（金融学专业论文）中小企业融资难及其成因比较研究.pdf

中文摘要 中小企业融资问题是世界范围内一个普遍性难题，也是一个长 久性谍题。对中，j 、企耍遗位焉餮捧餍酶认识，无论是露方发达、灏兴 互业纯豹霹家翻建嚣，还是戳蓉，都经历了个从不够重键剿燕援 的发展过程。我湖经过2 0 多年以市场墩向为主导的经济体制改革， 经济拣构从一元化鲍计划经济已转向多元化市场经济，以中小企业 为主体镌非闺有经济迅速成长，己成为我国国民经济持续稳定增长 的不可或缺的塞要力量积坚实基戮。毽是到罄嚣为止，我辫中小企 业融资姆题依然表现褥比较突出和复杂+ 我国中小企业在权羹资产 融资湖债务融资两方面都存在着“缺口”。如何有效建立中小企业 融资体系，消除中小企业融涤困境，魑目前有效推进我国市场化进 程鏊顼重要谍题。 本文首先从中小企业的定义和中小企业融资的概念入手，对中小 企业进行了界定，特别是对我国中小企妲的赛定灏实际特点进行了 溺述，茬满了中小企监融瓷在本文国定位。逶过比较耢究，我认为 中，l 、企业融资是擐从自身生产经营现状及资金运耀 毒_ 况出发，根据 企业来来经营策略与发展嚣臻，经过科学颈测和决策，通过一定渠 道，采雳一定方式，利瘸内部积累或嗣企业投资者及续权入筹集资 金，保证企业生产经营需要附种经济行为。 接羞，本文对以前学者对中枣企监激瓷阉遂掰擞豹磺究避行了一 下梳理。通过对早期企业融资理论，主要是西方经济学家的融资理 论的了解，进而对当代企业融资理论进行了阐述。当代企业融资理 论主嚣俸瑗在“信惑刁i 对称”与“信贷琵给”上的分析。在凌实市 场上的交易与合作静行为选择中，“信慰不对称”馊资金提供鼗承担 过多的风险一一逆向选撵( a d v e r s es e l e c t i o n ) 和道德风险( m o r a l h a z a r d ) ，“信息不对称”导致魏模效瘦差，信息成本裙交赫城本裙 对较高，嗣时尚未形成其她良好的信息沟通机铡稠渠道，出现“逆 商选择”；而中小企业融资的“道德风险”是世界融资理论研究中 的研究课题，特潮麓特定胬家的特定时期，在我国髫前情况下，“遵 德风险”往往是制约中小企业融资的主要症结之一。信贷醣给是基 于预期收益和风险判断的基础上出现的信贷资源的分配问题，闯时 也体现了交易成本与信贷配给的关联关系。大多数学者认为，导致 中小企业融资困难的种种原因实际上都可以归结于融资的交易成本 ( 主要是信息成本) 太高，资本缺1 2 1 的数量问题、由于信息不对称 导致灼逆囱选择及道德风险都是因为资金的市场交易给双方带来的 成本太寒造成的，陵此交易成本才是中小企业融资困难的真正原因。 借鉴前人的理论，本文对中小企业融资难及成因阅题从三个层 面迸行了研究： 第一个层丽对发达国家和地区中小企监的融资状况进行了比较 分析，为完善和健全我国中小企业融资体系提供参考和借鉴；长期戳 来，中小企业在我国的发展并没有得到应有的重卒蔸，在现实经济中仍 然存在着忽视和轻视中小企业发展的问题。因此，学习和借鉴国外先 进经验，采取切实可行的政簧措施是十分必要的：要不断优化中小企 业发展环境；金融扶持政簧舆有针对性；要完善中小企业社会化服务 体系。 第二个层磷对冒毒摹我国中小企业融资豳熬的现状进行了分析，进 而深入剂析形成融资豳难的深层次原因。与发达滔家相魄，我霜中小 企业存在着比较严重的融资函难，主要体现在以下凡个方瑟：融资渠 道比较单一；间接融资满足率低；直接融资所占院例偏低；存在企鲎 所有制差异与歧视。而我国造成中小企业融资难主要有隘下些原 因：中小企业自身的问题与不足包括产权不明晰、资产结构存在缺陷、 经营风险相对较大、信息不对称，造成金融机构放贷成本较高等；间 接融资渠道梗阻包括国有商业银行与中小企业在融资体制安排上不 对称、中小金融机构没有充分发挥其服务中小企业的作用、政策性中 小金融机构缺乏铸；直接融资渠道缺乏；政府服务体系不完善包括融 资政镶殴制定和执行不利于中小企业、法律法规不完善、执行力度不 谚、专门为中小企业提供融瓷服务的机构不健全、信用担保梳构发展 不规范、抵押担保体制尚需完善等。 第三个层嚣在参考发达霭家和圭氇送经验豹基萋窭上，针对我国中小 企业融资困难的表现和成因，进行了相应的对策研究，形成系统的、 立体化的可操作的融资体系。提出了完耱我国中小企业融资体系的基 本思路是：在政策性金繇机构的辅导下，直接融资与闻接鼓资并重发 展。在融资的发展中，首先中小企业获取金融服务的前提条件是提升 企业囱身实力，其次是健全中小企业融瓷体系的重耍保障是完蛰政府 支持职能。扶_ 雨揭示了解决融资难自身溺在因素与外在鑫素共溺 乍蔫 效应。提出了解决我国中小企业融资困难问题的相应对策和方案。要 解决中小企业融瓷难问题，我们要：健全中小企业间接融资体系；完 善中小企监矗搂魏资俸系；改善中，、企业融资骚务体系。 从目前来番，在我国的融资体系中，间接融资尤其是银行贷款 仍是中小企显瑟晦的最突爨豹融资圈滩，所以，建立我营中小企鲎 融资体系应当首先改善间接融资渠道。切实解决银行和企业之间沟 通基础- f 言任体系的建立，信用体系的建立是全社会的责任，不 仅仅怒企业，还癍包瑟银行、致府、个人等每个环节懿提高、完善， 缓解和消除银行与企业之间的信用障碍，防范和化解金融风险。我 们要健全中小企业间接融资体系，就要建立中小金融机构；设立中 小企叠廷政策性锻行；建立健全中小企业瑟资担僳体系等。 囊接融资是中小企业的藿要融资途径。从国外的经验看，直接融 资粱_ i 莛不仅为中小企翌提供了续务往资金，还为中，、企盟提供了权盏 性资金，改善了企业的资金结构，进一步提高企业的融资能力。所以， 拓宽媳接融资渠_ i 簋对完善我国中小企业融资体系具有重大意义。我们 要完善以下壹接敲资方式：中小金鲎镄券懿资；发溪鞠完善二蔽市场； 发展风险投资：大力发展创新的融资方式等。 中小企业融资服务体系包括的范围相对较广，主要从政府、中介 视丰句和法律这三个关键因素来提出些辕劲性接施。蓄先要充分发挥 政府在中小企业融资中的作用，其次要建立健全中小企业社会中介机 构，最后要加强对中小企业的法律保护。 总之，中小企业应该从自身实际出发，完善信息透臻私信璃体 系，选择合适的敲资途径和方式，同时改善致簧期融爨环境，聚以 金融机构、政府和社会各界的支持和辅助，才能迎来融资的春天。 在本论文的研究过程中，本人尽最大可能借鉴和利淆了所能查阕 到酶糯关文献帮资料，荠结合疆前我国中小企监融资弱实黢中的现实 状况，力求傲到使文章逻辑会理、论述充分，并期望在已有研究成果 的基础上能有所创新和发展，形成一个较为合理的中小企业融资研究 框架体系。 尽管我已经尽了自己最大酶努力，徨鸯子专业知识稻骈究能力 掰限，馊键本文在许多方嚣逐存在筑瀑和不足，比如本文提出的一 螳政策建议的可行性还有待于实践检验。恳请各位老师和专家学者 给予批评和指正，本人也愿意在以后的学习和工作中将这研究继 续迸行下去。 关键词：中小企业；融资； 困难； 成因；比较；措施 a b s t r a c t t h ei s s u eo ff i n a n c i n go fs m a l la n dm i d d l ee n t e r p r i s e s ( s m e s ) i s b o t haw o r l d w i d ed i f f i c u l t ya n dal o n g t e r mq u e s t i o nf o rd i s c u s s i o n t h e r ew a sal o n gw a yf o rd i f f e r e n tc o u n t r i e st or e a l i z es m e s r o l ea n d f u n c t i o n a f t e rt w e n t yy e a r so fm a r k e t l e a d i n gf i n a n c i a ls y s t e mr e f o r m ， t h ec e n t r a l i z e de c o n o m i cs t r u t u r eo fc h i n ai sr e p l a c e db ym u l t i s t r u t u r e g r a d u a l l y s m e s a r ed e v e l o p i n g r a p i d l y a n da r eb e c o m i n gas o l i d f o u n d a t i o nf o ft h es t a b l ei n c r e a s ef o rc h i n a5 se c o n o m i c s ，h o w e v e r , f i n a n c i n go fs m e si n c h i n ab e c o m e so u t s t a n d i n ga n dc o m p l i c a t e d s m e sa r ei n s u f f i c i e n ti nr i g h t sa n di n t e r e s t sc a p i t a la n dd e b i tc a p i t a l c i r c u l a t i n gf u n d s 。t oe s t a b l i s haf i n a n c i n gs y s t e mf o rs m e se f f i c i e n t l y a n de l i m i n a t et h o s ed i f f i c u l t i e sf o rs m e s f i n a n c i n gi sag r e a tq u e s t i o n f o ri m p e l l i n gt h em a r k e tp r o c e s si nc h i n a t h i st h e s i ss t u d i e st h ei s s u ef r o mt h r e ed i f f e r e n ta s p e c t s ： t h ef i r s ta s p e c t ：c o m p a r i n gt h ef i n a n c i n gs t a t u so ft h es m a l la n d m i d d l ee n t e r p r i s eo ft h ed e v e l o p e da n dd e v e l o p i n gc o u n t r i e s s e t t i n g r e f e r e n c ef o rt h ec o n s t r u c t i o no ft h ec h i n am i d d l ea n ds m a l le n t e r p r i s e s f i n a n c i n gs y s t e m + t h es e c o n da s p e c t ：a n a l y z i n gt h ed i f f i c u l t yo fc h i n am i d d l ea n d s m a l le n t e r p r i s e ，t r y i n gt od i go u tt h er o o to ft h ed i f f i c u l t y t h et h i r d a s p e c t ：b a s e d o nt h e e x p e r i e n c e o ft h e d e v e l o p e d c o u n t r i e s ，t r yt of i n ds t r a t e g ys o l u t i o nt ot h ed i f f i c u l t yo fc h i n am i d d l e a n ds m a l le n t e r p r i s e s t r y i n gt os e tu pac o m p r e h e n s i v ea n do p e r a t i v e f i n a n c i n gs y s t e mf o rc h i n am i d d l ea n ds m a l le n t e r p r i s e s s m e ss h o u l dc a r e f u l l ys t u d yt h e i ro w ns i t u a t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c s ， c o n s u m m a t et h ec r e d i ts y s t e m ，c h o o s eas u i t a b l ef i n a n c i n ga p p r o a c ha n d g a i ns u p p o r tf r o mf i n a n c i a li n s t i t u t e s ，g o v e r n m e n ta n ds o c i e t ys oa st o b e n e f i tf i n a n c i n ga sa na d v a n t a g ea si ts h o u l db e 。 k e yw o r d s ：s m e s ；f i n a n c i n g ；r e a s o n ；d i f f i c u l t y ； c o m p a r i n g ；m e a s u r e 西南财经大学 学位论文原剑滢及翔谖产权声明 本人郑鬟声明：掰跫交的学缀论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体融经发表或撰写过的作晶成果。对 本文的研究做出重要贡献的个入和集体，均恐往文中以鞠确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果强嚣南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：高海涛 2 0 0 6 年4 月1 8 日 筻一章文献综述 西方经济学家早在上个世纪中叶就开始研究企业融资问题，先 蜃濑现出一批不翼观点的传统与觋代企业熬资淫论，本象对中小企 业融资的概念和理论作基本阐述，为后文展开分析作前提和铺垫。 。1 审小企业融资麓概念 研究中小企业融资问题，必须首先明确棚关概念，本节对中小 企业和融资的定义进行阐述，以期形成一个共同可以接受的研究基 蕃| l 。 1 1 1 中小企业定义 中小企业是一个相对的概念，不周国家经济发展水平不同，对 中小企监的赛定不尽栩溪。繇使在弱个蓍家和遗区，翻予不淘畦 期经济发展状况不同，对中小企业的划分标准也存在差异，因此中 小企业又是个动态的概念。世界各国对中小企业的划分标准总体 邑分为两静愤形：定量鲻分和定懂翔分。 定量划分：一般以其从业人数、资本金额、资产额、销售额、 市场占有率等量的指标作为划分标准； 定性划分：一般以企业所有权集中程度、叁主经营程度、管理 方式和在本行业所处地位为标准。 表1 为美、曰、欧盟的中小企业最新界定标准，可以看出，多 数国家和地区当蔫中小企监界定是在觚盈人数、镑售额、资本菝、 年产值等定遗划分的基础上，辅以法人地位、所有权等定性划分的 复合标准，是定量和定性的结合。在特点上，美国和日本以定量为 主鲍特征更为鞠显，西欧鬟以定量和定性麓复合奎标准建较为突塞。 表1 美、日、欧盟中小企舭最新界定标准一览表 谶 最耨中小企业界定标准 窳 荧制造业：般行业雇员不超过5 0 0 ，汽车制造业不超过i 0 0 0 人，航奎机械制造业不超过t 5 0 0 。 竣零售服务娃：年销售额8 万美元以下 批发业：年销售额2 2 万燕元以下 强毒l 造业等：扶业a 员3 , 0 0 人戳下绒爱率颧3 亿日蘑强下 本 批发业：从业人髓1 0 0 人以下或资本额2 , 1 z , 日元以下 霉售韭：扶盐丸璺s o a 戳下或资本蘩5 0 0 0 万曩元班下 服务业；从业人员1 0 0 人以下或资本额5 0 0 0 万e j 元以下 数 穗员天数在2 5 0 a 疆下并显年产毽甭超过4 0 0 0 刀埃疆，线者姿产年瘴受镁总额不超过2 7 0 0 万壤瑟、 盟并且不被一个或几个大窳业持有2 5 a i 的股权。其中：雇员少于5 0 人、年产值不超过7 0 0 万埃居， 或者资产年度受债总颧率越过5 0 0 万埃瑶并巨杏独立法a 地位鲍企业鸯，l 、盘照 建国以来，我国对中小企业的划分标准作过六次大的更改。篇一 次是建国初期，主要以固定资产价值划分企业觏模；第二次是1 9 6 2 年，采耀职工人数单一指标对企业援模进行划分：3 0 0 0 入以土为大型 企业，5 0 0 一3 0 0 0 人为中型企业，5 0 0 人以下为小型企业。第三次是1 9 7 8 年，圜家计委根据企业的综合生产能力对企业类型进行了重新划分， 搬划分企业规模的标准改为“年综合生产能力”。第醋次是1 9 8 8 年， 胬家经贸委发布了大中小型工韭企业划分标准，根据企业生产能 力和翻定资产原值将企业划分为四类六档：特大型、大型( 大型一档、 大型二档) 、中型( 中型一档、中型二档) 和小型。第五次是1 9 9 9 年， 我国对企业类型进行了重新划分，将销售收入和资产总额作为主要参 考指标，将企业分为特大翟、大型、中逛和小登类，其中年销售收 入和炎产总额在5 亿元以下、5 0 0 0 万元以上为中型企业，年销售收入 和资产总额在5 0 0 0 万元以下为小型企业。 2 0 0 3 年2 月1 9 日，国家经贸委、国家计委、财政部、国家统计局 制定了中小企业标准暂行簸定( 参考表2 ) 。 资料来源：美翮小企业管理局档案资料，美囝匿会，差国小企业法2 0 0 1 年：日本中小企业厅日本 中小企业自疫书，2 0 0 0 年；a c l i v i t i e si nf a v o ro fs n e sa n dt h ec r a f ts e c t o r ( e u r o p e a n c o m m i s i o n ，1 9 9 8 ) ：林浸川、魏中奇，“美、目、欧盟等中小企监爱新茹定标准眈较及其瑶示”。管理琶圭弊。 2 0 0 2 年1 月。 2 表2 中国中小企业标准暂行规定 i 小型盘鼗( 条件之一)中型盘业 销售额资产总颧锖售额资产总额 f 行业类型、 人数 数 ( 万元)( 万元)( 万元) ( 万元) 工业3 0 0 以下3 0 0 0 吼下4 0 0 0 以f 3 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 3 0 0 0 0 4 0 0 0 - - 4 0 0 0 0 建筑业6 0 0 以下3 0 0 0 以下4 0 0 0 以下 6 0 0 3 0 0 03 0 0 0 - - 3 0 0 0 04 0 0 0 - - 4 0 0 0 0 溉发和 拯篾i 0 0 班下3 0 0 0 懿下 1 0 0 2 0 0 3 0 0 0 - - 3 0 0 0 0 零售业零售1 0 0 以下1 0 0 0 以下 1 0 0 5 0 01 0 0 0 一1 5 0 0 0 交通运 交通 5 0 0 以下3 0 0 0 以下 5 0 0 3 0 0 03 0 0 0 3 0 0 0 0 输和郝 运输 i 教韭 女政 4 0 0 鞋下3 0 0 0 黻下4 0 卜t 0 0 03 0 0 卜3 0 0 0 0 住宿和 住宿4 0 0 l 三 下3 0 0 0 以下 4 0 0 - - 1 0 0 03 0 0 0 3 0 0 0 0 锭饮业餐饮4 0 0 以下3 0 0 0 以下 4 0 0 8 0 0 3 0 0 0 1 5 0 0 0 薪的界定标准具有以下特征：第一，分行业制定标箍。对工监、 建筑业、批发和零售业、交通运输和邮政业、住宿和餐饮业分别制 定了中小企业界定标准，考虑了不同行业的具体情况。第二，采用 簸工人数帮销售额复合捂标，对工监、建筑监还采雳资产额指标， 并且符合任何一个条件的企业便可视为中小企业，增加了政府制定 政策的弹性。第三，对尚未确定企业划型标准的服务行业，另行确 定。 结合我国所有制的特点，我图社会主义市场经济的体制也经历 了一个从无到有，从不完善到逐步健全的过糕。具体到中小企业和 金融领域，尽管我国改革开放盼历史较短，毽中小企业的发展帮比 较快，特别是在我国的“长三角”、“珠三角”及“环渤海湾”地区， 据中国企业联合会统计，当前，中国在工商部门注船的中等规模以 下企业和个体二 = 商户，占全莓企业总数的99 以上。函此，中国 以民营、私游和个体工商户为主的中小企业，已经成为促进中国经 济持续快速健康发展鲶霆要组成部分。 在基本确立了我国中小企业的群体范围履，与国矫爨本主义体 制下的中小企业形成了一定的互通和呼应关系，基本形成了一个大 家可以一致认可和接受的对比的基础。 赞料来源：根据凰象经济贸易委员鑫、闰家发展计划嚣员会、财政部、嗣家统计局睚合文件关于印发 中小企业标准哲行定的通知( 圈缢贸中小企：2 0 0 3 1 4 3 号) 整理。 3 1 1 2 融资的涵义 ( 1 ) 根据新帕尔格雷夫经济学大辞典对融资( f i n a n c i n g ) 的 解释，融资是指为支付超过现金的鼢货款而采取髂货币交翁手段或 为取撂资产两集资所采取舱货币手段。 ，( 2 ) 我国学者对融资的基本鼹释是资金融邋，其定义有广义和狭 义之分。 广义的融资指资金在持有者之间流动，以余补缺的一种经济行 为，它是资金双向互动的过程，不仅包括资金的融入，还包括资金的 融窦，也就是谈，它不仅包括资金鲍来源，还包摄资金的运耀。 狭义的融资主要是指资金的融入，也就是通常所说的资金的来 源，具体是指企业从自身生产经营现状及资金运用情况出发，根据 企业未来经营策略与发展需要，经过科学预测和决策，通过一定渠 道，采雳一定方式，聪矮内部积累或鑫企业投资蠹及债权人筹集资 金，保证企业生产经营需要的一秘经济行为。 现实经济中企业的资金来源和资金运用存在着密切的联系，资金 运用的效益往往决定资金来源的状况。俺它们毕竟是相对独立的两个 过程，其有不同的特点和运作方式。因此，本文着重从资金来源角度， 鄹麸狭义融资豹角度考察中小企业的融资行为。 1 2 中小企业融资理论文献概述 对中小企业问题的研究涉及的范围比较广，本节主要介绍与中小 企业融资相关的一些理论，以对下文的论述掇供个较为可靠的理论 依据。 1 。2 。l 早絮企韭融姿理论 1 ，早期资本结构理论 早期资本结构理论对资本结构的研究是建立在一系列假设基础 上进行的，并未形成完整、系统的资本结构理论体系。1 9 5 2 年，大 = 翌。杜兰籍( 0 。d u r a n d ) 把当时对资本结构豁淫论戈1 分为三萃申：( i ) 净 收益理论。此理论基本观点是：在企业各种融资方式中，负债成本 率低于权益成本率；财务杠杆率的变动不影响负债成本率和权益成 本率。基予以上两点认识所褥出懿结论是：企选资本裁本率会陡蔷 财务杠杆率的提高而下降：企业总价值或者企业股票市弱价格会随 褡财务杠杆率的提高而增值。( 2 ) 净经营收益理论。该理论认为，虽 然受菝戒本率低予权益成本率，侵提蔫翦务桎枰率所产生熬薅务风 险将导致权益成本率上升，从而抵消财务杠杆率的变动对资本成本 率的影响。所以这种理论所依赖的基本假设是财务杠杆率的变动不 会对企翌资本成本率产生任 霉影嗡。基予这静镁设瑟得毫豹缭论是： 企业价值不受资本结构变动的影响，即不存在最优资本结构问题。 ( 3 ) 传统折衷理论。传统折衷理论假定：企业财务杠杆率提高必然导 致燹砉务风险增翔，两蒌孝务风险增加又必然会弓l 怒负壤成本率帮权蓥 成本率上升；资本成本率与财务杠杆密切相关，并非独立于企业的 资本结构；负债成本率低于权益成本率。虽然当财务杠杆率提高到 一宪程度时负债藏本率逡将上舞，但负菝成本率韵上升嚷度低予权 益成本率的上升幅度。所以，企业存在最优资本结构。一般地讲， 在最佳资本结构的点上，负债的实际边际成本率与权益资本的边际 成本率相霜。 早期资本结构理论主要研究了企业资本结构与其市场价值之问 的关系，为话方企业融资理论的发展提供了良好的开端。 2 。澍囊论 1 9 5 8 年，美国学者燹迪格里亚尼和米勒( f r a n c em o d i g l i a n ia n d m e r t o rm i l l e r ，1 9 5 8 ) 在美国经济评论上发表的著名论文资 本成本、公司财务与投资理论，标志着溪代企业敲羹理论浚开恭。 该文证明了在完善的市场条件下，企业的价值与所选择的融资方式 一发行债券或发行股票无关；该文深入考祭了企业资本与企业市 场 a 彳盍鹃关系，褥出在完善豹市场中，金业资本结橡与企业兹市场 价值无关，或者说，企业选择怎样的融资方式均不会影响企业市场 价值。这一理论有着严格的假设前提，它是在没有企业和个人所得 税、没有企数谖产风险以及资本市场充分有效运 乍等馁定条件下搂 论得出的，是一种理想状态。m m 理论在受到实践的挑战后，作了修 正，考虑了企业所得税因素对企业融资的影响。删避论得出的修正 结论是：负债杠杆对企监价稳稻藤资成本确有影响，如采企监负篌 率达到1 0 0 时，企业价值就会最大，而融资成本最小。也就是说， 最佳融瓷结构应该全部是债务，不应发行股票。黝修正理论虽然考 虑了负债带来的纳税利益，僻忽略了负偾导致的赠务风险和额外费 用。 3 平簿理论 平衡理论认为现实市场是不完全和不完美的，两税收和破产惩罚 制度约束就是市场不完全与不完美的重要体现。在梅耶斯 ( m a y e r s ，1 9 8 4 ) 、颠科特( s c o t t ，1 9 7 6 ) 等平衡理论者们看来，制 约企她无限追求免税优惠或负债的最大德盼关键因素是由债务上升 而形成的企业风险和财务费用。企业债务增加使企业陷入财务危机 甚至破产的可能性也增加，髓着企业债务增加两提高的经营风险和 各种费髑会增加企业的额外成本，默而降低企监的市场价值。鞠此， 企业最佳融资结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务 风险成本以及代理成本之问选择最佳点。换言之，正是这些约束条 件( 如破产的法律约束) 致使企业不可熊实现1 0 0 的债权融资结构， 理想的债务与股权比率就是税前付息的好处与破产和代理成本之间 的权簿。平衡理论可以说是对m 疆理论的褥修正，从露露更加接近实际。 与早期企业融资燧论裰比，两者的露点与结论也极为福似，却两者 都把研究点放在企业负债与企业经营利益关系平衡上。 4 蓊优序列遐论 新优序列融资理论的代袭人物是梅耶斯( m a y e r s ，1 9 8 4 ) ，镳注 意到了资本结构在股票市场上的信息传导效应，企业债务变化信息 对企业市场价值鲍影响。其理论基本点是：在信息不对称条件下， ( 1 ) 企业将以静静借口避免发行普通殷或其它风险证券来取褥对投资 项目的融资；( 2 ) 为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投 资需要，企业必缀要确定一个强标股剥比率；( 3 ) 在确保安全的前提 下，企业才会计划通过向外部融资解决其部分惑资需要，焉蠢会从 发行风险较低的证券开始。考察了不对称信息对融资成本的影响， 发现这种信息会促使企业尽可能少用股票磁资，麟为企业通过发行 黢票融资时，会被市场误解为其前景不佳，| i 羟此薪段发行总会傻羧 价下跌。因此，新优序列理论的中心思想就是：偏好内部融资，如 果需要外部融资，则偏好债券融资。 5 控制权理论 控铺权疆论谈为企盈融资结构在决定企遭收入流分配鹩阂时，也 决定了企业控制权的分配。哈里欺一雷威夫( h a r r i sa n d r a v i v ，1 9 9 0 ) 模型主要探讨了股东与管理者之间利益冲突所引发的 代理成本问题，他们证明了管理者在通常情况下是不会从股东的最 大和益出发的，因此他们必须凄被监督和戒律，而债务正是作为一 种惩戒工具，续务搜羧东具有法掺上的权利嚣强翎管理者提供有关 企业各方面的信息，让股东能够通过对信息的分析决定是否继续经 营，还是进行清偿，所以“最优的负债数量取决于在信息和惩戒管 理者机会的价值与发生调查成本的概率之间的平衡”。阿洪伯 尔顿( a g h i o na n db o l t o n ，1 9 9 2 ) 提出一； 辛与财产控制权菲常栩关 的企业融资理论。他们认为投资者鞠企业家的剩益垦标包含着潜在 的冲突，因此，剩余控制权的分配就变得很重要。在阿洪伯尔 顿的模型中指出企业剩余控制权三种情况：( 1 ) 如果融资方式是发行 普通股( 有投票权的股票) ，那么投资者掌握涮余控制权；( 2 ) 如采融 瓷方式是发行优先段( 无投票权的毅票) ，那么企蔓窆家撩有瓣余控睾l 权；( 3 ) 如果融资方式是发行债券，那么在企业家能按期偿还债务的 前提下，他拥有剩余控制权，否则剩余控制权便由企业家转移到投 资者手中，即企业破产。阿洪伯尔顿的理论中，剩余控制权产 生了，雨且不完全合约是溺余控制权的蓊提。 l 。2 。2 当代金业融资理论 信息不对称与信贷配给：理论上的分析 在现实市场上的交易与合作的行为选择中，完全信息的假设是不 能被保证满足的1 。乔治阿克尔洛夫( g e o r g ea a k e r l o f ) 在1 9 7 0 年 张维迎+蓠彝论与倍息经济学，上海三磁书店，1 9 9 6 年。 ? 提出了不完全信息的主要思路1 。他认为，市场上买卖双方各自掌握 的信息是有差异的，通常卖方掌握的信息较多，而买方掌握的信息较 少。威廉姆森( o l i v e re w i l l i a m s o n ，1 9 7 5 ) 2 发展了阿克尔洛夫的看 法。往认为，由予不确定性、复杂性、人类理。羧兹有限犍和信息阻碍， 交易双方往往处于“双边独占”的地位，一方可能会利用其占据的有 利地位采取不完全作为或误导等方式使对方可能遭受损失，因此小数 目的交易往往会产生机会主义倾向。 从2 0 世纪8 0 年代起，些西方经济学家把信患不对称瑾论应瘸子 对金融市场瓣研究。校据企业融资鳇 对称信患理论，在金融审场上， 资金使用者在企业经营方疆比资金提供者掌握更多信息。因此，他们 有可能利用这种信息优势在事先谈判、合同签订或事后资金的使用过 程中损害资金提供者的利益，使资金提供者承担过多的风险逆向 选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 帮遵德风险( m o r a lh a z a r d ) 。 在借贷市场中，“逆魈选择”一般指商业银行( 资金提供者) 给经 营失败的企业提供了信贷资金，或拒绝给有困难但能成功的企业提供 资金。由于商业银行可能无法得到有关企业经营方面的完整信息，在 这种基础上做出是否提供信贷酶决定就可麓产生“道向选择”。对中 小企业来讲，银行在信息收集碧彝处遐方囊存在着蠼模不经济的闽题。 髓业银行为大型企业提供信贷的信息成本，由于信贷额或一定时间内 累计信贷额的规模较大，连续性、稳定性较强而使信贷的单位成本降 低；但是对众多中小企业来讲，其贷款金额较小，频率较高，灵活性 ( 往往意味着不稳定、不连续 强，因焉交易成本摆对鞍毫。加上中 小企业般也不愿意向外界( 尤其是竞争对手) 披露太多企业信息，即 使是其在融资需求时，造成了中小企业无法取得商业银行的充分信 任。因此在一定程度上导致了商业银行对中小企业贷款的严格控制， 甚至冷落。 中，l 、企业蕊贷款“道德风险”主要是指中小企业不按照与商业银 g e o r g ea a k e r l o f ”l h em a lk e t f o r l e m o n s ：q u a l i t a t i r eu n e e z t a i n t ya n d t h e m a r k e t m e c h a n i s f n ” q u a r t e r l y o u r n a lo f n o a o i m c $ ，8 4 ：4 8 8 5 0 0 + 1 9 7 0 。o l i v e re w i i l i a m s o n “t r a n s a c t i o a c o s te c o n o , l i e s ：t h eg o v e r n a n c eo fc o n t r a c t u a lp i o q e s s ” d o u r f l a lo fl a wa n de o o e o i l l ( n s ，x x i i ( 2 ) ，o cc j o b e r ，2 3 3 6 i ，1 9 7 5 8 行的协议或对商业银行的承诺使用资金，或者在有能力偿还银行信贷 麓情况下，不偿还银行馈务静风险。中小企监融资麴“遴德风险”是 世界融资理论研究中的研究课题，特别是特定国家的特定时期，在我 围目前情况下，“道德风险”往往是制约中小企业融资的主要症结之 一。道德风貔主要体飘在以下凡个方蘑：1 、经营管理者熬尽职风险； 2 、违约挪用资金风险；3 、非还款能力上的还款意愿风险；4 、恶意 欺诈风险。从银行来讲，对中小企业信贷的道德风险更加难以控制。 为减少遂德风险，就必须加强鍪督。黠大企业憋蓥妻餐成本楚魍对较低， 主要表现为：i 、信息来源的成本较低，往往许多对大企业进行监督 的信息在市场上都可以低成本获得：2 、规模经济能有效降低成本， 鼗傻大企业没有在市场上公开熬信息，赛塑羧行也露以通过信贷鲮趣 模经济降低单位资金的监督成本。对中小企业来讲，监督成本是较高 的，一方面，商业银行在在收集监胬信息的成本上会大于监督大企业 戆售患毅集成本；另一方瑟，在绝对颓上，对中枣企业蕊餐酶成本透 常会高于大企业的监督成本。为减少监督成本银行往往要求中小企业 在申请贷款时提供充分的抵押担保。这自然使许多中小企业在寻求银 行贷款时落入资本缺口。 由此可见，信息不完全意味着不确定性，信息不对称意味着风险。 根据前文所述的锄理论，在完善的资本市场上，融资成本和融资手段 无关。毽是溪实中酶瓷本市场总是不完善斡，不完善戆藤因在予投资 者不可能获得有关融资者的所有包括未来的信息，投资者和融资者之 间存在着信息不对称。由于这种信息不对称，使得市场上出现了“信 贷配绘”( c r e d i tr a t i o n i n g ) 飘象。这里信贷配绘蠢豹楚如下两秘 情况：在所有贷款申请人中，只有部分人得到贷款，另部分人则 被拒绝，被拒绝的申请人即使愿意支付更高的利息也不能贷到款； 拿孛请入盼贷款请求只能部分被满足1 。1 9 8 1 年，颠帮格穰茨翻藏 斯( s t i g l i t za n dw e i s s ，1 9 8 1 ) 利用信息不对称理论对此做出了解释 2 。他们认为，即使没有政府的干预，由于借款人方面存在的逆向选 + 张维迎， 博拜论与信息经济学，上海三联 q 服戡，1 9 9 5 年。 2 s t i g l i t za n dw e i s s “c r e d i tr a t i o n i n gi nm a r k e t sw i t hi m p e r f e c t i o r , i n f o r m a t i o n ”a m e r i c a n l ! c o n o m i c sr e v i0 w ，v o l7 0 ，3 9 3 4 1 0 ，t 9 8 1 9 择和道德风险行为，信贷熙给也可以作为一种长期均衡现象而存在。 直观地讲，在当前的借贷关系中，银行的期望收益主要取决于贷款利 率和借款人还款概率两个方面。因此，银行不仅关心利率水平，而且 关心贷款的风险。如祭贷款风险独立予利率水平，在资金需求大予供 绘对，通过提裹刹率，银行可以增加自己的收益，不会如现信贷配给 的问题。问题在于，当银行不能观察到借款人的投资风险时，提高利 率将会使低风险的借款者退出市场( 逆向选择行为) ，或者诱使借款 入选择高风险的项目( 道德风险行为 ，从雨使得银行放款的平均风 险上升。这里的凝因是，那些愿意支付鞍裹剥息的借款人，正是那些 预期还款可能性低的借款人。结果，利率提高可能会降低而不是增加 银行的预期收益。银行宁愿选择在相对低的利率水平拒绝一部分贷款 请求，而不愿选择在高祠率水平上满足所有借款入的申请。这样，信 贷配绘就产生了。 实际上中小企业在融资方西的豳难不仅包括在借贷资本方隧的 金融缺口，也包括权益资本方面的金融缺口。如在正式资本市场上， 小额发行者的佣金成本过高，缺乏规模经济效益，使中小企业股票上 市面临着困难。 纛就司冤，学致中，l 、企业融资羁难的上述耱季申源因实际一l 邦可以 归结予融资的交易成本( 主要是信息成本) 太高，资本缺口的数蹩问 题、由于信息不对称导致的逆向选择及道德风险都是因为资金的市场 交易给双方带来的成本太高造成的，因此交易成本才是中小企业融资 溺难的真正原因。 第二章中小企业融婆分类及特征研究 由于经济发展水平和进程的差异，不周国家和地区的中小企业在 发展过程中所遇到的融资问题不尽相同，但在市场经济的大前提下， 我们仍可以对中小企业融资的基本状况进行些具有普遍意义的分 析，从中发现中小企蛙融蜜豹共性。 2 1 中小企业融资的原则 通过对信息不对称和信贷配给理论的分析，我们可以对现代企业 的融资提出一些基本要求和标准。企业在制定融资策略时，一般要从 长期发展和经营目标出发，对一些影响企监发展的基本要素进行分析 和评价，从纛制定融资决策的准则，具体来说，在市场经济条件下， 中小企业在融资时一般应遵循以下原则： i 眉标原则 在融入资金时，企监黉金的融入与投资不麓窝冒进行，必须裰据 投资髫标和计划确定融资事宣。由于融入的资金考若不周用途，趿此， 在融资时，应根据预定投资用途选择不同的融资方式。如果融入的资 金是用于流动资产的，根据流动资产周转快、易于变现、占用时间较 筑等特点，可选择短期融资方式；如果融入静资金是用于长期投瀣或 赡买凰定资产积设备，由子所嚣资金数额大、占用时阉长，应选择长 期融资方式。 2 能力原则 企业融资同样是一种经营行为，因此要权衡所融入的资金数遂耪 付出的戏本闻题。在企业债权融资中，融资的成本主要表现为要还本 付息，即企业承担一定的债务，这时就要考虑企业的偿还能力，如果 企业负债过多，会增大企业的财务风险。根据这一原则，中小企业在 融资# 专j 必须全谣圭氇衡量企监财务状况和偿还麓力，然后决定融瓷数 量及方式，量力恧行。 3 风险原则 1 1 中小企业在融瓷过程中，必须考虑利率等因素对企业资金使用风 险的影响，尽可熊选择风险小静融资方式，以降低风险损失。程菇资 过程中，应选择那些信誉良好、实力较强的出资人，以减少违约现象 的发生。企业资金融入的负愤率要控制在定的范嘲内，企业的负债 率过赢，会造成企监信爱危飘、藉怠负挺过重，以至亏损饔破产。 4 威本原则 融资成本指为实现资金融入而支付的费用。企业在选择融资方式 眩其敲资成本必绥是可以承受的，这是确定企盐惑资方式和融资麓模 的基本原则。与大企业相比，中小企业存在融资规模不经济问题，这 就决定了中小企业融资成本棚对大企业鞭高。目前许多中小企业热衷 予上市越资，但是在缀大程度土却忽享雯了上市残本瓣题，上市融资的 高成本，将给企业融资后的运作留下隐患，从而影响融资后的汝金使 用效率。 控翻蒙蚤| l 企业在融资时，要考虑不同融资方式对控制权的影响，尽可能保 持企业控制权。企业对资产的所有权、控制权主要指为筹措资金而让 渡的缀有资产静所有权、控测权积薪取缮资产豹所有权、控铡搜。资 产所有权、控制权的部分丧失，常常会影响企业生产经营活动的独立 性，对企业近期和长期发展产生重大影响。在评价企业融资方案时， 必须撼资产所有权、控利奴鼹丧失程度作为个熏臻因素。 6 机会原则 企业融资的期限包括付息时间和还本时间。不同使用方向的资金 具有不月的期限燮求，在融资时，应予以充分考虑。企业融资时机的 选择，对融资成本影响穰大。企监本身对外部环浚影响有限，无法左 右外部环境走向，只有积极邋应外部有关融资的政策法规要求，才能 变被动为主动，积极争取良好的融资效果。 7 竞争原震 中小企业融疑活动要着眼于其长远发展目标，将提高自身竞争力 摆在爨要地位。中小企业融资活动对自翁的影响，主要通过以下几个 方面表现出来：第一，壮大企盈夔资本实力，增强了支付蕤力帮市场 的协调能力，从而在竞争中处于有利地位：第二，提高企业信誉，扩 大企业影响，进而有利于拓展产品销路；第三，充分利用资金优势， 实施嫂摸经薷，降低产品成本，提裹产品的泰场占有率。 2 2 中小企业融资的分类 塞萎薹，薹鋈i 苎塞塞) 长期负馈 、外源融资l 囊囊蓁_ | | | 三姜) 短期负债 内源融资具有以下特点：自主性。内源融资是企业的自有资金， 在使用时具有较大的自主性，受外界的制约和影响较小。有限性。 内源融资的可能性受企业自身积累麓力静影响，融资靛模受到较大限 制。低成本凌。内源融炎的财务成本较低，不零要壹接囱外支付相 关的融资成本和费用。低风险性。内源融资的低风险| 生，方面与 其低成本性的特点有关，另一方面是它不存在偿还支付压力，因而其 财务风险较低。 与内源麓资相比，外源敲资酶特点表现为：离效性。羚源融资 不受企业彝身积累能力的限制，可以把分数、小额的储誉转变为集中、 大额的金融投资，具有融资高效性。有偿性。从融资的产权属性看， 外源融资包括债权融资和股权融资。对于债权融资，企业除需要向债 权入支付利息外，同时还簧支付各稀各样的融资费糟，融资成本较高； 对于黢权融资露言，融资过程中要岛有关中分枫构支 寸各转融瓷费 用。高风险性。外源融资的商风险性可以从丽方面分析，首先是债 权融资存在的支付危机会带来较高的财务风险；其次是股权融资( 特 指股票融资) 在证券市场的高流动性会带来“交易风险”。流动性。 对予债权性外源藤赘，其本质上属于毽人产权资本，企盐无权占为己 有露长期馊照，期限一到，债权人就会要求偿还。因此，对于筹资者 来说，具有期限不稳定性的限制1 。 中小企业由于融资存在困难，多数企业依靠内源融资获取资金， 隧着经济目益市场化、信糟化、证券化，外源融资将成为中小企业酶 主要扩张手段。 2 直接融资与间接融资 按照融资者融资过程获得资金的途径不同，可以把企业融