（金融学专业论文）基于行为金融学范式的投资者羊群行为分析.pdf

基于行为金融学范式的投资者羊群行为分析 论文摘要 经过学者们的努力研究，现代金融理论已经成型，形成了一个较完善的理论体 系和研究方法体系。但是随着金融产品的多元化和金融系统的复杂化，学者们发现 过去理论存在诸多局限，已经无法解释实际市场中的金融现象。因此，金融学家开 始广泛的新探索，其中很重要的一个方面就是开始引入心理学关于人的行为的一些 观点，来解释金融产品交易中的异常现象，形成“行为金融学”。 投资者的羊群行为是行为金融学的一个重要研究方向，它是一种特殊的非理性 行为，我们把它定义为投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的 影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论( 即市场中的压倒多数观念) ，而不考虑 自己的信息的行为。 由于羊群行为涉及多个投资主体相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大 的影响，也和金融危机有密切的关系。因此，对于羊群行为的研究引起了学术界和 政府监管部门的广泛关注和研究，产生了许多有用的理论结果。 本文从行为金融学形成、发展开始，回顾了投资者行为理论的发展，重点从学 者对羊群行为的研究成果出发，通过我国证券市场羊群效应的实证分析，剖析我国 证券市场羊群行为的表现及成因，最后提出相关的投资策略建议。 主题词：行为金融学投资者行为理论羊群效应 基 行为金融学范式的投资者羊群行为分析 a b s t 雌c t 鬏l e 蠡e 堪o ft l 毫d i t 滔蕊lf 辘8 鞋e 蘧穗e o f y 主sb u i l | 黼t h ea s s 珏m p t 主o n 氇a l 巍v e s 船f s b e 址l v ew i t hp e l e c tr a t i o n a l “yw h i c hi so n eo ft h ei n f l u e n c e so ft h er a t i o m l i s mu p o n e c o n o 堇i l i c s 。b u tm o r ca n dm o r ea i l o m a l i e si ns e c u r i t i e sm a r k e th a v ed o u b to fm e 矗鹞珏粥p 内n 撬甜i n ￥e 辩o f sa r ep e f f 酿r a t - o 蕊l i l y c o m b 主n 趣g 弼氇蛙a s s l 德| e c o 鞋。斑遮， b e h a v i o r a lf m a n c ei ss e to nt h eb a s i so fp r e d s ed e f i i i i t i o no f 豫t i o n a la n di r r a t i o n a l b e h a v i o fo fi n v e s l o r s h e r db e h a v i o r i nt h es e c u r i t i e sn l a r l 【e ti sa 妯do fs p e c i a li r f a t i o n a lb e h a v i o r a n d w ed e 抽。娃量s 鑫琵醯do b e h a v l o fi 珏as i 隐a t 主。矗攮鲑娃l ee 纛v i l o 珏m 黼o f 魄嚣矗迁鼬l a 重 f 珏括 u n c 她t h eb e h a v i o ri si n n u c n c e db yo t h e ri n v 髂t o r s ，i m i t a t m g 觚姐dm a | 【i g 嬲i c 甄o f 感归妇go 狂也ep u 蜕i eo p i l l i 陇e x c e s s 扣d y ( 越矬m d y 壤ei d 鼍壤o f 也e o v e 俐h e l i i l i n gm a j o d t yi i lt h em 砌【c t ) ，w i t h 叫lc o 船i d e r i n go n e f so w n i n f o 触砒i o i l 嚣e e a 璐e & k 霜勃吧酬黻主挂v o 瞒w 主氇l 畦e v 强纛c 挺o f 纛l 篁融封睦穗v e s 重o r s l 主鑫s s 昀鹕i n n u c n c e 衄t h es t a b m t y 卸de f c i c i e n c yo ft h es c c i l r i t i m a r k c t o t h e 刑i s e ，t h e r c a 建珙o s e 娥鑫砉主。罄w 潍氇。戴热蛙i e i 畦c 堇主s 嚣，论s oi l 巍a sc 醵l s e 莲l b 枣翱强d 既藤鑫a 霸疰 9 0 v e r m n e tt 0p a y t h ee x t c n s i v ea t t e n t i o nt ot h er e s e a r c ho ft h eh e r db e h a 、嚆0 ra l l dp r e s e n t s e v e 穗l 群a d i c a l 氆蠢髓。 i nt h i sp a p e r ，i 时t or e s 尊砌o nt h e “h e r db e h a v i 酊o ft h 。i n v e s t o r s t 1 l ep a p h e r g i ￥撼8 ne m 嘲c & | 出锄蛀。藏o f 氇e 撼蔽珏遮毪；陇鲢k 轴蕊。璃醒氆e 鞴喇蛙e s 黼a r 融， w h 蛐m e 砷l a i n e d 晰t l lt h et h r yo f “h e r db e h a v i o f ，a l s oie s t a b l i s h cam a m 蝴a t 圳 删拯糕疼鑫遮撅辩螽蟠采漱蕊。瓤氆芒潮臻e 黼王翻s 瓣e 职= 。删黼e n d a t i o n s 自oo 棚删m e 姗i o n a lb e h a v i o 培o ft h es e 砌t i 髂m a f l t 觳掰w o r d s ：酗a v i o r a l 随啪，慨s t o r s b c h a v i o r a 薹1 r h 防h c r db e 姗i o r 珏 基予静为金融学范式的投资者羊群行为分析 引言 一般认为，马克维茨1 9 5 2 年提出的“ i 难券组合选择”理论，被视为现代经典愈 融理论的开端。此后，经过熨黄、林特纳、托宾、法玛、布莱克、斯科尔斯等人的搦 爨疆窕，金融联论证褥妥了迩邃发震。经典金融理论圭黉寇菇骂尧缎茨豹均蓬一方 麓模型和投资缀合理论( i n v e s t m e n tp o r t f o l i ot h e o r y ) ，夏普、林特纳的资本资 产定价模型( c a p i t a la s s e t sp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) ，罗斯的套利定价模型( a s s e t i e i n gt h e o r y ，a p t ) ，法玛豹有效市场理论( e f f i c i e n ti l a r k e t 珏y p o t h e s i s ，e 蛾) 程蠢莱克、静尔凝的期较定价理论( o p t i o np r i c i n g 豫e o r y ，o 围。? o 年彳弋以来，黻 资本资产定价模型和现代资产组合理论为熬石的标准金融理论确立了在金融经济领 域舶正统地位，成为当代金融理论的主流嘏式。 现代金融学作为建立在传统经济学蕊稿上酶一个分支学秘，它遵获豹是掰蠢熊 童义的分析范戏，它的基石鼹有效市场假说和理性人假说。其中，理性人假说又怒 有效市场假说的基础。理性人假设认为投摄行为的主体都是理性人，投资目标是收 熬麓最大纯，投瓷毒之嚣秃熬期，毽霪】都建嚣貔菠恶瓣，舞量瑟黠攀蘑资产戆最羧 态度始终是一致的。 1 、理性人假说 在经济学串，毽毪是一令缀重要豹辍念。嚣方经漭学最基本瓣裁缝貘设羲是瑗 饿人假设，经济学家们从研究对象的利己搬义和理性抒为的角度出发，将理性入假 设作为经济学理论的基础和一切经济学命题或解释的前提。关于理性人行为的基本 缀设是“经济入”假设，该瑕设认为经济滔动中熬令人怒完全理性和巍爨l 豹，经稍会 食瑾利用自己掰彀集翔静傣惠来信计将来举丽缩采的备种霹能性，然嚣最大纯其麓 盥效用。在经济学说史上，弧岿斯密明确蛾把自私自利的经济人确窳为经济分析的 出发点。经济入假设逐渐演他为理性入假设，强调经济黧体总是追求其目标值或效用 爨数鳃聂大弦，鬻予这耱嚣耘憝程己还是稠稳爨不终兵髂德秀定。蠢戮今天蠹疰，疆 宵的经济理论事实上依然悬把斯密的经济人作为不言而喻的分析前提，并且迸一步 认为经济人行为的准则不仅怒追求一般的自身利益，而且是追求最大限度的自身利 熬。 2 、有效市场假说 有效市场假说( e f f i c i e n t 挝a r k e t p o t h e s i s ，e 嘲) 在现代众融理论中占肖 基f 行为金融学范式的投资者羊群行为分析 重要的位置，它为股票价格的形成机制和期望收益率变动构造了一个科学、严密、 规范的模式。法玛是有效市场理论的集大成者，他为该理论的最终形成和完善做出 了卓越的贡献。他不仅对有关有效市场的研究作了系统的总结，还提出了一个完整 的理论框架。有效市场假说实际上是一个在完全理性基础上的完全竞争市场模型， 体现了经济学家梦寐以求的完全竞争均衡思想。如果有效市场假说成立，就可以保 证大多数金融资产定价模型，如套利定价模型、b s 期权定价模型等的成立，因此 成为现代主流金融经济学的支柱理论之一。 有效市场假说研究了投资者在市场中对信息集的不同反映情况。由此依据证券 价格所反映的信息的不同，把有效市场分为三种不同的水平： ( 1 ) 弱式有效( w e a l ( f o 衄e f f i c i e n c y ) 市场：它是指证券的价格已经反映了过去的 信息，如成交价格、成交量等。在该类市场中，任何投资者都不能利用过去的信息制 定投资策略进行证券买卖而获取异常收益( 在有效市场中，与风险水平相当的证券收 益率为正常收益率，实际收益率与正常收益率的差额为异常收益率) 。 ( 2 ) 半强式有效( s c m i s 仃0 n gf 0 珊e f 丘d c y ) 市场：它是指证券价格已经反映了 所有公开的信息，如公司的盈利情况、股票分割、红利分配等。在该类市场中，任何 投资者不能利用公开的信息制定投资策略进行证券买卖获取异常收益率。 ( 3 ) 强式有效( s t m n g f o 衄e 伍d e n c y ) 市场：它是指证券价格已经反映了所有的 信息，包括所有公开信息和私人信息及内部信息，它是有效市场的最高形式。在该类 市场中，任何投资者都无法获得异常收益，公司内部人员也同样如此。事实上，这是一 种无法达到的理想状态。 如前所述，以有效市场假说为基础，以证券组合理论和资本资产定价理论为核 心的现代金融理论确立了其在金融经济领域的正统地位。1 总之，由于在传统金融理论的假设中，都采用了一种线性的范式来刻画市场， 这正是所有关于传统金融理论的症结所在。而社会经济系统，其中包括金融市场， 从本质上讲是非线性的特别是随着现代金融理论的创新和通讯手段的发展，金融 产品进一步多元化，金融系统也进一步复杂化。如果仅仅考虑定价、套利、均衡等 问题无法解决所有问题。与有效市场假说相背离豹现实市场中的不完美套利、难 以获得足够现实数据支持的资本资产定价模型、股权溢价之谜、市场效率异常等等 现象，都给传统金融理论造成了巨大冲击。因而，我们需要用一种新的机理来解释 市场中那些传统经典金融学无法解释的异常现象。 1 饶育营，刘达锋，行为金融学，上海。上海财经大学出版社，2 0 0 3 年 2 基于行为金融学范式的投资者羊群行为分析 正是基于现代经典金融学的困境与缺陷，行为金融学将金融学、心理学、行为 学、社会学等多学科有效融合，对大量“异象”进行了解释，从而拓宽了金融学的 发展空间。 行为金融学，顾名思义就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学中。 它是从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研 究和预测资本市场的现象和问题。它的理论基础是基于行为人假说和市场非有效假 说，对传统的资产组合和定价模型以及公司金融理论进行了拓展，提出了行为资产 定价模型、行为资产组合理论以及行为公司金融理论，构建了微观行为金融学的理 论框架。 。 对人类行为的经济分析，可以追溯到亚当斯密的古典经济理论。行为金融学其 真正兴起是在2 0 世纪8 0 年代末。行为金融学研究了人们在投资( 主要是金融投资) 过程中认知、情感、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性，从而对以有 效市场假说和理性人为前提的标准金融学提出挑战。 在经过二十世纪八十年代的积累后，行为金融学在九十年代进入了发展期，它广 泛地吸取心理学、社会心理学、人类学的研究成果并对标准金融理论缺陷进行实证 分析发现标准金融理论与现实有许多不符之处，并建立起一些行为模型如：塞弗瑞因 和斯德特曼提出行为资本资产定价模型( b e h a v i o r a la s s e tsp r i c i n gm o d e l ，b a p m ) 是对现代资本资产定价模型( c a p m ) 的扩展。随后的在2 0 0 0 年提出的行为组合理论 ( b e h a v i o r a lp o r t f o l i ot h e o r y ，b p t ) 是在马克维茨的现代资产组合理论的基础上 发展起来的。 在行为金融学范式中，“非理性人”，或者说是“行为人”是其核心内容。所 谓非理性人，首先，它不承认“理性”是绝对前提，不管是理性，还是非理性，都 是有条件的。一般她，人是依据非理性直接行事，而按理性原则行事反而可能是派 生的。其次，它不承认“经济人”这个前提，它认为人的本性中除了自利的一面外， 还有利他的一面，可以从利他中直接得到快乐，不承认利他是从利己派生的。 具体说来，行为金融学的非理性人的内涵包括以下三个方面：2 ( 1 ) 强调人类行为有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。由于人类 先天的心智结构以及后天的知识储备、信息获得使得人类的理性是不完备的。 ( 2 ) 即使存在“纯粹理性”的条件下，因为外在条件的限制，有时候未必能够实 现“实践理性”，更难以实现“技艺”行为。 2 周战强，行为金融理论与应用，北京，清华大学出版社，2 0 0 4 年 基于行为金融学范式的投资者羊群行为分析 ( 3 ) 在特定情境下，人们的多样化动机难以导致理性行为。在社会生产化过程中， 利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视等都会对人的经济行为产生影响。比如 献血志愿者、绿色组织成员、给服务生小费的就餐者等等，就是偏离了理性的成本 收益的经济学计量的非理性行为者。 行为金融学否定了传统金融学的基本范式，把经济活动主体看作“行为人”， 认为人的心理因素在人们的金融决策过程中扮演着重要角色，形成了关于金融市场 运行的独特分析范式。 行为金融学认为，在现实的金融市场上，证券价格没有反映全部相关信息，投 资者的信息是不完备和不对称的，信息对搜集者具有相当的价值，这样套利就是有 成本和风险的。市场中存在噪声交易和噪声交易者，因而市场并不是有效的。 4 基于行为盘融学范式驰投资者羊群行为努耩 投资者行为理论的演变 本文主要研究行为金融学范式下的投资者非理性行为，因此着眼点主要落在行 为众融理论中投资者行为理论部分。首先网颓一下投资卷行为理论的发展历程。 ( 一) 传统阶段的投资者行为理论 传统阶段怒指1 9 5 2 年马辩维茨建立投资组合理论以前的阶段。熬乎当时金融经 济发展不成熟，金融市场运行不规范，传统的经济学缺泛对金融投汝者行为进行臻 绕鼹微观的研究，襁关研究擞簧集中于对产姓投资者的分析上，面熊邈静分析侧黧 予溺绕莰瓷者豹投资产堑选择帮投蜜霾报分配蠲蘧。 重商主义认为，投资予流通领域更有利可图，因此黼人作为投资平商品流通的 投资者，其居的在于获得最大的货币差额。以魁奈为代淡的重农主义学派则认为， 炎莠褥授瓷袄溅逶领壤蔽孳l 翻生产矮域农整生产上，才襞缝对邋瓣不是耦黠域 扩天整个社会的财富水平。而皿当斯密对产业投资者企业家获得利润的“禽 瑕溅”和“必然性”进行了解释，认为投资者的投资规模和其利润高低呈正比例关 系。李嘉霆嬲认必，搏为投资熏产懿投资蠹，更关心弱楚社会魏纯投入援长，嚣扶 工资、科满和蟪辍的总收入中扣除工资的鄢分。面资本搬义生产的露静是为了稍澜， 且这种利润的增加( 投资收髓增加) 有利午整个社会的财富积累。同期的西斯蒙第 则基于消费优予生产的观点，提出应当隈潮生产性投资的建议。约翰穆勒进一步 慰秘滤避孬骚究，穗获菇，获事生产性投爨豹资奉家瘦该获褥羁滤，途静鬟滤戳 分解为“利息、保险费和管瑷工资”，其中利息是“节欲”的报酬，保险费是“投 资风险的报偿”，管理工资悬资本家在领母视察时。所纣出的劳动技能的代价”。 _ l l 莛弩壳愚爨疆在蠢定产韭投资畿一资本家辩蛙会发震爨献熬嚣释，基予裁余狯燕论 对资本家收益的合理性闯题进行了彻底批剡。此外马克恶还对蠢本家的投资资本 进行了深刻剖析，如关于“不变资本”和“可变资本”的划分，对“货币资本”、 “艇产资本”朔“商品资本”三静资本形态的区别，涉及单个资本的炎本循环觌德 秘凝会葸资本蠹孽运动囊律等。藉来，骂敲尔基予徽鼹瓣供给理论麓投瓷生产辩爱效 黎行为进行了燃范性分析，熊彼特则运用创新的观点对斑业家行为进行了深入的探 讨。凯恩斯则把投资宏观性地与储蓄、消费和就业联系在了一起，将投资者的行为 基于行为金融学范式的投资者羊群行为分析 逐步成为利率、预期等因素的函数。 当然，在传统阶段也可以零星地发现一些涉及金融投资者的相关理论。尤其是 在1 8 9 6 年道氏推出道琼斯股票指数之后，金融投资者对投资方法的研究，逐步上升 到了理论层次，相关的股票投资技术分析流派和基本分析流派分别诞生。而凯恩斯 ( 1 9 3 6 ) 也较早研究过心理预期在金融投资决策中的作用，例如基于这种心理预期 效应，他提出了股市“选美竞赛”理论和基于投资者“动物精神”( a n i m a ls p i r i t s ) 而产生的股市“乐队车效应”。 ( 二) 金融经济学范式下的投资者行为理论 当金融理论发展到现代金融理论金融经济学阶段时，有关投资者行为的分 析则基本被纳入了标准的新古典经济学范式。基于新古典范式的金融经济学具有两 大根本性假设，即经济人假设和有效市场假设。 金融经济学的主体包括资产定价理论和公司财务理论两大部分。资产定价理论 以1 9 5 2 年马科维茨建立投资组合选择理论为开端。马科维茨最早利用均值方差分析 方法，分析了厌恶风险型投资者拥有的债券和股票的个别风险对其整个资产组合收 益的贡献度，从而建立起现代投资组合理论。夏普、林特纳则结合马克维茨模型， 构建了一般均衡框架下以理性预期为基础的投资者行为模型，即“资本资产定价模 型”( c a 附) ，这个模型使得金融市场上的任何资产都可以基于同一个均衡定价公 式进行定价。马科维茨、夏普等人沿袭瓦尔拉斯均衡分析法，认为投资者具有完全 性信息和同质性偏好，资产价格决定于资产总体供求水平，金融市场已经吸收了此 阶段所有投资者的态度和决策。后来，布莱克、舒尔斯和默顿创立了期权定价模型 ( o 阻) ；罗斯1 9 7 6 年提出了套利定价模型( a f r r ) 。至此，金融经济学的主体之一 的资产定价理论已经成型。3 公司财务理论以1 9 5 8 年托宾发展和提出二基金分离定律为标志，逐步建立起了 以费雪分离定理( f i s h e r ss e p a r a t i o nt h e o r 锄) 、莫迪利亚尼米勒定理 ( m o d i g l i a n i - m i l l e rt h e o r y ) 和阿罗德布鲁模型( a r r o w d e b r e um o d e l ) 为代 表的新古典一般均衡分析理论。公司财务理论注重分析影响公司财务决策的决定性 因素，在严格的信息充分和完全市场假定下，探求公司财务决策( 主要涉及企业融 资、投资和分配决策) 在一般均衡条件下的最优解。 3 陈收，行为金融理论与实证，长沙，湖南大学出版社，2 0 0 4 年 6 基于行为金融学范式的投资者羊群行为分析 在金融经济学范式下，投资者行为已经被严格公理化和标准化。首先，个体投 资者是真正的理性人，即投资者既具有理性意识，包括投资者具有追求效用最大化 的主观愿望，保持有目的的感觉、知觉和表象等感知认知活动及敏捷的认知视野； 又有理性能力，包括投资者在认识事物和规律的逻辑方面的能力，例如理解、计算 和判断能力。其次，不同的个体投资者都掌握共同的信息、具有类似的理性预期和 同质性判断准则( 即同质性先验信念) ，因此个体投资者之间的相互影响对市场没 有显著作用，而个体投资者对市场的微观性作用也就被排除在外。第三，投资者的 个体理性和个体投资者间相互效应的有限性，在金融市场完全竞争、不存在交易成 本和其他市场摩擦的背景下，会达到最终的帕累托最优一金融资源的优化配置， 即投资者的个体理性会走向投资者的集体理性。 ( 三) 行为金融范式下的投资者行为理论 标准金融理论只注意证券的效用价值，理性投资者注重的是回报率和风险等效 用价值特性，如市盈率、市净率、现金流等。但理性价格仅仅反映效用价值特性， 而没有表现价值特性，如对公司的关爱、公司的成长性等。而行为金融理论却认为 影响投资者做出投资选择和资产价格的是表现价值特性，包括了公司的宣传力度和 效果、投资者对公司的关爱程度、投资者对公司成长性的判断和投资者对公司的情 感因素等等，这些因素都会对投资者的投资方向的选择产生影响。 行为金融理论对金融经济学的两大基本假定市场有效性假说和投资者完全 理性都提出了重大的挑战。其中，对投资者理性的质疑更具根本性。行为金融理论 回归到了原始的“行为人”假定，认为投资者真实的投资决策过程不仅受到投资者 经济利益的驱动，更受到如本能、偏见、歧视和嫉妒等多种心理因素的影响，而且 这些心理因素的影响效应显著 根据行为金融学观点认为投资者行为的心理特征主要包括： l 、羊群行为( h e r db e h a v i o r ) ： 行为金融理论不但深刻分析了投资者的个体性行为，也研究了个体投资者的群 体性行为，比较成熟的群体性行为模型有“羊群行为模型”。羊群行为是指个人在 社会群体的压力下，放弃自己的意见，转变原有的态度，采取与大多数人一致的行 为人们对相对经济地位的追求在空间上表现为与他人相比，人们的相互比较对个 人决策行为有很大的影响，而追求时尚与从众心理是其中最突出的表现。这种偏好 7 基予舒为金融学范式的投赉者羊群行为分静 选择因素在金融领域常常表现为显著的非耀性的从众心理特征和行为，金融学家穗 经汗始将这一特点作为重要的投资决策因索加以参考。 羊婺行为豹形成疆困魄较复杂，霉爻惫歉理谂谈为，基于投资纛戆飘众心理、 投资者间沟通产生的流言传染、信息不确定、信息成本过高、对报酬和声誉的需要、 对集体的忠诚等原因，投资错之间会产生偏好相同、行动模仿的“羊群行为”。这 将在下文具体分辑。 2 、期望理论( p r o s p e c t 孙o e r y ) ： 期望理论魑由卡尼曼和特沃斯基在1 9 7 9 年共同提出来的。卡尼照通过研究修藏 撂猴经济理论荚予入类行为鹣菜些公理性瑕设，捌如瑷 生一贯、镶好不变等，以受 加遥近真实世器的入类彳亍为。链酶主要璃论包括对颓黼效雳理论做国孵修正，发戮 了人类决策的不确定性，即发现人类决策常常与根据标准经济理论假设所做出的预 测太租径庭。谯他们看来，个体进行的决娥实际上就是对“期望”韵选择，这种“期 螫”毽蓑是各耱菇险绥采。麓整选择遂弦瓣楚特殊豹心爨过程帮魏簿，露苓是预麓 效用理论所假设的各种偏好公理。卡尼受岛特沃斯基认为，决策过襁亦即前景选择 髓程包括两个阶段，一个是“编辑”( e d i t i n g ) 阶段，这时决策者搬前景编辑成一 秘麓纯形式，骖l 翔寻求一个邋当豹参照煮( r e f e r e e 鹣i n t ) ，班矮送行选择。鼹 不同的参照点对收益和损失来说是不一榉静，正是不同的编辑方式形成了对相同决 镱问题的不同“构架”( f r a m e s ) ，因而产生偏好与选择的各种不致，这就是构 絮效应( f r a m i n ge f f e c t ) 。强一个阶段是“评价”( e v a l u a t i o n ) 或“译码”c o d e ) 。 嶷俸表臻在翔下一鳖瓷薮； ( 1 ) 反射散应( r e f e r e n c ee f f e c t ) 发射效应( 弛f e r e n c ee f f e c t ) 来源予确定效虚( c e r t 8 i n t ye f 托c t ) ，反射 效滏表臻个体舔砖芷鹃预潮收入露侯箴除获惩，纛瑟对受盼颓蘩皎入辩风验追求。 同时，当个体筒对一个确定收入选择和一个预期收入熙大的不确定选择时，个体鼹 愿意选择前者；而当个体面对一个确定的损失和一个预期损失更大的不确定选择时， 个髂受愿意选撵薅考。专忍受秘褥沃莠 蒸沃建令葵毅资瓣翔瑟效磊零蹩蔹暴豢传绫 瑷论中所论述的是最终的财寓水平，丽怒个体当前的受菔和损失情猊，以此来决定 对风险的态度。 ( 2 ) 掺傻瓣数( 魄l 辩轴鹣t i 秘) 勰望理论的一个重要特点就是价值燕由财富的变化决定的而不魑个体的最终财 n 嘲i e l i a h m 蚴，栅1 嘲蝴p r d s p e c t l l 嬲r y ：a i la i i a l y s i s 时d e c i s 自m a k n gu l l d 盯r i 嫩 l 卿9 8 基于行为金融学范式的投资者羊群行为分析 富。谯就是说，在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增鬣而不怒总量决定的， 所以人们对予损失的敏感度要高于收髓，这种现象张作损失规避( l 0 8 sa v e r s o n ) 。 在诧，卡尼爨和特沃斯基用价值函数( v a l u e 轧n c t i o n ) 取代了传统效用理论中的效 用函数，价饿函数表现在正的增量是凹的，表现在负的增量则是凸的。也就是，人 们在缀利豹情况下表现为风除厌恶者，而在已经损失的情况下表现为风险追求者， 而不是一直都是风险厌恶者。现实生活中，我们发现在上一轮赌局中遭受损失的人 会受有参热下一轮赌褥的狰动，诧霸尊绝成为风险追求者。 损 效用。 - 厂 l 券 r 收 强l i 鬟望嚣埝戆徐俊丞数 ( 3 ) 权霞函数( w e i 曲t i n gf u n c t i o n ) 母尼曼秘特沃撅然用决繁捉数虽数( d e e i s l 鼬鹣i 曲t i n g 趣n e t i o 弗代替鞭期效 用函数的概率。决策权数函数不是概率；他不遵从概率公理，也不是用来衡擞个体 鲍僖仰。决策投数爨数不仅仪是裁嚣攀传的戗然丞数，露且餐囊了攀传对个体愿望 豹影响。 卡尾曼姆特沃舞i 蘧提氆侩篷丞数鞠投重爨数慰挟策学隽滋蓊谔徐。德 】歆兔大 多数投资者并非是标准金融投资者而是行为投资者，行为投资者的投资行为并不是 总是壤牲熬，篷蒡不憝是最除霾避熬。在实鼯投费枣璐上，投资者褒疆浆盈利对， 是风除厌恶的；而在筒临损失时，是风险寻求的。因此表现檄价值萄数上，行为投 资毒瓣收益懿效用酸数是凹爨数，嚣瓣攫失瓣效曩螽数是凸瓣数。另强，入 】在浮 价效用时，对不同的效用值所对应的攀件发生概率的童观感受是不一样的，枚实际 揍况下，人识是报摄概率评价馀值嚣零是实器概率傻傲出决策躯。医越投重邈数并 非一条直线。6 5 王稳，行为金融学，对外经济贸易大学出舨社，2 0 0 4 年 9 基于行为金融学范式的投髓者羊群柑为分析 3 、处置效应( d i s p o s i t i o ne f f e c t ) ： 塞弗瑞因和颠德特曼对期望理论进毒亍了丰富和发展，发现了处登效应。鲶置效 应阐述的是股票市场投资者趋于较草央出盈利股票，而较长时间持有亏损股隳的行 为倾向，即“卖盈持亏”。6 趋利避害是人类行为盼主要动桃之一，马辩维茨很早就 注意猁了入类的这种行为方式。行为盒融的研究迸一步表龋，人们农从事金融交易 时，其内心对利害的权衡是不均衡的，赋予“避害”因素的权重是“趋利”因素的 两部。入稻程投资活动中，首先考虑豹是如何避免损失，其次才是获取收益。即投 资人在手中的股票下跌的时候，更倾向于继续持有而不是卖出股票，以期待扳平的 梳会。 哇、过度囊信与反应不足 缀典的行为金融理论中，除了最具影响的研究投资者在不确定性条件下冉q 决策 霞为耀论期望理论之终，逐有分爨投资纛过疫囊信( 0 v 嚣c o n f i d e 珏c e ) 荻及鼹 市场信息反应过度( o v e r r e a c t i o n ) 和反应不足( u n d e 卜r e a c t i o n ) 的理论。罗斯 认为，过度自售在营遵投瓷豢孛普遗毒在，嚣遮静过癸自痿与投资誊缺乏处壤大量 不确愆性事件的能力有关。s h i l l e r ( 1 9 7 9 ) 、l e r o y 、p o r t e r ( 1 9 8 1 ) 等人在大量 实证的基础上，最先提出证券市场存在“一般反应：跫发现象”，嚣投撬性资产豹泰 场价格与其鏊本价值总是有所偏离。内于这一现象的存在，投机性资产的价格要比 有效市场假设下产生的价格波动性大褥多。驿e r n e rd h eb o n d t 、强8 l e r ( 1 9 8 5 ) 研究 表明，将股黎按照过去3 至5 零的回报分类，可看到过去的赢家一般是将来的输家； 反之，过去的输家则一般是将来的赢家。他们把这些长期回搬的逆转现象妇予投瓷 者的进度反皮。 反应过废提慰寂，垒融枣场上还存在发应不足瓣瑗象，圭要表现为：瑟营审 场上有重大消息发布，但股价往往未魁波动，而一些较大的波动却出现在没脊任何 清息的“真空”对阔爽。褶关蜜诞研究袋骧，农褒涨时，涯券帝矮往往对剥多茨瘴蓬 度，对利空戚应不足# 在萧条时期，证券市弱往往对利多反威不足，对利空艇应过 度。 殿应过度与反应不足在莱种意义士是相置对立的现象，邀两种现镦的同时存在 绘金融学家豢寒7 毒譬多困惑。为燕，磐兔金融学家稍魄据爨? 诲多嘉意义戆羧瓷者 行为模式。b 黼b e r i s 、s h l e i f e r 、v i s h n y ( 1 9 9 8 ) 在研究过糕中提出了b s v 模型7 ， 认失投资者避器投资决策黠存在嚣秘镑误： w e r 乩雠dcc a 脒糊t kd 妇p 嘣硒n 船k c ti ns c 伽棚e s1 h d 吨：a n e x p 献黼n t a la n a l y s i s 1 9 9 8 b a 龇f 主s ，n i c h o 狲，a 矗氐 s h l 亡汝r 陆d 酗nv i s b n y a 矾4 d c l o f l n v e s i o r s 鞠虹m 髓匕1 9 9 8 基于行为金融学范式的投资者羊群行为分析 其一是代表性偏差( r e p r e s e n t a t i v eb i a s ) ，即投资者过分重视近期数据的变 化模式，而对产生这种数据的总体特征往往重视不够，这种偏差会导致股价对收益 变化的反应不足。 另一种是保守性偏差( c o n s e r v a t i o n ) ，投资者不能及时根据已经变化了的情 况修正自己的预测模型，导致股价过度反应。 b s v 模型基于这两种偏差来解释反应过度与反应不足之间的矛盾。 d a n i l 、h i r s h e i f e r 、s u b r 鲫q a n y 锄( 1 9 9 8 ) 提出了d h s 模型。该模型将投资者 分为有信息和无信息两种。无信息的投资者不存在判断偏差，有信息的投资者存在 过度自信和有偏的自我归因( s e l f _ c o n t r i b u t i o n ) 。过度自信导致投资者夸大自己 对股票价值判断的准确性：有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。 随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息的反应不足， 就会导致股票回报的短期连续性( 动量效应) 和长期反转( 反向效应) 。8 法玛认为b s v 模型和d h s 模型虽然建立在不同的投资者行为前提基础上，但两者 的结论具有相似性。后来，h o n g 、s t e i n ( 1 9 9 9 ) 提出h s 模型( u n i f i e dt h e o r ym o d e l ) ， 该模型有别于b s v 模型和d h s 模型之处在于：它的研究重点放在不同投资者的作用机 制上，而不是投资者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动 量交易者”两类，观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是 决策完全不依赖于当前或过去的价格信息；动量交易者则完全依赖于过去的价格变 化，但其决策是它们的预测必须是过去价格历史的简单函数。在上述模型假定下， 该模型将反应不足和过度反应统一归结为关于基本价值信息的逐渐扩散，而不包括 其他的对投资者情感刺激和流动性交易的需要。该模型认为最初由于观察信息者对 私人信息反应不足的倾向，使得动量交易者力图通过套期策略来利用这一点，而这 样做的结果恰恰是走向了另一个极端过度反应。但是，对反应过度与反应不足 综合作用效应的研究，还有待于经济学家作进一步的探索。 行为金融学和金融经济学的巨大差异，并没有阻止某些金融理论者将两者融合 起来进行考察这方面的典型代表是塞弗瑞因和斯德特曼相继提出的行为组合理论 ( b e h a v i o r a lp o r t f o l i ot h e o r y ，b p r r ) 和行为资产定价理论( b e h 8 v i o r a la s s e t p r i c i n gm o d e l ，b a p m ) 。其中，b ”是在现代资产组合理论的基础上发展起来的。 资产组合理论认为投资者应该把注意力集中于整个组合上，而最优的组合配置处在 均值方差的有效前沿上。b 阿却认为现实中的投资者却无法做到这一点，他们实际构 。d 雅i e l ，k 髓d 州d 瑚璐h l e f e r 蚰d 翩i d b 村s u b r a b m 柚y a m ，h v e s l o rp s y c h o l o 酣蛐ds e r n y m 盯k e tu n d e r - 锄do 坩鼢c t i o 雌1 9 9 8 基于行为盒融学范式的投资者羊群行为分析 建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的识别程度以及差异性投资目标所形成 一种金字塔式行为资产组合，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险态度相 对应( 心理账户) 。而b a p m 则是对现代资本资产定价模型( c a p m ) 的扩展。与经典 的c a p m 不同，b a p m 将投资者分为信息交易者( i n f o r m a t i o nt r a d e r ) 和噪音交易者 ( n o i s et r a d e r ) 两类，其中的信息交易者是严格按照c a p m 行事的理性交易者，不 会出现认知偏差；而噪音交易者贝l j 不按照c a p m 行事，会犯各种认知偏差错误。金融 市场上的资产价格最终决定于信息交易者和噪音交易者之间的交互作用。9 此外，基于对投资者更贴切的理论分析和众多的经验性研究，行为金融理论还 提出许多行为金融策略。典型的行为金融策略包括小公司效应( s i i l a l lf i r me f f e c t ) 、 反向投资策略( c o n t r a r yi n v e s t m e n ts t r a t e g y ) 、动量交易策略( m o m e n t u mt r a d i n g s t r a t e g y ) 、成本平均策略和时间分散化策略( d o l l a r c o s ta v e r a g i n gs t r a t e g ya n d t i m e d i v e r s i f i c a t i o ns t r a t e g y ) 。但是在当代金融市场一体化和金融理论研究不 断深化的背景下，那种基于投资者具有完全理性预期、完全价格弹性以及完全信息 假设的金融经济理论，与现实金融市场实践发展之间的偏差越来越大，也无法对金 融市场中日益增多的金融异常现象给出合理的解释。 纵观投资者行为理论的变迁，一方面反应了在金融市场实践不断发展的背景下， 投资者行为日益复杂和动态的特征，另一方面也体现了金融理论对投资者行为认知 和理解的逐步深入和细致。从投资者行为研究的传统阶段，仅限于从产业层面对投 资者选择投资收益的分析，到金融经济学范式下基于理性预期、完全价格弹性和完 全信息假设，侧重于对投资者资产组合定价和风险的分析，再到行为金融学范式结 合心理学和金融学的理论交叉，对投资者真实有限理性行为的深刻剖析，都具体而 全面地折射出这种金融市场实践和投资者行为的互动及其决定下的投资者行为理论 的渐进演化。 9 饶育蕾刘达锋，行为金融学上海财经大学出版社，2 0 0 3 年 基于行为金融学范式的投资者羊群行为分析 二羊群行为理论研究综述 羊群行为是行为金融学的一个重要研究方向，由于羊群行为涉及多个投资主体 相关性行为，对于市场的稳定性、效率有很大的影响，也和金融危机有密切的关系。 因此，对于羊群行为的研究引起了学术界和政府监管部门的广泛关注和研究，产生 了许多有用的理论结果。 关于羊群行为( h e r db e h a v i o r ) 理论的早期研究可以追溯到凯恩斯( 1 9 3 6 ) 提出 的基于群体心理的股市“选美竞争”现象和基于投资者“动物精神”而产生的股市 “乐队车效应”。之后又有许多学者从不同角度，如支付外部性、声誉、不完全信 息、群体心理等角度对羊群行为进行了理论分析。 羊群行为可以分为理性羊群行为( r a t i o n a l r d i n g ) 和非理性羊群行为 ( i r r a t i o n a lh e r d i n g ) 。理性羊群行为是指理性投资者在使其收益最大化的框架下， 选择模仿是其最优决策。由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部 性的存在，使得羊群行为成为行为主体的最优策略。 不过本文所要研究的是行为金融学范式的非理性羊群行为，它是指投资者由于 受到心理情绪等因素的影响，部分或完全地放弃理性分析而盲目跟从他人的行为。 在股票市场上投资者的相互模仿非常普遍，跟风跟庄此起彼伏，齐涨齐跌比比皆是。 这一系列的行为都可以被称作是羊群行为。b i k h c h a n d a n i 和s h a 珈a ( 2 0 0 0 ) 指出如下 行为可称为羊群行为：即如果一个投资者根据私人信息将投资( 或不投资) ，但是他 在发现其它投资者没有投资( 或不投资) 后，决定跟从其他投资者的行为。这种定义 强调了羊群行为是投资者一种有意识的模仿，它将导致所有投资者系统错误的行为 一致。 “羊群行为”是一个很复杂的现象，其形成有许多原因。根据前人的研究，主 要有以下一些形成机制。 ( 一) 基于外部支付性的羊群行为理论 现有的支付外部性模型主要研究三类现象：一是银行挤兑；一是市场流动性：三 是信息获取。 基于行为金融学范式的投资者羊群行为分析 当发现许多人到银行取款，根据先到先服务的原则，为了避免可能的风险给自 己造成的损失，也争相到银行取款，从而造成银行的挤兑现象。d i 硼o n d 和d y b v i g ( 1 9 8 3 ) 认为，经济行为主体自我实现的要求导致了无效均衡，均衡结果完全不可预 测，从而导致了银行挤兑现象。d i a m o n d 和d y b v i g 的银行挤兑模型得到了两种均衡： 一是银行现有储备仍然能够支付许诺的高额利润；另一种是银行提前套现有高额回 报率的投资项目。但是这个模型无法预测哪个均衡将会发生，或者哪个均衡更有可 能发生。g o l d s t e i n 和p a u z n e r 扩展了d ia i i i o n d 和d y b v i g 的模型，得到了单一均衡模型， 指出银行挤兑现象只有当基本经济指标低于某个临界值时才会发生。g o r t o n ( 1 9 8 5 ) 建立了信息引致模型，研究了银行挤兑现象中的理性信息因素，发现银行挤兑发生 的可能性与储户的机会成本成正比。b h a t t a c h a r y a 和j a c k l i n ( 1 9 8 8 ) 以及c h e n ( 1 9 8 5 ) 建立了在可能存在银行挤兑情况下的银行事前反向投资模型。b h a t t a c h a r y 卿 j a c k l i n 认为，银行挤兑是某些储户获得不利于银行风险资产收益的信息导致的。 c h a r i 和j a g a n n a t h a n ( 1 9 8 8 ) 则放宽了对流动性和序列性( s e q u e n t i a l ) 的限制，更加 清晰地描述了银行挤兑现象的信息动态模型，发现信息的非对称性是导致银行挤兑 的主要原因。 以上主要从理论方面研究了银行挤兑现象，g o r t o n ( 1 9 8 8 ) 和d o n a l d s o n ( 1 9 9 2 ) 则从实证的角度对银行挤兑现象存在很大不确定性因素以及银行挤兑现象是可预测 的这两种观点提出了异议。p a r k ( 1 9 9 1 ) 回顾了美国历史上几次银行挤兑事件，认为 银行间相互挤兑现象会因为政府介入或新的私有信息的公布而结束。w i g m o r e ( 1 9 8 8 ) 认为，1 9 3 3 年发生的银行挤兑事件是由于早期对美元的挤兑造成的。 随着规模经济的出现以及信息引致的交易产生了非信息引致的交易所没有的外 部性时，不论是信息引致还是非信息引致的交易者都希望提高市场的流动性，增加 自己的利益。这就产生了市场流动性羊群效应问题。 当行为主体事先研究了他认为其他行为主体即将研究的信息，并希望其他行为 主体按自己预期的方向交易资产时，信息获取羊群效应就发生了。b r e n n a n ( 1 9 9 0 ) 。 f r 0 0 t 、s c h a r f s t e i 和s t e i n ( 1 9