（民商法学专业论文）反收购措施中的驱鲨条款——游戏规则中的博弈分析.pdf

内容摘要 目标公司设置的驱鲨条款是针对公司收购行为而设置的一项重要行 为，其目的就是为了帮助目标公司抵御乃至挫败收购人的收购行为尤其是 敌意收购行为驱鲨条款作为一种典型的反收购措施，可以为公司的资产 重组引入竞争机制，为目标公司股东提供一个讨价还价的机会，保护股东 的利益。但是，如果没有适当的规制，公司设置驱鲨条款也可能产生一定 的负面影响，如增加收购成本，造成社会资源的浪费，削弱收购制度对目 标公司经营者行为的监督等。 在敌意收购和反收购的较量中，股东的利益，公司制度和资本市场的 秩序都受到很大的影响。基于上述原因，英美等国家先后对目标公司反收 购作了明确的规定，并形成了股东大会决定模式和董事会决定模式两种不 同的反收购决定权模式。在我国，随着经济的发展和改革开放的逐渐深入， 公司的数量逐渐增加，规模日趋庞大，股权结构也在不断变化，市场上对 公司控制权的争夺如火如燕敌意收购和随之而来的反收购活动日渐增加， 对资本市场产生越来越大的影响，迫切需要相关法律制度的建立和完善， 而我国相关立法明显滞后于市场发展，蚣司法、证券法对反收购并没 有专门作出规定，上奇讼司收购管理办法规定的制度也过于简单和笼统。 本文从理论的层面，在借鉴国外立法的基础上，引入博弈论的经济分析方 法，拟对目标公司设置驱鲨条款相关问题进行初步探讨。全文共分四个部 分： 第部分，首先对驱鲨条款的发展历程作了简要介绍，之后详细介绍 了当前驱鲨条款的种类及特征。驱鲨条款是指通过股东大会批准在公司章 程中加入具有反收购效果的条款。主要包括了交叉董事会，超级多数同意 规则、非经济评价条款、公平价格条款及其他一些对董事、股东行为规制 的条款。最后对设置驱鲨条款的后果进行了论述。 第二部分，对目标公司设置驱鲨条款进行反收购行为引入了博弈分析， 博弈论是研究机智、理陛的决策者之f - j ，q , 突与合作的学问。目前博弈论已 广泛应用于经济学领域，并成为微观经济学的一个重要组成部分。在公司 收购战中，收购公司通常依据自己对目标公司的估价而单方面行动，一般 会遭到被i 煳公司的抵抗、反击，形成双方尖锐的对立。因此，目标公司 设置驱鲨条款来抵制收购，在规范公司日常运营的同时也加大了收购公司 入侵的难度。驱鲨反收购的成败与否很大程度上取决于策略的选择。因此， 运用博弈分析法有助于加深对这一问题的分析和认识。 第三部分，从英美法系及大陆法系两个角度对国外驱鲨条款及及t b 昀 立法作了介绍并分析，主要国家和地区为英国，美国、德国及欧盟立法。 其中，详细考察了英国馓东会决策权? 模式与美国“董事会决策权”模 式的立法和司法实践。因英美等发达的西方国家在公司收购和反收购领域 具有较长的历史，通过深) 、地研究英美及其他国家目标公司的反t 煳行为， 借鉴和汲取各国反收购经验和教训，并结合我国当前的公司控制市场发展 态势，为我国驱鲨条款相关立法提供参考。 第四部分，对我国目标公司设置驱鲨条款提出立法建议。本文认为， 为了防范目标公司管理层反收购权力的滥用，保护投资者的权利，应从以 下几个方面来规制。第一，在驱鲨条款设置权上，参考英国的做法，建立 以股东大会为主的决定权模式。第二，限制目标公司管理层的权力滥用， 引入国外成熟的监管经验，确立董事受信义务的审查。第三，在反收购或 驱鲨条款设置过程中，对目标公司董事会的行为予以具钵觏制。第四，重 视少数股东的利益需求，建立少数股东利益保护制度。 本文的创新之处在于：( 1 ) 尝试用博弈的分析方法对目标公司设置驱 鲨条款进行理解。通过对收购与反收购双方的行为进行博弈分析，以期实 现收购与反收购方的双赢。( 2 ) 通过借鉴和吸取英美等驱鲨条款及反t g 【购 的立法和司法实践，并结合我国法律法规当前的规定及其未来的发展趋向， 提出了对我国目标公司设置驱鲨条款行为法律规制的立法建议和初步构 想。 关键词：驱鲨条款、目标公司、收购、反收购、博弈 a b s g g a c t s h a r k r e p e l l e n ta m e n d m e n t sa sat a k e o v e rd e f e n s i v et a c t i c a r e a p p r o v e db yt h es h a r e h o l d e r s m e e t i n g u s u a l l yt h e s ea m e n d m e n t sa r e u s e di ne i t h e rt h ec o m p a n i e s a r t i c l e so rt h e i rb yl a w s i n c l u d i n gt h e s t a g g e r e dt e r m s 、s u p e r m a j o f i t yr u l e s 、n o n - e c o n o m i c e v a l u a t i o n p r o v i s i o n s 、f a i rp r i c ep r o v i s i o n sa n do t h e rr u l e sa n dr e g u l a t i o n s t h e a i mo fs e t t i n gt h es h a r k r e p e l l e n ta m e n d m e n t si st oh e l pt h et a r g e t c o m p a n yt od e f e n s eo re v e nd e f e a tt h et a k e o v e re s p e c i a l l yt h eh o s t i l e t a k e o v e r b u ta st h ed e f e n s i v ef u n c t i o n so fs e t t i n gt h es h a r k r e p e l l e n t a m e n d m e n t s ，t h e s ea c t i o n sc a na l s ob r i n gs o m en e g a t i v ee f f e c t s ，s u c ha s i n c r e a s i n gt h et a k e o v e rc o s t s ，c a u s i n gt h ew a s t eo fs o c i a lr e s o u r c e s ，a n d e v e nw e a k e nt h es u p e r v i s i o nt ot h em a n a g e m e n tm e m b e r so ft h et a r g e t c o m p a n y , e t c i nt h eb a t t l e sb e t w e e nt h eh o s t i l et a k e o v e ra n dt h ea n t i t a k e o v e r , t h es h a r e h o l d e r s i n t e r e s t s ，t h ec o m p a n i e ss y s t e m ，a n de v e nt h eo r d e ro f t h ec a p i t a lm a r k e ta r ea l le f f e c t e ds e r i o u s l y f o rt h i sr e a s o n ，t h eb r i t i s h c o u n t r i e sa n da m e r i c ah a v es e tt h ed e f i n i t er e g u l a t i o n st ot h e a n t i t a k e o v e rb e h a v i o r so ft h et a r g e tc o m p a n y ，a n dh a v ef o r m e dt h e “t h eb o a r do fd i r e c t o r sd e c i s i o n m a k i n gp o w e r ”p a t t e r na n d “g e n e r a l m e e t i n g o fs h a r e h o l d e r s d e c i s i o n m a k i n gp o w e r ”p a t t e r n i n o u r c o u n t r y ，a sg r a d u a l l yd e e p e ni nt h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n dt h e r e f o r ma n do p e np o l i c y , t h ea m o u n to fc o m p a n i e si si n c r e a s i n g t h es c a l e o fc o m p a n i e si si n c r e a s i n g l yl a r g e t h es t r u c t u r eo fs h a r e h o l d e r s r i g h t s i si nc h a n g e ，a n df u r t h e rt h es c r a b b l ef o rc o n t r o lr i g h to fc o m p a n yi s m o r ed r a s t i c a l a st h ei n c r e a s i n go fh o s t i l et a k e o v e ra n da n t i t a k e o v e r , t h ee f f e c t sa r ei n c r e a s i n gi nc a p i t a lm a r k e t 。a n dw en e e dt os e tu pa n d p e r f e c ts o m er e l a t e dr e g u l a t i o n s b u tt h er e g u l a t i o n so fo u rc o u n t r ya r e d e l a y e df o rt h ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e t s ot h er e l a t e dr e g u l a t i o n sm u s tb es e tu pt op r e v e n tt h e s er e s u l t s t h et h e s i sw i l ld i s c u s st h i sq u e s t i o nw i t hf o u rp a r t s p a r ti ：t h ei n t r o d u c t i o na b o u ts h a r k - r e p e l l e n ta m e n d m e n t s t h i s p a r ti n t r o d u c e dt h ed e v e l o p m e n tc o u r s e ，t h ek i n d sa n dt h ec h a r a c t e r so f t h es h a r k r e p e l l e n ta m e n d m e n t s a n da l s od i s c u s s e dt h er e s u l t so f s e t t i n gt h es h a r k r e p e l l e n ta m e n d m e n t s p a r t l i ：t h e a n a l y s i s o fg a l n et h e o r ya b o u ts h a r k - r e p e l l e n t a m e n d m e n t s t h i sp a r tu s e dt h eg a m et h e o r yt oa n a l y s i st h eb e h a v i o ro f s e t t i n gs h a r k r e p e l l e n ta m e n d m e n t s i n t a r g e tc o m p a n y t h r o u g ht h e a n a l y s i so fg a m et h e o r yb e t w e e nt h et o wp a r t so ft h et a k c o v e r , w ec a n s e ei n t ot h eo p p o s i t ei n t e r e s t sb e t w e e nt h e m a n df u r t h e rd e e p e nt h e u n d e r s t a n d i n g a n d c o g n i t i o n a b o u tt h eb e h a v i o r o f s e t t i n g s h a r k r e p e l l e n ta m e n d m e n t st oa n t i t a k e o v e ri nt a r g e tc o m p a n y p a r t l l l ：1 1 坞s u r v e yt ot h er e g u l a t i o n s o f s h a r k - r e p e l l e n t a m e n d m e n t si n f o r e i g n c o u n t r i e s t h i s p a r t i n t r o d u c e dt h e s h a r k r e p e l l e n ta m e n d m e n t sa n da n t i - t a k e o v e rp r o v i s i o n s i n f o r e i g n l e g i s l a t i o n s a n da l s oa n a l y s i s e dt h el e g i s l a t i o n sa n dj u d i c i a lp r a c t i c e so f b r i t a i na n da m e r i c a nb yc o m p a r a t i v e l y a tp r e s e n tt h e r ea r et w om a i n k i n d so fa n t i t a k e o v e rd e c i s i o n m a k i n gp o w e rp a t t e r n s o n ei s “t h e b o a r do fd i r e c t o r sd e c i s i o n m a k i n gp o w e r ”p a t t e r ni na m e r i c a n ，a n o t h e r i s “g e n e r a lm e e t i n go fs h a r e h o l d e r sd e c i s i o n m a k i n gp o w e r ”p a t t e r ni n b r i t a i n p a r ti v ：t h er e g u l a t i o n sa n ds u g g e s t i o n st ot h es h a r k - r e p e l l e n t a m e n d m e n mi nc h i n a t h i sp a r tg a v es o m es u g g e s t i o n sa b o u th o wt o s e ts h a r k r e p e l l e n ta m e n d m e n t so ft a r g e tc o m p a n yi no u rc o u n t r y t h e s e s u g g e s t i o n s i n c l u d et o a d o p t “g e n e r a lm e e t i n g o fs h a r e h o l d e r s d e c i s i o n m a k i n gp o w e r ”p a t t e r n ，t os e tu pt h es y s t e mo fi n s p e c t i n gt h e f u l f i lo ft h ed i r e c t o r s f i d u c i a r yd u t y t or e g u l a t et h eb e h a v i o r so f “t h e b o a r do fd i r e c t o r s ”i nt a r g e tc o m p a n y ，t os e tu pt h es y s t e mo fp r o t e c t i n g t h ei n t e r e s t so ft h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s k e yw o r d s ：s h a r k r e p e l l e n ta m e n d m e n t s ： t a k e o v e r ；a n t i t a k e o v e r ； 2 t a r g e tc o m p a n y ； g a m et h e o r y 引言 公司收购是指公司以控股或者兼并为目的而取得他公司股份或者资产 的行为。公司收购在实践中存在多种范式，如法定合并、表决代理权争夺、 易券收购、现金收购等。然而收购人向目标公司发出的收购要约却可能与 目标公司董事会的利益相背离而遭受阻碍。学界一般将受到目标公司董事 会反对的收购称为敌意收购。敌意收购( h o stil et a k e o v e r ) 又叫恶意收购， 是指收购人的收购行动虽遭到目标公司董事会的抵抗，但仍强行实施，或 者没有先与目标公司董事会商议而提出公开出价收购要约。在后一种情况 下，目标公司董事会也有可能同意收购行动，并且劝说其股东接受收购要 约。但一般来说，目标公司董事会均会对敌意收购的实施设置种种障碍 所以，敌意收购的价格通常超出市价很多，盖收购人在遭受目标公司董事 会反对时必须以高价发出要约以吸引其股东出让股票。纵观世界各国并购 实务，目标公司董事会可以采取的反收购措施数不胜数，并源源不断地被 发明出来。限于篇幅，本文拟集中笔力讨论其中的驱鲨条款。 2 0 世纪7 0 年代的收购狂飙导致反收购措施在公司章程中被广泛运用。 在收购公司提出了股权收购要约后，目标公司董事会所采取的措施经常被 用“当使用防御策略时出于自私的原始动机，而被指责和挑战。虽然有效 的后防御措施使得目标公司免于敌意收购，但是据统计，大部分收购防御 措施都使得目标公司失去了独立性，只有小部分的目j 凇司可以保持独立。 。据资料显示，在1 9 5 6 年到1 9 7 7 年的所有收购中，大约6 5 的瑚金股权收 购协议都得到了成功；。在1 9 7 8 1 9 7 9 年间，现金股权收购的成功率大大 地增长了2 0 ，完全收购成功或大部分收购成功达到了8 5 。 上世纪7 0 年代风起云涌的收购运动使得8 0 没有被收购的公司不得不 考虑其在面对收购时候自己的抵抗能力，并且，为自己的公司定下前期反 收购预防策略。目标公司的董事会遂在本公司章程中增添了 眍鲨条；妒 以对抗和提前防御鲨鱼的侵袭。至1 9 8 3 年，超过1 0 0 个公开上市的公 f r i e d e n b e r g , j a w s m ，1 k i m 删c t y o f s h a r k - r e p e l l e n t a m e n d m e n t s a s a t a k e o v e r d e f e n s e , 7 d e l j c o r p l3 2 3 4 ( 1 9 8 2 ) g i l s o n ，n cc a s ea g a i n s ts h a r kr e p e l l e n ta n g n d m e n t s ：s t r u c t u r a ll i m i t a t i o n so nt h ee n a b l i n gc o n c e p t ，3 4 s 1 州lr e v 7 7 5 7 7 6n 5 ( 1 9 8 ， a u s t i n ，t e n d e ro 位i - u p d a t e ：1 9 7 8 1 9 7 9 ，1 5m e r g a c 0 1 3 ，1 4 ( 1 9 8 0 ) m i l l e r , r e n d e r o f f e r d e v e l o p m e n t s , r e p r i n t e d i n a c 0 u l s m 0 n s m e r g e r s ；s t r a t e g y a n d 1 a c l l c s1 7 3 ( 1 9 7 9 ) t a k e o v e r s ：a s u r v e y o f c o q m r a t e d e f e l a s 4 ，s t r a t e g i e s , 1 5 m e r g a c o 2 1 0 9 8 0 ) 1 司的股东都被要求对公司章程和公司股东规范中增添“驱鲨条款”或就反 收购条款进行投票。 虽然驱鲨条款也不一定可以防止收购的最终发生，但是他们在阻碍收 购的意图上却是绝对有用的。所以，驱鲨条款被作为一个保护公司不被恶 意收购的有用武器而被广大公司所使用。其原因可以概括如下：其一，减 少了目标公司对鲨鱼公司的吸引力；其二，对鲨鱼公司传递出目标公司在 防御的信号，以警示鲨鱼的收购行为不要再靠近其三，为目标公司管理 层、董事会提供了一个提出防御策略的缓冲时间。 一、驱鲨条款之检讨 ( 一) 驱鲨条款的缘起 早期的抵抗“鲨鱼”的办法来自于美国。美国1 9 3 4 年证券交易法 中规定了关于股权收购的反欺诈条款1 9 8 0 年，美国证券交易委员会 ( s e c u r i t i e sa n de x c h a n g ec o r a n i s s i o n ，简称”s e c ”) 制定了第1 4 e2 条 交易规则。该条规则要求从收购要约开始发出前的十日内，目标公司的管 理层要将其对股权收购的立场通知所有股东。目标公司管理层必须建议接 受或拒绝收购要约，并且，必须披露其接受或拒绝的原因。对大多数股东 来说，虽然管理层的反对意见将对股权收购产生巨大的影响，不是所有股 东都会根据管理层的建议而保留或者卖出自己的股份，但披露毕竟可以使 得目橱凇司的管理层将收购人的相关信息告知股东。股东有了更加充分的 知悉权，更利于他们做出自己的决定。 由于披露对公司反收购的防御价值十分有限，后来就激发了在反l b 瀚 中采用一些限制公司股东转让公司控制权的极端措施。这些策略利用或者 借用了股东权利的整体j 陛，通过依靠州的反收购法案、反收购诉讼、将股 权保存在“友好”股东手中等方法来对“鲨鱼”的收购进行迂回抵抗。 在一些案例中，法院判决一些本质目的不在于保护股东利益而意在保 住公司管理层地位的反收购策略为不适当。而普通法法院本身就是一个包 容了混合判例的集合，法院有时候对个案的具体情况行使了自由裁量权 给予诉讼当事人一方巨大的举证责任的利益，即要求股东证明公司管理层 k a t z l o e b ，s h a r kr e p e l l e n t sa n dg o l d e np a r a c h u t e s ，4 1 9a c q u i s i t i o n s m e r g e r s1 3 8 ，1 4 4 ( 1 9 8 3 ) ，af l e i s c h e r ，t e n d e ro f f e r s ：d e f e n s e s ，r e s p o n s e s ，a n dp l a n n i n g6 1 5 - 4 3 ( 1 9 8 3 ) r o b i n s o n , s t r a t e g yt op r e v e n tnt a k e o v e r , 3 2b u sl a w 1 3 6 1 ，1 3 6 1 ( 1 9 7 7 ) h o c h m a n f o l g e r , d e f l e c t i n g t a k e o v e r s ：c h a r i e ra n d b y l a w t e c h n i q u e s ，3 4 b u s l a w 5 3 7 ( 1 9 7 9 ) 2 的反收购策略仅仅是为了维护自己的管理利益，而不是使得公司股东们收 益的目的。在一些案例中，这种举证责任的分配导致了诉讼有利于董事会 的最终结果。函 批评者们有些不同意法院的观点，他们指出，法院只是在反“鲨鱼” 的过程中假借了维护股东整体利益的名号而维护了管理层的自私利益。然 而，赞成法院判决的学者们则指出：如果法院不允许目标公司董事会驱逐 鲨鱼，那么公司将会暴露在贪婪的侵食者肆无忌惮的侵袭下，这样，所有 董事都只会去用短期利益。来讨好股东，而不会有人去关心公司的长期利 益，最终使得公司成为短线交易和短线利益的追逐者而丧失了具有远见的 公司行为的活力。 ( 二) 驱鲨条款的内容 驱鲨条款是指通过瞍东大会批准在公司章程中加入具有反收购效果的 条款。早期的驱鲨条款是设法影响收购方控制董事会的能力，例如在公司 章程中加入每年只许改选1 3 董事的交错任期条款，禁止股东书面表决的 条款，限制股东召集特别股东大会权力的条款，要求提名董事候选人必须 提前通知的条款，禁止无故撤换现任董事的条款，限制新设董事席位的条 款，以及董事在任期内辞职后只能由其余董事任命接任者的条款，这些反 收购措施被称为第代驱鲨条款。实践证明第一代驱鲨条款的反收购作用 非常有限，因为一旦收购方取得控股权后就成为公司新的控制股东，而董 事对股东负有受信义务，不愿与新股东合作的董事般宁可选择辞职，塔 避免可能被新股东控告违反董事受信义务。第二代驱鲨条款与第代驱鲨 条款相比，反收购的效力有了很大的提高，例如营业合并条款，即如果控 制股东取得控制权时未经董事会同意，或者如果控制股东在合并中不能满 足公平骱j 格准则，那么控制股东与公司之间的营业合并必须得到超级多数 的股东表决通过；出售股权条款，允许在敌意收购中未出售股票的股东在 公司被收购后的一定期间内，以优惠价格向公司出售股票；限制表决权条 款，限制收购方所购股票的表决权，除非该收购满足规定的公平价格要求， 或者得到其余股东的批准；改变普通股表决权条款，包括表决权分段与表 n o r t h w e s ti n d u s ，i n c v b f g o o d r i c hc o ，3 0 1f s u p p 7 0 6 ( n d 1 1 1 1 9 6 9 ) 短期行为论：此种观点认为资本市场和投资青是“短视”的( m y o p i a ) ，他们只关心眼前的利益而往往 忽视公司和自己的k 远利益。按照这种观点，制定长期经营计划并为研究开发新产品、新技术投入大量 资金的公司的股票会a 市场上下跌，从而使这些公司成为收购的目标；为避免被收购的命运，公司管理 层只好投市场及投资青所好l 而从事短期行为。 s t e i n b r i n k , m a n a g e m e n t s r c s p o n s c t o t h c t a k e o v e r a t l e m p t , 2 8 c a s e w r e s l r e v 8 8 2 ( 1 9 7 8 ) 3 决权设限，在表决权分段方案中赋予公司所有发行在外的普通股股东每股 复数表决权，但是 - 3 股票被转让时每股复数表决权失效，而股东持股超过 一定时间后( 三年或四年) 每股复数表决权重新生效；在表决权设限方案 中，公司根据股东持股数量限制股票的表决权，股东购股超过一定数量后， 超过部分的股票不具有表决权；另外，目标公司还可以采取资本重组的方 式，通过修改章程创设两类表决权不同的普通股，其中仅向内部人出售的 一类普通股分红和清算分配的权利受到限制，但是表决权加大。驱鲨条款 的缺点是灵活性不够强，需要满足向股东大会提交议案及委托书征集的披 露要求，得到股东的批准耗时较长。详言之，“驱鲨”条款可以分为以下 几种： 1 交叉董事会( s t a g g e r e dt e r m s ) 该驱鲨条款防止了公司董事会结构的剧烈变更。它仅积是在一个成功 的【侈哟与实际控制公司之间镶嵌入一个阶段，虽然该阶段不是永久，但是 也可以阻碍鲨鱼t b 昀者瞬间颠覆目标公司政策的目的。所以，又称董事会 轮选制，是指公司章程规定每年只能改选一定比例的董事。这意味着收购 者即使收购到了多数的股权，也无法对董事会立即做出实质性改组，即无 法很快地入主董事会控制公司。因为董事会的大部分董事还是原来的董事， 他们仍然掌握着多数表决权，仍然控制着公司，他们可以决定采取增资扩 股或其他办法来稀释收购者的股票份额，也可以决定采取其他办法来达到 反收购的目的。 实行交叉董事会制度可以将公司董事会的任期定为三年，每年改选其 中的三分之一。在美国特拉华州，公司董事不得无故更换，只有在有错误 的时候才可以被免职。由于交叉董事会的存在使得改变公司董事会需要至 少几年的时间，所以为公司与鲨鱼收购者的谈判提供了帮助。当然，交叉 董事会的作用并不是永远阻碍大股东行使权利，同时，没有获得大股东支 持的董事在任也有很大的压力；但是，它毕竟使得敌意收购者成本增加， 并且代表了一个和收购者谈判的筹码。这样的做法已有一个很长的历史， 它使董事能够与公司长期利益融合并且为公司提供一个长期的稳定的管 理，从而避免董事的短期行为。美国马里兰州( m a r y l a n d ) 从1 8 6 8 年就开 始这样运行，伊利诺伊州从1 8 7 1 年，宾夕法尼亚州从1 8 8 7 年也采取了相 同的行为o a d k i a s ，c o r p o r a t ed e m o c r a c ya n dc l a g m e ad i r - t o m , 1 1b u s l a w 3 1 ，3 1 ( 1 9 5 5 ) 4 但是，当公司被收购者t 捞r 均了大部分股份的时候，该条款可能被废除， 所以，该条款的保障还有赖于超级多数同意规则。并且，公司法的规定对 该条款的效果也有一定的影响，例如：美国特拉华州公司法就不要求公司 董事被免职是有原因的；如果这样，董事就可以被没有原因地免职。但是 纽约州的法律要求董事免职除了公司章程有特别规定外，都必须是有原因 的；故董事一般可以任满自己的任期，从而阻却“鲨鱼”收购者的短期计 划。交叉董事会制度是一种有效的，对股价影响较小的反收购对策。因此， 在公司反收购策略中被广泛运用。 2 超级多数同意规则( s u p e r m j o t i t yr u l e s ) 超级多数同意规则是指在公司章程中规定，对于可能影响到控制权变 化的重大事项决议必须经过绝大多数( 比如8 0 ) 表决权同意通过。如果 一个收购者成功地收购了目标公司的多数股份，则这种收购行为的抵抗在 第一层面上已经失去意义，那么，驱鲨的策略则集中在了巩固董事会地位 上，以拖延目标公司改变政策的时间。特别的，如果要更改公司章程中的 反收购条款，必须经过绝对多数股东或董事同意，这就增加了收购者接管、 改组目标公司的难度和成本。例如章程中可以规定：须经全体股东8 0 以 上同意，才可允许公司与其他公司合并。这意味着收购者为了实现对目标 公司的合并，必须要购买8 0 以上的股权或必须要争取到更多的股东投票赞 成己方的意见，这在_ 定程度上增加了收购的成本和收购难度。经典的超 级多数同意规则给予了目标公司股东和? 对原公司有兴趣的股东”予以非 常优厚的投票权。使得在公司合并中可以由一小部分足够的股东所否决， 从而增加了收购的成本，并保护了小股东在收购时不被大股东的意志所左 右。 3 非经济评价条款( n o n - e c o n o m i ce v a l u a t i o np r o v i s i o n s ) 美国证券交易委员会的第1 4 e _ 2 条交易规则虽然规定被收购公司董 事会必须向股东披露拒绝和接受收购的理由，但是，该规则并没有规定在 这种情况下是披露什么样的具体的理由有些公司就利用公司的章程中可 以加入授权董事会在遇到收购的情况下对该收购行为的非经济因素进行评 价的条款，来进行驱鲨”。在这种情况下，公司管理层可以根据本公司 d e l a w a r e s u p r e m e c o u r t s d e c i s i o n i n s i n g e rv - m a g n a v o x c o ，3 8 0 a 2 d 9 6 9 ( d c l 1 9 7 7 ) t h e c o u r t h e l d t h a ta m a j o r i t ys h a r e h o l d e rc a n n o t c a u s ea m e r g e r f o r t h es o l e p u r p o s e o f c a s h i n g o u t t h e m i n o r i t y m u l l a n e y , g u a r d i n g a g a i n s tt a k e o v e r s d e f e n s i v ec h a r t e rp r o v i s i o n s ，2 5b u s l a w 1 4 4 6 ( 1 9 7 0 ) a f l e i s c h e r , t e n d e r o f f e r s ：d e f e n s e s ，r e s p o n s e s ，a n d p l a n n i n g 6 t o2 4 4 ( 1 9 7 9 ) 5 章程中驱鲨条款的授权对该收购行为的社会影响、经济后果、对公司员工 的影响、对公司上游供应商以及下游消费者的影响，对该公司所在社区的 影响进行评价。该评价可以构成对收购行为的公然抵抗，从而减弱收购行 为中出价列公司的冲击力。 4 公呷嘲嗒条款( f a i rp r i c ep r o v i s i o n s ) 公平价格条款是指目标公司在其章程中做出这样的设讹当公司与“关 联i ? 进行合并时，要取得公司股东绝对多数的同意。这种方式通常伴随 着所谓的嘲卜平价格条款”。公平价格方案通常都参照收购人对目标公司 任何股东支付的最高价格，或者是目标公司股票近几年的最高价格，或者 参照收入或者收益计算出来的结果。通常，收购人在两步收购的第二步收 购中的出价往往低于第一步收购出价。根据公平骱档条款，收购人在第二 步收购中必须支付与第一步收购相同的价格。但应注意的是，只有收购人 直接从股东手中购买了多数或者潜在的控制比例的表决积股份，并准备在 收购完成之后将两公司进行合并的前提下，这种绝对多数和公平价格条款 才发生作用o 。 5 少数股东的评估权 评估权是驱鲨条款中具有广泛影响意义的权利。所谓评估权，或称异 议股东股份回购请求权，系指在特定交易中，法律赋予对该交易有异议的 股东请求公司以公平价格回购其股份的权利。就其作为防守策略而言，对 收购要约持有异议的股东的存在使得收购人在考虑收购目标公司时不得不 预先安排额外资金以回购异议股东的股份，从而使得收购人因收购的附加 出资成本加大而不得不放弃收购。通常地，驱鲨条款可以规定如果任何人 拥有百分之五十或更大比例的股份，获取了任何由管理层反对的通过股权 收购的份额，少数股东即能行使评估权请求公司以公平价格回购其股份。 在实务中，评估的价格一般高于：( 1 ) 大于50 9 6 的股东在收购过程中私人 谈判或市场谈判下给予的任何股权收购要约的最高价格( 2 ) 在行使评估 权前1 8 个月内，该股票在市场上的最高售价。 6 股东单独诉讼禁止条款 通过书面的同意来除去诉讼。特拉华州普遍公司法) ) d e l a w a r eg e n e r a l c o r p o r a t i o nl a w ( “t h ed e l a w a r e6 c l ”) 就规定：如果股东提起诉讼， 施天涛：公司法论，北京：法律出版社，2 0 0 5 年第一舨第5 8 8 页。 s m i t h , f a i rp r i c ea n dr e d e m p t i o nr i g h i s ；n e wd i m e n s i o n si nd e f e n s ec h a r t e rp r o v i s i o 4d e l j c o r p l 1 ( 1 9 7 8 ) 6 他要么在股东会议上取得足够数额的股东的支持，要么就要先与实质控制 股东商量。但是，一些公司通过书面的驱除诉讼条款来阻止不是以公司利 益为目的的或者没有通知其它股东的自己私自的诉讼。在没有该除去诉讼 条款的时候，诉讼可以通过不同的方式来给董事会施加压力，从而除去或 者代替他们的职位。 7 限制召开特别董事会 特别董事会是指股东可以通过召开特别会议的方法来在没有董事会参 与的情况下启动股东诉讼。许多特拉华州的公司都通过章程来限制股东这 种召集特别会议的能力，以限制股东。这种条款的效力与股东单独诉讼禁 止条款的效力相类似。 8 股东建议和董事提名提前通知条款 一个普通的公司章程要求股东将提名董事或者在会议上提议的相关信 息在3 0 日或6 0 日前通知公司。联邦代理 规则的1 4 a 一8 条仅仅要求的提 议要包括股东签署的委托书，而没有要求包括提议本身的内容。提前通知 条款减少了公司管理层在股东会之前和股东会召开之时受到股东代理人战 争的可能性，并保证了管理层有足够多的时间来面对股东的突然袭击。这 种条款不意味着阻止股东的提议，而只是将股东的提议控制在一个合理的 方式内。一些公司将提前通知条款写入章程，从而使得异议的分裂陛股东 修改章程的时间被拖延。 9 披露反收购目的的优惠股票 该条款是公司发行一些有优惠投票权或附加有其它权利的股票，这些 股票的附加权利在董事会缺拟的时候就可以生效。有一些附加的权利可以 作为一种防御的机制来减缓“鲨鱼”的，侵袭。这些有优厚权利的股票被用 在懒护卫者”的交易中。股东签署的委托书必须明示授权优惠股票的 反收购目的。 1 0 公司董事成员的资格要求条款 公司在董事会成员资格上也可以在章程中设置障碍，这样可以在一定 程度上抵制潜在的“鲨鱼”首脑植入目标公司的董事会。如，在公司章程 中植入要求公司董事必须是持有公司股份一年以上的股东。如果敌意收购 者想进入董事会，那么它就会被该条款有效阻止。还有类似的条款可以是 要求公司董事会主席必须是已经担任公司董事持续若干年的人，这样的公 司章程条款也可以降低和延缓收购公司对目标公司的核心权利的控制。o ( 三) 驱鲨条款的后果 驱鲨条款的防御性策略有分配和分置两种后果。虽然这两种后果是相 互联系的，但研究的重点是：是否允许管理者采取防御性驱鲨条款的分置 成本超过暗含的分配收益。驱鲨条款本身在两个方面影响了资源的分配。 其一，驱鲨条款保护了对公司负有管理责任的管理层团队，从而导致了更 高的收购出价，使得股东因收购而得到更好的收益。这种分配暗合的收益 告诉我们，如果我们在法律允许的范围内让公司管理者充当拍卖人的角色， 那么股东的利益是可以得到增加的。其二，公司驱鲨条款提高了主动发出 股权收购要约的成本，这样，也就在市场调节公司管理机制上加上了一个 人为的限制。这个限制将会阻碍潜在的t 趺购要约发出者，股东得到市场之 上的额外溢价机会就减少了。由于这个原因，驱鲨条崩澈批评家们称为效 率低下且与股东利益背道而驰。 但是，驱鲨条款的资源强制分置的后果在分置社会稀缺资源上更加敏 感，因此，比市场分配结果更加重要。分析表面，如果市场对公司治理结 果的调整要起作用，那么潜在的投资者必须对目标公司的信息进行一个非 常多的投资，才可能了解那么多的信息。根据这个理论，收购公司的信息 就是稀缺的资源，但是当收购开始后，它们的这些信息就不会再是稀缺的 了，而是成为了公众资源。这样，市场上的其它投资者就可以也利用该信 息进行投资。 驱鲨条款和管理者的防御壕堑使得公司被收购的时间被拖延，从而， 收购的信息已经不再是秘密、不再是稀缺资源，其它投资者也可以对谢言 息加以利用，由于收购的信息是要花很多成本来收集的，成本非常大，而 市场的投资者却可以免费使用该信息，这样，市场上的投资者就会在和收 购公司进行竞争中获得有利条件，从而市场上的投资者防止了收购者利用 自己知悉的信息获利。这样产生这种信息的资源就被市场利用了，从而没 有人愿意出资寻找收购的信息，且没有人愿意自己在出资后遇见其它投资 r e s o l u t i o no f t h e g e n e r a l d i r e c t o r s h i p o f r e g i s t r i e s o f l 8j u n e l 9 8 0 ，c i t e d b y f s ：t n c h v z c a k r o , i n l o s a d m i n i s t r a d o r e s ，v o l u m e i