（金融学专业论文）风险投资中代理风险的研究.pdf

首都经贸大学铆 士学位论文 摘要 风险投资运作过程中主要涉及至h 三个幂4 益主体即：投资错、风险投资机构和风险企 盈。鑫予毽翻熬嚣獗不完全一羧，著存在着僚怒不霹豫，爨魏产生了羝浚狡资铰壤孛鹣 代理风险，并导致代理成本。 风险投资中的代理风险表现在两个方面，一方面是风险投资者与风黢投资机构之间 静遂彝选择葶西莲德熙险；另一方嚣是燕验投资撬凌与风险众延之阕夔逆淘选择彝遘德鼹 险。理论研究表明，谴经济主体最大限度地承襁其经济责任和享受其利益，是控帝4 代理 风险的有效方法。本文根据我国正处于从计划经济向市场经济转轨的特殊时期，从宏观 到微溉论述了在我缀风险投资镁域中更容易产生代理风险的器秘因素。菇= 从我国国情掇 发，遇过黯一些成凌、失黢寨褥的详绥分辑，藏靥归纳、举铡、对比等稀究方法，从中 提炼出符合我国豳情的可操作牲的一些建议。并对我国进一步发展风险投资事业提出了 一些思考。 文搴共势莲部分：第一郝谂凝述嚣陵蔽瓷及筏瑾缀羧豹瑟景与毽论综述藏殓授瓷 的涵义、风险投资中代理风除的涵义代理风险的分析；笫二部份发遮国家风险投 资的发展历程及对代理风险的防范措施：第三部份我国风险投资的发臌现状及问题： 第豳滟份降低我瓣威险投资中代理风险静政繁建议。 关键阋：风险投资，代理风险，逆向选择，道德风险 首都经贸人学硕十学何论文 o nt h ea g e n c yh a z a r di nv e n t u r ec a p i t a l a b s t r a c t r h e o p e r a t i o no fv e n t u r ec a p i t a lm a i n l yi n v o l v e st h r e e f a c t o r s ：t h ev e n t n r e c a p i t a l i s t s ( i n v e n t o r s ) ，t h e v e n t u r e a g e n c ya n dv e n t u r eb u s i n e s s ，a m o n gw h o mt h el a c k o f c o h e r e n c ya n di n f o m m t i o ns y m m e t r yc a u s ea g e n c yr i s ka n df i r l a l | ya g e n c y c o s t a g e n c yh a z a r d i n v o l v e di nv e n t u r ec a p i t a lo p e r a t i o nm a i n t yc o n s i s t so f t h ea d v e r s e s e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r d e x i s t i n g b e t w e e nt h ev e n t u r e c a p i t a l i s t s a n dv e n t t t r e a g e n c i e s t h e o r e t i c a lr e s e a r c hs h o w st h a t a l le f f e c t i v ew a yt oc o n t r o la g e n c yh a z a r di st o e s t a b l i s ha n dm a x i m i z et h er e l a t i o no ft h ed e c i s i o n m a k e r s e c o n o m i cd u t ya n dr e t u r n t h i s r e s e a r c hd e s c r i b e st h es p e c i a lf e a t u r e so f t h ef a c t o r sc o m m o n l yf o u n di nc h i n a sv e n t u r ec a p i t a l p r a c t i c e 谢t lc h i n a se c o n o m yc h a n g i n gf r o m ap l a l m e do n et oam a r k e to n e h 1t h i s r e s e a r c h ，w i t hd e t a i l e dc o m p a r a t i v ea n a l y s i so f b o t ht h es u c c e s s f u lc a s e sa n d , t h ef a i l u r eo n e s ， w es u m m e du ps o m eo p e r a t i o n a la d v i c e s 、v i t hc h i n a sc h a r a c t e r i s t i c s ：r e p l a c i n gt h es t a t e o w n e dc a p i t a lw i t ht h ep d v a t ec a p i t a lp r o v e sb e n e f i c i a lt ot h ec o n t r o lo ft h ea g e n c y sr i s ki n v e n t u r ec a p i t a l ；t h em a s t e r yo fr e l i a b l ei n f o r m a t i o nc a nl a r g e l ym a k eu pf o rt h ei n c o m p l e t e n e s s o fc h i n a sc u r r e n tc r e d i ts y s t e mm l dp r e v e n tt h ea d v e r s es e l e c t i o nf r o m o c c u r r i n g t h i sr e s e a r c hp a p e ri n c l u d e sa l t o g e t h e r4d i f f e r e n tp a r t s ：i nt h ef i r s tp m t g i v eag e n e m l d e s c r i p t i o no f t h i sr e s e a r c h i nt h es e c o n dp a r t ，w ef i l r t h e ro u rd e s c r i p t i o nb yg i v ed e f i n i t i o nt o t h er e l a t i v ec o n c e p t sa b o u tt h ea g e n c yh a z a r da n di t sp r e v e n t i o n i nt h et h i r dp a r t ，w ef o c u so n t h ec t u t e u ts i t u a t i o na n dp m b l e m s w ep l a nt oo f f e rs o m es o l u t i o nt ot b e s ep r o b l e m s i nh ei a s t p r 0 1 ，w ef u r t h e rd e v e l o po u rr e s e a r c hb yg i v i n gs o m es u g g e s t i o n so nm a k i n gm a c r o l e v e l p o l i c i e s k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，a g c n c ，h a 鞠r d ，a d v e r s es e l e c t i o n ，m o r a lh a z a r d 首都经贸人学硕十学位论文 引言 美国经济自1 9 9 1 年以来，连续保持1 1 8 个月的景气周期，成为美国历史上最长的 景气周期，它不但打破了2 0 世纪8 0 年代初以来严重的“滞胀”痼疾，而且也使失业率 显著下降，形成高增长、低膨胀、低失业率并存的奇特现象。长期高增长使2 0 世纪9 0 年代以日f 原有的衰退一复苏一高涨一繁荣的显著性周期波动正在衰减，取而代之的 是繁荣衰退繁荣的新的循环格局，并且，这一简化的循环是长期繁荣和短期衰退 为特征交错运行的，这正是“美国新经济之谜”。有学者认为，美国新经济的胚胎 是由风险投资领域孕育的，风险投资将成长型新兴企业孵化成熟，输送到经济运行中， 并进而占领全球市场，是新经济得以持续增长的后援补给地。由此，掀起了世界范围内 的风险投资热潮。 我国对风险投资的探索始于八十年代中期，经过十几年的发展，有成功也有失败。 2 0 0 3 年4 月8r 至9 同我国“2 0 0 3 中国风险投资论坛”会在北京亚洲太酒店举行，几 经沉浮，人们对x l 险投资开始回归理性的思考。本文从风险投资的涵义入手，详细论述 了风险投资领域中代理风险的存在及危害，并在理论上对代理风险的控制进行了探讨。 本文的重点是针对我国风险投资现状，从宏观到微观论述了导致我国代理风险发生的重 要因素，借鉴国内外成功的风险投资经验，从国内成、败的案例中，提炼出符合我国国 情、有效控制代理风险的方法，结合相关理论形成一套针对防范我国代理风险可操作性 的一些建议。 现阶段关于风险投资方面的文献非常多，无论是企业家、政治家还是经济学家，都 对这一外来事物表现出极大的兴趣和热情，仁者见仁，智者见智，从不同的角度对风险 投资进行了研究。但就j x l 险投资本身内在机制的研究非常有限其中的代理风险的研究 也多以理论探讨见长，具体到我国实际情况更是风毛麟角。本文尝试着在这方面进行初 步的改进。本论文旨在，对从事风险投资的管理人员在对改善我固投资者结构，加强我 国风险投资机构的组织建设和对风险企业的治理提供帮助，并为我国进一步发展风险投 资事业提供一种思路。 首都经贸人学硕十学位论文 1 概述 1 1 风险投资的背景 风险投资最早起源于1 9 世纪术的美国，当时主要是私人或银行家提供资金，投资 到钢铁、石油、铁路等新兴产业而获得巨额利润。2 0 世纪4 0 年代，美国的许多新兴企 业由于规模小，产品和市场不成熟而无法通过f 常的融资渠道如银行、保险公司、家族 和企业进行融资，发展受到极大的阻碍，而这些创业企业开拓的新技术和新产品对美国 新一轮经济增长意义重大，如果没有适当的融资机制解决其资会不足问题，则美国经济 未来的发展无疑受到严重制约。因此，1 9 4 6 年美国第一家现代意义上的j x 【险投资公 司 蹇国研究与发展公( a m e r i c a r e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n tc o r p o r a t i o n ，简称a r d ) 的应运而生，f 式拉丌了风险投资的序幕。a r d 成立后投资业绩平平，并未引起人们 的关注。在1 9 5 7 年它向数字设备公司( d i g i t a le q u i p m e n tc o r p o r a t i o n ，简称d e c ) 投入7 万美元风险投资，拥有7 7 的股份，1 9 7 1 年d e c 股份价值增加了5 0 0 0 参倍。a r d 这 一成功在商业界泛起了波澜，人们已看到其诱人之处。a r d 因此被称为是风险投资的 “旱程碑”，其创立者乔治多罩特( g e o r g ed o r i o t ) , 1 被誉为“风险投资之父”。” 但在2 0 世纪5 0 年代，美国风险投资仍然是零星的，既未形成一定的组织形式，也 未形成一个行业。1 9 5 8 年苏联成功地发射了第一颗人造卫星，震撼了美困人，他们认 识到，如果不能建立一种有效的制度来促进经济中的技术创新与技术应用，美国将可能 到处碰壁。1 9 5 8 年美国决定大力发展风险投资，陆续修改和出台了三项有利于风险投 资的法律，涉及到国内所得税法、银行持股公司法和中小企业投资法。 经过5 0 年代的酝酿，以微电子技术、生物技术和新材料技术为代表的新技术在美 国兴起，加之一系列法律的颁布和风险投资基会制度的确立，使风险投资业在2 0 世纪 6 0 年代如雨后春笋般发展起来。风险投资终于迎来了第一个高潮。但由于( 中小企业投 资法) 所设计的风险投资基金制度存在不少缺陷，中小企业投资公虽然成立很多，但最 终发展并不理想。加上美国经济出现低靡状况，1 9 6 9 年美国又将资本收益税由2 9 增 加到4 9 5 ，因而j ) c l 险投资严重受挫，导致2 0 世纪7 0 年代整个风险投资业一蹶不振。 2 0 世纪7 0 年代术8 0 年代初，随着美国高新技术产业的发展，众多巾d q x l l 硷企业 因资金严重缺乏对风险投资的需求更加强烈，美国国会为促进风险投资的发展也在 1 9 7 8 年把资本收益税最高税率从4 9 降低到2 8 ，1 9 8 1 年又继续降低到2 0 ；同时美 国劳工部决定允许养老金进行风险投资，这些都为风险投资的长足发展创造了良好的环 境从而风险投资在美国迅速成长起来。1 9 7 9 年到1 9 8 5 年风险投资额从2 5 亿荚元增 首都经贸人学硕十学伉论文 加到1 1 5 亿美元，1 9 9 0 年达到3 3 0 亿美元，1 9 9 5 年达到4 0 0 亿美元”。8 0 年代，风险 投资支持的如微软、s u n 微系统、l o t u s 等许多高科技公司的成功，对奠定美国以计 算机为代表的新兴产业在世界上的优势地位，做出了巨大贡献。 2 0 世纪9 0 年代以来，风险投资正以惊人的速度发展着，这股风险投资热潮至今方 兴未艾。有关调查发现，风险投资业在1 9 9 8 年第一季度向1 6 4 家i n t e m e t 相关企业投入 了8 8 7 2 亿美元的资金。 风险投资在荚固兴起后，很快在世界范围内产生影响。欧洲起步较晚，但发展速度 很快。1 9 7 9 年英国风险投资额仅2 0 0 0 万英镑，到1 9 9 4 年，骤升到2 0 7 4 亿英镑，1 5 年增长了1 0 0 倍，在目前欧洲风险资本市插上，英国占了投资总额的4 0 一5 0 ；1 9 8 5 年，法国成立了第一家风险投资机构一“地球科学工艺技术丌发公司”，8 0 年代 术，法国于1 9 8 3 年通过促进企业技术创新的专项计划。1 9 9 5 年1 2 月，发表了技术创 新绿皮书，1 9 9 6 年1 1 月制定完成欧盟第一个创新行动计划，它是欧洲技术创新的升 华，提出了技术创新的三大要素，即创业文化、创新环境、科研与创新，。创造了有利于 风险投资发展的条件。目前，欧洲已有大小风险投资基金1 6 8 个，资本总额为7 2 亿埃 居。与此同时，欧洲还于1 9 9 6 年9 月3 0f 1 启动了e a s d a q 市场，主要服务于技术型 中小企业的上i 订。政府制定措施，对向高科技企业投资业的发展。2 0 世纪9 0 年代以 来，法国已出现了上百家风险投资机构，1 9 9 0 年法国风险投资额超过3 5 亿法郎，受惠 企业7 3 1 家。 亚洲风险投资胡i 不甘落后，首当其冲是f i 本。早在2 0 世纪5 0 年代后期闩本政府 以朝鲜战争为契机在美国资本影响下大兴j x l 险投资优先发展重化工业，很快就恢复了 国力：2 0 世纪6 0 到7 0 年代，只本大胆进军微电子和半导体工业，奠定了其在世界高 新技术领域的战略地位，这是同本风险投资的黄金时期；1 9 8 5 年以后，日本以筑波为 中心重点丌发超导和生物工程，迎来了风险投资的第三个繁荣期，到1 9 8 6 年同本风险 投资额达9 0 0 0 亿f 1 元，投资机构达到18 0 0 多家。f 1 本野村证券2 0 世纪8 0 年代初进 入美国，投资高科技产业，这个在硅谷的j a f c o 风险投资公司的市场价值日自“已超过 4 0 亿美元，成为f 本最权威的投资公司。2 0 世纪9 0 年代以来，f 本风险投资仍在蓬勃 发展i 。 f f 习内外的无数事实已证明风险投资是高技术产r u j 产! i k 化的 电想9 孵化器。荧吲经济 之所以具有最强大的生命力和竞争力，最根本的原因是高科投的推动作用。砖芥列j 。二 战后荚国经济的迅速崛起及此后持续的经济霸主地位做出了卓越f 爽i 缺，丽州前的作_ l _ | 则是通过风险投资充分发挥出来。在创业阶段受风险资本资助而后末蓬勃发展并跻身吐上 首都经贸人学硕十学位论文 界最大公司行列的微软m i c r o s o f t 、英特尔i n t e l 等高科技企业便是风险投资丰功伟绩的 明证。 国家的竞争力取决于该国的高新科技的创新能力以及技术成果能否成功地转化为商 品甚至最终形成产业，而风险资本是这一转化过程中的一项极为重要的资金来源，它是 培植高质量高技术企业的重要条件。j x l 险投资对于中国具有极为重要的战略意义，它可 能会影响下个世纪民族经济的国际竞争力。在全球经济闩益一体化的今天，我们必须加 快风险投资体制的研究与应用，才能在争夺高科技人= | 4 与项目的市场中保持主动，卅能 促进我国新经济的健康发展。 1 2 风险投资中代理风险的涵义 委托代理风险是制度经济学和信息经济学研究的重要领域，也是经济中常见的现 象。从法律上讲，当a 授权b 代表a 从事某种活动时，委托一代理关系就发尘了，a 称为委托人，b 称为代理人。而在信息经济学中，委托一代理关系事实j 二就是居于信息 优势与处于信息劣势的市场参加者之糊的相互关系。简单地说，只要在建立或签订某利 合同前后，市场参加者双方掌握的信息不对称，这种经济关系被称为委托代理关系。掌 握信息多( 即具有相对信息优势) 的市场参加者称为代理人。掌握信息少( 即处于信息 劣势) 的市场参加者称为委托人。经济活动中的许多经济关系都可以归纳为委托一代 理关系，具体地讲，政府与垄断企业、企业雇主与雇员、股东与经理、批发商与零售 商、医生与病人等，都可以构成委托代理关系。由于委托方和代理方的目标不完全一 致，存在着利益冲突，具有信息优势的代理人就有可能利用自身棚有的优势信息，采取 隐蔽行为，谋取自身的利益，从而导致代理j x l 险的产生。代理人f ：能很好的维护委托人 的利益，做出损害委托人利益的行为的可能性，就是代理风险。一般来讲，非对称信息 可以分为两类：第一类是事前非对称信息，交易之前买者不知道但卖者知道的信息；第 二类是事后非对称信息，即签订合同后，卖者或买者做出4 i 利于另外一方的行为。前者 导致“逆向选择”即处于信息劣势的交易方不能币确选择高质龟的交易刘方，后者导致 “道德风险”即有信息优势的交易方可能采取有利于自己而损害对方的行为。在经济活 动中，逆向选择和道德j x l 险问题相当普遍。 在j x l 险投资领域中，无沧风险投资的提供者，还是使用风险资金的风险企业，都希 望通过风险投资机构这一中介人，以承担投资的高风险为代价来获耿投资的高收益，在 这一过程中主要涉及到三个利益主体，即投资者、j x l 险投资机构和圳硷企业( 或j x u 验企 业管理层) 。在他们之问形成了一个由两部分组成的委托代理关系链：( 1 ) 投资者 和风险投资机构之间的初级委托代理：( 2 ) 风险投资机构与风险食业之问的一级委托 。4 首都经贸人学硕十学位论文 代理。这样打破了传统的单一的委托代理关系，发生的质的变化，形成新的两级委托代 理关系。在这个委托代理链中，风险投资家处于中心环节，他们既是代理人又是委托 人，既受投资者监督和约束，同时又监督、约束风险企业家。我们可以看出在第一层委 托代理关系中，风险投资机构显然比风险投资者拥有更多的私人信息；而在第二层委托 代理关系中，由于风险企业资产透明度低，并且多为新创企业从而缺乏生产经营的历史 记录和市场上可观测的信息，这种不对称信息更加显著。由于风险资本市场具有高度信 息不对称的特点，而投资者追求的是资金的回报率最大化，风险投资机构追求的是机构 收益最大化，j x l 险企业则追求的是企业管理层的收入最大化。这样势必要产生一系列的 代理j x l 险。 1 _ 3 代理风险的分析 当委托人的利益取决于代理人的行动时，委托人的利益实现就有可能面临着“道德 风险”，委托人不能肯定代理人是否故意或有积极性去实现委托人的利益。委托代理风 险在任何投资环境下均会发生，但是在风险投资条件下更容易发生。因为对于大型企业 的融资，可以以现有资产和企业信誉作为担保，这都可以减少风险，使投资更安全。而 风险企业缺少资产担保，而且由于成立时阳j 不长基本上不存在维护信誉问题。委托代理 风险对风险投资的影响要比一般企业融资大得多，所以风险投资的成功与否，很火榭度 上取决于对风险资金投资者风险投资机构一j x l 险企业之f n j 的委托代理风险的管l 时奎制 上。在风险投资中的委托代理风险主要表现在两个方面：风险投资者与风险投资机构之 间的委托代理关系和风险投资机构与风险企业之间的委托代理关系。 、 ( 1 ) 投资者和风险投资机构之问的代理j x l 险主要包括逆向选择和道德风险。 投资者和风险投资机构之间的委托与代理关系的确立是通过签订一系列的契约，组 建一个有效的组织结构形式来完成的。投资者作为委托人，把自己的资会交给风险投资 机构管理和运作，追求高额回报：相应地风险投资机构是代理人，希望自己的机构获 得利益的最大化。二者之间的代理风险一方面包括在订立契约之自i 投资者没有能力准确 甄g ! l , k l , 险投资公司的品德及运营能力和努力水平，e pj x l , 险投资公司可能有放意夸大自己 的能力或经营业绩的倾向，其结果可能会使投资者的资金受到损失。所以这种契约安排 可能会导致代理人的“逆向选择”。此外，在达成协议之后肖风险投资公司向川硷食 业投入资金后，由于各种原因没能成功，还需要追加资金爿能有成功的j 能，因此向第 三方不知情的投资者筹集后续资会，如粜不投入资金，此项 jj l 能破产，f j l 期投入为 零，且承担大部分成本，这是风险投资机构另一种“逆向选择”。 5 一 首部经贸人学硕十学佗论文 投资者和风险投资机构之间的代理风险的另一方面包括风险投资机构的道德j x l 险， 即风险投资机构不按投资者的意愿办事。投资者将自己的资会以基金股份或者其他形式 交给风险投资机构来管理，其目的是j x l 险投资机构能运用他的专家能力来将资盒投入高 收益的创业企业，从而获得比自己投资更高的报酬率。然而投资者无法监控风险投资机 构的行为及每个投资项目的具体操作。风险投资机构有可能会“偷懒”，或将投资者的 资会投资于回报率稳定、风险较低但是回报率却较低的项目，或将资会投资于股市，增 加资会的风险。这就违背了投资者的初衷。胍险资本家有很多机会在自身利益的驱动下 做出顺还投资者利益的事情，例如，他们可能会疏于监督、懒于管理，增加管理成本， 或者在投资选择上冒不适当的风险，把最好的机会投资流给自己。 一 ( 2 ) 投资机构和风险企业之间的代理风险主要包括逆向选择和道德x l 险 当风险投资家把资令投入到风险企业，这样风险投资家就成风险资会的委托人，风 险企业成了代理人。作为委托人的风险投资公司，其目标在于投资回报最大化，作为代 理人的风险企业，是追求企业管理层收入最大化，两者目标并非完全一致，并目风险企 业掌握着大部分内部信息，特别的风险企业赖以成功的关键因素之一技术。这就使风险 企业有了侵蚀风险投资机构利益的动机和可能。其一，如果创业企业家预期风险投资公 司“心慈手软”，例如预期它会对处于不利情况的企业采取救助行动( 如增加厉续投 资1 ，创业企业家在运用风险资本时将不会谨慎：其二：，资金注入企业后，企业家掌握 着资金的使用和分配权。事实上，企业家有很多机会可以将资金投向能给自己带来更大 财富、但是对投资者却并不是很有利的领域。更为常见的是，企业家在双方签定交易合 同之后不努力工作( 这种行为是风险投资公司所不能观察到的) ，或将获得的j x l 险资本作 为企业的资产任意挥霍，我们将这种行为称为“欺骗”。创业他i p 掌握着技术的完全 信息，但是这些技术埘于) x l l 硷投资公司却是一个崭新的领域。为了获得风险资本，各个 创业企业可能会夸大技术优势和市场潜力，却隐瞒技术缺点，这是他们的“逆向选 择”。由于技术市场上不乏好的项目，所以“逆向选择”令人沮比的结果是好的项日i i l 于低质量项目的存在而得不到风险资本。 由于创业者只是知识产权的拥有者，并不擅长于市场经营，吲此必须引入优秀的管 理人爿。，而风险投资公司凭借广阔的社会网络，能比创业者更容易找到合格的人爿。风 险投资公司在招聘管理者“事前”和“事后”都会存在代理风险。所谓“事前”的代理 风险，是指受聘者在申请职位时会隐瞒自己的缺点而夸大自己的优点，这就是逆向选 择。所谓“事后”的代理风险，是指受聘者在签订合1 司后；在管理企业时产- ，l i 偷懒行 一6 一 首都经贸人学硕 学 证论文 为，给企业带来损失，这就是道德风险：因此风险投资公司和受聘的管理者之间存在委 托代理风险。 2 发达国家风险投资的发展历程及对代理风险的防范措施 2 1 发达国家风险投资的发展历程 风险投资最早出现于1 9 世纪术，到今天已经发展了1 0 0 多年，从最初的私人直 接投资企业的形式到现在的风险投资基会的形式，投资规模也得到长足扩展，相关 的体制也趋于完善，最重要的是它的迅速发展给世界经济的发展提供了强劲的动 力。从世界范围来看，风险投资的发展以美国、台湾、以色列、f i 本、英圈等固最 具代表性。 l 、风险投资的领头羊美国 美国是风险投资的发源地，风险投资最发达。最早出现_ 1 9 【址纪木2 0 世纪 初，当时美国与欧# 。l t t d 则团以铁路、钢铁、石油以及玻璃工业为投资副象，产，士了 风险投资的雏形。其第一家丁f 规的风险投资公司创建于1 9 4 6 年的荚国研究与丌发公 司( b o s t o n sa m e r j c _ i f ir e s e a r c h d e v e l o p m e n tc o r p 简称a r d ) ，它的诞生是风 险投资发展的里程碑。 之后，在政治和经济的全球竞争中，科技进步和技术领先已经占据了重要的地 位。而同新月异的科技水平，其要求的日口期风险投资越来越大，荚团政府和企、皿认 识到了这一点。在政府的支持下，美国的风险投资业于8 0 年代得到了迅猛发展。 1 9 7 9 年风险投资额仅为2 5 亿美元，到了1 9 9 7 年已达6 0 0 0 亿荚元，1 8 年间增加了 4 0 倍。在硅谷，1 9 9 7 年吸引了创纪录的3 6 6 亿美元的风险资本，比1 9 9 6 年增加 了6 5 。目前，美国共有约1 0 0 0 家风险投资公司，它们的资会丰要投向信息技术、 生命科学等高科技产业，使英特尔( i n t e l ) 、微软( m ic o r s o f t ) 、4 f 果【a p l ) p ) 、雅虎 ( y a h o o ) 、3 c o m 等一大批新兴企业成为经济领域的佼佼者、高科技，“、眦的领头：# ， 迅速发展、舰范运行的风险投资体制，对美圜经济的发展产生了霞大影响和积 极作用： 1 m 险投资促进了美国经济的增长。自1 9 9 【年初起，荚绐济已经连续增长了 8 年，风险投资的快速发展足一个重要因素，起到了4 i 可忽视帕作j j 。川逝资术订i 向风险企业提供资金h , 1 ，往往邀集多家公司联合投资，使风险五! 、i p 旧垃多家持股的 股权结构。从经营机制方面来讲，这种股权结构无疑要优于单个法人持股俐j 殳权结 构。另外，风险投资公司在向企业输入资会的i 刊时，还要向企业输入号家，弘管理， 这对于处在初创阶段或破产边缘的风险企业来讲，无疑是至关重要的。 2 风险投资促进了美国的技术进步。据研究，6 0 年代以后，美因经济增氏有7 0 是依靠技术进步获得的。项新技术从它的诞，卜到形成产：业化，往 t 需要巨额的 首部经贸人学硕十学位论文 投资，但新建高科技企业所面临的高市场风险和高技术风险，却令一般投资嚣望而 却步。风险资本由于基金资会分散募集，投资分散组合，加之其独特的运作方式， 可以有效地规避风险，获得高于平均利洞率的投资回报，这就为社会资金进入高科 技产业架起了一道桥梁，从而推动了美国的高新技术向生产力的转化，使大批高科 技企业成为全球驰名的跨国公司。由于受风险资本支持的企业，其平均投入的r d 资金大大高于一般企业，从而带动了美国全社会的r d 投入水平的上升，大大提高 了美国经济增长的科技含量。 3 风险投资吸引了大量外资进入美固。风险资本的收益牢高于社会平均收益率 并在不断提高，这使得美国国内资本市场平均收益率上升。1 9 6 5 1 9 8 5 年，荧刚 肛l 险投资的回报率平均为1 9 ，是股票投资的2 倍，是长期债务投资的5 倍。截止 1 9 9 7 年6 月3 0r 的5 年中，按年度计算，美国普通股基金的平均收益率为1 7 5 ，同期国际股票基金的平均收益率仅有1 2 5 ，而新兴市场股票基金的平均收益 率为1 】7 ，这就导致大量的国外资金进入美国。据统计，1 9 9 3 年美国吸引外资 4 4 5 3 亿美元，居世界第一位。在这中问，风险投资起着非常重要的作用。 2 、战后的经济巨人同本 f 1 本的风险投资是模仿美国而发展起来的。战后，在美国的影向和推动下，风 险投资在f i 本得到迅速发展。6 0 7 0 年代，f i 本经济进入高速增长时期，风险投资 集中于当时的主导产业微电子、半导体工业，并 h 此进入了风险投资的黄会时 代，从而使闩本的高科技水平飞速达到世界一流。1 9 6 3 年，丌本政府仿效美吲的 小型企业投资法，制定了r 本小型企业投资法，并同时在东京、火阪利名 古屋成立了3 家“财团法人中小企业投资育成会社”，1 9 7 4 年通产省设立了一个半 官方的风险投资企业中心，籍以促进f | 本风险投资业的发展，并形成了1 本第。拽 j x l 险投资的热潮。据统计，1 9 7 5 1 9 8 1 年，风险投资金额达仅l7 亿f 1 圆，19 r 2 年就 达到2 亿美网。1 9 8 3 1 9 8 6 年期间，以超导体、生物工程等领域投资为主，r i 本又 掀起了第次j x l 险投资热潮，一些经营、i k 绩良好的中型证券公i d j 小州都市银行都 积极参与当时的风险投资活动。1 9 9 3 年以来，同本兴起了第三次风险投资热潮，除 了证券公司、商人银行之外，保险公司、一般生产企业甚至大般省、通产省、邮政 省等政府机构、经济社团、地方公共社团也都参与了风险投资事、i k 。 总的米浣，风险投资对r 本战后经济的迅速设复以及h 水汽年、电子、半导体 等产业的快速扩张并一时占据世界领先地位，都有着不可抹杀的重要作用。 、后起之秀中幽台湾省 台湾j ) ( t i 硷投资( 住台湾称为创业投资) 的“法定”定义是划芟资水额新台币2 亿元以上，以投资未上市制造业为专业的股份有限公司，股份仃限公几 必须是具备 科技投资管理经验的专职公司。其中，3 0 i k 以投资j 二般制造、【k ，其余必须投资j 二 高科技产业。 。8 一 舀都经贸人学颁十学位论文 台湾地理面积小，人口密度不大，自然资源缺乏，市场狭小，经济发展不可能 长期依赖于劳动力密集型产业。在传统的劳动力密集型产业逐渐踺失了活力和国际 竞争力之后，自8 0 年代初丌始，台湾当局进行产业调整，使产：、i p 结构山劳动力密集 型转变为以科技事业为核心的产业体系，并分别于1 9 8 6 年、1 9 8 7 年和1 9 9 3 年三度 修改相关的“管理规则”，阶段性放宽若干限制，给予风险投资事业更好的发展环 境。 台湾风险投资的发展过程大致可以分为2 个阶段。1 9 7 6 年，台湾第一家风险投 资公司成立，标志着台湾风险投资的起步。1 9 8 3 年，台湾颁布了创业投资事业管 理规则、奖励( 创业) 投资条例和产、世升级条例等有天风险投资的管理法 规，其中规定了风险投资事业的业务以及投资范围，投资于高新利技产业的公司的 优惠和税收减免政策等。由于行业进入比较容易，再加上政府的一系列扶持措施， 台湾的y x l 险投资相继成立，发展速度很快。到8 0 年代下半期，台湾风险投资发展j ! f 入了第二阶段。当时台湾实施“科技发展1 0 年规划”( 1 9 8 6 一1 9 9 5 年) ，仨要内容 是加速发展策略性工业和科技升级。在这一背景下，台湾风险投资事、世进入成氏阶 段。1 9 9 0 年风险投资公司达到7 家，1 9 9 4 年财政部准询：保险公r d 投资风险投资公司 后，又带动另一波设立风潮，截止1 9 9 5 年5 月，风险投资公司达3 2 家，实收资本 额共约1 5 9 亿元。 1 9 9 4 、1 9 9 5 年台湾的n , i 硷投资公司显著获利，到1 9 9 6 年以后风险投资公州已 进入成熟期，到1 9 9 8 年4 月，台湾风险投资公司已达1 0 2 家，实收资本总额达5 9 6 亿元新台币，是1 9 8 4 年的3 0 0 倍。同时，1 0 2 家风险投资公司无家亏损，业绩 _ i _ 名前1 0 位的风险投资公司在1 9 9 7 年创造了平均每股( 1 0 元) 盈余6 3 3 元的良好 业绩。 台湾风险投资事业十多年的发展，为台湾地区经济优化和发展以及科技产业的 进步作出了显著的重要作贡献。首先它引导了资会投入商科技j “业并棚应促进了产 业升级，据统计，1 9 9 6 年在新竹科学园区引进的3 2 家厂商中，就有9 家台湾j x t , l t ：, ! 投资公司投资了其一 f1 0 家厂商。其次，培育和扶持了一大批新兴的镇柏活力耵i 发展 潜力的中小企业，据统计，1 9 9 7 年台湾中小企业家数占总体的9 8 ，就业人数占总 体的8 0 ，f h 口额占总体的5 1 ，所创造的( ；n r 占总体的5 2 7 ，称为礼会经济的主 导力量。再次，它引进国外技术投资于投资于台湾科技产业的发展，h 自u 蠖风险 投资公司都已经在矽谷设立拆j 点，负责寻找投资机会，l 刊时过上以投资台湾岛内为 主的公司和新募集的基金都标榜以投资美国高科技为主。掘统计，栈i f1 9 q b 年 底，海外投资部分已经占全部投资盒额的2 8 5 9 ，预训r l 年历，台湾j k 【险投资在海 外投资比重将超过在台湾本土的投资。据“行政院国科会”的“科技l 皮报道 书”，台湾已经跃居世界第三大资讯业及第四大集成电路业i 圳家或地区，技术密集 产业占制造业比例，电由1 9 8 6 年的2 4 捉高到1 9 9 6 年的：；7 5 。 4 、荚困模式的遵循者英吲 9 首都经贸人学预j 卜学位论文 8 0 年代以来，欧洲已经成为仅次于北美的世界第二：大风险投资基金的发展区 域，其中又以英国最为突出。在8 0 年代仞，由于英吲经济困难和科技政策不合理， 新兴产业急剧退潮，传统工业也停滞不前，在世界市场上英国的产品失去了竞争 力，经济状况进一步恶化。在这种情况f ，英国政府企望用风险投资来带动经济埔 长，推出了一系列措施加以扶持。1 0 多年，英国风险投资额年均增长3 0 。1 9 8 4 年，英国风险投资基金的海内外投资总额为1 9 亿英镑；到了1 9 9 6 年，已经达到 1 8 5 2 8 亿英镑，是1 9 8 4 年的9 7 5 2 倍，1 9 9 7 年更占欧洲风险投资总额的2 0 ，成 为全球第二大风险投资国。现在英国科技领域9 的投资依靠风险投资资本，h5 ( f l 的 风险投资用于发展新兴工业。从业绩表现来看，1 9 9 6 年度英田风险投资基会的净回 报率为l d 2 ，超过了其他金融资产回报率，同年，英幽股票挣收益率为l i 7 ，债 券净收益率为7 6 ，现金资产净收益率为6 1 。 在风险投资的促进下，生物工程、信息技术产j i e 等高科技领域的投资额比1 9 8 4 年增加了9 倍，使英国在这些领域处于领先地位。而且每年增加就业机会1 5 ，最 近l o 年罩只是中小高科技公司就新增岗位1 0 0 万个。尉时，蜒围风险投资的运作使 得新设企业迅速成长并推动它们上市，给资本市场注入了生计和活力。掘统讣，从 1 9 9 2 年到1 9 9 5 年，风险投资所投资的企、【k 在伦敦股票交易所占新卜市企 l k f l j4 0 ， 而且在上市后的表现也普遍好于其他上市公司。 5 、澳大利哑 根据经济合作与发展组织( o e c d ) 估计，1 9 9 6 年澳人利q e 川埝投资业的舰帧为 5 亿美圆，掘澳大利亚风险投资协会的统计，至1 9 9 8 年，澳风险投资业的舰模已经 超过17 亿澳元( 约1 1 亿美圆) ，约有3 6 0 多个澳大利弧食、【k 捩得风险投资的支 持。虽然澳大利亚风险投资总规模比起美国、f | 本等经济大求泌要小得多，魍人 均投资额澳大利亚已经超过8 0 0 澳元( 相当于5 0 0 多荚同) ，极大地促进了咳旧经 济的发展。 第一，企业利润和政府税收得到大幅增长。据统计，1 9 , q 2 1 9 9 6 年，澳大利亚 受风险投资的企业成长迅速，销售额平均每年增长4 2 ，利润 均每年增k5 9 。 1 9 9 6 年，受风险投资的企业总体向国家缴纳税额约1 3 亿澳厄，平均每个企业的销 售总额达4 2 2 0 力澳元，税日口利润达3 7 0 万澳元。 第一：，居民就业机会增加。 9 9 2 一1 9 9 6 年，受风险投资的介、i k 的i 作岗位、r 均 每年增加2 0 ，相“1 1 二j 年中每个公司创造了j 6 个职位。 第i ，刺激了企j 产品的出口。1 9 9 2 1 9 9 6 年，受j x l 险投资的企、吣l 额1 - 均 每年增k2 7 ，1 9 9 6 年，平均每个受川筑股资的企、i k 的i _ 1 总额为】5 8 0 j 澳兀，l 坷 平均销售总额| 1 勺3 7 。 6 、风险投资的新兴热点以包列 1 0 首都经贸人学侦i ：学位论文 以色列的风险投资发展了近3 0 年，已成为世界上风险投资最发达的一家之 。 它的发展过程大致可以分为三个阶段。 第一阶段，6 0 年代到7 0 年代中期。早在6 0 年代，以色列就出现了风险投资行 为，并丌始对当时的新兴行业电子行业进行投资。最早涉足风险投资领域的足 以色列贴现银行，第一笔风险投资的金额是8 万美元。7 0 年代，获得风险投资的 家电子行业公司在美国n a s d a o 股票交易系统上市获得了成功，投资者得到了相当丰 厚的投资回报。从此人们才逐步认识- 至f 1 ) x l 险投资的操作技巧以及由此可能带来的丰 厚利润，并n 下始效早期风险投资者的行为。 第二阶段，7 0 年代术到8 0 年代未期。期间，以色列的许多公司和财团建立了 技术孵化器，并对技术先导型企业给予支持。1 9 7 7 年以色列与美困政府共i 刊设立了 以美工业研究丌发基会会，对两国问- 刀：展的民用工业技术合作研究项目给 支持。 进入7 0 年代未期，以色列政府通过实施对新技术研究给予补贴的方式，加入了炙 奇 新技术研究的行列。与此同时，以色列政府还采取了一系列的经济宽松政策，其巾 包括取消一些官方限制和外汇管制方面的改进等。后来以色列与埃及签定了和甲条 约，中东地区的紧张局势得以缓和，这时风险投资才得到真正的发展。进入8 0 年 代，随着技术进步和人们认识程度的提高，以色列涌现h = ：一批风险投资者。h 0 年代 中期，几家由风险投资公司支持的公司成功地在纽约股票交易所上市。但是此时的 外国投资者仍拒绝对以色列本土的公司进行直接投资，8 0 年代聒划，以色列政府采 取了进一步的经济宽松政策，经济的稳定、基础设施的改善、地区紧张局势的进一 步缓和以及阿拉伯国家贸易抵制影1 4 自的减弱等囚素，特别是政府埘研究”发的支持 政策，为9 0 年代风险投资事业的大力发展奠定了良好的基础。 第三阶段，9 0 年代以来。9 0 年代是以色列风险投资翦、e 遵发展的年代，以笆 列整个国家就是一个刚刚起步的企业，机会和风险并存，风险 竺资已经成为以删 一个重要的经济成分，风险投资资金也成为资金市场最熏要的纰成部分之，f ：出 现了两次投资高潮。1 9 9 2 年，以色列政府为了进一步促进风险投资事业的发腱，驶 屯了l 亿美元的y o z m aj x l 险基金，同时成立了固有独资的j x l 除惦会公司y o z b l a 。随 着y o z m a 基会公司的建立，以色列进入了风险投资的第一个高湖。截i 一到1 9 9 5 年 底，y o z m a 吸引了1 5 亿美元的外国资金，与外国的投资者合竹：，拭同发0 ：了1 0 个 j x l 险投资基金。这些外国投资者包括：w a ld e n ，美国的o x t o n 、a d v e n t 等，另外也 包括奔驰( d a i m l e r b e n z ) 、d e ( ；、g a n 、s i n g p o r et e c h n o l ( ) g i e s 等蛩际i ：著名的集 团公司，从而使以色列风险基金的总量达到了5 5 亿美元( 它来源的基会为3 亿 美，i ) 。通过与这些外国投资者的合作，不仅使以色列公司很快加入了国际市场的 行列，而目也使以色列基会管理者得到了培训。1 9 9 6 年，以色列风险投资进入了第 ：个高潮。短短的年时削，就湔现出：j 亿荚元的耀金，预计1 9 9 7 午筹集基令的资 金总景将达5 亿美元。1 9 9 2 年以来以包列第玖现了多种j 占企宽予投资1 l _ | 6 1 目的t i i 形，这存过土的3 0 年r 1 ，是绝划没仃的观琢。从1 9 9 2f