（金融学专业论文）我国货币政策与股票市场的相关性研究：基于泰勒规则的实证分析.pdf

摘要 经过十多年的发展，我国以股票市场为主体的资本市场在经济社会中发挥着 f 1 益突出的作用，成为中国经济健康发展强有力的支撑。但近几年我喇股票市场 大幅波动，已严重的影响剑了我幽实体经济的可持续增长。我【目的货币政策m 逐 步转向应用利率作为中介指标来调控宏观经济。那么，以利率作为中介指标的货 币政策，是否对股票市场产生了重要影响? 这是本文写作的主要目的。 本文共分为五个部分。第一部分为本文的绪论部分，介绍本文的选题背景、 结构框架、创新与不足等；第二部分介绍货币政策的股票市场传导机制、泰勒舰 则的基本理沦等；第三部分介绍实证研究的数据选取问题；第四部分基于泰勒规 则，对货币政策与股票市场的相关关系进行实证分析；第五部分为本文的结论部 分，依靠实证研究得出的结果，分析原因，并提出政策建议。 关键词：货币政策，利率，泰勒规! j ! l j ，股票市场 a b s t r a c t a f t e rm o r et h a nt e ny e a r sd e v e l o p m e n t ，o u rc a p i t a lm a r k e t ，p a r t i c u l a r l yt h es t o c k m a r k e t ，i sp l a y i n ga ni m p o r t a n tr o l ei no u rn a t i o n a le c o n o m y h o w e v e r , i nr e c e n ty e a r s ， t h ef l u c t u a t i o n si nt h es t o c km a r k e th a v es e r i o u s l ya f f e c t e dt h es u s t a i n a b l eg r o w t ho f t h er e a le c o n o m y n o w a d a y s ，c h i n a ? sm o n e t a r yp o l i c yi s g r a d u a l l yu s i n gi n t e r e s tr a t e a st h em o n e t a r yp o l i c yi n t e r m e d i a r yi n d e xt oc o n t r o lt h ee c o n o m y d o e st h ei n t e r e s t r a t e 。b a s e dm o n e t a r yp o l i c ya f f e c tt h es t o c km a r k e ti nc h i n a ? t h i si st h ep u r p o s eo ft h i s p a p e r t h e r ea r ef i v ep a r t si nt h ep a p e r t h ef i r s tp a r ti si n t r o d u c i n gt h eb a c k g r o u n da n d t h ef r a m e w o r ko ft h i sp a p e r , a n d p o i n t i n go u ti t si n n o v a t i o na n dd e f i c i e n c y t h es e c o n d p a r tm a i n l yp r e s e n t st h et h e o r yo fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o ni ns t o c km a r k e t ，t h e t a y l o rr u l e t h et h i r dp a r ta n dt h ef o u r t hp a r ta r es e l e c t i n gt h ed a t aa n dm a k i n gt h e e m p i r i c a ls t u d y t h el a s tp a r tc o n c l u d e st h es t u d ya n dp u t sf o r w a r ds o m ep o l i c y s u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y , i n t e r e s tr a t e ，t a ) ，l o rr u l e ，t h es t o c km a r k e t 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：王易 2 - 汐口c 年月巧日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 ： 学位论文作者签名： 王幂 导师签名：寡勃 p 9 年弓月巧e t 刎年；月力玉日 第1 章绪论 1 1选题背景 2 0 世纪9 0 年代以来，我困以股票市场为主体的资本市场i f 在蓬勃的发展着， 在绎济社会发展中发挥着f 1 益突出的作用。 2 0 0 7 年中国上海股票交易所和；! ；i 圳股，i t r 交易所人股f l f 场总i j 值创出新高，相 比上年增幅高达2 6 9 ，中国沪深两市a 股总市值已名列全球第四位，仅次于美 国、同本和英国。截至2 0 0 7 年底，中国上市公司总数达到1 5 5 0 家，沪深两市股 票市场总市值己达3 2 7 l 万亿元，已进入二级市场流通的市值9 3 l 力亿元，投 资者丌设的有效证券账户总数达到9 2 0 0 力户。股票市场已经成为企业筹集资金 的重要场所，股票市场与实际经济活动之忙l j 的联系同益密切。 进入2 0 0 8 年以来，国际大宗物品价格上涨、通货膨胀、存款准备金率的提 高、美国次贷危机等因素，使中困股票饱受煎熬。刚刚过去的2 0 0 8 年中，沪深 两市总市值为1 2 1 4 万亿元，较2 0 0 7 年减少了2 0 5 8 万亿元，其中，沪市总市 值9 7 2 5 1 9 1 亿元，较2 0 0 7 年减少1 7 2 6 力亿，市值缩水了6 3 9 6 。深市总市值 2 4 11 4 5 3 亿元，较2 0 0 7 年减少3 3 1 8 7 4 9 亿元，市值缩水5 7 9 2 ，两市总市值 大幅“缩水”逾六成( 数据来源为新浪财经) 。 2 0 0 8 年两市的快速下跌，使得目前沪市的平均股价已经降到了6 3 1 元，同 比下跌了2 3 ；深市平均股价略高，也仅为7 0 1 元，同比也大跌了6 6 。与此同 时，市盈率的下跌更为惊人，其巾，沪市平均市孺率仪余1 4 8 5 倍，刚比暴跌了 7 5 ；深市平均市盈率也降到了1 6 7 2 倍，同比大跌7 6 。 由于市场连续暴跌，行情低迷，股市筹资额h 现了大幅卜降。股票f i j 场的b 人波动已严重的影响到了我闻实体经济的i i j 持续增k ，珏矗总理伍l ：；合作纰织成 员旧总理理2 j i 会第六次会议f | i f i l | i 答记杆的提问时，也袭示政j 1 ：要“密切关注”帔 j i i 。那么，货i n 政策作为么：观i j ；f l , , ! f l ；j ：匝篮r 段之，i 上二- tf 双股身矧i 场产生了弧婴 影响? 选择这题门仃两个力i f | i 的考虑：足货币政策州能且丑过收爪i i i ii 勿术影响实 体经济。通过研究货币政策与股票市场之| 1 i j 的桐关性，可以考察我闶货i n 政策传 导机制的特殊。件或传导机制足否迎畅；足分析我幽货币政策足否应刘股票市场 的l i 大波动做出反映。这两方面的研究存叫钏硼肌 jt i 匕l 景卜郝具有重! 要的现丈意义。 哉幽货币政策的域终b - i 标是：保持i 厅值的稳定，并以此促进经济增长。而应 该采用什么政策上具和中介目标来实现最终目标，是一个值得探讨的问题。1 9 9 3 年，人民银行首次向社会公布货币供应量指标，并在1 9 9 6 年以其作为货币政策 的中介目标。但经过几年来的实践发现，以货币供应量为中介指标，存在着许多 缺陷。不仪货币供应量的变动与物价、产出等的变动趋势出现了不一致，而且在 双顺差、人民币升值等凶素影响下，# l - t e 占款成为了我闽基础货币投放的最主要 渠道，货币f - j - tj i v 量已不：f i ：f l ；为：_ 胁我囡货币政策f ，i 勺一1 i 介 旨枷：。纵观当今l 韭界发达 幽家的货币政策，都足以利率为货币政策中介目标，来调控宏观经济的运行。因 此，在我困利率市场化改革逐步深入推进的背景下，货币政策从货币供应量目标 向利率目标的转变，是一个大的趋势。从央行调整利率来看，1 9 9 0 - - 2 0 0 5 年央行 共调整存贷款利率1 4 次；2 0 0 6 年央行两次上调人民币贷款利率，一次上调人民 币存款基准利率；2 0 0 7 年央行6 次调整存贷款利率；2 0 0 8 年央行在再h 内降息5 次。近两年来央行如此多的利率调控可以从事实方面证实，利率在货币政策中 i t 作用越来越莺要。而泰勒1 9 9 3 年提出的泰勒舰则很好的将名义利率与通货膨胀、 产出联系起来。谢平、罗雄( 2 0 0 2 ) 对泰恸规则在中国的实证研究就是其中最具代 表性的一篇。他们首次运用历史分析法和反应函数法检验泰勒规则在中国是否成 立，指出泰勒规则可以很好地衡每中国货币政策，能够为中国的货币政策提供一 个参照尺度。陆军( 2 0 0 3 ) 运用协整分析进一步探讨了我国应用泰勒规则的可行 性，检验结果表明，泰勒规则可以恰当地描述我圈银行问拆借利率的具体走势， 同业拆借利率可以作为央行货币政策的参考依据。所以，依据泰锄觑则为基 ：i , l l j t 进行适当的扩展来分析我国货币政策对股票市场的影响，不失为一个很好的选 择。 本文将分析泰恸j ； l ! 则的理论含义及应用条件，并埘泰恸规则牲本形王进行适 当的扩展，通过实证分析研乡艺我n 货币政策对股票t t i j d f i t 影响。 1 2 文献综述 1 2 1 国外实证研究成果 分析货f n 政策1 0 股票i i i 场的关系，# t - f f , j i ：究起步较早，最早f i ti i j 以追洌剑 l9 6 一lf i i ，s p r i n k e i ( 19 6 ，i ) 是第f 讧将货l 币2 j f ( 1 l l o l l e t a l yp o r t i b l i o ，m p ) f 焚j i ! j 她 川到股票价擀之l ：的。他运川i 到表分析力法刘货币政策f n i 何影响股i j f i ，j l u 题，运 i - i j 荚困股票i l j 场1 9 1 8 一1 9 6 0 年的数据并对图表- 1 - 波峰和波谷的分析，得出的重 婴结沦为：哎票价格的变化婴滞厅jj ：货币供j 够耳i f i t 变化。竹：他之后，越水越多的 专家学者丌始对这一问题进行j “泛i 而全面的研究，研究方法也经历了贮i 归分析方 法、事件研究方法和向量自回归分析方法。在变量的选取方面，一般选取货币供 应量或者利率为货币政策巾介指标进行分析。在1 9 9 3 年泰勒规则提出后，由于 它与美国联邦基金利率的实际运行轨迹拟合得很好，现在已经成为美联储、欧洲 中央银行、英格兰银行、加拿大银行等操作货币政策的理论依据。在此情况下， 越来越多的学者丌始使用利率作为货币政策的中介目标，配合泰勒规则，对货币 政策与股票市场的关系进jj ：研究。 h a y f o r d 和m a l l i a r i s ( 2 0 0 2 ) 通过扩展的泰恸规则，研究了货币政策和股票市 场的关系。文章作者采用两类指标对股票市场价值进行衡量：s & p 5 0 0 指数的市 盈率和股票溢价。通过改进泰勒规则得到本文的回归方程，选取月度数据进行回 归。文章的实证结果表明，f o m c ( 美国联邦公丌市场委员会) 并未使用联邦基 金利率来冲消股票市场的过高估值，相反，在某种程度上来说，联邦基金利率适 应了股票市场过高的估值。 h a y f o r d 和m a l l i a r i s ( 2 0 0 4 ) 通过i j 玎瞻性的泰仂规则模型，检验了自1 9 8 7 年股 票市场崩溃以来，美国货币政策的制定是否考虑了股票市场因素。文章使用真实 数据进行分析，结果表明，除了格林斯潘提出的“非理性繁荣”时期，没有证据 表明美联储在9 0 年代未期试图稳定股票市场。实际上，实证研究表明，在此时 期，美联储的表现更多是适应了股票市场过高的估值。 g i o r g i o 和s a l v a t o r e ( 2 0 0 5 ) 通过基于两个国家的永葆青春模型( p e r p e t u a l 。y o u t h m o d e l ) ，研究了货币政策与股票f f j 场的关系。j 仁且这两个国家都运， j 泰恸规则来 指导自己国家的货币政策。在这个模型t 卜l ，机构可以分别投资于股票r h 场和债券 市场。此模型还假设，每个嘲家都主宰着自己固家的金融，控制着唯一的权益市 场。在这个市场中，所有的机构町以灯i - i l i 公r 订进行投资。研究结果袭明，与封 川经济刁i 同的时，住丌放经济i | 1 ，r | i 火银行心刈内厂【：广：力变化影响的股爪i l l l 价格 变动做反应。进步的研究表明，r f i 火银行还j 彭刈le 它家1 l g ；l 殳票价格变化做 出反j 谚。 1 2 2 国内实证研究成果 h 外研究人多以火i i i 场为研究刈象，m 火i t 5 l 股裴j i i 场足个j 艺* 的i l j 场， 经济体系发达，相关法律法规健全，市场波动较小。m 我刚情况小，我 目足 个发展i j 幽家，股票市场只有十j l q ：i i j 发腱，十 j 关法律法规也f i 健仓，股1 1 ，人，世 大落的情况经常出现，而n 我幽股 爪1 1 i 市场也订一f 1 旧特色社会主义的特点。圈o ；i - f 1 9 影f 究对哉幽的研究有很好的借鉴作川，近年来我幽越米越多的学者也j l ：始刈这一 问题进行广泛深入的研究。在此，只列举几篇运用泰勒规则进行货币政策与股票 市场研究的文章。 彭洁、刘卫江( 2 0 0 4 ) 从泰勒规则的角度出发，讨论资产价格泡沫与货币政 策的关系。文章采用沪市综合指数的市盈率指标代臀股票价格泡沫，通过加入资 本市场因素对泰勒规则进行了动态扩展，以此为基础检验了1 9 9 4 - - 2 0 0 1 年我国 i ，i 勺货币政策足甭对股j h 泡沫做m 了反应。文壤结果衷哆j ，钮这一时期，- i 一幽的货 币政策表现为一种不稳定的舰则，央行不仅未运用利率政策抵制股市泡沫的增 长，而且在不经意间容忍了明显的股市泡沫。 杨继红、王浣尘( 2 0 0 6 ) 针对我固的实际情况，对泰勒规则进行了扩展，用 以研究货币政策是否对股市泡沫做出反应。文章采用市盈率代表股市泡沫，以季 度m 2 的i 司比增长率代表货币政策，研究结果表明，我国的货币政策未将股市泡 沫纳入视野，央行对1 9 9 6 2 0 0 5 年期问股市泡沫的急剧膨胀及随后的泡沭破裂， 都采取了容忍和观望的念度。 袁靖( 2 0 0 7 ) 基于泰勒规则货币政策对我困1 9 9 2 2 0 0 5 年股票市场资产价 格泡沫的货币政策反应函数进行了实证检验，发现我国在：b 0 定货币政策操作舰则 时，利率平滑倾向显著，赋予通货膨胀和产出缺 1 的权重较大，但不重视应对资本 市场价格较大波动。说明我固的货币政策资本市场传导机制不畅，导致我囡居民 和公司资产负债表不健康，应对金融风险能力非常弱。 余元全、余元玲( 2 0 0 8 ) 在泰恸规则的基础上实证研究了1 9 9 6 2 0 0 6 年我 国货币政策是否对股价高估做出反映。文章以上证综合指数为股市代表价格，根 据戈登方程计算出隐含风险报酬率，分别在静态泰勒脱贝u 再i 动态泰锄胤则的办程 【 f l 将股价因素考虑进来。研究结果表i ! j j ，我国货币政策刈股价的反应均不显著或 嚣反应较小。 1 3 本文的结构和安排、创新与不足 1 3 1 本文的结构和安排 小义善l 分为h 章： 第氍为绪沦，卜要i 吲述小文的选题背聚刷总义，| i i j t l , j 介乡“文献综述剐义：，i 结构。 第一二章阐述货币政策与股票i 订场桐关性及泰恸舰则的丛本理论，包括股票市 场发展对货币政策的土要影响，货币政策的股票i b - 场f 之导机制，以及尜勒规则的 4 具体形式、扩展形式等。 第三章分析在我国对此问题进行实证研究的数据选取问题，包括泰勒规则中 各个变量的选取，股票市场价格的衡量等。 第四章基于扩展的泰勒规则模型，对我国货币政策与股票市场的关系进行实 证分析。 第h 章对实证分析结果进行总结归纳，并提出政策建议。 1 3 2 本文的仓l l 新与不是 本文的创新之处在于，在考察货币政策与股票市场相关性时，借鉴外国学者 的研究方法，运用扩展的泰勒规则模型对货币政策与股票市场的相关性进行了实 证分析，数据的选取也更新到了最近的2 0 0 8 年。本文的不足之处在于受到数据 处理能力和计量分析能力的限制，只应用了最简单的o l s 回归方法和工具变量法 对二者关系进行了估计，计量方法还有改进的余地；另外，对产出缺口的估计方 法也比较简单，运用了时问趋势法，没有运用到 i p 滤波法等方法。 第2 章货币政策与股票市场相关性及泰勒规则的基本理论 2 1 货币政策与股票市场相关性的一般理论 2 1 1 股票市场发展对货币政策的主要影晌 随着资本市场的迅速发展和金融创新的j ! ；i 化，股票市场对实体经济的影响同 益增强，股f 已成为宏观经济的“晴m 表”。i 司时，股票市场对货币政策的影响 也越水越大，j e 姚懊的扩大昂i 结构的渊整影i 嘲替货l 币供给j ；名求，从嘶影响嚣货 币政策的制定、实施和传导效率。一般而言，股票市场通过以下途径影响货币政 策： l 、股票市场对货币政策最终目标的影响 我幽货币政策的最终目标是：保持币值的稳定，并以此促进经济增长。随着 资本市场的发展，直接融资规模不断扩大，盒融“脱媒”现象越来越突出，大量 资金由货币市场流入资本市场，改变了股票的供求状况，股价波动i 幅度加大，从 而使社会资金对物价构成的冲击减小，对股价的影f 喇增强，物价水平与股票价格 可能会相互背离，增加货币政策调控物价水平的难度，进而使一般物价7 v , - ；f 耳i ：t 货 币政策凋控之刚原有的紧密联系有所削弱，中央银行货币政策陷入两雄局而。 2 、股票市场对货币政策中介目标的影响 资本市场的发展极大地促进了金融深化进 f ；! ，货币供给镀作为r t - 央银行货 币政策的巾介目标之一，其可控性、可测性和州笑。r k 逐渐降低( 1 l l 固人民银行研 究局课题组，2 0 0 2 ) ，中央银行对货币供给量的控制jh 趋减弱。茸先，货币市 场与资本市场瓦动性的增强提高了股票市场吸纳货币的能力，从而使货币供给量 的增长不能相应地转化为名义货r j 需求的j 曾长，削弱了货币供给量的可控性：其 次，资本市场的发展使现金漏损率、存款倍数、法定存款准箭会率和j f ；：, i k f - 4 行超 召贝准矫会率等货币乘数的制约闪奈发，i ：了f l 人的变化，从而使j | i 火饿行刈货币乘 数雄以做准确的预期，而货币乘数稳定否n 接天系到货币供给+ 啭指标的i l j 测 讹。到r 誓l 后，资本i l i j 荔, j 发眨到一一定甩! 皮之厉，m 实体经济之外i 。z “i - 鼬，j 货i 刚孑达剑4 | | 叫1 大的姚模，而这部分货币的流向1 流速! 二i y - j 较人的1 i 确j t 阼，导敛货币供心麓 的j j i j 减列。总，缸：l 和物价水j f 的作j j 啡l j 巫j j l l 复杂，4 1 l 之m 的4 | | 父什 许低： 3 、股票订i 场对货币政策i ：具的影响 股票i l ，场的迅速发腱给货币政策l ：具的选择带来了i i j jl 点的影响，j i ：使货i n 政 策1 ：具的实施效粜出现了一定程度的分化：首先，利：簪政策的效心更7 j 【i f 贝漫。| l 殳 票市场的发展以及货币市场与资本市场之州的且幼为利率政策作片j 的发托；创造 了良好条件。其次，公- 丌市场业务的政策效应增强。资本市场的发展为中央银行 提供了通过公丌市场、l k 务灵活调控基础货币的操作平台，公丌市场操作的规模与 力度逐渐增强。最后，存款准备金比率、再贴现率、再贷款政策的作用会逐渐弱 化。货币市场与资本市场互动性的增强加快了资会在债券市场、股票市场与商业 银行| 日j 的流动，使得r | 1 火银行通过调节存款准备企牢末改变货币乘数、收约卉或扩 张商业银行的信用创造规模、调节货币供应量的能力减弱，也使金融机构对再贴 现、再贷款的依赖程度降低，削弱了中央银行再贴现与再贷款政策的作用力。 2 1 2 货币政策传导机制与股票市场 货币政策传导机制描述了货币政策如i 何借助于货币冲击影响实体经济的路 径，它是货币政策有效运作的基础。股票市场属于生产要素市场，是金融市场的 主要构成部分，是现代市场经济的重要组成部分。在金融市场比较发达的条件下， 股票市场不仅提供资源配置、风险分散、公司治理的市场机制，而且是货币政策 重要的传导渠道。 m i s h k i n ( 1 9 9 5 ，2 0 0 1 ) 归纳了文献中关于货币政策股票市场传导机制的四种渠 道： l 、托宾的q 理论 托宾( t o b i n ，1 9 6 9 ) 根据经济学家关于货币政策通过对普通股票价格的一i t , 圳i fl | t 4 也 能影响投资支出的思想，发展成了一种有关股票价格和投资支出相互关联的q 理 论。按照托宾的定义，q 为企业的巾场价值与资本的重置价值之比。如果q l ， 那么企、| k 的市场价值要高于资本的。匝背成本，相刈f 企 i k y 何场价值而言，新的，一 房设备比较便。i i ：。这种t r 譬况下，公司w 通过发行较少的股票而得到较多的投资t w t ， 投资支出 便会增加。如果q l l r f j ( j 值，从昕_ ：j 绷幻食j l k 投资史，i e 2 终作川j i 实体经济。托宾( 一n 沦的货l n 政 策传导机制f i j 慨括为： 货币供应f 一股票价格f qf 一投资支出f 一产出f 2 、则寓效j 避耻沦 莫迪利安尼( m o d i g l i a n i ，1 9 7 1 ) 在他的消费生命) 吉l , i o l 模型中认为，决定消费 支出的是消费者毕生的财富，而不仅仅是今天的收入。消费者毕生财富由人力资 本、真实资本及金融财富组成，其中金融财富的主要内容就是普通股票。货币供 应增加可导致股票价格一t - _ 升，金融财富增加，消费者毕生财富也相应增加，在边 际消费倾向一定的情况下，消费支出会随之增加，从而对实体经济产生影响。如 果股市的繁荣是长期而稳定的，居民的会融财富将持续增长，居民的消费支出将 会j i d i l 。财富效应的货币政策传导机制r - i 概插为： 货币供应f 一股票价格f 一金融财富f 一毕生财富f 一消费支出f 一产出 f 3 、非对称信息效应 在货币政策的传导过程中，由于信息不对称而产生逆向选择、道德风险等问 题会降低银行的贷款意愿，影响企业投资支出，使得货币政策信贷传导受阻，影 n 向货币政策目标的实现。解决信贷渠道中：湃对称信息问题的一种有效方法是提高 企业净值或贷款担保品价值，从而减少企业借款时的逆向选择和道德风险。而股 票价格上涨是导致企业净值s 前d r l 的重要途径之一，所以当股价上涨、氽业净值增 加时，企业借款时的逆向选择和道德风险减少，银行贷款就会增加，从而企业投 资支出增加，总产出增加。其货币政策传导机制可描述如下： 货币供应黾f 一股票价格f 一企业净值f 一逆向选择、道德风险l 一贷款f 一投资f 一产出f 4 、流动性效应 米什金( m i s h k i n ，1 9 7 7 ) 征论述货币的流动性效应时认为，当货币供应j , e , d i i 导 致个人的财富增加时，若长l - t j 流动性较差的资产时，被迫变现i i q - f l d - j 员失会很大； 棚反，如果消费者持有的金融资产较多，就能很容易地按完全的市场价值将其迅 迷脱手变脱。如果消费析对产i 已 i f l 入财务例境町能。m 门预j l j j 较一亩，他：i 暂减少持订 缺乏流动，f ，e 的i 时用m c i ，增d i i 舞t - - 有流动忡较的资产。此，股票价值i ：丁i ，金融 资产：| ，l ，j 价值也会1 ：升，j 邸“入财务i 到雄的川能。t l - 就i 并低，从f f l j i f i i i j l l t 支会j 2 tj j l l 。 这种货币政策传导机：驯为： 货币供应f 一股票价格l 一会融资芦价f 1 fl 一财务雄的可能陀l 一 埘川 ；f l i 货1 1 1 1 支出f 一产j l f 2 2 泰勒规则的一般理论 随彳i 利率1 1 i 场化，越来越多的l 火银 j ：巫说刈1 1 i 场利率进 j ：i j q 控，泰勒规则 就是根据产出的相对变化和通货膨胀的相对变化而调整利率的操作方法。1 9 9 3 年 7 月2 2 同，美联储放弃了自1 9 7 5 年以来一直实行的以货币供应量作为中介目标 的货币政策，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。这就是现 在美国金融界的泰勒舰则( t a y l o rr u l e ) 。特别是自2 0 世纪9 0 年代以来，美国经 济实现了高增长率、低通胀率、低失业率并行的良性发展念势，以泰勒规则作为 货币政策理沦指导的美联储作为荚国经济宏观调控的主导机构之一，为这一过程 的实现发挥了极为重要的作用。 泰勃规则是在泰勒总结k y d l a n d 和p r e s c o t t ( 1 9 7 7 ) 、b a r r o 和g o r d o n ( 1 9 8 3 ) 、 b l a n c h a r d 和f i s h e r ( 1 9 8 9 ) 的基础上，使用多国的理性预期模型，通过对7 个工 业国家数据的模拟分析，发现利率规则最有利于央行保持产出与物价稳定。他发 现在既定自然失业率和潜在产出下，每一个通货膨胀率都对应着一个实际均衡联 邦基金利率，联邦储备可以通过调节实际均衡利率来获得通货膨胀和产出的稳 定。这样，泰勒就建立了联邦利率与通货膨胀和产出之问的关系式，这个关系式 也被称为泰仂舰则，具体形式如下： ：= ，+ + 乃+ q ( 互一万+ ) + 口，y ，(公式221 2 ) ，= ，+ 乃+ q ( 乃一万) + 口2 只 ( 公式2 ) 其中： t = 名义联邦基金利率 厂+ = 长期均衡的实际联邦基盒利率 乃= 前四个季度的平均通货膨胀率 万+ = 目标通货膨胀率 只= 产出缺口( ( 真实g d p 一潜在g d p ) 潜在g d p ) 、口，为通货膨胀率缺| 和产出缺口系数 泰勒根据f i 己的分析，认为荚联储对f 通胀牢尉i 产出缺l i 是i 叫样天注的，他 j 3 1 1 关j ：l j 占会利率埘通货膨j l 长率缺l i 和产缺ii 的反j 照系数、口，郡；迂义为0 5 ， 此就足蜕，如果实际通货膨胀率比f i 卡，j 0 迈货膨胀牢高i ：1 个，i 分点，则i 联邝储箭 应删1 7 1 l 父j m 金短j l j j 利j 红岛i l l 均i 奂衍0 率5 ( ) 个j 。t i 。泰锄j i t ( 1 ) j = i = 汁箩7 ：i | ；火联储 1 9 9 7 一1 9 9 2 1 ：i y j i i y , 7 ；i ：i i 缝会利率( 舰则位) 1 7 i i ；7 , 7 f i b 操作的实助：值聃吻合。， l 足存 l ( - ) h 7 年，叫1 l 陕f i 行, t g 。股灾做：j ：反j ；, 1 i ，r ，舭! j ! l j 缸j ：艾际f l f 【：仃个较人的夕 ， 泰物胤9 1 i j l l j 政策含义n ：于，r t 7 j 当实际利牢等- _ j 。爻阳：均衡利率，戈际产等 j i 潜舀：产u f ，经济j 。会处于稳定j 1 持续增k n 勺理想状念。然i j ，实际利牢和实 际产t i l 于产二增长率、失、l k 率、通胀牢等l - 犬l 索变化的影响而常常偏离均衡值， 凶此货币当局为了实现保持物价稳定和经济增k 的厶支终 l 标，应咳以短f j j 利率 ( 联月j 基金利率) 为操作目标，以利率为l 卜介目标，以“逆风向行事”为基本原 则来行事，维持经济的内在稳定性。如果通胀率超过目标通胀率，或者实际产出 超过潜在产出，联储就应该调节名义利率，使实际利率高于长期均衡利率，从而 抑制通胀压力；反之，如果通胀率低于目标通胀率，或者实际产出低于潜在产出， 就应该调节名义利率，使实际利率低于均衡利率。 | 此可见，泰i 仂舰则将j ；! i ! 则。”和川机抉择两种政策模式配合起来，棚互协调， 以舰则性保持政策的连续性，以桐机抉择来为货币政策增力一定的灵活性和应变 性。货币当局一方面通过规则性的货币政策作用于人们的预期，另一方面通过微 调操作进行渐进调整，在达到政策目的的同时，又能在很大程度上减缓经济系统 的震荡。 2 3 扩展的泰勒规则模型 为了进行实证研究检验货币政策和股票f ，场之的关系，我 f j 将股票价格因 素考虑进来，将公式( 2 2 ) 式进行扩展。扩展后的t a y l o r 货币政策胤则立下： = ，+ + 一十口l ( 一一刀+ ) + a 2 只+ 口3 ( p p ) ( 公i 弋2 3 ) 其l | - l ，p 表示股票市场价值，p 表示i l j 住的股价e i 标。这- 甲的p 和p 可用 p e 比率或l 河场收益率末代理。如果j - ：r f - 小期1 1 l ji ，场的基本而不发生结附f e 变化， 那么至少可以从理论上认为：根 ：| l ：f 订场的基本而可以肯定有一个确定的市盈率或 r l f 场收益率目标，至于p 究竟是多少其实并不影响汁量模型的估i 卜，因为在下 i f i 的计量方程中我们可以将其纳入到常数l i 去。 1 0 第3 章实证研究的数据选取 3 1 利率t 和厂+ 的选取 f ，为货币市场基准利率。泰仂( 1 9 9 3 ) 用美国联邦基金利率作为泰勒舰则的货 币市场基准利率。货币市场基准利率作为一种完全市场化的利率，在整个利率体 系和金融产品价格体系中处于基础性地位，能够及时准确地反映货币市场以至整 个金融f l j 场的资会f j i 求关系，与其它利率自。较幽的火联性。 中国人民银行从1 9 9 4 年丌始公布货币供应量统计指标，并逐步将其作为货 币政策中介目标。由于利率在我幽并没有完全市场化，我国需要选取一个已经市 场化的利率作为市场利率的代理变量。这一指标应当符合市场利率的要求，即能 够充分反应社会资金的供求信息，并且假定这一利率是中国货币政策的工具变 量。目前，在我国庞人的利率体系中，与货币政策较为密切的市场利率只有两 种一同业拆借利率( c h i n ai n t e r - b a n ko f f e r e dr a t e ，简称c h i b o r ) 和银行间债 券回购利率。 杨绍基( 2 0 0 5 ) 认为，我国银行问同业拆借市场和银行间债券回购市场是曰| j 仃 我困利率市场化程度最高的市场，两个市场之间存在双向g r a n g e r 因果关系，对 彼此间的利率变动比较敏感，具有很强的趋同性。另外，这两个市场具有高度的 同质性，不论从市场助能、交易主体、交易品种还是交易e l 的来看，两个市场鄙一 很相近。 刘明志( 2 0 0 6 ) 通过分析1 9 9 6 年至2 0 0 5 年的数据，认为七天期银行 l j 同业拆 借和债券回购交易比例较高，e 【利率建势比较平稳。山于拆借主要是备机构凭借 信用在银行问市场拆借资金，利率水平较刚购利率更能体现资金的真实价格， 而阻l 购是仃债券作为抵押的资金融通，风险度低，资盒价格儿乎没有包含不同机 构的短期f i - j 1 。 我同货币市场足从1 9 8 ，1 年建：银行问f 司业拆f 净f h 场) 1 ：始起步的，1 9 9 6 年全 l t i i 统的同业拆借, i i 场成功运ij ：，| i l _ j ；t - 6 ，fj 取消了刈。| 1 1 _ j 、l 扩 ) i 借利率| ，i ，j 畦管理。 综l ：分析，义愀掳i ：数据的呵纷性，我们选用1 9 9 9 f il 季度以来七灭蚓银行f i i j l d _ q k - j t ；f 持名义利；红( 简称为拆f 抟利；簪) 作为货币d i j 髟j j 。g 准卡0 牢。数抓术1 7 i | i ：i 务院发 腱研究中心信息i 叫信息数捌阵( 吲研嘲) 。泰恸( 19 9 3 ) 选择季度数掳 进行汁箍 分析，祖：此，我们也选川季度数捌进行实证检验。样本l x f n j 为1 9 9 9q - ：笫一季度 至2 0 0 8 年第删季度其4 0 个样本点。【j 于研f - j ( e d u d r c n e t c o l l c r ) 提供的 楚列艘数挺，敞我 f j j t lj - 度数铤洳权半均得到季度平均剁率。i ；t 算公式为( 其。p 金额做权数f ) ： ，舟q 舟一。舟 图3 1 表明了我国1 9 9 9 年1 季度到2 0 0 8 年4 季度我因剧业拆借利率的走势： 5 0 0 4 o o 3 o o 2 0 0 l 。0 0 0 o o 图3 1我困同、l k 拆借利率走势图 1 9 9 9 12 0 0 0 。l 2 0 0 l 。l2 0 0 2 。l2 0 0 3 12 0 0 4 。l 2 0 0 5 。l 2 0 0 6 。i 2 0 0 7 12 0 0 8 1 利率 ，4 为长期均衡实际利率。典型解泰锄型规则是由一个来观测翻豹均衡实际利 率和一个未观测到的通货膨胀翻标所组成的，c l a r i d a ，g a l i 和g e r t l e r ( 2 0 0 0 ) 将均 衡实际利率视为平均联邦基衾利率和j f 均通货膨胀率之差。断l ：缺乏直接的数据 资料，我们选择上海同业拆借r 订场利率减去当季度的c p i 值进行代替。经过计算， 其甲均值为0 。7 ，中健数为0 9 3 ，嚣此我们将艮期均衡实际利率近似散值为 l ( 谢平、罗雄，2 0 0 2 ) 。与p + 的取值样，长期均衡实际利率的墩值足多少其 实j ： ：影响i ：1 + m t - i 模型f i , j 钍i 汁结粜，| 天| 为稚j | o 丽的滏遂办袱中；我们l t j + 以将7 7 i q 入至l 常数，l i 去。 3 2 前四个季度的平均通货膨胀率硝和目标通货彩胀率玎 酶| 删个季艘的、t ：j j j 通货膨胀宰万，。擞i 建通j j t a r , r 以采墩很多种l 旨事，】；，也 j l i 溺赀 物价指数c p i ， i i 除能源和必需。j i l i 的核心f f i j 必物价指数和g d p 、l ：；j i 戴- j 。1 7 , 教等。小文 选刚消赞者价格指数c p i 作为跨算通货膨胀率的指标，通过谴算的变化率掰剑通 货膨胀率，本季皮通货膨胀率的足体公式为： 通货膨胀率= ( 季度c p i 1 ) 1 0 0 则通过计算出每一季度的通货膨胀率可计算出前四个季度的平均通货膨胀 率。c p i 的数据来源于r e s s e t 高标准会融研究数据库。由于r e s s e t 高标准会 融研究数据库公斫j 的数据是月度数据，笔者通过算术平均法首先将其调整为季度 数据。见图3 。2 ： 蚓3 2 通货膨胀 1 0 0 0 8 0 0 6 0 0 4 0 0 9 6 2 0 0 9 6 o 0 0 9 6 2 0 0 9 一4 o o 一通货膨胀 目标通货膨胀率7 l + 。作为中央银行目标通货膨胀率，在以往的政府二 作报告 中，均只模糊表示“不出现1 1 月显的通货膨胀”，而没有具体的数值。参照每年政 府工作报告和国家计委主任报告公前j 的通胀目标，我们设定f i 标通货膨胀率7 r 为3 ( 谢平、罗雄，2 0 0 2 ) 。目标通货膨胀的取值同样也不影响我们的回p = l 结果。 表3 2 为1 9 9 6 - - 2 0 0 8 年政府公向的通货膨胀率目标，资料来源为田家汁委 主任，“关于历年固民经济和 l ：会发展汁划执行情况与历勺i 刚民经济和社会发展 计划草案的报告”。( 中华人民共和田r l 火人【七政府网站) 袭：j 21 9 9 9 - - 2 0 0 8 年政府公斫j 的通货膨胀率f l 杯 3 3 产出缺口j ? ，的计算 本文g d p 数捌水源 二各年- f i 阑统汁年豁以及中幽人 乇银行统汁季报 各期。季度g d p 为当季发乍额，即刖木季的：_ i r 累汁额减去上季的j 鼍年累计额。 为了消除通货膨胀的影响，我们将名义季度g d p 转化为真实季度g d p ( 川ir g d p 表不) ，方法为： 真实季度g d p = 名义季度g d p 1 0 0 当季c p i 历史上最早提出潜在产出这一概念的是美国经济学家奥肯( 1 9 6 2 ) ，他认为 潜在产出可理解为“所有资源全部使用时一个经济体的最大可能产出”。目前学 术界对于潜在产出的界定还不尽一致，有的按凯恩斯理论来定义，有的按新古典 理论来界定。凯恩斯主义认为潜在产出是由艮期总供给能力决定的，是在一定的 约束条件下，n 彳i 要素充分不t l l l j 而可能达到l ，i ，j 最人产；值。新i i 一! j | ! t 义定义潜存 产出为实际产出的趋势值，认为实际产出在与潜在产出很小的偏离范围内波动， 且产出缺口可正可负。 潜在产出的估算方法归结为两大类：一类足统计分解趋势法。这类方法借助 计量分析工具对现实产出的时问序列性质直接进行处理从而给出潜在产出的估 算值，如消除趋势法、增长率推算法、h p 滤波法等。泰勒( 1 9 9 3 ) 在提出泰仂规 则时，就采用线性趋势估计法得到潜在产出。另一类方法是经济结构必系估计法。 这类方法试图用经济理论分离 1 | 结构r e 和周期 ，卜因素对产的影响，其巾最普 遍使用的是生产函数法。 潜在g d p 概念在中国一直是个有争议的问题，所以许多学者用不同方法对 中国的潜在g d p 进行估算。如陆军、钟月( 2 0 0 3 ) 运用生产函数法根扼资本存量 与社会劳动力等变量估计潜在g d p ；谢平、罗雄( 2 0 0 2 ) 则采用时问趋势项及虚拟 变量方法通过线性趋势来估计。一般来说，线性趋势估计对拟合时期的选取j i f 常 敏感。虽然生产函数方法理沦上足估计潜在产出的最佳方法，但从1 3i ，j 我国实际 情况出发，应用生产函数法有两个弊端：一是生产函数形式的确定；二是通过生 产函数法什算潜在产出时必须使用失业率、企业丌工率、固定资产馊丌j 率等指柄0 而在我国没有食业丌工率、固定资产使，f i l 率的i f 式统汁，对失业率的统汁只有城 1 1 j 髓记失、l k 率一项，凶此红我用烈拨f 止川7 i - j 。晒数 鼬f + 弹潜徊铲：仃吲难。全于 川，滤波法，如- 果足，1 1 度数据，产生的趋势往 i - ：1 | = 常接近真实( ；”的历史走辨，敞 i ： ：l ，f 勺产缺 - i 易低f lo i 经济意义：j 缺ijf j l ；如果足季度数抛，。j ih p 滤波会 滤除季节波动成份，对于季节波动川：_ 吵j 晶的我田季度g d p 数圳末说，陔方法 就会夸人j ：缺i ：l 。综l ? j p i 述，使川统汁分解趋势法更符合我川实际。 本文使川线比趋羚法米估i ：l 潜在j _ ( 附、r 、岁雄，2 0 0 2 ) 。t j - t j ：，。：水、r 农脱很燃n 勺季度波动特点，在j lj 线性仆汁i i 寸，加入- + i 个虚拟变! 芷： d l = ： 一嘉墨 n f i 二二季度j 2 一1 0 其它色= 1 ，二麓 将真实g d p 的自然对数值与常数项、时i 日j 趋