（政治经济学专业论文）我国股市泡沫研究.pdf

摘要 摘要 股票市场泡沫对经济的影响是巨大的。历史经验表明，每一次泡沫的破灭， 往往都伴随着经济的萧条和金融体系的崩溃。我国的股票市场还处于起步状态， 研究中国股票市场的泡沫现状及及其成因，防范于未然，对于我国金融市场( 特 别是资本市场) 的发展有着极其重要的现实意义。 本文基于这一点出发，先利用f 0 模型从微观层面进行分析，计算我国股 市的泡沫度，表明我国股市泡沫现象比较严重；再利用m t a r 模型从宏观层面 进行分析，表明我国股市易于形成泡沫且泡沫状态的变化是不对称的，对股市 泡沫的成因进行分析；最后根据我国具体的宏观经济情况，对我国股市泡沫进 行界定，得出相对泡沫度并提出股市泡沫的治理机制。 关键词：股市泡沫；剩余收益模型；协整检验；门限自回归模型 i i a b s t r a c t a b s t r a c t t h ei m p a c to ft h es t o c kb u b b l e st oe c o n o m i ci se n o r m o u s h i s t o r i c a ls h o w s t h a t ，w h e nt h eb u b b l e sb u r s to f t e na c c o m p a n i e db ye c o n o m i cr e c e s s i o na n dt h e c o l l a p s eo ft h ef i n a n c i a ls y s t e m c h i n a ss t o c km a r k e ti ss t i l li ni t si n i t i a ls t a t e ，t h e s t u d yo fc h i n e s es t o c kb u b b l e sa n di t sc a u s e s ，h a v ei m p o r t a n ts i g n i f i c a n c et ot h e d e v e l o p m e n to ff i n a n c i a lm a r k e t s ( i np a r t i c u l a rt h ec a p i t a lm a r k e t ) b a s e d0 1 1t h i sp o i n t ，o nm i c r o l e v e lu s i n gm o d e lo ff - 0c a l c u l a t et h es t o c k b u b b l e ，w h a ti n d i c a t e st h a tt h ep h e n o m e n o no fs t o c kb u b b l ei sq u i t es e r i o u s o nt h e m a c r o - l e v e lu s i n gt h em o d e lo fm t a rt oa n a l y s i st h es t o c kb u b b l e ，w h a ti n d i c a t e s t h a ti se a s yt om a k eb u b b l ei nc h i n a ss t o c km a r k e ta n dt h ec h a n g ei sa s y m m e t r i c a l ， s t u d y i n gt h ec a u s e so ft h es t o c kb u b b l e a tl a s t , a c c o r d i n gt oc h i n a ss p e c i f i c m a c r o e c o n o m i cs i t u a t i o n ，d e f i n i n gc h i n a ss t o c k b u b b l e ，g e tt h es t o c km a r k e t b u b b l e a n dg i v es o m eg o v e r n a n c em e c h a n i s m s k e yw o r d s ：s t o c kb u b b l e ；f e l t h a m - o h l s o nm o d e l ；c o - i n t e g r a t i o nt e s t ；m t a r m o d e l i i i 学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 开究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 枣他人已经发表或撰写过的研究成果， 芎机构的学位或证书而使用过的材料。 也不包含为获得南昌大学或其他教 与我一同工作的同志对本研究所做的任 可贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名( 手写) ：签字日期：年 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解南昌大学有关保留、使用学位论文的规定， 芎权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅 i 玎借阅。本人授权南昌大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据 掌进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名( 手写) ：导师签名( 手写) ： 壅字日期：年月日签字日期：年 月日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果， 育机构的学位或证书而使用过的材料。 也不包含为获得南昌大学或其他教 与我一同工作的同志对本研究所做的任 何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名( 手写) ：签字日期：年 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解南昌大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅 和借阅。本人授权南昌大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名( 手写) ： 签字日期：年月日签字日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名( 手写) ： 年月日 电话： 邮编： 第1 章绪论 1 1 问题的提出 第1 章绪论 股票市场泡沫对经济的影响是巨大的，对金融体系的作用和影响更为巨大。 历史上的经验表明，每一次泡沫的破灭，往往都伴随着经济的萧条和金融体系 的崩溃，从最初的密西西比泡沫( m i s s i s s i p p ib u b b l e s ) 和南海泡沫( s o u t hs e a b u b b l e s ) - - 直到美国的纳斯达克泡沫出现，3 0 0 多年的时间内，泡沫反复出现 且后果严重。现在我国正处于金融体制改革不断深化和面临经济全球化挑战的 双重背景下，经济体系中的各种矛盾和不确定因素日益突出，2 0 0 1 年针对中国 股市展开的大辩论至今也未有权威性的结论。与此同时，中国股市却开始从历 史最高值急剧下跌，直到2 0 0 5 年底二次突破千点大关，共下跌了5 0 多，市 值蒸发了近1 7 0 0 0 亿( 若考虑新股发行、配股等因素则更多) ，投资者损失惨 重。长时间的“熊市”局面，既不利于社会的稳定，也严重影响了企业的筹资和 证券市场功能的发挥。证券监管部门于2 0 0 5 年4 月宣布股改的条件已经成熟 并启动试点，上证指数从2 0 0 5 年4 月底的1 1 5 9 1 5 点升至2 0 0 7 年9 月底的 5 5 5 2 3 0 1 点，共上涨了3 8 0 。特别是今年，从年初的3 0 0 0 点附近飚升至9 月 底的5 5 5 2 3 0 4 点。关于股市泡沫的讨论不绝于耳，中国股市是否有泡沫存在 的问题再一次显得异常重要。我国的股票市场还处于起步状态，研究中国股票 市场的泡沫现状及及其成因，防范于未然，对于我国金融市场( 特别是资本市 场) 的发展有着极其重要的现实意义。 1 2 本文的研究方法及基本思路 以往对我国股市泡沫的研究主要注重理论泡沫的研究，而结合我国宏观经 济状况对实际泡沫的研究相对较少。本文首先利用实证经济学的研究方法，回 答什么是股市泡沫、为什么会产生股市泡沫及其经济效应等问题。同时在实证 数据来源：上海证券交易所 第1 章绪论 的基础上，采用规范经济学方法做出见解判断，提出一定的政策建议。在研究 过程中，结合我国具体的宏观经济状况，建立数学模型进行分析说明，通过定 性研究与定量研究相结合，回答了我国股市泡沫程度如何。通过其成因分析得 出我国的相对泡沫。 具体本文各章内容安排如下 第一部分：阐述本文的选题背景、文献综述及本文的研究方法和基本思路 第二部分：介绍股市泡沫的定义、分类、生成机理和经济效应 第三部分：先对我国股市现状进行描述，介绍具体的泡沫测算指标，在通过f o 模型和m t a r 模型在微观和宏观上对我国股市泡沫进行测算，最后对我国股市 泡沫成因进行分析 第四部分：结合我国的宏观经济情况对我国的股市泡沫进行界定，分为绝对泡 沫和相对泡沫，提出切实可行的治理机制 第五部分：结论与展望 1 3 本文的创新之处 根据数据的历史连续性，运用最新数据对我国股市进行泡沫研究。实证分 析从微观和宏观两方面出发，分别采用f o 模型检验和m t a r 模型检验，在 f o 检验中，贴现率的选取考虑了风险溢价因素的影响，算出的股市基础价值 更精确；同时利用较为前沿的m t a r 模型，选取狭义货币量、宏观经济景气指 数和金融机构贷款总额进行检验，考虑的更科学、更全面。分析股市泡沫的成 因并结合我国当前的宏观经济状况将我国股市泡沫分为绝对泡沫和相对泡沫， 提出一些切实可行的治理机制。 2 第2 章股市泡沫简介 第2 章股市泡沫简介 2 1 股市泡沫的概念及分类 2 1 1 股市泡沫的概念 泡沫( b u b b l e ) 本是物理化学上用来描述一种自然现象的概念。按照辞 海解释，它是指在液体表面或内部，由于骚扰( 如海浪) 或发酵形成的一种 清而发白且成微细泡形的物质。 将泡沫这一名词引入描述经济现象，最早可能出现在1 7 1 0 年末的英国， 当时那里正发生后来被当作典型投机事件的“南海泡沫 。美国著名的经济学家 查尔斯p 金德尔伯格( c h r l e spk i n d l e b e r g e r ) 认为：“泡沫状态这个名词，随便一 点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会 使人们产生还要涨价的预期，于是又吸引了新的买主这些人一般只想通过 买卖牟取利润，随着涨价，常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金 融危机告终。通常繁荣的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也 比较温和一些，以后也许接着就是以暴跌( 或恐慌) 形式出现的危机，或者以 繁荣的逐渐消退告终而不发生危机【1 1 。 该定义强调了泡沫是一个由资产价格从 持续上涨到价格暴跌的过程，而且强调了预期在这个过程中特别是价格逆转过 程中的重要作用。 诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨( s t i g l i t z ，1 9 9 0 ) 在关于泡沫的讨论 一文中指出，如果投资者的预期按照这样一种方式变化，相信未来某种资产能 以高于其预期的价格出售时，这种资产的实际价格就会上升，从而出现泡沫1 2 j 。 日本学者则普遍认为，泡沫是资产价格相对于经济基础条件背离的膨胀过 程。三木谷良一( 1 9 9 8 ) 认为，所谓泡沫经济就是资产价格( 具体指股票和不 动产价格) 严重偏离实体经济( 生产、流通、雇佣、增长率等) 的暴涨，然 后暴跌这一过程【3 】；铃木淑夫也认为，经济学所说的泡沫是指地价、物价等资 产的价格持续出现无法用基础条件来解释的猛烈的上涨或下跌【4 】。1 9 9 3 年度日 本经济白皮书指出，所谓泡沫，一般而言就是资产价格大幅度偏离经济 第2 章股市泡沫简介 基础( 经济的基本要素) 而上升。日本学者的理解有以下共同点，一是将泡 沫同经济基本要素联系起来，强调泡沫是资产价格相对经济基础的偏离；二是 泡沫的变化经历了一个资产价格由上涨到暴跌的过程。 中国学者在国外学者研究的基础上，主要从泡沫资产价格偏离经济基础角 度来理解泡沫的经济含义。王子明( 2 0 0 2 ) 从理性预期和非均衡分析的角度， 认为泡沫是一种经济失衡现象，将泡沫定义为某种价格水平相对于经济基础条 件决定的理论价格( 一般均衡稳定状态价格) 的非平稳性向上偏移p j 。 黄名坤博士( 2 0 0 2 ) 把实体经济和虚拟经济联系起来，对基本价值进行了 进一步阐述，认为资产的基本价值来源于实体经济，是实体经济体系达到最优 动态均衡时的价格( 等于资本边际产出率) 1 6 l 。 针对许多日本和欧美学者强调泡沫是资产价格从急剧上升到迅速下跌的过 程，即经济存在价格上升( 膨胀性) 泡沫，w 。1 1 p h i l i p p e l 9 9 0 年对价格下降 的泡沫进行了专门研究，并从理论上证明了股票市场上下降类型的泡沫是可能 存在的。王子明、黄名坤等中国学者也认为经济中既存在膨胀性泡沫也存在漏 损性泡沫，即这种泡沫的出现是由于理论价格下降造成的，而市场价格没有大 的变化，甚至下降，只是下降的幅度小于理论价格的下降幅度，从而造成了市 场价格高于理论价格的幅度在增大。 通过考察上述定义，我们认为在经济学中泡沫概念至少应该包括以下四层 含义： 7 1 ( 1 ) 生成泡沫必然要有载体 ( 2 ) 形成泡沫必然伴随有资产价格偏离其基础价值的现象发生 ( 3 ) 泡沫形成的根本原因主要产生于投机性，另外也可能产生于对基础价 值的高估 ( 4 ) 泡沫通常表现出形成、膨胀、破灭或者逐渐收缩的运行状态 综上所述，我们给泡沫所下的定义是：所谓泡沫，是指某种或一系列资产 的市场价格偏离其基础价值的一种经济现象，它主要产生于投机性，也可能产 生于对基础价值的高估，并通常表现为泡沫的形成、膨胀、破灭或逐渐收缩的 运行状态，也就是通常所说的经济泡沫。 由于股市泡沫是以股票作为载体的经济泡沫现象，所以我们不难得出股市 泡沫的概念：股市泡沫是致使股票价格脱离其经济基础所决定的理论价格( 或称 为内在价值) 的市值虚升部分，它主要产生于投机性，也可能产生于对基础价值 4 第2 章股市泡沫简介 的高估，并通常表现为泡沫的形成、膨胀、破灭或逐渐收缩的运行状态。 2 1 2 股市泡沫的分类 2 1 2 1 根据泡沫的形成因素划分 可分为马尔可夫泡沫( m a r k o v i a nb u b b l e ) 、内在泡沫( i n t r i n s i cb u b b l e ) 与外 在泡沫( e x t r i n s i cb u b b l e ) 三种类型【引。马尔可夫泡沫是指以来自于其自身的前期 观察值而形成的泡沫；内在泡沫指泡沫的形成过程只与股票的内在价值有关， 即内在泡沫的产生取决于对股票内在价值的预期偏差，而这种偏差是源于内在 价值而非外来因素；外在泡沫是指由于外来因素的影响而产生的泡沫。内在泡 沫和外在泡沫有如下特征：只要内在价值给定，内在泡沫将保持不变，而内在 泡沫是内在价值的函数，又由于股票的内在价值等于其未来预期股利的折现， 因此内在泡沫将取决于股利的水平：由于股票的内在价值一般具有稳定性与持 久性，内在泡沫也将具有稳定性和持久性；外在泡沫比内在泡沫更容易破裂。 但这种分类仍然是理论上的，因为实际上泡沫的形成是否受到外部因素影响是 很难分清楚的。内在泡沫的产生取决于对股票内在价值预期的偏离，而内在价 值又取决于人们对未来收益的预期，这种预期显然不会同外部环境绝对隔离的， 这就造成了内在泡沫与外在泡沫二者之间的边界必然是模糊的。 2 122 根据泡沫的运行特征划分 可分为确定性泡沫( d e t e r m i n i s t i cb u b b l e ) 、崩溃性泡沫( c o l l a p s i n gb u b b l e ) 和 连续再生性泡沫( c o n t i n u o u s l yr e g e n e r a t i n gb u b b l e ) t 9 1 ，在确定性泡沫中，因所有 投资者都会产生股票价格上涨的一致预期，所以股价会以一定的比率增长，而 股价一旦真的上涨，投资者都能得到预期的利润，又必然会强化投资者对股票 价格进一步上涨的心理预期，从而会引起股票价格的进一步上涨，泡沫因此产 生。在崩溃性泡沫下，投资者都知道泡沫总要破灭，就会要求一个更高的收益 率。这种由于不可避免的泡沫破灭而引起的泡沫比确定性泡沫更加符合实际。 而在连续再生性泡沫中，投资者认为每期所产生的泡沫是对完全不相干随机事 件的反映。确定性泡沫一般总是按照利率大小增长，它只不过是理论研究上的 特例，实际中的泡沫通常都是崩溃性泡沫和连续再生性泡沫组成的随机性泡沫。 2 1 2 3 根据泡沫形成时的预期划分 可分为理性泡沫( r a t i o n a lb u b b l e ) 和非理性泡沫( n o n - r a t i o n a lb u b b l e ) 1 0 j ，理 5 第2 章股市泡沫简介 性泡沫是以市场有效性为前提，即假定投资者可以利用完全信息对市场做出理 性预期，认为金融资产的实际价格除反映其市场基础价值之外，还包含着理性 泡沫的成分。但在现实经济生活中，信息对每个个体来说并非完全和均衡，个 体对未来价格的预期也充满着不确定性，而且即使是部分个体行为的非理性， 就已经破坏了整体市场有效性，从而使市场往往并非有效，非理性金融泡沫往 往成为常态：信息缺陷、投机者的非理性冲动、羊群行为、短视行为、处置效 应等都是金融资产非理性泡沫的重要成因。由于非理性泡沫的复杂性，对其进 行精确的数学描述还存在很大的难度，目前关于非理性泡沫较为成熟的模型是 噪声交易者模型。 2 1 2 4 根据市场价格偏离其内在价值的方向划分 可分为正向的和负向的两种这两种都可以定义为理性预期假定下股市指数 实际值与理论值之间的差别，在理性预期假定下如果这个差别有一个较大的累 进正值时就会导致正向的股市泡沫，如果这个差别有一个较大的累进负值时就 会导致负向的股市泡沫。股市泡沫反映的是股市价格异常波动的两个方面，通 常股市价格的异常波动都是先造成正向的股市泡沫，正向的股市泡沫破裂后又 会产生负向的股市泡沫即股灾。 2 2 股市泡沫的生成机理 目前学术界主要从市场主体是完全理性还是有限理性以及泡沫产生的宏观 原因和微观机制两个角度来探讨泡沫的形成机理。 就第一种思路而言，自2 0 世纪8 0 年代理性泡沫概念提出以来，经济学家 们试图用市场主体的完全理性来解释经济泡沫现象。迪巴和戈罗斯曼( d i b aa n d c , r o s s m a n ，1 9 8 8 ) 从局部均衡角度出发，认为如果资产能够自由出售，其价格不 可能为负，这意味着不可能存在负的确定性泡沫【l l 】；布兰查德和费希尔 ( b l a n c h a r da n df i s h e r ，1 9 9 8 ) 认为对于自由出售、供给无限弹性、具有可替 代性的资产，不可能出现正的确定性泡沫，否则资产价格将趋于无限，最超过 替代品的价格【1 2 1 。从一般均衡角度来看，梯若尔( t i r o l e ，1 9 8 2 ，1 9 9 0 ) 和布诺克 ( b r o c k ，1 9 8 2 ) 证实了：实质资产是否会产生泡沫与投资者的生存期限相关， 当个人投资者是有限期界时，与经济是否处于动态有效相关。在有限期界和投 资者数量有限的情况下，不会出现泡沫；在无限期界和投资者有限时，也不可 6 第2 章股市泡沫简介 能出现泡沫( 1 3 j 。对于随机性泡沫，维尔( w e i l ，1 9 8 7 ) 认为若经济在泡沫尚未 出现时充分动态无效，爆炸性泡沫有可能在一般均衡中存在。尽管理性泡沫理 论拥有好的分析框架，但其缺陷是人们难以区分是出现泡沫还是基础定价模型 不妥，而且理性泡沫理论对现实现象的解释也缺乏力度。因为从所发生的泡沫 案例来看，投资者并非总是理性的，某些泡沫现象却正是由市场主体的非理性 行为所致。噪声交易理论则是在这情况下应运而生，试图在放松理性预期和有 效市场假设的前提下，解释泡沫的成因。布菜克( b l a c k ，1 9 8 6 ) 认为噪声交易 是在没有掌握内部信息的情况下，将自己获得的信息作为精确信息来对待，并 据此做出非理性的交易行为。因此噪声交易者对市场价格的判断可能出现系统 偏差，做出过激的反应或遵从正反馈交易策略，进而为市场提供了自强化机制， 从而导致了泡沫的出现。德隆等( d e l o n g ，s h l e i f e r ，s u m m e r sa n dw a l d m a n n ， 1 9 9 0 ) 开创性地建立了噪声交易理论u4 1 。他们的理论基于两个基本假设，一是部 分投资者是有限理性的；二是套利行为存在风险，套利交易的作用存在限制。 这意味着套利行为不能完全消除噪声交易的影响，噪声交易者可能从自身创造 的风险中获利从而为自身的生存创造空间，其长期存在还可能异化其套利行为。 因此，德隆等认为尽管长期内套利交易者可能会促使资产价格回归至基础价值， 但是至少在短期内，他们助长了泡沫的形成和膨胀。 分析泡沫成因的另一路径是分析泡沫形成的宏观和微观机制。林杰瑞恩等 ( 1 9 9 6 ) 的一项研究表明，在1 9 8 0 1 9 9 5 年间国际货币基金组织的1 8 1 个成员 国中的1 3 5 个国家都在不同阶段经历过金融领域的严重困难，其中大约半数以 上的国家在遭遇金融危机前都有过泡沫经济的经历，特别是房地产泡沫的困扰。 同时认为金融自由化，降低了资本流动的交易成本，使得国际巨额投机资本频 繁游荡，造成许多国家特别是新兴市场国家价格的动荡和加速了经济泡沫的形 成，并强调金融自由化为经济泡沫的产生提供了制度基础。许多日本学者( 如 富崎义一、奥村洋彦等) 认为宏观经济政策的不合理安排是导致日本泡沫经济 的基础，也是泡沫破裂的导火索，因为不当的经济政策强化了市场投机及误导 了投资者的预期。从投资行为的微观机理来看，有些学者认为蓬齐对策( p o n z i o a l r l e $ ) 是导致资产泡沫的重要原因。这是因为，资产市场的债务人奉行蓬齐 对策，即依靠新债务来维持流动性，而不是依靠经营收入流，从而导致“金融 连锁性”( f i n a n c ec h a i nl e t t e r ) 游戏的发生，产生了资产泡沫：有些学者认为 风险转移、道德危害与信贷扩张是泡沫产生的重要原因。在信贷投资的情况下， 7 第2 章股市泡沫简介 一方面如果投资失败，投资者将不能偿还借款，但可以通过破产等手段将资产 的投资风险转移到银行等机构；另一方面，如果投资成功，则可获得可观的收 益，因而投资者有追逐资产价格的倾向和抬高资产价格的动机，从而导致泡沫 的产生。a l l e nf r a n k l i n a n dd o u g l a sg a l e ( 2 0 0 0 ) 研究了银行体系中因代理问题而 引起的泡沫。其主要结论是投资者使用银行贷款投资风险资产，可以以违约的 形式避免损失，转移风险，从而导致资产价格攀升，同时他还认为信贷扩张程 度的不确定性也容易引发泡沫，从而将包括商业银行、中央银行在内的银行体 系与泡沫的产生联系在一起。股票、外汇及房地产等资产市场的正反馈交易现 象( p o s i t i v ef e e d b a c kt r a d i n g ) 被认为是短期内资产市场泡沫迅速膨胀的重要 原因。安德里森和克劳斯( a n d r e a s s e n a n dk r a u $ ，1 9 8 8 ) 通过实验模拟了正反 馈现象，反映了人们有跟风投资( c h a s et h et r a d e ) 的倾向；弗兰克尔和弗鲁特 ( f r a n k e la n df r o o t 1 9 8 8 ) 以及希勒( s h i l l e r , 1 9 8 8 ) 的市场调查发现投资者决策 时存在外推预期。正反馈交易不仅在短期内存在，甚至可能长期存在。狄龙、 谢勒弗、萨默尔以及瓦德曼( d e l o n g s h l e i f e r , s u m m e ra n dw a l d m a n ) 通过他们 建立的正反馈交易模型，发现理性投资者利用正反馈交易获利，推动了价格上 升和泡沫的形成，而且即使是理性投资者也会相信价格在短期内延续过去的变 动趋势而长期内回归到平均价格，他们还发现正反馈投资者和理性投资者都有 可能对信息反应过度，从而使得价格上升的幅度超过了信息所能证明的合理范 围【1 4 1 。另外，一些学者用羊群行为理论来解释资产市场上的过度波动、时尚和 泡沫现象。 2 3 股市泡沫的效应分析 股市不是实体经济，希望它不存在一点泡沫与风险是不现实的。股市泡沫 是一把“双刃剑 ，轻微泡沫的存在有利于市场交易的活跃。但是，泡沫过多将 会加重经济中的风险，甚至因为股灾而拖累实体经济，东南亚金融危机和美国 1 9 8 7 年的股市危机就为我们提供了典型的例子。 2 3 1 对经济的负向影响 2 3 1 1 抑制对实物资产的投资 如托宾( t o b i n ，1 9 6 5 ) 强调，金融资金可以被投资于实物( 有形) 资产， 8 第2 章股市泡沫简介 也可以投资于金融资产。当金融资产可以提供比实物投资项目更高的回报率时， 则投资金融资本的资金将增多，而用于生产性设备方面的实物投资的资金将减 少，由此造成实物经济部门的负乘数效应。 2 3 1 2 损害企业的长期价值 因为股票市场允许连续交易，所以对短期投机性交易者有着吸引力。市场 价格会对影响股票市场期望的各种信息作出快速的反应，因此股票市场的价格 趋于波动并使得在很短的时间内可以产生盈利( 当然也可以造成亏损) 。由于股 票市场变得越来越重要，且以短期的成功论英雄，所以经理人在决策时也会被 股票市场的短期性所导向。由于经理人的业绩是用企业发行的股票的表现来衡 量的，如果股票市场低估了长期性投资，则经理人也会对长期性投资作出低估， 这将损害企业的长期价值。 2 3 1 3 加剧金融风险 股市泡沫导致过度投机活动盛行，资金需求剧增，诱使银行不断提高利率 以获得更高的收益。高利率促使银行扩大信贷，放松对信贷质量的审查和可行 性研究，使银行等金融机构的大量资金融入股市。实体经济由于无法承受过高 的银行利率而使其正常资金需求受到极大抑制。银行等金融机构作为既得利益 集团，对股市投机起到了推波助澜的作用。股市泡沫的破裂不仅使大批个人或 企业陷于困境甚至破产，也会给金融机构带来巨额不良信贷，造成银行等金融 机构资产质量低下，抗风险能力减弱，引发金融危机或经济危机，破坏宏观经 济稳定 1 s l 。 2 3 1 4 股市泡沫重新分配国民收入 加剧社会贫富两极分化，严重的会引发一系列社会问题，对社会安定构成 威胁。如1 9 7 8 - - 1 9 8 1 年发生在墨西哥的泡沫经济，在1 9 8 1 年股市崩溃之后， 引发了严重的金融危机、债务危机和持续的通货膨胀，导致大批企业和个人破 产，失业率上升，社会贫富差距扩大，整个墨西哥经济一片萧条；8 0 年代日本 房地产和股市泡沫的迸裂同样使经济实力雄厚的日本经济陷入长期衰退之中， 至今难以自拔，所谓的“日本神话”由此破灭。 2 3 2 对经济的正向影响 。数据来源：h t t p ：d e j r j c o r n c n 9 第2 章股市泡沫简介 2 3 2 1 可以提高经济动态效率 效率( e f f i c i e n c y ) 在经济学中是指投入与产出或成本与收益之间的关系， 从一般的意义上说，这里的投入与成本是指在一定的技术水平下生产定产品 所需的生产资源，而这里的产出或收益是指能够为人们提供满足的有用物，也 即效用( 樊纲，1 9 9 9 ) 。众所周知，在新古典增长理论框架内，市场经济可能存 在动态无效的。我们说一个经济体是动态无效的时候，是指与由跨期消费最优 得到的帕雷托最优比较，人们储蓄太多，资本过度积累。因此，在动态无效经 济中，如果储蓄减少，资本存量下降到一个较低的水平，则每一个人可以过得 更好，消费得更多。资本存量越高，则在缺少技术进步的前提下边际产出越低。 所以储蓄超过一定水平后将是无效的，而股市泡沫吸引大量资金，可以防止实 物经济进入事实上的动态无效状态。 2 3 2 2 增加金融贮藏，有助于抑制通货膨胀 股市泡沫增加了金融投资机会，可以吸引大量不直接用于消费和投资品购 买的资金，使大量作为贮藏手段的资金被用于金融资产投资，减弱了货币扩张 与通货膨胀之间的关系。按照m 宾斯维杰建立的理性预期模型，只要资产的红 利增长速度比泡沫的增长速度小，则资产价格会渐近地趋向于基础价值，因此 资产的回报率也会逐渐地被泡沫成分所左右。因为货币创造可能只引起金融资 产价格的上涨，而不会带来投资和消费品价格水平的提高，而股市泡沫阻止了 过多的货币流入商品市场，对维持低通货膨胀有着重要的贡献。比如日本在 1 9 8 0 年代经济持续繁荣，尤其在1 9 8 0 年代末到1 9 9 0 年金融泡沫迅速膨胀，而 日本的通货膨胀率却一直保持在相当低的水平，1 9 8 0 到1 9 9 2 年年均通货膨胀 率仅为1 5 ，但日本的货币发行量却远高于经济增长率。美国从1 9 8 0 年代以 来股市泡沫持续性膨胀，到1 9 9 0 年代末股票价格指数已上升近l o 倍，而通货 膨胀率却从1 9 8 0 年代初的1 3 下降到1 5 ；相反，美国从1 9 6 5 年到1 9 8 2 年 股票市场指数变化不大，而同期通货膨胀率却从1 5 上升到1 3 固： 2 3 2 3 股市泡沫的存在是实现资本市场融资功能的保证 资本市场的基本功能是通过发行股票进行直接融资。企业发行股票包括一 级市场发行和二级市场发行两种形式。由于流动性是资本市场融资功能得以实 现的基本保证，而存在投机性泡沫是保持股票高流动性的前提，因为股市泡沫 。数据来源：世界银行年度报告，19 9 4 l o 第2 章股市泡沫简介 带来的价差收益构成了部分投资者买卖股票的动力。在股票市场上，由于具有 投机性，促进了资产的价格发现，因此价格泡沫起伏波动的过程也是资产定价 的过程。从这种意义讲，投机性泡沫保证了资本市场融资功能的实现。同时， 对于企业来说，当资本市场上存在较大泡沫时，由于此时企业的融资成本大为 降低，企业就更有动力通过资本市场增发新股或配售股票融资。 2 3 2 ；4 促进资源的优化配置，推动产业结构的优化和升级 在资本市场上，投资者对一项金融资产的投资决策不仅取决于其基础价值， 比如股票的股息，还取决于投资者对该项资产未来收益的预期。因此，股票价 格的高低通常不仅反映了公司的盈利能力，同时也在一定程度上反应了公司及 产业的发展前景。这样，企业一方面可以根据股票价格的变化信号来调整企业 自身的产品结构，不断向高附加值、高技术含量的产品转换；另一方面也可以 通过资本市场进行兼并、重组，利用价格泡沫引导资金流向资本边际效率更高、 发展前景更好的朝阳行业，从而推动产业结构的调整。 2 3 2 5 通过财富效应拉动消费 现代消费理论认为，家庭或居民消费取决于其当期收入水平及其对未来收 入水平的预期。股票投资收益，作为当期收入及未来收入的一部分已经成为发 达国家居民的一项重要收入来源，并表现出较为明显的财富效应。有资料介绍， 1 9 9 8 年美国有半数以上家庭直接或间接持有股票，其股票财富每上升l 美元， 就会增加3 7 美分的消费，美国股市从1 9 9 4 年到1 9 9 7 年的繁荣，使美国家庭 财富增加了5 万亿美元，其中的额外支出使每年g d p 增加1 个百分点1 7 j 。可见， 在金融泡沫膨胀期间，尤其是泡沫较长时期的膨胀，在一定程度上可以通过财 富效应拉动经济的增长。所以对于消费不足和通货紧缩的经济来说，维持金融 泡沫的持续膨胀是有益的。 第3 章我国股市泡沫的现状及成因 3 1 现状 第3 章我国股市泡沫的现状及成因 一个初步成熟的资本市场应具有流动性、安全性、公平性、有效性以及透 明性等特点，并能通过其股权结构、市场规模、市场功能、组织结构以及投资 者构成等诸多方面表现其有效性，应具有“晴雨表”的功能。而我国证券市场 自1 9 9 1 年成立以来呈现出了股指波动与宏观经济基本面倒挂的局面。改革开放 以来，我国国民经济发展迅速，综合国力不断增强。从1 9 8 9 年到2 0 0 7 的1 9 年，国内生产总值，这个反映国民经济整体实力的综合性指标，由1 6 9 0 9 亿元 猛增到2 4 6 6 1 9 亿元，增长了8 5 倍多。按照证券投资分析的一般规律，当g d p 出现持续、稳定的增长时，表明经济处于良性发展阶段，社会总需求与总供给 协调增长，经济结构逐步趋于合理、平衡，这时人们就有理由看好未来经济的 增长。此时的证市场就会呈现出上升走势，但是我国股市却出现与g d p 成倒挂 现象：1 9 9 2 年5 月，上证综合指数最高点为1 4 2 2 点；2 0 0 5 年6 月6 日，上证 综合指数收于9 9 8 点。而在此期间，中国的g d p 总量已经从1 9 9 2 年的2 6 万 亿元增长为2 0 0 4 年的1 3 6 8 万亿元，增长幅度为5 2 6 ；之后上证指数收于2 0 0 7 年底的5 2 6 1 5 6 点。因此，我国股市的暴涨暴跌是由市场需求的巨幅波动引起 的，显然这种需求量突然变化，同样是市场因素不能解释的，只能源于投资者 的预期的急剧变化，即投资者非理性预期与认知偏差。 同时，我国股市的每次波动都与政府的政策有关，也就是通常讲的埘政策 市。1 9 9 3 年3 月中国人民银行开始整顿金融秩序，股指一直呈下跌趋势。1 9 9 4 年3 月1 2 日，中国证监会发布了四大救市政策；国有股、法人股年内不上市； 股票转让所得税年内不征收；5 5 亿新股发行额度中的相当一部分推迟到下一年 使用；积极建立投资基金和发展机构投资者。然而这四大救市政策并没有给低 迷的市场造成多大影响，股市依旧下跌。7 月3 0 日，证监会与国务院有关部门 就稳定和发展股市做出决策：第一，本年内暂停股票上市，即停止新股发行； 西数据来源：国家统计局网站、上海证券交易所 1 2 第3 章我国股市泡沫的现状及成因 第二，严格控制上市公司配股规模：第三，采取措施扩大入市资金范围。在管 理层利好政策的刺激下，股市开始出现反转。8 月l 曰股市上涨1 1 1 7 2 点，上 涨幅度达3 3 ，创下1 9 9 2 年5 月2 1 日放开股价以来的最高涨幅。到9 月中旬， 上证指数上涨到1 0 5 2 点，上涨幅度约为2 0 0 。但由于中国人民银行不给证券 公司融资，主管养老金的部门也坚决反对拿退休人员的保命钱来投机，这次上涨 持续时间很短。 1 9 9 5 年5 月1 8 日，中国证监会决定暂停国债期货交易的消息出台，使得 股市资金供给增加，游资大量进入，股市急速上扬。1 9 9 9 年下半年以后证监会 推出一系列政策，如允许三类资金入市、允许保险资金入市、允许部分证券公 司以自营股票作抵押向银行贷款等。在这些政策的刺激下，1 9 9 9 年底后股市再 次上涨，到2 0 0 0 年8 月2 2 日创下了2 1 1 4 点的新高。整个2 0 0 0 年，当全球股 市尤其是美国股市处于调整时，中国股市却是一枝独秀。2 0 0 1 年股指继续上行， 到6 月1 4 日创出2 2 4 5 点的历史新高。2 0 0 1 年下半年证监会从完善监管体制着 手，同时推出国有股减持方案，但却没有解决股权问题，股市是路下滑。加 0 2 年1 月2 9 日跌至最低1 3 3 9 点，比2 8 日上证指数跌去9 1 9 点，跌幅达9 3 3 ， 又回到了1 9 9 9 年年底的低点。2 0 0 3 年底至2 0 0 5 年初，随着引进q f i i ( 合格的 境外机构投资者) ，基金力推动价值投资策略，在注重基本面研究的推动下，在 业绩向好的预期下，以周期性行业为主导的a 股市场走出了一轮上涨行情，在 2 0 0 4 年4 月7 日，上证指数达最高点1 7 8 3 0 1 点。2 0 0 5 年4 月2 9 日的股权分 置改革的启动，我国股市步入一个推倒重来的历程，改革直接瞄向股市的最根 本问题，使得股市逐渐走入黄金发展的机遇期，上证指数一路飙升至2 0 0 7 年底 的5 2 6 1 5 6 点。政策的反复一方面导致股市的频繁波动，另一方面也导致了投 资者投资观念的不成熟。虽然在实证检验之前我们还不确定我国股市是否存在 泡沫，但“政策市 下我国股市的一些特点，至少从理论的角度分析是很容 易诱发股市泡沫生成的。 3 1 1 测度指标 衡量中国股市泡沫的指标体系应由以下几个方面指标来构成，包括反映股 。数据来源：h t t p y w w w c h i n a n c w s w c c k e o m e n 2 0 0 5 - 0 6 2 8 l 5 9 4 0 h t m l 1 3 第3 章我国股市泡沫的现状及成因 市价格运行趋势的股价指数、反映股市交易活跃程度的换手率、反映股票投资 回报水平的市盈率和反映股市与国民经济关系的泡沫系数。之所以由这四大指 标构成，主要在于股价指数和泡沫系数可以宏观层次上反映股市的泡沫程度， 换手率和市盈率则属于既可以得出宏观层面的监测结果，也可以作为微观层面 的监测指标。这四个指标可以让我们同时从宏观和微观上来监测股市泡沫的运 行状况。 3 1 1 1 股票价格指数 股票价格指数是对股市动态的综合反映。股市泡沫膨胀的一个显著标志是 股价指数几年内大幅上升。日本股市从1 9 8 5 年的1 3 0 0 0 点上升到1 9 8 9 年的 3 8 9 0 0 点，上升3 倍：台湾从1 9 8 6 年的4 0 0 0 点上升到1 9 9 0 年的1 2 0 0 0 点，上 升3 倍；纳斯达克指数从1 9 9 5 年的1 3 0 0 上升到1 9 9 9 年的5 3 0 0 点，上升4 倍。 在股票价格指数大幅攀升的同时，上市公司业绩增幅不大，甚至出现一定幅度 的下滑。二者背道而驰，这意味着证券市场呈现出典型的泡沫特征。而我国证 券市场的上证指数从2 0 0 5 年6 月6 日9 9 8 点到2 0 0 7 年底的5 2 6 1 5 6 点，上升5 倍多。 3 1 1 2 市盈率 市盈率又称为本益e l ( p e 值) ，是股票的市价与其每股收益的比值。从投资 学角度看，它表示的是投资回收期的概念，即用每股税后利润来回收买入股票 的资金所需的时间。市盈率实质是股票的相对价格，可以直观地反映出股票市 价与盈利水平脱节的情况，是判断股票价格合理性的重要指标，对于判断泡沫 是否存在也比较适用。在判断股市泡沫时，一般考察的是平均市盈率。计算平 均市盈率方式有两种：一种是首先计算个股的市盈率，然后以其股本为权重进行 加权平均；另一种是不计算个股的市盈率，用市场的总市值除以总收益得平均 市盈率。两者计算结果会有一定的差异，尤其当市场中有较多微利或亏损公司 时，差异较大。比较而言，后一种方法更反映市场平均市盈率的本质特征。西 方均采用第二种方法计算市场平均市盈率，具体步骤是：( 1 ) 选取能够代表市场 各行业整体水平的公司作为样本股。( 2 ) 计算样本股的总市值和总利润。( 3 ) 以总 市值除以总利润得出平均市盈率。 母数据来源：h t t p ：h y s i n o e c n e t f i n a n c e i n f o h y 2 6 8 7 8 h t m l 1 4 第3 章我国股市泡沫的现状及成因 表3 1 我国a 股平均市盈率 年份 1 9 9 31 9 9 4 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 0 上证4 2 2 82 3 4 51 5 7 3 1 3 23 9 8 63 4 3 83 8 75 3 9 7 深证4 2 6 9l o 2 89 4 6 3 5 4 24 1 2 43 2 3 i3 8 3 95 3 7 6 年份2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 上证4 9 9 23 8 6 63 6 2 63 0 9 l 1 8 4 9 2 1 3 84 3 8 2 深证4 9 3 54 2 6 23 9 5 83 i 1 31 8 3 92 4 5 74 6 0 8 资料来源：历年中国证券期货统计年鉴和中国证监会网站 表3 1 显示我国股票市场的平均市盈率在2 0 0 0 年达到最高，超过5 0 倍，而当 年的净资产收益率仅为7 9 无法支撑如此高的市盈率，因而在随后的4 年里，中 国股市经历了长时间的下跌，市盈率也开始逐波回落。至2 0 0 5 年底，上证指数跌 至9 0 0 点附近，较2 0 0 1 年跌去一半多，市盈率也达到l o 年来的历史最低，其后，中 国股市在人民币升值的大背景下开始了一轮波澜壮阔的大牛市，1 年内上证指 数上涨了1 2 0 ，至2 0 0 7 底，上证综指和深证成指均创下历史新高，平均市盈也飙 升至4 0 多倍。从国际经验看，我国股市存在泡沫的可能性比较大。美国1 9 2 9 年 金融危机前的市盈率曾经达到2 0 倍左右，日本1 9 8 9 年泡沫经济时期股市市盈率 在6 0 倍到7 0 倍左右，马来西亚、中国台湾、香港地区在亚洲金融危机前经济高 涨时期的股市平均市盈率分别为4 8 倍、4 0 倍、2 0 倍。与我国a 股市场的市盈 率相比，除了0 5 年，我国股市平均市盈率都在2 0 倍以上，2 0 0 0 年、