（金融学专业论文）我国股票价格影响因素的实证分析.pdf

j i i ll l ii l li l l1 1 1i llii y 1716 018 t h e e m p i r i c a la n a l y s i so ff a c t o r sa f f e c t i n g s t o c kp r i c e si nc h i n a 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 赵厕劢p 年乡月 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 磬砀 导师签名：了弋以乙p 砷加年夕月7 日 u f 口年厂月w 日 摘要 近年来，随着我国经济的迅速发展，以股票和房地产为代表的资产价格的大 幅波动一方面对经济造成了影响另一方面也深刻改变着人们的生产和生活。再加 上以美国次贷危机引发的全球会融危机向全世界人彰显了资产价格膨胀而产生 的泡沫破裂后对经济造成的严重影响。一时间，股票和房地产市场价格的上涨原 因引起了各方学者的注意，这方面的文献研究也是层出不穷。但是以往学者的研 究往往局限于一个或两个影响因素，本文则以股票价格为例，在回顾股票价格决 定理论的基础上，更为全面的探究了广义货币供给量( m 2 ) 、利率( i ) 、汇率( e ) 、 短期国际资本流动( r q ) 、工业增加值( i n d u s ) 对股票价格的影响。 本文运用自向量刚归模型( v a r ) 对股票价格和上述各影响因素进行了回归 分析，结果发现模型整体拟合较好，各因素均对股票价格有一定的影响，只不过 某些系数不是特别显著。 在此基础上，本文运用协整检验、脉冲响应函数，研究各因素与股票市场价 格的协整关系和动态响应过程。研究结果表明，各变量均能对股票价格产生一定 的脉冲影响，广义货币供给量、利率、汇率、短期国际资本流动、工业增加值与 股票市场价格存在长期的协整关系，且广义货币供给量、汇率与股票市场价格的 协整关系非常显著。而股票市场价格与利率、工业增加值的相关性并不强。 针对实证研究结果，本文提出以下建议：制定货币政策尤其是货币供给量时 应逐渐把股票价格波动纳入衡量因素；进一步完善利率市场化机制；确保人民币 汇率的稳定，使其准确反映人民币市场价值；完善股票市场机制，使其能够反映 真实的市场基本面和经济发展；严格监测并控制短期国际资本对股票市场的过度 投机。 关键词：股票价格，可能的影响因素，向量自回归模型，协整检验，脉冲响应 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，a sc h i n a sr a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，t h el a r g es w i n g si na s s e t p r i c er e p r e s e n t e db yt h es t o c ka n dr e a le s t a t ep r i c eh a da ni m p a c to nt h ee c o n o m y 勰 w e l la sp r o f o u n dc h a n g e si np e o p l e sp r o d u c t i o na n dl i f e c o m b i n e d 谢t l lt h eg l o b a l f i n a n c i a lc r i s i st r i g g e r e db yt h eu ss u b - p r i m el e n d i n gc r i s i s ，d e m o n s t r a t e dt ot h e w o r l dt h a tt h eb u b b l er e s u l t e df r o ma s s e tp r i c ei n f l a t i o nb u r s t c dh a das e v e r ei m p a c t o nt h ee c o n o m y f o rat i m e s c h o l a r sf r o ma l lt h ew o r l dp a y e da t t e n t i o nt ot h er e a s o n s o fs t o c ka n dr e a le s t a t ep r i c ei n f l a t i o n , a n dt h e r ea r em a n yr e s e a r c hr e p o r t si nt h i sa r e a b t i tt h es c h o l a r sr e s e a r c hb e f o r eo f t e nl i m i t e dt oo n eo rt w of a c t o r s a f t e rr e c a l l i n gt h e t h e o r yo fs t o c kp r i c ed e t e r m i n a t i o n ，t h i sp a p e rt r i e st og i v eam o r ec o m p r e h e n s i v e e x p l o r a t i o no ft h em a i nf a c t o r sw h i c hi m p a c tt h ep r i c eo fs t o c km a r k e t t h e s ef a c t o r s a r e ：t h eb r o a dm o n e ys u p p l y ( m 2 ) ，t h ei n t e r e s tr a t e ( i ) , t h ee x c h a n g er a t e e ) , t h e s h o r t t i m ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w s ( r e 0a n dt h ei n d u s t r i a la d d e dv a l u eg r o w t h r a t e ( i n d u s ) t h i sp a p e rn l n st h ev e c t o ra u t o r e g r e s s i o nm o d da n a l y s i st h er e l a t i o n sb e t w e e n t h es t o c kp r i c ea n dt h ea b o v em e n t i o n e df a c t o r s t h er e s u l t ss h o w e dt h a tt h em o d e l w a sf i t t e db e t t e ra saw h o l e , a l lt h ef a c t o r si m p a c tt h es t o c kp r i c et oac e r t a i ne x t e n t , b u ts o m ec o c 衔c i e n t sw e r en o tv e r ys t a t i s t i e a l l ys i g n i f i c a n t b a s e do nt h i sr e s u l lt h ea u t h o rc h e c k e dt h ec o i n t e g r a t i o na n dd y n a m i cp r o c e s s o fs t o c km a r k e t ，u s i n gt h ec o i n t e g r a t i o nt e s ta n di m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n t h e r e s u l tp r o v e dt h a ta l lo ft h e s ef a c t o r sp l a c ei m p u l s ei m p a c to ns t o c kp r i c e t h e r ee x i s t s al o n g - t e r mc o i n t e g r a t i o nb e t w e e nm 2 ，i ，e r q ，i n d u sa n dt h es t o c kp r i c e s p e c i a l l y , t h ec o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nm 2 ，ea n ds t o c kp r i c ei sv e r ys i g n i f i c a n t b u t t h er e l e v a n c eb e t w e e ns t o c kp r i c ea n do t h e rf a c t o r si sw e a k b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，t h i sp a p e rg i v e st h ef o l l o w i n gr e c o m m e n d a t i o n s ： t a k et h es t o c kp r i c ev o l a t i l i t yi n t oc o n s i d e r a t i o nw h e nw ea g em a k i n gm o n e t a r y p o l i c ye s p e c i a l l yt h eb r o a dm o n e ys u p p l y e s t a b l i s ham a r k e t - o r i e n t e di n t e r e s t r a t e f o r m i n gm e c h a n i s ma ss o o na sp o s s i b l e t oe r l s u r et h es t a b i l i t yo ft h e 剐m be x c h a n g e r a t es ot h a ti tc a nr e f l e c tt h em a r k e tv a l u eo fy u a na c c u r a t e l yt oa v o i dt h ev o l a t i l i t yo f s t o c kp r i c e i m p r o v ec h i n a ss t o c km a r k e tm e c h a n i s ms 0t h a ti te a r lb eat r u e r e f l e c t i o no fm a r k e ta n de c o n o m i cd e v e l o p m e n t m o n i t o rs h o r t - t e r mi n t e r n a t i o n a l c a p i t a lc a s hf l o w sa n dc o n t r o lt h ee x c e s s i v es p e c u l a t i o no fs t o c km a r k e t sf r o mf o r e i g n i n v e s t o r ss t r i c t l y k e y w o r d s ：s t o c kp r i c e ，p o s s i b l ee f f e c tf a c t o r s ，v a rm o d e l , c o i n t e g r a t i o nt e s t , i m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n 目录 第一章前言一1 1 1 选题背景及写作目的1 1 1 1 选题背景l 1 1 2 写作目的1 1 2 写作思路与研究内容2 第二章理论研究与文献综述3 2 1 理论研究3 2 1 1 股票价格决定理论3 2 1 2 股票价格波动理论4 2 2 文献综述5 第三章定性分析8 3 1 我国近年来股票价格走势8 3 2 对股票价格影响因素的定性分析9 第四章对股票价格影响因素的实证研究1 2 4 1 研究变量、数据选取与处理及研究方法1 2 4 2 实证检验过程及结果1 3 4 2 1 数据的平稳定检验单位根检验一1 3 4 2 2 向苗臼同归模型( v a r ) 1 4 4 2 3 协整检验1 6 4 2 4 脉冲响应函数1 7 第五章实证检验结果及政策建议19 5 1 对股票价格影响因素的实证检验结果分析1 9 5 2 政策建议2 0 参考文献2 3 3 致谢2 5 5 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果2 6 6 1 1 选题背景及写作目的 1 1 1 选题背景 第一章前言 近年来，中国经济在快速增长的过程中，结构也发生了巨大的变化。相信每 一个中国人，对于这种内在变化所带来的外在表现形式，都有着深刻的体验：股 市快速扩容，股指巨幅鹰升；股票总市值快速超过g d p 等等。股市持续火爆所 带来的财富效应使广大国人再次体验到资本的魔力，尤其是自2 0 0 5 年以来，股 指一路狂飙使得全民炒股热潮涌动，一时间，股市成为了人与人之间热议的话题。 自2 0 0 5 年6 月以来我国股指一路狂飙，在2 0 0 7 年1 0 月1 6r ，上证指数 达到6 1 2 4 0 4 ，创历史新高。此后，股指又一路下挫，到2 0 0 8 年1 1 月仅一年时 间即降到18 7 6 0 2 点。股市给人们带来的惊心动魄真可谓波澜壮阔。截止2 0 0 9 年7 月底，沪深股市总市值达2 3 5 7 万亿元，上市公司总市值占2 0 0 8 年g d p 比 例约9 5 4 。与此同时，我国广义货币供给量持续在高位运行，2 0 0 9 年2 月我国 广义货币供给量同比增长2 0 4 8 ，远远高于我国g d p 和c p i 增长率之和。西方 国家传统的货币供给理论认为：m 2 增长率高于g d p 和c p i 增长率之和即属于 货币供给过大，近年来我国货币供给过大的势头则有增无减。国际收支持续保持 较大顺差，2 0 0 9 年我国外汇储备突破2 万亿美元，由于外汇管制，我国外汇储 备的快速增加造成了被动性的货币供给增加，政府为了维持汇率的稳定，不断的 对外汇市场进行对冲操作，使得货币流动性进一步增加，为投资热潮和股票价格 的上涨提供了宽松的货币条件。再者，几年来短期国际资本尤其是投机性资本的 流动极其活跃，已成为国际金融市场上的不稳定因素，从一定程度上推动了我国 股票市场价格的上涨。面对来势凶猛的股票价格上涨和波动，不少人感到困惑的 是究竟是谁在推高我国的股票价格? 我国股票价格的快速上涨和波动又是如何 形成的呢? 1 1 2 写作目的 每个政府都希望自己国家的经济能保持稳定健康地持续发展，厌恶经济的大 起大落。过热的经济容易造成资产价格脱离其实际价值形成虚高，持续上升的资 产价格又会使人们产生财富效应而过度投资、消费，又反过来刺激过热的经济。 当经济泡沫越吹越大，受某种诱因而破灭后，将使人们财富缩水、经济衰退，进 而影响政治稳定，给整个社会造成极大危害。由于这种资产价格波动对实体经济 波动造成的影响越来越严重，因此全面了解引起资产价格波动的因素已成为世界 各国宏观经济政策制定者以及各有关研究学者的一个重要课题。 历史上，出现过许多因资产价格膨胀而产生的泡沫破裂后，对经济造成巨大 影响的例子：早在1 9 2 9 年，纽约股市的暴跌即己导致美国和全世界经济进入长 期严重的萧条。8 0 年代的北欧，在挪威，银行贷款对g d p 的比重从1 9 8 4 年的 4 0 上升到1 9 8 8 年的6 8 ，资产价格急剧上升，同时投资与消费需求也显著上 升。但是石油价格的暴跌引起了自二战以后最深刻的银行危机和经济衰退。在芬 兰，1 9 8 7 年扩张性的预算导致大规模的信用扩张，银行贷款对g d p 的比重从1 9 8 4 年的5 5 上升到1 9 9 0 年的9 0 。住房价格在1 9 8 7 年和1 9 8 8 年共上升了6 8 。 1 9 8 9 年中央银行为了抑制信用扩张，提高利率和储备，再加上1 9 9 0 年、1 9 9 1 年与俄罗斯贸易下降，经济环境恶化，资产价格暴跌，政府不得不对银行予以救 助，g d p 收缩了7 。以及最近由美国次贷危机引起的全球金融危机无不彰显了 资产价格膨胀而产生的泡沫破裂后对经济造成的严重影响。 经济高速增长的财富效应、人民币升值的增值效应以及过剩的流动性都能够 推高资产价格，再考虑到自2 0 0 4 年以来国际短期资本大量涌入我国的股票市场 和房地产市场，有可能推动了我国资产价格泡沫的泛起，因此本文将以股票价格 为代表，希望从宏观层面上找出并分析引起我国股票价格大幅波动的主要原因， 以期为避免股票价格大幅波动带来经济危机提供政策建议。 1 2 写作思路与研究内容 本文在研究我国股票价格现状的基础上，从股票价格决定理论出发，参考国 内外关于股票价格影响因素的研究成果，找出影响我国股票价格的可能的关键因 素，对影响我国股票价格的各因素进行实证研究，从而找出推动我国股票价格大 幅上涨的原因。 基于以上的写作思路，本文的研究内容概述如下： 第一部分，理论研究与文献综述。股票作为一种资产，有着其特定的资产价 格决定机制，通过相关股票定价理论、股票价格波动理论的研究，找出影响股票 价格的因素，并回顾近年来国内外相关学者对股票价格影响因素问题的研究成 果，为后文的实证研究提供理论基础。 第二部分，定性分析。分析目前中国股票价格状况及发展趋势，并运用理论 分析的方法从定性的角度分析影响我国股票价格的各因素。 第三部分，定量分析。借鉴上两部分的理论研究，运用自向量回归模型( v a r ) 2 对影响股票价格的各因素进行实证研究，并运用单位根检验、协整关系检验、脉 冲响应函数等检验方法，分析股票价格与各影响因素的关系。 第四部分，结论和政策建议。基于第三部分的实证研究得出相关的结论，并 对如何防范我国股票价格大幅波动从而对经济造成严重的影响提出相关的政策 建议。 2 1 理论研究 第二章理论研究与文献综述 2 1 1 股票价格决定理论 股票是股份有限公司发行的用以证明股东对公司财产拥有的所有权及其份 额的一种凭证，对股份有限公司来说是一种有效的直接融资渠道。是一种虚拟资 本。股票价格一方面反映其内在价值，主要由公司的发展前景决定，不受供求关 系的影响。另一方面，当股票进入交易市场，就会表现出独立于实际资本运动的 行为。这时股票价格又受到人们的预期、市场供求关系、投资行为与模式的影响。 经典的股票价格决定理论有： l 、有效市场假说理论( e m h ) f a m a ( 1 9 7 0 ) 在有效资本市场：理论和实证研究回顾中提出了有效市 场假说理论。有效市场假说认为股票价格已经完全反映了所有相关信息，人们无 法通过某种既定的分析模式或操作始终如一的获取超额利润。按照证券价格对不 同层次信息的反映，有效市场假说将市场分为三个层次：弱势有效市场、半强势 有效市场和强势有效市场。 ( 1 ) 在弱势有效市场假说下，市场价格已充分反应出所有过去历史的证券 价格信息，包括股票的成交价、成交量、卖空金额、融资金额等。如果弱势有效 市场假说成立，则股票价格的技术分析失去作用，基本分析还可能帮助投资者获 得超额利润。 ( 2 ) 在半强势有效市场假说下，价格已经充分反应出所有已公开的有关公 司运营前景的信息。假如投资者能迅速获得这些信息，股价应迅速做出反应。如 果半强势有效市场假说成立，则在市场中利用技术分析和基本分析都失去作用， 内幕消息可能获得超额利润。 ( 3 ) 在强势有效市场假说下，价格已经充分反映了所有关于公司运营的信 息，这些信息包括已公开的和内部未公开的信息。在强势有效市场中，没有任何 这一基 为依据 该项资 ( 2 1 ) 一般为 率。在 ( 2 2 ) ( 2 2 ) 资金的 股票的 市场价格超过内在价值是，股票被认为是高估的，如果所有的投资者都卖出股票， 股票的供给增加，价格会下跌。当股票市场价格低于内在价值时，如果所有投资 者都增持股票，股票需求量增加，价格将上升。因此股票价格在很大程度上又取 决于预期现金流以及市场中资金的多少。 2 1 2 股票价格波动理论 2 1 2 1 从货币政策角度的股票价格波动理论 货币政策的两项常用工具一货币数量和利率调整影响股市的方式是不同的。 货币数量调整对股票价格的影响：根据资产组合理论，投资者持有货币数量增加 使其安全资产比例过高，于是投资者将增加风险资产投资，如果风险资产供给数 量不变，这将导致风险资产价格上升。所以可以预期，货币供给量增加，股票价 格将上升。 利率调整对股票价格的影响：当利率的调整出乎公众预期，根据凯恩斯的流 动偏好理论，如果当前利率下降，会有更多的人相信将来利率会上升，现在卖出 股票持有货币以备将来再买入股票，于是股票价格下降；当利率的调整是低于公 众预期，在利率下降时人们相信将来利率降得更低，则会在当前买入股票，留待 4 将来卖出，于是股票价格上升：而当利率的调整合乎公众的预期时，对股票需求 不会变动，股价亦不变。托宾等人的资产选择理论给出了另外的利率对股价的影 响渠道：( 1 ) 替代效应：利率下降，公众更乐于持有相对收益较高的股票，股价 上升；( 2 ) 积累效应：利率下降，安全资产收益下降，为了达到财富积累目标， 投资者将更多购买高收益的风险资产，股票价格上升1 。 2 1 2 2 从汇率角度的股票价格波动理论 商品市场理论( d o m b u s e ha n df i s c h e r ，1 9 8 0 ) 主要从经常项目账户或贸易平衡 的角度认为，汇率波动对股票市场产生影响，其影响程度取决于国际贸易在本国 整体经济中的重要程度以及贸易不平衡的状况。汇率作为对外贸易的主要影响因 素，汇率变化直接影响着本国商品在国际市场上的竞争力，从而影响到进出口额 的变化，进出口额的增减，必然会影响到与进出口相关的企业的生产经营，进而 通过影响企业经营业绩引起股票价格的变化此外，汇率变化会影响企业以外币计 价的交易成本和风险暴露，同时汇率变动也可能通过进口商品价格的变化引发本 国通货膨胀，从而引起股票市场价格波动2 。 2 2 文献综述 2 0 世纪7 0 年代以来，随着金融市场的规模不断扩大及其对实体经济的影响 日益显著，股票价格的变动逐渐引起人们的关注。特别是当股票价格大幅波动影 响实体经济的发展后，人们歼始从深层次寻找原因。如1 9 8 7 年1 2 月美国纽约股 市暴跌，日本9 0 年代股市和房地产泡沫的破灭，直至最近的次贷危机，都导致 了不同程度的经济衰退。因此理论界对与股票价格密切相关的货币政策、宏观经 济因素进行了更为丰富的、多角度的研究。 国外学者的研究主要有：托宾( 1 9 6 9 ) 的“q 理论提供了货币政策通过对股 票价格的影响，从而影响总体经济的一种解释，他定义q 为公司市场价值除以 其重置成本。当中央银行实行宽松的货币政策时候，股票价格会因为降息的刺激 而升高，这意味着当q 值提高时( 大于1 ) ，股票市值大于重置成本，此时，公司 很容易以相对较高的价格来发行较少的股票，并买到较多的新投资品，由此促进 了公司投资支出的增加，进而拉动了总需求与产出的扩大。反之，当q 值减小 时，股票市值小于重置成本，这时，公司将减少股票的发行，并减少购买新投资 品，这样就降低了公司投资支出的增加，从而降低了总需求和产出。米什金进一 步指出，这一讨论的难点在于托宾的q 和投资支出之间的关系，即可能的货币 1 孙华好、马跃，中国货币政策j 股票市场的关系，经济研究，2 0 0 3 年第l 期，第4 4 5 3 页 2 巴曙松、严敏，股票价格与汇率之问的动态关系基于中国市场的经验分析，南开经济研究，2 0 0 9 年第3 期，第4 6 - 6 2 员 5 的周期性：4 、在长期中，货币政策关注物价稳定有利于保持股市的稳定。b e r n a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 9 ) 认为在过去2 0 年的时间中，美联储成功地控制了通货膨胀，保 证经济在一个低通货膨胀、经济稳定增长和较高就业的环境下运行，但是资产价 格的大幅波动导致的潜在金融和经济的不稳定同益引人关注。一般来说，可以通 过货币政策和财政政策对于宏观经济波动加以调节，但是正如g r e e n s p a n ( 1 9 9 6 ) 指出的，利用货币政策处理通货膨胀和资产价格泡沫时面临着两难问题：要防止 资产价格泡沫的产生会导致产品价格上升，反之则反是。如果货币政策能够妥善 处理一个问题，那么就不能妥善处理另一个问题。货币政策必须在两个目标之间 加以权衡。 国内学者的研究中比较重要的有：孙华妤、马跃( 2 0 0 3 ) 采用滚动式向量自 回归模型研究了我国货币政策与股票市场的关系，发现货币政策对股票市场几乎 无效。成家军( 2 0 0 4 ) 通过向量误差修正模型检验了上证指数、产出缺口、国内信 贷增长率、名义利率和c p l 指数之间的协整关系，得出上证指数与我国c p i 指 数之间存在长期正向关系的结论。刘红娟、崔楠楠( 2 0 0 8 ) 通过对我国股票市场、 房地产市场价格趋势进行分析后得出结论：我国资产价格快速上涨的原因主要在 于经济高速增长的财富效应、人民币升值的增值效应和附带效应以及过剩的流动 性。她们认为经济快速增长和需求稳定增加必然将主导价格总水平的进一步回 6 升，对此货币当局应该实行更加严格的货币金融政策，同时引导过剩的流动性分 散在不同的产业和投资渠道。冯彩( 2 0 0 8 ) 认为当f i i 中国经济出现了以股市和房 地产为载体的资产价格泡沫。她研究了这一资产价格泡沫的形成机制，得出结论 认为其根本原因在于中国经济内外失衡，而由此产生的流动性过剩则是资产价格 飙升的直接原因。为避免资产价格泡沫破灭带来的严重后果，作者提出了促进消 费实现经济内外均衡、转变投融资体制、完善汇率制度、加强金融监管等宏微观 调控建议和措施。曾华珑、曾铮、刘刚( 2 0 0 8 ) 以全球流动性过剩为视角，认为 资金太多是我国2 l 世纪以来以房地产和股票为代表的资产价格暴涨的实质，他 认为现在的当务之急是在“公开、公平和公正”原则下对资产价格进行正常蒸发， 同时，谨防短期国际资本借概念炒作继续抬高资产价格。巴曙松、严敏( 2 0 0 9 ) 以利差为外生变量，基于向量自凹归多元e g a r c h 模型和同数据，对我国股价 与汇率之间的动态关系进行了实证研究和深入分析。研究发现：在价格溢出方面， 只存在外汇市场到股票市场短期单向引导关系，但利差对股价和汇率均存在价格 溢出效应；在波动溢出方面，股票市场对外汇市场存在非对称的波动溢出效应， 而外汇市场对股票市场只存在对称的波动溢出效应，利差的变化对股票市场和外 汇市场都不存在波动溢出效应；与国内相关研究结论不同的是，他们并没有发现 股价与汇率之间存在长期均衡关系。谢亚( 2 0 0 9 ) 在s v a r 模型中研究了中国股 票市场价格与宏观经济变量、币政策之间的关系。文中假设货币政策和股票价格 之间存在相互的即时效应，通过设定长期约束条件和短期约束条件，对s v a r 模 型进行识别，发现：( 1 ) 产出和货币政策冲击对于股票价格都会产生影响，相对 而言，货币政策冲击的影响更强。通货膨胀冲击对于股票价格变动基本没有影响； ( 2 ) 股票市场冲击对于产出和通货膨胀率影响力度较小，持续时间一般在两年 左右。股票市场冲击对于货币政策的影响较大。张利阳、王立辉( 2 0 0 8 ) 使用上 证综合指数、国内生产总值等宏观经济变量指标作为解释变量，运用v a r 模型、 g r a n g e r 因果关系检验、误差修正模型( v e c m ) 等方法，对股票市场与宏观经济变 量的关系进行了实证研究。结果发现，股票价格与g d p 之间存在长期稳定的协 整关系，且随着国内生产总值的提高，股票指数也相应上涨，即g d p 增加1 个 百分点，上证综合指数增加6 8 7 个百分点。g d p 的短期波动对上证综指施加短 暂的影响约束以后，能较快地完成从非均衡状态到长期均衡状态的过程。同时还 发现，在长期，上证综指与g d p 之自j 存在双向的因果关系。作者认为，从2 0 0 5 年6 月以来我国a 股市场股票价格的持续上涨，其主要原因是国民经济的持续、 高速、健康增长。 7 第三章定性分析 3 1 我国近年来股票价格走势 进入2 1 世纪以来，我国资产价格进入了新一轮的上涨。以股票为代表的资 产价格更是以井喷方式一路飙升。很多学者认为当前中国经济出现了以股市为载 体的资产价格泡沫。( 冯彩，2 0 0 8 ；陈向阳，杜影雪，2 0 0 9 ) 我国股票市场的价格飙升开始于2 0 0 6 年初，各种股价指数在一年多的时间 里上涨了将近5 倍。2 0 0 5 年底以上证综合指数衡量的股票价格为1 1 6 1 点，仅用 一年多的时间，到2 0 0 7 年9 月，上证综指已经达到5 5 5 2 点，甚至在2 0 0 7 年1 0 月一度达到6 1 2 4 点的高位。随后股指一路下挫，到2 0 0 8 年1 2 月3 1 日仅1 8 2 0 点，仅用3 年时间即走过一个轮回，波动幅度之大，波动频率之快令人费解。( 见 图3 1 、图3 2 ) 而以深圳成分指数衡量的股价指数上涨更为迅速，从2 0 0 5 年底 到2 0 0 7 年9 月上涨了将近7 倍。资产价格上升速度远远高于同本1 9 8 5 1 9 9 0 年 泡沫经济产生和膨胀时期同经指数的上涨速度( 见表3 1 ) 表3 1 我国股价指数和r 本泡沫经济时期股价指数的比较 2 0 0 5 2 0 0 7 中国股价指数( 上证指1 9 8 5 1 9 9 0 日本股价指数( f ：t 经指 数)数) 时问股价指数上升速度时间股价指数上升速度 2 0 0 4 1 21 2 6 6 51 9 8 5l2 5 6 5 6 21 8 9 8 2 0 0 5 1 2 1 1 6 1 18 2 9 1 9 8 6 1 6 4 0 1 8 33 0 5 2 2 0 0 6 6 1 6 7 2 24 4 1 1 9 8 72 3 2 4 8 0 64 1 7 4 2 0 0 6 1 2 2 6 7 5 5 5 9 9 9 1 9 8 82 7 0 3 8 5 71 6 3 0 2 0 0 7 6 3 8 2 04 2 7 7 1 9 8 9 3 4 0 5 8 8l2 5 9 6 2 0 0 7 1 0 5 9 5 4 85 5 8 8 1 9 9 02 9 4 3 7 171 3 5 7 ( 资料来源：中国经济景气月报2 0 0 7 年各期计算得到；同本股价指数转引 自孙执中同本泡沫经济新论) 3 3 冯彩，内外失衡背景下我国资产价格泡沫的形成机制及其调控，当代经济管理，2 0 0 8 年第3 期，第7 1 l 页。 自2 0 0 6 年初以来，股指的大幅波动让人们再次体验到资本的魔力，它可以 让人们的财富一瞬间巨幅鹰升，也可让人们的财富在瞬间化为乌有。近年来，股 票价格的波动已经深深的影响着人们的生产和生活。 3 2 对股票价格影响因素的定性分析 通过第二章的研究我们知道，股票价格与股利、利率以及股票的预期价格、 资金供求等因素有关。企业在一定时自j 的股利来源于当期的利润，这一方面与企 业的自身经营息息相关，另一发面也在很大程度上取决于我国经济发展的大环 境，当经济运行尚好时，企业获利空问则大，则股利增加，股票价格上升。近年 来，我国经济蓬勃发展，g d p 年均增长率都在1 0 以上，工业增加值也迅速上 4 数据来源：中经网统计数据库，h t t p ：l l d b c e i g o v c n l 5 数据来源；中经网统计数据库，h t t p ：# d b c e i g o v c n 9 经济体的流动性高，则市场利率较低，这时人们投资股票的欲望增加，使用资金 的成本也相应降低。一般而言，一国的流动性主要由该国的货币供给量决定。在 股票价格大幅波动的同时，我国广义货币供给量持续增加，月均增长率将近2 0 ， 在2 0 0 9 年1 1 月更是达到了2 9 7 4 的峰值，远远高于我国g d p 和c p i 增长率之 和，货币供给常年处于过剩状态。再加上，国际收支连年顺差，有增无减，外汇 储备也是在飞速上涨，在2 0 0 9 年一举突破2 万亿美元，使我国被动性的增加货 币供给，流动性进一步增加，为我国资产价格的上涨创造了良好的环境。由 2 0 0 5 2 0 0 8 我国广义货币供给量( m 2 ) 走势( 见图3 4 ) 我们可以看出，我国 m 2 在股票价格大幅上涨的同时一路飙升，由2 0 0 5 年8 月的2 8 1 2 8 8 亿元上升到 2 0 0 8 年9 月的4 5 2 8 9 8 亿元，增长幅度达6 l 。 l o 图3 42 0 0 5 2 0 0 8 我国m 2 走势 对于我国这个外贸依存度很高的国家，汇率也能在一定程度上影响着股价的 波动。一方面，汇率的波动在很大程度上影响着我国以出口为主的企业的商品的 国际市场竞争力，从而引起进出口额的变化，影响企业的盈利空间，造成股价的 波动。另一方面，近年来人民币的不断攀升，造成外界对人民币升值的持续预期， 流入我国的投机资本增多，也可能造成对股价的影响。自从2 0 0 5 年7 月我国实 行汇率改革以来，人民币不断升值，人民币兑美元汇率也是一路走低。 此外，考虑到我国的特殊情况，我国的流动性在很大程度上还受国际游资的 影响，当我国经济发展i j i 景好，投资环境稳定，人们又对人民币升值寄予很高期 望的时候，流入我国的资本就会增加。由于我国近年来经济发展迅速，g d p 年 均增长率高达1 0 0 3 ，再加上外界对人民币升值的预期不断，国际游资都把中 国视为投资增值的不二之选，因此几年来流入我国的短期国际资本不断增加，客 观上可能又进一步拉升了我国资产价格，尤其是股票市场价格。据统计，2 0 0 1 年1 月流入我国的短期国际资本只有3 7 9 亿美元，而到2 0 0 7 年月均流入我国的 短期国际资本则高达3 0 7 9 亿美元，比2 0 0 1 年增加了7 1 1 ，2 0 0 8 年3 月一月流 入我国的短期国际资本就达到了6 3 8 6 亿美元，( 见图3 5 ) 而2 0 0 7 2 0 0 8 年正式 我国股票价格不断飙升的时期，由此我们不难看出短期国际资本流入可能对我国 资产价格的上涨起到了推波助澜的作用6 。 6 数据来源：中经网统计数据库，h t t p ：d b e e i g o v e n h 锐思金融研究数据库h t t p ：2 0 2 2 0 4 1 6 4 1 8 1 1 给 量( m 2 ) 、工业增加值( i n d u s ) 、国内利率水平( i ) 、汇率( e ) 、国际短期资本流入( r q ) 为研究变量，研究以上变量对股票市场价格的影响。本文采用宽口径方法对国际 短期资本流动进行测算，公式为：国际短期资本流动= 外汇储备的增加额( 贸易 净出口额+ 净f d i 资本流入) ；其中外汇储备增加额由国家外汇管理局公布的月 度原始数据计算而得，贸易净出口额以及净f d i 资本流入由中经网统计数据库 相关原始数据测算而来，所有变量单位为亿美元。在国内利率水平选取上，戴国 强和梁福涛( 2 0 0 6 ) 根据基准利率的四个基本属性( 市场性、基础性、相关性和系统 稳定性) ，比较分析了中国利率体系中各种利率，并对相关利率关系进行统计分 析和g r a n g e r 检验，得出七天银行间债券回购利率作为金融市场基准利率优于其 他利率，因此本文选取七天银行问债券回购利率代表我国货币市场的基准利率。 数据来源于中国人民银行网站。考虑到我国采取以钉住美元为主的一篮子货币的 汇率制度，在此选取以直接标价法表示的人民币兑美元即期汇率这个指标，即单 位美元换取人民币的数量，这样汇率上升意味着人民币贬值，同理汇率下降等同 人民币升值。即期汇率由锐思金融研究数据库中的当r 汇率采用加权平均法计算 而得。由于沪市市值占了我国股市市值的四分之三左右，因此用上证综合指数 7 此图表数据根据公式氰j 期困际资本流动= 外汇储务增加额( 贸易净 l ：l | 额+ 净f d i 资本流入) 计算得i l ：， 所自相关数据来源十中经嘲统计数据库，h t t p ：d b c e i g o v e r d 1 2 ( s h i n ) 来衡量股票价格；数据由锐思金融研究数据库中每天的上证指数收盘 价采用加权平均法计算而得。在宏观经济变量的选取方面，由于g d p 没有月度 数据，而且我国上市公司中绝大多数都为工业企业，因此选取工业增加值作为替 代变量，数据来源于中国宏观经济信息数据库，变量单位为亿元人民币。广义货 币供给量数据来源于中经网统计数据库原始月度数据，变量单位为亿元人民币。 考虑到我国2 0 0 5 年7 月才进行汇率改革，而2 0 0 8 年9 月后汇率趋于平缓，并且 股价、短期国际资本货币供给量等因素自2 0 0 5 年起起伏比较大，因此所有数据 均选取2 0 0 5 年8 月到2 0 0 8 年9 月的月度数据。 为了避免数据的剧烈波动，本文对上证指数( s h i n ) 、广义货币供给量( m 2 ) 、 七天银行间债券回购利率( i ) 、人民币兑美元的汇率( e ) 、短期国际资本流动( r q ) 、 工业增加值( i n d u s ) 的原始数据进行了对数处理，分别记为l s h i n 、l m 2 、l i 、l e 、 l r q 、l i n d u s 。考虑到选取的变量中存在相互影响的关系以及多重共线性，而向量 自回归( v a r ) 模型通常用于相关时间序列系统的预测和随机扰动对变量系统的 动态影响。模型避开了结构建模方法中需要对系统中每个内生变量关于所有内生 变量滞后值函数的建模问题3 。因此本文运用自向量回归模型( v a r ) 、单位根检 验、协整检验、脉冲响应函数研究股票市场价格与各影响因素的动态关系。 4 2 实证检验过程及结果 4 2 1 数据的平稳定检验单位根检验 在进行实证检验前，为避免非平稳的经济变量在回归分析时带来的伪回归问 题，必须对数据进行平稳性检验。检查序列平稳性的标准方法是单位根检验。本 文采用a d f 检验对序列的平稳性进行检验。其检验公式为： 彤：口。+ 口l ，+ r x , - i + 圭榔一i + m ( 4 一1 ) j m 式中口。为常数项；a l 、，、五为系数项，p 为滞后项阶数，m 为残差项；t 为 时白j 趋势项。检验的零假设为h 0 ：a o = 口i - 力= o ：备择假设为h 1 ：口o 、t ；t l 、厂不 为零。根据式( 4 1 ) 回归方程中系数的t 检验值进行判断，若t 检验值小于a d f 分布的临界值，则接受h l 假设，说明一阶差分是平稳的，序列 x t 至少为一阶 单整l ( 1 ) 。对上证指数、广义货币供给量、七天银行间债券回购利率、人民币对 美元汇率、短期国际资本流动、工业增加值进行a d f 检验的结果如下： o 易丹辉，数据分析与e v i e w s 应用，2 0 0 2 年第一版，第1 6 6 - 1 6 7 页 1 3 表4 1 单位根检验结果 变量 检验类型a d f 检验1 显著水5 显著水l o 显并水 是否平 值平临界值 平临界值平临界值稳 上证指 ( c ，t ，o ) 1 6 3 8 1 3 4- 4 2 2 6 8 1 53 5 3 6 6 0 1 3 2 0 0 3 2 0否 数 ( c ，t ，1 ) 3 8 1 9 3 8 l- 4 2 3 4 9 7 2 3 5 4 0 3 2 8 3 2 0 2 4 4 5是 广义货 ( c ，t ，o ) 3 3