（金融学专业论文）我国上市公司信用风险测度研究.pdf

中南大学硕上学位论文摘要 摘要 信用风险是金融业面临的主要风险之一。随着我国证券市场的不 断发展，越来越多的公司通过上市来募集资金以扩大发展。伴随着证 券市场的繁荣以及上市公司的增多，信用问题也愈加凸现出来。上市 公司财务状况异常甚至恶化会给投资者和债权人带来巨大的损失，因 此，如何提前识别上市公司潜在的信用风险以及正确的测度信用风 险，以使投资者和相关债权人能够及时采取措施规避风险具有重要的 现实意义。 对上市公司信用风险测度是本文的主旨。文章首先对信用风险进 行了一般性的分析，重点分析了我国上市公司信用风险的来源及特 点。其次，文章对国际上应用比较广泛的信用风险测度模型演进过程 进行了简要的概述，比较分析了四个著名的现代信用风险测度模型， 同时，进一步分析了四个模型对我国的适用性，通过分析发现修正后 的k m v 模型可以在我国得到运用，而其它三个模型目前在我国还不具 备适用性。最后，文章在前面分析的基础上分别运用l o g i s t i c 模型 和k m v 模型对我国上市公司信用风险进行了实证分析，对实证结果分 析得：l o g i s t i c 模型和k m v 模型都能够提前两年比较准确的预测出 上市公司的信用波动状况，都是我国理想的上市公司信用风险测度模 型。相比而言，l o g i s t i c 模型预测的准确率更高，目前对我国有更 好的适用性，但从长远来看，随着我国资本市场的不断完善，k m v 模 型由于能够及时对市场信息变动作出反映而有更好的应用前景。 量化信用风险是一项非常复杂的工作，我国与发达国家在信用风 险测度方面有很大的差距，还有很长的路要走。 关键词：信用风险，l o g i s t i c 模型，k m v 模型，实证分析 中南人学硕上学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t c r e d i tr i s ki so n eo ft h em a i nr i s k si nt h ef i n a n c i a lm a r k e t f o rt h e s a m ep u r p o s eo fe x p a n s i o n ，m o r ea n dm o r ec o m p a n i e sg ot op u b l i ct o f i n a n c ew i t ht h ep r o s p e r i t yo ft h es t o c km a r k e t t h ec r e d i tp r o b l e ma l s o s t a n d so u ta l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t t h e a b n o r m i t ye v e nd e t e r i o r a t i o no ft h el i s t e dc o m p a n i e sw i l lb r i n gi ng r e a t l o s st oi n v e s t o r sa n dc r e d i t o r s ，s oi ti sp r a c t i c a l l ym e a n i n g f u lt oi d e n t i f y l i s t e dc o m p a n i e s p o t e n t i a lc r e d i tr i s ki na d v a n c ea n dc o r r e c t l ym e a s u r ei t s ot h a ti n v e s t o r sa n dc r e d i t o r sc a nt a k er e l m i v em e a s u r e m e n t st oe v a d e c r e d i tr i s ki nt i m e t h et o p i co ft h i sp a p e ri sm e a s u r et h el i s t e dc o m p a n i e s c r e d i tr i s k f i r s t ，t h i sp a p e rm a k e sag e n e r a la n a l y s i so nt h ec r e d i tr i s k ，t h ef o c u si s t h ec r e d i tr i s k ss o u r c ea n dc h a r a c t e r i s t i e so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s s e c o n d ，t h i sp a p e rg i v e sab r i e fo v e r v i e wo ft h ec r e d i tr i s km e a s u r e m e n t m e t h o dw h i c ha r ee x t e n s i v e l yu s e da l lo v e rt h ew o r l d t h e na n a l y z e sf o u r f a m o u sm o d e mc r e d i t r i s km e a s u r e m e n tm e t h o di nt h ew o r l db y c o m p a r i s o n i ta l s od i s c u s s e st h ea p p l i c a b i l i t yo ft h ef o u rm e t h o df o r c h i n aw i t ht h ec o n c l u s i o nt h a tt h er e v i s e dk m vm e t h o dc a nb eu s e di n c h i n a sm a r k e t ，b u tt h eo t h e rt h r e em e t h o d sd o n ta p p l i e dt oc h i n ab e c a u s e o ft h es h o r t a g eo fc o n d i t i o n a tl a s tt h i sp a p e rm a k e sae m p i r i c i a la n a l y s i s t ot h ec r e d i tr is ko fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sw i t ht h ek m e t h o da n d l o g i s t i cm e t h o dr e s p e c t i v e l y t h r o u g ha n a l y s i sw ef i n dt h a t ：b o t ho ft h e k m vm e t h o da n dt h el o g i s t i cm e t h o dc a nr e l a t i v e l ya c c u r a t e l yf o r e c a s t t h ec r e d i tf l u c t u a t i o ns i t u a t i o no fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e st w oy e a r s a h e a do fs c h e d u l e ，b o t ho ft h e ma r es u i t a b l ef o rm e a s u r i n gt h ec r e d i tr i s k o fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s b yc o m p a r i s i o n ，t h el o g i s t i cm e t h o dh a st h e h i g h e rf o r e c a s ta c c u r a c y ，s ot h em e t h o di sm o r es u i t a b l ef o rc h i n a s m a r k e tp r e s e n t l y b u ti nt h el o n gt e r m t h ekm vm e t h o dw i l lb em o r e s u i t a b l ef o rc h i n a sm a r k e tb e c a u s eo fi t st i m e l yr e f l e c t i o nt oc a p i t a l m a r k e tv o l a t i l i t y m e a s u r i n gc r e d i tr i s ki sav e r yc o m p l e xp r o c e s s ，c h i n ah a sav e r y l o n gd i s t a n c ew i t hd e v e l o p e dc o u n t r i e si nm e a s u r i n gc r e d i tr i s k ，w en e e d t od om o r ew o r k k e y w o r d s ：c r e d i tr i s k ，k m vm e t h o d ，l o g i s t i cm e t h o d ，e m p i r i c i a l a n a l y s i s u 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说 明。 膏 t l , 作者签名：孟譬娅k 日期：立竺扛年且月丛日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 储虢楹ii 翩签名坶期：巫年卫月互日 中南大学硕士学位论文第一章绪论 1 1 研究背景和意义 第一章绪论 风险存在于人类社会活动的各个方面，信用风险是最重要的一种j x l 险，它直 接影响着现代经济活动中的各种活动，也影响着一个国家的宏观决策和经济发 展，甚至影响全球经济的稳定发展。 在现代市场经济体系中，上市公司是最主要的参与者。上市公司信用状况的 优劣直接关系到整个市场经济能否正常的运行。1 9 9 9 年郑百文事件败露。郑百 文公司为了达到上市目的，不惜一切手段在财务上造假，把巨额亏损做成了盈利。 郑百文上市募集的大量资金被公司领导以投资、合作为名拆借、挪用出去，总计 1 0 多家公司拆借的近2 亿元资金有去无归，使得郑百文公司陷入了一桩又一桩 追款讨债的官司中，最终导致破产清算。2 0 0 1 年我国股市又上演了银广夏事件， 震惊了整个证券市场，2 0 0 5 年科龙集团也在“郎顾之争”中土崩瓦解。我国上市 公司一件又一件信用失真的事件使得市场参与者越来越把目光转向上市公司的 信用风险。证券市场在我国已经发展了1 8 年，证券投资方式已经逐渐被社会大 众所接受。据统计，截至2 0 0 7 年9 月2 8 同，沪深总市值为2 5 0 5 万亿元，前三 季度g d p 为1 6 5 9 万亿元，相应证券化率为1 5 1 。截止2 0 0 8 年六月份，我国 沪深两市上市公司的数量达到了1 5 9 0 多家，仅2 0 0 8 年的前半年，我国就有5 7 家公司上市，由此可知上市公司在我国市场经济中的地位。虽然证券市场这几年 得到了迅速的发展，但是证券市场的不规范现象非常严重，上市公司经常面临着 非常大的信用波动风险，并且每年都有许多上市公司因为财务状况异常而被特别 处理( s t ) ，仅2 0 0 7 年，沪深两市就有6 0 家公司( 本文研究样本) 戴上了s t 的帽子( 见表1 1 ) 。可见，我国上市公司的信用状况比较差。 上市公司的各种信用失真行为会给投资者和债权人带来巨大的损失，还会对 整个市场经济带来冲击，因此关注上市公司的信用质量无论对投资者和债权人还 是整个市场经济都有着非常重要的作用。把握上市公司的信用状况最好的方法是 能够度量上市公司的信用风险，因此就需要构建信用风险度量模型。本文认为对 上市公司进行风险的测度有几下几个方面的重要意义： 第一，有助于投资者做出投资决策。现代公司制度下，股东是公司财产的最 后求偿者，当公司陷入信用危机甚至破产清算时，股东作为投资者经常会遭受巨 大的损失。即使公司没有发生破产清算，一旦监管部门公布一公司陷入财务困境， 该公司的股票价格通常会下跌，投资者也会遭受损失。如果投资者事前能够获得 中南大学硕上学位论文第一章绪论 公司信息，提前知道上市公司是否陷入财务困境以及面临多大的信用风险，提高 警惕，减少或者停止对该公司进行投资，就能避免经济损失。因此，对信用风险 进行测度可以帮助投资者评估一个公司的经营状况，从而作出正确的投资决策。 第二，有助于债权人对贷款的安全性进行评估。商业贷款风险评估是市场经 济中一项非常重要的活动，特别是对商业银行和其它一些以放贷为主要盈利目的 的机构尤为重要。债权人可以通过对上市公司的信用风险进行测度来判断企业的 偿债能力，从而提前采取相应的措施加大对贷款的清收力度，避免贷款损失；对 于潜在的债权人，利用信用风险测度方法可以对贷款的安全性进行评估，帮助信 贷员避免做出令银行损失惨重的决策。可见，财务困境预测有助于信用风险评估 机制的建立。 第三，有助于管理层加强内部管理并改善经营状况。对于公司的管理层来说， 阶段性地评估公司当前的状况是一项极其重要却又相当困难的任务。通过这种阶 段性的评估，管理人员可以发现公司潜在的优点和缺点，这样就可以有序地改变 政策和行动。如果应用得当的话，信用风险测度模型可以及时预测出公司存在的 问题，使管理人员能够意识到目前情况的严重性，并采取相应的措施改善经营管 理以避免违约破产的发生。 第四，有助于相关监管部f - j n 强监管。目前，我国证券市场的监管机制还是 主要以事后监管为主，即通过对连续亏损两年的上市公司实行s t 制度，对连续 亏损三年的上市公司实行退市制度，从而对上市公司进行约束。证监会对上市公 司进行监管所依赖的信息主要来源于公司当年所披露的财务报表，因而具有一定 的滞后性。通过测度公司的信用风险，监管部门可以利用该公司前几年所披露的 财务信息提前对上市公司进行监测，对于出现财务困境征兆的上市公司给予更多 的关注，加强事前监管，从而有助于证券市场的健康稳定发展。 另外，信用的风险测度和预测还可以应用于收购或兼并时对目标公司的价值 进行评估，在会计报表审计中也有助于注册会计师出具正确的审计报告。因此， 对上市公司信用风险进行测度具有很强的理论和实践意义。 表1 - 12 0 0 7 年沪深两市被s t 的上市公司 股票代码股票名称股票代码股票名称股票代码股票名称 0 0 0 0 0 7深达声o 0 0 9 2 0南方汇通6 0 0 4 6 2石砚纸业 0 0 0 0 0 8 宝利来 0 0 0 9 2 2 阿继电器 6 0 0 4 6 6 迪康药业 0 0 0 0 4 8 康达尔 0 0 0 9 6 5 天水股份 6 0 0 5 5 2 方兴科技 o 0 0 0 5 8 深赛格 0 0 0 9 8 1 兰光科技 6 0 0 5 5 6 北生药业 o 0 0 1 0 0 t c l 集团0 0 0 9 8 2 圣雪绒 6 0 0 5 9 9 浏阳花炮 2 中南人学硕十学位论文第一章绪论 0 0 0 1 5 0光电股份2 0 0 5 1 2 闽灿坤b 6 0 0 6 0 8上海科技 0 0 0 4 1 3 宝石a 6 0 0 0 8 0 金花股份 6 0 0 6 1 0 中国纺机 0 0 0 4 3 0 张家界 6 0 0 0 8 4 新天国际 6 0 0 6 7 l 天目药业 0 0 0 4 9 8 丹东化纤 6 0 0 0 9 4 华源股份 6 0 0 6 9 9 辽源得亨 0 0 0 5 4 5吉林制药6 0 0 l o i明犀电力6 0 0 7 0 6长安信息 0 0 0 5 6 9川投长钢6 0 0 0 5 2浙江j “厦6 0 0 7 1 4金瑞矿业 0 0 0 6 0 5四环约业6 0 0 1 3 9 绵田 高新 6 0 0 7 1 6 耀华玻璃 0 0 0 6 7 3 火同水泥 6 0 0 1 5 5 宝硕股份 6 0 0 7 2 2 沧州化i ： 0 0 0 6 8 1 远东股份 6 0 0 1 9 8大唐电信6 0 0 7 5 7 华源发展 0 0 0 6 9 2 惠天热电 6 0 0 2 0 7 安彩高科 6 0 0 8 2 8 成商集团 0 0 0 7 1 6 南方控股 6 0 0 2 1 7 秦岭水泥 6 0 0 8 5 4 春兰股份 0 0 0 7 2 5 京尔方 6 0 0 2 2 3 万杰高科 6 0 0 9 8 4 建投机械 0 0 0 7 3 5 罗牛山 6 0 0 3 8 6 北京巴士 6 0 0 9 8 8 东方宝龙 0 0 0 7 8 3 石炼化 6 0 0 5 6 8 潜江制药 9 0 0 9 3 9 汇丽b 股 0 0 0 7 9 9 酒鬼酒6 0 0 3 8 1贤成实业 6 0 0 5 7 9 黄海股份 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 1 9 8 8 年，巴塞尔协议的制定是信用风险管理具有里程杯意义的一步，它 提出了信用风险的权数管理方法，规定了商业银行为防患信用风险所必须达到的 最低资本要求【l 】。2 0 0 1 年，巴塞尔协议进一步修订了一揽子方法，确定了以 内部模型为基础的信用风险管理i z j 。随着巴塞尔协议在西方的全面的实施和 信用风险测度技术的进步，信用风险已经成为了现在学术界研究的热点。 目前，关于信用风险的测度方法主要向两方面展开一种是基于分类判别思 想的定量方法，这种方法是通过定的准则运用数学统计学等学科知识将信用质 量好和信用质量差的公司分割开来并根据数学统计学的知识给出判定概率另一 种方法是基于资本市场理论建立违约风险模型，预测公司发生违约的可能性。 基于分类判别的思想始于费茨帕特里克( f i t z p a t r i c k ，1 9 3 2 ) v 。费茨帕特里克于 1 9 3 2 年最早建立了违约概率与单个公司信用之间的相互依存关系。随后， f i s h e r ( 1 9 3 6 ) 提出了分类判别的概念1 4 j 。1 9 6 8 年a l t m a i l 采用多元判别法建立了经典 中南人学硕：l ：学位论文第一章绪论 的z 分模型【5 1 。该模型是通过利用1 9 4 6 1 9 6 5 年间的美国制造业资料，3 3 家正常公 司，3 3 家破产公司为样本，参照过去相关的研究，加上作者认为有用的变量，从 2 2 个有用的财务变量指标中选出五个指标，然而通过统计学的方法得出各个指标 加权数大小，然后将要分析的上市企业的指标数据带入就可以得到一个z 计分 值，通过比较这个计分值的大小就能判断这个上市企业会不会违约。1 9 7 7 年， a l t m a n 、h a l d e m a n 和n a r a y a n a n 对z 分模型进行了改进，建立了第二代模型，称为 z e t a 模型【6 j 。z e t a 模型比z 分模型的准确度要高，而且在破产5 年前就可以有效 地划分出将要破产的公司，其中破产前1 年的准确度大于9 0 ，破产前5 年的准确 度大于7 0 。上面所写的模型都是假设解释变量服从j 下太分布，变量之间呈线性 关系，但实际中，变量受多种因素的影响而不能满足上面的假设，因此8 0 年代有 些学者开始采用条件较为宽松的l o g i s t i c a l 模型或者p r o b i t 分析，其中l o g i s t i c a l 模 型是学者们运用最多分类分析模型。l o g i s t i c a l 模型假定违约概率服从l o g i s t i c a l l y 分布，从而避免了对现实世界变量之间只有线性相关的假设。o h l s o n ( 1 9 8 0 ) 使用 l o g i s t i c a l 模型【7 】，利用美国1 9 7 0 1 9 7 6 年间的公司资料，选用1 0 5 家破产公司及 2 0 5 8 家j 下常公司作为样本，选出9 个变量解释变量对公司进行破产预测，结果准 确率达到了8 4 。p r o b i t 模型大致上与l o g i s t i c a l 模型相似，同样可以解决自变量 分布非正太性的问题。另外，c o r t e s 和v a p m k ( 1 9 9 5 ) i j l 入支持向量机( s u m ) 来构建 信用风险度量模型，支持向量机采用一个“最好的超平面”将不同类别的数据分类 i s j 。m a r t i n ( 1 9 9 7 ) 分别使用t l o g i s t i c a l 模型和分类分析模型预测1 9 7 5 1 9 7 6 年问银 行倒闭，发现这两个模型给出相似的违约与不违约结果【9 j 。 最早提出将资本市场理论应用到信用风险测度的是m e r t o n 1 0 l 。m e r t o n ( 1 9 7 4 ) 将b l a c k s c h o l e s 的期权定价理论运用于信用风险量化。m e r t o n 将企业债务看作 企业资产的或有权益，利用期权理论进行定价分析。模型假定企业在其资产价值 降低到其债务价值以下时就会发生违约。1 9 9 5 年，k m v 公司借鉴m e r t o n 的思 想构建了k m v 信用风险测度模型。k m v 公司使用一种特殊形式的期权定价方 式，到目前为止没有公布其具体形式。同时，瑞士联合银行等于1 9 9 7 年推出的“信 用度量术”( c r e d i tm e t r i c s ) 模型，它利用借款人的信用评级、下一年评级发生变化 的概率、违约贷款的回收率、债券市场上的信用风险价差和收益率，为非交易的 贷款或债券计算出假想的价值和价值波动性，从而计算个别贷款和贷款组合的在 险价值( v a r ) 。瑞士信贷银行金融产品部于1 9 9 6 年开发了信用风险附加法 ( c r e d i t r i s k + ) 模型。j a r r o w 和t r u n b u l l ( 2 0 0 0 ) 分析了c r e d i t r i s k + ，k m v ，c r e d i t m e t r i c s 的优缺点，并研究了市场风险和信用风险之间的关系，说明他们之间很 难区别开来1 1 1 1 。v a s i c e k ( 2 0 0 1 ) 对一个含有1 0 8 只债券的样本采用经期权调整 后的收益利差数据，发现利用k m v 模型确定定价偏低或偏高的方法来组建组 4 中南大学硕上学位论文第一章绪论 合会产生明显的超额收益，表明k m v 能预测公开交易债券的收益变化【i2 1 。 n y b e r g ( 2 0 0 0 ) 将k m v 公司开发的非上市公司和德国公司适用的财务比率方 法比较，表明k m v 能准确地对信用质量进行分析，但如果能加上专家系统分 析，综合评断公司信用，可以增加违约预测的准确性【b 】。p e t e rj c r o s b i e 和j e 债e y r b o h n ( 2 0 0 2 ) 以金融类公司为样本应用k m v 模型进行分析，结果显示预期 违约概率( e d f ) 在这些公司发生信用事件时或破产前能准确、灵敏地监测到信用 质量的变化f l 钔。基于m e r t o n 思想的模型运用越来越广泛的原因如下：( 1 ) 他们 能传递早期预警信息；( 2 ) 它反映了对债务人信用质量进行逐同盯市的评估思 想。 1 2 2 国内研究现状 我国对于信用风险测度的研究相对滞后，通过内部信用风险测度的模型预测 和测度的实证文章就更少，但是随着我国资本市场的发展，国内学者在上市公司 的财务恶化或财务困境预测等方面做了许多可贵的探索，取得了一定的研究成 果。国内研究的整体思路是以国外比较成功的模型为基础，加入对我国具体情况 的讨论和对模型的实证研究，从而调整模型在我国市场的适应性和适应度。 在分类判别模型研究方面，卢世春、欧阳植( 1 9 9 9 ) 运用多元统计分析中的聚 类分析和判别分析法建立商业银行信用风险跟踪预警监测模型【1 5 1 。陈静( 1 9 9 9 ) 把s t 公司界定为财务失败的公司，通过对1 9 9 8 年的2 7 家s t 公司和2 7 家非s t 公司 的1 9 9 5 1 9 9 7 年的财务报表数据，选取了负债比率、流动比率、总资产收益率、 净资产收益率、营运资本总资产、总资产周转率等6 个指标，进行了单变量分析 和多元线性判定分析，在单变量分析中，发现流动比率和负债比率误判率最低； 利用这6 个指标构建的多元线性判定分析模型，能够在较好地预测公司被s t 的发 生【l6 1 。张玲( 2 0 0 0 ) 把s t 公司界定为财务危机公司，从1 2 0 个分析研究样本中推导 建立起一个财务危机判别分析模型，其的研究发现，利用资产负债比率、营运资 金与总资产比率、总资产利润率、留成收益与资产总额的比率等四个指标组成的 判别模型具有超f i i j 4 年的预测结果，并使用另, f 6 0 家公司进行检验，效果良好【1 7 1 。 吴世农、卢贤义( 2 0 0 1 ) 以上市公司为研究对象，选取了7 0 家s t 公司作为财务困境 公司以及7 0 家财务正常的公司为样本，应用f i s h e r 线性判定分析、多元线性回归 分析和逻辑回归分析三种方法，分别建立三种预测财务困境的模型i l 列。张后奇、 刘月平等( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 3 年以来的亏损公司以及每股净资产低于1 元的上市公司作 为财务危机公司样本，选取了3 7 个财务指标，采用l o g i s t i c 回归分析作为主要建 模方法，其认为在预测上市公司是否发生财务危机上，净利润比总资产、投资收 益占利润总额比重、应收账款周转率、营业利润增长率、净资产增长率、长期负 中南大学硕： ：学位论文第一章绪论 债比总资产、净利润增长率、存货周转率等共八个财务指标有着显著的预测判别 作用。资产负债率和货币资金比流动负债两个指标在预测判别公司每股净资产是 否小于0 时有着重要作用【1 9 1 。傅强、李永涛( 2 0 0 5 ) 选用3 8 家s t 公司和3 4 家守信企 业建3 立_ l o g i s t i c 模型，发现上市公司一年后的信用状况与前二年的利息保障倍数 和存货周转率关系密切。利息保障倍数越大，存货周转率越大，企业的信用风险 越小，对企业债权人、投资人的保障程度越高【2 0 1 。 同时，信用风险测度结构模型方面，国内学者也作了大量的探究。沈沛龙、 任若思( 2 0 0 2 ) 对目前在国际上比较著名的信用j x l 险管理模型c r e d i t m e t r i c s ，c r e d i t m o n i t o ，c r e d i t r i s k ，c r e d i t p o r t f o l i ov i e w t m ，l o a n a n a l y s i ss y s t e m 和方法进行了一 系列的比较，研究了模型建立的理论基础和模型之间的相互关系，阐述了现代信 用风险度量技术和方法的特点与发展趋势1 2 1 1 ，但利用这类模型对我国的公司信 用风险进行实证研究的文献目前还未见到。程鹏，吴冲锋( 2 0 0 2 ) 利用k m v 公司信 用计量方法中的“违约距离，选取了1 5 家上市公司对它们的信用状况进行比 较，得出绩优股信用状况最好，高科技股信用状况其次，s t 股票信用状况最型2 2 l 。 叶庆祥等( 2 0 0 5 ) 利用b - s - m 期权定价模型，对股权市场价值采用流通股数乘股价 与非流通股数乘每股净资产，对股权市场价值波动率的计算采用股价波动率，得 出基于资本市场的风险管理模型和方法在我国具备一定可行性和应用性1 2 3 】。鲁 炜等( 2 0 0 3 ) 利用中国股市的数据，得出了适应中国市场的资产波动性和权益波动 性的关系函数，初步实现了运用期权理论对中国上市公司的信用风险进行估测， 结果表明拟和效果比l ( m v 更好1 2 4 j 。郑承利等( 2 0 0 3 ) 针对k m v 违约预测模型中固定 违约点的缺陷，将违约点模糊化，以模糊事件表示违约，从而修改确定公司股权 价值的期权公式，进一步得到违约概率预测【2 熨。涨智梅、章仁俊( 2 0 0 6 ) 针对我 国资本市场和上市公司的特征，笔者对k m v 模型进行了参数的改进，充分考虑了 流通股和非流通股的分别计价问题【2 6 1 。翟东升、张娟、曹运发( 2 0 0 7 ) 以我国我 国2 0 0 5 年1 5 家s t 上市公司和1 5 家非上市公司作为研究样本，分别在不同的非流通 股定价方法和不同的违约点设定两种情况下对k m v 模型进行了检验，并得出结论： 在两种情况下。通过k m v 模型输出的违约距离( d d ) 都能有效地识别s t 公司与非s t 公司，并且随着公司被s t 时间的临近，模型的识别能力越来越强【2 7 1 。 另外，沈翠华、高万林( 2 0 0 4 ) 等提出了支持向量机( s v m ) 方法在企业信用风险 方面的可用性【2 8 1 。候感芳、刘素华( 2 0 0 4 ) 第一次使用支持向量机选择企业数据对 样本企业进行信用风险分类的实证分析，选用9 8 个样本企业，其中4 4 家信用良好， “家信用状况差，建立一个五维向量，经过试验发现，识别率首先降低，超过一 定值后，识别率开始升高，当c = 1 0 0 时，识别率达到最小为1 1 2 9 1 。说明这种方 法简单，准确率高，适合推广。 6 中南大学硕1 ：学位论文第一章绪论 1 3 研究方法 本文在研究上市公司信用风险测度的过程中综合运用了多种研究方法，以便 取得较好的研究成果： ( 1 ) 比较研究方法。本文在分析信用风险度测量模型过程中对各种模型进 行了对比分析，同时在实证结果的基础上对k m v 模型和l o g i s t i c a l 模型进行了 对比，通过比较分析来评价各种模型特点以及对中国市场的适用性 ( 2 ) 实证研究方法。实证研究是本文最主要的研究方法。本文以l o g i s t i c a l 模型为基础对我国上市公司样本公司进行实证研究，然后根据中国市场的特点， 对k m v 模型进行了修正，并以修正k m v 模型为基础对我国上市公司样本公司 进行实证研究。 1 4 论文的主要内容和结构 本文一共分为五章，第一章为绪论部分，主要介绍论文研究的背景和意义， 研究现状，研究方法，论文的主要内容和结构以及论文的创新点。第二章主要叙 述了信用风险的相关概念和信用风险特点，重点分析了我国上市公司信用来风险 来源和特点。第三章对国际上应用比较广泛的模型进行了对比分析，得出各种模 型对我国市场的适用性。第四章对我国上市公司信用分析进行了测度研究，首先 采用财务数据，运用l o g i s t i c a l 模型进行实证分析，然后以资本市场数据为基础， 运用k m v 模型进行实证分析，最后将两种模型的实证结果进行对比分析。第五 章为本文的结论部分，总结了本文所做的工作，指出了文章的不足以及进一步研 究展望，同时关于我国上市公司信用风险监管提出政策建议。本文结构图如图1 1 所示。 7 中南人学硕：l 二学位论文第一章绪论 第一章信用j x l 险一 对信川风险做一般性分析，并分析我国 般性分析 上市公司信用现状，特点以及信用风险 的来源 1r 按照时间顺序对国际上应用比较成功的 第三章信用风险测度信川风险测度模型进行简要介绍，对四 模型演进与发展种现代信川风险测度模型进行比较分 析，并分析其在我国的适h j 性 上 第四章我国上市公司 分别运用l o g i s t i c 模型和k m v 模型对我 国上市公司信用风险进行实证研究，对实 信用风险实证研究 证结果进行分析 j r 1r 本文研究的主要结论，研究不足以及 第五章总结与研究展望 需要进一步改进的地方，并对我国上 市公司信用j x l 险监管提出政策建议 1 5 本文的创新点 图1 1 论文结构图 ( 1 ) 文章对4 个现在世界上应用最广泛的现代信用风险度量模型从四个方面进 行了比较，并对其在我国的适用性进行了对比分析。 ( 2 ) 本文同时运用目前国际市场上应用比较广泛的l o g i s t i c a l 模型和k m v 模型 来对我国上市公司信用风险进行测度，分析那种模型更适合中国的市场。 ( 3 ) 本文鉴于目前中国资本市场上流通股和非流通股并存的状况，在运用 k m v 模型时，在非流通股的定价方面做了修正，以每股净资产与非流通股的乘 积作为非流通股的价格 8 中南大学硕十学位论文第二章我国上市公司信用风险一般性分析 第二章我国上市公司信用风险一般性分析 2 1 信用风险概述 2 1 1 信用风险相关概念 信用是一个古老而又不断发展出新的范畴，在不同的领域人们赋予信用不同 的解释。广义上讲，信用是指不同经济主体之间，以某种经济生活需要为目的， 建立在诚实守信基础上的，关于受信人在特定期限内付款或还款的意愿和能力。 而从狭义( 经济范畴) 上讲，信用就是用契约关系保障本金回流和增值的价值运 动，是商品货币关系下价值运动的一种特殊形式。通俗的来说，信用是指债务人 无需立即付款或还款便可获得债权人给予的商品、资金或者服务的能力。 信用风险也称交易对手风险，是指交易对手( 借款人、证券发行人或其他信 用交易者) 因种种原因不能按期履行合约或不愿履行合约，而对交易另一方的资 产收益造成损失的可能性。信用自从产生后，就有了j x l 险性，信用风险是金融市 场上最基本、最古老、也是危害最大的一类风险。 按传统观念的理解，信用风险就是违约风险，损失只有在信用发生违约的时 候才发生，不考虑债权人信用质量在违约前发生的任何变化，违约风险假设当期 度量的违约概率在一定的风险期限内是不变的。但是，随着现代信用风险环境的 变化和信用风险管理技术的发展，尤其是信用衍生品的出现和不断的发展，传统 的信用风险概念己不能充分反映现代信用风险的特点。随着市场经济的深入发 展，信用的价值不仅会因为交易对手的直接违约而发生损失，而且在交易对手信 用等级降低时，信用或信用组合也会发生损失。这是因为：一方面，影响交易对 手信用水平的事件发生时，与信用等级紧密相关的债券或股票就会跌价，从而给 投资者带来损失，尽管这一时刻违约并没有实际发生。另一方面，现代资产估价 和风险衡量技术的发展也使信用流动性差的金融产品的价值能得到更恰当和及 时的衡量，当影响信用水平的事件发生时，其对资产价值的影响可以及时地在资 产估价中体现出来。进入二十世纪8 0 年代以来，全球各地相继爆发金融危机，信 用风险受到了金融业极大的关注和重视。随着经济全球化，自由化进一步的加深， 中国经济也越来越融入了全球的经济体系中，中国企业将面临日益复杂的市场环 境，市场竞争也会更加激烈。因此，如何在新的环境中控制信用风险是我国企业 必需面对问题。如何控制信用风险也许会是2 1 世纪企业管理者的最大挑战。 9 中南人学硕上学位论文第二章我国上市公i d 信用风险一般性分析 2 1 2 信用风险的特点 1 、道德风险在信用风险的形成中起重要的作用 在签订信用合同时，债权人不可能完全掌握债务人的财务以及经营状况，而 一些债务人为了达到筹款的目的可能故意隐瞒其真实的财务状况，使得债权人由 于掌握的信息少而处于不利的地位。以上市公司为例，上市公司相对于外部公司 和盒融机构来说，掌握有更多的公司信息，在商业信用和银行信用交易中处在明 显的信息有利地位，外部公司和金融机构拥有的信息较少而处于不利地位，这就 会产生所谓的道德风险的问题。另外，公司经营者相对于公司股东，以及控股股 东相对于其他中小股东来说，同样存在着明显的信息不对称，容易引发道德风险 问题。因此，信息缺乏和信息失真使得在授信过程中经常发生的逆向选择和道德 风险，是信用风险形成的一个重要原因。 2 、信用风险具有非系统性特征 虽然信用接受者的还款能力会受到诸如经济周期，宏观经济走势、市场资金 供求、政治局势、技术和资源条件等系统性因素的影响，但总体上说，多数情况 下信用风险还是取决于与交易对象明确相联系的非系统性因素的影响，这些因素 包括受信者的财务状况、经营能力、风险偏好、还款意愿等 3 、信用风险的概率分布具有不对称性 概率分布不对称性是信用风险一个重要的特征，具体表现在信用损失的非对 称性和收益的非对称性。一般情况下我们都假设市场风险的概率分布服从正太分 布，这是因为市场价格的波动是以它的期望值为中心上下波动，并且价格主要集 中在距离期望值相近的两恻，远离期望值的极端情况很少发生，大致呈钟型分布。 相比之下，信用风险的分布具有明显的非对称性，概率分布几何图( 如图2 1 ) 形显示为，信用风险收益分布曲线的一端向右下方倾斜，并在左侧出现“肥 后 尾现象。出现这种现象的原因是当债务人在到期时没有违约时债权人得到的收益 是既定的，但如果在合约到期之前债务人发生违约，债权人则面临较大的损失， 这些损失比既定的收益要大的多。信用风险的这一特征使得我们难以准确的采用 正太分布的假设，也就使得我们在衡量信用风险时面临比市场风险更大的困难。 4 、信用风险的观察数据少且不易获取 信用风险没有像市场风险那样可以观测到丰富的数据，主要原因是：首先， 其价格数据难以反映信用风险的变化；再次，由于信息不对称的原因，直接观察 信用风险的变化也较为困难；最后，贷款的持有期限一般较长，即便到期出现违 约，其频率也远比市场风险的观察数据少。数据匮乏的特点是造成使用v a r 模型 来衡量信用风险比衡量市场风险困难得多的主要原因。 1 0 中南大学硕j ：学位论文第二章我固i ：市公司信用风险一般性分析 概率 ，n 市场风险、 信川冈 、 巡少 图2 i 信用风险概率分布图 2 2 我国上市公司信用风险分析 险 收益率 传统的上市公司信用风险是指上市公司的违约风险，即就是债务人到期不能 或不愿偿还债务，给另一方造成损失的可能性。现在上市公司信用风险的概念不 仅包含了传统意义上的风险，还包含了有公司和大股东不遵从或者违反法律、条 例、规章制度或道德标准，给其他股东带来利益损失的可能性，也被称为违规风 险。本文研究的上市公司信用风险是指由于上市公司“财务状况异常 而导致的 上市公司的违约定风险。 2 2 1 我国上市公司信用风险现状 到2 0 0 8 年为止，证券业在中国已经走过了1 8 年的光阴。在这十八年的时间 里，中国证券业得到了快速的发展，逐步发展成为一个资产规模比较大，管理不 断完善的市场。截至2 0 0 7 年底，中国沪深两市上市公司数量达到1 5 3 0 家，两市 的a 股市值为4 4 4 亿美元。仅2 0 0 7 年就新增加2 0 0 家上市公司，但是，中国证 券市场仍然很不成熟，存在着许多问题，尤其是信用风险。2 0 0 0 年以来，每年 约有3 0 多家上市公司因为借款违约被商业银行告上法庭。 2 0 0 3 年，国内一家具有专业认证资格的资信评级机构对中国1 6 0 家具有代表 性的上市公司进行了资信评级，结果显示：信用等级为b b b 级的公司约有5 0 家，占 总数的3 0 ；被评为最高级别a 从级仅为3 家，被评为最底级别c 级的有5 家；短期偿 债能力欠佳的上市公司达6 5 家。2 0 0 4 年，新华远东中国资信评级机构对1 6 0 家上市 公司的短期信用等级进行了评估，作出的报告指出：处于最高级s - 1 级的上市公司 仅3 7 家，而处于最低级s 一4 的上市公司达6 5 家。这说明我国上市短期偿债能力欠 中南大学硕一f ：学位论文第_ 二章我国上市公i d 信用风险一般性分析 佳，短期信用等级水平较低。从我国证券市场成立至今，先后出现了“琼民源 案、“红光实业案”、“猴王案”、”p t 郑百文案、“银广夏案”、“麦科 特案 以及“科龙案”等一系列违规和违约事件，对中国股市造成了非常大的冲 击。以2 0 0 7 年为例，2 0 0 7 年中国有6 0 家市公司被戴上s t 帽子，被终止上市的s t 公司为1 2 家( 见表2 - 1 ) ，可见我国上市公司的信用状况比较差。 表2 12 0 0 7 年终止上市的s 忪司 股票代码股票名称股票代码股票名称 0 0 0 6 8 8 s s t 朝华 6 0 0 2 4 8 * s t 秦丰 0 0 0 7 5 7 * s t 方向 6 0 0 2 4 2 s s t 华龙 0 0 0 6 9 3 s s t 聚友6 0 0 7 4 5s s t 天华 o 0 0 0 3 8s s t 人通6 0 0 7 0 3s s t 天颐 6 0 0 2 2 5s s t 天香6 0 0 7 0 5s s t 北哑 6 0 0 2 5 9s s t 聚酯6 0 0 6 5 6 s s t 源药 2 2 2 我国上市公司信用风险来源 由于我国股票市场缺乏必要的制度约束机制，造成了上市公司信用关系的 严重扭曲，制约了我国经济的进一步发展。我国上市公司信用风险较高既有普遍 性原因，也有我国市场独特性的原因。大体上，造成我国上市公司信用风险的原 因如下： 1 、经营失败风险 影响企业经营的因素有许多，主要是产品成本的不确定性、市场需求的不确 定性和产品价格的不确定性等因素。企业经营失败可能导致企业息税前利润下 降，进而经营性现金流下降，严重时可能使企业丧失偿债能力，从而发生违约风 险。经营失败风