（金融学专业论文）融资优序理论在我国中小企业融资中的适用性问题研究.pdf

独创性声 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：豸敞 签字日期：刃矿年岁月细日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) )， 学位论文作者签名：弓数庇k导师签名_ 7 、缈彳 签字日期：刎铲年j 月知e l签字日期： 刎口年f 月2 0 e t 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：申j 张予管孺锨j 分筲浓漏电话：刃p 一劬刁7 彩7 通讯地址：书蔚潍南蚁衔i i 弓岍骓峰殇弦西编：，卯仟p 内容摘要 我国是中小企业大国，中小企业已经成为我国经济建设的支柱力量，但与之 相反的是，中小企业无法真正进入我国的资本市场，即使能够进入，也逃脱不了 陪练的角色，因而大多数的中小企业只能依靠自身的内源融资来追加投资，即使 有幸进到资本市场的企业，也很难通过债券市场完成融资，与西方企业普遍适用 的融资优序理论相悖，这就表明了我国资本市场尚不完善，中小企业融资艰难。 目前，中国经济发展遇到难得的时间窗口期，如何利用这段时期转变经济增 长方式、调整产业结构，是全社会面临的共同问题，单靠政府、央企是难以实现 的，如果能够最大程度地调动中小企业的积极性，利用其灵活性，将资源逐步引 导向新兴产业，于国于民，都是有利的，因而我国的学术界和实践界都应就中小 企业的资本渠道，进行深入的探讨。 文章首先从融资优序理论的发展动态入手，分析了融资优序理论的产生和沿 革，以此为基础，通过对我国中小企业融资的初步观察，发现中小企业融资的一 般特点，即融资难度大、融资成本高、融资风险高；不同成长阶段的中小企业采 用的融资手段大相径庭。同时，通过对目前中小企业的融资状况的统计性描述可 以看出，中小企业更加偏好内源融资，即使采取外源融资措施，也是依赖于银行 贷款等间接融资方式，对于直接融资方式，由于限制较多，中小企业也只能望洋 兴叹；而且即使是中小企业赖以生存的银行贷款，对于企业来说，也是可望而不 可及的。定性的描述在一定程度上，反映出中小企业选择融资渠道的原因。正是 基于这样的分析，再结合相关中小企业的财务数据，借用计量的分析方法，文章 得到在中国，中小企业采用的融资顺序为“内源融资，股权融资，债券融资 ， 有悖于西方经济学家分析得到的融资优序理论，针对这种“异象”，文章的最后 探讨了中小企业首选内源融资的初衷，以及次选股权融资而非债券融资的因素， 以期为中小企业拓展融资渠道、分析市场环境提供可供参考的借鉴。 关键词：融资优序理论中小企业融资顺序 a b s t r a c t t h e r ei st h el a r g en u m b e ro fs m e si nc h i n a , s m e si nc h i n ab e c o m eap i l l a ro fs t r e n g t hf o r 0 1 1 1 e c o n o m i cc o n s t r u c t i o n b u tb yc o n t r a s t ，s m e sc a nn o tt r u l ye n t e ri n t oc h i n a sc a p i t a lm a r k e t 。 e v e ni fa c c e s st o ，a n dc a nn o te s c a p et h er o l eo ft h ep l a y e r s t h e r e f o r em o s ts m e sr e l yo nt h e i r o w ns o u r c e so ff i n a n c i n gf o ra d d i t i o n a li n v e s t m e n t s e v e ni fs m e sh a v et h ep r i v i l e g ei n t ot h e c a p i t a lm a r k e t sb u s i n e s s ，i ti sd i f f i c u l tt oc o m p l e t ef i n a n c i n gt h r o u g ht h eb o n dm a r k e t w h i c hi s i n c o n s i s t e n tw i t ht h ep e c k i n go r d e rt h e o r yt h a tg e n e r a l l ya p p l i c a b l et ow e s t e mc o u n t r i e s a l l t h e s es h o wt h a tc h i n a sc a p i t a lm a r k e ti sn o tp e r f e c ta n dt h a ts m e sf i n a n c ed i f f i c u l t l y a tp r e s e n t ，c h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n th a se x p e r i e n c e dar a r ew i n d o wo ft i m ep e r i o d a n dh o wt oc h a n g et h ep a t ho fe c o n o m i cg r o w t ha n da d j u s ti n d u s t r i a lr e s t r u c t u r ei sac o m m o n p r o b l e mf a c e db yt h ew h o l es o c i e t y t h ea i mi sd i f f i c u l tt oa c h i e v ei ft h em a r k e to n l yd e p e n d e d t h eg o v e r n m e n ta n dt h ec e n t r a le n t e r p r i s e s i ft h eg o v e r n m e n tc a nm o b i l i z et h eg r e a t e s t e n t h u s i a s mf o rs m e s g r a d u a l l yl e a dr e s o u r c e st on e wi n d u s t r i e sw i t l ls m e s f l e x i b i l i t y t h i sh a s a d v a n t a g e st ob o t ht h ec o u n t r ya n dt h ep e o p l e s ot h ea c a d e m i ca n dp r a c t i c es h o u l db ei n d e p t h d i s c u s s i o no nt h es m es e c t o rc a p i t a ls o u r c e s sp a p e rs t a r t e dw i t ht h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so fp e c k i n go r d e rt h e o r y , a n a l y s e st h e t h e o r y sg e n e r a t i o na n de v o l u t i o n o nt h eb a s i so ft h i s t h r o u g ht h ep r e l i m i n a r yo b s e r v a t i o no f s m ef i n a n c i n g ，m a yd i s c o v e rt h a tt h eg e n e r a lc h a r a c t e r i s t i c so fs m ef i n a n c i n g i n c l u d i n g d i f f i c u l tf i n a n c i n g ，h i g hf i n a n c i n gc o s t sa n dh i g hf i n a n c er i s k ；a n da tt h ed i f f e r e n tg r o w t hs t a g e o fs m e sc h o o s ed i f f e r e n tf i n a n c i n gm e a n s b e s i d e s o nt h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h es m e si nt h e s t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o nc a nb es e e nt h a ts m e sh a v et h em o r ep r e f e r e n c eo nt h et h e i ro w ns o u r c e s e v e ni ft h ee x t e m a lf i n a n c i a lm e a s u r e s s m e sa r ea l s oi n d i r e c t l yd e p e n d e n to nb a n kl o a n sa n d o t h e rf o r m so ff i n a n c i n g ；s m e sa r eo f t e ni n a c c e s s i b l et ot h ed i r e c tf i n a n c i n gc h a n n e lb e c a u s eo f m a n yr e s t r i c t i o n s a n ds m e sa r eh a r dt ot r yf o rl o a r s t os o m ee x t e n t q u a l i t a t i v ed e s c r i p t i o n p r o v e dt h ec a u s eo ft h es m e sc h o o s i n gf i n a n c i n gc h a n n e l i ti sb a s e do nt h i sa n a l y s i s c o m b i n e d w i t hf i n a n c i a ld a t ar e l a t e dt os m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e s ，u s e dm e a s u r e m e n tm e t h o d ，t h e p a p e rr e a c h e dc o n c l u s i o no fs m ef i n a n c i n go r d e rt h a t “e n d o g e n o u sf i n a n c i n g ，e q u i t yf i n a n c i n g ， b o n df i n a n c i n g ”，w h i c hi sc o n t r a r yt op e c k i n go r d e rt h e o r y f i n a l l y , i nv i e wo ft h i s “h o m e o m o r p h i s m ，t h ep a p e rd i s c u s s e ds o u r c e so ff i n a n c i n gf o rs m e sw i t h i nt h eo r i g i n a l p u r p o s eo ft h ep r e f e r r e da n ds e c o n db e s te q u i t yf i n a n c i n gr a t h e rt h 锄d e b tf i n a n c i n gf a c t o r s ，i n o r d e rt oe x p a n df i n a n c i n gc h a n n e l sf o rs m e s ，a n a l y s i so fm a r k e tc o n d i t i o n st op r o v i d er e f e r e n c e f o rr e f e r e n c e k e yw o r d ：p e c k i n go r d e rt h e o r y ；s m e s ；f i n a n c i n g o r d e r 目录 内容摘要i a b s t r a c t i 】 第l 章导论 1 1 研究的背景和意义1 1 1 1 本文的研究背景1 1 1 2 本文研究的意义2 1 2 国内外研究概况2 1 2 1 国外的研究概况2 1 2 2 国内的研究概况4 1 3 研究思路和方法6 1 3 1 文章的研究思路6 1 3 2 文章的研究方法7 1 4 本文的创新点7 第2 章融资优序理论分析 2 1 融资优序理论的产生基础8 2 1 1 咖理论8 2 1 2 权衡理论1 0 2 1 3 代理成本理论1 2 2 1 4 信息不对称理论1 3 2 2 融资优序理论1 4 第3 章我国中小企业融资特点及现状 3 1 我国中小企业的界定1 9 3 2 我国中小企业融资特点2 0 3 2 1 我国中小企业融资的一般特点2 0 3 2 2 不同发展阶段的我国中小企业融资特点2 0 3 3 我国中小企业融资现状2 3 3 3 1 总体融资结构现状2 4 3 3 2 内源融资现状2 5 3 3 3 间接融资现状2 6 3 3 4 直接融资现状2 6 第4 章我国中小企业融资顺序的实证研究 4 1 样本选取3 0 4 2 我国中小企业融资顺序的描述性统计分析3 l 4 2 1 融资结构整体构成情况分析3 l 4 2 2 债务资金与权益资金内部构成情况分析3 2 4 3 基于m y e r s 融资优序模型的我国中小企业融资顺序实证检验3 3 4 3 1 研究方法3 3 4 3 2 实证检验3 5 4 3 3 实证结果分析3 6 4 4 小结3 7 第5 章我国中小企业融资优序异象的原因分析 5 1 首选内源融资的原因分析3 8 5 1 1 金融体系的结构缺陷3 8 5 1 2 直接融资对中小企业门槛较高3 9 5 1 3 中小企业自身条件不足4 0 5 2 外源融资中首选股权融资的原因分析4 0 5 2 1 股权融资的低成本假象4 1 5 2 2 信贷环境不佳4 1 5 2 3 债券市场不发达4 2 5 3 结语4 4 参考文献4 6 后记4 8 第1 章导论 中小企业在国民经济发展中有重要的作用，然而中小企业所获得资金却与其在国民经 济中的地位和作用极不相称。融资困难是阻碍中小企业发展的主要因素。本文将以融资优 序理论作为切入点，对我国中小企业融资顺序进行研究，以期为中小企业拓展融资渠道、 解决融资难问题提供可供参考的借鉴。 1 1 研究的背景和意义 1 1 1 本文的研究背景 中小企业因其在经济和社会发展中具有无法替代的作用而为越来越多的人们所关注。 我国是中小企业的大国，改革开放以来，中小企业在分散经济风险、熨平经济波动、深化 经济体制改革、完善市场体系和市场竞争机制方面，都发挥了十分明显的作用。截止到2 0 0 9 年9 月底，全国工商登记企业1 0 3 0 万户( 不含3 1 3 0 万个体工商户) ，按现行中小企业划 分标准测算，中小企业达1 0 2 3 1 万户，超过企业总户数的9 9 。目前，中小企业创造的最 终产品和服务价值相当于国内生产总值的6 0 左右，缴税额为国家税收总额的5 0 左右， 提供了近8 0 的城镇就业岗位。然而，中小企业的发展并非一帆风顺，这些企业的规模小， 抗风险的能力弱，生存率低，这些特点决定了与大企业相比，中小企业在融资上处于劣势， 融资问题是困扰中小企业发展的重大问题。 企业融资是现代企业经营决策的一项重要内容。给定投资机会，企业可供选择的融资 方式有内源融资和外源融资，其中外部融资方式又分为股权融资和债权融资。西方流行的 融资优序理论是指企业进行融资时，通常先选择内源融资，其次选择债务融资，最后才会 考虑股权融资，其原因在于对财务信号和信息不对称的考虑。企业自身的现金流最容易获 得，风险小且不会带来经营管理权的分散。外源融资中，银行借款因为有税盾效应使得成 本降低，并且银行对企业的管理一般干预较小，实力雄厚的大公司借款相对容易，所以企 业通常会优先考虑银行借款。股票市场的价格企业难以控制，同时企业的管理控制权被股 东稀释，所以在股市融资是企业最后的选择。该理论在西方发达国家得到了普遍验证。 但是，我国企业的经济制度和融资环境与国外存在着一定的差异，并且，中小企业与 李毅中国务院关于促进中小企业发展情况的报告 e b o l 幽! ：业：艘! ：叫b ! ! iz i ! b ! ! ! 兰1 2 q 盟：1 2 1 堑嫂! 蛾l ! i ；丝! ：! 业! ：2 0 0 9 年1 2 月2 5 日 大企业相比具有更为严重的不对称、风险等级不一致等特质，这些特质的存在，使得融资 优序理论存在的前提条件发生了一定的变化。因此，本文将就融资优序理论是否适用于我 国中小企业这一问题进行分析研究。 1 1 2 本文研究的意义 融资优序理论是西方比较成熟的资本结构理论，该理论的一项重要结论是：当存在不 对称信息时，企业的融资顺序应是：先是内部融资，然后是债务融资，最后才是权益融资。 从理论上说，中小企业的融资具有严重的信息不对称，是符合融资优序理论前提的，但是， 通过对中小企业的进一步观察发现，融资次序并非被所有的中小企业所遵循，中小企业所 有者的目标行为偏好、风险回避程度的大小和知识水平的高低都会对融资结构决策产生重 大影响，特别是在我国经济基础尤其是金融市场方面与西方国家存在较大的差异的背景 下，研究融资优序理论在我国中小企业融资中的适用性是非常有意义的。 近3 0 年的经济体制改革使我国的中小企业获得了巨大发展，中小企业在我国国民经 济中的地位日益突出。然而，与看到的中小企业“枝繁叶茂”的情况相背离的是，中小企 业即使在现在，在我们都意识到它的重要性的情况下，它的发展还是遇到了重重的困难， 其中资金的有效、及时融通称为头号难题国。在这样的现实情况下，如何选择融资方式、融 资结构和融资机制的企业融资决策对于中小企业的成长乃至生存变得格外重要。毫无疑 问，这些决策的优化不是靠主观想象或“拍脑袋 的方式就能成功的，必须是建立在前人 的理论研究及财务实践的成果基础之上的。而西方资本结构理论研究正具有这种借鉴作 用。如何利用融资结构和融资次序的研究成果，指导中小企业融资决策，帮助解决资本结 构优化问题，给学术界和实务界提出了很实际的问题。也正是基于这样的认识，本文将就 融资优序理论对我国中小企业的适用性进行研究，以期对我国中小企业融资提供一定的借 鉴意义。 1 2 1 国外的研究概况 1 2 国内外研究概况 ( 1 ) 支持融资优序理论的相关文献 s h e r i d a nt i t i n a n 和r o b e r t ow e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 分析了1 9 7 1 - 1 9 8 2 年美国的4 6 9 家生 高正平中小企业融资新论 m 北京：中国金融出版社，2 0 0 4 年：8 2 产企业的数据，把企业负债率与一些可量化的因素进行回归，比如：可获利能力、企业规 模、资产结构、成长性、非负债节余以及变异性。他们发现目前的债务水平与过去的利润 率负相关，支持优序融资理论。 j o n a t h a nb a s k i n ( 1 9 8 9 ) 分析了财富5 0 0 强中的3 7 8 家公司的财务数据，把它们的 债务率与1 9 6 0 年、1 9 6 5 年和1 9 7 0 年的总资产收益率和增长机会进行回归分析，以及对现 金股利和债务率进行相关性分析，也为支持新融资优序理论提供了支持。” l a k s h m is h y a m - s u n d e r 和m y e r s ( 1 9 9 9 ) 对优序融资理论和权衡理论进行了比较分析。 在单独检验优序融资理论时，用债务变化率和公司资金缺口进行横截面回归分析；对权衡 理论检验时采取债务变化率与目标资本结构和前一单位时间上的债务率之差进行回归分 析。然后对两部分的统计计算结果进行比较，两者效果都不错，但更倾向于优序融资理论。 不过，他们认为权衡理论即使是错误的，他们所用的模型也无法拒绝权衡理论；但是，如 果新优序融资理论是错误的，他们所用的模型很容易拒绝优序融资理论。于是，他们得出 结论“优序融资理论比权衡理论更可信 圆。 h e l e nm b o w e r s ( 2 0 0 0 ) 把m y e r s 和m a j l u f 的信息不对称模型用于企业兼并的实证 分析后，也认为“资金储备不足企业的管理者进行融资决策时遵循新优序融资理论一个最 好财务决策选择 。 还有些学者从侧面论证优序融资理论，比如：n a t h a l i ed i e r k e n s ( 1 9 9 1 ) 从信息不 对称和股票发行的角度以及r a n j a nd m e l l o 和s t e p h e np f e r r i s ( 2 0 0 0 ) 分析了在新股 发行宣布时分析家行为的信息影响。这些文章虽然并不是直接针对优序融资理论，但是为 信息不对称提供了有利的支持。 ( 2 ) 不支持融资优序理论的相关文献 b f s p e ne c k b o ( 1 9 8 6 ) 在分析企业发行债务对股票价格的影响时，他发现：债务发 行对公司价值的影响与以下因素没有显著地统计相关：发行的数量；增加的企业税盾； 债券等级：发行债券后的非正常收益；发行方式。直接债务发行没有对价格产生积 极影响，而可转债的发行有显著负影响，不支持m y e r s 和m a j l u f 关于资本结构变化对股 票价格的影响的预测。 j e a nh e l w e g e 和n e l l i el i a n g ( 1 9 9 6 ) 用1 9 8 3 1 9 9 2 年期间在美国证券管理与交易 ( d j o n a t h a nb a s k i n a ne m p i r i c a li n v e s t i g a t i o no f t h ep e c k i n go r d e rh y p o t h e s i s 【j 】f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，1 9 8 9 ( 3 ) ：2 6 3 5 t 趸) l a k s h m is h y a m - s u n d e ra n ds t e w a r tc m y e r s t e s t i n gs t a t i ct r a d e o f fa g a i n s tp e c k i n go r d e rm o d e l so fc a p i t a ls t r u c t u r e j 1 j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c ，1 9 9 9 ( 5 1 ) ：2 1 9 2 4 4 h e l e nm b o w e r s s i g n a l i n g , f i n a n c i a ls l a c ka n dc o r p o r a t ea c q u i s i t i o n s 【j 】r e v i e wo f q u a n t i t a t i v ef i n a n c ea n da c c o u n t i n g , 2 0 0 0 ( 1 5 ) ：1 9 5 - 2 1 6 委员会注册登记的3 6 7 家公司数据进行实证检验，认为“信息不对称同样影响债务发行和 权益发行，企业的高增长率使得其同时增加债务融资和权益融资”，因此“外部融资决策 的证据几乎不支持优序融资理论”。 1 2 2 国内的研究概况 ( 1 ) 对中小企业融资的研究 陈晓红主编的中小企业融资( 2 0 0 0 ) 是国内最早研究中小企业融资问题的专著之 一。中小企业融资一书对国内外中小企业融资作了系统的比较，从直接融资和间接融 资两个方面，论及了不少中小企业可借鉴采用的融资方式，并提出了及早建立国内中小企 业信用担保体系的建议。 李扬和杨思群于2 0 0 1 年所著的中小企业融资与银行论述了中小企业融资所涉及 的各种融资渠道，其基本观点为“以自由资本精神来考虑中小企业融资 ，因此发展民 间金融也就成为该书顺理成章的建议，另外有一些数据反映了国内中小企业融资的现状。 曹风岐在建立和建全中小企业信用担保体系( 2 0 0 1 ) 中认为建立和建全中小企业 信用担保体系应充分发挥政府的担保体系建立过程中的作用，建立担保机构风险补偿机 制，并建立完善中小企业资信评级制度。 张捷在结构转换期的中小企业金融研究( 2 0 0 3 ) 中通过对中小企业融资结构的研 究，在一定程度上考察了中国中小企业融资结构的变化规律，并对我国中小企业融资中的 “规模歧视 和“所有制歧视”问题进行了实证研究。 林毅夫和李永军( 2 0 0 1 ) 认为解决中小企业融资困境的途径是大力发展中小金融机构。 郭斌和刘曼路( 2 0 0 2 ) 提出要引导民间金融组织为中小企业融资服务，帮助解决中小 企业融资难问题。 徐洪水( 2 0 0 1 ) 从金融缺口和交易成本的角度探讨了中小企业融资困难的原因，并以 中小企业发达的宁波市作为实证个案，指出舒解融资困难的途径在于降低交易成本，强化 中小企业金融支持系统，探索融资制度的创新，缓解金融缺口压力。 高正平在中小企业融资新论( 2 0 0 4 ) 中，通过中小企业融资难成因的多角度立体 透视，提出了多渠道增加企业资本金是解决问题的起点，加大金融制度创新力度是解决问 题的关键点，财政与金融的有效对接是破解难题的特殊点。 林汉川、管鸿禧( 2 0 0 2 ) 对湖北和广东2 0 0 0 多家中小企业作了一次问卷调查，力图 j e a nh e l w e g ea n dn e l l i el i a n g i st h e r eap e c k i n go r d e r e v i d e n c ef r o map a n e lo f i p of i l m s j j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s , 19 9 6 ( 4 0 ) ：4 5 2 李扬，杨思群中小企业融资与银行 帕上海：上海财经大学出版社，2 0 0 1 年：4 6 4 9 了解中小企业的资本分布、投资以及资金来源等情况，并在对策建议中认为中小企业要尽 可能利用基于商业信用的融资手段。 乔铁松的我国中小企业融资的问题分析( 2 0 0 9 ) 认为中小企业融资难的主要原因 是缺乏金融机构的支持和国家对其扶持力度不够，缺乏完善的信用担保体系以及中小企业 自身原因这三个方面。 ( 2 ) 对企业资本结构及其影响因素的研究 方晓霞的中国企业融资：制度变迁与行为分析( 1 9 9 9 ) 从特定的角度研究了中国 企业资本结构，但运用现代资本结构理论分析企业特别是中小企业的资本结构却不多，并 且上述三篇文献都认为存在着企业最优资本结构。 陈小悦与李晨( 1 9 9 8 ) 主要研究沪市公司资本结构与企业价值的关系，认为上海股市 收益与负债权益比率、公司规模负相关，与b e t a 正相关。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 认为企业规模、盈利能力对企业资本结构有显著影响。 肖作平和吴世农( 2 0 0 2 ) 认为资产担保价值与债务水平呈正相关关系，成长性与债务 水平呈负相关关系，企业规模与债务水平呈正相关关系，产生内部资源能力与债务水平呈 负相关关系，非债务税盾与债务水平呈负相关关系。 陈晓红和黎璞( 2 0 0 4 ) 利用长沙市中小企业的数据进行实证研究，结果表明民间金融、 经济发展水平、销售收入与融资结构相关，而企业人数与融资结构无关。 赵旭、凌传荣( 2 0 0 5 ) 研究东部发达地区县域中小企业融资结构的影响因素，实证结 果表明盈利能力、企业规模、资产担保价值是影响中小企业融资结构的主要因素，而银企 关系对于中小企业贷款的促进作用并没有显现出来，县域中小企业存在信贷约束。 杨蓓( 2 0 0 5 ) 研究的对象是2 0 0 1 年在深沪市场上市的中小企业，结果表明企业规模 和市场竞争显著影响企业的融资结构，而企业的成长性对其影响并不显著。 朱海霞( 2 0 0 7 ) 从产业因素和财务因素的角度对浙江省科技型中小企业融资结构影响 因素进行实证研究，结果表明产业因素、企业规模、盈利能力、产品独特性、非债务税盾 影响企业融资结构。 ( 3 ) 对企业融资顺序的研究 吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 在对上市公司的股利政策进行实证分析时，采用因素分析和 逐步回归分析法。代表资本结构的公司债务率与现金股利之间存在正相关，说明公司的股 票股利和现金股利的发放源于公司长期负债的增加，与公司盈利能力无关，负债率越高的 公司反而现金股利发放越高，这一结果显然并不支持融资优序理论。 屈耀辉和傅元略( 2 0 0 7 ) 利用o r d e r e d p r o b i t 模型对我国上市公司的融资顺序进行 实证分析，发现就外部融资顺序而言，样本总体上市支持优序融资理论，但分类分析发现， 融资优序理论以及股权融资偏好的说法均得不到完全的支持。 刘建勇( 2 0 0 8 ) 以深圳中小企业板1 1 3 家上市公司2 0 0 6 年年报数据作为样本，进行 企业融资顺序的经验研究，研究表明中小企业板上市公司资产负债率偏低，但融资顺序符 合融资优序理论。 1 3 研究思路和方法 1 3 1 文章的研究思路 本文从融资优序理论入手，首先对我国中小企业的融资特点及现状进行总体描述分 析，然后对所选取的样本企业，通过描述性统计法和基于m y e r s 的融资优序检验模型实证 检验方法，对我国中小企业融资顺序进行实证研究，以判断融资优序理论在我国中小企业 融资中的适用性，并对结果成因进行分析。本文的内容体系由五个部分组成： 第一部分即第一章为导论。主要对选题的背景与意义进行阐述，对国内外本论题的研 究现状进行综述，总结本文的研究方法和思路以及提出可能存在的创新点。 第二部分即第二章为融资优序理论分析。分别介绍了产生融资优序理论的理论基础， 并详细阐述了融资优序理论。 第三部分即第三章为我国中小企业融资特点与现状。首先对我国中小企业的划分标准 进行界定，然后从我国中小企业融资的一般特点及不同发展阶段中小企业融资的特点两个 方面，介绍了我国中小企业融资的特点。最后阐述了我国中小企业的融资现状。 第四部分即第四章为我国中小企业融资顺序的实证研究。本文根据我国中小企业划分 标准选取了深圳中小企业板上市的部分企业作为研究样本，首先，通过描述性统计法对样 本企业融资结构整体构成以及债务性与权益性资金内部构成进行了分析；其次，基于m y e r s 的融资优序模型对样本企业的融资顺序进行实证检验；最后，就实证研究结果与融资优序 理论进行对比，以判断融资优序理论在我国中小企业融资中的适用性。 第五部分即第五章为我国中小企业融资优序异象的原因分析。就我国中小企业融资顺 序与融资优序理论提出的企业最优融资顺序进行对比后得出的异同点的产生原因进行分 析研究。 1 3 2 文章的研究方法 本文运用了金融学和经济学的相关理论，对融资优序理论在我国中小企业融资中的适 用性问题进行了分析研究，采用的方法如下： ( 1 ) 定性分析与定量分析相结合。定性分析是定量分析的指导，定量分析为定性分 析提供了确实的佐证。首先，通过描述性统计法对样本企业融资结构整体构成以及债务性 与权益性资金内部构成进行分析，然后，基于m y e r s 的融资优序模型实证检验，得出我国 中小企业的融资顺序。 ( 2 ) 规范分析与实证分析相结合。在融资优序理论理论指导下，对我国中小企业的 融资顺序进行实证检验，同时，运用实证检验的结果对规范分析的结果进行对比，以判断 融资优序理论在我国中小企业融资中的适用性。 1 4 本文的创新点 本论文的创新点主要体现在以下几个方面： ( 1 )国内学者对融资优序理论的研究多是针对上市公司的检验，而将融资优序理论 与中小企业融资问题结合起来的研究较不多见。本文将融资优序理论引入到我国中小企业 融资问题的研究之中，检验其适用性，此研究角度创新。 ( 2 ) 国内学者在对我国中小企业融资顺序的研究中，采用的方法多以描述性统计为 主，认为我国中小企业融资顺序是符合融资优序理论的，而本文分别采用了描述性统计方 法和实证检验方法，结合两种方法的实证结果，并且本文所采用的实证模型是根据我国国 情特点将经典检验模型进行修正后的模型，采用该模型对我国中小企业进行实证检验，所 得结论认为我国中小企业融资顺序是有悖于融资优序理论的，研究结论创新。 第2 章融资优序理论分析 现代西方资本结构理论中影响最为广泛的融资优序理论，是西方学者在传统资本结构 理论删理论的基础上，集中了权衡理论、代理成本理论和信号不对称理论的研究成果提 出的。本章将分别对融资优序理论的产生基础和融资优序理论进行阐述，以作为本文研究 的理论基础。 2 1 融资优序理论的产生基础 本节将对融资优序理论的产生基础删理论、权衡理论、代理成本理论以及信息不对 称理论分别进行介绍，为详细阐述融资优序理论做铺垫。 2 1 1 姗理论 删理论又称为资本结构无关论，1 9 5 8 年莫迪利亚尼( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 发表的资本成本、公司财务与投资理论，论文中提出了删理论。通过严格的数学推导， 证明在一定条件下，企业的价值与它们所采取的融资方式无关，即认为企业的资本结构的 改变不会影响企业的价值和资本成本。删理论的发展经历了最初的删无公司税模型、修 正的删公司税模型以及米勒模型三个阶段。 ( 1 ) 姗的无公司税模型 该模型包含一系列严格的假设：资本市场完善，股票和债券无交易成本；投资者个人 的借款利率与企业的借款利率相同，且无负债风险；投资者可按个人意愿进行套利活动， 不受任何法律的制约，无公司和个人所得税；企业经营风险的高低由息税前盈利的标准差 衡量，企业的经营风险相同，则所属的风险等级也相同；投资者对公司的未来收益及风险 的预期是相同的；企业的增长率为0 ，即息税前盈利e b i t 固定不变，财务杠杆收益全部支 付给股东；各期的现金流量预测值为固定值，构成等额年金，且持续到永远。 命题1 ，总价值命题：不管有无负债，任何企业的价值等于其预期息税前收益除以适 应于其风险等级的报酬率。 v l - - - - v u 2 啾。2 哆幺 ( 2 1 ) 式2 1 中，v l 是有负债企业的价值；v u 是无负债企业的价值；e b i t 是企业预期税息 前收益；k a 是有负债企业加权平均资本成本；k e u 是无负债企业的权益资本成本。 r 说明企业的价值不受资本结构的影响；有负债企业加权平均资本成本等于同该企业风 险等级相同、却无负债的企业的权益资本成本。且两种资本成本的高低视企业风险等级而 定。 命题2 ，风险补偿命题：有负债企业的权益资本成本等于无负债企业的权益资本成本 加上风险报酬率。风险报酬率的高低视负债融资程度而定，公式为： 尼= 疋+ 风险报酬= 亿+ 坛一尼) ( 2 2 ) 说明：有负债企业的权益成本会随着负债融资程度的上升而增加。 命题3 ，投资报酬率命题。 i r r k 。2 ( 2 3 ) 说明：内涵报酬率大于综合资本成本及预期收益率是进行投资决策的基本前提。对股 份有限公司，实施内涵报酬率超过综合资本成本的项目可提高公司的股票价格。 综合上述三个删命题，说明低成本举债带来的利益正好被权益成本的上升抵消。在 均衡时，有负债企业的加权平均资本成本会等于无负债企业的权益成本。由此，删定理的 结论是：在没有所得税且市场处于均衡状态下，企业资本结构的改变不会影响企业的价值 和资本成本。 ( 2 ) m m 的公司税模型 1 9 6 3 年莫迪利亚尼和米勒将公司所得税引进原模型，企业对债券持有人支付的利息计 入成本免交公司所得税，股息支出和税前净利润要交公司所得税，即利息有税盾作用，使 企业价值随负债融资程度的提高增加。有两个命题： 命题1 ，有负债企业的价值v l 等于相同风险等级的无负债企业的价值v u 加上负债的 节税收益( 公司所得税税率乘以负债总额，用t c d 表示，t c 是所得税，d 是负债总额) 。 有负债企业和无负债企业的价值分别用公式表示： y 。5 儿+ 丁。d ( 2 4 ) 在考虑公司所得税后，使用负债的企业价值比未使用负债时高t e d ，负债越高，企业 的价值越高；企业负债达1 0 0 时，企业价值最大。未使用债务时，企业的价值等于0 。即： 儿2e u = e b i t ( 1 一t c ) i k 。 ( 2 5 ) 命题2 ，有负债企业的权益资本等于无负债企业的权益资本加上风险报酬率，风险报 酬率高低由负债融资程度和公司所得税确定，用公式表示： k 一2 + 位。一k “x l 一几) ( 2 6 ) 因1 一t c 引，考虑公司所得税后，尽管权益成本还会随着负债融资程度的提高而上升， 但幅度低于不考虑所得税时上升的幅度。又因负债节税的利益，产生了命题1 的结果：企 业使用负债越多，加权平均资本成本越低，价值越高。 命题3 ： i r r - - k 。【l r ( d v ) ( 2 7 ) i r r 为新投资的临界率，收益率等于或大于此临界率的项目可接受。 综上所述，在有所得税存在的制度中，删理论的含义是，资本结构几乎完全由负债构 成，而财务杠杆、财务风险、资本成本之间的密切相关性被舍弃。 ( 3 ) 考虑公司所得税和个人所得税的米勒模型 公司所得税后的删模型暗含着企业负债比率越高，企业的价值越大，因此企业应该 使其全部资本来源于负债。这与现实不符。米勒建立了如下模型： y 。= 儿+ b 一( 1 一t c x l 一t 。) 0 一t d ) 1 0 ( 2 8 ) 式中，t c 是公司所得税；t e 是股利所得税率与资本所得税率的加权平均税率；t d 是 个人利息收入所得税率；d 是企业负债额；v l 是企业有负债时的价值；v u 是企业无负债时 的价值。 模型表明，个人所得税在某种程度上抵消企业利息支付的节税利益，降低负债企业的 价值，与删模型一样，仍是企业资本全部来自负债时，市场价值达到最大。 在资本结构研究领域，删定理提供了标杆或基准，但删定理难以解释现实资本结构 现象，金融学家在此基础上形成了三大经典理论：权衡理论、代理成本理论和优序融资理 论。 2 1 2 权衡理论 2 0 世纪6 0 年代末，资本结构理论的发展主要分为两大分支：企图探讨在引入税收制 度后，各类税收差异与资本结构的关系的“税收学派”和主要研究破产成本对资本结构影 响的所谓“破产成本主义 。在此基础上最后归结为权衡理论和后权衡理论，最终形成一 个比较完备的资本结构理论。 由于1 0 0 负债在实践中是不存在的，而且删理论中只涉及到负债的税盾效用，并没 有考虑负债所带来的风险和