（金融学专业论文）我国钻石企业融资约束及其对策分析.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其谴人或其他机构已经发表或撰写过 的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的 声明并表示了谢意。 作者签名：日期： 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分 内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。保密的论文在解嚣后遵 守此规定。 作者签名：导师签名： 日期： 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍 我国钻石企业融资约束及其对策分析 摘要 从上世纪九十年代起，凭借在钻石加工方面的成本优势和在钻饰销售方面的市 场优势，我国钻石行业取得了较大发展。但是与钻石加工、销售日益增长不相适应 的是：我国钻石企业的质量和竞争力却没有相应的提高，在与国外钻石企业的竞争 中长期处于劣势。 钻石企业的发展需要大量的资金，融资环境是制约钻石企业发展的重要因素。 国内许多钻石企业在依赖内源融资创业后，在进一步发展过程中遇到了外源融资尤 其是银行间接融资渠道不畅的问题，严重影响到了钻石企业的生产经营和可持续发 展。 关于企业融资，尤其是中小企业融资约束问题，国内外都有大量的研究文献， 但是却没有专门针对钻石行业的。本文从分析钻石企业的经营特征和融资现状出 发，结合中小企业融资次序理论、信息不对称理论、关系型贷款和非正规金融理 论，找出造成钻石企业融资约束困境的企业自身、银行支持、配套环境等方面的原 因，并借鉴其他国家对钻石企业融资的先进经验，提出适合钻石企业的融资途径和 方式以及相应的风险控制措施。希望通过本文的研究，对钻石企业融资给予切实可 行的建议，以利于增强钻石企业融资能力，改善、缓解我国钻石企业普遍存在的融 资约束问题。 关键字：钻石企业 融资困境对策 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍我国钻石企业融瓷约束及其对策分析 a b s t r a c t s t a r t i n g f i o m 1 9 9 0 s ，t h ed i a m o n di n d u s t r yi no u rc o u n t r yh a sa c h i e v e dg r e a t d e v e l o p m e n t sw i t ht h el o wl a b o rc o s ta d v a n t a g ei nd i a m o n dc u t t i n ga n dt h em a r k e t a d v a n t a g ei nr e t a i l i n g b u tt h ed o m e s t i cd i a m o n dc o m p a n y sc o m p e t i t i v e n e s sh a sn o t i m p r o v e da c c o r d i n g l yw i t l lt h ed e v e l o p m e n ti nt h ec u t t i n ga n dr e t a i l i n gs e c t o r s d i a m o n db u s i n e s si sac a p i t a l i n t e n s i v ei n d u s t r y f i n a n c i n ge n v i r o n m e n th a sg r e a t i m p a c to nt h ed i a m o n dc o m p a n y a f t e rs t a r t i n gt h eb u s i n e s sb ym e a n so fs e l f - f u n d i n g ， m a n yd i a m o n dc o m p a n i e se n c o u n t e r e df i n a n c i n gd i f f i c u l t i e sw h e nt h e yt u r nt ot h eb a n kf o r f u n d sn e e d e df o rf l f f t h e rd e v e l o p m e n t t h e r ea r em a n yo v e r s e a sa n dd o m e s t i cr e s e a r c hf i n d i n g so nt h ei s s u eo fc o r p o r a t e f m a n c i n g ，e s p e c i a l l yt h ef i n a n c i n gd i f f i c u l t yo f s m a l la n dm e d i u ms i z e dc o m p a n y , b u tn o n e o f t h e mi sd i r e c t e df o rd i a m o n di n d u s t r y s t a r t i n gf r o mt h ea n a l y s i so f t h eb u s i n e s sf e a t u r e s a n df i n a n c i n gs i t u a t i o n so fd i a m o n dc o m p a n y , t h et h e o r i e sa sr e g a r d st of i n a n c i n gp r i o f i t y ， a s y m m e t r yi n f o r m a t i o na n dr e l a t i o n s h i pl o a n ，t h i sd i s s e r t a t i o ni n t e n d st of i n do u tw h e r et h e f i n a n c i n gd i f f i c u l t yl i e sa n df i g u r eo u tt h ef e a s i b l ew a y st os o l v et h ef i n a n c i n gd i 蚯c u l t yb y r e l y i n go nt h ee x p e f i e n c e so fo t h e rc o u n t r i e s i ti sh o p e d t h a tt h i sd i s s e r t a t i o nw i l lh e l pt o i m p r o v et h ef i n a n c i n gd i f f i c u l t yo f t h ed i a m o n dc o m p a n y k e y w o r d ：d i a m o n dc o m p a n yf i n a n c i n gd i f f i c u l t y s o l u t i o n s 2 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍我国钻石企业融资约束及其对策分析 前言 近年来随着国内消费能力的增长，我国钻石产业也取得了较快的发展。在钻石 产业链上，国内的优势主要集中在加工和销售环节。劳动力成本低、钻石切工技术 优良使我国在短短的几年内就发展成为了世界第二大钻石加工国；而我国作为新兴 钻石消费国的潜力也引起了全球业界的瞩目，目前已是世界第五大钻石消费国，年 销售额达4 0 亿美金。 与钻石加工、销售日益增长形成鲜明对比的是：我国钻石企业规模普遍很小， 资金十分缺乏，在与国外钻石企业的竞争中劣势明显，导致国内毛钻和成品钻资源 被外商长期垄断，整个国内钻石产业链上由国内企业创造的增值大量流向国外。 我国政府十分重视钻石行业的发展，为了扶持国内钻石企业，国税总局在2 0 0 2 年和2 0 0 6 年两次大幅降低了钻石的进口环节税率，旨在通过降低企业的经营成本， 为企业创造一个规范经营的良好环境，使国内钻石企业在与国外同行的竞争中能逐 步走出困境。但是，近几年的实践表明：政策调整的正面效应并不突出，国内钻石 企业的竞争力也没有显著提高。究其原因，不难发现，优惠政策只是钻石企业发展 的条件之一，国内钻石企业质量的提升还依赖于资金、资源、配套服务的可得性。 由于经营商品价值高的特性，钻石企业的融资需求较高，金融环境的支持效率 是制约其发展的重要因素。就现阶段国内国内钻石企业的实际情况来看，融资约束 已经成了一个发展的瓶颈问题。 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍 我国钻石企业融资约束及其对策分析 第一章导论 l 选题的目的和意义 国内钻石企业大部分为中小企业，具有一般中小企业共同的信息不透明、财务 制度不健全、信用等级低、经营风险不确定的特点，在寻求外源融资过程中原本就 存在较大的融资约束。而且，由于钻石商品估价难、价值高、体积小的特殊性以及 钻石行业神秘、传统的经营方式，钻石企业的信息不对称问题较一般中小企业更加 严重，所以融资约束问题较一般中小企业更为突出。 目前为止，国内外有很多关于中小企业融资约束问题的研究文献，也提出了很 多解决方法和途径，但是却没有针对钻石企业的融资研究。正是在这样的背景下， 本人选定钻石企业融资问题作为研究的方向，通过分析钻石企业的融资现状和特 点，找出钻石企业融资难的原因，并从理论上作深入分析，最后找出相应的解决对 策，以期对我国钻石企业融资约束问题的缓解作些有益的探索。 2 文献综述 到目前为止，还没有专门针对钻石企业的融资理论，但是钻石企业拥有一般企 业，尤其是中小企业的很多融资特点，因此般企业融资理论和中小企业融资理论 普遍可以适用。下面将对国内外企业融资、中小企业融资行为研究的状况进行概 述。 研究企业融资问题的理论很多，从研究方式来划分，大体可以分为三个体系： 一是以d u r a n d ( 1 9 5 2 ) 1 为主的早期企业融资理论学派。二是以m o d i g i l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 2 理论为中心的现代企业融资理论学派，这个学派往后主要形成两 个分支：一支是以f a r r a r ( 1 9 6 7 ) 、b r e n n a n ( 1 9 7 8 ) 4 等为代表的税差学派，主 要研究企业所得税、个人所得税和资本利润税之间的税差与企业融资结构的关系： 另一支是以a l t m a n ( 1 9 6 8 ) s 等人为主的破产成本学派，主要研究企业破产成本对企 业融资结构的影响问题，这两个分支最后再归结形成以r o b i c h e k ( 1 9 6 7 ) 6 、 s c o t t ( 1 9 7 6 ) 7 等人为代表的平衡理论，主要研究企业最优融资结构取决于各种税收 收益与破产成本之日j 的平衡。第三个分支是进入7 0 年代以来，随着非对称信息理论 研究的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对企业融资问题进行研究，其中包 括新优序理论、代理成本理论、控制权理论、信号理论等等。 中小企业融资问题涉及面广，也有众多研究文献。国外文献中，主要涉及的方 面有：融资结构方面，研究信息不对称背景下企业特征、所有者特征以及降低信息不 对称风险动机等对中小企业融资需求和资本结构选择的影响( m y e r s ，1 9 8 4 ) 8 ；信贷 配给方面，研究中小企业信贷配给程度如何、实践当中面临怎样的融资条件以及关系 型贷款对中小企业债务融资的意义( p e t e r s o n 和r a j a n ，1 9 9 4 ) 9 银行业合并及 4 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍 我国钻石企业融资约束及其对策分析 结构调整、金融自由化、不同法律制度等对中小企业融资可得性影响( b e r g e r 和 u d e l l ，2 0 0 2 ) 仲。 国内学者也从不同角度和层次探讨了如何发展中小企业以及解决融资约束的几 个途径：从要素禀赋结构出发，认为劳动密集型的中小企业是最能充分利用我国要 素禀赋的企业组织形式，因此要大力发展中小企业，而对中小企业的支持应以中小 金融机构为主，为了促进中小金融机构的发展，应该提高门槛、放开进入和加强监 管( 林毅夫，2 0 0 1 ) “；从分析银行结构以及中小企业的关系型贷款的角度，得出 完善银行结构体系、构建与中小企业融资相适应的中小金融机构有助于解决我国中 小企业的融资问题( 林毅夫、李永军，2 0 0 1 ) 1 2 ；从中小企业本身的特点出发，认 为中小企业融资难是其本身特性决定的，中小企业经营规模小决定了其融资难，无 论企业如何努力，都无法回避这种因规模约束所带来的融资困境，因此，在中小企 业发展的过程中，政府的作用是不可忽视的重要因素( 张捷，2 0 0 2 ) ”。这些研究 对解决我国中小企业融资难提供了理论和实践支持，为促进中小企业的发展提供了 思路。 虽然钻石企业属于中小企业，具有一般中小企业的融资特征，但它毕竟也有不 同于一般中小企业的融资需求。因此在考察钻石企业融资特征和约束时，融资次 序、信息不对称、关系型贷款与非正规金融三方面的理论能更好地说明问题。 2 1 融资次序理论 2 1 1 生命周期理论 w e s t o n 和b r i g h a m ( 1 9 7 0 ) ”根据企业不同成长阶段融资来源的变化提出 了企业金融成长周期理论，该理论把企业的资本结构、销售额和利润等作为影响企 业融资结构的主要闪素，将企业金融生命周期划分为三个阶段，即初期、成熟期和 衰退期。后来，根据实际情况的变化，w e s t o n 和b r i g h a m 对该理论进行了扩 展，把企业的金融生命周期分为六个阶段：创立期，成长阶段i 、成长阶段l i 、成 长阶段i i i ，成熟期和衰退期。该理论提出在企业各个阶段的融资来源为：( 1 ) 在创立 期，融资来源丰要是创业者的自有资金，资本化程度较低；( 2 ) 在成长阶段i ，融资 来源主要足自有资金、留存利润、商业信贷、银行短期贷款及透支、租赁，但存在 存货过多、流动性风险问题；( 3 ) 在成长阶段l l ，除了有成长阶段i 的融资来源外， 还有来自金融机构的长期融资，但存在一定的金融缺口；( 4 ) 在成长阶段1 1 i ，除了有 成长阶段1 i 的融资来源外，还在证券市场上融资，但存在控制权分散问题；( 5 ) 在成 熟期，则包括了以上的全部融资来源，但投资回报趋于保守；( 6 ) 在衰退期，则是金 融资源撤出，企业进行并购、股票回购及清盘等，投资凹报开始下降。在w e s t o n 和b r i g h a m 之后，美国经济学家b e r g e r 和u d e l l ( 1 9 9 8 ) ”对企业会融成长 周期理论进行了修订，把信息约束、企业规模和资金需要鼍等作为影响企业融资结 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍 我国钻石企业融资约束及其对策分析 构的基本因素来构建企业的融资模型，从而得出了企业融资结构的一般变化规律， 即在企业成长的不同阶段，随着信息约束、企业规模和资金需要量等约束条件的变 化，企业的融资结构也随之发生变化，处于早期成长阶段、信息不透明的企业，其 外源融资的约束紧，融资渠道窄，企业主要依赖内源融资或贸易信贷；而随着企业 规模的扩大、可抵押资产的增加、资信程度的提高，企业的融资渠道不断扩大，获 得的外源融资尤其是股权融资逐步上升。 2 1 2 优序融资理论 企业优序融资理论始于美国经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在1 9 5 8 年提出 的著名的m m 定理及其修正理论，以后经过权衡理论、激励理论、不对称信息理论 及控制权理论的补充和完善，形成了现代企业优序融资理论( p e c n go r d e r t h r o r y ) 。该理论的主要观点是：( 1 ) 由于企业所得税的节税利益，债务融资可以降 低企业的融资成本，增加企业的价值，即负债越多，企业的价值越大。但是，随着 企业负债比例的提高，由债务上升而形成的企业风险和费用增加，企业陷入财务危 机甚至破产的可能性增加，从而导致企业价值下降。因此，企业最佳融资结构应该 是在负债价值最大化与债务上升所带来的财务危机成本之间的平衡点，所以，企业 应适度负债。( 2 ) 由于信息的不对称，企业经营者对企业状况比外部投资者有更多的 了解，后者往往是根据前者的融资决策判断企业的经营状况。债务融资是一个积极 的信号，它表明经理者对企业未来的收益有较高的期望，传递着经理者对企业的信 心并激励经理者努力工作，从而使外部投资者对企业的发展前景充满信心，由此可 以提高企业的市场价值，降低企业的融资成本；而股权融资则是一个不被看好的消 极的市场信号。同时，债务融资带来的控制权损失最小，比股权融资更能有效地防止 企业被兼并，但债务的增加会使企业陷入财务危机。所以，在市场经济条件下，企 业优序融资的模式是先内源融资，再债务融资。最后才是股权融资。 可以看到，优序融资理论和融资生命周期理论从两种不同的分析角度得出了一 个共同的结论，即企业发展初期通常总是先使用内部资金，在内部资金不够且条件 允许的情况下才会使用外部资金；而在外源融资渠道中，企业往往会先选用债务融 资，然后才是权益融资，通过公开权益市场募集资金只在企业发展到相当程度时才 具有可能性和合理性。( 见图一) 由于中小企业规模较小、经营活动的透明度差、财务信息具有非公开性、可用 于抵押的资产不足，决定了它在融资选择上符合上述规律。 6 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍 藐国钻石企业融资约束及其对策分析 成长阶段 臣回 信息透明度 匡固 融资方式 e 圃 图一：企业在不同阶段的融资方式 与直接融资不同，间接融资是通过金融媒介( 主要是银行) 进行的融资，在融 资过程中，金融媒介对资金的使用者的行为进行约束，在事后则对资金使用者进行 监督。银行在解决信息不对称问题时有自己的优势：( 1 ) 银行具有信息收集的优势， 银行自己有条件、有能力收集分析企业投资、经营、分配、收益的情况，同时能在 一个比较长的时期里考察和监督企业，有助于防止企业“道德风险”的出现，同时 银行还可以通过抵押贷款或者信用担保贷款来防止“逆向选择”风险；( 2 ) 银行具有 信息分析研究的规模经济特点，一方面银行收集同样的信息具有规模经济效用，另 一方面，分析大量信息本身也具有规模经济效益；( 3 ) 银行可以克服信息不对称问题 的关键在于，它们主要发放私人贷款，而不是购买在公开市场上交易的证券，由于 私人贷款是不交易的，其他的投资者便看不到银行在做什么，这就避免了“搭便 车”问题。由于银行在处理信息时的专业化，它能够以较低的成本完成任务，所以 这种i h j 接融资方式对资金使用者信息透明度的要求相对较低，因此间接融资是中小 企业最主要的外部融资渠道。 2 2 信息不对称理论 根据信息经济学的分析，如果信息是完全的，并且在交易各方的分布是均匀 的，那么市场竞争和资源自由流动会导致帕累托有效资源配置的出现。然而，这只 是新古典经济学的一个美好假设，现实生活中广泛存在的是信息不对称的情况，使 得市场交易中存在着各种各样的风险。由于风险偏好不同，交易各方对信息的分析 和处理结果就会不同，从而就会出现不同的交易行为。 e a h a y e k ( 1 9 4 5 ) ”认为，资源任何配置都是特定决策的结果，人们做出的任 何决策都基于给定的信息。因此，经济生活所面临的根本问题_ i 是资源的最优资源 配置问题，而是如何更好地利用分散在社会中的不同信息，因为资源配置的好坏取 决于决策者所掌握的完整性与准确性。a r r o wd e b r e u ( 】9 6 5 ) 在其“风险承担理 论之见解”一文中，正式引入了“信息不对称”的概念。s p e n c e ( 1 9 7 3 ) 提出， 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍 我国钻石企业融资约束及其对策分析 市场中介可以通过使用信号抵消逆向选择的效应。这种行动的有效性取决于信号使 用的成本，信号发送者之间使用某种信号的成本差别越大，信号使用成功的可能性 也就越高。张维迎( 1 9 9 9 ) 埽将信息经济学中的委托一代理问题归纳成以下几个模型 加以分析，即隐藏行动的道德风险模型、隐藏信息的道德风险模型、逆向选择模 型、信号传递模型和信息筛选模型等五类。信息不对称从时问上可以划分为事前信 息不对称和事后信息不对称。前者是指双方发生在交易双方缔约前的信息不对称， 后者是指发生在交易双方缔约后的信息不对称。事前信息不对称会引起逆向选择 ( a d v e r s es e l e c t i o n ) 问题，事后信息不对称会造成道德风险( m o r a lh a z a r d ) 问题。逆向选择问题是指代理人知道自己的类型，但委托人由于信息不对称不知道 代理人的类型，双方签订了一份契约。在这种情况下，由于卖主为交易提供的任何 商品的价值一般总是低于其价格，因此市场配置是缺乏效率的。道德风险是指契约 签订之后，代理人知道自己的行动，而委托人由于信息不对称而无法观察代理人的 行动，在这种情况下，代理入可能采取满足个人的利益最大化而有害委托人利益的 行为。 信息不对称在金融交易中的表现是指在金融市场上，借款者通常比贷款者更清 楚投资项目成功的概率和偿还贷款的条件及动机。这样金融机构在交易中就处于不 利的地位为了防范风险，金融机构就会选择运用信贷配给的政策对于借款者的资金 需求做出反应。 2 3 关系型贷款和非正规金融理论 在解决信贷市场上的信息不对称问题时，最常采用的方法是提取风险保险金， 以抵押品和担保金的方式锁定还款来源，其中，抵押既包括企业资产作为抵押品， 又包括企业以外的资产( 主要指所有者的个人资产) 。但实际上，抵押贷款和担保型 信贷的资金效率较低，中小企业往往无力支付全额抵押和满足银行的反担保条件， 需要寻找一些更为有效率的融资方式。 实践当中，为了解决中小企业在债务融资中抵押担保所带来的低效率问题，金 融机构尝试通过一些限制性条款，提高融资契约的完备性，而这些限制性条款大多 规定企业必须向金融机构提交各种正式信息( “硬信息”) 以利控制。与大企业不 同，小企业由于受到融资渠道的限制，在与金融机构就具体条款的谈判当中往往处 于较弱的地位，大多金融机构通常会在融资契约中加入众多限制性条款，这些条款 要求借款人定期提供有关财务信息，从而减少信息不对称、赋予金融机构更强的控 制能力。 关于是否只有“硬信息”才能起到限制和约束作用的问题，b e r g e r 和 u d e l l ( 1 9 9 5 ) ”的研究指出，在初创期的中小企业所获得的贷款，大多是建立在应 收帐款、存货基础上的抵押贷款，因为在这种情况下，中小企业尚未能够与会融机 8 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍 我国钻石企业融资约束及其对策分析 构建立良好的关系。这说明，银行与企业的相互关系在消除信息不对称方面有一定 作用。b e r g e r 和u d e l l ( 2 0 0 2 ) 的研究对银企关系的实质做了进一步的解释：除了 可批量化生产且容易传递的“硬信息”，对企业的经济行为还可以通过大量“软信 息”加以了解；信息条件不同，贷款方式也有所不同，其中主要包括关系型贷款 ( r e l a t i o n s h i p b a s e dl e n d i n g ) 与交易型贷款( t r a n s a c t i o n s b a s e d l e n d i n g ) ，交易型贷款决策是在对贷款企业的正式信息( 财务报表信息等所谓的 “硬信息”) 分析的基础上作出，关系型贷款的基础则一般是基于银企关系的“软信 息”。就企业规模而言，一般认为，中小企业由于在“硬信息”的生产效率不高，在 交易型贷款方面相对大企业存在明显劣势，但却有可能通过提高软性信息的生产效 率、强化银企关系进而获得关系型贷款。简言之，中小企业有可能通过关系型贷款 降低因担保抵押所产生的机会成本，提高贷款的可获得性。 关于关系型借贷的优势，b o o t ( 2 0 0 0 ) 卸曾作过一个较为全面的综述。他列 举了关系型借贷的五种潜在收益：( 1 ) 关系型借贷可以实现银企之间信息交换的帕累 托改进；( 2 ) 关系型借贷促使银企间长期、隐性合约的生成，弥补显性条约的缺陷； ( 3 ) 关系型借贷允许契约的扩展与调整以避免利益冲突；( 4 ) 关系型借贷有利银行对抵 押资产进行监控；( 5 ) 如果关系期间足够长，银行可以将短期内不盈利的出资行为在 长期内实现盈利，这是一种贷款的跨期平滑( i n t e r t e m p o r a ls m o o t h i n g ) ， 使银行有可能向本无利可图的中小企业贷款。 b e r g e r 和u d e l l ( 2 0 0 2 ) 还从企业组织方面提出佐证，认为关系性融资有效性 取决于信贷机构本身的组织结构，大银行组织复杂，委托代理层次较多，成本高， 因此关系融资在较为扁平的中小信贷机构中较为有效。 在关系信贷理论的基础上，k r a n h n e n 和s c h n i d t ( 1 9 9 4 ) 2 1 提出了非正规金 融理论，正规金融和非正规金融最重要的区别是促进偿付的机制不同。在正规金融 中，促进偿付的机制是依靠法律系统的，而非正规金融依靠的是法律系统以外的系 统。在正规金融中，贷款人在放款后，如果借款人违约，不能按时偿付，贷款人可 以起诉借款人，还可以将抵押品拍卖，获得补偿。但是这种机制存在有两个前提： 第一，必须存在一个比较完善的法律系统，并且这个系统执行成本较低；第二，贷 款人掌握的抵押品能够提供足够的流动性，即有个比较完善的市场机制。相比之 下，在非正规金融活动中，往往缺乏这两个条件。然而，在法律体系和市场机制缺 位的情况下，非正规金融仍然存在着两种偿付促进机制：一是合约各方关系的约 束。在合约各方的长期关系中，借款人通常都受到一定的约束，这种约束可能比正 规金融中法律体系的约束更加有效。二是同伴的监督，这里的同伴可能来自同一种 职业，同一个宗族。依靠比较紧密的社会关系，贷款人在对借款人的资格审查、借 款的事后监督方面有更大的优势，获取信息的成本更低。由于上述两种偿付促进机 制的存在，保证了非j 下规金融合同的履行。 9 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍 我国钻石企业融资约束及其对策分析 3 研究思路与框架 我国钻石行业起步较晚，大部分钻石企业都处于发展的初级阶段，规模普遍较 小，因此本文侧重从中小企业融资理论出发，结合钻石企业融资的特殊性，借鉴安 特为普、特拉维夫等钻石交易中心钻石融资体系构建的经验，提出缓解我国钻石融 资环境和风险控制的配套建议。 根据上述研究思路，论文具体框架如下： 第一部分导论，本部分主要介绍选题的目的和意义、文献综述、研究思路和框 架、研究方法和困难等内容。 第二部分我国钻石企业的发展和融资现状，这一部分首先考察钻石企业的融资 特点，然后分析我国钻石企业的发展现状和融资需求，最后提出钻石企业融资约束 的表现。 第三部分我国钻石企业融资约束成因分析。从企业、银行、融资方式、法律环 境等方面探讨造成我国钻石企业融资约束现状的原因。 第四部分发展钻石企业融资的对策和建议。首先考察安特为普、特拉维夫钻石 交易中心为钻石企业提供融资服务的经验，提出适合国内钻石企业的融资方式，然 后分析各种融资方式的风险，最后提出发展钻石企业融资的对策和控制风险的措 施。 4 研究方法与困难 本文主要采用规范和比较研究方法，运用金融经济学、信息经济学的某些理论 构建钻石企业融资的分析框架。针对约束我国钻石企业融资的症结问题，通过借鉴 其他国家的经验和分析我国的调查资料，找出相应的对策并提出风险控制措施。 对钻石企业融资研究的困难在于，无论是国外还是国内，对钻石企业均没有完 善的统计数据和资料，钻石企业的财务状况缺乏透明度使对钻石企业的融资研究难 以进行全面的数量分析。因而，论文中只能引用相关的、少量的调查统计数据以及 一些个案调查资料，对钻石企业的融资状况进行大致的分析和描述。文章中的支持 数据不够丰富，并且缺乏实际案例的剖析，成为本文的遗憾之处。 5 基本结论 目前国内钻石加工和市场方面的优势使钻石企业的发展面临很好的机遇，但是 钻石企业的发展需要大量的资金支持，而国内钻石企业在寻求外部问接融资，主要 是银行贷款过程中面临很严重的融资约束，很大程度上阻碍了钻石产业取得更快的 发展。 造成国内钻石企业融资约束的原因很多，有钻石企业自身信息不对称，缺乏合 o 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍我国钻石企业融资约束及其对策分析 格抵押品、运作不规范的因素，有银行因成本、收益、风险的考虑对钻石企业惜贷 的因素，还有钻石关系型贷款、浮动抵押融资方式因配套环境和法律环境不健全而 难以开展的因素。 为了缓解钻石企业的融资约束问题，钻石企业应该加强规范经营，尽快提高自 身的信用层次和竞争力，银行则应该从发展关系型贷款、应收帐款、存货、票据融 资等适合钻石企业经营特点的融资方式入手，提高对钻石企业的融资服务水平，而 政府需要根据钻石企业的特点，完善相关担保法律制度和健全担保运作体制，为钻 石企业融资创造一个良好的政策环境。 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍 我国钻石企业融资约束及其对策分析 第二章我国钻石企业的融资特征和约束 l 钻石企业的融资特征 1 1 钻石企业的经营特点 ( 1 ) 、钻石企业多属于中小企业，具有中小企业的一般特征 虽然资产规模因商品价值关系比一般意义上的中小企业大，但是从就业人数、 组织机构、管理方式等角度看，多数钻石企业都只能归类于中小型企业。以上海钻 石交易所近2 0 0 家会员为例，平均每家企业的员工人数仅为4 2 名2 2 ，同时，由于 钻石企业大多为家族经营企业，企业的经营管理方式也趋于传统，组织结构相对松 散，并且钻石交易很多采取现金支付方式。这些都符合中小企业的特征。站 ( 2 ) 、资本需求高，近年来外源融资需求上升明显 钻石价值昂贵，毛钻开采、毛钴切割、成品钻镶嵌，钻石首饰的每个环节都需 要大量资金。美国权威钻石机构r a p a p o r t 甜对美国、比利时、以色列等主要钻石 消费、贸易国钻石企业的调查显示，在二十世纪八十年代，钻石企业依赖自有资金 的比例很高，内源融资和外源融资的比例约为1 5 ：1 ，进入二十一世纪，随着钻石企 业跨国经营策略的扩张，外源融资比例大幅上升，到2 0 0 5 年，内外源融资比例接近 1 ：1 ，而且外源融资的绝对数量也在不断增加，2 0 0 5 年全球钻石首饰销售额约为 6 0 0 亿美元，同期企业外源融资金额在1 1 0 1 2 0 亿美元之间，其中除5 亿美元债券 融资外，其余都是银行贷款融资。国内的情况也大致相同，很多国内钻石企业成立 于上世纪八十年代术、九十年代初，起步阶段大部分都依靠自有资金，随着企业规 模的逐渐扩大，对外源融资的需求也日益凸显。 ( 3 ) 、钻石公司资产高度集中，流动性负债风险较大 从资产情况看，与上市公司和一般中小企业相比，钻石企业的资产高度集中于 应收帐款和存货，流动资产小到通常可以忽略不计，而固定资产也往往只是一些办 公用房或加工厂房，比例很低。由于缺少固定资产，钻石企业在寻求外源融资时经 常会因缺少有效的担保物而遇到困难。 从负债情况看，钻石企业的所有者权益比例与一般中小企业和上市公司基本持 平，国内上市公司的所有者权益比例高是由于中国资本市场的特殊性而导致的股权 融资偏好，而一般中小企业与钻石企业的所有者权益比例高则一定程度上反映了其 外源融资的困难；相比上市公司和一般中小企业，钻石企业应付款项目较高，说明 钻石企业很依赖于商业信贷。而且按照融资结构( f i n a n c i a ls t r u c t u r e ) 理 论，企业的负债结构反映了企业融资风险的大小，流动性大的负债所占比重越大， 其偿债风险越大。钻石企业应付帐款比例高，说明钻石企业的风险较大。 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍我国钻石企业融资约束及其对策分折 表一：国内钻石企业与上市公司及一般中小企业资产负债比例的比较( ) 上市公司一般中小企业钻石企业 资产 货币资金及短期投资 1 81 2 41 6 应收帐款2 3 6 3 5 85 2 _ 3 存货 1 42 3 74 1 4 其他流动资产 0 3o 6o 7 固定资产3 2 2 1 8 63 长期投资 7 34 30 5 无形资产 3 62 9o 其他资产 l1 7o 5 总资产l o o 1 0 01 0 0 负债 短期借款 一 1 9 3 1 3 69 5 应付款 1 8 8 2 1 3 5 2 其他流动负债 1 11 1 43 3 长期负债 6 13 51 8 其他负债 3 4o 2o 1 所有者权益 5 25 0 45 0 1 负债和所有者权益合计 1 0 01 0 01 0 0 数据来源：黄贵海和宋敏( 2 0 0 2 ) ：中国上市公司的资本结构；上海钻交所会 员企业抽样调查( 2 0 0 5 ) ( 4 ) 、信息极不透明 戴比尔斯和犹太民族对钻石行业的垄断造成这个行业在发展初期就蒙上了一层 神秘的面纱。长期以来，业内人的讳莫如深和钻石本身的特殊性使局外人很难了解 钻石的真实价格和行业的运行法则。即使是在钻石企业企业内部，钻石的供给、客 户、库存也只掌握在企业主自己手中，其他人员对企业的实际情况往往不得而知。 迄今为止，钻石行业是最不为人了解、透明度较差的行业之一。 ( 5 ) 、商业信誉极其重要 由于钻石的特殊性，钻石行业一直以来都非常重视商业信誉。钻石业虽然对外 闭塞，但是在其内部，依靠各类大大小小的行业组织，信息流转地非常快。按照钻 石业的行规，一旦某个钻石商在一个国家出现不遵守商业规则的行为，他不仅将被 那个国家的钻石交易所除名，也很快会自动列入其他国家钻石交易所的禁业名单。 因此，银行在为钻石企业提供融资时，通常会将业主的信誉作为一个主要的因素加 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍我国钻石企业融资约束及其对策分析 以考虑。 1 2 钻石企业的融资特点 钻石企业具有一般中小企业财务信息不透明、经营不确定性大等特点，因此在 融资方面与一般中小企业也有许多相似的特点；但是钻石企业由于经营商品的特殊 性，也有一些与一般中小企业不同的融资特点。 1 2 1 在融资渠道选择上，钻石企业更多地依赖内源融资 由于钻石企业缺乏外源融资所需的信用记录和合格的财务报表，抵押担保能力 又差，很难取得外部投资者和银行的信任，因此钻石企业，尤其是在初创时期，往 往只能依靠业主的出资和企业内部积累来发展。根据比利时安特为普钻石银行2 0 0 5 年对其客户做的抽样调查得出的结果，钻石企业业主出资约占企业负债的一半。罄 而同年上海钻石交易所对其部分会员所做的抽样调查也得出了类似的结果。( 见表 一) 1 2 2 在外源融资方式选择上，钻石企业更多地依赖债务融资，其中又以银行贷款 为主 钻石企业在外源融资时极少选择在公共市场上发行股票、债券，主要原因包 含：( 1 ) 证券市场对企业透明度要求很高，钻石企业由于经营习惯、商品特性等原 因，信息极度不透明，无法满足相关要求；( 2 ) 钻石企业多数属于股权封闭的家族式 企业，向公众发行股票会导致家族对企业控制权的稀释和丧失。 与在公开市场发行股票和债券相比，银行贷款不需要向社会公布企业的经营状 况和财务信息，也不会导致企业股权结构的变化。银行与企业之间排他性的借款关 系使银行可以将信息租金内部化，不存在证券市场的信息外部化的问题。不仅如 此，由于银行贷款的金额、利率和期限等合同条件是由借贷双方谈判决定的，事后 也可以再谈判加以调整，因此它比规则严密的证券市场更易于满足钻石企业灵活多 样的融资需求。 1 2 3 钻石企业的银行贷款融资表现为规模大和期限短等特点 钻石单价高，因此从钻石企业银行贷款的金额来看，大额贷款的比重很大。从 2 0 0 5 年比利时安特为普钻石银行发放的贷款情况来看，金额大于5 0 万美元的贷款 件数占总贷款件数的7 7 ，金额大于1 0 0 万美元的贷款件数占总贷款件数的3 l 。 2 5 而1 9 9 7 年美国商业银行对中小企业发放的贷款中，金额小于1 0 万美元的贷款件 数占总贷款件数的9 0 ，金额小于1 0 0 万美元的贷款件数占总贷款件数的9 9 。” 可见，虽然与大企业相比，钻石企业的单件贷款金额并不算大，但是相对一般中小 企业，钻石企业单件贷款规模大的特征比较明显。 从贷款期限来看，由于钻石产业链上从毛坯到裸钻，从裸钻到钻石首饰，从钻 饰批发到实现最终销售的每个环节最长都不超过半年，而银行总是对每个环节进行 1 4 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍 我国钻石企业融资约束及其对策分析 独立融资，因此钻石企业的银行贷款期限普遍较短。2 0 0 5 年比利时安特为普钻石银 行发放的贷款平均期限是3 5 个月：驾同年，上海钻石交易所四家所内银行发放的贷 款平均期限是3 个月。2 7 钻石企业贷款期限短，一定程度上也加剧了企业的还款压 力。 1 2 4 商业信用等来自非金融机构的融资渠道及各种非正规融资渠道是钻石企业资 金来源的重要补充 由于信息相对封闭、资产抵押能力弱的局限，钻石企业从银行等正规金融机构 获得融资面临较大的约束。融资实效性要求迫使钻石企业经常求助于手续简便的商 业信用和民间借贷等非正规金融。 商业信用可以缓解钻石企业流动资金的不足，再加上商业伙伴之间相互了解对 方的业务和信用状况，信息不对称程度小，且业务上的长期供销关系构成了一种类 似抵押的机制，因此商业信用是缓解钻石企业因为信息问题所导致的融资约束的重 要方式，进而在钻石企业之间非常常见。在钻石行业内部，卖方给与买方在商品交 易中的延期支付，即应付账款占到总资产的近三分之一( 见表一) ，是钻石企业债务 融资中第一大融资来源。但是，虽然商业信贷有利于缓解钻石企业的融资约束，它 也容易导致“三角债”，进而可能增加融资风险。 除了商业信用外，民间借贷和私人钱庄等借贷过程简便迅速的非正规金融活动 也是钻石企业融资的重要方式。 2 我国钻石企业的融资约束 2 1 国内钻石企业的发展现状 我国虽然是个钻石资源贫乏国( 年产毛坯钻石仪l o 多万克拉，约占世界毛钻年 产量1 2 5 亿克拉的o 1 2 8 ) ，但是从上世纪九十年代起，凭借在钻石加工方面的成 本优势和在钻饰销售方面的市场优势，钻石行业仍然取得了较大发展。 钻石加工过程没有污染，能耗较少，劳动密集程度高，属于国家鼓励发展的行 业。从9 0 年代初期开始，我国钻石加工业依靠劳动力成本比较优势和广受认可的加 工技术，在全球钻石加工业梯度转移过程中得到了很快发展。目前，我国已拥有世 界第二大的钻石加工队伍，相关从业人员近2 0 万人( 含钻石首饰镶嵌加工人数) 。 据海关总署统计，2 0 0 5 年，全国钻石加工贸易进出口总额约3 0 亿美元，1 6 万克 拉，加工金额和数量分别占全球钻石加工的3 5 ，2 0 。 另外，随着国内生活水平的不断提高，钻饰消费也r 趋升温。据我国相关行业 组织统计，9 0 年代初期国内钻饰销售量才2 0 多亿人民币，到了2 0 0 6 年已增加到 3 0 0 多亿人民币，年增长率超过两位数。中国现在已成为世界钻饰最主要的消费国 之一，是继美国、日本、西欧、中东之后的第五大钻石消费市场。按照目前的增长 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍 我国钻石企业融资约束及其对策分析 速度，我国的钻石消费将于2 0 1 0 年达到4 0 0 亿人民币。凹 随着行业的整体竞争力提升，国内钻石企业也取得了较大发展。钻石企业的数 量大大增加，据“中国宝玉石协会”统计，国内钻石企业的数量已经由9 0 年代初期 的近百家增加到了2 1 世纪初的近万家；但是，由于税制、融资环境以及业主小作坊 经营模式的约束，国内钻石企业的质量却没有能够取得相应的提高，绝大部分企业 只是停留在规模小、品牌经营缺乏的发展初级阶段，在与国外同类企业的竞争中明 显处于劣势。 2 2 国内钻石企业的资本需求 从融资需求的阶段性特征看，在创业时期，内源融资有着低成本、高效益的优 势，是钻石企业资本融通的一个重要渠道，而在企业发育期和成长期，钻石企业的 融资需求数量较创业时期有大幅度的增加，以亲缘、社群关系为纽带取得的内源融 资数量已经难以满足发展的资金需求，再加上本身又很难达到公开募集资金的条 件，所以比较多地采用间接融资的方式，尤其是银行贷款方式。 尽管银行贷款是众多钻石企业最为依赖的融资方式，但是由于钻石企业本身规 模小、信息不透明等特点，再加上国内银行业对钻石行业的运作模式缺乏了解，在 一般情况下，钻石企业很难获得银行融资。关于钻石企业银行融资缺口的具体数 字，国内缺少相关统计，但是从同样以加工和市场主导的印度的情况来看，可以大 致得出以下结果：2 0 0 5 年，印度孟买钻石交易中心的进出口额大约为1 2 0 亿美金，有 关银行为钻石进出v i 企业提供的融资额约为2 5 亿美金；抛同年，我国上海钻石交 易中心的进出口额是4 5 亿美元，按照钻石交易中心内4 家银行的不完全统计，当 年为钻石企业提供的银行融资仪仅6 0 0 万美元，2 7 远远低于印度孟买的水平。 钻石是资金密集性行业，钻石产业的发展依赖于一个高效的融资环境，国内钻 石企业目前面l 临的融资约束已经发展成为制约国内钻石产业发展的一个瓶颈问题， 已经严重影响到了钻石企业的生产经营和可持续发展。 2 3 我国钻石企业融资约束的表现 2 3 1 信息不对称造成银行信贷配给和筛选 ( 1 ) 、钻石企业信贷配给问题 钻石企业的信息不对称严重，这在信贷市场上造成了信贷配给的现象。 s t i g l i t z 和w e i s s 模型( 1 9 8 1 ) “通过引入信息不对称因素导致逆向选择和 道德风险问题解释了信贷配给现象，同样适用于钻石企业。该模型假定在银行和借 款人之间存在着信息不对称，即借款人知道项目的具体风险，银行可以了解整个借 款人的风险概率分布情况但不能准确判断这种风险。造成的结果就是借款人通常倾 向于披露有利于获得贷款的信息，隐瞒或不披露不利的信息。 1 6 0 4 2 0 1 5 2 7 2 吕萍我国钻石企业融资约束及其对策分析 在信息不对称条件下，由于银行只能判别钻石行业的集体风险，如果银行采用 提高利息的方法，它将面临逆