（国际法学专业论文）国际金融衍生工具市场法律监管问题研究.pdf

中文摘要 摘要 金融衍生工具是二十世纪七八十年代全球金融创新浪潮中的高科技产品，它 是在传统金融品( 如货币、股票、债券等) 基础上衍生出来的新兴金融工具。金 融衍生工具本身的杠杆性、未来性、虚拟性等特征使得其本身存在隐藏着极大的 风险，如果运用不当、管理不严，将对一国经济乃至全球经济带来严重的冲击与 损害。有鉴于此，各国金融监管机构、金融衍生工具经营机构都把对金融衍生工 具市场的监管作为一项崭新的研究课题。虽然各国对于金融衍生工具市场监管尚 存在理论争议，但当前世界各国都需要对金融衍生工具市场监管已经毋庸置疑， 并形成了国际化、内部化、透明化的趋势。 本文考察了各国国内对金融衍生工具市场的监管法律体系和法律制度，国内 监管的模式分别以美国模式、英国模式和香港模式最具有代表性，三级监管体系 为政府、交易所和行业自律监管。在国际方面，对金融衍生工具市场的总体监管 全球尚没有达成共识，但是，国际清算银行与巴塞尔委员会、国际证监联合会、 国际会计准则委员会、欧洲联盟等一系列国际性、区域性组织纷纷采取了一些重 大的国际性法律举措。借鉴其他国家和国际上对国际金融衍生工具市场的监管法 律制度，作者试图构建我国的金融衍生工具市场监管的法律体系。我国金融衍生 工具市场监管的法律的原则应包括市场监管与发展相协调原则等原则。在上述原 则的指导下，结合现有的金融市场不成熬，法制不健全的国情，我国的金融衍生 工具市场的监管体系应当借鉴美国的三级监管模式，即政府宏观监管、行业协会 自律监管，交易所自我监管的三级监管体系。同时，建议完善我国金融衍生工具 市场监管的具体监管的具体法律制度，更加清晰的规范金融衍生工具市场的交易 行为。具体法律制度应当包括：市场准入制度、交易合约制度、健全金融衍生工 具交易相关制度、市场退出机制、加强金融衍生交易监管的国际合作等制度。 关键词；金融衍生工具；金融衍生工具市场；法律监管；监管体系 英文摘要 l e g a lr e s e a r c ho fs u p e r v i s i o no nf i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e t s a b s t r a o t f i n a n c i a ld e r i v a t i v ei st h eh i g ht e c hp r o d u c t sf r o mg l o b a lf i n a n c i a li n n o v a t i o nt i d e w a v ed u r i n gt h e1 9 7 0 sa n d1 9 8 0 s i ti san e ws o r to ff i n a n c i a lt o o ld e r i v a t eu p o n t r a d i t i o n a lf i n a n c i a lp r o d u c t s f i n a n c i a ld e r i v a t i v eh a sg r e a td s kc a u s e db yi t sl e v e r a g e d ， f u t u r ea n dd u m m yc h a r a c t e r i s t i c s t h ee c o n o m yo f o n en a t i o no r & v e nw h o l ew o r l dw i l l b eg r e a t l yi n f l u e n c e da n dd a m a g e di fi ti sn o tp r o p e r l ym a n a g e d s oe v e r yn a t i o n s f i n a n c i a ls u p e r v i s i o nd e p a r t m e n t sp u tt h ec o n t r o lo f f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sa san e ws t u d y t a s k t h e ya l lh a v ec o m n l o n st h a tt h i sm a r k e ts h o u l db ec o n t r o l l e da n ds u p e r v i s e d t h i s w i l lc r e a t et h et r e n do f i n t e r n a t i o n a l ，i n t e x i o ra n dv i t r i f i c a t i o n t h i sp a s s a g er e v i e w st h es u p e r v i s i o nl a ws y s t e mo fd i f f e r e n tn a t i o n sf o rt h e f i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t s t h ed o m e s t i cs u p e r v i s i o nm o l d sc a nb ed i v i d e di n t o a m e r i c a n ，b r i t a i na n dh o n g k o n gp a r t s g o v e r n m e n t , e x c h a n g ea n di n d u s t r y s e l f - d i s c i p l i n es u p e r v i s i o ns y s t e m s a r et h r e ec o n t r o l l e d d e p a r t m e n t s h o w e v e r ) i n t e r n a t i o n a l c l e a r i n gb a n k , b a s e lc o m m i t t e e ，i n t e r n a t i o n a ls e c u r i t yl e a g u e ， i n t e m a t i o n a la c c o u n t a n tr u l ec o m m i t t e ea n de u r o p eu n i o no r g a n i z a t i o n st a k es o m e i m p o r t a n ti n t e r n a t i o n a la c t i o n s a sar e f e r e n c eo fo t h e rn a t i o n sa n dg l o b a ls u p e r v i s i o n s y s t e m s t h ea u t h o ro ft h i sp a s s a g ea t t e m p t st os e tu pt h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e t s c o n t r o ls y s t e mo fo u rc o u n t r y t h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e tc o n t r o ls y s t e mo fo u r c o u n t r ys h o u l di n c l u d et h ep r i n c i p l eo fm a r k e ts u p e r v i s i o na n dh a r m o n yd e v e l o p m e n t b a s e du p o na b o v em e n t i o n e dp o i n t s ，o m m a r k e ts h o u l du s ea m e r i c a nt h r e em a n a g e s y s t e m s ，o u rc o n t r o lw a y ss h o u l db em o r ei n t e g r a t e d t h el a ys y s t e m sw i l lb ei n c l u d e d ， m a r k e ta d m i t t a n c e ，e x c h a n g ea g r e e m e n t ，f m a n c i a ld e r i v a t i v e ss u p e r v i s i o n , m a r k e tq u i t , i n t e r n a t i o n a ls u p e r v i s i o nc o o p e r a t i o na n do t h e r s k e yw o r d s ：f i n a n c i a ld e r i v a t i v ep r o d u c t s ：f i n a n c i a ld e r i v a t i v em a r k e t s ： l a ws u p e r v i s i o n ：s u p e r v i s i o ns y s t e m 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果，撰 写成硕士学位论文：煎塑：衄硒堡兰塞壶叠2 院i 奎鉴缝l 丞弛? 除论文中已经 注明引用的内容外，对论文的研究做出重要贡献的个人和集体。均已在文中以明确方 式标明。本论文中不包含任何未加明确注明的其他个人或集体已经公开发表或未公开 发表的成果。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：互训易呵车歹月多7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连海事大学研究生学位论文提交、版权 使用管理办法”，同意大连海事大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复 印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保 存和汇编学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于：保密口 不保密矾请在以上方框内打“，”) 论文作者签名：益刚导师签名： 日期：弘田年罗月 国际金融衍生工具市场法律监管问题研究 引言 2 0 世纪7 0 年代初，布雷顿森林体系瓦解，浮动汇率制取代固定汇率制；同时 由于国际金融市场竞争日趋激烈，各国放松或取消了对利率的管制，放松了对金 融机构及其业务的限制，使汇率、利率、股票指数等金融价格进入难以预料的波 动之中，整个西方金融界产生了规避风险的强大需求。新兴风险管理手段的以远 期、期货、期权与互换为主体的金融衍生工具应运而生。它们具有避险保值和投 机套利的双重功能，正因如此，金融衍生工具一经产生，便得到了迅猛发展，金 融衍生交易已经在国际金融活动中具有举足轻重的地位 随着金融衍生工具的高度发展，对金融衍生交易的监管已摆到了突出的地位。 金融衍生风波的不断发生已表明，金融衍生工具本身也隐藏着极大的风险，如果 运用不当、管理不严，将对一国经济乃至全球经济带来严重的冲击与损害。2 0 世 纪9 0 年代以来，全球几乎每一场金融风暴都与金融衍生工具有直接或间接的联系。 有鉴于此，各国金融监管机构、金融衍生工具经营机构都把对金融衍生工具市场 的监管作为一项崭新的研究课题。 我国目前的经济正处于蓬勃发展的阶段，无论是国有企业或私人企业都有需 要在金融市场上进行大量的融资，从而使得开拓金融衍生工具的运用显得迫在眉 睫。我国加入w t o 后，必将融入全球化的金融环境中，我国的金融市场将发生重 大变化。尤其是在金融创新领域，我国市场潜力巨大，金融衍生工具无论是在品 种上还是在规模上都将会有较大的增长。但其也必将面临严峻的挑战。因此我国 在发展和利用金融衍生工具市场，推动金融体系完善，加速接轨国际市场的同时， 也应加强对金融衍生工具市场的监督，以有效防范和化解风险。本文试图通过各 国金融监管体制的比较分析，借鉴国际金融监管的做法，使我国在具备更加完善 的金融监管体制的情况下开放金融市场，并通过理论分析为我国金融衍生工具市 场监管体系的完善及我国经济的发展尽绵薄之力。 第l 章国际金融衍生工具市场概述 第1 章国际金融衍生工具市场概述 1 1 金融衍生工具的涵义 1 1 1 金融衍生工具的含义 金融衍生工具( d e r i v a t i v e s ) ，又称为“金融衍生工具”、“金融衍生商品”、 “衍生证券”、“派生金融工具”，或者“金融派生品”等。衍生工具是相对于其原 生工具而言的，在金融领域使用这一词汇，顾名思义，就是指从传统金融品中衍 生而来的新型金融工具。金融衍生工具是二十世纪七八十年代金融创新的重要产 物，其品种数量十分庞大，又处于不断发展更新之中，所以要对其概念进行准确 界定并非易事。迄今为止，实务界和理论界对于金融衍生工具的概念还没有一个 比较统一的认识。 国际清算银行巴塞尔委员会在其1 9 9 4 年7 月发表的衍生产品风险管理准则 中将衍生产品定义为：“广义而言，衍生工具是一种金融协议，其价值取决于一种 或多种基础资产或指数的价值。”o 经合组织将金融衍生工具描述为：“一般来说，金融衍生工具是一份双边合约 或支付交换协议，它们的价值是从基本资产或某种基础性利率或指数上衍生出来 的。其依赖的资产或比率包括汇率、利率、商品、股票及其他指数。”o 美国金融衍生工具监管机构之一联邦商品期货交易委员会( c f t c ) 在其编 制的衍生市场、产品和金融中介机构的国际管理：共同分析框架和管理规定提 要汇总表( 1 9 9 4 ) 中认为，“一般来说，衍生工具是规定以某些基础手段、投资、 货币、产品、指数( 基础权益) 为基础的权利和义务的协议。这种权利和义务 可能是基础权利的现金结算、交割或转移。衍生工具本身并不授予或转移基础权 益，当基础权益到期或履行时( 视衍生品的种类而定) ，才产生基础权益权利的转 移。衍生工具合约本身不是基础权益的转移，除非用抵销的方法消灭合同，转移 是作为一项单独交易的组成部分发生的。” 而美国著名的银行业智囊研究集团“华盛顿3 0 人小组”c g - 3 0 在1 9 9 3 年发布 。国际清算银行巴塞尔银行监管委员会文献汇编一t 京：中国金融出版社1 9 9 8 。宁敏国际金融衍生交易法律问题研究( 博士学位论文) 北京：中国政法大学2 0 0 2 。徐冬根国际金融法律与实务研究上海：上海财经大学出版社，2 0 0 0 国际金融衍生工具市场法律监管问题研究 的全球衍生工具：惯例和准则报告中，将金融衍生工具定义为：“价值派生于 基础资产或基础率或指数的种双边合约或支付交换协议。”o 有国内学者将金融衍生工具定义为：“指有关互换现金流量或旨在为交易者转 移风险的一种双边合约，其价值取决于或派生自基础商品或资产的价格机器变 换。”。 综合以上定义，结合基础金融品对金融衍生工具的作用，可以将金融衍生工 具定义为：金融衍生工具是指以基础金融品的存在为前提，并以这些金融品为买 卖对象，其价格亦由这些金融品决定的金融合约或支付互换协议。金融衍生工具 所涵盖的基础金融品包括货币、利率、汇率，股票指数等。与基础金融品不同的 是，基础金融品是货币和资金的直接收付工具，而金融衍生工具自身并不具有价 值，其价格是从可以运用金融衍生工具进行买卖的货币、汇率、证券等的价值衍 生出来的，它以法律上具有约束力的“合约”作为交易对象，其目的是对货币和 资金进行远期保值或进行投机。 1 1 2 金融衍生工具的种类 ( 1 ) 根据金融衍生工具自身交易方式及特点的分类 根据金融衍生工具自身交易方式及特点的不同，金融衍生工具可分为四类： 远期合约、期货合约、期权合约、互换合约。这是关于金融衍生工具的最基本、 最典型的分类。对金融衍生工具绝大部分的论述、研究，也是以此分类为基础进 行的。 远期合约是远期交易的法律协议，交易双方在合约中约定在未来某一确定的 时间内以约定的价格购买或者出售一定数量的某种资产；期货合约是一种标准化 合约，是买卖双方在有组织的交易所内以公开竟价的方式达成的，分别向对方承 诺在合约规定的未来某时间按约定价格买进或卖出一定数量的某种资产的书面协 议；期权合约是指买卖双方所订立的，由买方向卖方支付一定数额的权利金，而 买方取得在一定时间内、以双方事先约定的价格购买或者出售某种特定基础资产 之权利的协议；互换合约是交易双方依据预先约定的规则，在未来的一段时间内， 互相交换一系列现金流量( 本金、利息、价差等) 的交易合约。 o 徐冬根国际金融法律与实务研究上海：上海财经大学出版社2 0 0 0 o 姚兴涛国际金融衍生工具市场论北京：立信会计出版杜。1 9 9 9 第1 章国际金融衍生工具市场概述 ( 2 ) 根据金融衍生工具交易场所的分类 按金融衍生工具的交易场所可分为：场内交易金融衍生工具和场外交易金融 衍生工具。 场内交易的金融衍生工具，是指在有组织的交易所内进行集中交易的金融衍 生工具。主要有利率期货、外汇期货、股票价格指数期货、股票与债券期货、利 率期权、外汇期权、股票期权、股票价格指数期权等。 场外交易的金融衍生工具，是指在交易场所以外进行交易的衍生品。场外交 易是在众多的金融机构、中间商以及顾客之间，通过个别磋商而进行的无形的、 组织松散的交易。这种无固定场所的交易主要通过电讯设备的联系来完成。 ( 3 ) 根据金融衍生工具性质的分类 按照金融衍生工其的性质大致可分为三类，即以期货为基础的金融衍生工具， 以期权为基础的金融衍生工具及其他金融衍生工具。 以期货为基础的金融衍生工具，又称“金融期货”，它包括利率期货、外汇期 货、股票价格指数期货、黄金期货等。利率期货是指为转移利率变动所引起的证 券价格变动的风险而以金融证券为对象的期货合约。外汇期货交易的币种主要有 日元、欧元、瑞士法郎、荷兰盾、加拿大元、墨西哥比索与美元的交易。股票价 格指数期货是全球股市剧烈波动的产物。股市大幅度下跌，给股票持有者带来巨 大的风险，为转移这种风险，产生了股票指数期货交易。股票价格指数是一组股 票价格变动情况的变动指数，而股票价格和股票价格指数的变动趋势是同方向、 同幅度的，所以，在股票的现货市场和股票价格指数的期货市场作相反的操作就 可以抵销出现的风险。 以期权为基础的金融衍生工具，又称“金融期权”。在金融衍生工具的交易方 式中，期权的种类很多，根据期权合同赋予持有者履约时买入或卖出的标的物行 为不同，可分为看涨期权和看跌期权。根据期权持有者在有效期内履约的灵活性， 可分为欧式期权和美式期权。根据期权合同标的物不同，可分为利率期权、外汇 期权、股票期权、股票指数期权、黄金期权、期货期权等。 其他金融衍生工具，包括；远期利率或汇率合约、利率或外币掉期、互换期 权、认购权证、备兑认购权证、可换证券等。 国际金融衍生工具市场法律监管问题研究 除以上三种主要的分类外，是实务中还存在其他多种分类。比如，按照基础 产品的交易形式不同，可划分为交易双方的风险收益对称以及风险收益不对称的 衍生品；按照交割方式的不同，可分为现金交割的衍生品与实物交割的衍生品； 按照金融衍生工具的交易性质划分，可分为契约型金融衍生工具和证券型金融衍 生工具o 。实际上，对于金融衍生工具的种种分类仅具有理论上的意义。而目前随 着金融衍生工具交易的日趋活跃与不断演化，实际中越来越多的金融衍生工具难 以明确地划入人们事先界定的范围中，在很多特性方面处于模糊状态。 1 1 3 金融衍生工具的特征 ( 1 ) 契约性。金融衍生工具的合约当事人按照约定，在特定的时间、特定的地 点，以特定的条件( 包括数量、价格、资产、种类、资产质量等各方面) 进行金融 资产或实物资产的交易。合约中详尽地规定了当事人双方享有的权利和应履行的 义务双方当事人在诚实信用的基础上履行含约，所形成的法律关系是一种合同 关系。同时由于金融衍生工具合约通常是在定时问后履行，因而要求当事人双 方有很高的信用。 ( 2 ) 诺成性。金融衍生工具是依据交易合同实现流动性的，金融衍生工具交易 合同属于诺成合同。而所谓诺成性既是指以缔约当事人意思表示一致为充分成立 条件的合同。金融衍生工具交易是对金融基础工具未来可能发生的结果进行交易， 交易在现时已达成，但结果却要到未来某一约定的时刻才能产生。 ( 3 ) 当事人意思自治性。当事人意识自治作为民法理论中的黄金原则，毫无例 外的也适用于金融衍生工具市场当中。无论市场内交易的金融期货、期权，还是 场外交易的金融远期、互换，均在一定程度上体现了当事人意思自治。如场内交 易的公开竞价方式，就在一定程度体现了当事人意思自治，而越来越多的场外交 易更是完全由交易双方自行商定标的、数量、价款等一系列条件，体现了高度的 当事人意思自治性。 ( 4 ) 交易对象的虚拟性。金融衍生工具合约交易的对象并不是基础工具或金融 商品，更不是具体的“物”，而是对这些基础工具在未来某种条件下处置的权利和 义务，如期权的买权或卖权，互换的债务交换之义务等，这些权利和义务以契约 陈小平：国际金融衍生市场北京：中国金融出版社，1 9 9 7 第1 章国际金融衍生工具市场概述 形式存在，构成所谓的“产品”或“工具”。 ( 5 ) 交易目的的双重性。金融衍生工品合约交易或为套期保值，或为投机目的。 其交易的主要目的在于转移与该金融品有关的价格变化风险或通过风险投资获 利。金融衍生工具是为套期保值的目的而诞生的。金融学家通过对不同的金融产 品进行各式组合，开发了其套期保值的功能。随着金融、经济的飞速发展，越来 越多的人利用金融衍生工具更多是为了投机的目的。 ( 6 ) 融资和信用性质。金融衍生工具可替代现金运作，只需提供一定的保证金 或信用作保证，就能达到原来需大量现金才能达到的目的，因而，其具有一定的 融资和信用性质。但实质上，这也是人们常常谈到的金融衍生工具的“高杠杆性”。 它可以以小搏大，利用杠杆原理实现四两拨千斤，因而投资利润和损失也可能相 应扩大几十倍。 1 2 国际金融衍生工具市场 1 2 1 国际金融衍生工具市场的历史进程o 2 0 世纪7 0 年代随着美元的不断贬值，布雷顿森林体系的崩溃，西方各国纷纷 放弃了固定汇率制，而代之以浮动汇率制。这种汇率的不确定性，导致了经济与 金融交易风险突增。由于利率和汇率的频繁、剧烈波动，美元相对于日元、马克 等主要货币的币值曾持续下跌，使经济活动的不确定性和风险随之增加。8 0 年代 初期，美元币值却大幅上升，随后在几个主要发达国家的共同干预下，美元又急 剧贬值，马克、日元加速升值，汇率及利率的波动更为频繁，使得金融市场的不 稳定性及风险加大。为避免或减少因汇率、利率过分波动所引起的风险，金融衍 生工具应运而生。由此浮动汇率制与各国货币政策所导致的利率和汇率波动，是 国际金融衍生工具市场产生和发展的动因。o 1 9 7 2 年5 月，由美国芝加哥商品交易所推出的包括英镑、加拿大元、德国马 克、法国法郎、目元和瑞士法郎在内的外汇期货合约。这是第一笔金融期货舍约 在交易所内上市交易，意味着现代意义上的金融衍生工具产生。接着，芝加哥商 品交易所又推出了财政短期债券利率期货合约。以后，其他类型的期货合约纷纷 中于淼国际金融衍生市场的法律监管：( 硕士学位论文) ，大连：大连海事大学2 0 0 4 ， o 宁敏国际金融衍生交易法律问题研究：( 博士学位论文) 北京：中国政法大学。2 0 0 2 国际金融衍生工具市场法律监管向题研究 进入场内交易，如中长期国库券期货、商业票据期货、房地产抵押债券期货等。 2 0 世纪8 0 年代，金融衍生工具市场获得了前所未有的发展。1 9 8 0 年，荷兰 阿姆斯特丹欧洲期权交易所首家推出荷兰盾债券期权。这是第一笔利率期权在有 组织的市场中进行交易。1 9 8 2 年股票指数期权也隆重登场。到8 0 年代中期，己有 美国、英国、德国、法国、荷兰、加拿大、澳大利亚、新西兰、日本、新加坡、 巴西等1 2 个国家和地区中的交易所进行了金融期权交易。8 0 年代后期，期权和互 换市场得到很大发展，期权交易与互换技术相结合，衍生出互换期权也得到广泛 运用。期权场外交易尤其活跃。1 9 8 9 年底，包括利率封顶、保底期权以及互换权 等在内的期权场外交易名义本金总额达4 5 0 0 亿美元。1 9 9 0 年，上述场外交易期权 交易额几乎等于场内交易的利率期权总额，达5 6 0 0 亿美元。 2 0 世纪9 0 年代以来，金融衍生工具仍保持了强劲的发展势头，品种数目、市 场深度和广度均有了迅猛的提高。在金融自由化浪潮的推动下，更多的非金融部 门纷纷参与金融活动，外国银行与证券商逐渐进入本国市场。金融部门之间、金 融部门与非金融部门之间以及本国金融业与进入本国市场的外国银行、证券业之 间的竞争日趋激烈，寻求新的金融衍生产品是保有并扩大市场份额、提高自身实 力的有效手段。金融机构为强化竞争、创造利润，同时也为协助厂商及客户立足 于瞬息万变的金融市场而推出了避险的新兴金融产品。 据统计，现在国际金融市场上，金融衍生工具品种己知的就超过1 2 0 0 种。芝 加哥贸易局甚至已推出灾难期货、思想期货等。目前，全世界共有5 0 多个交易所 可以进行衍生工具交易。美国依旧是全球衍生市场的执牛耳者，它的衍生市场不 但交易品种多、齐、新，而且交易额大，成为与证券市场不相上下的大额投资市 场。涉及金额高达1 4 万亿美元，等于纽约股票交易所1 个月的股票交易总额的3 倍。o 最初的金融衍生工具主要是顺应回避风险之需要而生，但由于其所具有的高 杠杆效应，即可以用少量押金或保证金买卖几十倍乃至上百倍于保证金数额的资 产，这引诱了市场投机者利用此种方式进行大规模投机，同时也面临巨大的风险， 因此金融衍生工具的功能已由“单尖枪”转交为“双刃剑”，如果运用不当，会使 。黄永富国际金融衍生市场与中国的参与经济纵横1 9 9 7 。9 ：1 9 2 0 第1 章国际金融衍生工具市场概述 投资者严重受损，甚至是灭顶之灾。近些年来，因参与金融衍生工具交易而导致 惨重损失甚至危及整个国际金融市场稳定的事件屡屡发生。1 9 9 3 年，马来西亚中 央银行在外汇市场的巨额亏损使其外汇储备大量流失；1 9 9 4 年，美国皮特加 姆伯百货业大集团因利率调换合约亏损而向信托公司索赔1 3 亿美元；美国加州 奥兰治县政府因炒衍生工具损失1 5 亿美元而一夜破产；1 9 9 5 年2 月底，震惊全球 的巴林银行破产案，也是由于其新加坡期货公司首席交易员里森运用日经股票指 数期货进行投机，亏损7 亿英镑所致。最为严重的是。巴林事件曾令全球金融市 场陷入一片混乱之中。由此可见，新型的金融衍生交易的出现减少或排除了一些 风险，在一定条件、一定时间和领域内有利于金融的稳定。但金融衍生交易在减 少一些风险的同时，却带来了另外一些风险，这些风险甚至比传统的金融风险更 大，因而如果监管不力，将大大加剧国际金融的不稳定。 1 2 2 国际金融衍生工具市场的发展现状 金融衍生工具的出现给国际金融业带来了前所未有的冲击，金融衍生工具市 场随即兴起和发展，并成为近几十年来国际金融市场最为突出的标志。由于各个 国家地区历史发展及经济制度上的差别，其金融衍生工具市场的建立和发展都有 着各自的特征，本部分旨在对美国，英国，香港等国家和地区金融衍生工具市场 的建立、发展及其特征进行简要阐述。o 由于各国( 地区) 金融衍生工具市场在产 生和发展过程中存在的特有的差异，从而使得其在金融衍生工具监管上同样也不 拘一格，形成不同的模式。 美国由于其强大的经济实力和完善的基础金融市场，其在国际金融衍生工具 市场交易中占有重要地位，规模庞大、注重创新是其金融衍生市场的主要特征。 8 0 年代中期，美国的衍生工具交易几乎垄断了国际金融衍生市场。近些年来这种 状况虽有所改变，但其仍占全球衍生工具交易份额的一半以上。美国金融衍生工 具中心在芝加哥，芝加哥期货交易所和芝加哥商品交易所分别为著名的金融期货 和国际货币衍生工具市场。目前这两家交易所经营的品种过百，且每年都有新的 衍生产品出现。另外，纽约期货交易所、纽约商品交易所、堪萨斯城期货交易所 等其他交易场所也都从事此类交易。不仅如此，美国金融衙生工具的场外交易也 。孙建，徐惠，黄瑞芬从国际经验看我国金融衍生晶市场的创建金融论坛，2 0 0 1 ，6 ：4 3 - 4 4 国际金融衍生工具市场法律监管问题研究 极为活跃，1 9 9 6 年底，美国的商业银行账面衍生品名义本金即达2 0 万亿美元。特 别是1 9 9 9 年废除了格拉斯斯蒂格尔法案以后，美国的金融衍生工具创新 已远远的走在了世界前列。美国的金融衍生工具市场由联储委理事会具体负责， 形成了综合监管与分业监管相结合的管理模式。 英国是欧洲的金融中心，1 9 8 2 年9 月英国伦敦国际金融期货交易所正式成立， 成为欧洲建立最早、交易最活跃的金融衍生工具市场。虽然该交易所的建立较美 国晚了1 0 年之久，但对于维护伦敦这一传统金融中心的地位仍有着十分重要的意 义。目前，伦敦国际金融期货交易所交易的货币期货有以美元结算的英镑、瑞士 法郎、德国马克、日元期货及以德国马克结算的美元期货；利率期货包括英国的 各种国库券期货、美国长期国库券期货、日本长期国库券期货、3 个月期欧洲美元 定期存款期货以及3 个月期英镑利率期货：殷指期货有金融时报1 0 0 种股票指数 期货等。伦敦国际金融期货交易所与其他市场最大的不同在于它独具特色的监管 系统和结算系统：英国对金融衍生工具市场的管理采用自律与监管相结合的手段， 并且伦敦国际金融期货交易所依靠独立的结算公司一国际商品结算公司进行结 算。国际商品结算公司作为商业性结算机构，与伦敦国际金融期货交易所没有行 政隶属关系，仅负责该交易所的日常结算。英国特色监管体系和外部结算系统提 供了公平、公开，公正的交易环境，为其金融衍生工具市场的发展奠定了坚实的 基础。 香港的金融衍生工具市场虽然成立的相对较晚，并且相对于英美等国其金融 衍生工具市场的规模也较小，但香港以其对金融衍生工具市场的统一运作、特色 管理，实现了金融衍生工具市场的飞速发展。香港商品交易所1 9 7 6 年成立，1 9 8 5 年更名为香港期货交易所。1 9 9 7 年亚洲金融危机对香港金融衍生工具市场的冲击， 促使其组织结构与监管体系发生了变化，统一运作的框架也逐渐形成。2 0 0 0 年3 月，香港期货交易所与联合交易所实现了合并，共同成立了香港交易及结算所有 限公司：在统一市场的基础上，又相应地出台了统一的法规证券及期货条 例草案，并将市场的大部分监管职能从交易所转给了证监会：为改善其体制缺陷 所带来的风险抵御能力不足的状况，香港坚持期货与现货市场的分离运作，采用 分业管理与混业经营的模式，建立起了有特色的风险管理制度。 第2 章国际金融衙生工具市场的法律监管 第2 章国际金融衍生工具市场的法律监管 2 1 国际金融衍生工具市场法律监管的必要性 2 1 1 国际金融衍生工具市场对现有监管体系带来的挑战 金融衍生工具是回避市场风险的产物，它弥补了传统金融市场上金融工具之 不足，成为金融自由化过程中规避金融价格波动风险的主要工具，促进了金融风 险管理手段的创新和金融业的大发展。同时它也是一把双刃剑，随着越来越多的 商业银行和金融机构的参与，它们把各种金融衍生工具的风险重新包装在更加复 杂的组合中，使金融衍生工具又衍生出新的产品，导致金融衍生市场的风险陡增。 金融衍生工具产生风险的主要原因在于衍生工具的杠杆效应，即利用少量资金进 行巨额交易。而1 9 9 4 年国际证券事务委员会及巴塞尔委员会对金融衍生工具涉及 的风险则分为六类，即市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、结算风险、 法律风险。上述风险的存在使得现有的监管体系对于国际金融衍生工具的监管的 缺陷暴露无疑。现有的监管体系和模式已经不能适应国际金融衍生工具的发展。 ( i ) 降低监管的有效性 国际金融衍生工具交易在推动金融业和金融市场发展的同时，也在总体上加大 了金融体系的风险，从而降低了金融监管的有效性。国际金融衍生工具交易使得 建立在传统分业经营模式基础上的金融监管制度框架，己经严重落后于金融发展 的现实，国内金融市场与国际金融市场互相融合，国内金融机构大量参与国际金 融市场的交易活动，加大了金融监管的难度。然而相比之下，金融衍生工具交易 和其他表外业务的迅猛增长，或许是导致金融监管有效性下降的更为重要的原因。 按照传统的金融监管方式，监管部门对金融机构实施监管的一个重要途径，是通 过审核金融机构的财务报表发现问题，而衍生交易等表外业务并不反映在财务报 表中，这就使传统的监管方式无法施行。尽管监管部门可以通过定期检查或其他 方式进行监管，但由于对表外业务缺乏统一公认的会计标准，不同金融机构对同 一种交易采用不同的会计技术处理方法，加之衍生交易有相当一部分是在极短时 间内通过头寸的对冲实现的，即使检查金融机构头寸或采用其它监管方法，也难 。徐琼国际金融衍生工具交易监管的法律问题研究：( 硕士学位论文) 长沙：湖南大学，2 0 0 4 国际金融衍生工具市场法律监管甸题研究 以对金融机构表外业务的风险程度做出准确、客观的评价。也许还应指出的是， 金融机构还可通过衍生工具在财务上弄虚作假，以模糊监管部门的视线。比如一 家金融机构为了显示自己的财务状况优秀，可以通过出售金融期权来提高当前的 收入流量，而将潜在的损失推迟到将来再反映出来。衍生交易的即时性、复杂性， 使监管部门在交易信息的获取和占有方面明显处于不利地位。一向以金融监管严 格而著称的新加坡金融监管部门。在巴林银行的巨额亏损公开之前，对利森的违 规行为竟然全然没有察觉，就很能说明问题。 ( 2 ) 增加了监管难度 国际金融衍生工具交易打破了传统金融分业经营模式，全能银行越来越多，从 而增加了监管的难度社会分工使人类社会发展到一定程度的产物，高度的专业 化曾经是衡量一个社会发达程度的标志，也为有效率的市场所必需，在很多国家， 已经形成了高度专业化的金融机构，银行、保险、期货、信托、证券都是分离的。 但是，金融创新打破了这种分离状况，各种金融衍生工具使得各种业务越来越难 以区分，金融机构的综合性和一体化发展，1 9 9 2 年，国际货币基金组织提出报告， 向发展中国家推荐采用全能银行制度，这就要求监管机构做出相应的调整。从另 一个角度来讲，9 0 年代以来，国际金融业并购事件层出不穷，数量之多，斥资之 巨历史罕见，形成席卷全球的金融业兼并浪潮。金融业的兼并一方面可以提高抗 风险能力，另一方面也容易因风险管理不当而积重难返。对于中小银行来说，如 其倒闭，一般不会对金融体系造成多大的影响，但对于这些巨型银行来说，对整 个社会经济对整个金融体系都会造成灾难性打击。这就是西方金融界所说的“太 大了，以致不能破产”的理由，从而大大加大了监管的难度。除此之外，金融市 场也进入垄断竞争时代，中小银行面临的生存压力会更大，巨型银行之间的竞争 会更加激烈，防止超级垄断，维护一个充分竞争的有效率的金融市场也成了监管 当局面临的迫切任务。 ( 3 ) 对金融监管提出的新要求 国际金融衍生工具交易提高了全球市场的广度和深度，促进了金融市场一体 化，全球金融市场已经形成，从而对金融监管提出了更高的要求。金融工具创新 丰富了金融市场的交易品种，是金融市场容纳的金融资产种类不断增加。到目前， 第2 章国际金融衍生工具市场的法律监管 全世界的衍生金融工具以达到1 2 0 0 多种，这些由金融工程师精心设计出来的千姿 百态、五彩斑斓的金融衍生产品，满足了各类交易主体对金融工具和金融交易方 式的需求，激发了市场活力，成为推动市场跨国扩张的一个重要因素。金融衍生 工具中累计交易规模的扩张，使得金融市场的活跃程度、深度和广度大大增强。 金融创新加速了各国金融市场的国际化进程。国内金融市场和国际金融市场逐步 走向一体化，二者间的界限己经或正在打破，一个真正的全球金融市场已经初步 形成。金融创新对金融一体化的影响主要表现在三个方面：一是金融创新加速国 际资本流动，促进了国际资本市场规模的迅速扩大，并使一体化程度加深。一些 创新的金融工具在一国面世后，迅速向全球金融市场拓展，二者又在客观上要求 这些金融工具的交易管理、市场价格、投资收益率在不同的金融市场上大体趋同， 从而促进了不同金融市场之间的关联度提高。二是金融衍生工具不仅为金融主体 规避风险和套期保值提供了有效手段，而且由于同种货币的浮动利率与固定利率 之间、不同货币的利率之间存在差异，进而为金融主体套汇套利提供了有效手段。 三是有些创新金融工具或衍生性工具的交易，本身就要以多个金融市场为依托， 是一种跨市场的国际性金融交易。比如，货币互换和利率互换涉及到多种货币和 多种利率，自然涉及到多个金融市场。 总之，金融衍生交易大大便利了国际间资金和资本的流动，但是，也由此带来 了潜在的风险和危机。金融领域影响世界经济复苏和增长的一个重要方面是金融 市场的动荡，首先是外汇市场动荡，货币危机频频爆发，给各国经济乃至世界经 济的发展带来困难，美元等主要国际货币的币值大起大落，不仅给这些国家自身 的经济和贸易带来损害，而且影响到整个世界贸易和资本流动，加重了广大发展 中国家的债务负担。欧洲货币汇率的动荡延迟了欧洲经济一体化的脚步。其次， 证券市场波动剧烈，资本运动与实际经济状况严重脱节，从而影响到经济的稳定 增长。此外，通过各种转移风险的工具及衍生金融产品的传导，使更大的风险集 中到市场上的部分参与者身上，这些风险的承担者，许多是巨大的跨国金融机构， 这使得国际金融体系的风险增大，即使不是集中风险的机构，仅在市场中进行有 限的投机，例如套利活动的机构，也面临着更大的风险。所有这些，都对金融监 管提出了新的要求。 国际金融衍生工具市场法律监管同题研究 2 1 2 加强国际金融衍生工具市场法律监管的必要性 金融衍生工具作为风险管理手段产生后，在金融市场上其被广泛运用。然而， 其套期保值和投机套利的双重功能被人们清楚的认识到时，在金融市场上对其恶 意利用的实例就不胜枚举。如1 9 9 4 年1 2 月6 日，美国加利福尼亚州奥兰治县政 府财政基金宣布破产保护。原因在于该基金主管为牟取高额利润，将这笔7 5 亿美 圆的基金投入衍生工具市场进行金融交易，寄希望于短期利率下降、中长期利率 上升然而，1 9 9 4 年以来美联储6 次提高短期利率，造成其数亿美元的亏损。巨 额的亏损使奥兰治县政府无法偿还其发行的政府债券，只得申请破产保护。奥兰 治县财政破产案引起了人们对金融衍生工具市场上存在的巨大风险的高度注意和 对金融衍生市场应加强监管的呼吁。美国国会要求证券交易委员会( s e c ) 监督经纪 行和保险公司在金融衍生市场上的交易， 到金融衍生工具的负面作用可能会很大， 并要求修改证券交易法。尽管人们认识 但发生亏损的只是企业和地方政府，而 非金融机构本身，因此，人们倾向于认为，金融衍生工具虽有很大的风险，但这 只是一种管理风险，其所具有的危害也只是对个别不谨慎的企业或政府机构而言 的，对整个金融体系不构成威胁。如果金融机构提供足够的信息，客户谨慎从事， 金融衍生工具就不会酿成大祸。 1 9 9 5 年2 月2 6 日。一件与金融衍生工具交易相关的重大事件使得人们开始对 金融衍生工具市场的监管有了反省。英国历史最悠久的商业银行巴林银行由于在 新加坡国际金融交易所进行日经2 2 5 种股票指数期货交易遭受巨额损失而宣布破 产。虽然该事件并未引起某些观察家所预料的连锁反应和全球性金融危机，却引 起了金融界对金融衍生市场监管的深刻反省。人们开始对金融衍生工具可能导致 的金融系统风险有了警觉，因为银行不同于一般性的企业，银行是金融体系的核 心，是整个经济赖以正常运转的支付体系的支柱，一旦有大银行因金融衍生交易 损失而破产倒闭，整个金融体系所受到的冲击将是巨大的。巴林银行使得金融衍 生工具市场监管的缺陷暴露无遗。 金融衍生工具进入金融市场是适应金融发展的需要，这种趋势不容逆转。越 来越多的银行介入衍生工具的场外市场，它们在把衍生工具作为自己的风险管理 和融资工具的同时，开始向客户出售这些衍生工具。由于金融机构，尤其是银行 第2 章国际金融衍生工具市场的法律监管 对衍生工具市场参与的程度不断提高，衍生工具市场对于国际金融市场的影响也 越来越大。存在巨大风险的衍生工具市场可能发生的种种风波对于国际金融市场 的稳定日益构成不可忽视的威胁，再加上金融衍生工具本身所具有的强大的杠杆 效应，一旦发生波动影响的不单是全球的金融衍生工具市场，而是整个的金融市 场，因此，加强对国际金融衍生工具的市场监管已刻不容缓，也是世界各国的不 容推卸的责任。 2 2 国际金融衍生工具市场法律监管模式 金融监管的制度结构对监管效率、监管成本及法定目标的实现都有直接影响。 由于各国文化习惯、立法体系存在差异，市场的发展阶段也不同，所以形成了各 具特色的监管模式。根据金融衍生工具市场上国家主管机构和行业自律组织监管 权限划分的不同，现行监管制度体系基本可分为三种类型：o 2 2 1 集中型监管模式 即政府通过制定专门的法规，设立全国性的证券期货管理机构，统一管理全国 的金融衍生工具市场。其中政府监管机构占主导地位，各类自律性组织起协助作 用。美国金融衍生工具市场强调国家监管，是集中型监管模式的典型代表。其通 过制定修改有关法律法规，明确国家监管机构的地位，赋予其相当大的监管职责 和权力，同时建立行业自律组织和交易所监管体系，从而将金融期货和期权纳入 国家法律管理体系中去。 集中型监管模式的特点是市场具有一整套互相配合的全国性金融衍生工具交 易监管法规，设有全国性的监管机构以负责监督管理金融衍生工具市场。集中型 监管模式具有专门的监管法规，有利于统一管理口径，使市场有法可依，便于树 立监管的权威性。同时专门的管理机构能够更好地维护市场公开、公平和公正， 更有利于保护投资者的利益。但是该监管模式也暴露出一些弊端，如监管机构对 市场的反应灵敏性存在问题，容易产生监管与市场发展的滞后性问题，或导致对 市场过多的行政干预。在监管过程中，自律组织和政府监管部门的配合协调也可 能存在问题。 。杨迈军，汤进喜金融衍生品市场的监管北京：中国物价出版杜，2 0 0 1 国际金融衍生工具市场法律监管问题研究 2 2 2 自律型监管模式 即政府除了一些必要的国家立法之外，很少干预市场，对市场的监管主要由交