（金融学专业论文）我国货币政策对房地产市场调控的有效性研究.pdf

摘要 1 9 9 8 年后，随着我国住房实物分配制度的取消和按揭政策的实施，我国房 地产投资进入平稳快速发展时期，房地产业成为经济的支柱产业之一。2 0 0 4 年 一2 0 0 7 年，我国房地产投资急剧升温，房地产价格持续攀升，已经导致了房地产 市场泡沫的出现，危害到我国房地产市场以及整个国民经济的健康发展，央行及 政府采取了一系列措施来抑制房价，但房地产泡沫并未显著萎缩。2 0 0 8 年下半 年至今，伴随着国内外经济环境的变化，我国房地产市场走势发生逆转，房价开 始下跌，交易量大幅萎缩，结束了我国房地产市场近十年的繁荣。央行开始出台 一系列提振我国房地产市场的政策措施，以降低居民购房负担，增加住房交易量， 减少房地产价格波动对宏观经济造成的冲击。 本文在国内外现有理论基础上，结合我国房地产市场发展的实际，对我国货 币政策调控房地产市场的有效性进行研究。本文首先回顾了近年来我国房地产价 格的走势及央行调控房地产市场采取的货币政策措施，然后提出衡量我国货币政 策有效性的标准，在此基础上分析了我国货币政策对房地产市场调控的有效性， 并指出制约政策调控效果的因素，最后提出如何提高货币政策调控房地产市场效 果的对策建议，包括合理运用利率政策、加强对房地产信贷风险的监控、进一步 增强汇率制度的弹性、采取多种手段缩短货币政策的时滞等一系列措施。 关键词：房地产市场，货币政策，利率 a b s t r a c t a f t e r19 9 8 w i t ht h ea b o l i s h m e n to fh o u s i n ga l l o c a t i o ns y s t e ma n dt h e i m p l e m e n t a t i o no fm o r t g a g ep o l i c y , t h ei n v e s t m e n to fr e a le s t a t ew e n ti n t oas t a b l e a n dr a p i dd e v e l o p m e n tp e r i o d ，t h er e a le s t a t ei n d u s t r yb e c a m eo n eo fp i l l a ri n d u s t r i e s i nt h ee c o n o m y 2 0 0 4 2 0 0 7 ，c h i n a sr e a le s t a t ei n v e s t m e n te x p a n d e ds h a r p l y ，t h e c o n s t a n t l yr i s i n gr e a le s t a t ep r i c e sh a dl e dt ot h ee m e r g e n c eo ft h eb u b b l eo ft h er e a l e s t a t em a r k e t ，w h i c hh a r m e dt ot h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fo u re n t i r en a t i o n a l e c o n o m y a l t h o u g ht h eg o v e r n m e n ta n dt h ec e n t r a ib a n ka d o p t e das e r i e so fp o l i c i e s t oc o n t r o lt h ep r i c e t h er e a le s t a t eb u b b l eh a sn o ts i g n i f i c a n t l ys h r i n k e d s i n c e2 0 0 8 ， a l o n gw i t hc h a n g e si nt h ee c o n o m i ce n v i r o n m e n ta l lo v e rt h ew o r l d t h es u p p l ya n d d e m a n do fc h i n a sr e a le s t a t em a r k e tb e g a nt os h r i n k ，p r i c e ss t a r t e dt of a l l ，t h er e a l e s t a t em a r k e tc a m et oas t a n d s t i l l ，p u t t i n ga ne n dt ot h ep r o s p e r i t yo fo u rr e a le s t a t e m a r k e tf o rn e a r l yad e c a d e s i n c et h e n ，t h ec e n t r a lb a n ki n t r o d u c e das e r i e so f m e a s u r e st op r o m o t et h er e a le s t a t em a r k e ta n dt or e d u c et h ei m p a c to ft h er e a le s t a t e f l u c t u a t i o n so nt h em a c r o e c o n o m i c ，i n c l u d i n gr e d u c et h eb u r d e no nh o u s i n gb u y e r s a n di n c r e a s et h ev o l u m eo fh o u s i n gt r a n s a c t i o n s i nt h i sp a p e r ，b yl e a r n i n gl e s s o n sa n de x p e r i e n c e sf r o mo t h e rc o u n t r i e s ， c o m b i n i n gw i t hc h i n e s es p e c i f i cs i t u a t i o n s ，w ea n a l y s i se f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r y p o l i c yt or e g u l a t ea n dc o n t r o lt h er e a le s t a t ep r i c e si nc h i n a f i r s t l y , w er e c a l lt h e t r e n do fr e a le s t a t ep r i c e sa n dp o l i c ym e a s u r e st a k e nb yt h ec e n t r a lb a n ki nr e c e n t y e a r s t h e nw ee v a l u a t et h ee f f e c t i v e n e s so fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yo nt h eb a s i so f t h es t a n d a r dt oe v a l u a t et h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y a n dt h e l lw ea n a l y z e t h em a i nr e a s o n sr e s u l t i n gt ot h el o we f f i c i e n c yo fc h i n e s em o n e t a r yp o l i c y f i n a l l y , w ep r o v i d es o m er e c o m m e n d a t i o n st os t r e n g t h e nt h ee f f e c t i v e n e s so ft h em o n e t a r y p o l i c y i n c l u d i n gr a t i o n a lu s eo fi n t e r e s tr a t ep o l i c y ，s t r e n g t h e n i n gt h em o n i t o r i n go n c r e d i tr i s k ，f u r t h e re n h a n c i n gt h ef l e x i b i l i t yo fe x c h a n g er a t es y s t e ma n dr e d u c i n gt h e d e l a yo ft h em o n e t a r yp o l i c y k e y w o r d s ：t h er e a le s t a t em a r k e t , m o n e t a r yp o l i c y ，i n t e r e s tr a t e h 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 泗7 年占月f 厂e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：鹎 导师签名：f 7 写、i 甬 b o 7 年 加j 7 年 占月f e l 舒月渺日 第1 章导论 1 1 本文的选题背景及研究意义 1 9 9 7 年亚洲金融危机以后，我国的经济发展政策开始转向国内，由“出口 主导型”经济转向“拉动内需型”经济。为了促进经济增长，国家将房地产业确 立为重点扶持和发展的支柱产业。1 9 9 8 年开始实行住房分配的货币化，2 0 0 2 年 实施的土地招标拍卖挂牌出让两项政策促进了房地产市场突飞猛进的发展。然 而，从2 0 0 3 年下半年开始，房地产价格持续上涨，2 0 0 3 年一2 0 0 7 年，全国7 0 个大中城市房屋销售价格同比增长分别达到5 1 、l o 8 、6 5 、5 3 、7 6 。 同时，商品房供给结构不合理，圈地现象突出，大量其他行业的企业狂热涌入房 地产业，这一系列问题倍受政府和央行关注。 住房是民生之本，我国发展房地产业的根本目的，是要解决群众的住房问题。 但房地产价格过快上涨使众多的普通消费者“望房兴叹”；房地产开发投资规模 过大引起了固定资产投资的过热，导致工业原材料价格的上涨，是推动我国2 0 0 7 年下半年到2 0 0 8 年上半年通胀的重要因素；此外，用于房地产投资和居民购房 的资金大多数来源于银行的信贷资金，房价的大幅波动会使得银行等金融机构风 险积聚。综上所述，若房地产价格脱离了市场基础而非理性地持续上涨，从而形 成房地产市场的泡沫，泡沫一旦破灭，就会出现房地产价格迅速下跌，轻则使现 有的金融体系产生不稳定因素，重则对整个国民经济的发展产生不良影响，甚至 会使整个国民经济发展长期处于低迷和徘徊不前的局面。1 9 9 7 年东南亚金融危 机、同本自1 9 9 1 年后“失去的十年以及爆发于2 0 0 7 年的美国次贷危机，都与 前期房地产投机产生的泡沫有很大关系。 由于房地产业的资金需求量大，周转速度慢，再加上我国房地产开发企业整 体实力有限，房地产开发对银行贷款依赖程度很大。同时，对于普通消费者来说， 由于购买力有限，一次性付款压力大，普遍依赖住房抵押贷款购房，所以货币政 策对房地产市场供求双方来说都可能产生较强的影响力。因此，为平抑房价，解 决人民最根本的住房问题、抑制通胀、保持金融体系乃至经济、社会稳定的考虑， 央行的货币政策就理所当然的成为调控我国房地产市场的重要手段。在2 0 0 3 年 6 月，央行就发布了关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，2 0 0 4 年以 来，央行又采取了多次上调存贷款基准利率、提高住房贷款最低首付比例以及一 系列针对房地产市场的专项调控措施来调控房价。尽管去年2 月份以来，我国大 部分地区房地产价格的环比上涨幅度和成交量已经下跌，但至去年6 月，全国 7 0 个大中城市房屋销售价格同比上涨仍达到8 2 。可见，我国的货币政策对房 地产市场调控的外部时滞过长，房地产泡沫没有在前期被及时控制，其对民生改 善以及经济和金融体系的稳定已经产生了显著的负面影响。直至去年第三季度， 受国际金融危机和国内经济增速趋缓的影响，我国房地产市场出现明显下行趋 势，为维持房地产市场稳定发展，国家针对房地产市场的调控政策方向急转，出 台了一系列提振房地产市场的措施，其中包括一系列货币政策，但短期内这些政 策对房地产市场的影响有限。 关于货币政策对房地产市场调控的有效性问题，国内外学者已有不少的研 究，但不够具体和深入，对于政策有效性的评价，也存在分歧。本文拟结合我国 货币政策的调控目标，从价格调节、结构调节、政策时滞等方面综合考察货币政 策的有效性，并分析制约政策效果的主要因素，进而提出相应的政策建议，旨在 提高我国货币政策对房地产市场调控的有效性，对于促进我国房地产市场健康、 快速、有序发展具有重要的理论与现实意义。 1 2 文献综述及本文的创新之处 针对我国房价2 0 0 3 下半年至2 0 0 8 上半年不断上扬的情况，许多专家学者 从不同角度对房地产市场的宏观政策调控进行了研究，下面仅从货币政策调控房 地产市场是否有效的角度将相关文献中阐述的观点归纳如下： 盛松成( 2 0 0 3 ) 在货币政策能否调控房地产价格中认为货币政策尤其是 选择性政策工具一不动产信贷控制对房地产市场的调控是有效的，但政策效果要 受到以下因素的制约：房地产周期与一般经济周期存在较大差异；货币政策在土 地交易价格等的调控上作用有限。 巴曙松( 2 0 0 5 ) 在货币政策为何对房地产市场同趋敏感中认为2 0 0 5 年 中国房地产市场的宏观调控政策从2 0 0 4 年的供给导向转向了需求导向。2 0 0 4 年， 宏观调控的初衷也许是希望抑制房地产价格的过快增长，但实际采取的政策却在 客观上推动了房地产价格的上升幅度。在宏观调控的作用下，房地产市场的供给 下降的更快，需求下降的有限，最后，房价比原来更快的速度增长，对房价的控 制力却在下降。 孙力军、孙力彬( 2 0 0 6 ) 在我国货币政策调控房地产价格的效果分析一 文中运用用e n g l e 和g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 两步法检验2 0 0 0 年第1 季度至u 2 0 0 6 年第1 季度 我国m 2 和房地产价格的相互关系，考察货币政策调控房地产价格的效果。得出结 论是：( 1 ) 长期内货币供应量m 2 的变动对房地产价格变动呈显著的j 下相关关系， 2 但短期内这种关系不显著。( 2 ) 央行扩张性的货币政策操作将在一年之后体现其 政策意图，实现提高房地产价格的合意目标，反之亦然。( 3 ) 通过吸纳金融市场 过多流动性，央行货币政策起到了抑制房地产价格过快上涨的效果，但不能消除 房地产过热，防止房地产过热还需综合运用各项政策。 田秋梅、燕敏( 2 0 0 7 ) 在我国货币政策对房地产价格调控作用的实证分析 一文中采用1 9 9 8 年1 季度一2 0 0 6 年4 季度的季度数据作为样本，运用j o h a n s e n 协整检验方法分别对房地产价格与货币供应量以及房地产价格与利率的关系进 行了分析。得出结论：( 1 ) 我国货币供应量在长期中能影响房地产价格：短期中， 货币供应量的增加会引起房地产价格的上升，货币供应量对房地产价格的影响的 贡献率为3 1 0 7 ，因此，我国货币供应量在短期也能够比较显著的调控房地产 价格。( 2 ) 贷款利率对房地产价格的影响。长期中，贷款利率能够影响房地产价 格；短期中利率的上调对房地产价格的影响微弱，而且随着利率的上调，往往伴 随着房地产价格的上升，说明短期内利率的调整并不是调控房地产价格的有效手 段。只有当利率调整由量变累积为质变时，由于购房成本增加以及人们对未来房 价预期的改变，房地产需求下降，这时利率对房地产价格的调控作用才会显现出 来。 李进涛、谭术魁、郭志涛( 2 0 0 7 ) 在利率调整与房地产市场波动关系的实 证研究一文中，利用1 9 9 8 年6 月至2 0 0 7 年8 月的月度数据，运用协整方法研 究银行利率对房地产开发投资、房地产开发贷款、房地产价格的影响。得出结论： 利率与房地产开发投资、国内房地产开发贷款、房地产价格之间存在长期稳定的 协整关系。长期内，银行利率对房地产开发投资有抑制作用，符合利率调控投资 的一般原理，但效果不明显。利率变动1 ，房地产开发投资将反向变动0 0 7 8 。 银行利率的提高，在短期内会对国内房地产开发贷款、房地产价格有一定的抑制 作用，但从长期来看，会助推房地产开发国内贷款提高、房地产价格上涨。 宋勃、高波( 2 0 0 7 ) 在利率冲击与房地产价格波动的理论与实证分析： 1 9 9 8 2 0 0 6 中在考虑通货膨胀的条件下，利用中国1 9 9 8 - 2 0 0 6 年的一年期存款 实际利率、一年期商业贷款实际利率、存款准备金实际利率、中央银行实际贷款 利率、实际再贴现率与房屋销售价格指数、土地交易价格指数的季度数据建立误 差纠j 下模型，使用协整检验、长短期格兰杰因果检验和脉冲响应分析方法，对我 国房地产价格和各种实际存贷款利率的关系进行实证检验。得出结论，短期而言， 中央银行实际贷款利率、存款准备金实际利率、一年期存款实际利率和一年期商 业贷款实际利率对房价存在负向影响，一年期商业贷款实际利率对地价存在负向 影响；长期而言，一年期存款实际利率对房价存在负向影响，而一年期商业贷款 实际利率对房价存在正向影响。选择适当的利率手段对调控房地产市场，保持我 国房地产价格的稳定是有效的。 赵莹( 2 0 0 8 ) 在从紧货币政策对房地产市场的作用效果分析一文中认为， 从紧货币政策虽然同时挤出房地产市场的供求，但由经济学中的弹性理论可知， 对于房地产市场而言，由于房地产开发的周期长，变化慢，所以房地产市场的供 给曲线对价格的变化比较不敏感，供给曲线较为陡峭。而需求曲线则由于购房支 出占消费者总支出的比重大、消费者偏好改变等原因，对价格变化较为敏感，需 求曲线相对比供给曲线平坦。所以当供求同时下降时，需求的变化要比供给的变 化更为明显，因此，均衡价格将会下降。从紧的货币政策对房地产市场可以起到 调控作用。但是宏观调控政策的实施具有一定的滞后性，也许短期看效果不太明 显，但从长期看，在从紧货币政策和其他宏观调控政策的共同作用下，可以抑制 房价不断上涨，使房地产市场向健康、良性的方向发展。 由上可知，近几年来，关于货币政策对房地产市场调控方面的讨论可谓是一 个热点话题，但研究的范围和内容还是比较窄，未能形成完整的研究体系。本文 在学习和借鉴已有的研究成果的基础上，有以下两点可能的创新之处： 1 关于货币政策对房地产市场调控有效性的评价标准，国内学者一般从主要 货币政策工具的价格调节效果的角度进行分析，而很少考虑货币政策在结构调节 上的效果以及货币政策调控中存在的时滞。本文结合我国货币政策的调控目标， 不仅借鉴国内学者的分析方法，对主要货币政策工具的价格调节效果进行了分 析，还分析了结构调节的效果。而且将货币政策调控时滞也作为分析的重点，并 从内部时滞与外部时滞两个方面评价货币政策的效果。 2 国内学者对货币政策调控房地产市场有效性的评价大多是以2 0 0 4 2 0 0 7 年宽松的货币金融环境下房地产市场迅速膨胀为背景的，分析货币政策对房地产 市场的紧缩效应。而本文不仅分析了2 0 0 4 2 0 0 7 年货币政策的紧缩效应，也简要 分析了1 9 9 8 2 0 0 3 年以及2 0 0 8 年三季度至今扩张性货币政策对房地产市场的效 应。 1 3 研究目标与主要内容 本文拟分析我国货币政策对房地产市场调控的有效性及其制约因素，在借鉴 西方国家货币政策经验的基础上，结合我国的现实国情，有针对性地提出较为可 行的政策建议，旨在增强货币政策调控的有效性，进一步促进我国房地产市场健 康、快速、有序发展。主要研究内容如下： 第一部分：导论。阐述本文的选题背景、研究意义、研究的主要内容和主要 4 方法。 第二部分：货币政策对房地产市场的调控机制。分析了货币政策通过三种途 径来实现对房地产市场的调控，即利率途径、信贷途径、资产组合效应途径。 第三部分：分析近年我国房地产价格的走势及成因。指出我国房地产业的发 展共经历三个阶段，即平稳发展阶段、膨胀阶段和衰退阶段，并总结每个阶段房 价波动的根源。 第四部分：我国货币政策对房地产市场调控的主要措施。该部分简要回顾了 三个阶段央行分别对房地产市场采取的系列调控措施，重点介绍了2 0 0 4 2 0 0 7 年针对房地产市场迅速膨胀的政策措施，包括利率政策、窗口指导和不动产信贷 控制等。 第五部分：我国货币政策对房地产市场的调控效果。该部分首先概述我国学 者对货币政策调控房地产市场有效性评价的分歧，其次提出衡量我国货币政策有 效性的标准，接着分别从价格调节效果和结构调节效果两个方面来分析利率、不 动产信贷控制对房地产市场调控的有效性，最后分析我国货币政策调控房地产市 场的时滞。 第六部分：制约我国货币政策对房地产市场调控效果的主要因素，包括利率 政策力度小并缺乏灵活性、商业银行对房地产信贷风险监控不力、国际收支双顺 差和缺乏弹性的汇率制度以及大量外资流入的影响等。 第七部分：增强我国货币政策对房地产市场调控有效性的政策建议。在汲取 西方国家经验教训的基础上，结合我国的实际情况，提出增强货币政策调控效果 的建议：中央银行应综合运用货币政策工具进行调控，主要包括合理运用利率政 策、进一步增强汇率制度的弹性、央行应根据房价变动幅度及时调整政策力度等 方面。 1 。4 研究方法 本文在研究方法上采用了宏观分析与微观分析相结合、理论分析和实证分析 相结合、比较分析和案例分析等多种方法。比较研究法主要应用如：第七部分通 过汲取同本银行当年对房地产市场调控的经验教训，指出我国央行应通过窗口指 导适时对房地产贷款的增速和比例进行控制。案例分析法主要应用如：第六部分 通过中国银行的两个案例一“假按揭”和违规向“四证不全”的房地产开发商贷 款一来例证我国商业银行对房地产信贷的风险监控不力。 5 第2 章货币政策对房地产市场的调控机制 所谓货币政策对房地产市场的调控机制指的是中央银行运用货币政策工具 调控房地产市场的整个作用过程，通过三种途径来实现调控的效果，包括利率途 径、信贷途径和资产组合效应途径。 2 1 利率途径 2 1 1 利率调整对房地产供给的影响 根据凯恩斯的理论，投资由利率和资本边际效率决定，投资与利率成反方向 变动关系，与资本边际效率成正方向变动关系。资本边际效率由预期收益和资本 资产的供给价格或者说重置成本决定。对房地产开发商而言，利率上升，资本的 供给价格上涨，资本边际效率下降，原来一些利润丰厚的开发项目，也会变得无 利或微利，开发商会停止对无利可图的项目的开发，从而减少房地产市场的供给。 在需求不变的情况下，价格出现上涨。另一方面，由于房地产开发企业自有资金 不足，一般为3 0 - 4 0 ，其余的6 0 - 7 0 依靠金融系统的融资、外资和购房者的 预付款1 ，利率上升会提高房地产开发商的融资成本，在房地产开发商具有区域 垄断势力的情况下，通过提价而转嫁给购房者。 2 1 2 利率调整对房地产需求的影响 这一途径可以简单的描述为：如果利率提高，消费者贷款买房的还款额增加， 一部分消费者退出房地产市场，需求的下降导致房地产价格的下跌，即利率f 一 住房贷款成本f 一购房需求l 一房地产价格l 。反之，如果利率降低，消费者的 还款额减少，一部份潜在消费者进入房地产市场，需求的上升导致房地产价格的 上涨，即利率l 一住房贷款成本l 一购房需求f 一房地产价格f 。 2 2 信贷途径 在二级银行体制下，中央银行能够通过运用公开市场操作、再贴现和法定存 款准备金、窗口指导、不动产信贷控制等货币政策工具直接或间接影响商业银行 1 宋勃利率冲击与房地产价格波动的理论与实证分析 j 经济评论，2 0 0 7 ( 4 ) 6 发放房地产贷款的能力从而达到调控房地产市场的目的。其中，前三种货币政策 工具是一般性政策工具，主要通过调整商业银行的流动性从而影响其发放房地产 贷款的能力。这一途径可以表述为：如果央行采取扩张性货币政策，通过买入有 价证券、降低再贴现率和法定存款准备金率等手段使商业银行准备金增加，其发 放贷款的能力增加，住房贷款随之增加，从而扩大了房地产的有效需求，导致房 地产价格上升。窗口指导是日本央行最先使用的调控手段，通过窗口指导可以清 晰地传递央行对当前宏观经济、行业景气和金融形势的判断，引导商业银行优化 信贷规模和信贷结构，进而影响房地产贷款的可获得性，从而影响公众对房地产 的有效需求，导致其价格的相应变化。不动产信贷控制是中央银行对金融机构办 理不动产抵押贷款的专项管理措施。中央银行通过规定贷款的最高限额、贷款的 最长期限以及第一次付现时的最低金额等对不动产信贷施加控制，从而对房地产 市场进行调控。当房地产市场过热，不动产信贷膨胀时，中央银行可通过规定和 加强各种限制措施减少不动产信贷，进而抑制不动产的盲目供给或投机，防止泡 沫经济的形成。当房地产市场持续低迷时，中央银行也可通过放松管制，扩大不 动产信贷，刺激社会对不动产的需求，促进不动产的供给和交易，从而促使房地 产市场的健康持续发展。 2 3 资产组合效应途径 根据弗里德曼的理论，货币、债券、股票和房地产等资产一起共同组成了投 资者的资产组合。理性投资者会根据不同资产的收益、风险和流动性的变化，调 整组合中各种资产的比例，以达到投资效用的最大化。如果央行实行扩张性的货 币政策，降低利率和增加货币供应量，那么货币资产的收益率下降、边际效用降 低，原有资产组合的均衡被打破，投资者会减少资产组合中货币资产的比例，而 增加非货币资产的比例，以形成新的均衡，从而导致非货币资产的需求增加、价 格上升。反之，如果央行采取紧缩性货币政策，提高利率和减少货币供应量，那 么货币资产的收益率上升、边际效用增加，投资者会增加资产组合中的货币资产 比例，而减少非货币资产比例，以形成新的均衡，从而导致非货币资产的需求减 少、价格下降。货币政策影响房地产价格的资产组合效应途径可以表述为：利率 l ( 货币供应量f ) 一货币资产收益率、边际效用i 一房地产投资性需求f 一房 地产价格f 。 7 第3 章近年我国房地产价格的走势及成因分析 3 1 近年我国房地产价格走势回顾 1 9 9 8 年- 2 0 0 7 年，我国房地产价格总体呈上升趋势，2 0 0 4 年的三季度和2 0 0 7 年四季度，全国平均房屋销售价格指数更是突破“0 点，达到十年来的最高点。 2 0 0 8 年以后房屋销售价格指数开始下跌，跌幅逐季加大，四季度全国平均房屋 销售价格指数已降至1 0 0 点以下，接近十年来的最低点。( 如图3 1 所示) 图3 1 我国1 9 9 8 2 0 0 8 年房屋销售价格指数趋势图 数据来源：r e s s e t 数据库 我国房地产市场的发展大致经历了三个阶段，分别是1 9 9 8 - 2 0 0 3 年在宽松货 币政策背景下的平稳快速发展阶段、2 0 0 4 - 2 0 0 7 年在紧缩货币政策背景下的膨胀 阶段、以及2 0 0 8 年三季度至今在适度宽松货币政策背景下的衰退阶段。 3 1 119 9 8 - 2 0 0 3 年 1 9 9 8 以后，随着住房实物分配制度的取消和按揭政策的实施，房地产投资 进入平稳快速发展时期，房地产价格开始相对稳定上涨。2 0 0 0 年一2 0 0 3 年，3 5 个大中城市房屋销售价格涨幅分别为1 1 、2 2 、3 7 、4 8 。在这一阶段， 部分地区房屋价格上涨率已经在很大程度上超过了居民收入的增长率，以上海市 为例( 图3 2 ) ，2 0 0 0 年与2 0 0 1 年住宅价格的同比上涨率只是稍高于人均可支配 收入的同比增长率，从2 0 0 2 年开始，住宅价格丌始急速上升，相对于居民收入 已严重不协调。 8 图3 2 上海市住宅价格上涨与居民收入增长情况 3 1 22 0 0 4 年- 2 0 0 7 年 数据来源：中经网统计数据库 从2 0 0 4 年开始，我国商品住房价格呈现持续快速上涨的态势，政府及中央 银行虽然采取了一系列调控政策抑制房价，但房地产泡沫并未萎缩。2 0 0 4 年一 2 0 0 7 年，全国7 0 个大中城市房屋销售价格同比增长分别达到1 0 8 、6 6 、5 5 、 7 6 ，房价呈现出总体持续上升的趋势。2 0 0 7 年房价增速之快更是让百姓望楼 兴叹，7 0 个大中城市房屋销售价格平均涨幅为7 6 ，涨幅比上年快2 1 个百分 点；新建商品住房销售价格同比上涨8 2 ，涨幅比上年快1 8 个百分点。北京五 环内的房价2 0 0 5 年均价在8 0 0 0 元，2 0 0 6 年升至l 万元，2 0 0 7 年达到1 3 万元。 全国有2 0 多个城市象北京一样房价增速超过了两位数，居民的购房压力与同俱 增。以北京、上海、深圳、广州为例，2 0 0 4 2 0 0 7 年的房价收入比如下表： 表3 1京沪穗深2 0 0 4 2 0 0 7 年房价收入比 城市年份人均可支三口之家商品住宅9 0 平米房价收 配收入年收入均价总价 入比 2 0 0 4 年 1 5 6 3 84 6 9 1 44 7 4 74 2 7 2 3 09 1 1 北京2 0 0 5 年 1 7 6 5 35 2 9 5 96 7 2 56 0 5 2 5 01 1 4 3 2 0 0 6 年 1 9 9 7 85 9 9 3 48 0 5 07 2 4 5 0 01 2 0 9 2 0 0 7 年2 1 9 8 9 6 5 9 6 71 5 1 6 21 3 6 4 5 8 02 0 6 8 2 0 0 4 年 2 7 5 9 68 2 7 8 86 3 8 55 7 4 6 5 06 9 4 上海 2 0 0 5 年 2 1 4 9 46 4 4 8 26 6 9 86 0 2 8 2 09 3 5 2 0 0 6 年 2 0 6 6 86 2 0 0 47 0 3 96 3 3 5 1 01 0 2 2 2 0 0 7 年 2 3 6 2 37 0 8 6 98 2 5 3 7 4 2 7 7 0 1 0 4 8 2 0 0 4 年 1 6 8 8 45 0 5 5 23 8 8 83 4 9 9 2 06 9 1 广州2 0 0 5 年 1 8 2 8 75 4 8 6 15 11 44 6 0 2 6 08 3 9 9 2 0 0 6 年1 9 8 5 05 9 5 5 06 3 8 8 5 7 4 9 2 09 6 5 2 0 0 7 年 2 2 4 6 96 7 4 0 77 8 2 37 0 4 0 7 01 0 4 5 2 0 0 4 年 2 7 5 9 68 2 7 8 85 9 9 85 3 9 8 2 06 2 5 深圳2 0 0 5 年 2 1 4 9 46 4 4 8 27 0 4 06 3 3 6 0 09 8 3 2 0 0 6 年 2 2 5 6 76 7 7 0 l9 9 5 68 9 6 0 4 01 3 2 4 2 0 0 7 年 2 4 8 7 07 4 6 1 01 3 3 6 91 2 0 3 2 1 01 6 1 2 数据来源：中国2 0 0 6 、2 0 0 7 年统计年鉴，中国证券报等2 3 1 32 0 0 8 年至今 2 0 0 8 年，受各种调控政策作用、经济周期性下行、房地产市场自身调整和 世界金融危机影响，我国房地产市场开始萎缩。2 0 0 8 年1 月一6 月，全国7 0 个大 中城市房屋销售价格同比增长分别达到1 1 3 、1 0 9 、1 0 7 、1 0 1 、9 2 、 8 2 ，涨幅逐月回落，楼市已出现了滞涨的信号。2 0 0 8 年下半年，各类型房屋 销售价格涨幅仍逐步回落，8 月份7 0 大中城市房价出现近1 0 年来首次下跌，跌 幅逐月加大，房价下降城市的数量逐步增多。1 2 月份，7 0 大中城市中有5 0 个城 市新建商品住宅价格出现坏比下降，有5 2 个城市二手住房价格出现环比下降。 2 0 0 8 年全年7 0 大中城市房屋销售价格同比上涨6 5 ，涨幅比2 0 0 7 年下降1 1 个百分点。总的来说，2 0 0 8 年房地产市场衰退程度逐季增加。其中，l 季度供给 增长增加，需求增长减缓，房价环比涨幅回落，但受翘尾因素影响，房价同比涨 幅仍保持较高幅度；2 季度丌发景气丌始下降，需求继续下降，房价涨幅继续下 降；3 季度购房意愿继续低迷，开发投资意愿持续降低，房价出现首次下跌；4 季度房价下跌幅度继续加大。1 - 4 各季度7 0 大中城市房价变化分别为环比上涨 0 8 、环比上涨0 3 、环比下降0 1 和环比下降1 3 。 2 0 0 9 年房地产市场的调整仍在继续，房价的下行趋势仍未改变。1 月全国 7 0 个大中城市房屋销售价格同比下降0 9 ，降幅比上年1 2 月扩大0 5 个百分点； 环比下降o 2 。其中，新建住房和二手房分别同比下降1 4 和o 3 。 2 京沪穗深阴地“房价收入比”走进红色警戒线 n ，中国证券撤，2 0 0 6 一l l 一1 8 ：深圳房价十年来首次下跌0 8 年住宅均价跌4 3 l n ，南方都市报，2 0 0 9 - 2 2 6 ；广卅i 房价每、f 米跌7 0 0 冗，增加供麻能够降低房价 n ， 上海舀f 券报，2 0 0 7 4 - 1 6 ；2 0 0 0 _ 2 0 0 7 年上海虏价收入比调金，中房联嘲，2 0 0 8 1 2 - 1 8 1 0 3 2 我国房地产价格近年上涨及下跌的成因分析 3 2 119 9 8 - 2 0 0 3 年 首先，宽松的信贷、货币金融环境为房价的上涨创造了条件。自1 9 9 7 年亚 洲金融危机以后，为了治理通货紧缩，刺激经济增长，国家的经济发展政策开始 转向国内，由“出口主导型经济 转向“拉动内需型”经济，并确立了房地产业 为国家重点扶持和发展的支柱产业，要求商业银行调整信贷结构，为房地产发展 提供全方位、优质的金融支持。此外，央行还主动实施扩张性货币政策，增加货 币供给并多次下调利率水平。同时，由于国内证券市场秩序混乱，证券投资热情 锐减，而且国债的发行量有限，不能满足投资者的需求，大量闲置资金被投放到 房地产市场，导致房地产市场存在一定的泡沫。 其次，居民源源不断的住房需求是房价上行的源动力。1 9 9 8 年，实物分房制 度终结，买房成为消费者的唯一选择。虽然我国实行计划生育政策已有多年， 但是人口压力真正减轻至少要在2 0 3 0 年以后。自1 9 9 8 年以来，我国每年以超过2 个百分点的速度推进城市化，据估计，在2 0 2 0 年以前，我国的城市化率都将保持 较快的增长。大量人口进城居住和就业，将形成巨大的住房需求。从消费结构升 级的趋势来看，居民消费的重点已经转向住、行和教育等方面，这将较大幅度地 提高住房消费在居民消费中的比例，增加住房消费需求的总量。这些需求的其中 一部分转化为现实需求，市场上住房消费需求迅速增加。在房价持续上涨的同时， 房价上涨预期逐步形成，并自我实现、自我强化，促使巨大的潜在住房消费需求 提前释放，同时投资和投机需求占比提高，形成了房价与需求的螺旋上升。 3 2 22 0 0 4 - 2 0 0 7 年 这一阶段尽管货币政策的取向是逐渐趋于紧缩，但由于国际收支持续双顺差 以及缺乏弹性的汇率制度，央行大量收购外汇，被动投放基础货币，使货币供给 量快速扩张，我国仍然处在宽松的货币会融环境下，在一定程度上削弱了央行采 取一系列抑制房价上涨的措施的有效性。同时，即使我国在这一阶段持续提高存 贷款利率，但我国实际存款利率仍较低，更多的居民储蓄涌向房地产市场和股票 市场，造成资产价格的膨胀。 其次，在银行体系流动性过剩和房地产价格不断上升的情况下，银行信贷资 金过度流入房地产市场，房地产贷款余额占总贷款的比重以及房地产贷款余额同 比增长都快速上升，使房地产泡沫不断扩张。1 9 9 8 年底房地产贷款余额只占金 融机构人民币贷款余额的3 6 ，2 0 0 3 年这一比重已达到1 3 4 6 ，甚至超过了 日本1 9 9 1 年泡沫破灭期1 2 的水平，至2 0 0 7 年末已达到1 8 3 。从同比增长速 度看，自2 0 0 4 年2 0 0 7 年，房地产贷款年均增速2 4 2 ，比同期金融机构各项贷 款年均增速超过了近1 0 个百分点。( 表3 2 ) 表3 22 0 0 3 - 2 0 0 7 年我国银行业房地产贷款情况 房地产贷款余房地产贷款人民房地产贷款 金融机构各项 年度额( 万亿元)币各项贷款余额 同比增长( )贷款同比增长 ( ) ( ) 2 0 0 32 1 4 1 3 53 0 92 1 1 2 0 0 42 6 31 4 82 2 8 1 1 6 2 0 0 53 0 71 4 8 1 6 79 8 2 0 0 6 3 6 91 6 42 0 21 5 7 2 0 0 74 8 0 1 8 33 0 41 6 2 数据来源：中国人民银行房地产金融分析小组中国房地产金融报告( 2 0 0 4 年、2 0 0 6 年) ；中国人民银行网站； 2 0 0 7 年第四季度中国货币政策执行报告 另外，国家土地管理制度的调整使得短期土地供给不足，导致房价进一步上 涨。国土资源部、监察部2 0 0 4 年3 月3 1 闩要求各地在2 0 0 4 年8 月3 1r 前，将历史遗 留问题处理完毕，对以后仍采用协议方式出让经营性土地使用权的，从严查处。 “7 l 号令 使靠协议出让获得土地、人人都能当开发商的时期成为历史。令我国 的土地管理制度发生了根本性的变化，土地由多渠道供应向政府垄断供应转变。 政府垄断土地供应后，土地将更多从政府利益角度和进行宏观调控角度向市场供 给。2 0 0 4 年，我国为了防止经济过热，从土地供给到资金供应均进行了紧缩，客 观上造成了房地产短期供给的短缺，短期房地产供应的趋紧必然导致房价的进一 步上涨。据统计，2 0 0 4 年，我国商品房开工面积增幅仅为1 0 4 ，增幅同比减少 了1 8 1 个百分点；当年完成土地丌发面积出现1 1 4 的负增长，而2 0 0 0 年至i j 2 0 0 3 年的土地开发面积和商品房开工面积平均增幅均达到2 6 左右。 3 2 32 0 0 8 年至今 首先，此轮房地产市场低迷的根本原因是房地产市场自身按周期进行阶段性 调整的结果。房地产的周期性调整大概要经历四个阶段：第一阶段，销售大幅放 量、价格大幅走高，市场发展速度远远超过其他行业平均水平，行业投资规模屡 创新高，游动投机资本大规模介入，市场需求跟风严重，政府加大行业调整政策； 第二阶段，前期领先上涨区域的市场销售量、房价增长出现回落，出租市场价格 进一步走低，政府调控放缓；第三阶段，行业投资规模减少，房价加速回落期， 1 2 行业处于相对低迷的状态，景气度降至最低点；第四阶段，政府推出新鼓励性政 策，房地产需求开始出现恢复性增长，酝酿新的繁荣期来临3 。我国从2 0 0 0 年开 始的房地产繁荣期到2 0 0 7 年已持续了7 年，房价开始出现我行我素的高速增长， 到2 0 0 8 年上半年，很多城市的房价已经上涨了3 倍以上，房地产市场正在逐渐 由正常的市场供需平衡引发的价格上涨，变为非j 下常供需矛盾引发的价格上涨， 这个情况在有些地方如深圳、北京、上海等地已经发展到相当的极端。房价的不 合理上涨必然会引起新一轮的调整，房地产经济由第一阶段过渡到第二阶段。 其次，导致我国目i j 房地产市场停滞的直接原因是国际金融危机和经济衰 退周期。金融危机不仅影响了我国实体经济而且使居民消费信心骤减，消费观念 更加理智。银行在这种形势下也紧缩银根，开发商资金匮乏，房产降价促销频频 出现，可是消费者并不买账，一方面消费者清楚开发商急需回笼资金，他们讨价 还价的机会增加了。另一方面，政府、银行利好政策频出，消费者等待最终优惠 政策。于是，消费者纷纷持币观望，等待价格理性回归，房地产需求全面萎缩。 再加上房地产整体价格下滑导致投资资金开始大规模出逃，这更给已经出现危机 的市场雪上加霜。 3 莒振良等房地产经济学【m 】北京大学f i ；版社，2 0 0 5 1 3 第4 章我国货币政策对房地产市场调控的主要措施 4 1 19 9 8 年- 2 0 0 3 年6 月前支持房地产市场发展的措施 如前所述，1 9 9 8 年至2 0 0 3 年6 月前，央行出台了一系列鼓励住房建设与消 费的政策，如关于加大住房信贷投入、支持住房建设与消费的通知、个人住 房贷款管理办法、关于丌展个人消费信贷的指导意见、关于规范住房金融业 务的通知等，要求商业银行调整信贷结构，为房地产发展提供全方位、优质的 金融支持。此