（世界经济专业论文）我国高额外汇储备的适度性、成因和经济影响研究.pdf

， 【一 学位论文原创性声明 学位论文作者签名：绷 日强：溯年i 钉| 日 f 学位论文使用授权声明 学位论文作者签名： 嗍：1 销胡f 日 新虢卿边彳 日期：枷产，明f 日 fij 、 储备的适度性、成因和经济影响研究 世界经济 李勇平 邹建华教授 摘要 截至2 0 0 8 年底，我国外汇储备已达到1 9 4 6 0 3 亿美元，外汇储备规模位居世 界首位。外汇储备的迅猛增长不仅为我国经济的持续快速发展提供了强有力的支 持，也大大提高了我国抵御国际金融风险的能力和国际信誉。然而，外汇储备是 一把“双刃剑”，并非越多越好，当规模超过一定限度时就会造成资源的浪费。要 充分发挥外汇储备应有的功能，应根据一国的实际情况保持外汇储备的适度规模。 此外，还需要合理安排外汇储备的结构。当一国外汇储备的规模和结构与该国的 经济需求不相适应时，会给经济带来许多消极的影响。因此，测算一国适度外汇 储备规模与结构并保持其适度性就显得极为重要。 本文以目前我国外汇储备规模与结构的适度性为研究对象，在借鉴相关研究 成果的基础上，结合我国具体情况构建外汇储备的适度规模与结构的测算模型， 并将测算结果与我国外汇储备的实际规模和结构进行对比，作进一步的适度性分 析。结果表明，目前我国外汇储备规模与结构是非适度的。 此外，本文对我国外汇储备规模与结构产生的原因作了较为深入的分析，并 对我国外汇储备规模与结构的影响进行了探讨，最后结合我国实际情况对外汇储 备的管理提出了一些政策建议。 关键词：外汇储备；适度规模：适度结构；成因；经济影响 a s t u d yo nt h eo p t i m a ls c a l e ，c a u s e sa n d e c o n o m i ci m p a c t o fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s 肋r l de c o n o m i c s l iy o n g p i n g p r o z o uj i a n h u a a bs t r a c t b yt h ee n d o f2 0 0 8 ，o u rc o u n t r y sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a v ea l r e a d y a m o u n t e dt o19 ，4 6 0 3m i l l i o nu sd o l l a r s ，t h es c a l eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a v e b e e nr a n k e df i r s ti nt h ew o r l d t h eh u g ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sc a ns u p p o r t s u s t a i n a b l eg r o w t ho fc h i n a se c o n o m y , a sw e l la si m p r o v et h ea b i l i t yo fc h i n at o w i t h s t a n dt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lr i s k sa n dk e e ph e rg l o b a lp r e s t i g e h o w e v e r , f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa r er e f e r r e dt ob eat w o - s i d es w o r d ，f o ri tw i l lb eh a r m f u lt o ac o u n t r y se c o n o m y c o n s e q u e n t l y , f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sn e e dt h e o p t i m a l a r r a n g e m e n to fs c a l ea n ds t r u c t u r et o f u n c t i o ni n g o o dp o s i t i o n t h e r e f o r e ，t o i n v e s t i g a t et h eo p t i m a ls c a l ea n ds t r u c t u r eo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a s p r o f o u n d l ym e a n i n g t h i sa r t i c l eh a sd e e p l yd i s c u s s e dt h eo p t i m a ls c a l ea n ds t r u c t u r eo fc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s a n d i th a sm a d eu s eo fs o m er e l a t i v em o d e l st ot u r no u tt h e o p t i m a ls c a l ea n ds t r u c t u r e o fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，w h i c hw i l lb e c o m p a r e dt ot h e i rr e a lv a l u es e p a r a t e l y a sw h a tt h eo u t c o m eo ft h i ss t u d yy i e l d e d ，t h e s c a l ea n ds t r u c t u r eo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa r en o ti m p r o p e ri n t h e p r e s e n tt i m ea c c o r d i n g t oo u rm o d e l s m o r e o v e r , t h i sa r t i c l eh a sa n a l y z e dt h eb a s i cc a u s e sa n de c o n o m i ci m p a c to f c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s a n ds u g g e s t i o n so nt h es c a l ea n ds t r u c t u r eo f c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g ew o u l db eo f f e r e di nt h ee n d o ft h ea r t i c l e k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ；o p t i m a ls c a l e ；o p t i m a ls t r u c t u r e ；c a u s e ； e c o n o m i ci m p a c t 目录 摘要i a b s t r a c t 图表目录i v 第1 章引言。1 1 1 选题背景及意义1 1 2 研究思路及方法2 1 3 创新之处及难点3 第2 章文献综述4 2 1 外汇储备的概念及相关理论4 2 2 外汇储备规模的相关理论回顾5 2 3 外汇储备结构的相关理论回顾1 2 第3 章我国外汇储备的发展概况与成因1 7 3 1 我国外汇储备的发展概况1 7 3 2 我国外汇储备的来源结构分析1 7 3 3 我国高额外汇储备的成因2 2 第4 章我国外汇储备的适度性分析2 7 4 1 我国外汇储备规模的适度性分析2 7 4 2 我国外汇储备结构的适度性分析。3 6 第5 章我国高额外汇储备的经济影响4 3 5 1 积极影响4 3 5 2 消极影响4 4 第6 章我国外汇储备管理的对策研究4 9 6 1 积极管理的相关政策4 9 6 2 合理控制我国外汇储备的增长5 0 6 3 加强外汇储备的经营管理5 2 参考文献 附录 致谢川川川川 i i i 6 0 图表目录 图目录 1 9 9 3 2 0 0 8 年我国外汇储备历年余额( 单位：亿美元) 1 9 2 0 0 0 年以来我国g d p 增速( ) 2 4 2 0 0 0 年以来我国吸引外商直接投资情况( 单位：亿美元) 。2 5 表目录 表3 11 9 9 4 2 0 0 8 年我国国际收支平衡表( 单位：百万美元) 2 0 表4 1我国外汇储备适度规模参数数据表( 单位：亿美元) 一3 0 表4 2 参数k 、q l 和9 2 的相关测算31 表4 3 我国外汇储备适度规模与实际规模之比较( 单位：亿美元) 3 1 表4 41 9 9 4 2 0 0 8 年我国的外债组成( 单位：亿美元) 3 3 表4 52 0 0 6 2 0 0 8 年前十位贸易伙伴占我国贸易总额变化大致范围3 8 表4 62 0 0 6 2 0 0 8 年我国外债币种构成( ) 3 9 表4 7 我国外汇储备币种的适度结构( ) 4 l 表4 - 8 我国在美国的证券投资情况( 单位：亿美元) 4 2 表5 11 9 9 4 2 0 0 7 年我国外汇储备、c p i 、m 2 和外汇占款的增长情况4 7 i v 第1 章引言 1 1 选题背景及意义 外汇储备是指一个国家由货币当局持有的、可自由支配和自由交换的非本国 货币，是用于弥补国际收支赤字，维持本国货币汇率稳定及应付对外支付而应持 有的国家间可以接受的外汇资产。外汇资产作为国际储备的重要组成部分，具有 调节国际收支逆差、维持平常对外支付需要、干预外汇市场、维持国际信誉及应 付突发对外支付等功能。 外汇储备与一国的国际收支、汇率制度、国际贸易、国际地位和经济实力等 密切相关。当一国的外汇储备不足时，将严重制约本国的对外支付能力，进而影 响其国际声誉。同时，还可能受国际市场的影响导致币值不稳定，削弱对投资者 的吸引力，甚至可能引发经济危机。1 9 9 7 年的亚洲金融危机以及2 0 0 1 年底的阿 根廷金融危机，让各个国家都认识到外汇储备的重要性。但是当一国的外汇储备 过多时，本币又将面临对外升值和对内贬值的双重压力。 在1 9 9 4 年汇改政策提出后，我国的外汇储备呈现前所未有的增长态势，截至 2 0 0 6 年底，我国外汇储备规模首度突破万亿美元大关，达到1 0 6 6 3 4 4 亿美元，而 近两年即使在人民币升值的预期之下，我国的外汇储备仍保持了高增长，2 0 0 8 年 底达到1 9 4 6 0 3 亿美元，比上年增加4 1 7 7 8 1 亿美元。 我国高额的外汇储备主要源于经济的高速增长，而多年来持续的国际收支顺 差则是直接原因。如此高额的外汇储备为我国的对外贸易提供了强有力的后盾， 因为庞大的外汇储备不仅提升了我国的经济地位，而且大大增强了我国抵御国际 金融风险的能力。但同时外汇储备也是一把“双刃剑”，高额的外汇储备可能给我 国的经济造成一定的消极影响。例如，过多的外汇储备不仅使国家付出较高的机 会成本，造成宝贵外汇资源的闲置和浪费，而且还会加大通货膨胀压力，推动人 民币汇率升值，给国民经济发展带来一定的负面影响。另外从投资的角度看，持 有过量的外汇储备，会使有限的资源得不到充分的利用，阻碍国内产业结构升级 和综合国力的提高。 因此，研究外汇储备规模和结构的适度问题，深度剖析高额外汇储备的成因 及其经济影响，对于我国这样的发展中国家具有重大的现实意义和政策意义。 10 2 研究思路及方法 本文对我国外汇储备规模和结构的适度性进行研究，以探求外汇储备的规模 和结构是否合理，并提出优化外汇储备规模和结构的政策建议。 本文的框架设计如下： i文献综述 上 i 我国外汇储备的发展概况与成因 本文的内容安排如下： 第1 章是引言部分，包括本文的研究背景和研究意义、研究思路和方法以及 创新点和难点，对全文形成一个概括。 第2 章介绍相关理论文献，包括国际储备和外汇储备相关概念的介绍，以及 对外汇储备规模和结构的相关理论文献进行回顾阐述。 第3 章对我国外汇储备的发展概况作出相应的介绍，包括发展阶段和发展规 模，并对我国外汇储备的成因做出相应的分析 第4 章对我国外汇储备规模和结构的适度性进行相应的分析。首先用定量分 析法对我国外汇储备的适度规模进行测算，将其与实际外汇规模进行相比较，并 结合我国的具体情况，从定性方面对我国外汇储备的需求进行动态性分析，以探 讨我国外汇储备的适度性；其次用定量分析方法对我国外汇储备的币种结构和资 产结构进行分析，以探讨我国外汇储备结构的适度性。 第5 章对我国高额外汇储备的经济影响进行分析，包括我国高额外汇储备对 宏观经济的积极影响和消极影响。 2 第6 章是我国外汇储备管理的对策研究，包括外汇储备积极管理的相关政策、 度控制外汇储备规模的增长以及改善经营管理等方面内容。 1 3 创新之处及难点 本文的创新点主要包括两个方面： 一是本文并没有遵循过去学者对外汇储备研究的习惯，即只针对规模或结构 的适度性进行单方面研究，而是结合规模和结构一起进行分析，须知一国外汇储 备的适度性不仅与规模有关，而且也与结构密切相关，因此应结合两者对其进行 分析，并观察其内在联系，从而作出全面、综合的研究分析并提出切合实际的政 策建议。 二是本文在论证过程中将相关理论、数据图表和实证模型三方面紧密结合起 来，通过对相关理论的阐述提出模型假设，再运用图表分析和实证计算为理论分 析提供数据支持。这种论证结构，大大增强了文章整体的论证力，使文章内容的 逻辑安排更为清晰。 本文的难点首先在于部分数据的难以获得性。因笔者在做规模和结构的定量 分析时需要用到一些细化的数据，而这些数据不能从现有资料中获得，只能通过 相关数据进行演算或者参考国际权威机构发布的一些公报所得，因此本文在数据 的精确度上可能存在一定的偏颇。 其次是难以找到完全适合我国的分析模型。现有的外汇储备规模与结构的相 关理论都是西方学者提出的，分析我国情况时需要结合自身实际相应作出调整。 本文将引用国内权威学者对西方理论的修正模型对我国外汇储备和结构进行实证 分析，因而可能存在一定的局限性，不过或许可作为未来的研究方向。 第2 章文献综述 2 1 外汇储备的概念及相关理论 2 1 1 外汇储备的概念 十国集团( 又称“巴黎俱乐部”) 在1 9 6 5 年的创造性储备资产研究小组的报 告中给出国际储备( i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e ) 的定义：“国际储备是指一国在对外 收支发生逆差时，金融当局可直接利用或有保证地通过同其他资产的兑换，以弥 补国际收支逆差和保持汇率稳定的一切普遍被接受的资产。”这是经济学界公认 的标准定义。一般来说，能够作为国际储备的资产必须具有以下特点：1 、官方持 有性，即作为国际储备的资产必须由一国的货币当局( 中央银行、财政部等) 集 中掌握；2 、普遍接受性，即作为国际储备的资产必须能够为世界各国普遍认同和 接受；3 、流动性，即作为国际储备的资产必须是随时都能够动用的资产或通过兑 换成其他资产迅速变现的资产。 而根据i m f 统计部2 0 0 7 年3 月出版的国际收支和国际投资手册( 第六版) ， 国际储备资产是指一国货币当局能够容易获得的和掌握控制的可以用来满足国际 收支融资、干预外汇市场的需求，以影响汇率及用于其它目标( 如维持一国货币 和经济信心、作为对外借款的基础等) 的外部资产。具体而言，国际储备资产包 括货币性黄金储备、特别提款权( s d r ) 、在i m f 的储备头寸、通货和存款、证 券( 包括债券和股票) 、金融衍生品和其它债权贷款及其它金融工具。 我国统计的外汇储备资产包括国际储备资产中除货币性黄金储备、特别提款 权和在i m f 的储备头寸以外的通货和存款、证券( 包括债券和股票) 、金融衍生 品、债权性贷款和其他金融工具，并且特指官方持有的外汇资产，而不是居民和 企业持有的外汇资产。 2 1 2 外汇储备的相关理论 随着世界贸易的蓬勃发展和经济全球化的愈演愈烈，黄金远远不能满足国际 流动资金的需要。在牙买加国际货币体系下，黄金的国际储备功能实际上已退化 为潜在的国际储备。特别提款权( s d r ) 的用途亦有很大的局限性，由于其仅在i m f 4 员国政府之间使用，其弥补国际收支逆差的作用是非常有限的。在i m f 的 寸虽然作为一国政府在国际货币基金组织中随时可动用的款项，但其所占 相当小且较稳定。而外汇储备则是各国货币当局持有的能对外流动的资产。 世界大战以来，外汇储备规模不断扩张，其在各国国际储备中的比重不断 提高。目前，外汇储备已成为国际储备的主体部分，其总额远远超过其他几种类 型的储备资产。 从国际金本位制开始，西方主要国家的货币曾先后加入外汇储备中来。首先 是金本位制末期，英镑代替黄金执行世界货币的职能，成为各国最主要的储备货 币。随着美国的崛起，美元也开始成为储备货币并一度成为储备货币的主体。在 美元危机爆发和布雷顿森林体系崩溃后，国际储备货币进一步出现多元化趋势， 德国马克、日元和欧元等纷纷加入国际储备货币的行列。据国际货币基金组织 2 0 0 9 年的年报显示，截至2 0 0 8 年底，全球国际储备达到4 9 万亿特别提款权，而 全球外汇储备达到4 4 万亿特别提款权，约占全球国际储备的9 0 ；在外汇储备 货币结构方面，美元在外汇储备的份额由2 0 0 1 年的7 1 5 降低到2 0 0 8 年的6 4 ， 而欧元所占的份额则上升至2 6 。 2 2 外汇储备规模的相关理论回顾 随着国际经济的发展，外汇储备在平衡国际收支、稳定汇率、提高国际信贷 信誉等方面的作用变得日趋重要，各国进一步提高对外汇储备规模的重视程度， 从而促进了外汇储备规模理论的发展。国外对外汇适度规模的研究主要可以分为 定量分析和定性分析两大类。本文将对此两类分析方法中影响较大的外汇储备规 模理论进行归纳总结。 2 2 1 定量分析法 l 、比例分析法 比例分析法是指以有关外汇储备的经济指标之间的比率为基础，通过界定对 比率的合理范围来确定外汇储备的适度规模的分析方法。比例分析法研究的主要 指标有外汇储备与进口的比率以及外汇储备与( 短期) 外债的比率。 ( 1 ) 外汇储备进口比例分析法 美国经济学家罗伯特特里芬( r 而m n ) 教授最早用定量方法测量外汇储备 规模。1 9 4 7 年，特里芬教授在国家中央银行与国际经济一文中提出储备进 口比例分析法，并于1 9 6 0 年在黄金和美元危机中使用该方法对1 9 5 0 年至1 9 5 7 年间1 2 个主要国家的储备变动情况进行实证研究。他认为，若排除一些短期或随 机因素的影响，一国的外汇储备与它的贸易进口额之比应保持一定的比例关系。 这个比例一般以4 0 为适度，低于3 0 就要采取调节措施，最低不小于2 0 。 然而在特里芬时代，进出口贸易是国际间经济交往的主要活动，国际资本流 动规模较小，考察国际间经济活动的主要变量大多数都是进出口贸易的实物指标。 因此，人们主要是从贸易支付的角度来考虑外汇储备规模问题。进入六七十年代 后，特别是8 0 年代以来，随着世界经济的迅速发展，国际资本流动规模的增长大 大快于世界贸易额的增长，资本往来已成为国际间经济活动的主要形式，资本流 动对外汇储备的影响已远远超过贸易收支。在这种情形下，简单地以进出口贸易 等实物指标来考察外汇储备规模的特里芬理论，在当前已失去其理论意义与实用 性。该方法的缺陷还表现在忽略外债本息因素、持有外汇机会成本因素以及国家 为稳定汇率等政策因素。就连特里芬教授本人也承认没有考虑到各个国家的对外 开放程度和汇率管制情况。对于实行严格汇率管制的国家来说，在同等情况下所 需要的外汇储备规模并不多。另外有学者对该分析模型提出修正，认为出口收入 也会影响对储备的需求，并提出储备是用来弥补国际收支逆差的，而不是用来支 付进口的，应该用储备与外部余额这个比例。 ( 2 ) 外汇储备债务比例分析法 这是8 0 年代中期兴起的一种理论观点。外汇储备的需求因素之一便是用于偿 还一国的对外债务。因此，一国外汇储备与外债的比率也是衡量该国外汇规模实 用性的重要指标之一，它主要衡量一国处理对外债务、保证清偿力和维持其国际 信誉的能力。外债可以分为短期外债与长期外债，因此衡量外汇储备与外债的指 标主要有两个，即外汇储备与短期外债的比率以及外汇储备与外债总额的比率。 前者体现一国偿还其短期外债的能力，其对应的国际警戒线为1 0 0 ，一旦该比 率低于国际警戒线就会影响该国的经济信心，而当外汇储备超过短期外债的5 倍 时，将会因大量的资源闲置而承受巨大的经济损失，一般认为该指标的安全有限 区间为1 0 0 5 0 0 ；后者体现一国偿还全部外债的能力，该比率的国际标准是维 持在3 0 5 5 左右。该理论把外汇储备定性在支付外债本息上，没有考虑到外商 直接投资对外汇储备的需求的影响，因此选取的变量对其准确性造成一定影响。 显然，这一方法的局限与特里芬方法基本类似。 6 2 、成本收益分析法 成本收益分析法的基本原理：一个经济体达到最优状态的条件之一，是要使 经济行为的边际成本等于所获得的边际收益，从而达到利润的最大化。自2 0 世纪 6 0 年代以来，成本收益法开始被一些经济学家用来研究外汇储备的适度规模问 题。倡导这种分析方法的学者认为，外汇储备是一种对实际资源的要求权，持有 外汇储备就意味着要放弃或牺牲一部分国内投资和消费的权利。如果持有储备导 致的收入损失增大，则对储备的需求就缩小，因此一国对储备的需求是持有储备 的机会成本的减函数。持有储备的成本不是指储备货币的生产费用或保管费用， 而是指牺牲使用其他真实资源的机会成本，其边际机会成本呈递增性。根据成本 收益法，确定一国最佳储备量的条件可表示如下：d c d r - - d b d r 。其中c 为持有 储备的机会成本，b 为持有储备产生的收益，r 表示持有的储备量。在成本收益 分析法中，海勒( h e l l e r ) 和阿科沃尔( a g a r a u a l ) 的模型具有代表性。 ( 1 ) 海勒( h e l l e r ) 模型 在外汇储备规模的测算方面，海勒是最早采用成本分析方法的经济学家。他 用边际进口倾向的倒数( 1 m ) 和储备消耗概率( 万) 的乘积来反映储备的边际收益。 因为1 m 实际上反映的是放弃持有储备、被迫停止进口所造成的国民收入损失， 因此也可被看成是持有储备时的收益。也就是说，如果持有该储备时就能满足进 口的需要，就不会由于被迫停止进口给国民收入带来损失。对于持有储备的边际 机会成本，海勒是用资本的社会收益率与持有储备本身的收益率之差( r ) 来表示的， 因此有：产万m 。 海勒假定国际收支失衡时，一国储备的平均变动额为h ，且顺差和逆差的概 率相等，同为0 5 。如果一国国际收支在时间t 内连续发生逆差，则万= 0 5 。，两 边取对数，解得t = l g7 r 1 9 0 5 ，即t = l g ( r m ) 1 9 0 5 。因此，融通t 时间内出现国际收 支逆差时的储备需求量r = h t = h l g ( r m ) 1 9 0 5 海勒曾用这一模型对许多国家和地区的储备规模做过测算，并用一国实际持 有的储备量( r ) 和计算出来的最优储备量( r 。，) 的比值来判断该国储备规模是 否处于最佳状态。如果刚= 1 ，则处于最优状态；如果刚 l ，说明储备过量。 海勒模型用资本的社会收益率与持有储备的收益率之差来表示持有储备的机 会成本，由于测算资源的社会收益率比较困难，因此持有储备的机会成本的选择 往往是由主观决定的。 7 ( 2 ) 阿科沃尔( a g a r a u a l ) 模型 阿科沃尔模型是在海勒模型的基础上，克服海勒模型的某些不足，充分考虑 到发展中国家和发达国家在制度和结构方面的差别，主要为发展中国家建立起来 的一个持有储备决定模型。对于发展中国家而言，必须面对的现实是人口多、经 济落后、国民收入水平低等情况，普遍面临尽快发展经济的需要。因此，发展中 国家不应该持有过多的外汇储备，判断其应持有的储备量适度的标准是，在充分 有效地利用有限资金的同时，又能保证缓解国际收支逆差，避免经济大幅度波动 和紧缩。 按照阿科沃尔确定储备需求的标准，发展中国家的储备持有量，必须能使其 在既定的固定汇率上缓解其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使 该国持有储备的成本与收益相等。持有储备的机会成本就是通过用持有储备进口 必需的投入后能够生产出来的那部分国内产品。对于持有储备的收益，阿科沃尔 是用一国在发生短暂的、意外的国际收支逆差时因持有储备而避免不必要的调节 所节省的国内总产出来表示的。因为如果没有储备，在发生国际收支逆差时，政 府就会对进口实行直接限制或实行外汇管制政策，减少进口，从而改善国际收支 状况。相反，如果该国有充足的储备来弥补逆差，那么就不必压缩会影响生产能 力的进口，也就不至于导致收入的成倍缩减。 所以，该模型假定：由于进出口弹性较小，该国易出现外汇短缺现象；该国 国内存在着因缺乏必需的进口品而得不到利用的大量闲置资源；在无力缓解国际 收支逆差时，该国经常通过行政方式对进口直接管制；该国在国际资本市场上的 融资能力有限。基于以上假定，阿科沃尔建立了如下的最优储备规模决定模型： r o w 2 w ( 1 9 m + l g q 2 一l g q l ) l g n 其中是国际收支逆差额；万为逆差出现的概率；m 是该国单位资本的产出 效率，即资本产出比率的倒数；q ，是该国追加资本中的进1 3 比重；g ，是进口资本 品占该国总产出的比重。 尽管阿科沃尔模型对海勒模型做了一定的改进，并使其适用于发展中国家， 但它实际上并未能从根本上解决海勒模型的内在缺陷。例如：储备的充足量仅仅 根据国际收支经常项目的随机变动来判断，未考虑发展中国家在国际市场上融资 的影响。此外，它还忽视了国际收支调节中储备融资和政策调节的可替代性等。 3 、储备需求函数法 储备需求函数法又称回归分析法。2 0 世纪6 0 年代后期，西方的一些经济学 8 方法对影响一国适度储备量的诸多因素进行分析，建立关于适度 储备量的经济计量模型。比较有代表性的有弗兰德斯( f l a n d e r s ) 模型和佛兰克尔 ( f r e n k e l ) 模型。 ( 1 ) 弗兰德斯( f l a n d e r s ) 模型 弗兰德斯对发展中国家储备需求函数的研究具有一定代表性。该储备需求函 数以r m ( 夕b 汇储备与进口) 为因变量，考察其与出1 ：3 收益率的不稳定性、私人外 汇和国际信贷市场的存在、储备的收益率、政府改变汇率的意愿、储备的变动率、 调节政策所需成本、贸易商品库存的水平及变化、借款成本和收入水平等十个变 量之间的关系。鉴于其中一些变量难以量化、而且缺乏如政府改变汇率的意愿等 相关资料，弗兰德斯进行了舍弃并最终建立起一个简化的储备需求函数： l m = a o + q ，三+ 呸皖+ a 3 g r + 口4 d + 口5 】厂+ y 其中三m 表示国际清偿力与进口额的平均比率；f l 表示一定时期内官方 外汇储备与其清偿力的年平均比率：4 表示储备的变动率；g r 表示以生活水平 指数消去通胀的g n p 的百分比；j d 表示本币贬值率，以( 弓一辱：) 砗。表示，其 中r 指美元的本币价，丁指时期：y 表示本国人均g n p 占全球人均g n p 的百分 比：y 表示出口变动性。 但可惜的是，该模型却未通过实证检验，弗兰德斯得出的结论是，任何简单 的模型都只是一种推测，不能对一国储备需求做出准确的表示。 ( 2 ) 佛兰克尔( f r e n k e l ) 模型 佛兰克尔( f r e n k e l ) 模型旨在检验发展中国家与发达国家在储备需求函数的 结构上是否存在差异，佛兰克尔为发展中国家构造的储蓄需求函数为： l gr = a o + a 1l g m + 口2l g s + a 3l g m 其中r 表示一国外汇储备需求量；m 表示平均进口倾向和对外贸易部门的相 对规模，以m = 肘】，表示( y 表示g d p ) ；万表示国际收支的变动率；m 表示国 际交易规模，用进口水平表示。 通过检验，佛兰克尔发现发展中国家和发达国家的储备需求函数对m 、万和 m 变量的反应程度不同，因此认为必须对两类国家的储备需求函数分别进行分 析。 相对于比例分析法，储蓄需求函数法对于适度储备量的衡量更加数量化和精 确化，同时考虑到影响储备量的诸多因素，并引进诸多独立的经济变量，从而对 适度储备量的分析更加全面，并且不再局限于传统的静态分析，将适度储备量的 9 分析动态化。但是，储备需求函数的理论仍存在一些缺陷：首先，储备需求函数 的理论依据不强，也不能包括影响储备需求的诸多因素。回归模型运用的首要前 提是无多重共线性，当选择的自变量较多时，这一条件难以达到；其次，回归模 型依赖于过去的数据，对函数变量进行回归和相关分析，其假设前提就是以前的 数据都是合理的，以前的储备持有额就是适度需求量。然而，过去的外汇储备水 平是否就是适度的水平以及过去的变动趋势是否适用于未来，都是难以确切证明 的。事实上，发展中国家的储备持有额一般要低于其客观需求量；再次，储备需 求函数的另一个假设就是储备供给具有弹性，能随时满足一国对储备的需求，并 把国际储备的供给看做一个既定的量。事实上，发展中国家在金融市场上融资困 难，使借入储备来源受到很大的限制。而且国际储备的供给通过影响储备需求函 数中的变量对储备需求发生作用，所以储备需求与储备供给不能截然分开。 2 2 2 定性分析法 马科卢普( f r i t zm a c h l u p ) 于1 9 6 5 年提出由外汇储备储备需求决定的“衣柜 效应”( w a r d r o b ee f f e c t ) 。马科卢普认为，任何货币当局都本能地希望其持有的 国际储备年复一年地增长，因此某一时期的国际储备需求不过是前一时期国际储 备需求的函数，前者等于后者加上一个增量，即r = 足一+ 口r 。一国货币当局决 定储备量时则会受到传统、政治上的需要以及决策思想等的制约。该理论通俗地 把一国货币当局对国际储备的需求比作夫人对其衣柜中时装的需求，结论是多多 益善。它在一定程度上反映了一些国家在对待储备需求管理问题上的态度。国际 储备需求的形成，既有其客观需要，同时也的确会如“衣柜效应”所论述的受到主 观因素的影响，主观因素和客观因素的作用程度对于不同的国家而言应该是有差 异的。就发达国家而言，“衣柜效应”可能较为明显，主观因素所起的作用可能大 一些；相反，发展中国家由于急需利用实际资源加快经济发展，所以存在尽可能 保留适度国际储备的倾向，其储备需求决定因素中有较多的客观成分。 2 0 世纪7 0 年代中期，由卡包尔( r j c a r b a u g h ) 和范( c d f a n ) 等经济学 家提出，要确定国际储备的需要量应进行定性分析，包括国际收支调节机制的效 力及政府采取调节措施的谨慎态度等。他们认为，影响一国外汇储备需求量因素 有6 个方面：( 1 ) 一国储备资产质量；( 2 ) 各国经济政策的合作态度；( 3 ) 一国 国际收支调节机制的效力；( 4 ) 一国政府采取调节措施的谨慎态度；( 5 ) 一国所 依赖的国际清偿力的来源及稳定程度；( 6 ) 一国国际收支的动向以及一国经济状 l o 况等。尽管这一方法考虑的因素较为全面且切合实际，但分析方法繁杂，许多因 素难以量化。 2 2 3 外汇储备规模的国内研究现状 随着9 0 年代中期我国外汇储备的快速增加，外汇储备的规模问题开始成为学 界讨论的热点。针对我国外汇储备的规模适度性问题，争论观点主要分为三种， 即超额论、合理论和不足论。 超额论认为我国的外汇储备规模过大，超出经济发展的需要。武剑( 1 9 9 8 ) 基于经济效率的角度，通过实证分析得出，1 9 9 6 1 9 9 8 年我国外汇储备规模明显超 出合理水平，在考虑各种不确定性因素后，现有外汇储备规模是必要的，但若放 任外汇储备的高速增长，就会对我国经济造成不利影响。许承明( 2 0 0 2 ) 从支付 的角度探讨一国外汇储备规模的适度性，重点分析了我国外汇储备相关的比例指 标，并与其他国家进行同期比较，认为相对短期外债来说，我国外汇储备显得过 多。陈燕( 2 0 0 6 ) 结合我国的具体情况，综合考虑进口规模、贸易差额的波动幅 度、实际利用外资情况、国际收支经常账户变动、国家每年外债规模及汇率变动 等因素，通过建立计量模型进行实证分析，得出2 0 0 4 年我国实际外汇储备远大于 模型预测值，而我国外汇储备的高增长是非正常的结论。饶华春( 2 0 0 7 ) 利用动态 调整模型确定我国的外汇储备需求方程，研究发现1 9 9 6 年以来我国大部分年份外 汇储备处于供过于求的状态，但外汇储备实际持有量与需求量之间的缺口大部分 在年度内得到了调整。叶永刚、熊志刚等( 2 0 0 8 ) 从宏观金融视角出发，运用或 有权益分析方法和v a r 分析方法，通过对我国2 0 0 2 2 0 0 6 年适度外汇储备规模进行 实证分析，认为2 0 0 2 年以来我国外汇储备规模是偏高的。 合理论认为我国外汇储备规模是适度的。王国林( 2 0 0 1 ) 采用i m f 衡量储备 是否充足的3 个定量指标( 实际储备趋势、总储备与进口的比率以及外汇储备与国 际收支综合差额的比率) 推算出，1 9 9 1 2 0 0 0 年我国外汇储备是充足的，而规模也 是适度得。姜旭朝、刘德军( 2 0 0 2 ) 分别从定性和定量的角度对我国外汇储备的 规模进行分析，根据外汇储备率、利润汇出用汇率和偿债用汇率这三个指标定量 分析可得1 9 9 9 年我国实际外汇储备数量超过估算规模的2 0 以上；但若从定性分 析的角度来看，考虑到发展中国家的外贸结构、国际融资能力和汇率制度等因素， 我国外汇储备的数额应高于基本储备规模，因而我国外汇储备在基本储备规模基 础上上浮2 0 是处于合理区间以内的。刘艺欣( 2 0 0 2 ) 认为，影响我国外汇储备 适度规模的因素除了非国际化的人民币、相对稳定的国际收支、借入储备的不可 靠性和递增的机会成本等主要因素外，还要考虑贸易顺差、外债余额、外汇平准 基金等可定量的因素，通过实证分析可得2 0 0 4 年末我国外汇储备的适度规模与实 际规模基本接近。谢太峰( 2 0 0 6 ) 认为没有足够的证据表明我国外汇储备已经过 多，只要外汇储备增长的同时，国内经济运行状况良好，就应当认为这种增长是 合理和可接受的。 不足论认为我国的外汇储备规模是不足的。刘斌( 2 0 0 0 ) 以货币供应量决定 论为理论基础，分析影响我国外汇需求的各种因素，并通过与亚洲金融危机国家 和地区的比较，提出衡量我国外汇储备适度性的指标和安全界线，认为我国外汇 储备严重不足，且在可预见的将来也难以提高到适度的水平。管于华( 2 0 0 1 ) 以 外汇储备的需求为理论依据建立我国外汇储备的需求模型，根据调整后的国家外 汇储备数据得到的结论是，我国的外汇储备远在适度规模标准的下限以下，我国 “外汇缺口”依然存在。李石凯( 2 0 0 6 ) 认为，一国的外汇储备减去外债就是净债 权，而近些年我国的净债权才由负转正，我国外汇储备的增长速度与经济增长的 快速增长相适应，不应受到抑制。 2 3 外汇储备结构的相关理论回顾 2 3 1 资产选择理论 资产选择理论的理论依据是马柯维茨提出的“资产组合理论”。该理论的核心 观点是： 1 、投资者的投资愿望往往是在承担尽可能小的风险下追求高的预期收益。因 此，投资者的资产选择是实现风险和收益的最佳组合。 2 、资产组合的收益是各项金融资产收益的加权，但资产组合的风险不仅与各 项金融资产自身的风险( 即方差) 相关，还取决于这些金融资产风险彼此的相关 性( 即协方差) 。投资者在将总资产分散在多种资产时，越是分散，资产之间抵消 风险就越显著，则该资产组合的风险就越小。 3 、最佳资产组合的确定取决于有效的资产组合边界和市场的无风险利率等。 1 2 一般来说，对某一种资产的需求与该种资产的预期收益率正相关，而与该资产的 风险负相关。外汇储备属于风险资产，可以针对各种储备资产的不同收益和风险 进行多样化的组合搭配，最终选择一个风险程度最低、预期收益率最高的投资组 厶 口o 4 、按照风险和收益标准对储备资产进行分类。金融资产的风险指标通常可用 资产的变现能力来表示，储备资产的变现能力越强。则其风险程度就越低，反之 亦然。按照变现能力的强弱，可以将储备资产分为三类：( 1 ) 一级储备，包括现 金、活期存款、短期国库券及商业票据等。这类资产的流动性最好，但收益最低； ( 2 ) 二级储备，包括各种定期存单、大额存单及中期国库券等。这类资产的收益 率高于一级储备资产，而变现能力低于一级储备资产；( 3 ) 三级储备，主要是指 各种长期投资工具，这种资产的收益率最高，但变现能力也最差。而安排各级储 备之间的比例，主要取决于一国的国际收支状况、进出口收付之间的时间差异等。 5 、根据各类储备资产的风险和收益情况，进行组合投资。这包括三个方面： ( 1 ) 期限组合，在资产的期限安排上，首先要保证一级储备和二级储备所需的变 现时间，在此两级储备的规模确定的基础上，才考虑将其余储备进行长期性投资； ( 2 ) 风险组合，由于外汇储备资产承受风险的能力通常低于私人部门持有的外汇 资产，因此许多国家都把外汇储备投向那些信誉良好、政治稳定的政府债券和欧 洲债券；( 3 ) 币种组合，应根据本国外汇储备的来源以及短期内的支付需求安排 币种结构，同时在合理预期的基础上根据货币之间的汇率波动，运用金融衍生工 具调节币种结构，规避汇率风险和利率风险。利用资产选择理论确定最佳币种分 配的方法，从风险和收益的角度解释目前储备货币多样化的现状，但外汇储备不 同于一般的储备资产，其货币结构管理受多种因素制约，因此该理论的局限性在 于忽略货币以外的影响因素。 2 3 2 海勒奈特模型 海勒( h e r l e r ) 和奈特( k n i g h t ) 在他们合著的文章中央银行的储备货币偏 好中认为，一国的贸易收支结构和汇率安排是决定储备货币币种结构的重要因 素，中央银行管理储备的首要原则是安全性，因此在决定储备货币分配时，主要 考虑如何使汇率风险最小。 在不同汇率安排下，各国所持有的储备币种分配会出现差异。汇率安排是影 响储备币种分配的一个重要因素，但没有一个国家会仅仅持有其盯住国家的货币， 而是加大该种货币的比重。除了汇率安排外，贸易收支结构是影响币种分配的更 为重要的因素。贸易收支结构是国际收支结构的重要方面，外汇储备作为平衡国 际收支的资产，其币种必然与贸易收支的来源及币种结构有密切的联系，从而减 少对国际支付的影响。 海勒一奈特模型从国际储备的特点和职能去研究各种储备货币的构成，讨论 一国的汇率安排与贸易结构对储备币种分配的影响，比资产选择组合理论更具有 现实意义。尽管该模型具有较为方便的操作性，但也存在一些缺陷，表现为： 1 、对发展中国家而言，保证支付外债是储备的重要职能之一，因此外债结构 是影响发展中国家储备币种分配的主要因素之一，而该模型却缺乏对外债的考察； 2 、由于该模型属于回归模型，它通过对以往的统计数据来确定模型中的各种 参数，在一定程度上可用来预测将来的发展状况，但却不能解决外汇储备的币种 分配比例的问题； 3 、该模型仅从中央银行执行储备职能的偏好方面进行分析，忽视了各种储备 的比重该如何分配的问题。 2 3 3 杜利模型 迈克尔杜利( m i c h a e l pd o o l e y ) 在外汇储备的币种组合一文中建立了 比海勒奈特模型更为复杂和更具有现实性的模型。杜利认为在一国的储备中，持 有某种外币资产是由贸易流量、