（金融学专业论文）我国上市公司并购重组制度研究.pdf

摘要 资本市场的重要功能在于提供融资和配置资源的场所和机制。如果说公司上 市主要运用了资本市场的融资功能，那么并购重组则主要实现配置资源的功能。 通过并购重组，即通过资本市场对企业控制权的争夺来影响资本市场的价格信 号，从而引导资源进行再配置。因此，并购重组代表着资源分配与再分配的过程， 对各国经济发生着深刻的影响。从微观层面看，并购重组是企业内部和企业之间 的资产重组和产权交易活动，有利于上市公司优化股权结构，完善内部治理机制， 提高上市公司质量；从宏观层面看，并购重组是一个以产业政策为背景、以经济 发展为目标、以企业核心能力的培育和优化为内容的经济活动，有利于全社会实 现盘活存量资源，优化资源配置，调整产业结构，优化国民经济布局。 2 0 0 7 年，上证综合指数最高达到6 1 0 0 多点，上海、深圳两个证券交易所股 票总市值一度超过3 2 万亿元人民币，使中国内地资本市场成为仅次于美国、日 本、英国之后的世界第四大市场。推动资本市场持续相好的因素很多，其中之一 就是优质资产通过并购重组、整体上市、资产注入等方式大量进入资本市场，改 善了上市公司基本面。特别是对于处于财务困境中的上市公司来说，盈利能力强 的公司借壳上市，使其基本面发生根本变化，有利于提高上市公司总体质量。勿 庸讳言的是，在上市公司并购重组大潮中，鱼龙混杂，问题很多。这些问题主要 有：违规信息披露，内幕交易，操纵市场，利益输送，长期停牌，缺乏民事救济 机制等，严重损害了广大中小投资者的利益。 胡锦涛同志在2 0 0 7 年8 月2 8 日主持中共中央政治局第四十三次集体学习时 发表讲话中指出，金融越发展，越要加强监管。要坚持把金融监管作为金融工作 的重中之重，加快金融法制建设，不断完善金融监管体制机制，改进金融监管方 式和手段，健全金融监管协调机制，做好金融重点领域和重点环节监管，加快构 建金融安全网，依法打击各种金融违法犯罪行为，不断提高监管能力和水平。这 充分说明了中央对金融市场包括证券市场监管的高度重视。在此基础上中国证 监会、沪深交易所以及其他监管机构陆续出台了一系列法规与规范性文件，进一 步完善了我国证券市场基础性制度建设，有利于上市公司并购重组的监管。同时 必须指出的是，我国上市公司并购重组业务仍然有一些问题没有从根本上得到解 决，需要今后在政策上进一步完善，在监管上进一步加强。 本文采用理论与实证相结合的方法，参照我国上市公司并购重组市场发展的 实际情况，系统研究了我国上市公司并购重组制度的沿革过程，并结合大量案例 。见中国证券报，2 0 0 7 0 8 3 0 。 分析了现阶段我国上市公司并购重组业务中存在的问题，在此基础上提出完善我 国上市公司并购重组制度的政策建议。 关键词：上市公司，并购重组，制度，监管 a b s t r ac t t h ek e yf e a t u r eo fc a p i t a lm a r k e ti s t o p r o v i d eap l a c ea n dm e c h a n i s mf b r f i n a n c i n ga n da l l o c a t i o n i tr e p r e s e n t st h ef u n c t i o no fa l l o c a t i o nf o rt h em e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s ( m a ) ，a n dt h ef i n a n c i n gf u n c t i o nf o ri p o r e s t r u c t u r i n gb ym 八t h e c o m p a n yc a nb er e a l l o c a t e df o rt h er e s o u r c e sa n dr e c o n s t r u c t e di t sa d m i n i s t r a t i v e s t r u c t u r e b y t h ec o n t e s to f c o n t r o l l i n g t h ec o m p a n yi t s e l f t h u sm & aa n d r e o r g a n i z a t i o nr e p r e s e n tt h ea l l o c a t i o na n dr e a l l o c a t i o np r o c e s s ，w h i c ha r ed e e p l v i m p a c t i n gt h ee c o n o m i c si ne v e r yc o u n t r y f r o mt h em i c r o e c o n o m i c sp o i n to f v i e w , m & ai sa na c t i v i t yo fa s s e t s r e o r g a n i z a t i o na n dp r o p e r t yr i g h tt r a n s a c t i o n i ti s c o n d u c i v ef o r o p t i m i z i n g t h e o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，i m p r o v i n gt h ei n t e m a l a d m i n i s t r a t i v em e c h a n i s m ， i n c r e a s i n g t h e q u a l i t yt o l i s t e d c o m p a n i e s f o ra m a c r o e c o n o m i c sp e r s p e c t i v e ，m & ai sa l le c o n o m i ca c t i v i t yb a s e do n i n d u s t r i a l p o l i c y , a i m i n go ne c o n o m i cd e v e l o p m e n tt os t r e n g t h e nt h ec o r ec o m p e t e n c e i ti s b e n e f i c i a lf o ra d j u s t i n gt h ei n d u s t r i a l s t r u c t u r e ，o p t i m i z et h ea l l o c a t i o no fs o c i a l r e s o u r c e sa n dt h el a y o u to fn a t i o n a le c o n o m i c s i n2 0 0 7 ，s h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e xr e a c h e dm o r et h a n6 ，1 0 0p o i n t s t h et o t a l m a r k e tv a l u eo fs h a r e sw a so v e r3 2t r i l l i o ny u a ni ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k e x c h a n g e s c h i n ab e c a m et h e4 mb i g g e s ti n v e s t m e n tm a r k e ti nt h ew o r l d ，f o i l o w e d u s ，j a p a na n du k a m o n gn u m e r o u sf a c t o r sp r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a l m a r k e t ，o n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf a c t o r si sm aw h i c hi n t r o d u c e sh e a l t h v 硒s e t s i n t oc a p i t a lm a r k e ti no r d e rt oi m p r o v et h el i s t e dc o m p a n i e s e s p e c i a l l yf o r t h el i s t e d c o m p a n i e si nf i n a n c i a ld i f f i c u l t i e s ，r e v e r s e m e r g e r sw i l lc h a n g et h ef u n d a m e n t a l p r o p e r t i e sa n di m p r o v et h eo v e r a l lq u a l i t yi fl i s t e dc o m p a n i e s n e e d l e s st os a y , t h e r e a lea l s oal o to fp r o b l e m si n t h ep r o c e s s e so fm & a v i o l a t i o n so fi n f o h i l a t i o n d i s c l o s u r e ，i n s i d e rt r a d i n g , i l l e g a lm a n i p u l a t i o n ，i n t e r e s t st r a n s m i s s i o n ，l o n gt c 珊 s u s p e n s i o n ，l a c ko fc i v i lr e m e d ym e c h a n i s ma r es e r i o u s l yd a m a g i n gt h er i g h t so f i n v e s t o r s o na u g u s t2 82 0 0 8 ，p r e s i d e n th uj i n t a op o i n t e do u tt h a t “t h ef a s t e rf i n a n c i a l d e v e l o p m e n t ，t h em o r en e c e s s a r yf o rr e g u l a t i o n ”w h e nh ep r e s e n t e dt h ef o r t y t h i r d m e e t i n go ft h ep o l i t i c a lb u r e a uo ft h ec p cc e n t r a lc o m m i t t e e t oa c h i e v et h i s o b j e c t i v e ，s u p e r v i s i o ns h o u l db et r e a t e da st h eh i g h e s tp r i o r i t yj o bi nf i n a n c i a lm a r k e t s p e e du pt h ec o m p l e t i n go ff i n a n c i a ll a ws y s t e m c o n s t a n t l yi m p r o v et h em e c h a n i s m o ft h ef i n a n c i a lr e g u l a t i o n a r ya n dc o o r d i n a t i o ns y s t e m c r a c k i n gd o w nt h ef i n a n c l a 1 i l l e g a la c t i v i t i e si no r d e rt oe n h a n c et h ea b i l i t yo ff i n a n c i a ls u p e r v i s i o n b a s e do nt h i s o b j e c t i v e ，t h ec h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o n ，t h es h a n g h a ia n ds h e n z h e n s t o c ke x c h a n g ea n do t h e rr e g u l a t o r ya g e n c i e sh a v ei s s u e das e r i e so fr e g u l a t i o n sa n d r e g u l a t o r yd o c u m e n t s t h er e g u l a t i o n si m p r o v e dt h ec h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ts y s t e m ， a n da r ec o n d u c i v et os u p e r v i s em & aa c t i v i t i e so ft h el i s t e dc o m p a n i e s b u tn o ta l lt h e p r o b l e m so fc h i n a sm & ab u s i n e s s a r es o l v e d f u n d a m e n t a l l y , i tn e e d sf u r t h e r d e v e l o p m e n t so fp o l i c ya n dr e g u l a t i o n t h i sa r t i c l er e v i e w st h eh i s t o r yo fm & ad e v e l o p m e n tf o rc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e s ，d i s c o v e r st h ep r o b l e m se x i s t i n gi nm & ab u s i n e s s ，p r o v i d e sc o m m e n t s f o r m o d i f y i n gt h ec h i n e s es e c u r i t i e sp o l i c yb a s e do nt h ec o m b i n a t i o no ft h e o r ya n d e m p i r i c a lf a c t s k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，p o l i c y , s u p e r v i s i o n 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 吖年j 肿日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 别币签名：麦、j 砩年r 月g - e l l 呵年，月扩日 第1 章我国上市公司并购重组概述 并购重组是人们对并购和重组约定俗称的统称，但并购和重组却是两个有着 密切联系但又有很大区别的概念。从主体上分析，并购和重组都是发生在公司之 间的非经营性交易行为，但并购侧重于指无关联关系公司之间的非经营性交易， 而重组则侧重于关联公司之间的非经营性交易；从对象上分析，并购和重组的对 象都指向资产或股权，但并购侧重于指股权关系，而重组则侧重于指资产关系； 从语义上分析，并购和重组并非简单的同义反复，并购侧重于表达交易行为的模 式而重组则侧重表达交易行为的过程；从法律法规用语上分析，并购重组都是法 律用语，它们有时被各自单独使用，有时又被结合使用，但都没有对其内涵和外 延做出明确的界定。随着金融结构的不断演进和金融创新的不断发展，并购重组 的内涵和外延也处在不断变化和延伸之中，本文结合了西方理论和中国实务，认 为并购重组在我国其内涵和外延大致包括了以下概念： 1 1 公司并购的概念 公司并购是兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称，在西方两者习惯 于联用为一个专业术语m e 唱e ra n da c q u i s i t i o n ，缩写为m & a ，与此相关的概念主 要有： ( 一) 兼并 m e r g e r 在新大不列颠百科全书被解释为：指两家或更多的独立公司或 公司合并组成一家公司，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并 行为可以通过以下方式完成：用现金或证券购买其他公司的资产、购买其他公司 的股份或股票、对被收购公司的股东发行新股票以换取其所持有的股权( 从而取 得公司的资产和负债) 。 大美百科全书也对兼并一词进行了界定：兼并在法 律上，是指两个或两个以上的公司组织组合为一个公司组织，一个厂商继续存在， 其他厂商丧失其独立身份。唯有剩下的厂商保留其原有名称和章程，并取得其他 厂商的资产。这种公司融合的方法与合并不同，后者是组成一个全新的组织，此 时所有参与合并的厂商皆丧失其原来的身份。 上述两个定义均强调了两个或两个以上的公司通过法定方式合并重组为一 个公司，重组后只有一个公司继续保留其合法地位的这一特性，这一特性也构成 了兼并最基本的内涵。此外，兼并的定义还涉及另外两个重要方面：相关公司在 合并过程中各自所处的地位和合并所采取的方式。就前者而言，公司兼并表现为 。n en e we n c y c l o p e d i ab r i t a n n i c a ，e n c y c l o p e d i ab r i t a n n i c a ，i n c ，v o l u m e8 ，1 5 t he d i t i o n ，1 9 9 3 ，p p 3 4 3 5 o 人美百科全书，第十八卷，4 2 6 页，北京，外文出版社，1 9 9 4 。 1 有一个公司会处在主导地位，根据有关规定和程序选择其所要兼并的目标公司， 而被兼并公司会处在被动和防御的地位。具体来说，兼并方法人地位存续，而被 兼并方的法人地位通过资产负债的合并而消失，因此兼并也叫吸收合并。就后者 而言，不同的支付方式也会导致兼并行为的差异性，这也是公司兼并最具技术性 的地方。 ( 二) 合并或联合 在西方公司法中，公司合并有两种方式：吸收合并( 存续合并) 和新设合并 ( 创立合并) 。例如：美国标准公司法规定：公司可与另一公司合并，合并有 两种方式：一种是吸收合并，法律又称为兼并，即一公司接收另一公司；另一种 是新设合并，法律又称为联合，即在接收几家现有公司基础上设立一家新公司。 又如日本公司更生法规定：公司可与另一公司合并，合并有两种方式：一种 是吸收合并，即一公司接收另一公司；另一种是新设合并，即在接收几家现有公 司基础上设立一家新公司。根据西方公司法的上述有关规定，新设合并的一般 含义是指两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的经济行为，归并 后原有的公司都不再继续保留其合法地位，而是组成一新公司。合并或联合也叫 新设合并。 ( 三) 收购 收购( a c q u i s i t i o n ) 是指一家公司用现金、债券或股票购买其他公司的部分 或全部资产或股权以获得对其他公司的控制权的行为，被收购公司的法人地位并 不消失。收购有两种形式：资产收购( a s s e ta c q u i s i t i o n ) 和股份收购( s t o c k a c q u i s i t i o n ) 。资产收购是指一家公司购买另一家公司的部分或全部资产，而收购 方无须承担被收购方的债权和债务：股份收购则是指一家公司直接或间接购买另 一家公司的部分或全部股份，从而成为被收购公司的股东。在股权收购的情况下， 按照收购方所获得的股份数量比例，又可分为参股收购、控股收购和全面收购三 种情况。所谓参股收购是指收购方仅购得被收购公司的部分股权。所谓控股收购 是指收购方购得被收购公司达到控股比例的股权，在理论上指持有一公司有投票 权股票的5 1 以上，但在被收购公司有相当大的规模而股权又比较分散的情况 下，往往控制了3 0 左右的股权有时甚至1 0 的股权就足以有效地控制整个公司， 达到控股目的。所谓全面收购是指收购方购得被收购公司的全部股份，被收购公 司成为收购公司的全资子公司。就控股收购而言，控股关系可以是单层的，如a 公司直接持有b 公司的控股权；也可以是多层的，如a 公司持有b 公司的控股股 份，而b 公司又持有c 公司的控股股份，则a 公司通过b 公司就控制了c 公司。 国董东著：公司法全书，北京，中国工人出版社，1 9 9 3 。 2 ( 四) 接管、接收 接管( t a k e o v e r ) 的一般含义是指某公司的原具有控股地位的股东( 通常是 该公司最大的股东) 由于出售或转让股权，或者股权持有数量被他人超过而被取 代的情形。根据欧盟委员会于2 0 0 2 年2 月在布鲁塞尔向欧洲议会和欧盟理事会 提交的一份建议中的定义，接管是指接管方公司向被接管方公司股东购买其所 持股份，从而部分或全部持有该公司股份的行为，无论该行为是由于受到国家法 律法规的约束而被迫做出的还是从自身利益考虑而自愿做出的，其结果或目的是 接管公司获得了被接管公司的实际控制权。 从上述国外对并购相关概念的各种解释可以看出，并购是一个内涵十分丰富 的概念，它包括兼并、合并或联合、收购、接管等。 兼并和合并既相区别又相联系，兼并侧重于被兼并公司法人地位的消失，从 而使其具有明显的吸收合并的特征；合并的内容更为宽泛，除了吸收合并之外， 还包括新设合并的内容。它们的相同点是都强调两个或两个以上的公司合二为 一。收购与接管也有着密切的联系和区别，收购不仅包括资产收购，而且包括股 权收购，强调的是收购的方式和收购行为本身；而接管则仅仅涉及股权收购，并 且更为强调通过收购而获得的对目标公司的控制权。它们的联系在于此类经济行 为都是通过股权转让而进行的。 理论界倾向于强调兼并概念中的对公司控制权的获得，将兼并区分为广义和 狭义。狭义的兼并仅仅是指吸收合并；广义的兼并不仅包括对公司的吸收合并， 而且包括通过购买其他公司的股份而获得对公司控制权的行为。从这个意义上 说，接管也应包含在广义的兼并范围之内。兼并的实质就是通过公司所有权的交 易或转让，以达到对公司的实际控制目的。 根据我国1 9 8 9 年2 月1 9 日原国家体改委、原国家计委、财政部、原国家国 有资产管理局联合发布的关于企业兼并的暂行办法( 以下简称暂行办法) 第l 条规定：本办法所称企业兼并是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企 业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。不通过购买方式实行的企业之间的 合并不属本办法规范。该暂行办法第4 条规定企业兼并主要有以下几种形式： ( 1 ) 承担债务式，即兼并方以承担被兼并方债务为条件接收其资产。 ( 2 ) 购买式，即兼并方出资购买被兼并方企业的资产。 ( 3 ) 吸收股份式，即被兼并公司的所有者将被兼并企业的净资产作为股金 投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东。 ( 4 ) 控股式，即一个企业通过购买其他公司的股权以达到控股的目的。可 以看出，这里所述的“企业兼并 实际包括兼并与收购的全部内容。 。c o m m i s s i o no ft h ee u r o p e a nc o m m u n i t i e s ：p r o p o s a lf o rad i r e c t i v eo ft h ee u r o p e a np a r l i a m e n ta n dt h ec o u n c i l o nt a k e o v e rb i d s ，b r u s s e l s ，2 ，1 0 ，2 0 0 2 3 根据修订的中华人民共和国公司法第1 7 3 条规定：公司合并可以采取 吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。 两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。第1 7 5 条规定： 公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司 承继。从这一定义看，公司合并囊括了现代公司合并的所有内容，体现了市场经 济条件下公司并购的本质要求。 根据中华人民共和国公司法、中华人民共和国证券法及其他法律和相 关行政法规，中国证监会于2 0 0 6 年7 月3 1 日制定并发布了上市公司收购管理 办法，指2 0 0 6 年9 月1 日起施行。根据该管理办法，上市公司收购是指收购人 通过证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例，通过证 券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定 程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权圆的行为。该管理办法将 公司收购行为的延续过程与由此导致的各类后果全部纳入到管理办法中来，反映 了随着市场化进程的不断推进和金融体系改革的不断深化，我国对收购行为本质 的认识正在不断深入和成熟，即公司收购表现为一个动态的过程：随着收购行为 的继续，收购行为会导致收购者逐渐对目标上市公司的实际控制权的取得。但该 收购管理办法只强调对上市公司股份的收购，对非上市公司适用于关于企业兼 并的暂行办法的要求。 1 2 公司并购的分类 ( 一) 按行业相互关系划分 按行业相互关系，企业并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。 l 、横向并购 横向并购是指处在两个或两个以上生产和销售相同产品或相似产品( 或服 务) 的企业之间的并购。横向并购使企业资本向同一生产领域、销售领域或部门 内集中，不仅可以扩大并购后的市场份额，增强垄断地位，还可以扩大企业的生 o 中华人民共和国公司法于1 9 9 3 年1 2 月2 9 日第八届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过， 根据1 9 9 9 年1 2 月2 5 日第九届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议关于修改中华人民共和国公 司法) 的决定第一次修正和2 0 0 4 年8 月2 8 同第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议关于 修改( 中华人民共和国公司法) 的决定第二次修正，并于2 0 0 5 年l o 月2 7 日经第十届全国人民代表大会 常务委员会第十八次会议修订。 。根据深圳交易所股票上市规则( 2 0 0 8 年修订) 相关的规定：有下列情形之一的，为拥有 ：市公司控制 权：( 1 ) 投资者为上市公司持股5 0 以上的控股股东。( 2 ) 投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过 3 0 。( 3 ) 投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任。( 4 ) 投资者 依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。( 5 ) 中国证监会认定的 其他情形。收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其 他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。收 购人包括投资者及与其一致行动的他人。 4 产经营规模，取得规模经济。横向并购除了目标企业的价值评估应符合战略规划 的要求外，还应满足一些条件，如：并购后确实可以提升规模经济的水平，被并 购企业在技术、管理、销售、品牌等方面存在一定优势等，但由于横向并购会破 坏现有的竞争格局，因此，各国市场监管部门均密切关注并严格限制此类活动。 2 、纵向并购 纵向并购是指生产经营环节密切相关的企业之间的并购，通常是处在同一产 品生产经营的不同阶段且有投入产出关系的企业之间的并购。纵向并购可以分为 前向并购和后向并购。前向并购，即向其产品的下游加工流程方向并购。后向并 购，即向其产品的上游加工流程方向并购。纵向并购所产生的纵向一体化效应主 要表现在：将上下游企业置于统一控制之下，节约交易费用；分工合作，统一计 划，合理布局，缩短经营周期：通过统一的利益控制和分享机制，减少资源浪费 等。纵向并购的实质是扩大了企业的边界，通过整合内部资源减少交易费用，降 低交易风险。 3 、混合并购 混合并购又叫复合并购，是指两个或两个以上生产经营彼此没有关联的产品 或服务的企业间的并购。并购各方既非商业上的竞争对手，也非生产经营上的上 下游关系，混合并购又分为商品扩张型并购、市场扩张型并购和纯粹混合并购三 种。产品扩张型并购是指具有相关经营活动的企业之间的并购；市场扩张型并购 是一个企业为扩大竞争地盘而对它尚未渗透的地区生产经营同类产品的企业并 购：纯粹混合并购是指那些生产和经营彼此之间毫无联系的产品或服务的企业之 间的并购。混合并购的主要目的在于减少长期经营一个行业所带来的风险。混合 并购可以通过多样化经营分散经营风险，充分挖掘企业内部具有多样性用途的不 可分生产要素的潜在功能，实现资源的综合运用和一体化经济；可以充分利用并 购双方的现有资源实现结构调整等。但混合并购也同时形成了对企业管理能力、 人才资源、主辅业盈利结构的挑战。由于混合并购不易直接限制某类产品市场的 竞争，因而也较少受到各国反垄断法律法规的限制。 ( 二) 按支付方式划分 按并购的支付方式，企业并购可以划分为现金购买式并购、股份交易式并购、 综合证券收购式并购、承担债务式并购。 1 、现金购买式并购 现金购买式并购是指并购企业用现金作为支付手段购买目标企业的部分或 全部资产或股权的并购行为。现金购买式并购有两种：一种是并购企业使用现金 购买目标企业的全部资产，使得被并购企业除现金外没有持续经营的物质基础， 成为有资本结构而无生产资源的空壳而被并购；另一种是并购企业使用现金通过 5 市场、柜台或协商购买目标企业的股票或股权，直到拥有目标企业大部分或全部 股份。现金购买式并购直接简单，但要求并购企业筹集大量的现金，筹资压力较 大。 2 、股份交易式并购 股份交易式并购是指并购企业以本企业发行的股票换取目标企业的部分或 全部资产或股权而实现的并购。股份交易式并购有两种：一种是并购企业以本企 业发行的股票换取目标企业的大部分或全部资产，并购企业在有选择的情况下承 担目标企业的部分或全部债务责任；另一种是并购企业以本企业发行的股票换取 目标企业的大部分或全部股票，以达到控制目标企业、实现并购的目的。通过换 取股票，目标企业或是成为并购企业的子公司或分公司，或是解散而并入并购企 业。 3 、综合证券收购 综合证券收购又称混合证券支付，是指收购公司对目标公司进行收购时，不 仅可以采取现金股票作为支付方式，而且还采取认股权证、可转换债券等多种形 式的证券作为支付方式。除此之外，综合证券收购还包括在股票市场上发行一种 无表决权的优先股票以及普通的公司债券等方式进行支付。 4 、承担债务式并购 承担债务式并购是指在目标企业经营困难、债务负担较重但仍有发展前景的 情况下，并购企业以承担目标企业的部分或全部负债为条件，取得目标企业的资 产所有权和经营权的一种并购。并购后一般会对目标企业进行重组，偿债的来源 可能是并购企业的资金，也可能是被并购企业重组后产生的现金流，具体应视重 组的情况而定。如果是后者，则债务承担式并购类似于杠杆收购。 ( 三) 按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金划分 按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金，公司并购可以划分为杠杆收 购和非杠杆收购。 l 、杠杆收购 杠杆收购是一种举债支付方式。指收购公司利用目标公司资产的经营收入来 支付并购资金或作为此种支付的担保。换言之，收购公司不必拥有巨额资金，只 需准备少量现金加上以目标公司的资产及营运所得作为融资担保、还款来源所贷 得的金额，即可并购目标公司。它一方面具有提高股权回报率，降低公司税收支 出等优点；另一方面也往往使公司因债务偿付压力而面临巨大风险。因此，杠杆 收购是一项复杂且难度极高的并购交易，它的成功与否很大限度上依赖于投资银 行、公司经理人员以及其他相关机构和人员的密切配合。杠杆收购的主要特征表 现为：( 1 ) 收购公司用于收购的自有资金与收购总价款相比微不足道，前后者之 6 间的比例多在1 0 - - - 1 5 之间。( 2 ) 大部分收购资金通过借贷而来。( 3 ) 偿付贷 款的款项来自目标公司营运所得的资金。( 4 ) 债权人只能向目标公司求偿，而无 法向真正的借款方收购公司求偿。 2 、非杠杆收购 非杠杆收购指不用目标公司自有资金及营运所得来支付或担保支付并购价 金的收购。换言之，收购资金的筹集只要没有将目标企业作为偿债来源或抵押担 保物即可。但非杠杆收购并不意味着收购公司不用举债即可负担并购价款，实践 中几乎所有的收购都是利用贷款完成的，所不同的只是借贷数额的多少而己。 ( 四) 按并购是否取得目标公司的同意与合作划分 按并购是否取得目标公司的同意与合作，企业并购可以分为善意并购和敌意 并购。 1 、善意并购 善意并购也称友好并购，通常指目标公司同意收购公司提出的收购条件并承 诺给予协助，故双方高层通过协商来决定并购的具体安排，如收购方式( 以现金、 股票、债券或其混合来进行收购) 、收购价位、人事安排、资产处置等。由于善 意并购征得了目标企业的同意，有利于降低并购企业并购成本和风险，成功率较 高，但协商、谈判时间过长也可能降低并购行为的价值。 2 、敌意并购 敌意并购也称强迫接管并购，指收购公司在目标公司管理层对其收购意图尚 不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行收购的行为。敌意收购由于 得不到目标企业的合作甚至目标企业还会采取一系列措施反收购，因而风险较 大，且易导致股价不良波动，各国政府都对敌意并购予以限制。 ( 五) 按涉及被并购企业的范围划分 按涉及被并购企业的范围，企业并购可以划分为整体并购和部分并购。 1 、整体并购 整体并购是指目标企业的资产或产权整体转让给并购企业的并购方式。实行 整体并购的目的是通过资本迅速集中，增强并购企业实力，扩大生产经营规模， 提高并购企业市场竞争力。整体并购有利于资本迅速扩大，快速提高规模经营和 实现规模效益。但是，实施整体并购需要大量资金，因而在一定程度上限制了资 金并不十分充裕企业的潜在并购行为。 2 、部分并购 部分并购是指并购企业只取得目标企业的部分资产或股权的并购形式。部分 并购具体包括三种形式：一是并购企业只取得目标企业的部分实务资产；二是并 购企业只取得目标企业的部分产权；三是并购企业只取得目标企业的部分经营 7 权。部分并购不仅较易解决并购资金的问题，可扩大企业的并购范围，还可以各 取所需，更容易调整存量结构。 ( 六) 按是否受到法律规范强制划分 按是否受到法律规范强制，企业并购可以划分为强制并购和意愿并购。 l 、强制并购( m a n d a t o r yo f f e r ) 强制并购是指有强制并购规定要求的国家和地区，并购企业在法定的持股比 例之上收购目标企业的股份。强制并购属于保护性条款，我国证券法对“强制公 开收购 制度的规定是：当收购公司持有目标公司股份达到一定比例，可能操纵 目标公司并对股东权益造成影响时，收购公司即负有对目标公司所有股东发出收 购要约，以特定出价购买股东手中持有的目标公司的股票的强制性义务。 2 、意愿并购 意愿并购又称自由并购，是指在证券法规定有强制并购的国家和地区，并购 企业在法定持股比例下收购目标企业的股份，或在法律未规定强制并购的国家和 地区，并购企业收购目标公司的股份。 ( 七) 按并购是否经过中介机构划分 按并购是否经过中介机构，企业并购可以划分为直接并购和间接并购。 l 、直接并购 直接并购是指并购企业不通过中介机构，直接向目标企业提出并购要求，双 方通过一定程序磋商，通过商定达成并购的各种条件，进而在协议的条件下完成 并购。直接并购中，一般并购企业采取主动攻势。被并购企业也可能出于各种原 因主动提出被并购要求，如被并购企业遇到经营困难、股东对经营缺乏信心而对 并购企业寄予厚望，或是在遭遇敌意并购意图需求友好并购者等情况下，被并购 企业常常主动提出被并购要求。 2 、间接并购 间接并购是指并购企业不直接向目标企业提出并购要求，而是通过中介机构 在证券市场上大量购进目标企业股票，从而达到控制目标企业的目的。由于间接 并购一般都不是建立在双方自愿、协商的基础上，因而间接并购往往是敌意并购。 ( 八) 按并购公司与目标公司是否属于同一国家划分 按并购公司与目标公司是否属于同一国家，企业并购可划分为跨国并购和国 内并购。 o 通常对间接并购的理解是收购入在收购完成后能够控制上市公司，但收购人不是上市公司直接股东的收 购行为。根据2 0 0 6 年7 月3 1 日中国证监会颁布的上市公司收购管理办法规定，间接收购是指收购人 虽不是上市公司的股东，但他通过投资关系、协议、其他安排等导致其拥有上市公司的股份比例达到或超 过3 0 ，从而实际拥有对上市公司的控制权的并购行为。 8 1 、跨国并购 跨国并购是跨国收购和跨国兼并的总称，是指一国企业( 并购企业) 为了某 种目的，通过一定的渠道和支付手段，购入另一国的企业( 目标企业) 的所有资 产或足以行使经营控制权的股份。它根据全球经济环境和内部组织结构的变化及 时对自身的体制、结构、功能和规模等重新进行组合的一种组织变革或制度创新， 是世界对外直接投资的一种主要方式。随着经济一体化进程的加快，以强化市场 地位、降低成本、提高效率、优化资源配置为目的的跨国并购已经成为全球竞争 激化的重要表现形式。 2 、国内并购 国内并购是指收购公司与目标公司均属于同一国家的并购行为。 ( 九) 按并购交易是否通过证券交易所划分 按并购交易是否通过证券交易所，企业并购可以划分为要约收购和协议收 购。 1 、要约收购 要约收购是指收购人在特定时间内以特定价格向目标公司全体股东发出不 可更改的收购要约的方式购买其持有的股份，从而取得或强化对目标公司的控制 权的行为。根据2 0 0 6 年中国证监会颁布的上市公司收购管理办法( 以下简称 收购办法) 第2 3 条规定：投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的， 可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约( 以下简称全面 要约) ，也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约( 以 下简称部分要约) 。第2 4 条规定：通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个 上市公司的股份达到该公司已发行股份的3 0 时，继续增持股份的，应当采取要 约方式进行，发出全面要约或者部分要约。另外，收购办法还对要约收购成 立的条件、要约收购报告书的内容、要约收购的支付方式、要约收购的期限、要 约收购义务的豁免条件、要约收购的股票价格、要约收购期内及届满时的要求等 做了全方面的规定。 要约收购既是国外成熟证券市场公司收购的典型方式，又是各国证券法调整 的核心范畴。法律之所以做出要约收购的规定，从理论意义上说，是基于公司收 购会对被收购公司的所有股东产生重要影响，特别是在收购者取得公司股票达到 一定比例、取得控制权的时候，收购者即新的大股东有可能利用资本多数决定原 则来侵犯其他股东的利益，为消除其他股东的疑虑和对收购方的不信任，法律赋 予他们选择是否按照一定价格向收购者卖出股票而退出公司的权利。因此要约收 购的法律规定贯穿的原则是股东平等原则和公平原则，其目的是为了保护被收购 公众公司其他股东的权益而对收购者课以法律上的义务。收购办法的出台， 9 为投资人在证券市场上对上市公司进行要约收购提供了制度上的保障，有利于上 市公司要约收购活动的开展。 2 、协议收购 协议收购是指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，通过 谈判、协商达成共同协议收购方式。协议收购易取得目标公司的理解和合作，有 利于降低收购行为的风险与成本，但谈判过程中的契约成本较高。协议收购一般 属于善意收购。在股权分置改革前，国有股、法人股等非流通股在我国上市公司 股权结构中占据主导，尽管一些公司协议转让股份的比例在3 0 以上，但基本上 都获准全面豁免要约收购义务，由此导致协议收购的成本大大降低，协议收购成 为当时我国上市公司收购的主要形式。2 0 0 6 年8 月1 4 日由上海证券交易所、深 圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司联合制定的上市公司流通股协 议转让业务办理暂行规定第2 条规定，上市公司流通股协议转让必须在证券交 易所进行，由上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公 司集中统一办理。严禁进行场外非法股票交易和转让活动。自此，我国股改完成 后的上市公司股票协议转让将不允许场外交易。 1 3 公司重组的概念 1 3 1 西方理论界关于企业重组的定义 根据科斯对企业的定义，企业重组可以定义为：企业重组是依照市场规律， 对被改组企业原有既存的各类资源要素，运用经济、行政、法律手段进行分拆、 整合及内部优化组合的过程。企业重组只是改变资源要素在不同企业间的分布， 并不增加社会资源要素的总量，即只涉及社会存量资产的调整与整合。但重组也 不是简单的资产叠加，而是资源的重新配置。这种配置包括了企业的所有权、资 产、负债、雇员等要素的重新组合和配置，以及这些要素之间相互结合和作用方 式的调整。由此看来，重组的表现形式是多种多样的，企业并购、公司化改制、 股份制改组、企业分拆、企业