（工商管理专业论文）华侨城A可转换债券融资方案设计的优劣分析.pdf

殖b ! ：业厶：兰! m 坠途塞 摘要 从1 8 4 3 年世界上发行第一只可转换债券丌始，可转换债券已形成了一个种 类繁多、用途广泛的庞大家族。但是在中国的资本市场上，可转换债券还是十分 的年轻和幼稚的，并且我国的上市公司多年来面临着融资渠道单一，资金短缺的 矛盾。因此无论从优化资本市场结构还是从拓展企业融资渠道的角度出发，可转 换债券都有大力发展的必要。本篇论文从公司融资的基本理论开始，介绍了华侨 城a 公司的可转换债券的融资背景和融资方案，对其进行分析，并对可转换债券 融资中存在的问题进行了一些探讨。 本篇论文在理论层面上，从公司融资的现状出发，系统地对债权融资、股 权融资以及可转换债券融资的理论进行了阐述：随后在实践的层面上，对华侨城 a 的可转换债券条款进行了一定的实证分析，探讨了其方案的优劣，并且在此基 础上，对目前我国的可转换债券从发行制度到法律配套等相关存在的问题进行了 探讨，并且提出了一些对策和建议，从而对我国的可转换债券融资进行了理论和 实践层面的研究。 关键词：可转换债券融资设计分析思考 a b s t r a c t i n1 8 4 3 ，t h ef i r s tc o n v e r t i b l eb o n di si s s u e di nt h ew o r l d f r o mt h e n 0 1 1 ，t h ec o n v e r t i b l eb o n d sh a v ef o r m e dah u g ef a m i l yw i t hm a n ys p e c i e sa n d e x t e n s i r eu s e b u t ，t h ec o n v e r t i b l eb o n di nt h ec a p i t a lm a r k e to fc h i n a i ss t i l ly o u n ga n dc h i l d i s h m a n yy e a r sc h i n e s el i s t e dc o m p a n yh a df a c e d t h ec o n f l i c tb e t w e e nt h es h o r t a g eo fc a p i t a la n d t h es i n g l e n e s so f f i n a n c i n gc h a n n e l s ow h e t h e rf r o mt h ea s p e c tt oo p t i m i z et h es t r u c t u r e o fc a p i t a lm a r k e to rf r o mt h ea s p e c tt od e v e l o pe n t e r p r i s e sf i n a n c i n g c h a n n e l s ，i t sn e c e s s a r yt od e v e l o pc o n v e r t i b l eb o n d si ne f f o r t t h i s a r t i c l ei n t r o d u c e da n da n a l y z e dt h ef i n a n c i n gb a c k g r o u n da n dp l a no ft h e o c tc o m p a n y sc o n v e r t i b l eb o n d s a n ds o m eq u e s t i o n sa b o u tt h eb a s i c t h e o r i e sa r ed i s c u s s e d t h ea r t i c l ef i r s t l ye x p o u n d e dt h et h e s i sa b o u tt h ef i n a n c i n go fd e b t a n ds h a r ea n dc o n v e r t i b l eb o n ds y s t e m a t i c a l l yf r o mt h ea c t u a l i t yo f f i n a n c i n gi nt h e o r y m t h e ni td e n m o n s t r a t e dt h et e r m so fo c tc o m p a n y s c o n v e r t i b l eb o n di np r a c t i c ea n dd i s c u s s e di t si t e m s i nt h i sb a s ep e r m a n d i s c u s s e ds o m eq u e s t i o no fc o n v e r t i b l eb o n da b o u ti s s u es y s t e ma n d1 a w p r o b l e me t c i nc h i n an o w a n ds o m ea d v i c e sa r ep u t a c c o r d i n g l ys o m e s t u d i e sa r ep u ti nt h e o r ya n dp r a c t i c ea b o u tc o n v e r t i b l eb o n d s k e yw o r d s ：c o n v e r t i b i eb o n d s f in a n c i n g i t e m s s t u d y a n a i y s is i h in k 2 耍北工韭六学 学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关探护知识产权的规定，即：研究生在校攻读 学位期闯论文工作的知识严权单位属于西北工业大学。学校有权保留并 向国冢有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被查 阕和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 同时萃人保证，毕业后结台学位论文研究课题再撰写的文章一律注明作 者单位为西北工业大学。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：逡 瑚年啦月乡日 指导教师签名 少g 年 西北工业大学 学位论文原创性声明 秉承学校严谨的学风和优良的科学道德，本人郑重声明：所呈交的 学位论文，是本人在导师的指导下进行研究工作所取得的成果。尽我所 知，除文中已经注明引用的内容和致谢的地方外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经公开发表或撰写过的研究成果，不包含本人或他人已 申请学位或其它用途使用过的成果。对本文的研究做出重要贡献的个人 和集体，均己在文中以明确方式标明。 本人学位论文与资料若有不实，愿意承担一切相关的法律责任。 学位论文作者签名： 弘6 年咋月台日 1 绪论 1 1 研究背景及意义 可转换公司债券是指发行人依照法定程序发行、在一定时间内依掘约定的条 件可以转换成股份的公司债券。它是一种混合证券，一方面它是一种债券，具有 票面利率及期满后偿还本金的约定；4 一另一方面，它又有股票的特性，根据约定的 条款，在一定的情况下可以转换为股份，正是由于可转换债券的混合性质，对可 转换债券的研究对公司的融资方式和金融产品的创新有着重要的意义。 1 1 1 可转换债券的起源及在国际市场上的发展 从1 8 4 3 年美国n e wy o r ke r i e 铁道公司发行第一张可转换债券丌始，到目 前已经有了1 6 0 多年的历史了。但是从发行第一张可转换债券丌始后的1 0 0 多年， 可转换债券一直在证券市场中处于非常不清晰的地位，没有得到市场的认同和重 视，直到2 0 世纪7 0 年代，美国经济的极度通货膨胀使得债券投资人开始寻找新 的投资工具，可转换债券由此进入人们的视野，并在此后的3 0 年在全球迅速发 展起来。 可转换债券从发展至今的1 6 0 余年中，发生了许多的变化。最初的可转换债 券与现在的可转换债券在许多地方存在不同之处。最初的可转换债券一般是记 名、有担保的，且主要以私募的形式发行，在1 9 世纪7 0 、8 0 年代铁路事业迅速 发展时期曾被广泛用为筹集大额资金的融资工具，到2 0 世纪中叶其运用有所减 少。在第二次世界大战后，它再度成为重要的融资手段。到了2 0 世纪7 0 年代以 来，主要发达国家持续的高通货膨胀，使投资者转向能够保护自己收益的投资工 具，同时也驱使融资者去寻用更为有效的融资渠道。而低风险高收益的可转换债 券恰恰能满足双方的需求，因此得到了投资者和融资者双方的青睐。从此，可转 换债券的市场规模以惊人的速度不断扩展。在8 0 年代中期，国际清算银行的年 度报告将国际债券由原来的两大类一一欧洲债券与外国债券，划分成了三大类： 固定利率债券、浮动利率债券和与股权相联系的债券。作为“与股权相联系的债 券”的单独分类，标志着可转换债券在世界证券市场中具有了独特的地位。 在十几年前，可转换债券的投资者还只集中在一个范围很小的圈子罩。当时， 只有一些分散在全世界的可转换债券的投资基会和对冲基会才会专注于可转换 债券。然而时至今同，全球范围内可转换债券市场有了很大的发展，无论是在广 度上还是在深度上，都已经发生了质的变化，并且同趋成熟和繁荣。特别是在最 近的二、三年时间罩，由于网络股泡沫的破灭所引至的全球股票市场的不断下调， 可转换债券的融资成本大幅下降，全球可转换债券市场的资本规模和发行余额因 此而不断创出新的记录。 根掘相关资料的统计，截止2 0 0 3 年全球可转换债券市场的资本规模已经 超过了6 1 0 0 亿美元。，从总体上看，全球的可转换债券主要集中在北美( 含加拿 大) ( 3 2 5 0 亿美元) 、欧洲( 1 7 7 0 亿美元) 、f 1 本( 7 7 0 亿美元) 和亚溯( 除r 本) ( 3 1 0 亿美元) ，整个全球的可转换债券市场逐步扩大，主要是美国和欧洲市场 不断扩大。在1 9 9 9 年以前，同本一直是世界上最大的可转换债券发行和交易市 场，由于泡沫经济的破灭和银行坏帐引起的信用问题，r 本可转换债券市场规模 在不断出现大幅度的下滑，但美国和欧洲的可转换债券市场保持了良好的发展势 头，市场规模逐步扩大，目前美国已经是全球最大的可转换债券市场，但是亚洲 ( 除同本) 的可转换债券市场发展比较缓慢，基本保持不变。 表1 - 1海外可转换债券市场的规模和格局 单位：亿美元 国家和地区 市场规模( 1 9 9 6 年)市场规模( 2 0 0 0 年)市场规模( 2 0 0 3 年) 美国 1 3 0 01 8 0 03 0 5 0 日本 1 8 0 61 2 4 07 7 0 欧洲 6 5 61 2 4 01 7 7 0 亚洲( 除日本) 3 0 83 l o3 1 0 总计 4 0 7 0 4 5 9 0 5 9 0 0 2 单位：亿美元 图卜l美国可转换债券市场的规模 从上表可以看出，由于可转换债券其独特的投资价值，它已经成为当今国际 资本市场的一项重要的融资工具，它已经成为资本市场的重要组成部分，对这些 国家和地区会融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。从表中 可以看出，欧洲和美国的可转换债券市场规模不断发展，其中美国的可转换债券 市场从1 9 9 1 年的7 1 0 亿美元到2 0 0 3 年的3 0 5 0 亿美元，其中年均增长率达到了 1 0 6 。目前世界5 0 0 强中的2 0 都已发行了可转换债券，行业涉及了各个方面， 如a i g 、g e n e r a lm o t o r s 、f o r d 、m o t o r o l a 、y a h o o 等等。1 。但是，也可以发现， 亚洲市场( 除日本) 的可转换债券市场的规模发展相当缓慢，从1 9 9 6 年到目前 市场规模基本没什么发展。 1 1 2 我国可转换债券市场的发展及现状 从相关资料也可以看出，虽然美国和欧洲市场的可转换债券发展迅猛，但是 相比之下，亚洲市场( 除日本) 可转换债券规模却发展十分缓慢。同样，在中国 资本市场上的可转换债券也还是十分的年轻和幼稚的。 在中国的资本市场诞生不久后，我国的企业就开始逐渐尝试运用可转换债券 拓宽融资渠道，解决资金短缺的问题。1 9 9 1 年8 月琼能源就首次使用可转换债 券发行新股，3 0 0 0 万元中的3 0 转股成功，并于1 9 9 3 年6 月在深交所成功上市； 1 9 9 3 年成都工益也通过发行可转换债券发行新股，并与1 9 9 3 年5 月实现转股， 1 9 9 4 年1 月在上交所上市。但是真正的针对已发行股票的可转换债券出现在1 9 9 2 年，深宝安( 0 0 0 0 0 9 ) 在1 9 9 2 年1 1 月1 9 日发行了中国第一只a 股上市公司可 转换债券，随后又有5 家公司在境外发行了可转换债券( 如表卜2 ) ，1 9 9 7 年以 匹e ! ：、业厶堂m 必迨塞 后，随着国家关于可转换债券政策的出台，我国陆续不断的发行了多家a 股上市 公司的可转换债券，并且都在国内上市，截止到2 0 0 4 年底，我国在沪深两地的 可转换债券达到了3 9 只( 含已退市的) ，总融资金额达到4 8 8 0 3 亿元( 见表卜3 ) ， 而且目前仍然有4 0 多家上市公司计划发行可转换债券。 表1 - 2中国公司海外发行可转换债券情况 时间证券名称融资金额起息日 到期日上市地点备注 1 9 9 3 芷中纺转债3 5 0 0 万瑞十法郎 1 9 9 3 1 1 1 91 9 9 8 1 1 1 9瑞十b 股、私募 1 9 9 5 正南玻转债4 5 0 0 万美元 1 9 9 5 7 1 72 0 0 0 7 1 7 瑞十b 股、私募 1 9 9 6 年镇海炼化2 亿美元 1 9 9 6 1 2 1 92 0 0 3 1 2 1 9 伦敦、香港 h 股 1 9 9 7 芷庆铃汽下1 1 亿关元 1 9 9 7 1 2 22 0 0 2 1 2 2 卢森堡、香港 h 股 1 9 9 7 正华能国际2 亿美元1 9 9 7 5 2 1 2 0 0 4 5 2 1 纽约、卢森堡h 股 表卜3国内市场发行的可转换债券情况 时间证券代码证券名称融资金额( 亿)起息日 到期日上市地点退市时间 1 9 9 7 年1 2 5 0 0 9 宝安转债 5 o o1 9 9 1 1 2 1 1 9 9 4 1 2 1 深交所 1 9 9 41 2 1 以前小计 5 o o 1 0 0 0 0 1 南化转债 1 5 01 9 9 8 8 32 0 0 3 8 2 上交所 2 0 0 1 52 8 1 2 5 3 0 l丝绸转债 2 0 01 9 9 8 8 2 8 2 0 0 3 8 2 7 深交所 2 0 0 3 8 2 7 1 9 9 8 年 1 2 5 3 0 2茂炼转馈 1 5 o o1 9 9 9 7 2 8 2 0 0 4 7 2 7 深交所 2 0 0 4 7 2 7 至2 0 0 c 1 0 0 0 0 9 机场转债 1 3 5 02 0 0 0 2 2 52 0 0 5 ，2 4上交所2 0 0 4 4 2 3 年 1 2 5 8 9 8 鞍钢转债 1 5 o o2 0 0 0 3 1 52 0 0 5 3 1 4深交所 2 0 0 5 3 1 4 小计 4 7 o o 1 0 0 2 2 0 刚光转债 8 3 02 0 0 2 4 1 8 2 0 0 5 4 1 8上交所 2 0 0 5 4 1 8 1 2 5 0 0 2万科转债 1 5 o o2 0 0 2 6 1 32 0 0 7 6 1 3 深交所 2 0 0 4 4 3 0 1 0 0 0 8 7水返转债3 2 02 0 0 2 8 1 32 0 0 7 8 1 2上交所 2 0 0 2 年 1 2 6 3 0 1丝绸转2 8 0 02 0 0 2 9 92 0 0 7 9 9 深交所 1 2 5 7 2 9热京转债 7 0 02 0 0 2 1 0 ，1 62 0 0 7 ，1 0 1 6深交所 小计 4 1 5 0 4 1 2 5 6 2 9 钢钒转债 1 6 0 02 0 0 3 1 2 2 2 0 0 8 i 2 1 深交所 2 0 0 4 4 1 4 1 0 0 0 1 6比生转债4 0 0 02 0 0 3 2 2 72 0 0 8 2 2 7上交所 1 0 0 1 7 7 雅戈转债 1 1 9 0 2 0 0 3 4 32 0 0 6 4 3 上交所 1 2 5 9 3 0 丰原转债 5 0 02 0 0 3 4 2 42 0 0 8 4 2 3 深交所 1 2 5 6 3 0铜都转债7 6 02 0 0 3 5 2 l2 0 0 8 5 2 0 深交所 1 0 0 7 2 6华电转债8 0 02 0 0 3 6 32 0 0 8 6 2上交所 1 0 0 5 6 7山鹰转债2 5 02 0 0 3 6 1 62 0 0 8 6 1 5上交所 1 0 0 2 3 6 桂冠转债 8 0 02 0 0 3 6 3 02 0 0 8 6 ，2 9 上交所 2 0 0 3 正 1 0 0 7 9 5 国电转债 2 0 0 02 0 0 3 7 1 82 0 0 8 7 1 7 上交所 1 0 0 1 1 7 西钢转债 4 9 02 0 0 3 8 1 12 0 0 8 8 1 0 上交所 1 2 5 9 3 6 华眄转债 4 o o2 0 0 3 9 12 0 0 8 9 1 深交所 1 0 0 0 9 6 云化转债 4 1 02 0 0 3 9 1 02 0 0 6 9 9上交所 1 0 0 1 9 6 复帚转债 9 5 02 0 0 3 1 0 2 82 0 0 8 1 0 2 7上交所 1 1 0 0 0 1 邯钢转债 2 0 0 02 0 0 3 1 1 2 62 0 0 8 i l 2 5上交所 1 2 5 9 5 9 首钢转债 2 0 o o2 0 0 3 1 2 1 62 0 0 8 1 2 1 5深交所 1 2 5 0 6 9 侨城转债 4 0 02 0 0 3 1 2 3 l2 0 0 6 1 2 3 l深交所2 0 0 5 4 2 2 小计1 8 5 5 0 2 0 0 4 芷l 1 0 4 1 8 江淮转债 8 8 02 0 0 4 4 1 52 0 0 9 4 1 4 上交所 1 1 0 0 3 7 歌华转债 1 2 5 02 0 0 4 5 1 22 0 0 9 5 i l 上交所 1 1 0 3 1 7 营港转债 7 0 02 0 0 4 5 2 02 0 0 9 5 1 9上交所 1 1 0 8 7 4 创业转债 1 2 0 02 0 0 4 7 12 0 0 9 6 3 0 上交所 1 2 5 9 3 2 华菱转债 2 0 o o2 0 0 4 7 1 62 0 0 9 7 1 6 深交所 1 2 5 9 3 7 金牛转债 7 o o2 0 0 4 8 i l 2 0 0 9 8 i i深交所 1 2 5 8 2 2 海化转债 1 0 0 02 0 0 4 9 72 0 0 9 9 7深交所 1 2 5 4 8 8 晨呜转债 2 0 0 02 0 0 4 9 1 52 0 0 9 9 1 5深交所 1 2 6 0 0 2 万科转2 1 9 9 02 0 0 4 9 2 4 2 0 0 9 9 2 4深交所 1 1 0 2 1 9 南山转债 8 8 32 0 0 4 1 0 1 92 0 0 9 i 0 1 9上交所 1 1 0 0 3 6招行转债6 5 o o 2 0 0 4 1 1 1 02 0 0 9 i 1 1 0上交所 1 1 0 0 1 0 包钢转债 1 8 0 02 0 0 4 1 1 1 02 0 0 9 1 i 9 上交所 小计2 0 9 0 3 合计4 8 8 ，0 3 从表卜3 可以看出，可转换债券在我国的发展经历了以下几个阶段。 第一阶段是1 9 9 7 年以前的早期摸索阶段，当时国家并未出台任何相关政策， 在国内市场以宝安转债是唯一代表。中国宝安集团股份有限公司于1 9 9 2 年1 1 月 1 9 同向社会公丌发行了中国第一只可转换债券，也是真证意义上的典型的可转 换债券。宝安转债是我国金融创新的成功尝试，对丰富我国资本市场和投资工具 及融资渠道具有重要意义，它的创造精神和实践意义以及历史地位远远超过了其 本身的得失成败，总结宝安转债的经验，对我国公司新发行可转换债券具有重要 的参考价值。虽然其发行成功而转股失败，但是它为中国的可转换债券市场积累 了宝贵的经验和教训。其转股失败的原因是对市场认识不足和对可转换债券这种 新兴金融工具认识不足，其发行条款的设计不能适应当时的市场情况，主要有 ( 1 ) 转股的价格没有根据公司的股本的变动情况而进行相应的调整；( 2 ) 初始 转股价格的确定没有根掘市场的价格来确定；( 3 ) 发行条款中对投资者的利益保 护不够；( 4 ) 可转换债券债券的期限短，转股机会少；( 5 ) 以一元价格为交易单 位，大大放大了可转换债券的波动性和投机性，不利于转换过程的平稳秩序。 第二阶段是1 9 9 8 - 2 0 0 0 年的试点阶段，国家在1 9 9 7 年3 月2 5 日颁布可转 换债券管理暂行办法，该办法是国家第一部关于可转换债券的法规，它比较清 楚的规定了可转换债券的发行条件、申请办法、发行和交易、偿还办法以及法律 责任等，成为当时市场运行的基本框架准则。但是当时出台这个暂行办法的主要 目的是为了解决国有企业的投资需求和缓解其财务紧张压力，解决国企在改革阶 段遇到的融资难的问题，而没有考虑可转换债券发行的客观标准和要求及其意 义。因此此时发行的五只可转换债券中有南化转债、丝绸转债和茂炼转债三只是 先发行可转换债券，后发行股票上市，这种具有中国特色的做法与可转换债券的 本质是背离的，有着很大的不足和弊端，虽然后来南化股份和丝绸股份已经上市， 但是仍然有一只茂炼股份无法上市，当茂炼股份决定不上市时，引起了2 0 0 4 年 7 月的“茂炼转债风波”，使得茂炼转债出现大幅波动，很多投资者出现亏损， 这也是这种先发行可转换债券后股票上市发行方式的弊端所引发的后遗症。 6 第三阶段是证监会2 0 0 1 年4 月发布上市公司发行可转换债券实施办法 后，同时上市公司发行可转换债券申请文件、( , - j - 转换债券募集说明书、可 转换债券上市公告书三个配套文件也相应出台，这使得市场又重新燃起了对可 转换债券的关注。随即有多家公司提出了发行可转换债券的申请，如深万科、华 侨城等，但是直到2 0 0 2 年4 月，阳光转债才公告发行，5 月1 6 同才开始在上海 证券交易所上市交易。但是在2 0 0 2 年随后的几个月中，也只有万科转债、水运 转债、丝绸转2 和燕京转债发行，并且发行条款没有什么新意，各家的条款基本 雷同，致使整个2 0 0 2 年可转换债券总募集资金仅为4 1 5 0 亿，而2 0 0 2 年全年再 融资募集资会为2 6 1 2 2 ，可转换债券融资占比为1 5 8 9 ，但是从2 0 0 3 年开始， 以钢钒转债的成功发行为一个标志，从此可转换债券的发行进入了一个新的阶 段，其发行突飞猛进。2 0 0 3 年共有1 6 家发行，总募集资会为1 8 5 5 0 亿，占当 年再融资的4 9 0 7 ，2 0 0 4 年共有1 2 家发行，总募集资金为2 0 9 0 3 亿，占当年 再融资的4 4 1 7 ，可以看出近两年可转换债券融资基本已经快占到再融资比例 的一半。 表1 - 42 0 0 2 2 0 0 4 年再融资募集资金情况表 2 0 0 22 0 0 32 0 0 4 公司数( 家) 2 71 81 1 增发 金额( 亿元)1 6 3 1 l1 1 7 7 01 5 9 7 3 公司数( 家) 2 22 42 3 配股 金额( 亿元) 5 6 6 l7 4 8 0 1 0 4 5 3 公司数( 家) 51 61 2 可转换债券 金额( 亿元) 4 1 5 01 8 5 5 02 0 9 0 3 公司数( 家) 5 45 84 6 合计 金额( 亿元) 2 6 1 2 23 7 84 7 3 2 9 第四阶段：由于资本市场的一直低迷，管理层推出了许多新措施，如在2 0 0 4 年8 月暂停新股发行，1 2 月又推出流通股东表决机制，2 0 0 5 年1 月对新股发行 实行询价制，使得融资的要求提高了很多，例如神火股份的可转换债券第一次申 请就被流通股东否决，目前通过证监会审核待上市的可转换债券只有韶钢松山一 家，这使得可转换债券的融资速度也丌始降下来，到了2 0 0 5 年6 月，由于股权 7 珏e 些厶堂m 坠逾塞 分置改革的推进，再融资已经完全停滞下来，并且随后由于股权分冒改革的推进， 大部分转债的投资者出于不能得到相应的对价，被迫加速转股，从而使得可转换 债券的市场越柬越萎缩( 在本文第五章有详细说明) 。 但是，正是由于可转换债券在中国的出现，使得中国的证券市场又多了一个 新的品种，它将股票市场和债券市场结合起来，这对于中国证券市场的结构优化 和产品的多样化有着十分重要的意义。因为，如果我们始终只发展单一的一种融 资工具，这就会使得所有的资金去追逐同一种金融工具，使其供不应求，从而很 容易产生泡沫，因此证券市场就要求有着越来越多的会融品种，才能使股票市场、 债券市场、期货市场都繁荣起来，并能使得证券市场的功能充分发挥起来而且健 康成长。 另外，可转换债券在证券市场也是一种技术创新，只有不断进行技术创新， 整个国内证券市场爿。能与丌放的国际会融市场竞争，同样它对于推进会融市场的 改革，也有着重要意义。 1 1 3 发展我国可转换债券市场的意义 可转换债券作为一种金融衍生产品创新，具有独特的金融性质和市场表现。 因此，其市场体系的发展对于我国资本市场的不断成熟和完善具有积极的意义。 首先，可转换债券市场是中国资本市场的重要组成和有益补充“1 。我固资本 市场在发展过程中一直存在融资结构不合理的现象，股权融资的比例过高，这不 仅加大了资本市场的系统性风险，也不利于企业资本结构的优化。而可转换债券 市场的培育和构建，有利于建立多层次的资本市场，增加资本市场中债权融资的 比重，并从微观上促使企业注重资金使用效果。 其次，可转换债券可为中国股票市场运行提供一种稳定机制。1 。可转换债券 集债权、股权和期权于一身，其独特的会融特性对于回避投资风险，减少金融市 场波动具有非常重要的意义。 第三，有利于增加金融创新产品，促进会融机构的发展“1 。由于我国资本市 场金融工具创新匮乏，金融品种过于单一，且市场没有做空机制，因此机构投资 者始终面临较大的市场风险。发展可转换债券市场，可以满足各类基会对资产组 合多样化的要求，降低资产的非系统性风险，从而大大促进机构投资者的发展。 而且可转换债券作为一种复杂的金融工具，在其发展过程中可以促使各种金融机 构熟悉现代金融工具的设计和投资，同时也为各项金融衍生工具的发展积累技术 和经验。 第四，为我国上市公司和投资者增添了新的融资和投资渠道”1 。一方面，可 转换债券市场的发展使可转换债券成为了上市公司除配股和增发以外可用来筹 集资会的“第三驾马车”。而与增发和配股相比，可转换债券具有融资成本低、 发行方式灵活、偿债压力低、股本扩张适度以及能抵扣税项等多项优势；另一方 面，可转换债券作为一种兼顾收益和风险的理想投资工具，不仅具有固定收益证 券的特征，而且其转股性质还是投资者在公司快速发展时能与鼓动一起分享高成 长带来的收益。 1 2 研究现状 企业融资的两大方式就是股权融资和债券融资，这两种方式对于不同的企业 不同的时期有着不同的影响作用，而可转换债券作为一种较为新型的衍生会融工 具，它兼有两者的特性，作为负债而占，它比银行贷款利率低，同时，它又可以 转为股本，并且可以较增发和配股延缓对股本的摊薄作用，因此在上个世纪9 0 年代，可转换债券便吸引了众多中国企业的目光，但是由于各种原因，可转换债 券的发行是不成功的，到了2 0 0 3 年和2 0 0 4 年，可转换债券市场突飞猛进，发行 可转换债券已经为我国企业所青睐，逐渐取代了增发、配股等传统的资本市场筹 资方式，成为再融资的主力军，同时，可转换债券也逐渐被广大投资者熟悉，成 为很多投资者的又一投资品种。 目前，研究可转换债券的书籍较少，1 9 9 6 年在可转换债券政策尚未出台时， 由马忠智、吕益民主编了一本可转换公司债券发行与交易实务；1 9 9 8 年在证 监会出台可转换公司债券管理暂行办法后，当时出现了一些专门讨论可转换 债券的书籍，如李刚剑、刘振字、安青松的可转换公司债券的融资与投资等 等；2 0 0 1 年证监会发布上市公司发行可转换债券实施办法后，市场上研究 可转换债券的书籍并不见增加，只有杨如彦、魏刚、刘孝红、孟辉主编的可转 换债券及其绩效评价，该书比较系统的讲述了可转换债券的发展历史，主要讲 述了其功能和作用。其后研究可转换债券的文章基本以个人写的单项研究为主， 系统的研究可转换债券的书籍基本没有。 从各类期刊上发表的论文看，有一些是研究可转换债券融资问题的，如黄晓 9 艳的可转债融资优势及主要影响因素、贾仙菊的企业发行可转债筹资的思 考、李志忠、李勇的可转换债券筹资过程中存在的问题与对策分析：有一些 是研究可转换债券的定价问题的，如马超群、唐耿的引入信用风险的可转债定 价模型及实证研究、范静的可转换公司债券定价的理论分析与实证研究；研 究上市公司发行条款的比较少，如唐耿的我国可转换债券条款设计研究等； 还有一些是研究可转换债券存在的法律问题的，如郑铉的沪深股市可转债融资 的法律考察兼论上市银行可转换债券融资的法律问题。 由于可转换债券在中国的发展时间很短，真正的发展可以说只有两年的时 间，因此很多公司并不知道可转换债券筹资的适用时间和条款设计，大多数只是 盲目的跟着别人，也不管自身的具体情况，只要符合可转换债券的发行条款，就 大多都采用可转换债券融资的手段去筹集资余，并且整个可转换债券的各项条 款，如回售权、转股权、赎回权等等各家企业几乎都是雷同的，并没有针对各家 自身的情况去设计可转换债券的条款。并且，目前我国的可转换债券的制度也存 在着一些问题，在本文的后部分会有详细的阐述。 1 3 研究内容及方法 1 3 1 研究内容 本课题研究的对象是华侨城a 可转换债券的融资条款设计问题。目前上市公 司采用的融资手段较少，只有增发、配股和可转换债券，由于可转换债券类似于 i p o ，并且具有一定的风险防范能力，对投资者，特别是现在的投资者有许多是 追逐低风险的投资者，如社保基金、保险资金、企业年金，有着很大的吸引力， 公司在一定的时间发行可转换债券比增发和配股更具有吸引力。本文拟对华侨城 a 具体发行条款来进行探讨，同时结合目前己发行可转换债券的上市公司的发行 条款与其比较，最后得出该公司发行条款设计中存在的优点和不足，同时对目前 我国可转换债券制度中存在的部分问题进行探讨。 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 、数掘统计的方法。根据从上市公司的公开资料和证券市场的交易情况， 得到大量的数据，对其进行整理和分析，得出目前市场上的基本情况。 ( 2 ) 、定性和定量分析相结合的方法。对于复杂的系统问题，仅靠定性的分 o 析，缺乏科学决策的依据，应采用定量的方法。如在预测上可以采用回归分析， 在评价方面可以采用层次分析法。 ( 3 ) 、比较分析的方法。单独只是对一家公司进行分析，存在很多的独特性， 对同行业不同公司与不同行业的各公司进行比较，可以更好的分析其优势和劣 势，通过对市场形势的分析比较，了解市场变化情况，才可以研究市场的发展趋 势和未来，才能确定合理的筹资和投资政策。 ( 4 ) 、借鉴已有理论。通过对市场上各类不同的新出来的理论进行研究分折， 对自己的思路也有拓宽的作用。 1 3 3 研究思路图 图卜2研究思路图 西e ! ：些厶堂! 坠论塞 2 可转换债券的相关理论及应用分析 2 1 可转换债券的基本概念 可转换债券是指在发行时标明发行价格、利率、偿还或转换期限，持有人有 权到期赎回或按规定的期限和价格将其转换为普通股票的债务性证券。它是一种 混合证券，一方面它是一种债券，具有票面利率及期满后偿还本会的约定；另一 方面，它又有股票的特性，根据约定的条款，在一定的情况下可以转换为股份， 如果投资者行使转换权，转换后的债券持有者就变成为股东，发行公司的债券减 少，股本增加，投资者不再享有债权；如果投资者不行使转股权利，一直到债券 期满为止。正是由于可转换债券的这种混合性质，对公司的融资方式和金融产品 的创新有着重要的意义。 可转换债券的收益率主要包括两个方面，( 1 ) 在其转换之前获得的是较低的 固定的债息收入和在二级市场将其售出所获得的价差收益；( 2 ) 在其转换之后获 得的是股息收入和出售股票所获得的价差收益。 2 2 股权融资和债权融资的基本理论 2 2 1 融资的基本理论 在企业财务管理的各项活动中，融资活动是企业生产经营的起点，它是指 企业根据生产经营、对外投资及调整资会结构等活动对资金的需要，通过一定的 渠道，采取适当的方式，获取所需资金的一种行为。 企业融资的方式按来源分主要分为权益类融资和负债类融资两大类。权益 类融资是指企业通过发行股票、吸收直接投资、内部积累等方式筹集的资金。这 种融资方式一般不用还本，这样筹集资会的风险较小，但从理论上来说付出的资 金成本较高；负债类融资是指企业通过发行债券、向银行借款等方式筹集的资金， 这种融资模式到期要还本付息，故要承担较大的风险，但从理论上来说付出的资 会成本要低一些。 而可转换债券则是一种附有“转换条件”的公司债券，它同时具有上亟所 说的权益性和负债性，是一种结合上述两种融资模式的新兴衍生证券。它首先是 一种公司债券，是典型的固定收益债券，它有确定的债券期限和利率，其次，就 是它与一般债券的不同之处，它可以按照事先约定的价格将持有的债券转换为公 1 2 司股票。可转换债券这种买入股票期权的权利为投资者提供了分享公司成长的升 值潜力。因此可转换债券是一种混合型证券。 从上面可以看出，可转换债券实际上是发行公司将可转换债券的债权和股 票期权( 还包括保护投资者利益的回售权) 打包，用于与投资者的货币使用权相 交换“。 2 2 2 股权融资和债权融资的资金成本和资金结构的最优化 由于可转换债券拥有债权和股权双重性质，因此我们首先了解一下债权和 股权融资的资金成本和拥有的不同权利。 债权融资的成本主要有利息、手续费等等，但是利息和这些费用都具有抵 税的作用，因此债权融资的成本的计算公式是( 不考虑时日j 成本) ： 融资额 利率 ( 卜所得税率) 债权融资成本= 融资额一融资费用 发行股票融资的成本计算方法实际与债权融资类似，股票就象是发行期限 为股票存续期日j 的债券，股票每年的股利则类似于债券的利息，若不考虑资金的 时间成本，股票的成本计算公式如下( 由于一般股票存续期日j 很长，因此发行费 用在每年分摊可以不考虑) ： 平均每年派发的股利 股权融资成本= 股票融资额一发行费用 而资金结构是指企业各种资金的结构及其比例关系。资金结构是企业融资 决策的核心问题。企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资金 结构，并在以后追加融资中继续保持。企业现有资金结构不合理，应通过融资活 动进行调整，使其趋于合理化。 企业资金结构是由企业采用的各种融资方式筹集资金而形成的，各种融资 方式不同的组合类型决定着企业资金结构及其变化。企业融资方式虽然很多，但 总的来看分为负债资金和权益资金两类，因此，资金结构问题总的来说是负债资 会的比例问题，即负债在企业全部资金中的比重。在企业的资会结构中，合理的 安排负债资金，对企业有重要影响。 首先，一定程度的负债有利于降低企业资会成本。企业要利用负债资金时 要定期支付利息并按时还本，按正常来说，企业利用债务筹集资会的利息率要略 低于股息率，另外，债务利息从税| j i 支付，可起到抵税的作用； 第二、负债融资具有财务杠杆作用。由于债务的利息是固定不变的，息税 前利润增大时，每一元盈余所负担的固定利息，就会相应地减少，每股收益也就 会相应的提高，但是同理，息税前利润减少时，每股收益也就会下降的更快因 此它也会加大企业的财务风险。这就是负债融资的财务杠杆作用。 从上述分析可知，利用负债资会具有双重作用，适当利用负债，可以降低 企业成本，但企业负债比例太高时，会带来较大的财务风险。为此，企业必须权 衡财务风险和资金成本的关系，确定最优的资金结构( 就是指在一定条件下使企 业加权平均资会成本最低、企业价值最大的资会结构) 。 虽然采用不同的融资方式，各有利弊，各家公司应根据自身的情况而采用 不同的融资方式。但是目前在国内的上市公司中都有股权融资的偏好，原因有下： 第一、首先从资会成本的两个计算公式可以看出，股权融资和债权融资的 成本高低，基本取决于公司的普通股股利发放的多少。目前国内上市公司一般对 发放现余股利都是比较吝啬的，即使要发放，一般就伴随着再融资，因此公司的 股息率一般都远远低于同期的债权融资利率，公司完全可以根掘自己的情况来决 凭是否发放现金股利； 第二、采用债权融资后，到期需要归还本金，而股权融资则没有固定到期 日，不用偿还本金，这对大多数资金紧张的上市公司是十分有利的； 第三、采用债权融资一般来说可以保证公司的控制权不落入其他人手中， 但是在国内由于历史原因，大部分公司都是“一股独大“，中小股东根本没有发 言权，大股东也根本就不担心采用股权融资后控制权旁落的问题； 第四、一般采用股权融资后，如果公司的业绩不能跟上股本的扩张，往往 会使公司的每股业绩下降，使得股东的利益受损，但也i l 三是“一股独大“的原因， 大股东占用上市公司的资金成为家常便饭，上市公司从小股东手中筹集来资金往 往落入大股东口袋，大股东也就根本无暇顾及上市公司的业绩了； 第五、公司发行股票后，成为公众公司，这样也增加了公司的信誉，因此 也提高了公司的信用价值，这样也为公司进行债权融资提供了方便，使得公司在 债权融资可以获得更多的优惠条件。 可转换债券正是具有上面股权融资和债权融资的优点，才使得它作为一种 新兴的金融工具，在国内迅速的发展起来。 首先，由于可转换债券的票面利率不高于同期银行的的存款利率，因此发 行可转换债券的利息支出远远低于同期银行的贷款利率，使得公司在享受低成本 的过程中获得了长期的资金保障，并且公司的利息成本还具有抵税的作用，这比 税后分红又降低了资金成本： 其次，如果可转换债券顺利转股，可降低资产负债率，优化资本结构。公 司筹集的资金由债权变为股权，避免了公司到期还本的压力，同样，可转换债券 转股后，改善了公司的资金结构，降低了公司的资产负债率，有利于公司的下一 次融资； 第三，公司的可转换债券在一段时日j 内慢慢的转股，也使得公司的每股收益 波动变小，避免一次性股本增加而稀释每股收益。 2 3 可转换债券与增发配股等再融资模式的比较 目前上市公司再融资的主要模式有增发、配股和发行可转换债券，本文在这 罩主要是针对这几种融资方式进行分析，分析其对公司资本结构的不同影响和融 资额的多少等。 表2 1 可转换债券、增发、配股的发行条件对比 发行条件可转换债券增发 配股 净资产不少于三千万无 无 连续3 年平均不低丁连续3 年平均不低于连续3 年平均不 净资产收益率1 0 1 0 ，且最近一个会计年低于6 度不低于1 0 累计债券余额发行前不不超过公司上年净资产不超过发行前股 发行额超过狰资产4 0 ，发行 本的3 0 后不超过净资产8 0 发行间隔时间无 1 正“ 1 正“ 资产负债率发行后不高丁：7 0 不高于同行无 前次投资项目完i 程度无不低于7 0 无 近二年平均可分配利润 其他 足以支付一年的利息 注：根据2 0 0 5 年1 1 月2 7r 新通过的公司法，对于新股的发行间隔1 年的期限已经取消。 首先，从可转换债券、增发和配股要求的净资产收益率条件来看，从表2 1 可以看出，配股所要求的净资产收益率是最低的，而可转换债券的条件比增发则 要宽松一些； 其次，从三种融资方式的融资额来看，可转换债券的发行额不低于一亿元， 并且发行前累计债券余额不超过净资产的4 0 ，发行后累计债券余额不超过净资 产8 0 ：增发的发行不超过公司的净资产：配股的发行股份数不超过发行前股本 的3 0 。 举例来说，若a 公司的净资产为1 0 亿元，公司若发行可转换债券，最多可 募集1 0 * 8 0 = 8 亿元资金( 8 0 的净资产) ；而若采取增发，公司最多可募集l o 亿 元资金( 等额净资产) ；而若采取配股，其最高募集资会额与公司的配股价和市 净率有关，假设公司的市净率( 等于股价每股净资产) 为3 3 3 3 ，则公司最多 募集资金，即股价 股本 3 0 = 市净率 每股净资产 股本 3 0 9 6 = 市净率 净资产 牛3 0 = 3 3 3 3 * 1 0 * 3 0 = 1 0 亿元( 等额净资产) ，即若配股价每股净资产3 3 3 3 ， 也就是说公司的市净率最少大于3 3 3 3 ，募集资会数才有可能超过净资产，但由 于配股价一般要低于股价2 0 左右( 根据2 0 0 2 年至2 0 0 4 年进行配股的公司在公 告前3 0 个交易日平均股价与配股价的统计比较所得) ，所以，公司的市净率一般 要超过4 ，才能够募集到超过净资产的会额。因此，从理论上来说，发行可转换 债券的募集资会数是最少的。 第三，从对股本结构的影响来看，三种融资方式也是不同的，由于募集资 金时对应的每股增发价、配股价和转股价是不同的，所以影响的股本数也是不同 的。 举例来说，假设a 公司