（金融学专业论文）全流通与整体上市浅析.pdf

致谢 本文的顺利完成首先要得益于我的指导老师彭龙教授，是他孜孜不倦的教诲 鼓励我不断学习思考，完成硕士研究生阶段的学业，使我在这两年中受益匪浅。 彭龙老师是企业并购重组的权威人士，对资本市场运作见解颇深，身体力行地带 领我们钻研学术，他不仅是我的授业良师，更是推心置腹指引我人生的良友，与 他的交往沟通是我此生的莫大快事。 同时，也要感谢研究生阶段的众位授课老师，知识改变人生，是他们引领我 走进了金融学的宏伟殿堂，为我的未来发展打下了必要的学术基础。拙作的成文 也多亏了同学和朋友们的鼎力协助和情感支持，在此对他们表示诚挚的谢意! 中文摘要 整体上市可以看作是企业对其边界进行调整，有利于整个企业集团降低交易 费用和实现资产配置效率的最优化。 中国证券市场的分拆上市是特定历史环境下的产物，随着我国经济改革的逐 步深化，暴露出了很多问题。而整体上市相比拆分上市，有利于消除关联交易， 使优质企业做大做强，为市场的金融创新拓展空间，是国企股份制改革的一个很 好的路子。 在全流通情况下，整体上市取得了不错的效果。但是，仍然未能根本上消除 可能的关联交易，整体上市的最终成效取决于企业治理结构，取决于控股股东行 为的转变以及建立有效的约束机制和激励机制等。其本身的形式并不是公司治理 优化的必要条件。 关键词：整体上市分拆上市股权分置股票市场 3 a b s t r a c t “o v e r a l ll i s t i n g ”c a l lb el o o k e du p o na sak i n do fa d j u s t m e n to f c o r p o r a t eb o r d e r ，w h i c hw i l lh e l pc o r p o r a t eg r o u p sl o w e rt r a n s a c t i o nc o s t a n do p t i m i z ec a p i t a ld i s t r i b u t i o n s p i n - o f fl i s t i n gi sap r o d u c to ft h es p e c i f i ce c o n o m yc i r c u m s t a n c e o fc h i n a a st h ee c o n o m yr e f o r mi sg o i n gs o p h i s t i c a t e d ，t h es p i n o f fm o d e t u r n so u tt ob ei n e f f i c i e n t i ts u c c u m b st oo v e r a l l1 i s t i n gi na v o i d i n g a s s o c i a t e db u s i n e s s ， m a k i n ge n t e r p r i s e ss t r o n g e r a n de x p l o i t i n g f i n a n c i a li n n o v a t i o no p p o r t u n i t i e s a g a i n s tt h eb a c k g r o u n do fe q u i t yr e f o r mc o m p l e t i o n ，o v e r a l ll i s t i n g a c h i e v e sg r e a ts u c c e s s n e v e r t h e l e s s ，i td o e s n tr a d i c a l l ye l i m i n a t et h e a s s o c i a t e db u s i n e s sa n di t se f f i c i e n c yl i e sm a i n l yo nt h es t r u c t u r eo f c o r p o r a t ee q u i t y t h e r e f o r e ，i ti sn o ta a b s o l u t en e c e s s i t yf o re n t e r p r i s e m a n a g e m e n to p t i m i z a t i o n k e y w o r d s ：o v e r a ii l i s t i n g s p i n o f f ii s t i n g e q u i t y s e p a r a t io n c hin as t o c km a r k e t 4 第一章引言 一、选题背景及意义 “整体上市”作为最近几年证券市场上最抢眼的金融创新，已经成为理论界 关注的焦点。 最初，2 0 0 4 年1 月3 0 日，t c l 集团通过换股吸收合并的方式实现了整体上 市，随后武钢、宝钢等大型国有企业相继实现了集团公司主业或主营性资产的上 市。一时间，整体上市成为我国证券市场的热点，大批上市公司从t c l 和武钢 的成功之中获得启发，纷纷对自身进行整体上市进行谋划。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关 问题的通知，股权分置改革正式启动。8 月2 3 日中国证监会、国资委、财政部、 中国人民银行、商务部联合发布了关于上市公司股权分置改革的指导意见， 其中第1 8 条明确指出；在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股 的上市公司定向发行股份实现“整体上市”，进一步肯定了整体上市的成效，使 得整体上市的步伐更加如火如荼，甚至形成了所谓的“整体上市”概念板块。虽 然整体上市没有股改那么轰轰烈烈，也没有新股发行那么万众瞩目，但由于它给 上市公司基本面带来重大变化，投资者对于上市公司整体上市事件，无不予以高 度关注，部分央企控股的上市公司在股权分置解决以后也得到了难得的机遇。 进入2 0 0 7 年，伴随着股权分置的逐渐完成和全流通时代的到来，上市公司 的利益博弈发生了颠覆性变化，一项重要的结果就是整体上市的全面勃兴。在这 一过程中，大股东可以实现实物资产的证券化，并进而创造出资产增值和变现的 可能；同时，包括定向增发、换股合并的各种整体上市运作手段也给中小投资者 带来了不同的市场机会，并有望形成相当长时间的投资主题。 回顾了炙手可热的整体上市概念在这几年的发展和应用，为了更清晰的把握 中国证券市场的制度性变迁，并理解股权分置和整体上市的内在联系，笔者认为 有必要对整体上市的内涵、动因、模式、利弊和前景进行必要之分析。 二、相关理论综述 金融领域有关整体上市的理论文献还是有限且分散的，下面仅从管理学对企 业边界概念的分析来做基本阐述。新制度经济学派利用交易成本这一概念，通过 考察企业内部运行和企业与企业间的关系，深入地分析了企业的产生及其边界的 确定等问题。科斯( 1 9 3 7 ) 认为，“企业最显著的特征就是作为价格机制替代物”， 1 市场与企业是两种不同的且可以相互替代的资源配置手段，企业的边界是由交 易成本决定的。在市场上，资源的配置是通过价格机制来进行，而价格机制的建 立与使用均是有交易成本或费用的，这包括发现价格的成本、协商和达成契约的 成本、以及保证契约的执行等方面的成本。在不确定的条件下，这类交易成本是 相当巨额的。而在企业内部，资源的配置是通过内部的部门制度和权威关系来进 行的。企业之所以能够产生，是因为企业可以消除发现价格的成本，并极大地减 少协商成本和保证执行的成本。然而，企业不能无止境地扩张下去，因为企业在 内化市场交易的同时，产生额外管理成本。当管理成本的增加与市场交易成本的 节省相当时，企业的边界趋于平衡，企业的外延规模不再扩大。在此基础上，哈 佛大学的哈特等人发展了上述理论，他们认为，如果不同的资产具有互补性，那 么其资产在同一组织中交易成本较低，因为这时当事人会选择低成本的合约来配 置所有权；反之，如果不同的资产没有互补性，其资产在同一组织内的运作收益 是递减的。由此可见，企业的边界并非一成不变的，而是应当根据交易成本和资 产配置效率做出相应的调整。 因此，整体上市可以看作是企业对其边界进行调整，把集团母公司与子公司 之间的业务关联交易绝大部分都转换成了上市公司内部的资源配置，这显然有利 于上市公司的长远发展，也有利于整个企业集团降低交易费用和实现资产配置效 率的最优化。但是，通过整体上市来确立合适的边界也不是无条件的，如果不同 的资产缺乏互补性，其资产在同一组织内的运作收益或配置效率是递减的，也就 不宜参与整体上市。 三、整体上市的含义 本文所述的“整体上市”是相对分拆上市而言的，区分于那些一开始就是整 个公司上市的“整体上市”( 例如中国石化、中国石油集团公司直接境外募股整 体上市) 。具体的说，“整体上市”是指一家上市公司通过收购其母公司的资产， 1 罗纳德哈里科斯，企业、市场与法律k 上海三联书店，1 9 9 0 6 或者是其母公司重新发行股票同时注销原上市公司的股票，或者其他方式，实现 集团公司的经营性资产整个地上市。 整体上市概念的提出主要考量的是如下这几个方面： 第一，控股股东与上市公司在产业上具有关联性，其关联业务具有互补性和 协同效应。 第二，集团资产质量相对较好，整体上市后不能影响上市公司的质量。 第三，使集团公司和旗下的上市公司之间较为复杂的股权关系得以简单化。 第四，通过整体上市，可以消除或避免先前部分资产或产业“分拆上市”后 产生的企业产业链分离、大量关联交易、上市公司违规为控股股东担保及控股股 东挪用上市公司资金等市场痼疾。 第五，通过整体上市，集团公司实现新的更加广阔的融资平台，并进一步增 强后续融资能力。 7 第二章整体上市的动因分析 在分析整体上市走俏之前，先对分拆上市做一个介绍。其实，早在1 9 9 4 年 之前，当时上市的企业基本上是采取整体上市的形式。但由于一些大型企业整体 资质达不到上市要求，而又要进行上市融资，且证券市场容量有限，在此情况下， 从集团公司剥离部分优质资产重组成控股子公司再上市，这就形成了分拆上市模 式。 一、分拆上市的利弊 分拆上市是计划经济体制下的企业脱胎换骨为市场经济体制下的公司，并到 境内外资本市场融资的一条捷径，是特定历史环境下的产物。 之所以采取分拆上市方式，显然是受历史条件限制：其一，由于股市规模小， 容量也小，市场难以承载大公司上市所带来的冲击与压力。其二，股市开设之初， 宗旨就是为国企脱贫解困服务，本着利益均沾的原则，分配给每家企业的额度也 是有限的。其三，对于某些企业来说，整体上市难以满足市场条件，于是就将企 业中最赚钱的资产剥离出来上市。 具体的说，分拆上市是指一家公司将其部分资产、业务或某个子公司改制为 股份公司进行剥离上市的做法。它对我国企业和证券市场的发展曾起到了积极作 用，明确了集团公司和上市子公司各自的比较优势，使它们更加集中于自身的优 势项目，增强其主营业务的盈利能力；同时，吸引了一大批优质资产进入证券市 场，促进了证券市场初期的发展。 但是，随着股改的进行和证券市场的进一步发展，分拆上市日益暴露出自己 的先天不足，如果不对其进行修正，势必引发股市的一系列痼疾，具体来说，分 拆上市有如下几点弊端： 首先，分拆上市模式容易产生两种趋势：一是上市公司是存续企业的“提款 机”。存续企业通过控股权转移上市公司的融资或剩余利润，大肆圈钱，使上市 公司根本无法完善治理结构和规范运作。二是存续企业是上市公司的“垃圾箱。 上市公司以高于市场价格的售价向存续企业转让不良资产，以低于市场价格的补 偿或零补偿方式向存续企业分流富余人员，使上市公司的非国有股东获得超额利 润，造成国有资产流失。 其次，分拆上市模式形成的控股公司经营目标是双重的：一方面，希望上市 8 公司创造良好业绩，实现股东权益最大化；另一方面，又企图向上市公司转嫁负 担，使存续企业的经济状况得以改善。正因如此，控股公司的经营理念分裂，行 为发生扭曲，国有资产委托代理关系失效，中小投资者的利益受到侵害。 第三，剥离分拆上市的流行使得国内上市公司小型化、大型优质公司所占的 比重相当小，上市公司规模偏小，抗风险能力较低，国内大量大型公司奔赴海外 各地上市，国内证券市场正在为世界市场边缘化。 第四，母公司和子公司关联交易盛行，上市公司违规为控股股东担保、控股 股东违规挪用上市公司资金的现象及其普遍，对上市公司与流通股股东造成了极 为深重的伤害。 第五，由于上市公司必须在人员、财务和资产三个方面完全剥离独立，因而 从母公司分拆出来的上市公司也必须组建一套独立的经营管理班子，原先可以由 母公司人员管理的业务，分拆后要独立经营。作为上市公司，其管理要比一般的 企业复杂，分拆后管理人员的增加在所难免，而人员的增加就意味着成本的增加， 产生矛盾的机会也就增加。如果控股公司与分拆上市公司之间协调不好，还会影 响到公司运作的效率。 二、整体上市相对分拆上市的优势 在整体上市框架下，为了上市，企业必须认真进行重组，该核销的不良资产 必须核销；分离出去的辅业必须实现两个根本转变，即企业性质要根本转交，职 工身份要根本转变，要与原企业彻底脱钩；企业所办履行社会职能的单位必须彻 底移交地方管理。否则，资本市场不会接纳。 企业整体上市后，原企业注销，没有存续企业，因此，上市公司与存续企业 的矛盾彻底消失，控股股东与中小股东的利益实现了完全统一，大家的共同目标 是发展上市公司，从根本上克服分拆上市模式的弊端。 具体来说，整体上市有如下优点： 第一，根据企业边界理论，整体上市符合股票市场所具有的产业整合功能。 有利于优质企业做大、做强、做好，以进一步发挥企业集团的产业优势、产品优 势与管理优势，降低企业与市场的交易费用与交易成本。 第二，整体上市有利于消除关联交易、控股股东挪用上市公司资金等市场痼 9 疾。据统计，深沪两市近1 3 0 0 家上市公司中，有8 0 以上属于母子控股型公司。 2 在上市公司与控股公司之问，有着密切的财产关系与利益关系，整体上市有利 于解决市场中的这种违规现象，从而也更有利于上市公司与股票市场的规范运行 与有序运行。 第三，分拆上市使得国内大量大型公司奔赴海外各地上市，国内证券市场正 在为世界市场边缘化。如最近几年来，随着中国人寿、中国人保、中国移动、中 石油、中国电信等国内特大型企业在香港上市，及中国平安、建设银行等大型金 融企业即将在香港上市，一批真正能够反映国内经济晴雨表的大型企业已经移师 海外，因此，如果让更多的大型企业到国内证券市场整体上市，不仅有利于上市 公司的质量迅速提高，也可以迅速提高国内证券市场的质量、减少投机者对国内 股市的操纵。 第四，整体上市还有利于为市场的金融创新拓展空间。无论是t c l 还是武钢 股份，其整体上市方案能够成功落地并被市场接受，最重要的原因是这两家集团 公司有着比较优质的资产、比较良好的发展前景和比较有利于流通股股东的整体 上市方案，这是t c l 集团与武钢集团的整体上市方案能够得到市场认同的最重要 也是最根本的原因。 第五，实现整体上市后，可以减少管理机构和层次。例如，t c l 在整体上市 以前，从集团公司股东到集团公司再到上市公司，有三级管理机构和管理层次。 整体上市后，管理机构和管理层次可以缩减为集团公司股东和集团上市公司两 级。这样，上市公司的经营效率和经营质量可以得到较大幅度的提高。与此同时， 由于管理机构和管理层次的减少，上市公司经营将更加简洁明晰，便于管理层加 强监管。 三、国外经验借鉴 从国际经验看，整体上市符合西方企业家的经营理念，为投资者所普遍接受， 一直是欧美的主流模式。西方各国国企的上市也主要采用整体上市模式。英国国 企私有化的做法是剥离干净、整体上市。德国对联邦政府的邮政企业，也是采取 整体上市模式：例如，1 9 9 9 年，德国联邦政府向国家控股银行k f w 转让德国邮 2 顾列铭，整体上市：理想主义的股市新作，国际融资，2 0 0 4 1 0 政5 0 的股权，剩下的股权由联邦政府财政部第八局管理，实现了德国邮政的股 权多元化。2 0 0 0 年，k f w 将所持有的德国邮政2 9 的股权流通，实现了德国邮政 的上市，但联邦政府仍保持控股地位。上市至今，联邦政府将直接持有的部分股 权不断售予k f w ，并通过k f w 的资本运作实现股权流通。现在，德国邮政的股权 结构为：联邦政府2 0 、k f w 4 3 、流通股股东3 7 。德国邮政整体上市后，总资产 增加1 1 7 ，净利润增加5 5 ，联邦政府从股权转让中获得大量资金。3 四、环境和政策推动 经过十几年的改革，国企的管理体制和运行机制发生了很大变化，我国已初 步建立了现代企业制度和公司法人治理结构，有了一大批产权清晰、权责明确、 政企分开、管理科学的国企。特别是清产核资、关闭破产、主辅分离、移交企业 办社会和社会保障制度初步建立后，一批国企主业精干、资产优良、人员合理、 经营目标唯一，已经成为了现代意义的公司，具备了整体上市条件。因此，整体 上市是进一步深化国有大中型企业股份制改革的必然要求。 国资委在发布的关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见中，以 及央企负责人经营业绩考核第二个任期央企必须努力实现的目标中，都突出强调 “企业实现整体上市”，表示将积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整 体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营 业务资产全部注入上市公司。 五、微观动机 上市公司进行整体上市改造的内在现实因素有： 1 ) 符合上市公司监管要求，避免母公司和上市公司之问的关联交易和同业 竞争，实现上市公司在财务和经营上的完全自主： 2 ) 通过上市公司的市场化估值溢价，将母公司的未来增长能力充分“套现”， 从而提升母公司的整体价值； 3 ) 为母公司旗下的其他业务提供市场融资渠道。 3 王忠明，如何革除央企分拆上市之弊 ，上海国资，2 0 0 6 1 1 第三章整体上市模式及比较分析 一、整体上市的三种基本模式 从国内资本市场中已发生的案例来看，整体上市的模式主要有三种基本类 型： 1 ) “换股i p o ”模式。 所谓“换股i p o ”模式，即集团公司与下属上市公司公众股东以一定比例换 股，吸收合并下属上市公司，同时发行新股。2 0 0 4 年1 月，t c l 集团吸收合并 子公司t c l 通讯，同时发行新股。t c l 通信的股份以1 ：4 9 6 4 7 8 8 7 3 的比例置换 为t c l 集团的股份，t c l 通信则被注销。该模式较适合处于快速发展时期的集 团公司，既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需求，又能使集团公司资源 得到整合，进一步促进资源使用效率的提高。 2 ) “增发收购”模式。 所谓“增发收购”模式，即集团下属上市公司向大股东定向增发或向公众股 东增发股份融资，收购大股东资产以实现整体上市。目前这种模式应用较为广泛， 武钢、宝钢是将向大股东定向增发与向社会公众股东增发相结合，募集的资金用 以收购集团相关资产：g 鞍钢是通过向大股东定向增发融资收购大股东资产。该 模式主要适用于实力强大的企业集团整体上市，便于集团实施统一管理，理顺集 团产业链关系。 3 ) “换股并购”模式。 所谓“换股并购”模式，即将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式 进行吸收合并，完成公司的整体上市。2 0 0 4 年1 1 月，第一百货通过向华联商 厦股东定向发行股份进行换股( 换股比例l ：1 1 1 4 ) ，吸收合并华联商厦，之后第 一百货更名为百联股份。由于该模式没有新增融资，较适用于集团内资源整合， 主要便于集团内部完善管理流程、理顺产业链关系，从而为集团的长远发展打下 基础。 二、三种模式的比较分析 现分别列举这三种模式的代表上市公司t c l ( “换股i p o ”模式) 、百联( “换 股并购”模式) 和武钢( “增发收购”模式) 的上市路径作比较分析： 1 三种模式之间的共同点 1 ) 实质均是资产重组行为。无论是t c l 的吸收合并、武钢的增发，还是百联 的子公司之间的换股合并，从其本质上来看，都是一项资产重组行为。通过资产 的重组，上市公司继承了原有集团的经营性资产，为公司的进一步发展奠定了基 础。t c l 通过吸收合并方式注销了t c l 通讯的法人资格，将t c l 通讯的全部资产 收入集团公司统一经营。武钢股份通过增发募集资金，然后反向收购，使武钢集 团的主要钢铁经营性资产全部进入了上市公司，整合了钢铁产业链。百联则是通 过业务比较密切的两个子公司间的吸收合并或新设合并，从而实现集团公司内部 核心业务的整合。 2 ) 母子公司股权结构相对简单。集团公司同上市子公司、上市公司同未上市 的资产之间有简单的股权结构有助于集团公司进行资产重组，从而实现整体上 市。t c l 通讯的非流通股全部由t c l 集团控制。武钢集团未上市的钢铁资产也全 为武钢集团所拥有，因而武钢股份可以以增发方式向集团募股，用于购买未上市 的钢铁资产。百联旗下的第一百货和华联商厦都由百联控股，为第一百货吸收合 并华联商厦提供了可能。 3 ) 集团资产的质量相对较好。整体上市在扩大上市公司规模，募集更多资本 的同时，也面临着上市公司的持续发展问题。原有的上市公司，由于是集团分拆 而成的，其质量一般都是集团内较好的。因而，未上市的资产的好坏直接影响到 整体上市后的上市公司的发展。t c l 集团业务主要涉及多媒体电子、通讯、家电、 信息、电工等六大产业群，2 0 0 3 年上半年的净资产收益率为1 4 3 ，武钢集团 未上市的钢铁业务甚至比武钢股份要好，2 0 0 3 年上半年武钢集团的诤资产收益 率为1 1 7 3 ，而武钢股份为6 2 5 。百联由于旗下两家均是上市公司，其资 产都比较好，关键就在于这两家的公司整体上市后的整合。 4 ) 上市目的都包含了进一步融资的考虑。企业的发展离不开资金，企业发展 越好，其对资金的需求量也越大。无论是何种模式，整体上市都包含着进一步融 资的考虑。t c l 在吸收合并子公司的同时，实现自身的i p o ，从而为集团筹措了 方其澎，王婷，企业整体上市模式比较，四川省情，2 0 0 4 1 3 十多亿的资金。武钢股份以增发的方式，同样的筹措了近9 0 亿的资金。百联集 团的第一百货吸收合并华联商厦一旦成功，百联集团就能够以整合后的上市公司 为舞台，通过一系列的资本运作来最终实现整体上市。 2 三种模式之间的不同点 1 ) 上市方式不同。 t c l 模式是集团公司先通过一系列股权转让，将上市子公司t c l 通讯的非流 通股集中于母公司名下，然后再通过与t c l 通讯流通股股东换股的方式把t c l 通讯变成自己的全资子公司比随即予以注销，t c l 通讯因此退市。而与此同时， 原上市公司t c l 通讯的流通股股东换得的t c l 集团股票与i p o 发行的公众股一同 上市。 武钢模式是通过上市公司武钢股份定向增发国有股和社会公众公募相结合 的方式募集资金收购集团公司资产，从而也达到了集团主业资产整体上市的目 的。收购完毕，武钢股份和武钢集团都仍作为独立法人继续存在，非钢铁资产仍 然留在集团公司，并不进入武钢股份。 百联模式则是由一子公司第一百货吸收合并另一子公司华联商厦。此前百联 曾设想两个子公司新设合并，但囿于证监会的意见以及对流通股股东的补偿难以 兑现，才改用吸收合并的方式。 2 ) 参与合并的对象不同。t c l 模式中，t c l 集团和t c l 通讯是母子公司的关 系，整体上市后，t c l 通讯被注销，不复存在武钢模式中，武钢集团和武钢股 份同样是母子关系，主业整体上市后，武钢股份仍然存在。百联模式则不同，整 体上市合并的双方不是母子关系，而是同一集团下的两个子公司，且同为上市公 司。合并过后，一子公司接受了另一子公司的资产，同时，另一子公司将消失。 3 ) 对流通股股东利益保护机制不同。t c l 集团成功之所以成功，其关于流通 股股东利益保护机制设置是他受到了广大投资者的青睐，而武钢以及其后的百联 也各自设置了较好的保护机制。但是他们之间也各有特点 t c l 模式特点体现在换股比例上。其换股比例为t c l 通讯流通股的折股价格 1 4 除以t c l 集团首次公开发行价格，即换股比例= 2 1 2 5 集团首次公开发行价格。 武钢模式则是通过收购优良资产来体现的。首先，武钢对社会公募和对武钢 集团的定向增发采取了同股同价的原则，其收购武钢集团的资产质量优于上市公 司的资产质量。武钢集团以高市盈率认购子公司股票，再以低市盈率出售自身的 资产。根据模拟合并的财务报表，2 0 0 3 年6 月底，武钢股份的半年净资产收益 率由6 2 5 $ 上升至9 1 4 。因此，整体上市计划对流通股股东是十分有利的。 百联模式特别设置了现金选择权。为充分保护中小股东利益，此次合并方案 中特别设置了现金选择权，即在本次合并董事会议公告后，第一百货和华联商厦 的股东( 控股股东及其关联股东除外) 可就其是否继续持有华联或一百的股份还 是申请股份折现进行选择，如选择现金，则股东2 0 0 4 年4 月8 日通过其指定交 易的证券公司的营业网点提出申请。经中国证券登记结算有限责任公司上海分公 司确认有效的现金选择权股份将被锁定，该等股份的持有者将在中国证监会核准 本次合并后取得现金而退出上市公司。设立现金选择权，其实是对中小股东的最 低利益设定了保护。 4 ) 创新点不同。自t c l 公布整体上市计划以来，整体上市成了证券市场上的 一个热点。自t c l 以后，武钢和百联也先后提出了整体上市计划并付诸实施。而 这代表三种不同类型的上市模式也表现出了不同的创新。 t c l 集团是首家实施整体上市方式的企业。其对子公司的吸收合并和集团的 首次公开发行同时进行，互为前提的上市方式为我国证券市场的首创。同时以新 上市的集团公司的股票来支付吸收合并t c l 通讯的流通股东持有的t c l 通讯的股 份。尽管t c l 的股权支付方式并不是我国股市的首次，但是由于它是与我国首次 的整体上市相联系，而且其支付的金额巨大，因此也开创了证券市场股权收购的 新局面。 武钢股份向武钢集团定向增发1 2 亿股国有法人股，向社会公众发行不超过8 亿股，募集资金总额不超过9 0 亿元武钢股份采用定向增发国有法人股和增发 流通股相结合的方式，实现了集团主业资产整体上市的同时，又降低了非流通股 的比例，也是证券市场一次可贵的尝试。5 百联集团的整体上市计划虽然颇费周折，但其创新不亚于前面的t c l 集团和 5 蓝天祥，刘澄，对t c l 和武钢整体上市模式的比较研究 1 5 武钢集团。首先，旗下第一百货吸收合并华联商厦是发生在两个上市公司之间， 在我国证券市场上为首次。其次，在实施吸收合并过程中，分别对非流通股和流 通股确定两个折股比例进行换股，这同t c l 只确定一个折股比例有着较大的不 同，因为t c l 通讯只有流通股才参与换股，而非流通泽被注销。第三，百联集团 为此特别设置了现金选择权，对中小股东的最低利益设定了保护，藉以避免合并 期间，因为市场因素而导致股价大幅震荡，使中小股东受损。同时，从董事会召 开日至股东大会召开日设定长期停牌处理也是一次良好的尝试，一方面可以防止 股价异常波动，减少投机者的套利行为；另一方面可以给股东留出足够时间考虑 是否选择申请现金选择权。 第四章股权分置改革与整体上市 一、股权分置的局限性 股权分置作为历史遗留的制度性缺陷，在诸多方面制约中国资本市场的规范 发展和国有资产管理体制的根本性交革。主要表现在以下几个方面： 1 ) 造成我国股市价格悬空，蕴涵系统性风险，影响投资者信心。股权分置格 局下，股票定价除包含公司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的 预期。对于单个公司来说，由于其大部分股份不能流通，致使上市公司流通股本 规模相对较小，易于受投资机构操纵，股价波动较大和定价机制扭曲。 2 ) 客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”公司非流通股东与 流通股东缺乏共同利益基础，同股不同价、同股不同权有饽于股票市场的运行规 则进而导致政策性投机。流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，而 非流通股股东对此并不热心，二级市场的股价对其经济利益而言并无直接关系， 其真正的利益关注点在于资产净值的增减，这样来就使得二级市场的股价与企 业的业绩不相称的现象时有发生。 3 ) 影响国有资产优化配置。不利于深化国有资产管理体制改革，由于国有股 权不能实现市场化的动态估值，弱化了资本市场对资源的最优配置，所以不能形 成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制，不利于上市公司的购并 重组。以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场， 交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。 从某种意义上说，在国有资产转让过程中，只有让市场定价才是杜绝腐败，维护 国有资产不流失的最有效方式。 二、股权分置下整体上市的效率问题 股权分置改革前，虽然在实际运作过程中也不乏t c l 、武钢、百联之类的成 功案例，但还不足以大面积推行整体上市，因为整体上市不利于化解市场中股权 分置与股本泡沫的矛盾。 首先，尽管集团整体上市对理顺母子公司关系是有益的，但这远不是规范的 黄国富，整体上市非改善国企公司治理的根本途径 ，新财经，2 0 0 4 1 7 公司治理的全部。规范的公司治理起码满足两个条件：一是股东的股权平等，即 同股同权；二是各利益相关者的权利界区清晰，存在有效的权利制衡机制。这两 个条件与集团是否整体上市并无必然的联系，而是依赖于市场的成熟和法规的健 全。在股权不流通的情况下，股权不可能平等行使。第一，股权不流通，公司就 没有被并购的风险，公司控制权就难以转移，从而也就难以通过公司控制权市场 对公司的经营行为进行约束；第二，不流通的股权持有人一般不会关注公司股票 的价格变化，而是相对更关注股票的分红和公司净利润，如果不流通的股权持有 人同时拥有对公司的控制权，就难以避免对公司法人财产权的侵犯。第三，以较 多的不流通股权而控制公司的股权持有人，其权利行使极有可能会损害其他股东 的利益，各利益相关者之间难以形成有效的权利制衡机制。上述三种情况并不会 因集团整体上市而改观。 其次，股权分置下，集团整体上市的最大诱因实际上是中国股市的不规范， 在于非流通股与流通股的不同价发行，在于能够更大限度地圈钱! 一些大型国有 企业集团如在境外市场上市，其发行价只能在每股净资产值附近，但在境内上市， 其发行价至少“翻一番”甚至更多。t c l 集团每股净资产只有1 8 5 元，可发行 价却高达4 2 6 元，为每股净资产的2 3 倍，比境外上市多圈1 3 倍的资金。 如此高的溢价并非直接产生于较高的公司绩效，而是包含着因市场不规范所导致 的圈钱成分。 再者，我国股市对整体上市则没有明确的规则限制，这为市场留下了巨大的 制度漏洞，使得一些上市公司的控股股东实行集团公司上市不是为了优化整合企 业资产，提高公司盈利能力，而是利用上市规章制度不健全，从市场筹募巨额资 金，用在其它用途。仍举t c l 为例，t c l 集团推出整体上市方案之时，口口声 声称做大做强上市公司，减少关联交易，但整体上市后不久，该公司就把t c l 移动分拆到香港上市，充分暴露了t c l 集团整体上市的圈钱目的，种种表现让投 资者对上市公司整体上市充满了担心。 另外，关联交易仍不可避免。整体上市可以避免集团公司与上市公司之间的 同业竞争，又可以大幅减少上市公司与大股东之间的关联交易，公司的透明度和 质量会有所提高；还可以减少挪用上市公司资金，调控上市公司利润等不法行为， 为上市公司规范经营营造有利的经营环境。但整体上市的公司即使完全按市场化 运作，仍不能从根本上解决关联交易问题，它只是将关联交易内部化而已，并不 像以前分拆上市时突出。 最后，在股权分置的背景下，大股东和中小投资者缺乏共同的利益基础，经 常出现利益输送和“漏出”行为，严重侵害中小股东的合法权益。在全流通没解 决之前，整体上市会给后来的全流通改革制造更多的麻烦。非流通股权可以通过 a 股市场以外的交易如一对一的转让、产权交易中心的拍卖等手段解决。一旦整 体上市，就会把全流通压力交给二级市场，这样，就会在以后的股权定价、整体 上市公司与非整体上市公司全流通进程协调方面产生更多的棘手问题。 总而言之，整体上市能规避分拆上市的一些弊端，但是，在股权分置情况下， 整体上市不利于化解市场中的既有矛盾，上市公司的资产质量缺乏制度保障，无 法避免现有的制度局限。虽然整体上市是规范化市场中企业上市的一种重要选择 方式，但不是处于股权分裂状态下的中国股市的最佳选择方式与普遍选择形式， 并不具备大规模推广的市场条件与制度条件。 三、全流通下整体上市的新特点 股权分置改革解决的是上市公司非流通股股东和流通股股东的利益冲突，而 整体上市解决的将是控股大股东与上市公司问的利益冲突。 因此，股权分置改革后股权得以自由流通，改革中非流通股股东通过送股、 缩股、支付对价，将使大股东持股比例下降，同时法人、机构投资者以及境外投 资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高，会使“一股独大”的格局有所改 变，减少了大股东对上市公司的控制力。股改对整体上市是一种内在的推动力。 所以，股市进入全流通时期后，整体上市异常活跃，也体现出不同于以往的特点： 1 ) 整体上市不存在即期的融资行为。从g 太钢、g 鞍钢的整体上市实旌方案 和g 上港整体上市预案来看，与此前的整体上市方案有着显著的不同，整体上市 不存在即期的融资行为。g 鞍钢为定向增发，不存在即期融资行为，而之前类似 的g 宝钢和g 武钢的整体上市过程中，由于尚存在流通股和非流通股之分，定价 模式并未完全市场化，而且均伴有融资行为。上港集团换股吸收合并g 上港后， 上港集团为合并完成后的存续公司申请上市，g 上港在合并后即终止上市并注 销。上港集团与此前t c l 集团换股吸收合并整体上市不同，整体上市不增发新股， 也不从市场募集资金。 2 ) 整体上市预期融资金效果明显。g 太钢、g 鞍钢的大股东虽然用资产换来 的是上市公司的股权，但如今的股权已是可上市流通的流通股，大股东在一个可 预见的未来可以随时变现，预期融资效果明显。上港集团换股吸收合并g 上港并 整体上市后，上港集团目前的总股本1 8 5 7 亿股，若除上港集团及其关联股东 之外的流通股a 股股东均选择换股，换股总数将达到2 3 亿股，吸收合并后上港 集团总股本增加至2 0 9 亿股，按发行价计总市值将达7 6 7 亿，在全流通市场环 境下，融资效果可想而知。 3 ) 财富放大效应。在股权分置情况下，上市公司做大做强更多的是通过增 发、配股等手段再融资，然后向大股东购买资产。在资产交割完成后，大股东在 上市公司的权益被稀释。在全流通情况下，大股东通过定向增发向上市公司注入 资产后，其权益比例不降反升。二级市场对优质资产市值放大效应非常明显，利 用上市公司的市场化估值溢价( 相对于母公司资产账面价值而言) ，控股股东将 优质资产注入到上市公司，既可以提升母公司的资产价值，获得出售资产的巨额 现金流入，而且还可以通过控股上市公司继续控制优质资产。 4 ) 大股东对整体上市的要求更加迫切。在股权分置时期，上市公司的整体上 市大都由公众投资者埋单。如t c l 集团的整体上市，采取的是“换股+ i p o 首发” 的模式，其整体上市可以说全部是由流通股股东埋单。而武钢股份与宝钢股份的 整体上市，采取的则是大股东参与增发的方式，公众投资者为整体上市支付了相 当一部分对价。股权分置改革之后，全流通背景下的上市公司整体上市情况发生 了很大变化。在整体上市过程中，大股东充当了主力军，公众投资者则成了配角。 如太钢不锈和鞍钢股份都是通过向大股东定向增发实现整体上市的。上港集团虽 然采取的是类似于t c l 集团的换股方式，但却并没有向公众投资者发行新股份 在股权分置条件下，大股东所持股份不能上市流通，公司的每股净资产值是大股 东股份转让的主要依据，大股东并不关心股票的二级市场价格变化。股改后，大 股东的股份可以上市流通，二级市场的价格就是其股票上市流通价格。这种情况 下，大股东自然就会非常关心公司股票的价格。为了公司股票有一个好的市场价 格，大股东当然愿意将最好的资产投入到上市公司。更何况大股东是把死资产变 成了可以变现的流动资产，一旦可以上市流通，将以高出资产价格数倍的股价套 2 0 现，这对大股东来说是一举两得。 5 ) 整体上市时机选择有所不同。在股权分置情况下，上市公司整体上市要 选择在市场相对较好的情况下进行，这样股东的资产可以卖价高。而在全流通情 况下则正好相反，当前上市公司估值尚处于较低位置，此时采取定向增发对集团 而言，能获得更多股份，从未来减持角度考虑，更为有利。 正是基于整体上市的这种变化，两个时期整体上市的效果也不完全一样。如 t c l 集团，刚一完成整体上市，公司业绩就发生变脸，甚至发生巨额亏损，给投 资者带来惨重损失再如宝钢股份，整体上市后当年业绩并无起色，2 0 0 6 年的 业绩甚至明显表现出下降趋势。相反，股改后整体上市的鞍钢股份，2 0 0 6 年的 业绩明显好于去年同期。可以看出，后者整体上市的效果明显好于前者。 四、整体上市是公司治理优化的捷径吗? 无论是整体上市还是分拆上市，都是企业改革的形式问题，而终极目的只有 一个，那就是在市场经济的背景下让企业产权多元化，增强企业的市场竞争活力， 最终成为具有国际竞争力的优质企业。 分拆上市公司缺乏真正的机制，而这种机制的获得不仅依赖上市公司治理结 构的构建，也取决母公司或控股公司治理结构的同步配套。根源在于经济体制整 体推进不彻底，而不光是某个上市公司、某个企业集团内部的事。也就是说，分 拆上市之所以沉疴难去，实际上与我国经济体制改革的整体现状是紧密相连的， 即在控股股东及国有大股东的委托代理问题上没有机制创新，分拆上市的问题在 整体上市企业中仍会存在。 整体上市只不过将上市管辖范围由母公司或企业集团内的某一部分过渡到 整个公司或企业集团，这种形式虽然有助予整合过去某些人为的切割，而赋予上 市企业技术上的完整性，杜绝一些人为的操纵，但是，整体上市后，理论上企业 仍然存在控股股东，仍然存在可能的关联交易，而避免一股独大、中小投资者被 侵害等问题也没有从根本上获得体制上的保障。因此，整体上市的最终结果取决 于企业治理结构，取决于控股股东行为的转交以及建立有效的约束机制、有效的 激励机制等。其本身的形式并不是公司治理优化的必要条件。 结语 从股权分置到全流通时代，分拆上市和整体上市此消彼长，见证了我国证券 市场逐步走向开放、多元和规范的过程。从经济学方面看，整体上市作为金融创 新的方式之一，本身体现了一种外延式效率，是对分拆上市诸多弊端的纠正，有 利于发挥集团的产业优势和管理优势，降低企业与市场的交易成本，解决长期以 来影响上市公司治理的母子控股型结构问题的一种方案，将对证券市场产生积极 的影响，理应大行其道。 但置于中国证券市场这个新生且不很不完善的环境下，整体上市绝对不是可 以一蹴而就的事情。虽然分置的不合理股权结构已经改变，但合理的证券定价机 制仍有待建立，对违规行为的监控还需要提高，最根本的，产权多元化和市场机 制尚未对证券市场形成根本性变革，在这种情况下的整体上市，很有可能成为一 种换汤不换药的形式主义，对消除大股东和上市公司关联交易、减少大股东对企 业的僭越、保障小股民的权益的作用有限。更有甚者，整体上市有可能会沦为部 分上市公司借机在一级资本市场圈钱，在二级市场转风险的幌子。 因此，整体上市要有相应的法规和政策来规范，必须在规范的监管下进行。 尽量减少行政干预，按照市场化