（统计学专业论文）股权分置改革与投资者行为研究.pdf

摘要 摘要 股权分置是我国股市独有的特点，是a 股市场的上市公司内部形成的两种 不同性质的股票，e z l j t 流通股和流通股，且这两类股票形成了“同股不同价不 同权”的股票特质与结构，这是我国证券市场成立时，我国经济体制转轨过程 中形成的特殊问题。 随着股权分置改革迸一步深入，伴随股权分置改革产生了一系列新问题和 新现象，尤其是在股权分置改革期间的投资者行为问题备受关注。投资者行为 研究是现代证券研究的前沿领域，近年来发生在证券领域一些传统方法无法解 释的问题，都与投资者行为有着密切的关系，所以对股权分置改革中的投资者 行为进行研究具有一定的理论和现实意义。 本文针对投资者行为问题进行研究，以股权分置改革时期的证券市场为背 景，以投资者行为为主线，系统地分析股权分置改革期间的投资者行为具体表 现、产生原因，并为投资者提出相关的投资建议。运用博弈论和行为金融学相 结合的方法对股权分置改革期间的投资者行为进行实证分析和系统研究。首先， 通过对股权分置改革中对价方案谈判、流通股股东分类投票表决和两类流通股 股东( 机构投资者和中小投资者) 信息获得和使用等问题进行博弈分析，得出 各类投资者博弈中最优的决策行为，进而找出股权分置改革政策中存在的一些 问题，尤其是股权分置改革中中小投资者保护问题，这是股权分置改革成功与 否的标志，并针对这些问题提出相关的政策建议。其次，运用行为金融学的方 法对股权分置改革中投资者是否存在羊群行为进行判断，并用事件分析的方法 将股权分置改革对投资者行为的影响进行了实证分析，对股权分置改革中支付 对价的多少、内幕交易、风险等因素对投资者行为影响进行具体研究，以及对 上述结果产生的原因进行分析。最后，对后股权分置时代投资者行为进行展望， 并对股权结构变化后投资者的投资理念、交易行为的转变提出相关建议，使其 尽快适应未来与国际接轨的证券市场。 关键词：投资者行为，股权分置，博弈，羊群行为 a b s t r a c t s h a r es e g m e n t a t i o nj sau n i q u et r a i to fc h i n e s es t o c km a r k e t ，r e f e r r i n gt ot w o t y p e so fs t o c k s ，n a m e l yi u i q u i ds h a r ea n dl i q u i ds h a r e ，m a k i n gu pa m a r k e ts y s t e m i nw h i c ht h es a m es h a r ei sd i s c r i m i n a t e di np d c ca n dr i g h t n es p e c i a lp h e n o m e n o n i sd u et ot h et r a n s f o r m a t i o no fe c o n o m i cs y s t e md u r i n gw h i c hc h i n e s es t o c km a r k e t i n i t i a t e d w i t ht h ed e e p e n i n go ft h es h a r es e g m e n t a t i o nr e f o r m a t i o n , as e r i e so fn e w i s s u e so c c u r r e d ，a m o n gw h i c hi n v e s t m e n tb e h a v i o rh a sd r a w nal o to fa t t e n t i o n s i n v e s t m e n tb e h a v i o rs t u d yi st h ef r o n t i e ri nm o d e r ns e c u r i t yr e s e a r c h a1 0 t0 f p h e n o m e n o nt h a tc a n tb ee x p l a i n e db yt h et r a d i t i o n a la p p r o a c h e si sc l o s e l yr e l a t e d t ot h ei n v e s t m e n tb e h a v i o r i nt h i sw a yc o n c l u s i o nc o u l db em a d et h a ti tm a k e s s e n s eb o t ht ot h e o r yi n n o v a t i o na n dt op r a c t i c ei n s t r u c t i o n i nt h i sp a p e rt h ei s s u co fi n v e s t m e n tb e h a v i o ri sd i s c u s s e di nt h eb a c k g r o u n do f s e c u r i t ym a r k e td u r i n gs h a r es e g m e n t a t i o np e r i o d t a k i n gi n v e s t m e n tb e h a v i o ra s t h em a i nl i n e ，w ea n a l y z e dt h es p e c i f i cp e r f o r m a n c ea n dt h ec a u s es y s t e m a t i c a l l y , a n do nt h i sb a s ea d v i c c sa r eg i v e nt ot h ei n v e s t o r s i nt h i sp a p e rg a m et h e o r ya n d b e h a v i o rf l n a n c c a p p r o a c ha r e c o m b i n e dt od i r e c tt h e e m p i r i c a la n a l y s i s o f i n v e s t m e n tb e h a v i o rd u r i n gs h a r es e g m e n t a t i o nr e f o r m a t i o n 1 1 l ep a p e rc o u l db e d i v i d e di n t ot w op a r t s i nt h ef i r s tp a r t ，o p t i m a ld e c i s i o n - m a k i n gb e h a v i o ri ss e l e c t e d b yg a m ea n a l y s i st oc o n s i d e r a t i o ns c h e m en e g o t i a t i o n ，c l a s s e dv o t i n go ff i q u i ds h a r e h o l d e r s ，a n dt h ei n f o r m a t i o na c q u i s i t i o na n du s eo ft w ok i n d so fl i q u i ds h a r eh o l d e r s ( o r g a n i z a t i o ns h a r e h o l d e ra n ds m a l la n dm e d i u mi n v e s t o r s ) t h r o u g ht h ea n a l y s i s ， i s s u e si nt h es h a r es e g m e n t a t i o nr e f o r m a t i o np o l i c i e s ，s u c ha st h ep r o t e c t i o no fs m a l l a n dm e d i u mi n v e s t o r s t e n dt ob ed i s t i n c t 皿ep r o t e c t i o no fs m a l la n dm e d i u m i n v e s t o r sc o u l db es e ta st h es t a n d a r dt oe v a l u a t ew h e t h e rt h er e f i r m a t i o ni s s u c c e s s f u lo rn o t f u r t h e r m o r e s u g g e s t i o n sa r eg i v e no nh o wt os o l v et h e s e p r o b l e m s i nt h el a t t e rp a r t ，b e h a v i o rf i n a n c ea p p r o a c hi se m p l o y e d t oj u d g ei ft h e r e l i sh e r d i n gb e h a v i o ra m o n gt h ei n v e s t o r sd u r i n gt h es h a r es e g m e n t a t i o nr e f o r m a t i d n a n dc a s ea p p r o a c hi se m p l o y e dt oa n a l y z et h e i n f l u e n c eo fs h a r es e g m e n t a t i o n r e f o r m a t i o nt oi n v e s t m e n tb e h a v i o r i nt h i s p a r ti n f l u e n c eo ft h ea m o u n to f c o n s i d e r a t i o n ，i n s i d et r a d ea n dr i s kt oi n v e s t m e n tb e h a v i o r ，a n dt h ec a u s e - a n d r e s u l t m e c h a n i s mi sa n a l y z e d i nt h ee n d i n gp a r to ft h ep a p e ri n v e s t m e n tb e h a v i o ri n p o s t - s h a r e s e g m e n t a t i o nc r ai sp r o s p e c t e d a n ds u g g e s t i o n sa l eg i v e no nh o wt o t r a n s f e ro fi n v e s t m e n tt h e o r ya n dp r a c t i c et oa d a p tt ot h ef u t u r ei n t e r n a t i o n a ls e c u r i t y m a r k e t k e yw o r d s ：i n v e s t m e n tb e h a v i o r ，s h a r es e g m e n t a t i o n ，g a m e ，h e r d i n gb e h a v i o r n 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文股权分置改革与投资者 行为研究，是本人在导师指导下，在东北财经大学攻读博士硕士学位期间独 立进行研究所取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已 发表或撰写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体均已 注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：王、争术公日期：2 口p 6 年伊胞护日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 股权分置改革与投资者行为研究系本人在东北财经大学攻读博士硕士 学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位论文。本论文的研究成果归东北财 经大学所有，本论文的研究内容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东 北财经大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交 沦文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北财经大学， 可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内 容。 作者签名：二、萝纬交 翩躲殇乃， 7 f i 期：伽6 年，o 且如日 开期：w 口6 钾。月如日 i 导论 1 1 研究的背景及意义 1 导论 股权分置是我国特有的经济现象，是指我国a 股市场的上市公司内部普遍 存在“两种不同性质的股票”( 非流通股和流通股) ，从而形成了“同股不同价 不同权”的市场制度与结构。中国股票市场从2 0 0 1 年始已经历了长达4 年多的 持续下挫，其根本原因在于中国股市的制度性缺陷。 截至2 0 0 5 年4 月底，我国上市公司总市值为3 1 5 9 0 0 2 亿元，其中非流通 股市值2 1 5 8 5 8 1 亿元，非流通市值占上市公司总市值的6 8 3 3 ，国有股份在 非流通股份中占绝对比例。非流通股股东特别是国有股股东，在某种意义上身 兼二职：既是利益相关者，又是规则制定者。这样，就可能导致非流通股股东 很难和流通股股东站在同一起跑线上。我国从1 9 9 9 年起陆续出台了国有股减持 等有关政策，来尝试解决该问题。 随着国有股减持的政策推出，股指不断下跌，从2 0 0 1 年6 月的历史最高 2 2 4 5 点，到2 0 0 5 年5 月跌破千点，中国股市走过了长达四年的大熊市，股市 的很多问题都暴露了出来。这些看似关联度不太大的问题，都将矛头集中到了 股权分置这个“死结”上，似乎不立刻解决这个问题股市就无法运行下去了。 为了改变这种局面，2 0 0 5 年4 月2 9 日，经国务院批准，中国证监会发布了关 于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革试点 工作，标志着股权分置改革正式拉开序幕，股权分置的解决是一次历史性跨越， 是中国证券市场发展的分水岭。经过一年多的改革，截至2 0 0 6 年9 月1 1 日股 权分置改革已经进行了4 9 批，剔除股改方案被否决以及已进入程序但未及时推 出方案的公司，沪深两市完成股改和进入股改程序的公司共1 1 5 3 家，市值占比 超过9 2 。其中，沪市占比约为9 3 ，深市占比超过9 0 。从2 0 0 5 年6 月到目 前沪深两市走出了久违的上攻行情，不但顺利脱离千点区域，而且已经突破 1 7 0 0 点。这说明广大投资者对股权分置改革是满意的，也标志着我国证券市场 1 股权分置改革与投资者行为研究 开始步入良性发展的轨道。 股权分置改革是中国股票市场最受关注的事件，由于改革而产生的一系列 问题值得去研究和探索：中小投资者保护问题? 在改革中投资者行为? 股改中 对价问题? 分类投票表决中的博弈问题? 改革对股票市场的冲击? 改革后的全 流通时代的变化? 股票市场是否还会继续保持牛市? 目前已经解禁的非流通股 对市场的影响? 如何应对股权分置改革中引入的一些创新交易品种，权证和年 末即将推出的股指期货对市场的影响? 后股权时代市场将如何变化? 证券市场 与国际接轨等等问题。 实践中提出的这些问题需要理论界的研究者来回答，并给出解释。要对这 些问题做出明确的回答，对于一个财经类院校的研究生来说，无疑具有很大的 挑战性。但作为关注中国证券改革的经济学子，当这些问题一个个摆在你的面 前，萦绕在你的心头，向你挑战的时候，一股驱动力自然而然地让你去思考这 些问题，去给出尝试性的解释。 证券投资者是证券市场构成要素中最核心的因素，而投资行为更是投资者 投资意愿、性格、投资理念等的外在表现，对外在投资行为的研究是探索投资 者的内心世界的有效手段。通过对投资者真实行为的了解和把握从而使证券相 关法规的设立更加规范、有效、更具针对性，使那些处于弱势地位的中小投资 者的权益得到更好的保障，使投资者对证券市场的公平性和效率性更具信心， 进而提升证券市场的广度与深度，促进金融市场的良性发展。 文中股改博弈分析以及投资者在改革中的反映等方面的研究，将为后股权 分置时代和进一步开放的市场条件下进行科学决策提供参考；对股权分置改革 中的投资者行为进行分析，可以发现改革中存在的问题，并能防止因改革而产 生的过度投机，金融风险的产生；通过对股改中投资者行为的研究，可以对股 改成功与否进行判断。所以投资者行为的研究对保持股市和经济的健康发展都 具有一定的理论价值和实践意义。 1 2 本文研究方法及结构安排 本文以股权分置改革时期的证券市场为背景，以投资者行为为主线，系统 2 地分析股权分置改革期间的投资者行为具体表现、产生原因，并为投资者提出 相关的投资建议。研究方法主要采用理论和实证相结合，理论包括信息博弈理 论和行为金融学理论，实证是利用事件研究方法。运用信息博弈理论和行为金 融学理论解释投资者行为的产生原因和指导投资者行为，并采用事件研究方法 对股改期间的市场进行实证分析。 全文共分为6 章： 第1 章：导论。主要对论文的写作背景、意义、结构安排、研究方法以及 文章的创新和不足之处进行说明。 第2 章：股权分置改革概述。主要讲述股权分置改革的一些基本概念和由 来、发展历程以及各种对价方案。 第3 章：股权分置改革中投资者博弈分析。用博弈理论深入探讨股权分置 改革中投资者的博弈问题，利用博弈理论来解释股权分置改革中投资者行为。 第4 章：股权分置改革中投资者羊群行为的实证分析。主要运用行为金融 学的理论与模型，检验股权分置改革中中国股票市场是否存在羊群行为，并对 投资者的羊群行为产生原因进行分析，并提出相关建议。 第5 章：股权分置改革对投资者行为影响的实证分析。主要运用事件研究 方法对股权分置改革中的对价、内幕交易、风险等因素对投资者行为影响进行 研究，分柝其产生原因，并提出相关政策建议。 第6 章：后股权分置时代的投资者行为分析。本章对后股权时代投资者将 面临的问题及股权结构变化所带来的投资者行为改变进行了全面的分析，并探 讨了投资者将如何应对等问题。 1 3 本文创新与不足之处 目前，关于股权分置研究的文献很多，但大多是集中在股权分置下的中国 证券市场和股权分置改革方案的研究上，对股权分置改革中投资者行为研究比 较少，投资者行为研究是现代证券研究的前沿领域，近来发生在证券领域一些 传统方法无法解释的问题，都与投资者行为有着密切的关系。本文采用投资者 行为与股权分置改革相结合方式进行研究，尤其对中小投资者行为的研究，有 3 别于大多数文献只对机构投资者行为进行研究。对中小投资者行为的研究，对 于中小投资者众多的中国证券市场来说更有现实和指导意义。 股权分置改革是一项系统工程，它包括规则体系、市场功能、投资者行为、 公司治理以及投资理念等方面。由于主客观多方面因素所限，本文只对投资者 判断与决策行为进行了系统研究和深入分析，而对投资者的认知、情绪以及心 理等方面未能涉及。另外，文中对股改前后投资者行为的对比分析深度不够， 今后还需要进一步地探讨和研究。 4 2 股权分置改革概述 股权分置问题被普遍认为是困扰我国股市发展的头号难题，股权分置扭曲 了资本市场的定价机制，制约了资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大 股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本 流动存在非流通股协议转让和流通股竟价交易两种价格，资本运营缺乏市场化 操作基础。上市公司股权分置改革是通过非流通股股东和流通股股东之间的利 益平衡协商机制，消除a 股市场股份转让制度性差异的过程。因此，如何有效、 切实的推进中国股权分置问题的改革成为中国股票市场健康、迅速发展的前提。 2 1 股权分置问题产生及由来 2 i 1 股权分置的概念 股权分置，是指中国股票市场由于特殊历史原因和特殊的发展演变，在上 海和深圳证券交易所a 股市场上市的公司普遍形成了可以流通的和暂不流通的 “两种不同性质的股票”( 即流通股和非流通股) ，其中流通股也叫社会公众股。 截至2 0 0 5 年4 月底，我国上市公司总市值为3 1 5 9 0 0 2 亿元，其中非流通股市 值2 1 5 8 5 8 1 亿元，非流通市值占上市公司总市值的5 8 3 3 ，国有股份在非流 通股份中占绝对比例。 2 1 2 股权分置的由来 股权分置问题是一个历史问题，它的产生具有深刻的历史根源，必须从中 国股票市场的演进历史中去寻求解释。历史地看，中国股市的出现并不是一个 自然演进的过程，而是作为一种强制性制度变迁由政府倡导和推进的结果。毫 无疑问，作为中国改革开放政策的一部分，股市必须服从和服务于中国经济改 革和发展的整体部署。中央政府作为客观经济的管理者与经济转型的组织者， 必须要规定股市发展的方向和界限，将其纳入经济全局予以定位。 5 股权分置改革与投资者行为研究 在中国股票市场的形成时期( 1 9 9 2 年以前) ，中央政府将股市视为改革开放 的象征，在操作上采取试点的方式。由于当时计划经济在整个经济领域还占据 着统治地位，还存在着股市是姓“资”还是姓“社”的争论，股市只能作为一 个试点来进行，这导致了当时的股票市场呈现出如下三个特点：一个是发行股 票的企业以中小企业为主；二是上市公司中公有股占有很大比例，以保证股票 市场的社会主义性质；三是证券市场基本上是一个区域性市场，即仅局限在上 海、深圳两个地方来试点( 吴晓求，2 0 0 4 ) 。随后的股票市场中，为了保护政府 对国有企业的控制权，规定国有股的比例不得低5 1 并暂不流通，政府部门的 这一制度设置为股票市场的下一步发展埋下了重大的制度缺陷。 2 2 股权分置改革的发展历程 股权分置改革的发展可以分为以下三个阶段： 第一阶段：股权分置问题的产生阶段。我国证券市场在设立之初，对国有 股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。1 9 9 2 年 5 月，股份公司规范意见等文件出台，明确规定在我国证券市场，国家股、 法人股、公众股、外资股四种股权形式并存。 第二阶段：通过国有股变现解决国企改革和发展资金需求的尝试，开始触 动股权分置问题。1 9 9 8 年下半年到1 9 9 9 年上半年，为了解决推进国有企业改 革发展的资金需求和完善社会保障机制，开始进行国有股减持的探索性尝试。 ( 1 9 9 9 年1 0 月，管理层实施国有股配售政策，中国嘉陵和黔轮胎首尝国有股 向二级市场投资者配售方案。) 但由于实施方案与市场预期存在差距，试点很 快被停止。2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院颁布减持国有股筹集社会保障资金管 理暂行办法，2 0 0 1 年7 月2 3 日，烽火通信、北生药业、江汽股份、华纺股 份等多家上市公司按1 0 的融资额市价( 发行价) 减持股有股。也是该思路的 延续，同样由于市场效果不理想，2 0 0 1 年1 0 月2 2 日晚，管理层宣布暂停在新 股首发和增发中执行国有股减持政策。2 0 0 2 年1 月2 6 日，中国证监会在其网 站公布国有股减持政策的阶段性成果，并提出折让配售方案及配套措施，对流 通股股东进行了尝试性补偿，1 月2 8 日证监会停止执行，宣布在股有股减持中 6 要保护投资者权益。 第三阶段：作为推进资本市场改革开放和稳定发展的一项制度性变革，解 决股权分置问题正式被提上日程。2 0 0 4 年1 月3 1 日，国务院发布国务院关 于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见( 简称国九条) ，承认中 国股市存在股权分置问题，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。 2 0 0 5 年3 月，温家宝总理在人代会答记者问：要稳妥解决证券市场的历史遗留问题。 同年4 月2 9 日，中国证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的 通知，股权分置改革试点正式启动。5 月9 日，首批4 家试点公司名单公布。 ( 金牛能源、三一重工、紫江企业、清华同方) ，6 月2 0 日，启动第二批股权 分置改革试点，标志着我国股权分置改革全面展开。目前股权分置改革已经进 行了4 9 批，剔除股改方案被否决以及已进入股改程序但未及时推出方案的公 司，沪深两市完成股改和进入股改程序的公司共1 1 5 3 家，总市值占比超过9 2 ， 说明我国股权分置改革已经进入了收尾阶段。 2 3 股权分置改革方案 全流通问题已成为中国股市健康发展的重大障碍，此问题迟迟不能解决， 主要是没有一个市场各方都能接受的方案。在股改前民间提出的涉及全流通的 方案有几千种之多，在国家予以考虑的几种方案中，无论是配售、减持、缩股等 都希望在两种不同利益的股东之间进行利益交换，但是没有一个是能行得通的。 如果对流通股不利股市狂泄不止，有引发社会危机的危险。如果对非流通股不 利，国资委就会出面抵制。 2 3 1 对价的含义 股权分置改革的核心内容是对价。对价一词本是法律用语，其含义是在有 偿交易的情形下，一方当事人为了获得另一方当事人的财产、权益或者劳务等 而向对方所做的等给付。然而，我国经济学界对股权分置改革中对价的解释无 法取得一致；从目前的情况来看，存在三种不同的解释，即所谓的“补偿论”、 “让利论”、“买卖论”。我国股票实行高溢价的发行体制，非流通股股东取 7 股权分置改革与投资者行为研究 得股票的成本远低于流通股股东的成本，因此可以理解为流通股股东支付了流 通性溢价，才获得了股票的市场流通权，非流通股股东只有支付流通性溢价才 能实现全流通，这样由于非流通股的价格与流通股的市场价格差异的存在，需 要确定两者的一个转换比例，才能解决非流通股股份的全流通问题。因此，非 流通股的流通定价便成为解决股权分置的关键。由于非流通股流通后，原流通 股股东会因为非流通股份的流通性溢价而遭受损失，所以，必须对流通股股东 进行全额补偿，这样关键要找出非流通股流通后的市场价格，即全流通价格与 已流通股价格的差额，才能按照这个差额对原流通股股东给予全额补偿，即由 于原流通股股东支付了流通性溢价，非流通股获得流通性必须使得流通股的流 通溢价得到冲抵。但需要强调的是，由于这种流通性溢价是由全流通前原流通 股股东支付的，所以这种补偿只能支付给现有的流通股股东，而不能支付给全 流通后的新股东，印不能采取配售的方式向新老股东支付。如果在解决股权分 置时，流通股的流通性溢价不能得到补偿，在非流通股全流通市场价格低于流 通股市场价格的预期下，投资者会抛售现有的流通股，待全流通后低价买入股 票，这种套利的行为会导致流通股的股价大幅下跌，因此在对非流通股全流通 的定价问题上，要充分考虑流通性溢价的补偿。 2 3 2 对价方案的计算依据 从已通过股权分置改革的上市公司的情况看，对价的计算主要采取了以下 三种方式： 1 发行溢价追溯法( 超额市盈率法) 。采用该方法的依据是公司在股权分 置条件下，发行上市时的市盈率超过了真正市场化环境中的合理市盈率，因此， 用模拟市场化发行的方式把高于合理市盈率的超额溢价部分返还给流通股股 东。这种方法一般多为一些上市时间不太长、发行市盈率偏高但又不很高的公 司所采用。其主要局限是，一方面，发行市盈率的高低，在很大程度上受一定 时点的市况制约，在一定意义上，没有脱离特定时间的“合理市盈率”，因此， 事后模拟的全流通发行价不能不带有很大的假想和随意性。另一方面，我国的 股票发行在大多数情况下，是被监管部门用计划市盈率( 一般为1 5 2 0 倍) 人 为控制的。 8 2 股权分置改革概述 2 上市公司总市值不变法。采用该方法的依据是公司总价值在股改前后应 保持不变，以此推算全流通后的合理股价，计算对价数额。这个方法的不足是 假定股改前非流通股的价值为已知，通常以账面净资产值为代表，或加以人为 修正，这当然就缺乏理论依据。净市盈率高的上市公司非流通股显然不会选择 这个方法；而净市盈率低，如股价在净资产附近的上市公司按此法计算，没有 什么对价，流通股股东也不会接受这个方法。 3 流通市值不变法。该方法依据是流通股股东的利益表现为流通市值在股 改前后应不受损失。这个方法符合在股权分置改革中要重点保护社会公众投资 者权益的基本原则，在理论上比较完整。难点有二，其一流通市值是一个时间 变量，时间不同，或时间区间选取不同，其值就很不相同，这里有很大的人为 因素。其二，股改后的原流通股市值取决于新的市场价格，这是事先很难预算 的。 2 3 3 对价的支付方式 对价支付方式是股权分置改革中最重要的内容，根据完成股改的上市公司 股权分置改革方案，非流通股股东向流通股股东支付对价的方式主要有送股、 缩股、权证、派现以及混合方式。 1 送股 非流通股股东向流通股股东以送股的形式支付对价是最容易被投资者理解 和接受的一种形式，非流通股股东所送股份的来源有两种：一种是非流通股股 东将自己手中的非流通股股支付给流通股股东，这种方式不会改变股份总额， 对上市公司各项财务指标不产生影响，因此流通股股东所得非常直观。另一种 是上市公司利用公积金转增股本，然后非流通股东放弃权利或将所得股份转赠 给流通股股东，这种方式使上市公司股份总额增多，对各项指标有摊薄作用， 因此流通股股东所得要大打折扣。 2 缩股 缩股方案是被投资者普遍看好的一种对价支付方式，由非流通股股东按一 定比例将所持股份缩减，以换取流通权。投资者普遍认为缩股方案带来的扩容 压力将小于送股方案，这实际上是一个误区，无论采取哪种对价支付方式，只 9 股权分置改革与投资者行为研究 要其补偿的流通权价值相当，则其总流通市值是相等的。只是采取缩股方式时 由于权益增厚而使价格上升，而采用送股方式时由于自然除权而使价格下降， 两者并无本质区别。 3 衍生品( 权证类) 权证是指由发行人或第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期 日有权按约定的价格向发行人购买或者出售标的证券，或以现金结算等方式收 取结算差价的有价证券。权证方案的创新性较好，可以增加股票的流动性。权 证的发行要达到相当的规模才不容易被操纵，所以对于中小企业板的上市公司 来说不宜采用权证。目前权证共发行了2 0 只，其中宝钢认购、万科认沽都已经 顺利行权。 4 派现 送现金的方式与送股方式类似，而且由于财政部对股权分置改革中产生的 现金支付免征所得税，这使得送现金方式基本可以和送股票方式等价，而且也 有同样的两个来源，但无论是来自非流通股股东还是上市公司都不影响各项财 务指标，只是后者的资金来源包含一部分流通股东的权益，因此流通股股东略 微偏好前者。 5 资产重组 资产重组方式对价主要是针对亏损的s t 、* s t 企业，由于该种企业净资产 很低，有的股价已经跌破净资产，企业无力支付对价，只有通过并购重组来提 升企业价值来实现对流通股股东的对价支付，该方法在股改扫尾阶段会被股改 “困难户”大量使用。 6 混合方式 混合方式是指上述两种或多种方式的组合。是在市场化定价、均衡市场各 方利益的原则下，权证、送股、配售、派现等多种股改方式的组合。有利于缓 解市场资金的压力。采取混合方式主要是为了在流通股股东和非流通股股东互 惠的基础上，在控制权的稀释压力和现金等方面达到一个合理的程度。 i 0 3 股校分置改革中投资者博奔分析 3 股权分置改革中投资者博弈分析 股权分置改革作为我国资本市场的重大制度变革，彻底改变了我国a 股市 场的结构和游戏规则。中国证监会通过赋予a 股市场流通股股东表决权的方式， 建立起市场化协调机制来解决股权分置问题，形成非流通股股东与流通股股东 博弈的格局。股权分置改革方案就是解决国有股、法人股上市流通问题，实现 同股、同权、同利的国际通行的资本市场游戏规则，一劳永逸地解决资本市场 历史遗留问题，最终实现中国资本市场与国际资本市场的平稳接轨，同时，又 考虑给予流通股股东一定的补偿的改革方案。由于持有成本的差异性，非流通 股股东给予流通股股东一定的补偿是非常有必要的。股权分置改革的全面铺开 将使中国证券市场面临巨大的考验，同时，股权分置改革的成功将有助于恢复 中国证券市场投资者的信心。在非流通股股东与流通股股东就流通溢价对价补 偿的利益博弈中，非流通股股东面临两难：送股送得太少，方案可能通不过； 送多了，则不能保证自己的最大利益。而且，对于优质的上市公司非流通股股 东来说，股权分置改革提供给非流通股股东的可能是一个虚拟的好处，但支付 的对价却是实在的损失，这类上市公司的非流通股股东参与改革的积极性不高。 而流通股股东则期望通过股权分置改革来补偿股权分置造成的历史损失，期望 在各种形式的博弈中，诉求自身的利益在对价提高时能得到一定程度的满足。 股权分置改革实质是非流通股股东与流通股股东两者之间进行的一场平衡股东 利益的博弈。对参与股权分置改革的上市公司而言，改革成败的关键在于上市 公司能否提出一个让市场参与各方都满意的“双赢”的对价方案。本章用博弈 理论深入探讨在当前证券市场股权分置改革中的博弈问题，利用博弈理论来解 释股权分置改革中投资者行为。 3 1 博弈论相关原理 博弈论( g a m et h e o r y ) 是研究决策主体的行为发生相互作用的决策以及这 种决策的均衡问题的理论o 。通俗地讲，博弈就是指一些个人、队伍或其他组织， 1 1 面对一定的环境条件：在一定的规则下，同时或先后，一次或多次，从各自允 许选择的行为或决策中进行选择并加以实施，并从中各自取得相应结果的过程。 博弈论可以划分为合作博弈( c o o p e r a t i v eg a m e ) 和非合作博弈 ( n o n - c o o p e r a t i v eg 丑t n c ) 。合作博弈与非合作博弈之间的区别主要在于：人们 的行为相互作用时，行为主体能否达成一个具有约束力的协议。如果能，就是 合作博弈；反之，就是非合作博弈。博弈的划分可以从两个角度进行。第一角 度是参与人行为的先后顺序。从这个角度，博弈可以划分为静态博弈( s t a t i c g a m e ) 和动态博弈( d y n a m i cg a m e ) 。第二角度是参与人对有关其他参与人的 特征，策略空间及得益函数的知识。从这个角度，博弈可以划分为完全信息博 弈和不完全信息博弈。将上述两个角度的划分结合起来，就得到四种不同类型 的博弈：完全信息静态博弈、完全信息动态博弈、不完全信息静态博弈、不完 全信息动态博弈。 3 1 1 合作博弈理论 合作博弈强调团体理念( c o l l e c t i v er a t i o n a l i t y ) 、有效性( e f f i c e n c y ) 、公 正( f a i r n e s s ) 、公平( e q u a l i t y ) 。而与此相反，非合作博弈强调的是国软理性、 个人最优决策，其结果可能是有效益的、也可能是无效益的。如果说非合作博 弈倾向于对竞争研究的话，合作博弈则倾向于对成员合作的研究。 合作博弈理论在研究组织成员合作方面具有极大的优势，虽然在经历过 1 9 5 0 年代的顶峰之后，有相当长的一个时期学术界偏向于对竞争进行研究的非 合作博弈理论，但合作博弈的发展一直没有停滞。在1 9 8 0 年，借助非合作博弈 理论中的重复博弈理论发展而来的“可自我执行的协议”( s e l f - e n f o r c i n g a g r e e m e n t ) 理论被广泛应用于合作生产和合作组织效率的研究中，成为研究合 作组织均衡的重要手段。 3 1 2 非合作博弈理论 现在经济学家谈到的博弈论，一般指的是非合作博弈理论，非合作博弈强 调的是个人理性、个人最优决策。 1 完全信息静态博弈是指各搏弈方同时决策且决策一次，所有博弈方对博 弈的其他参与人的特征( 包括策略空间、得益函数等) 都完全了解的博弈问题。 纳什均衡是完全信息静态博弈解的一般概念，它要求每一参与者所选择的策略 必须是针对其他参与者选择策略的最优反应，没有参与人愿意独自离弃他所选 定的策略，这样的结果是“自动实施”( s e l f - e n f o r c i n g ) 的，或称为“策略稳 定”，这种状态即为纳什均衡。关于纳什均衡的一个很经典的例子就是囚徒困 境( p r i s o n e r sd i l e m m a ) a 2 完全信息动态博弈。静态博弈中，所有参与人同时行动或者行动虽有先 后，但没有人在自己行动之前观测到别人的行动，在动态博弈中，参与人的行 动有先后顺序，且后行动者在自己行动之前能观测到先行动者的行动。完全信 息动态博弈是指参与者的得益函数是共同知识的动态博弈，根据信息是否完美， 可分为完全且完美信息动态博弈和完全但不完美信息动态博弈，其主要差别在 于轮到行动的博弈方对此前博弈进行的整个过程是否完全了解。 3 不完全信息博弈也可称为“贝叶斯博弈”。在前面讨论的完全信息博弈 中，一直假定每一个参与人的得益或得益函数是所有参与人的共同知识 ( c o m l 丑o nk n o w l e d g e ) ，在不完全信息博弈中，至少有一个参与人不完全清楚其 他参与人的得益或得益函数。在1 9 6 7 年以前，博弈专家认为这样的不完全信息 博弈是没法分析的，海萨尼( h a r s a n y i ) 于1 9 6 7 年提出了处理不完全信息博弈 的方法，通过引入一个虚拟的参与 、“自然”( n a t u r e ) ，“自然”首先行 动决定参与人的特征，参与人知道自己的特征，其他参与人不知道。这样，不 完全信息博弈就转换为完全但不完美信息博弈，可以使用标准的分析技术进行 分析。这一转换就被称为“海萨尼转换”( h a r s a n y it r a n s f o r m a t i o n ) ，它是处理 不完全信息博弈的标准方法。 4 不完全信息动态博弈也称为动态贝叶斯博弈。动态贝叶斯博弈与静态贝 叶斯博弈的区别是博弈参与者的行为不是同时，而是有先后次序的。在动态贝 叶斯博弈中，“自然”首先选择参与者的类型，参与者自己知道，其他参与人 不知道，在自然选择之后，参与人开始行动，参与人的行动有先有后，后行动 者能观测到先行动者的行动，但不能观测到先行动者的类型。但是，因为参与 人的行动是类型依存的，每个参与人的行动都传递着有关自己类型的某种信息， 后行动者可以通过观察先行动者的选择的行动来推断其类型或修正对其类型的 先验概率，然后选择自己的最优行动。先行动者预测到自己的行动将被后行动 者所利用，就会设法选择传递对自己最有利的信息，避免传递对自己不利的信 息。因此，博弈过程不仅仅是参与人选择行动的过程，而且是参与人不断修正 信念的过程。精炼贝叶斯均衡是不完全信息动态博弈( 动态贝叶斯博弈) 均衡 的基本均衡概念，它是泽尔滕( s e l t e n ) 的完全信息动态博弈子博弈精炼纳什均 衡和海萨尼( h a r s a n y i ) 的不完全信息静态博弈贝叶斯均衡的结合。 3 2 股权分置改革中的博弈模型 中国证监会2 0 0 5 年4 月2 9 日颁布的关于上市公司股权分置改革试点有 关问题的通知( 以下简称通知) 规定：上市公司股权分置改革由本公司 股东自主确定，采取对价方案协商选择、流通股股东与非流通股股东分类表决 的方式进行。依据通知精神，2 0 0 5 年5 月8 上海交易所、深圳交易所联合 发布了上市公司股权分置改革试点业务操作指引( 以下简称指引) 。 这宣告中国证券市场理论界和实务界旷日持久争论不休的上市公司股权分置改 革已演变成上市公司内部非流通股股东与流通股股东之间的动态博弈，也说明 运用博弈的观点和方法对股权分置改革问题进行探讨具有很强的针对性。 股权分置改革引发参与者两方，流通股股东与非流通股股东博弈过程，至 于流通股股东，它应该是一个十分复杂的利益群体，它有机构投资者、券商、 分散的中小投资者及上市公司。从现有的利益格局来看，一方面社会公众股股 东要与非流通股股东博弈，希望从非流通股股东那里获得最大的补偿利益；另 一方面在流通股股东这个利益群体中，他们又面临着复杂的利益博弈关系。至 于这个利益群体的各个群体所获得的利益到底如何是相当不确定的，尤其是各 家上市公司的流通股股东群体结构不同，它们之间的博弈结果是不一样的。 3 2 1 国内相关研究文献综述 国内大部分博弈文献都是股权分置改革前的国有股减持的博弈分析，陈思 雄( 2 0 0 2 ) 圆，戴芸、徐强( 2 0 0 3 ) 国利用博弈模型对国有股减持进行了系统分 析，在股改时期对价博弈的策略方面的研究中，黄海懿( 2 0 0 5 ) 回通过对阿克谢 1 4 3 股权分置改革中投资者博弈分析 罗德总结的关于“重复博弈”中能够获得较好博弈结果的策略所具有的五大特 点的研究，对股权分置对价方案的制定提出了四个建议：( 1 ) 对价方案必须是 “善良的”，即对价方案应该体现合作的博弈策略，从而达到“共赢”的博弈 结果；( 2 ) 博弈者的态度必须是“可激怒的”，即面对不公平的对价方案，流 通股股东应该予以否决：( 3 ) 股改政策的走向必须也是清晰的，即应该制定对 价方案的制定标准；( 4 ) 追求“积累”的博弈结果。但该文章为如何制定出合 理的对价方案，对价的时间的选择，如何制定对价程度以避免机构投资者的寻 租行为等问题，没有作进一步的研究。 3 2 2 股权分置改革中非流通股东与流通股股东的博弈模型 对价方案是股改博弈的起点，它由非流通股股东先行动，再与流通股股东 进行沟通。由于这一过程存在着时间上的先后关系，所以，与“囚徒困境的静 态博弈”有所不同。流通股股东是在了解了非流通股股东的博弈策略后再选择 自己的博弈策略。对这一问题，非合作博弈理论( n o n c o o p e r a t i v eg a m e st h e o r y ) 中动态博弈( d y n a m i cg a m e s ) 理论是研究它的有效工具，其中的一些基本模型 为我们解释现实社会中行为主体闻的合作与冲突提供了一个强有力的解释和分 析手段。而在动态博弈问题的研究中，讨价还价理论( b a r g a i n i n gt h e o r y ) 占据 了