（金融学专业论文）我国利率期权发展路径研究.pdf

摘要 摘要 利率期权产品作为金融衍生产品大家庭中非常重要的一员，从其诞生以 来就一直在国际金融衍生市场中扮演着极其重要的角色，在金融机构和非金 融机构的利率风险管理中发挥着不可替代的作用。随着2 0 0 6 年1 2 月2 7 日我 国金融市场的逐步全面开放，我国的货币政策受国际货币政策的影响将越来 越大，利率变动与国际市场利率变动的互动性将大大增加。与此同时，我国 也加快了利率市场化的进程。因而，我国各市场主体面临的利率风险将大大 增加。传统上对于利率风险进行管理的方法由于假设条件的限制，其可操作 性和有效性己经大大降低。为了有效地管理利率风险，我国有必要研究作为 国际金融市场主要避险工具的利率衍生工具在利率风险管理中的应用。 随着我国利率市场化的日渐深入，利率风险将成为我国金融机构面临的 主要风险之一。因此，管理和防范利率风险必然成为金融机构风险管理的主 要内容。然而，我国金融机构无论在管理技术还是管理制度上，对利率风险 的防范和控制能力都较弱，在利率风险管理方式上仍然处于以“堵 为主的 被动局面。金融机构要摆脱这种“被动 的困境，必须采取以“疏一为主的 主动型利率风险管理方式，使用利率期权等衍生产品。 本文首先介绍了各类利率期权的功能与作用机理，并且将利率期权与其 它利率衍生产品进行比较。然后从利率期权在世界范围内的迅速发展及其原 因和影响的分析入手，描述了利率市场化背景下各国利率衍生产品及市场的 发展轨迹，论述了美国、欧洲和亚洲几个新兴市场国家及地区在各自利率市 场化进程中对利率衍生产品及其市场的发展，然后分析了其发展的经济环境， 并通过对各个国家和地区发展的比较分析得出了对我国的启示。结合我国目 前的利率市场化进程和目前利率衍生产品发展的实况，指出可在市场化程度 较高的银行间债券市场和国债市场优先推出场外利率期权。在讨论利率衍生 产品的发展路径时，本文也同时论述了其发展的条件、必要性和发展的衔接 我国利率期权发展路径研究 性。我国的利率衍生产品虽然处于发展的初级阶段，但完全可以在政府的鼓 励支持下逐步发展为适合我国利率市场化水平的利率期权产品，为完善我国 的金融市场和促进经济发展发挥应有的作用。最后从建立健全会计与披露制 度、外汇管理与税收制度以及监管制度等方面提出了发展我国利率衍生产品 的政策建议。 本文分为五个部分： 第一部分为绪论，主要论述论文的选题意义以及研究方法和逻辑结构， 并介绍了国内外关于利率期权产品的文献综述。 第二部分主要介绍利率期权的功能及作用机理解析。包括利率期权的分 类；各类利率期权的功能与作用机理；利率期权与其它利率衍生产品的比较。 第三部分主要介绍利率期权等利率衍生品的产生、发展及原因分析。包 括境内外利率期权的产生与发展状况；利率期权产生发展原因分析；对我国 的启示。 第四部分介绍了利率期权发展的一般策略分析。包括：场外利率期权市 场的发展：交易所利率期权市场的发展；关于利率期权定价。 第五部分：我国发展利率期权的策略分析。包括发展利率期权的必要性； 发展利率期权的可行性；发展利率期权的策略。 关键词：利率市场化利率期权利率风险利率衍生品 2 a b s t r a c t a st h en e wf i n a n c i a li n s t r u m e n t si nt h em a r k e t e c o n o m y , i n t e r e s tr a t e d e r i v a t i v e sh a v ee x p e r i e n c e dt h ef a s t e dd e v e l o p m e n ta n dt a k e nt h el a r g e s tv o l u m e s h a r ei nt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e ti nav e r ys h o r tp e r i o d i n t e r e s tr a t e o p t i o n , a so n eo ft h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，h a sb e e np l a y i n ga l li r r e p l a c e a b l er o l ei n t h ei n t e r e s tr a t er i s km a n a g e m e n to ft h ef i n a n c i a la n dn o n - f i n a n c i a li n s t i t u t e si nt h e i n t e r n a t i o n a lm a r k e t w i t ht h eo v e r a l lo p e n i n go fo u rc o u n t r y sf i n a n c i a lm a r k e to n d e e 2 7 t i l2 0 0 7 ，o u rc o u n t r y sm o n e t a r yp o l i c yi s i n c r e a s i n g l yi n f l u e n c e db y i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yp o l i c ya n di n t e r e s tf l u c t u a t i o nt e n d st oc o n v e r g ew i t ht h e f l u c t u a t i o ni ni n t e r n a t i o n a lm a r k e t a tt h es a m et i m e ，o u rc o u n t r ya c c e l e r a t e dt h e p r o c e s so fi n t e r e s tl i b e r a l i z a t i o n t h e r e f o r e ，t h em a r k e te n t i t i e si no u rc o u n t r y i n e v i t a b l yf a c eb i g g e ri n t e r e s tr a t er i s k d u et ot h el i m i t a t i o n so ft h es u p p o s i t i o n ， t h eo p e r a t i o na n dv a l i d i t yo ft h et r a d i t i o n a lm a n a g e m e n tm e t h o d sr e g a r d i n gt h e i n t e r e s tr a t er i s kh a v ea l r e a d yb e e ng r e a t l yr e d u c e d i no r d e rt om a n a g ei n t e r e s t r i s li ti si m p e r a t i v et oe x p l o r et h ea p p l i c a t i o no ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sa st h e p r i m a r yr i s k - a v o i d i n gi n s t r u m e n t si ni n t e m a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e ti nt h ei n t e r e s t r i s km a n a g e m e n t u n d e rt h ei n e v i t a b l et r e n di nt h ec h i n a sl i b e r a l i z a t i o nr e f 0 1 t t lo fi n t e r e s tr a t e t h ei n t e r e s tr a t eh a sg r a d u a l l yb e c o m eo n eo ft h em a i nr i s k sc o n f r o n t e d 、析也t h e f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s t h e r e f o r e ，i n t e r e s tr a t er i s km a n a g e m e n ta n dp r e v e n t i o n w i l lb e c o m et h em a i nc o n t e n to ff i n a n c i a li n s t i t u t i o n sr i s km a n a g e m e n t h o w e v e r 。 i nt e r m so fi n t e r e s tr a t er i s km a n a g e m e n tt e c h n i q u e so ri n t e r e s tr a t er i s k m a n a g e m e n ts y s t e m ，t h ep r e v e n t i o na n dc o n t r o lc a p a c i t yo fi n t e r e s tr a t e s k r e m a i n sw e a k ，a n di n t e r e s tr a t er i s km a n a g e m e n ti ss t i l li nar e l a t i v e l yp a s s i v e s t a t u sb yt h ew a yo f b l o c k t oo v e r c o m es u c h p a s s i v e p l i g h t ，t h ef i n a n c i a l i n s t i t u t i o n ss h o u l du s et h ep o s i t i v ei n t e r e s tr a t er i s kc o n t r o lm e t h o d sb yt h ew a y o f l e a d i n g ，s u c ha si n t e r e s tr a t eo p t i o n sa so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tw a y s t h e s t u d yo fi n t e r e s tr a t eo p t i o n sd e v e l o p m e n t a lp a t hi nc h i n a t h et h e s i sf i s ti n t r o d u c e sv a r i o u s t y p e so fi n t e r e s to p t i o n sa n dt h e s eo p t i o n s ， f u n c t i o n sa n dm e c h a n i s m s n e x tc o m p a r e si n t e r e s tr a t eo p t i o nw i t ho t h e ri n t e r e s t r a t ed e r i v a t i v e s t h e nt h et h e s i sd e s c r i b e st h ed e v e l o p m e n tt r a c k so ft h ei m e r e s t r a t ed e r i v a t i v e so fs e v e r a lc o u n t r i e sa n dr e g i o n si n a m e r i c a , e u r o p ea n da s i a , a n a l y z e st h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n to fd e v e l o p i n gi n t e r e s tr a t ed e r i v a t i v e s ，a n d t e l l su sw h a tw ec a nl e a mf r o mt h e i rd e v e l o p m e n te x p e r i e n c e sb yc o m p a r i s o n t h i st h e s i ss u g g e s t st h a tw es h o u l dd e v e l o po t ci n t e r e s to p t i o ni nt h et r e a s u r y a n db o n di n t e r - b a n km a r k e ti np r i o r i t y t h et h e s i sa n a l y z e st h ep r o g r e s so ft h e d e r e g u l a t i o no fo u rc o u n t r y si n t e r e s tr a t e sa n dt h er e a ls i t u a t i o no ft h ei n t e r e s tr a t e d e r i v a t i v e sa tp r e s e n t t h ed e v e l o p m e n to f 也ei n t e r e s tr a t ed e r i v a t i v e so fo u r c o u n t r yi ss t i l li nap r e l i m i n a r ys t a g e ，b u tw ec a ns t i l ld e v e l o pt h em a r k e ts t e pb y s t e pu n d e rt h es u p p o r to ft h eg o v e r n m e n tt om a k ec o n t r i b u t i o nt ot h ec o n s t r u c t i o n o fm ef i n a n c i a lm a r k e ta n dt h ee c o n o m i cg r o w t ho f c h i n a f i n a l l y , a d v a n c e st h e p o l i c ys u g g e s t i o n si nt h ea c c o u n t i n ga n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ，t h e f o r e i g nc u r r e n c i e s m a n a g e m e n ts y s t e m ，t h et a x e ss y s t e m ，a n d 也es u p e r v i s i o n s y s t e mb a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c e sa n dt h ep r o b l e m s p o i n t e do u ti nt h ef o r m e rp a r t s k e yw o r d s ：i n t e r e s tr a t e sl i b e r a l i z a t i o n ，i n t e r e s tr a t eo p t i o n ，i n t e r e s tr a t e r i s k , i n t e r e s tr a t ed e r i v a t i v e s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 日 1 绪论 1 1 选题背景及意义 1 绪论 中国的利率市场化改革一直在稳步前进。随着我国金融体制改革的进一 步深化，利率变动的不确定性加剧，利率风险逐渐成为以各金融机构面临的 最主要的风险之一，利率风险的管理与防范将成为金融领域研究的重要课题。 利率期权等利率衍生工具与传统的风险管理手段相比具有三个方面比较 明显的优势( 郑振龙，2 0 0 3 ) ：一是它具有更高的准确性和时效性，二是它 的成本优势，三是它的灵活性。从而使其成为一种“主动和有效的风险疏 导途径。为了有效地管理利率风险，我国有必要研究作为国际金融市场主要 避险工具的利率期权在利率风险管理中的应用。 经济学家莫迪里亚尼和法博奇说道：“驱动衍生产品创造的动力并非来 自华尔街上某些人的兴趣，而是来自借款人和投资人出于资产负债管理、财 务会计、税务等方面的考虑。”也就是说，衍生产品的发明与使用的动力来 自实际经济活动主体的需求，这种需求集中体现为规避风险、增加收益。利 率期权的出现和使用也正是为了满足经济主体的这些需要。 期权是关于未来选择的权利与价值的学问。最早的期权交易可以追溯到 公元前1 2 0 0 年，当时希腊与古腓尼基国的交易者为了应付贸易上突然和意外 的运输要求，常向船东支付一笔垫金或保证金，以便在必要的时候能有权得 到额外的舱位，以保证交货时间。后来关于期权的交易的记载也是很多的。 但在这些记载中期权并没有得到什么好声誉，由于没有监管，拒绝履行合约 义务、违约事件屡屡发生。直至i j 2 0 世纪7 0 年代，基于以下的原因金融期权才 开始活跃和得到大发展。 。肖雄伟，发展我国期权交易初探，金融发展研究【j 1 ，2 0 0 2 0 4 我国利率期权发展路径研究 期权定价理论的突破。期权作为一种特殊的金融衍生品，是未来时间买 卖标的资产的选择权。由于期权的价格和标的资产价格的关系复杂，早期投 资者很难对期权进行合理的估值和定价。布莱克( f i s c h e rb l a c k ) 和斯科尔 斯( m y r o ns c h o l e s ) 在1 9 7 1 年完成了关于期权定价的论文，并在1 9 7 3 年发表 在芝加哥大学的“政治经济学杂志 上，该定价模型在推出之初也遭到了冷 遇，因为根据模型要确定均衡时的金融资产的价格，必须通过很复杂的数学 运算，对交易者来说非常不便。但随着计算技术的进步，该模型在期权交易 中得到了广泛的应用，几乎所有从事期权交易的经纪商都用按照这一模型开 发的程序对交易产品估值，从而也极大的促进了期权交易的发展。 有管理有组织的交易所的建立。在交易所中进行期权交易，由于有期权 清算公司的中间保障，交易和结算因而变的安全和便利。1 9 7 3 年芝加哥期权 交易所( c h i c a g ob o a r do p t i o ne x c h a n g e ) 的正式成立意味着第一次对期权 合约进行了标准化和监管，普通的投资者也可以很容易地进行期权买卖。在 此后不到2 0 年的时间里，全球有5 4 个交易所对期权进行交易。 计算机在商业领域应用的迅猛发展。期权价值的计算复杂，交易策略也 多种多样，因为多个期权合约同时交易会涉及复杂的操作以及需要对复杂交 易头寸进行分析、调整和更新。即使有先进的理论，没有计算技术的快速发 展应用也不可想象。 “火箭科学家”的产品开发与创新。1 9 6 9 年夏天，美国宇航员成功地登 上了月球，阿波罗太空计划获德了成功。但很不幸的是，该计划的巨大成功 并没有给参与的科学家带来好运，与此相反，计划完成使数千位“火箭科学 家 失去了工作。他们中很多人去了华尔街，为投资公司服务。由于他们受 过良好的高等数学、物理等方面的训练，加上期权定价理论的复杂性，交易 常涉及损益变化的多样性，所有的投资银行很快意识到他们必须有理论科学 领域的专家队伍，美国著名的投资银行比如高盛和所罗门兄弟，则争夺这些 火箭科学家中的精英。很快这些科学家熟悉了金融领域，用他们精通的理论 开发创新产品，推动了期权市场的发展。 利率作为资金的价格，对优化资金的配置起着重要作用。也正好是2 0 世 纪7 0 年代，美国经济处于滞涨阶段：一方面通货膨胀居高不下；另一方面， 经济发展出现停滞。两次石油危机的产生，更加剧了该时期的恶性通货膨胀。 2 1 绪论 布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率代替了固定利率，不少国家同时逐步放松 了利率管制，全球金融自由化的浪潮导致了各国汇率、利率的剧烈波动，在 国际、和国内环境的影响下，美国利率波动的幅度和范围也不断扩大，至i u 2 0 世纪7 0 年代末期，美国的利率水平每个月都在变。 经济的全球化带动了金融活动和金融市场的全球化。布雷顿森林体系解 体后，大量资金跨国流动，石油和国际债务危机在一定程度上推动了国际金 融市场的发展。美国等发达国家为解决严重的财政赤字问题，大量发行政府 债券，并普遍放松了对国内外金融机构和外国投资者的限制。各国金融市场 的不断发展融合也推动了金融市场的创新活动。一方面利率的频繁宽幅波动 使投资者面临很高的，不可预测的利率风险，同时，利率的波动也使得长期 固定资产融资也面临高风险。另一方面金融市场的发展使像美国政府国债一 类的固定收益证券有了广泛的持有者，他们包括主权国家，各种金融机构， 跨国公司和大量的个人投资者。他们都需要一种高效的利率风险管理工具。 为了转移，减少和规避风险达到保值和盈利的目的，金融衍生品作为有效手 段就有了强烈的市场需求。由于这些市场客观因素的催生，1 9 7 5 年1 0 月，在 美国芝加哥期货交易所诞生了世界上第一张利率期货合约一政府国民抵押协 会抵押凭证( g o v e r n m e n tn a t i o n a la s s o c i a t i o nc e r t i f i c a t e ) 期货合约，标 志着利率衍生产品开始走上历史舞台。澳大利亚悉尼期货交易所在1 9 8 2 年3 月 就开始把期权交易运用到银行票据期货市场，成为世界上第一个在金融证券 期货市场尝试利率期权的交易所。随后1 9 8 2 年l o 月美国芝加哥交易所推出了 长期债券期权，1 0 月2 2 日又推出了中期债券期权，1 1 月5 日推出了短期债券期 权。此后，无论是在场外还是场内市场，各种不同类型了利率期权的交易都 非常活跃。 在我国，由于利率市场化的时间还不长，但资本市场、货币市场的利率 早已市场化，而存贷款利率也只存在上限和下限的管制。相比较而言，我国 己经处于利率风险水平较高的中级阶段。可以说，目前我国除了贷款利率下 限、存款利率上限没有放开和企业债利率仍需审批之外，我国已基本实现了 利率市场化。经过1 0 多年的利率市场化改革，中央银行己能有效影响货币市 场利率，在一定程度上影响中长期债券市场利率。但以上尚未市场化的利率， 割裂了不同期限、类型利率之间，以及市场化利率与实体经济的联系，影响 我国利率期权发展路径研究 了中央银行对整个利率体系的影响。随着金融全球化、自由化和市场化，进 程将不断加快，我国加入w t 0 后，及早研究国外金融衍生产品发展的过程、作 用及其风险，借鉴其经验和教训，结合我国金融市场现状与趋势，适时适度 地发展我国利率期权产品市场，并将这些衍生工具应用于利率风险管理当中， 这对我国利率市场化进程中利率风险管理既有前瞻性，又有很大的现实意义。 1 2 国内外研究现状 国内学者从不同的角度出发对我国利率期权等金融衍生产品的发展提出 了自己的看法。李新海( 2 0 0 2 ) 提出投资者可以利用利率期货以及不同行权 价的利率期权合约或不同到期月的期权合约进行一系列的投资组合，可以构 造诸如牛市期权组合、蝶式期权组合、熊市期权组合等等，进一步丰富市场投 资者投资和风险管理的组合模式。卢文莹( 2 0 0 7 ) 在利率期货与期权中 提出场外利率期权市场的这些优点对于我国当前率先在场外推出利率期权非 常有利，市场发展初期，主要用于套期保值的场外利率期权在满足市场成员 利率风险管理需要的同时，不会带来过多的投机风潮。参考国际场外利率期 权市场的运行框架，我们可以发现，场外利率期权的交易和交易后处理流程 并不复杂，尤其是现金交割的利率期权。肖雄伟( 2 0 0 7 ) 在发展我国期权 交易初探中指出在利率期权品种推出的初期，引入做市商制度是一个非常重 要的举措。做市商可以通过双向报价来维持期权交易的连续性，而且可以通过 专门通道来解决大宗交易，以实现市场稳定。杨金梅( 2 0 0 7 ) 在国外场外利 率期权市场发展的启示中指出只要监管得当，开展利率期权交易不仅能为 金融机构提供新的价格发现机制和利率风险管理手段，还可以完善市场结构， 增强市场深度。由于利率衍生产品在我国的发展刚刚起步，至今仍没有比较 系统的理论研究。但从以上对发展我国金融衍生产品的理论综述中可知，很 多学者在研究我国金融衍生产品的发展中提及了利率衍生产品。在我国利率 市场化程度不断提高的过程中，部分学者对如何发展我国的利率衍生产品进 行了专门的探讨。高勇强等早在2 0 0 0 年即提出只有在利率完全市场化之后， 刁一有可能推出利率期货。褚块海和王玮( 2 0 0 2 ) 则通过对利率期权和利率市 4 1 绪论 场化关系的理论分析及国际经验证明，提出开展利率期权交易有助于我国的 利率市场化，利率完全市场化并不是开展利率期货交易的必要条件。利率期 货不仅可以在利率尚未完全市场化之前进行交易，而且在利率市场化进程中， 利率期货还可以为投资者提供规避风险的有效工具，从而更有利于稳定市场 化进程。褚块海( 2 0 0 3 ) 在我国债券市场发展和开展利率期货交易中又分 析了国际利率期货的产生与发展和我国开展利率期货的意义，指出我国开展 利率期货交易的条件逐步成熟。王玮( 2 0 0 5 ) 通过对利率期货对固定收益证券 市场微观层面的影响和其它金融市场宏观层面的影响的分析，指出在发展利 率期货衍生产品的过程中，合适的顺序应该是先推动债券和票据期货上市， 而后再推动利率期权上市交易。胡斌( 2 0 0 5 ) 则认为应以银行间市场和交易所 市场的七天回购利率为基准利率推出利率期货，并指出人民币互换业务也可 以成为试点产品。赵晓海( 2 0 0 5 ) 通过对现有利率风险管理工具及其局限性的 分析，提出应该率先推出远期利率协议和利率期货( 国债期货) ，认为国内债 券市场在经历了长期发展后，已经为利率期货的推出奠定了必要的基础。张 新红( 2 0 0 5 ) 在利率衍生产品发展路径选择中通过对我国目前经济环境改 变的分析，建议在货币市场上优先发展短期利率衍生产品，并在资本市场上 推出中长期国债期货，开展金融机构尤其是银行的利率互换业务，并通过场 外协议创造出所需要的利率衍生产品。姚兴涛( 1 9 9 9 ) 的金融衍生品市场论 以市场效率研究为核心，着重于分析金融衍生品市场的发展趋势和路径选择， 认为我国衍生品市场的发展路径应该是商品类期货交易、股权类期货交易、 国债期货、外汇远期交易、商品期权、股权类期权、利率期权、债券期权、 外汇期货及期权、互换。刘力耕( 2 0 0 2 ) 认为，应该首先根据市场化水平进行 规范试点，以国债期货和股指期货为发展突破口，走“先规范，后发展 的 道路，重点开展场内期货交易，适当利用以金融远期为主的场外交易。在远 期、期货市场取得经验后，再逐步发展期权和互换市场。邹功达( 2 0 0 2 ) 在全 球金融衍生产品市场的发展及其启示中通过对全球主要衍生产品市场发展 状况、市场特征及其成因的分析，认为对我们的启示是金融衍生产品市场的 发展需要政府的支持：要富有创新意识，适时推出适合市场的新品种，优化交 易品种结构：健全交易所的治理结构：完善交易所基础设施建设和推动国际 化。冯启文( 2 0 0 4 ) 在发展金融衍生品市场势在必行中分析了金融衍生品 我国利率期权发展路径研究 市场的基本功能和我国发展金融衍生品市场的必要性，认为要积极开展股票 衍生品交易，适时推出利率衍生品交易，并做好外汇衍生品交易准备。李刚 和樊瑞鹏( 2 0 0 5 ) 在我国发展金融衍生品市场的国际借鉴一文中提出：我国 在发展金融衍生产品的过程中要借鉴以下几个经验：一是注重实体经济和金 融衍生品市场的协调发展：二是发展金融衍生品市场要注重政府引导下的市 场培育：三是运用创新金融衍生品，适度发展单个衍生品市场，降低经济和金 融运行的内在风险：四是鼓励中国公司运用金融衍生品：五是要重视风险的控 制和对金融衍生品的监管。巴曙松等( 2 0 0 5 ) 在上海证券交易所上证联合研究 计划第十二期资助课题的系列报告和上海中期期货经纪有限公司与国务院发 展研究中心联合研究课题组的报告中分析了中国金融衍生市场发展的历史沿 革与反思，对全球交易所金融衍生品发展路径进行了详述和一般性总结，并 结合国际经验从会计、税收和监管三个方面设计了中国发展衍生品市场的金 融制度。 2 0 世纪7 0 年代以来，在金融自由化和全球化浪潮的冲击下，利率衍生产 品市场得到了迅速的发展。利率衍生产品的发展本身就是金融创新的过程。 西方所指的金融创新包含两种不同的现象，一是发展迅速的新金融工具，二 是国际金融中介过程的变化，而金融工具的创新显然技术性更强。西方研究 金融创新的权威文献将金融创新中的工具创新解释为不同金融工具若干特性 的重新组合。这些特性包括：收益、价格风险、信用风险、国家风险、流动性、 可买卖性、定价惯例、数量大小和期限长短等等。在欧美金融市场上出现的 票据发行便利、货币互换和利率互换、期权及远期利率协议等最新型的金融 工具就是对基础金融工具的解捆和重新配套的结果( 十国集团中央银行研究 小组，1 9 8 6 ) 。衍生金融工具( d e r i v a t i v e ) 是金融工具创新的主要形式，即是 在基本金融工具( 银行存款、商业票据、债券、股票等) 的基础上衍生( 派生) 而来。金融衍生商品交易就是借助于衍生金融工具，通过对利率、汇率等因 素变动趋势的预测，以支付少量的保证金，运作远期大额合同或互换不同金 融商品，掉期或买空卖空的新的交易形式。一方面，金融工具的不断创新为 金融衍生商品交易提供了一种理想的交易工具和手段，在一定程度上推动着 金融衍生商品交易的迅速发展：另一方面，金融衍生商品交易的增长又需要借 助并推进金融工具的持续翻新。对投资者而言，衍生金融工具大都是一种保 6 1 绪论 证金交易，具有以小搏大的高杠杆效应，同时对资本需求者而言，由于诸多 衍生金融工具的出现，为融资者提供了低成本的多种融资选择机会，使众多 融资者积极参与运用衍生金融工具以达到其融资目的。作为银行业有可能借 助衍生金融工具改变传统的信贷业务，既作代理业务，又作投资业务。通过 运作衍生金融业务直接参与衍生金融市场交易，以分散所持各种资产的风险。 对金融创新的理论研究起源于2 0 世纪5 0 年代末、6 0 年代初，从7 0 年代开始步 入系统探索阶段，至8 0 年代形成高潮。进入9 0 年代后，金融创新理论的研究 向更深、更细的方向发展。金融创新的早期理论研究主要集中于对金融创新 动因的研究。其中主要的理论有西尔柏的约束诱导型金融创新理论、制度学 派的金融创新理论、凯恩的规避管制型创新理论和技术推进创新理论等。西 尔柏( w l s i b l e r ) 在金融创新的发展提出金融业摆脱或回避其内外部的 制约是金融创新的根本原因，并利用直线程度模型加以说明。他认为金融创 新是金融组织在利润最大化的内部驱动下反抗外部金融约束而采取的“自卫 行为，同时也具体阐述了内外两方面的金融约束。制度学派的主要代表有诺 斯( d n o r t h ) 、戴维斯( l e d a v i e s ) 和韦思特( r w e s t ) 等，这些学者主张 从经济发展史的角度来研究金融创新，认为金融创新是一种与经济制度互为 影响、互为因果的制度变革。规避管制理论是由美国经济学家凯恩( e j k a n e ) 提出( 1 9 8 4 ) 。他认为在市场机制内在要求和外在力量的结合下，回避各种金 融控制和管理的行为会产生金融创新，在其中控制行为和规避行为是以辩证 形式出现的，两者不断交替形成一个动态搏弈过程。技术推进理论则认为新 技术革命的出现，特别是电脑和电讯技术在金融业的应用是促成金融创新的 主要原因。经济学家韩农( t h h a n n o n ) 和麦可道威( m m c d o w e l l ) 通过实证 分析发现美国银行业在7 0 年代对新技术的采用与扩散与市场结构的变化密切 相关，并据此认定新技术的采用是导致金融创新的主要因素( 马根发，2 0 0 5 ) 。 1 3 论文结构 本文主要内容分五个部分。 第一部分是论文的绪论，主要介绍论文的研究意义及方法。 我国利率期权发展路径研究 第二部分主要介绍利率期权的功能及作用机理解析。包括利率期权的分 类；各类利率期权的功能与作用机理；利率期权与其它利率衍生产品的比较。 第三部分主要介绍利率期权等利率衍生品的产生、发展及原因分析。包 括境内外利率期权的产生与发展状况；利率期权产生发展原因分析；对我国 的启示。 第四部分介绍了利率期权发展的一般策略分析。包括：场外利率期权市 场的发展；交易所利率期权市场的发展；关于利率期权定价。 第五部分：我国发展利率期权的策略分析。包括发展利率期权的必要性； 发展利率期权的可行性；发展利率期权的策略。 8 2 利率期权的分类、功能及作用机理解析 2 利率期权的分类、功能及作用机理解析 利率期权是一项关于利率变化的权利，其损益在一定程度上依赖于利率。 利率期权是在约定的时间内以事先确定的价格( 利率) 买入或卖出给定面额 的利率工具如债券或债券期货合约的权利，当市场利率向不利方向变化时， 买方可固定其利率水平；当市场利率向有利方向变化时，买方可获得利率变 化的好处。利率期权的卖方向买方收取期权费，同时承担相应的责任。 2 1 利率期权的分类 根据交易场所的不同，可分为场内交易期权和场外交易期权。 第一：场内交易期权，又称交易所交易期权，主要交易品种为利率期货 期权和债券期权，在芝加哥期货交易所( c b o t ) ，欧洲交易所( e u r e x ) ，泛欧 交易所( e u r o n e x t ) 是主要的利率期权交易场所，欧洲交易所擅长于中长期利 率期货期权的交易，泛欧交易所擅长于短期利率期货期权的交易。场内交易 指所有的供求方集中在交易所进行竞价交易的交易方式。这种交易方式具有 交易所向交易参与者收取保证金、同时负责进行清算和承担履约担保责任的 特点。此外，由于每个投资者都有不同的需求，交易所事先设计出标准化的 金融合同，由投资者选择与自身需求最接近的合同和数量进行交易，所有的 交易者集中在个场所进行交易，这就增加了交易的密度，一般可以形成流动 性较高的市场。 第二：场外交易期权主要包括利率保证协议、利率上限、利率下限、利 率双限等。场外交易中交易双方直接成为交易对手的交易方式。这种交易方 式有许多形态，可以根据每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品。同 时，为了满足客户的具体要求、出售衍生产品的金融机构需要有高超的金融 9 我国利率期权发展路径研究 技术和风险管理能力。场外交易不断产生金融创新。但是，由于每个交易的 清算是由依靠交易双方相互信任进行的，交易参与者仅限于信用程度高的客 户。 根据期权的复杂程度，可以把利率期权分为三大类：( 1 ) 普通香草型 期权，如：利率保证( 借方期权和贷方期权) 、利率上限、利率下限、利率 双限、利率互换期权：( 2 ) 奇异期权，如：平均值期权、障碍期权、阶梯期 权、彩虹期权等；( 3 ) 内含期权的结构化产品，如：抵押贷款支持证券，可 赎回债券。 2 2 各类利率期权的功能与作用机理 2 2 1 利率期货期权 利率期货期权是在交易所内交易的一种利率期权。利率期货期权指期权 买方有权在到期日或之前，以事先协定的价格购入或出售一定数量的某种利 率期货合约。期货期权仅仅在一点上不同于传统的期权，即它的基础工具不 是现货证券( s p o ts e c u r i t y ) ，而是证券中的期货合约。因此，如果看涨期 权的买方执行期权，那么他就要求持有期货多头，而不是现货证券多头；而 看涨期权的卖方则是在相同期货合约中持有相应的空头。对看跌期权来说， 双方的情况正好相反。这样空头和多头的期货头寸就很像是在期货交易中的 头寸一样，期货期权交易中也要每天盯市。 期货期权的执行价格就是双方约定的在未来买入或卖出期货合约的价 格。交易当中，一般只有有限的可供选择的执行价格。交易所规定了执行价 格之间有标准的间隔，其间隔的大小依合约的不同而有所区别。 每一时刻均有数个可供选择的执行价格，期权的买卖交易在此基础上进 行。期权执行价格之间的间隔通常小于标的期货价格之间的间隔。比如，在 l i f f e 中，3 个月英镑利率期货价格的最小变动幅度为0 0 0 5 ( 9 5 0 0 ，9 5 5 0 ， 9 6 0 0 等) 。而执行价格的间隔为0 0 0 2 5 ( 9 5 0 0 ，9 5 2 5 ，9 5 5 0 ，9 5 7 5 ) ， 如果标的期货在最近的交割月份交割，执行价格则为0 0 0 1 2 5 1 0 2 利率期权的分类、功能及作用机理解析 利率期权的市场价格与执行价格采用相同报价方法，即以指数点报价。 以短期英镑利率期权为例，一个基点相当于0 0 1 。如果一份标的为6 月份到 期3 个月短期英镑利率期货的买方期权市场价格为0 5 5 ，意味着期权费为 5 5 个基点。该英镑利率期货的标的为3 个月5 0 00 0 0 英镑的存款，每一基点 的价值为1 2 5 0 英镑( 5 0 00 0 0 x 0 0 1 x3 1 2 ) ，所以5 5 个基点的期权费成 本为36 7 8 5 0 英镑( 5 5x1 2 5 0 ) 下面以3 个月英镑利率期货期权为例说明如何运用期货期权： 3 个月英镑利率期货期权有如下特点： ( 1 ) 标的金融工具是一份英镑利率期货合约。合约的标的物为5 0 00 0 0 英镑的存款，期限3 个月。 ( 2 ) 执行价格的报价间隔为2 5 个基点。期权交易在一系列不同执行价格 的基础上进行。比如，如果一份3 个月英镑存款期货的交割月份为6 月份， 期货合约的即期价格为9 3 9 7 ，以此期货合约为标的资产的期权执行价格可以 为以下数值： 9 3 0 0 9 3 2 5 9 3 5 0 9 3 7 5 9 3 9 7 落于9 3 7 5 和9 4 0 0 之间 9 4 0 0 9 4 2 5 9 4 5 0 9 4 7 5 ( 3 ) 期权费以最小变动点报价。最小变动点是期权价格能够变动的最小 数量单位。在这个例子中，1 个最小变动点等于1 个基点，每一点价值为1 2 5 0 英镑。 我国利率期权发展路径研究 表2 - 1 ：3 个月英镑利率期货期权报价 l i f f e 短期英镑 利率期权标的 借方期权结算贷方期权结算 资产为5 0 00 0 0 英镑的存款执 行价格 6 月份9 月份6 月份9 月份 9 3 0 0 1 1 01 4 3o 1 3o 1 5 9 3 2 50 9 01 2 30 1 8o 2 0 9 3 5 00 7 21 0 4o 2 50 2 6 9 3 7 50 5 5 0 8 60 3 30 3 3 9 4 0 00 4 10 7 00 4 40 4 2 9 4 2 50 2 90 5 60 5 70 5 3 9 4 5 00 2 00 4 30 7 30 6 5 9 4 7 50 1 30 3 30 9 10 8 0 从表2 1 中给出的价格可以知道：标的期货在6 月份结算，执行价格为 9 4 0 0 的买方期货期权的期权费成本价格为4 1 个最小变动点，即4 1x 1 2 5 0 = 5 1 2 5 0 ( 英镑) 。 如果期权价格上升到5 0 个最小变动点，期权持有者可以选择执行期权， 每一份期权将获利9 个最小变动点，或是1 1 2 5 0 英镑。持有者也可以在市场 上出售期权，获利相同。 银行惯于运用期货期权来对冲它们暴露的利率风险头寸，比如他们在期 货市场上的风险暴露头寸。机构投资者投资于政府债券时，会面临因利率的 上升而导致其投资组合中债券的市场价格下降的风险。因此，机构投资者也 运用政府债券期货期权来对冲债券市场的利率风险暴露头寸。 其他的公司则将期货期权作为期货合约的替代，来对冲它们的利率风险 头寸。如果风险暴露头寸可以通过出售期货合约对冲( 也就是锁定最大借款 成本) ，那么公司应该买入一份买方期权；如果风险暴露头寸可以通过买入期 货合约对冲( 也就是锁定最小贷款利得) ，那么公司应该买入一份卖方期权。 期货期权通常是为银行间的交易而设计的，除了银行和其他金融机构， 一般的公司很少使用。 利率期货期权有着和期货类似的特点：( 1 ) 它们有着标准的合约规模， 每份买方期权或卖方期权都是购买或出售一份利率期货合约的选择权。( 2 ) 在每一笔交易中，交易所的清算部门都充当买方和卖方的交易对象，也就是 购买者按照合约从期货交易所一方买入期权；出售者按照合约向交易所卖出 1 2 2 利率期权的分类、功能及作用机理解析 期权。通过这种办法，买方和卖方与交易所直接交易，从而不存在交易对象 风险。( 3 ) 买方在买入期权时并不支付期权费，卖方也是在此之后才收到期 权费。只有当期权被执行或到期，或者当期权的买方或卖方通过买入或卖出 相匹配的期权而轧平头寸时，最后的结算才进行。( 4 ) 市场流动性很好，可 以容纳大量的买卖指令，期权的持有者在到期之前可以很容易地卖出期权合 约。 投