（金融学专业论文）中国宏观流动性非均衡研究.pdf

摘要 2 0 0 3 年开始的房地产价格的大幅攀升以及2 0 0 5 年出现的股票价格的暴涨引 起了理论界和管理层对流动性过剩现象的高度关注。2 0 0 7 年初，我国的流动性 过剩问题被首次写进了政府工作报告。2 0 0 8 年，国内外经济形势有所变化，金融 危机和国内自然灾害使得流动性过剩问题的压力有所减弱，但各国政府向市场注 入大量的流动性意味着未来将存在通胀压力。 在流动性大起大伏的今天，我们对于流动性状况的研究有重要的意义。通过 对宏观流动性非均衡产生原因和影响的把握，能够更深刻地认识中国宏观流动性 非均衡状况，从而更加清晰地认识我国宏观经济政策的制定和执行，并能够为新 的经济形势下我国的宏观经济政策提出意见和建议。 本文分五章来研究中国宏观流动性状况。在第一章，我们给出流动性及宏观 流动性概念，同时对我国近些年来对宏观流动性的研究做以简单回顾；在第二章， 我们用一些常用指标分析我国宏观流动性的非均衡状况，阐述其一般表现，探求 流动性非均衡状况产生的内外原因；在第三章，分析了宏观流动性非均衡产生的 影响；在第四章，我们在前面分析的基础上，以1 9 9 7 年到2 0 0 8 年季度数据为样本 期间，建立宏观流动性指标分别和外汇储备、储蓄存款、进出口差额、居民消费 价格指数、股票指数、利率之间的双变量v a r 模型，用脉冲响应函数和方差分解 分析流动性和各个宏观经济变量之间的相互关系和作用过程，通过实证分析，我 们要了解哪个因素是流动性非均衡产生的根源以及流动性非均衡对各个变量的 影响大小，实证结论表明，高储蓄是流动性非均衡的根源，流动性和资产价格之间 存在复杂关系，利率一定程度上能够表明我国流动性状况；在第五章，我们根据前 几章的分析和实证结果，给出提高流动性管理效果，根治流动性非均衡的政策建 议。 本文的创新之处在于，尝试用实证分析方法分析宏观流动性和各个宏观经 济变量之间的关系，在采用v a r 模型时，为了避免次序选择对于脉冲响应分析的 影响，采用了双变量v a r 模型，实证的结果与近期研究有所不同，外汇储备是流动 性非均衡的表面原因而非根本原因，高储蓄才是流动性非均衡的根源。 关键词：宏观流动性；流动性非均衡 a b s t r a c t t h ep r o b l e mo fe x c e s sl i q u i d i t yi nc h i n ah a dd r a w ng r e a ta t t e n t i o n f r o mt h es o c i e t yb e c a u s eo ft h es i g n i f i c a n ti n c r e a s eo fr e a le s t a t ep r i c e i nt h eb e g i n n i n go f2 0 0 3a n dt h es u d d e nr i s eo fs t o c kp r i c ei n2 0 0 5 ，i n t h eb e g i n n i n go f2 0 0 7 ，t h ep r o b l e mo fe x c e s sl i q u i d i t yw a sf i r s ti n c l u d e d i nt h eg o v e r n m e n tw o r kr e p o r t b u ts i n c et h es e p t e m b e ro f2 0 0 8 ，e c o n o m y s i t u a t i o na th o m ea n da b r o a dh a sv a r i e d ，t h ef i n a n c i a lc r i s i sa n dd o m e s t i c n a t u r a ld i s a s t e r sm a k et h ep r o b l e mo fe x c e s s1 i q u i d i t yp r e s s u r eh a sb e e n r e d u c e d ，b u tg o v e r n m e n t so fs o m ec o u n t r i e si n j e c tal o to fli q u i d i t yi n t o t h em a r k e tm e a n st h a ti n f l a t i o n a r yp r e s s u r e se x i s t si nt h ef u t u r e t h er e s e a r c ho f1 i q u i d i t yc o n d i t i o nh a si m p o r t a n ts i g n i f i c a n c et o d a y s i n c et h el i q u i d i t yc o n d i t i o nc h a n g e sf r e q u e n t l y w ec a ng a i nad e e p e r u n d e r s t a n d i n go ft h e1i q u i d i t yc o n d i t i o no fc h i n ab ym a s t e r i n gt h ec a u s e a n di n f l u e n c eo fl i q u i d i t yi m b a l a n c e t h e nw e c a nr e c o g n i z et h e f o r m u i a t i o na n di m p l e m e n t a t i o no fo u rc o u n t r y sm a c r o e c o n o m i cp o l i c y m o r ec l e a r l y ，a n dg i v es o m ea d v i c ea n ds u g g e s t i o nf o rt h ee c o n o m i cp o li c y ， a n db ea b l et og i v es o m ea d v i c ea n dr e c o m m e n d a t i o n sf o ro u rc o u n t r y s m a c r o e c o n o m i cp o l i c yi nt h en e we c o n o m i cs i t u a t i o n t h ep a p e ri n c l u d e sf i v ec h a p t e r st oi n t r o d u c et h ec u r r e n tl i q u i d i t y c o n d i t i o no fc h i n a i nt h ef i r s tc h a p t e r ，w eg i v et h ec o n c e p to fl i q u i d i t y a n dm a k eab r i e fr e v i e w o fd o m e s t i cr e s e a r c ho fl i q u i d i t yc o n d i t i o ni n t h el a s tf e wy e a r s ：i nt h es e c o n dc h a p t e r ，w ea n a l y z et h ei m b a l a n c e c o n d i t i o no fc h i n al i q u i d i t y ，e l a b o r a t ei t sg e n e r a lp e r f o r m a n c e ， i n v e s t i g a t ei n t e r n a la n de x t e r n a lr e a s o nf o rt h ei m b a l a n c eo fl i q u i d i t y ； i nt h et h i r dc h a p t e r ，w em a k ea na n a l y s i so ft h ei m p a c to ft h ei m b a l a n c e l i q u i d i t y ：i nt h ef o u r t hc h a p t e r ，o nt h eb a s i so ft h ea n a l y s i si nt h e f r o n t ，w em a k ea ne m p i r i c a la n a l y s i so ft h er e l a t i o n sb e t w e e nt h em a c r o i n d i c a t o r so f1i q u i d i t ya n dt h em a c r oe c o n o m i ci n d i c a t o r sa c c o r d i n gt o t h es a m p l es i n c e1 9 9 7t o2 0 0 8 ，t h em a c r oe c o n o m i ci n d i c a t o r si n c l u d et h e d i f f e r e n c eb e t w e e ni m p o r ta n de x p o r t ，f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，s a v i n g s d e p o s i t ，t h el a t e rc o n c e r nc o n s u m e rp r i c ei n d e x ，s t o c ki n d e xa n di n t e r e s t r a t e s w es e tu pb i v a r i a t ev a rm o d e lb e t w e e nt h e m ，w i t hi m p u l s er e s p o n s e f u n c t i o na n dv a r i a n c ed e c o m p o s i t i o na n a l y s i s ，w ee x p l o r et h e i n t e r r e l a t i o n s h i p b e t w e e nl i q u i d i t ya n dm a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e s ， t h r o u g ht h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，w en e e dt ok n o ww h i c hf a c t o r sa r es o u r c e o ft h ei m b a l a n c eo ft h eli q u i d i t ya n dt h es i z eo ft h ei m p a c to ft h e l i q u i d i t yi m b a l a n c eo nt h ep r i c ev a r i a b l e s o u re m p i r i c a lr e s u l t ss h o w t h a th i g hs a v i n g sa r et h er o o tc a u s e so fi m b a l a n c eo ft h el i q u i d i t y ， m e a n w h i l e ，t h e r ei sc o m p l e xr e l a t i o n s h i pb e t w e e n1 i q u i d i t ya n da s s e t p r i c e s ，t h ei n t e r e s tr a t eb ea b l et os h o wt h a tt h el i q u i d i t ys i t u a t i o n o fo u rc o u n t r yo nac e r t a i ne x t e n t ：i nt h ef i f t hc h a p t e r ，i na c c o r d a n c e w i t ho u ra n a l y s i so ft h ep r e c e d i n gc h a p t e r sa n de m p i r i c a lr e s u l t s ，w eg i v e s o m er e c o m m e n d a tio n st oi m p r o v et h ee f f e c to f1iq uid it y m a n a g e m e n t i nt h i sp a p e r ，t h ei n n o v a t i o nl i e si nt h ef a c t t h a tw et r yt ou s e e m p i r i c a la n a l y s i st oa n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h el i q u i d i t ya n d m a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e si nt h ev a rm o d e l ，i no r d e rt oa v o i dt h es e l e c t i o n o ft h eo r d e ro ft h ev a r i a b l e sh a se f f e c to nt h ea n a l y s i so fi m p u l s e r e s p o n s e ，w eu s et h et w o v a r i a b l ev a rm o d e l ，m e a n w h il e ，o u re m p i r i c a l r e s e a r c hr e s u l t sh a v es o m ed i f f e r e n tf r o mr e c e n tr e s e a r c h ，f o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e sa r et h ed i r e c t c a u s eo fi m b a l a n c eo ft h el i q u i d i t y r a t h e rt h a nr o o tc a u s e s ，h i g hs a v i n g sa r et h er o o tc a u s e s k e y w o r d s ：m a c r o l i q u i d i t y ：l i q u i d i t yi m b a l a n c e 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均 在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学 术活动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的 资助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课 题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特 别声明。) 声明人( 签名) ：蝴 2 0 0 9 年4 月1 0 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办 法等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交 学位论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书 馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国 博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和 摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 () 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“”或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ：刘挪娜 2 0 0 9 年4 月1 0日 导论 导论 一研究背景和意义 2 0 0 3 年开始的房地产价格的大幅攀升以及2 0 0 5 年出现的股票价格的暴涨 引起了理论界和管理层对流动性过剩现象的高度关注，于是，流动性过剩己 成为描述中国经济现状的关键词之一。2 0 0 7 年初，我国的流动性过剩问题被首 次写进了政府工作报告。货币政策及时由“稳健”转到“适度从紧”再到“从 紧一。2 0 0 7 年全年1 0 次上调存款准备金率共5 5 个百分点，6 次上调人民币存 贷款基准利率，其中，一年期存款利率累计上调1 6 2 个百分点至4 1 4 ，一年 期贷款利率累计上调1 3 5 个百分点至7 4 7 。相关措施实施后，c p i 同比涨幅在 2 0 0 8 年2 月达到高点后开始下行。 2 0 0 8 年，由于国内外经济形势有所变化，流动性过剩问题的压力有所减弱。 国内发生汶川大地震等严重自然灾害，国际上美国次贷危机加剧，并在9 月中旬 急剧恶化为百年难遇的国际金融危机，全球过剩的流动性被吸收不少，世界经济 受到严重冲击各国的政策重点也由抑制通胀转为促进经济增长。针对形势变化， 我国宏观政策相应从“双防”转向“一保一控再到“灵活审慎”，货币政策则 从2 0 0 8 年7 月份就及时进行了较大调整，包括调减公开市场对冲力度，下调基准利 率和存款准备金率，取消商业银行信贷规划的约束等一系列措施，以保证流动性 供应，促进经济增长，稳定市场预期。 由于经济形势的变化，国内外学者对于流动性是否还存在过剩各持己见。一 些人认为全球流动性已经由过剩转为匮乏，我国流动性也将出现紧缺。不可否认， 次贷危机消耗了大量的流动性，各个国家资本市场骤然缩水，流动性出现了短期 的紧缺，我国也受到了一定程度上的影响。但是，各个国家同时又采取了各种措 施，向市场注入了大量的流动性，这在不久的将来，将会带来很大的通胀压力，也 许会再次掀起流动性过剩 目前流动性过剩这一词不再流行，但对于流动性状况的研究却更有意义。通 过对宏观流动性非均衡产生原因和影响的把握，能够更深刻地认识中国宏观流动 性非均衡状况，从而更加清晰地认识我国宏观经济政策的制定和执行，并能够为 新的经济形势下我国的宏观经济政策提出意见和建议。 二研究思路和方法 导论 国内对于流动性的研究也比较多，从国内对于流动性研究的文献来看，现 有的文献多数集中于流动性过剩的概念、表现、影响、原因以及化解对策等，观 点也是五花八门。鉴于大多研究都是定性地分析，因此，本文采用定性分析和定 量分析相结合，在理论分析基础上尝试予以实证分析，这样力图使得文章更有说 服力。在定性分析中，我们首先讨论了流动性的概念，本文宏观流动性的内涵， 然后阐述了流动性非均衡的表现，产生原因和对中国造成的影响。接着，我们用 1 9 9 7 年至u 2 0 0 8 年的数据对流动性指标和各个宏观经济变量之间的关系进行了实 证分析，分析的基础是双变量v a r 模型，分析方法采用脉冲响应函数分析和方差 分解相结合。在文章的最后，我们给出了提高流动性管理效果的政策建议。 三本文的创新和不足 本文的创新之处在于，尝试用实证分析方法分析宏观流动性和各个宏观经 济变量之间的关系，在采用v a r 模型时，为了避免次序选择对于脉冲响应分析的影 响，采用了双变量v a r 模型，实证的结果与近期研究有所不同，外汇储备是流动性 非均衡的表面原因而非根本原因，高储蓄才是流动性非均衡的根源。 本文的不足之外在于，未能进一步分析本文实证结果与已有研究不同的根 源。除了样本区间不同外，是否还有其他更深层次的原因? 有待笔者将来进一步 研究。 2 第l 章宏观流动性的含义和文献综述 第1 章宏观流动性的含义和文献综述 1 1 流动性及宏观流动性 在金融危机之前，学术界不断掀起对流动性过剩研究的高潮，关于流动性的 定义也各执一词。 流动性的本意是指某种资产转换为支付清偿手段的难易程度，由于现金不用 转换为别的资产就可直接用于购买，因此被认为是流动性最强的资产。凯恩斯在 就业，利息和货币通论中曾经多次用到流动性一词，在论述流动性偏好时提 到“一人的流动性偏好系用此人在各种不同的情况下愿意以货币形式加以保存的 其资产的价值 ，在论述流动性陷阱中认为“当利息率应急降低到某种水平时， 流动性偏好几乎变为绝对的，其含义为：几乎每个人都宁可持有现款，而不愿持 有债券。按凯恩斯的解释，流动性所指的就是货币( 文魁，李学彦，2 0 0 8 ) n 1 。 总的来看，在学术研究上，有以下几种定义：( 1 ) 第一种分法将流动性分 为狭义和广义的，比较狭义的理解是在银行体系内定义“流动性 。对此可能有 两种定义，一种是将其定义为商业银行的超额存款准备金，一种是定义为商业银 行“存贷差。 在广义层面上，人们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币资产总量， 夏斌，陈道富在中国流动性报告口1 将流动性划为三个层次，一是将流动性界 定在银行体系内；二是将与实体经济增长密切相关的货币供应量( m 2 ) 视同于流动 性；三是将经济社会中一切在一定条件下具有变现能力和支付能力的金融资产视 为流动性，n 1 后两个层次可以认为是广义层面的流动性。 我国现阶段将货币总量划分为三个层次，其含义分别是：m 0 ：流通中现金， 即在银行体系以外流通的现金；m 1 ：狭义货币供应量，即m 0 + 企事业单位活期 存款；m 2 ：广义货币供应量，即m 1 + 企事业单位定期存款+ 居民储蓄存款。在 这三个层次中，m 0 与消费变动密切相关，是最活跃的货币；m 1 反映居民和企业 资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于m o ；m 2 流动性偏弱， 但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应 量，主要指m 2 。 ( 2 ) 第二种分法是从各个层面上将流动性分为：宏观流动性，把流动性从 宏观层面归结为货币现象，也又叫货币流动性，这与第一种分法的广义流动性有 3 第1 章宏观流动性的含义和文献综述 类似之处，这一层面流动性充裕对内表现为国民储蓄大于投资，对外则表现为经 常账户顺差；市场流动性，市场流动性是影响资产流动性非常重要的方面。中国 人民银行在( 2 0 0 6 年第三季度货币政策执行报告口1 将市场流动性定义为市场参 与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动的情 况。影响市场流动性的因素主要包括产品设计、市场微观结构和市场参与者的行 为。市场流动性着重刻画的是金融市场的运行状态，市场流动性存在“自我强化” 的基本特征，即如果市场参与者预期市场的收益性和流动性较高，他们就会更积 极地从事交易，高流动性通常伴随着低的风险溢价和更多的资本流入，这反过来 又推动市场流动性；商业银行流动性，通常定义为商业银行能够在不遭受损失的 条件下，满足存款人提存及支付需要资产的变现能力，与第一种分法中的狭义流 动性有类似之处。全球流动性，从世界视角，全球流动性也是我们必须关注的一 个层面，在经济全球化的今天，各国经济体都是是全球市场的“子市场 ，全球 流动性过剩或匮乏都会通过不同渠道影响到各个国家的宏观流动性。 在这些多层面的流动性划分中，市场流动性和商业银行流动性是同一层次的 范畴，实际上如果从广义看，商业银行存贷市场也是金融市场的一部分，也可以归 属到市场流动性范畴。 宏观流动性是比市场流动性和商业银行流动性更高层次、更广范畴的概念。 宏观流动性的变化，不仅反映在中央银行资产负债表中基础货币的变化，反映在 银行体系中的流动性变化，而且也会在金融市场上得到更为综合集中的反映，宏 观流动性与市场流动性、商业银行流动性在一般情况下是相互推动的关系。全球 流动性则反映了全球市场流动性的变化状况，是各国宏观流动性的综合反映，宏 观流动性与全球流动性的关系类似于市场流动性与宏观流动性的关系。 在政策操作上，中国人民银行在 2 0 0 6 年第三季度货币政策执行报告指 出，中央银行流动性管理所涉及的流动性主要指范围较窄的宏观流动性，通常特 指银行体系流动性，即存款性金融机构在中央银行的存款，主要包括法定准备金 和超额准备金。中央银行通过调节银行体系流动性进而调控货币信贷总量。 第一种和第二种的分法只是处于研究时定义的不同。但在它们的内涵上来分 析，两种分法并非泾渭分明，我们可以认为宏观流动性等同于广义流动性。因而 在本文的研究中，两者并无分别。 4 第l 章宏观流动性的含义和文献综述 流动性界定的广泛性，使得不同层面不同角度的研究结果也不同，由于本文 的研究目的主要是研究经济运行中的流动性与各个变量之间的关系和作用机制， 因而我们的流动性定义为宏观层面的流动性，也就是整个经济体中货币资金供给 的多少。这个层面的流动性的研究考虑了各个微观经济主体的行为，反映了流动 性在经济中的传导过程，更能体现流动性和整个经济运行之间的关系。因而，本 文中所提到的流动性非均衡，指的是宏观流动性背离经济发展所需求的流动性， 流动性过剩表现为宏观流动性超过了宏观经济发展的流动性需求，流动性紧缺则 表现为宏观流动性不能满足经济发展的需求，而这个货币需求并不是“臆想的空 论 ( 魏克塞尔，k w i c k s e l l ，1 9 9 7 ) ，而是由经济中实际变量所决定的，本文 对货币需求不予详述。流动性非均衡的衡量则表现在文中各个指标的相对过高。 1 2 宏观流动性研究回顾 本文研究的是流动性非均衡问题，在中国，更多情况下表现为流动性过剩。 中国近年来对于m 2 g d p 过高、超额货币、中国之谜、流动性过剩等问题的研究都 从不同层面和角度反映了流动性非均衡的问题，因此对于这些问题研究成果的回 顾和总结，有助于我们理解流动性非均衡的影响因素和对经济的影响，也对我们 解决流动性非均衡有借鉴意义。 1 2 1 不同层面和角度的流动性非均衡的研究 1 各个流动性层面的研究 在宏观流动性层面，胡援成( 2 0 0 0 ) “1 用1 9 7 8 - 1 9 9 9 年的数据从货币供给和 货币需求两方面分析决定货币供求均衡的关键因素。研究发现，我国物价变动与 货币供应量变动并没有必然的一致性联系我国的货币乘数m 1 相对平稳，而货币 乘数 1 2 则呈略为上升的趋势。从我国近2 2 年的货币供应量的平均增长变动来看， 其主要取决于基础货币的增长，而货币乘数变动的影响则非常小，几乎可以忽略 不计。我国货币流通速度变化的基本态势是逐年趋缓。当前我国货币流通速度的 变化特征意味着我国的货币化进程还在继续深入，尚未发生根本性转折，而金融 创新以及经济与市场的稳定化程度的提高则还有待时日。 张雪春( 2 0 0 7 8 ) 1 认为是否产生流动性过剩，主要取决于一国的汇率制度、 金融市场的发达程度和经济的增长模式，我国宏观经济层面的流动性过剩是内外 部因素共同作用的结果，从外部看，主要国家的低利率政策、日元套利、新兴市 5 第l 章宏观流动性的含义和文献综述 场国家的巨额贸易顺差，加上对风险溢价的低估、石油输出国累积的石油美元， 使得全球充斥着大量的流动性。从内部看，我国储蓄大于投资、贸易顺差居高不 下，又处在人口红利期，这些因素在短期内是无法改变的，投资者对人民币升值 的预期强烈，也会导致全球资金流向我国。这些因素使流动性过剩将成为我国宏 观经济的常态。为解决流动性过剩问题，现阶段应缓解央行的对冲压力，降低外 部对人民币升值的预期。为此，可以考虑财政隐性赤字历史欠账的显性化问题， 辅之以贸易和相关政策的调整，使产品价格反映生产要素和环境的成本。 钱小安( 2 0 0 7 ) 1 认为中国经济存在流动性过剩的矛盾，其主要表现为货币 供应过快增长、货币结构短期化以及经济货币化程度的提高，金融机构资金充裕。 产生流动性过剩的主要原因在于经济的过快增长、国际资本流人、宽松的货币政 策以及市场投资诱因，而流动性过剩又会导致潜在通货膨胀压力，累积的资产泡 沫，隐含的金融危机，同时加剧经济的循环。解决流动性过剩的问题，从货币调 控来看，应保持可持续的经济增长水平，制定适当的货币政策目标，实行适度 从紧的货币政策，通过有效调控货币中介目标，有效运用利率政策等工具，保 持金融体系的稳健运行。 夏支平，胡海荣( 2 0 0 8 ) 口1 认为目前我国经济领域中的流动性过剩具有明显 的结构性特征，资金存量过剩与供给不足同时并存。流动性过剩的成因复杂。二 元经济的存在，结构失衡是其根本原因。从优化结构的角度，政府应当把充裕的 资金更多的引导到加强经济社会发展的薄弱环节和短线领域，增加社会急需的 产品和服务，实现经济社会全面均衡发展。 北京大学中国经济研究中心宏观组( 2 0 0 8 ) 1 将将流动性划分为货币流动性、 银行系统流动性和市场流动性三个层次，总结了相应的可操作的度量方法，并 通过中国数据进行了度量，从一个侧面论证了货币流动性是市场流动性的基础， 以及市场流动性高时资产价格一般也较高的观点。基于货币流动性的基础性地位， 考察了货币流动性与资产价格的关系，发现超额货币流动性不仅影响股票的名 义回报，还影响股票的真实回报货币流动性在长期内受到股票真实回报的反作 用，但这种作用可能是相对徽小的。 张浩，陈昭( 2 0 0 8 ) 归1 在把货币供给的研究定义为广义货币供应量的基础上， 结合中国具体情况，对中国货币需求进行分析推导，通过回归1 9 8 4 - 2 0 0 6 年的经 6 第l 章宏观流动性的含义和文献综述 验数据，得到中国货币需求函数：对近2 0 年的中国货币需求和供给的流量和存量 加以对比分析，认为近年来持续的货币供给超过货币需求是造成现阶段流动性过 剩的主要原因。应用单位根和协整的实证检验方法，验证了流动性适度的标准， 并提出货币供给应当与推动经济增长和保持物价稳定的货币需求相适应。 从市场流动性层面，徐丹丹( 2 0 0 7 1 2 ) n 们在将流动性定义为包括货币在内 的经济社会的全部金融资产的基础上，认为他度量的是商业银行、非银行金融机 构、非金融企业、居民、政府等经济主体持有的金融资产在金融市场上的交易能 力，即在较短时间内完成数量较多的交易而又不会造成大幅价格波动的能力。认 为我国目前流动性过剩恰表现为金融资产交易能力的缺失。她从微观市场主体和 宏观经济的角度分析了流动性过剩产生的根源，认为流动性过剩是微观经济主体 行为选择和宏观经济问题累积的结果，指出了当前缓解流动性过剩的对策的局限 性，认为流动性宜“疏 不宜“堵”，应该从被动的总量控制转为积极的结构调 整。 从银行流动性层面，陆磊( 2 0 0 7 ) n 妇认为中国银行体系的流动性过剩已经成 为影响当前货币政策的重要冲击因素。造成流动性过剩的原因在于短期的银行上 市筹资因素、中期的人民币升值因素和长期的高储蓄率因素。流动性过剩导致了 低利率和信贷投放高涨，价格指数间的传递关系被屏蔽，将可能造成中国经济 面临“投资膨胀一通货紧缩”压力。中国有必要在在承认高储蓄率和国际收支 失衡的前提下，通过综合性的货币政策组合全面治理流动性过剩问题。 冯学敏，何雁明( 2 0 0 7 ) n 羽认为商业银行流动性过剩主要表现在存差持续扩 大，超额准备金居高不下，m 2 与m 1 增速持续背离和货币市场利率持续走低四个方 面，形成银行流动性过剩的主要原因一是经济结果和区域发展失衡，二是外汇储 备快速增长，三是贷款有效需求相对不足，四是城乡居民储蓄持续增长。同时阐 述了我国货币政策工具在解决流动性过剩问题上存在的困境，以及解决银行流动 性过剩和货币政策有效性问题的对策。 范小云，刘开林( 2 0 0 7 ) n 羽将银行的流动性资产分为自愿性( 预防性) 流动资 产和非自愿性流动资产两部分，并建立银行自愿性流动资产需求模型，进一步的 实证分析表明：自愿性因素和非自愿性因素共同促使我国银行流动性过剩，自愿 的预防性流动资产过剩和非自愿的流动资产过剩并存，银行的部分流动性过剩资 7 第l 章宏观流动性的含义和文献综述 产是为了规避融资成本、汇率风险和存款波动风险而自愿持有的。脉冲响应分析 表明银行流动性过剩制约了我国货币政策有效性的发挥。 从全球流动性层面，黄晓龙( 2 0 0 7 ) n 钔文从国际流动性层面上运用非瓦尔拉 斯均衡分析方法，分析当前国际货币体系的非均衡性对全球经济失衡、流动性过 剩以及货币危机的影响。国际货币体系的非均衡性表现在国际收支调节货币单 一，国际收支不平衡持续存在和高额的国际储备资产。美元在国际货币中的支配 地位，使得美元汇率存在高估，美国出现持续的经常项目逆差，美元作为国际 储备货币，其发行不受约束。因此，持续的经常账户逆差往往导致美元的超发 行。在其它经济体，大量的经常项目顺差，加上受汇率升值预期影响的资本流人， 导致这些经济体外汇占款迅速增加，相应地扩张了本币的发行，造成了流动性过 剩和全球经济失衡。历史上，美国往往通过美元的贬值、升值和美元利率的下降、 上升对失衡进行调整，引起世界范围的资本反方向流动，诱发新兴经济体发生 货币危机。面对全球失衡的可能调整，中国的汇率政策和货币政策应保持谨慎和 灵活性。 2 不同角度的货币流动性的讨论 从货币流通速度变化角度来看，左孝顺( 1 9 9 9 ) n 5 1 选用了农业居民消费与政 府支出占g n p 的比重作为货币化程度的代表，居民储蓄存款年末余额的年增量与 相应的g n p 的比率作为储蓄率的代表，以及名义利率作为通货膨胀率的代表，以 及虚拟变量d 9 2 对1 9 7 8 - 1 9 9 7 年的数据进行了实证分析，在原因分析中他具体地分 析了价格管制，被迫储蓄，货币化进程，企业负债率过高对货币流通速度的影响。 他认为是利率管制，持有金融资产选择方式较少，总有效需求不足是被迫储蓄的 主要原因。同时指出随着经济体制改革的不断深化，这些影响因素将发生变化， 使得货币流通速度下降的幅度减小。提出货币政策应结合货币流通速度的变化进 行微调，充分保持宏观经济稳定运行所必需的货币流动性。 从高货币化角度分析，曾令华( 2 0 0 1 ) n 6 1 认为我国形成相对高的m 2 g d p 的原 因一是我国储蓄率高，居民储蓄增长快：二是我国证券市场不发达，储蓄向投资 转化的机制单一，居民对储蓄存款服务的需求比证券市场要大；三是我国狭义货 币流通速度( g d p m 1 ) 慢，对m 1 的需求也相对多，从而导致m 2 对g d p 的比例相对 高。并认为。我国商业银行对贷款风险变得高度警惕，中央银行的宏观调控有了 第1 章宏观流动性的含义和文献综述 很大的改进，准货币通过银行贷款引发通货膨胀的可能性不大。在结束短缺经济 时代以后，居民提取存款引发通货膨胀更没有可能性。 苗文龙( 2 0 0 7 ) n 7 1 从现代货币数量论的模型出发，对1 9 8 0 - 2 0 0 6 阶段的数据 进行了实证分析。造成我国高货币化、低通胀率的因素主要表现为：高而平稳的 经济增长率、逐渐扩大的经济收入差距、趋于老龄化的年龄结构、逐步加快的城 市化进程、低位运行的投资收益率、低位平稳的物价波动率和保障程度的不完善 等。“高货币化 问题不仅仅是一个指标高低问题，更多地在于挖掘其背后隐藏 的经济结构、制度缺陷。因此，单纯地降低货币化指标没有什么意义，怎样平衡 经济发展、缩小收入差距、解决社会保障、提高就业水平、创新金融工具是解决 问题的关键。 江春( 2 0 0 4 ) n 町认为中国的超额货币是现行产权制度长期运行所造成的宏观 经济难题，用数据表明了中国m 2 g d p 已经大大超过其他国家，认为价格指数偏低 假说，传统的被迫储蓄假说，货币化假说不能完全解释中国过高的m 2 g d p ，作者 认为“储蓄难以转换为投资假说和“银行不良资产过高假说 能更好地揭示中 国超额货币的形成原因，并且将两者都归结于现行产权制度的缺陷。中国的超额 货币不仅仅是种货币现象，而且也是一种制度现象。中国货币政策的目标应该 是为中国的产权改革提供稳定的货币环境。 1 2 2 对于流动性非均衡近期新特点的研究 巴曙松，陈华良( 2 0 0 8 ) n 钔从商业银行流动性头寸，货币供应层次的流动性 相对于实体经济发展偏向趋紧，股票市场依靠总储蓄转换推动市值上升的动能在 减弱阐述了短期内流动性不像市场阐述的那么充裕。因此央行的操作面临新的金 融环境，应该注意是平衡好实体经济调整和银行体系流动性的关系，平衡好总市 值和流通市值的关系，平衡好居民储蓄和金融市场产品的关系。 卢军，廖俭在( 2 0 0 8 ) 啪1 对国际流动性过剩( 紧缩) 的生成机制进行了深入 剖析，强调了中国流动性过剩的外源性特征，并从外汇储备增速减缓，货币供应 量的增量对流动性贡献有限，企业可用资金趋紧，商业银行头寸下降等方面论证 了中国目前流动性过剩压力已经减弱的事实。因此要对现有严厉的紧缩货币政策 进行调整，以防经济增长的突然减速，还要站在战略的高度管理流动性，对价格 体系进行纠偏，并辅以必要的财政政策，彻底扭转我国的经济增长方式和在国际 9 第l 章宏观流动性的含义和文献综述 分工格局中的不利地位。 上面的分类并不是绝对的，因为对于流动性研究层次的划分目前学术界也不 是完全统一的，因而研究的内容都有所交叉，但这并不影响对于流动性非均衡研 究的实际价值。从上面的回顾我们可以看到尽管研究的角度不同，但是对于流动 性非均衡产生的原因，包括高储蓄，货币化进程，国际收支不平衡，高额外汇储 备等，以及在其背后的经济结构失衡，金融市场和经济体制不完善等深层次的原 因，学术界还是有共识的。鉴于目前在金融海啸影响下，国内经济低落，流动性 由过剩可能转为充裕或者不足，我们研究影响流动性的长期因素和短期因素，研 究宏观经济变量之间的作用过程，有助于我们更好地理解目前流动性状况，也希 望能有助于政府和货币当局在新的形势下更好更有效地制定和执行各项政策。 1 0 第2 章中国宏观流动性非均衡的表现和成因 第2 章中国宏观流动性非均衡的表现和成因 2 1 中国经济形势和宏观调控回顾 2 0 0 3 年以来，我国经济中由于流动性相对充裕，一直存在通货膨胀压力， 宏观调控主要是以反通货膨胀为主。中国人民银行综合运用多种货币政策工具， 加强流动性管理。2 0 0 3 - 2 0 0 6 年，我国c p l 年均涨幅2 1 ，一般消费品价格保 持总体稳定，从一个方面说明我国的流动性管理基本有效( 易纲，2 0 0 8 ) 。乜叮 2 0 0 6 年，中国人民银行的货币政策执行报告称，中国人民银行仍以加强流 动性管理作为货币政策调控的主要内容，搭配使用公开市场操作和存款准备金等 对冲工具，大力回收过剩流动性。这表明我国仍处于流动性过剩压力持续存在的 局面下。 2 0 0 7 年，经济出现过热苗头，价格上涨压力加大，上半年g d p 增速从2 0 0 6 年的1 1 6 进一步上升到1 2 2 ，c p i 涨幅从2 0 0 6 年的1 5 上升到3 2 。这使 得货币政策更加注重流动性调控，及时由“稳健”转到“适度从紧 再到“从 紧。从2 0 0 7 年第三季度起，货币政策开始采取紧缩态势，第四季度继续收紧。 全年1 0 次上调存款准备金率共5 5 个百分点，6 次上调人民币存贷款基准利率， 其中，一年期存款利率累计上调1 6 2 个百分点至4 1 4 ，一年期贷款利率累计 上调1 3 5 个百分点至7 4 7 。相关措施有效地控制了通货膨胀形势，c p i 同比涨 幅在2 0 0 8 年2 月达到高点后开始下行。 在2 0 0 8 年9 月美国次贷危机演变成为国际金融危机，全球的经济形势发生 了改变，我国的经济发展也受到了很大的影响，同时，国内又发生了汶川大地震 等严重自然灾害，对我国的经济发展也产生了很大的影响。针对形势变化，我国 宏观政策相应从“双防 转向“一保一控 再到“灵活审慎 ，货币政策则从 2 0 0 8 年7 月份就及时进行了较大调整，采取调减公开市场对冲力度，下调基准 利率和存款准备金利率等措施。实行积极的财政政策和宽松的货币政策，以刺激 消费，扩大内需，保证充足的流动性供给。这是在内外形势发生变化下，宏观调 控及时和明智的选择。 近些年来的宏观经济形势和宏观调控都表明中国的流动性是非均衡的，如果 第2 章中国宏观流动性非均衡的表现和成因 用一些指标来分析，会更直观。 2 2 中国宏观流动性非均衡的指标分析 对于流动性的测量指标，欧洲央行的有关专家提出了测量流动性的四种方 法，分别是价格缺口法( p r i c eg a p ) 、真实货币缺口法( r e a lm o n e yg a p ) 、名义 货币缺口法( n o m i n a lm o n e yg a p ) 、货币过剩法( m o n e yo v e r h a n g ) ，这些方法均 涉及到均衡价格水平或均衡货币存量的估计。但是由于我国经济正处于转轨时 期，对于均衡价格水平或均衡货币存量的估计比较困难，因而我们用超额货币增 长率，马歇尔系数，存贷比来分析我国流动性的长期状况。 2 2 1 超额货币增长率分析 “超额货币增长率是m 2 的增长速度与名义g d p 增长速度之差，反映的是在 国内外货币需求的共同冲击之下，货币供给与实体经济之间的背离程度。 吻3 货 币存量在本质上是对实体经济成果的反映，因此均衡的货币存量应同实体经济成 果保持一致。宏观均衡点处的超额货币增长率为o ，当经济中存在着流动性过剩 或者流动性不足时，超额货币增长率将偏离均衡0 值，呈现出或正或负的波动。 超额货币增长速度大于0 ，从绝对意义上说明流动性的增长速度超越了经济的增 长速度。 图2 11 9 9 1 - 2 0 0 8 年超额货币增长率 1 9 9 21 9 9 41 9 9 61 驰82 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0