（数量经济学专业论文）上市公司股权制衡与公司价值的关系研究.pdf

摘要 摘要 现代公司所有权与经营权分离带来的一个重要问题是委托代理问题。除 了公司所有者与经营者之间的委托代理关系之外，国内外学者关注的另一个 委托代理问题是大股东与外部中小股东之间的委托代理关系。而在我国上市 公司，由于股权比较集中，更多的是体现大股东与小股东之间委托代理关系。 由于对大股东监管法律不完善以及监管经验的缺乏，我国上市公司大股东对 公司利益和小股东利益的侵害行为比较严重，对提高我国上市公司治理效率 和公司价值产生了不利的影响。对于这个问题，我国现有的很多理论和实证 研究都认为，引入其他大股东、形成多个大股东并存的公司治理结构，提高 大股东股权制衡度或大股东对第一大股东的制衡能力，既可以提高公司的决 策效率，又可以有效抑制大股东对上市公司的利益侵害行为，保护外部小股 东的利益，因此这种股权结构可以很好地解决这种委托代理问题。但是也有 的研究发现，股权制衡并没有提高上市公司价值，即股权制衡度的提高并没 有带来大股东对第一大股东的有效监督和公司治理效率的提高，进而提出股 权制衡度的提高很可能导致大股东之间争夺公司控制权，增加代理成本，损 害上市公司价值。 从现有的研究来看，笔者认为，现有国内关于股权制衡与公司价值的研 究还存在一些值得探讨和深入研究的地方。首先，现有的研究结论对股权制 衡能否提高公司价值没有达成一致。其次，现有研究提出了大股东共谋行为 对公司价值的影响，并且在理论上进行了分析，但并没有进一步从这方面来 分析股权制衡与公司价值的关系，而是更多考虑了提高股权制衡度带来的大 股东之间的监督行为。 因此，本文试图在既考虑大股东的监督行为又考虑大股东的共谋行为的 基础上，研究股权制衡与公司价值的关系。首先通过理论和模型分析大股东 的监督和共谋行为，笔者认为大股东制衡能力的提高具有两种效应：一方面 l 上市公司股权制衡与公司价值的关系研究 提高了大股东对第一大股东的监督能力，另一方面也提高了大股东参与共谋 以获取控制权私人收益的能力。然后在考虑大股东的监督和共谋行为及以上 两种效应的情况下，分析股权制衡的三个方面，即大股东持股比例、大股东 个数以及大股东性质与公司价值关系，再提出本文主要的研究假设。最后用 上市公司样本进行实证分析。而在研究结论和政策建议中，笔者提出了股权 制衡效率的概念，即大股东在多大程度上有效发挥了制衡作用，抑制了第一 大股东对上市公司的侵害。而且只有大股东真正有效地发挥了制衡作用，股 权制衡度的提高才能有力地提高公司价值。因此，提高上市公司价值不仅仅 要提高大股东的制衡能力，还要提高大股东的制衡效率。 在第三章的理论分析，本文主要从控制权私人收益和两个大股东监督或 共谋的模型分析了大股东不仅可以监督第一大股东的侵害行为，还可能在获 取控制私人收益的激励下参与共谋。因此，大股东制衡能力的提高只是大股 东发挥监督作用的必要条件而不是充分条件，即制衡度高，并不意味大股东 一定会去监督第一大股东及其他大股东的侵害行为。本章首先给出了私人收 益的定义及在我国上市公司中的表现。在存在大量控制权私人收益的情况下， 其他大股东实际上与第一大股东一样，都有追求自身利益的最大化的动机， 因此，决定其行为的关键因素就是在不同行为选择情况下的获得的包括私人 收益在内的总收益的大小。同时，由于存在一定程度的股权制衡与外部监管， 第一大股东有时很难独自控制上市公司决策以获取私人收益，需要结成同盟 以降低风险和难度，而大股东很可能为了获得控制权私人收益与其共谋。在 第一个模型中，本文利用大股东收益函数和公司价值函数的数学模型分析了 大股东制衡对公司价值的影响。在理论上说明了大股东如果有效发挥制衡作 用有助于提高公司价值。在第二个模型，通过分析两个大股东监督与共谋行 为的博弈，阐述了存在控制权私人收益的情况下，追求总收益最大化的大股 东的监督和共谋行为的选择问题，并在博弈均衡的条件下得出大股东除了相 互监督外，还存在共谋的可能。通过控制权私人收益和两个模型的分析可知， 大股东的有效制衡能提高公司价值，但是在另一方面，在获取控制权私人收 益的激励下，大股东又存在共谋的可能，因此为了提高公司价值，不能仅仅 依靠提高大股东的制衡能力，更重要的是要抑制大股东的共谋行为，发挥大 股东的有效监督作用。 2 摘要 第四章在考虑大股东监督和共谋行为的情况下，提出了本文的研究假设。 第一，股权制衡度与公司价值存在倒u 型关系。股权制衡度的提高不仅增强 了大股东制衡第一大股东股东的能力，而且提高了在分享控制权私人收益谈 判过程中的地位及能分配到的私人收益的多少，因此大股东有可能为了获得 这种私人收益选择共谋以侵害上市公司利益，这时在股权制衡度比较大的情 况下，再提高股权制衡度不利于公司价值的提高。而在股权制衡度比较小时， 大股东没有能力对第一大股东的侵害行为进行监督，而且由于自身谈判能力 较小，在分配控制权私人收益时处于不利地位，这时大股东就很可能选择监 督，而且随着制衡能力的提高，对第一大股东的监督力度也越大，因此，股 权制衡度越大越有利于公司价值的提高。第二，虽然存在制衡性大股东可以 提高公司价值，但是大股东并不是越多越好，超过一定数量以后再增加大股 东数量并不能显著地提高上市公司价值。增加大股东数量，虽然可以提高大 股东对第一大股东的制衡能力，但也很可能降低了大股东的持股比例，从而 降低了大股东与公司价值的一致性和对第一大股东的监督激励，而且多个大 股东同样有可能共谋，还存在大股东能不能有效发挥制衡作用的问题。因此， 持续增加大股东数量并不能有效提高制衡效率和显著地提高公司价值。第三， 由于不同大股东利益的出发点和实现方式存在区别，因此，即使具有同样制 衡能力，不同性质的大股东对第一大股东发挥的制衡作用也存在差别。在我 国很早就有学者( 何浚，1 9 9 8 ) 提出，同是国有性质的大股东，由于目标一 致性较强，因此比较容易结成同盟，偏离公司利益最大化的目标，从而损害 上市公司和小股东的利益。因此，本文假设在按照第一二大股东分别为国有 或非国有性质将上市公司分组以后，对不同大股东性质的上市公司，股权制 衡度与公司价值之间存在不同的关系。 第五章则在提出理论假设以后，利用上市公司数据进行实证分析。研究 结果表明，( 1 ) 在我国上市公司中，公司价值变量不管是r o a 和还是托宾q ， 大股东制衡能力与公司价值都存在显著的线性关系，而不是倒u 型关系，大 股东制衡能力越高，公司价值越大。( 2 ) 在不同大股东性质的上市公司中， 大股东制衡能力与公司价值之间存在不同的关系，股权制衡发挥有效作用还 与大股东性质有关。第一，虽然在总体样本中没有发现股权制衡度与公司价 值的倒u 型关系，但在第一二大股东都为国有性质的上市公司样本中，股权 3 上市公司股权制衡与公司价值的关系研究 制衡度与公司价值之间存在显著的倒u 型关系。第二，在第一二大股东分别 为国有和非国有的上市公司及都为非国有大股东的上市公司，股权制衡度与 公司价值之间存在显著正向线性关系，即大股东制衡能力越高，公司价值越 高。这说明，在这两类上市公司，非国有性质大股东发挥了有效的制衡作用， 抑制了大股东的利益侵害行为。但是，对不同性质的第一大股东，非国有大 股东的制衡效率存在差别。第三，当第一二大股东分别为非国有和国有股东 时，股权制衡度与公司价值之间不存在显著的线性关系，提高国有大股东的 制衡能力并不能显著地提高上市公司价值。另外还可以得出，相对于国有大 股东，非国有大股东更能有效发挥制衡作用。( 3 ) 虽然存在一个大股东有助 于提高上市公司价值，但是当外部大股东数量超过一个以后，增加大股东数 量，上市公司价值并没有显著提高。因此，在我国，仅仅增加大股东数量并 不能显著地提高上市公司价值。 第六章是本文的研究结论及政策建议。首先，对上市公司整体，股权制 衡度与公司价值并不存在倒u 型关系，而是显著的线性关系，但是在第一二 大股东都为国有性质的上市公司中存在倒u 型关系。其次，对不同大股东性 质的上市公司，股权制衡度与公司价值存在不同的关系，股权制衡效率存在 差别。相对于国有大股东，非国有大股东更能有效发挥制衡作用，制衡效率 较高。最后，我国上市公司大股东数量以一到两个比较合适，继续增加大股 东数量、提高大股东制衡能力对提高上市公司价值的作用不显著，却有可能 减少大股东的监督激励，带来更大的代理成本。 由于我国还没建立完善的对上市公司大股东监管体系和投资者保护机 制，上市公司第一大股东及大股东还有获取大量控制权私人收益的机会，而 且提高制衡度很可能一方面降低第一大股东的持股比例，加剧了控制权与所 有权的分离，降低对第一大股东正面激励，带来更大的代理成本，另一方面 也可能降低了大股东对第一大股东进行监督的激励，使得大股东为了获取控 制权私人收益与第一大股东共谋，损害上市公司价值。因此，提高上市公司 治理效率和公司价值并不能完全依靠引入多个外部大股东、提高股权制衡度 来实现。所以，我国上市公司除了继续改革一股独大的股权结构之外，对原 国有控股的上市公司，还应该引入适量的非国有性质的大股东以形成对第一 大股东的有效制衡。其次，在监管层面应加强立法和对第一大股东及其他大 4 摘要 股东的监管，减少其控制权私人收益，抑制大股东的共谋行为。 本文可能的创新之处： 首先，本文从控制权私人收益的角度详细讨论了大股东相互制衡或共谋 行为，提出了股权制衡效率的概念，并从大股东监督和共谋行为出发，研究 了股权制衡的三个方面，即大股东制衡能力、大股东数量、大股东性质与公 司价值的关系，得到了一些不同于现有研究的结论，并从提高股权制衡效率 的角度提出了一些提高上市公司价值的建议，即提高公司价值并不能仅仅依 靠提高大股东的制衡能力，更重要的是要提高股权制衡效率，因此，还应该 通过坚强监管和立法，控制大股东的控制权私人收益，防止大股东之间的共 谋行为。 本文的研究展望： 由于大股东的监督和共谋行为并不直观，无法从公司披露的信息中看到， 因此只能根据大股东收益最大化的原则，从大股东的收益来推断其选择监督 还是选择共谋，也只能从大的方面来讨论大股东共谋的可能性对大股东发挥 制衡效率的影响。因此，进一步的研究应该是如何找到能有效反映大股东监 督或共谋的变量，再研究股权制衡对公司价值的影响。另外，本文对大股东 共谋和监督选择模型的假设和讨论过程比较简单，还有待进一步深入研究。 关键词：股权制衡监督共谋控制权私人收益公司价值 a b s t r a c t a b s t r a c t t h e r ea r et 、ok i l l d so fa g e mc o n f l i c t si 芏1m o d e mc o i n p 锄e s 0 n ei s l e i m e r e s tc o 缸1 i c tb e t 、c e no w n e r so f l ec o m p a l l ya n dt 1 1 em 锄a g e r s ，t l l eo t l l e ri sm e c 0 1 1 f l i c tb e 铆e e nl a r g es h a r e h o l d e r s 趾l de x t e m mm i n 耐t ) ，s h a 托h o l d e r s a n d 廿l e l 甜e ri sm o s t l yt 1 1 ec a s ef o rc k n e s e1 i s t e dc o r n p a m e s 诵t 1 1s h a r e sh 0 1 db yas m a l l i m m b e ro fh o l d e r s a p p l y i i l gt 1 1 e 、e s t e mt l l e o r ) ro fo w n e r s m pb a i l l 锄c e ，r e s e a r c h e r s o fc 蛐 1 as u g g e s tan e wo w n e r s l l i p 鼬n j c t u r ei nl i s t e dc o m p a i l i e s 谢h ts e v e r a l 咖a ll a r g es h a r e h o l d e r st 0 p r e v e m 也e d 0 玎 1 i 咖th o l d e f 缸 ms e l f i s h a c t i o n ，w h i c hi sc o m s i d e r e dt ob eae 伍c i e n t 、a yt 0i m p r 0 v et l l ep e r f o n n a u l c ea 1 1 d v a l l u eo ft l l el i s t e dc o m p a l l i e s b u tn o ta 1 1 也er e s u l t so fr e c e n te m p i r i c a ls t u d i e si 1 1c 1 1 i n as e e mt 0s u p p o r t t l l i st h e o o no n eh a i l d ，t l l e r ea r em a r l yr e s e a r c h e ss h o wt 1 1 a t 血i so w n e r s l l i p b a l a n c e 觚t u r ei sp r o p “i o u st oi m p r o v e l el i 妣dc o m p a i l i e s p e r f b m a n c e ，a i l d t l l e 1 1 i 曲e rd e g r e e o fo w e r s l l i pb a l a n c eh a sa p o s i t i v e e 恐c to nf i m p e r f o m l a n c e o nm eo t l l e rh a i l d ，h o 、v e v e r ，o t h e rs t u d i si i l s i s tt l l a to w e r s k pb a l a n c e s t r i l c t u r eh a sn ou s et oi i l l p r o v em ep e r f o n n a l l c e ，b e c a u s el l i 曲d e 笋e eo fo w e r s k p b a l a r l c em a yr e s l l l t si 1 1t l l eb a n l eb e 觚e e nl a r g es h a r e h o l d e r sf o r 也ec o n t r 0 1r i g 五t a i l dp o s s i b l ec o l l u d i i l gf o r 面v a t eb e n e f i tw m c hi r n p o s en e g a t i v ee 艉c t so nf l m p e r f - o 咖a n c e f r o mm es h o r t c o m i n go fr e c e m咖d i e s ，t 1 1 i sp 印e rp r o p o s e san e w a s s u m p t i o nm a tl l i g hs k e - b a l a n c ei sn o tas u 伍c i e n tc o n d i t i o nf o r1 a 唱eh 0 1 d e r s m o i l i t o 曲g a i l de x c e l l e n tf i r mp e r f o m l a i l c e ，a i l d “se f r e c to np e 响r m a r l c e d e p e n d so no t h e rf a c t o r s ，s u c ha st l l en u m b e ro f1 a r g es h a r e h o l d e r s ，n l ei d e n t i 够o f l a r g es h a r e h o l d e r s ，a i l de s p c i a l l yt l l ec o l l u d i n go fl a r g eh o l d e r s f r o mt l l i sp o i n to f v i e w ；“sp 印e ra p p l i e so n em a ：m e m 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形成了内部人控制的现象；很多上市公司第一大股东控制了上市公司决策， 并在利益的驱使下，财务造假、侵害上市公司的利益、转移公司资产等侵害 上市公司利益和外部投资者利益等等。股权结构单一、一股独大被认为是我 国上市公司治理结构不平衡、公司治理机制难以发挥作用的重要原因，也是 造成我国证券市场资源配置效率低下的重要原因。 在国外，多个大股东相互制衡的股权结构被大量研究并且被认为是有效 抑制大股东侵害行为，解决公司内部治理机制问题的有效方法，而我国很多学 者也认同这个观点，例如厉以宁( 2 0 0 0 ) 提出多个大股东的股权结构要好于 “一股独大 的股权结构，有利于公司治理结构的改善，从而有利于公司长 远的发展。因此，在改革实践中，我国公司体制改革的一项重要内容就是产 权主体多元化，引进外部大股东、战略投资者，改变国有大股东一股独大的 股权结构，以形成多个大股东相互监督、相互制衡的股权结构。在实证上， 孙永祥和黄祖辉( 1 9 9 9 ) 、施东晖( 2 0 0 0 ) 、陈信元和汪辉( 2 0 0 4 ) 、贾钢和李 婉丽( 2 0 0 8 ) 等从各个方面证明了股权制衡度确实能提高我国上市公司的治 理效率和公司价值。 但是也有理论及实证研究认为，股权制衡并没有提高我国上市公司治理 效率，股权制衡度高反而可能引发大股东为了争夺公司控制权，损害了上市 上市公司股权制衡与公司价值的关系研究 公司价值( 朱红军和汪辉，2 0 0 4 ，赵景文和于增彪，2 0 0 5 ，徐莉萍、辛宇和 陈工孟，2 0 0 6 ) ，而且由于我国对上市公司大股东监管存在不足，大股东出于 共同利益或为了获得控制权私人收益很可能彼此结成同盟以侵害上市公司利 益( 何浚，1 9 9 8 ；刘星和刘伟，2 0 0 4 ；倪青山和杨晓萍，2 0 0 7 ；傅勇和谭松 涛，2 0 0 8 ) 。 可以看出，关于引入其他大股东、形成多个大股东相互制衡的股权结构 以提高上市公司价值的理论和实证研究方面，现有的研究结论还存在一些争 议，所以需要从新的角度做一些更深入的研究。在这种背景下，本文在考虑 了大股东控制权私人收益及大股东的制衡监督或共谋行为的前提下，从股权 制衡的三个方面，即大股东持股比例、大股东性质、大股东数量，研究我国 上市公司股权制衡与公司价值的关系。 1 2 研究目的、意义与方法 首先通过理论和模型分析大股东的控制权私人收益和监督、共谋行为， 笔者认为提高股权制衡度对公司价值有两种不同的影响。一方面降低第一大 股东的持股比例、引入其他大股东会增加大股东之间的竞争，形成大股东之 间相互制衡的局面，抑制了第一大股东侵占上市公司利益，从而有利于提高 公司价值。而另一方面，由于我国对上市公司包括第一大股东在内的大股东 监管体系还不完善，各种内部和外部监管对大股东的约束较小，提高股权制 衡度以后，大股东之间除了监督第一大股东之外，在控制权私人收益的驱使 下，还可能与第一大股东结成同盟以侵害上市利益的。国内现有的研究主要 是关注第一种情况，而对后一种情况，主要还是从理论上进行分析，而且在 实证方面，能看到的现有研究都还没有从大股东的这种共谋行为来分析股权 制衡与公司价值的关系。而本文则试图首先利用控制权私人收益及大股东制 衡的数学模型和多个大股东博弈的模型来详细分析大股东监督与共谋行为， 再在考虑大股东的监督和共谋的情况下，从股权制衡的三个方面，即大股东 制衡能力、大股东数量及大股东性质来研究股权制衡与公司价值的关系，并 考虑到我国上市公司股权结构现状及现有研究的一般处理方法，本文将大股东定义为除第一大股东之 外、持股比例为1 0 9 6 或l o 以上的股东。 2 l 前言 相应提出一些有价值的建议。 在研究方法上，控制权私人收益是理论分析的基础。包括控制权私人收 益在内的大股东收益是决定大股东监督或共谋行为的重要因素。因此，本文 对我国上市公司大股东的控制权私人收益进行了比较详细的讨论。在此基础 上，本文还采用了两个模型来分析大股东的监督和共谋行为及其对公司价值 的影响。首先分析除第一大股东外只存在一个大股东的股权制衡模型，由上 市公司价值函数及大股东收益函数推导出大股东的有效监督能提高公司价 值。然后通过对存在两个大股东的博弈模型讨论大股东监督与共谋均衡，得 出大股东除了相互监督外，还可能共谋。因此，大股东制衡能力的提高不仅 提高了大股东监督、制约第一大股东的能力，有利于公司价值的提高，同时， 制衡度的提高也增强了大股东在分享控制权私人收益过程中的谈判能力，增 加了能得到的私人收益，而大股东在获取控制私人收益的激励下很可能参与 共谋，侵害上市公司利益。因此，股权制衡能力的提高并不一定导致大股东 的监督行为，大股东只有在有效地发挥了制衡作用时才能提高公司价值。 基于大股东的监督或共谋行为，本文从股权制衡的三个方面，即大股东 持股比例、大股东个数、大股东性质分析股权制衡与公司价值的关系。首先， 在按照持股比例确定投票权的原则下，大股东持股比例反映了大股东在上市 公司决策中对第一大股东股东的制约能力，因此大股东持股比例是股权制衡 的重要方面。另外我国上市公司改革的一项重要内容就是引入外部大股东以 形成对第一大股东有效地制衡，但是，引入多个大股东虽然可以提高大股东 的制衡能力，但还是存在大股东能不能有效发挥制衡作用的问题。最后，大 股东虽然都是追求自身利益的最大化，但是利益的实现途径存在差别，因此 不同性质的大股东发挥监督作用或参与共谋的动机和条件存在差别，股权制 衡效率也可能存在差异。 在对股权制衡的三个方面与公司价值的关系进行了分析以后，提出了相 应的研究假设。首先，股权制衡度与公司价值存在倒u 型关系。其次，虽然 存在制衡性大股东可以提高公司价值，但是大股东并不是越多越好，超过一 定数量以后再增加大股东数量并不能显著地提高上市公司价值。最后，由于 不同大股东利益的出发点和实现方式存在区别，即使具有同样制衡能力，不 同性质的大股东对第一大股东发挥的制衡作用也存在差别，因此，对不同大 上市公司股权制衡与公司价值的关系研究 股东性质的上市公司，股权制衡度与公司价值之间存在不同的关系。然后本 文利用上市公司数据对以上假设进行了实证检验，提出了相应的政策建议。 本文逻辑思路如下： 1 3 本文的结构 图1 1 本文一共六章。 第一章前言，共三节。第一二节分别阐述了本文的研究背景、研究目的 及意义、研究方法，第三节说明了本文的结构。 第二章现有研究理论及文献综述，共六节。第一节对股权制衡和股权制 衡效率的含义做了详细的阐述。第二节通过两种委托代理理论阐述了股权制 衡对公司价值影响机制。第三节讨论了在国内外研究比较多的一种被认为能 提高大股东股权制衡度的股权结构模型，即多个大股东分享上市公司控制权 4 l 前言 的股权结构模型。第四节讨论了国外研究现状。第五节讨论了国内研究现状。 第六节对本章进行了简单总结，并提出现有研究还需要进一步深入研究的地 方，然后提出本文的研究角度及对现有研究的改进之处。 第三章，控制权私人收益与大股东行为，共三节。第一节阐述了控制权 私人收益的定义以及在我国的各种表现。我国由于股权比较集中，而且法律 对小股东保护不完善，因此，控制权私人收益比较大，而且是影响大股东行 为很重要的一部分收益( 唐宗明和蒋位，2 0 0 0 ) 。第二节阐述了大股东监督制 衡与公司价值关系的模型，推导出大股东的有效制衡能提高上市公司价值。 第三节讨论了存在两个其他大股东的上市公司，大股东之间的博弈模型。在 假设大股东对各方的共谋收益和风险、监督收益和成本都已知的条件下，阐 述了大股东不仅可以发挥监督作用，阻止大股东的侵害行为，也可以在控制 权私人收益的激励下，参与共谋。 第四章在前一章模型研究的基础上提出本文的研究假设，共三节。第一 节，由于大股东既有监督第一大股东可能也有与其共谋的可能，所以股权制 衡度的提高并不一定使得大股东有效发挥监督制衡作用，而是有可能利用制 衡能力与大股东共谋侵害上市公司利益。因此本文首先假设股权制衡度与公 司价值之间存在倒u 型关系。第二节，大股东数量。增加大股东数量，虽然 可以提高其他大股东对第一大股东的制衡能力，但也很可能降低了大股东的 持股比例，从而降低了大股东与公司价值的一致性和对第一大股东的监督激 励，而且多个大股东同样存在共谋的可能，因此本文假设，虽然存在大股东 能有效抑制第一大股东的侵害行为，但是当大股东数量超过一定数量以后， 再增加大股东不会显著地提高上市公司价值。我国上市公司中存在不同性质 的大股东，虽然这些不同性质的大股东都追求自身利益的最大化，但是实现 的途径可能存在差别，因此监督第一大股东或参与共谋的动机和可能性存在 差异，股权制衡效率也存在差别。因此第三节假设，在不同大股东性质的上 市公司中股权制衡效率存在差别，股权制衡度与公司价值的关系也不一样。 第五章是本文的实证部分，对上一章提出的研究假设利用2 0 0 7 年上市公 司数据进行实证分析，一共五节。第一节，说明实证分析的样本选择方法， 及数据的处理过程。第二节说明了本文实证变量的选取和定义，包括公司价 值变量、解释变量和控制变量。第三节实证了股权制衡度与公司价值的关系， 上市公司股权制衡与公司价值的关系研究 验证股权制衡度与公司价值的倒u 型关系，内容包括变量描述型统计、模型 的选取、变量的相关性分析、实证结果及分析、稳健性检验。第四节实证了 不同大股东性质的上市公司股权制衡度与公司价值的关系，验证不同性质大 股东制衡效率的差异，包括研究方法、变量选择、模型选、变量的描述统计、 研究结果分析、稳健性检验。对股东性质的分类，考虑到我国上市公司国有 股东占主体地位，而且为了简化模型，仅仅考虑了第一大股东与第二大股东 的国有或非国有性质。这样首先按照第一二大股东性质将上市公司分为四组， 再在每一组样本内研究股权制衡度与公司价值之间的关系。 第六章两节分别是本文的研究结论及相应的政策建议。 6 2 研究理论及文献综述 2 研究理论及文献综述 2 1 股权制衡与股权制衡效率 2 1 1 股权制衡 股权制衡是指两个或两个以上大股东之间相互牵制、相互制约，使得任 何一个大股东都无法单独控制上市公司决策，以达到有效提高公司治理效率、 抑制大股东侵害的作用，是上市公司股权结构的一种均衡状态( 王奇波，宋 常，2 0 0 6 ) 。国外关于最优股权结构的研究导致了股权制衡理论的出现，而且 相互制衡的股权结构被认为是有效解决现代公司存在的两类委托代理问题的 途径。首先多个大股东的存在可以改善对经理层的监督效率，同时也可以避 免对经理层的过度监督。其次，大股东之间的相互监督、相互制衡可以有效 抑制大股东侵害上市公司利益，保护外部中小股东利益( b u r k a 儿c 衲m b 趾d p a i l i l u z i ，1 9 9 7 ；p a g a n oa n dr d e l ，1 9 9 8 ；g o m e s 觚dn o v a e s ，2 0 0 5 ；m a l 】n l a n d p a j u s t e ，2 0 0 5 ) 。 现有研究可以通过一定的标准来定义制衡型股权结构或非制衡型股权结 构。现有研究一般从大股东持股比例，通过一定的计算方法找到能代表股权 制衡度的变量。在国内外，有不同的股权制衡及股权制衡度的定义。例如， l ap o r t ae ta l ( 1 9 9 9 ) 以上市公司是否存在持股比例达到2 0 的大股东来判断 上市公司股权是否分散。g 锄e sa i l d n o v a e s ( 2 0 0 1 ) 、赵景文和于增彪( 2 0 0 5 ) 将制衡型股权结构定义为，存在一个大股东的持股比例超过2 0 ，同时存在 另外一个持股比例超过1 0 的大股东。而陈信元和汪辉( 2 0 0 4 ) 结合我国上 市公司实际，将制衡型股权结构定义为上市公司除了第一大股东持股比例超 过2 5 之外，还存在另一个持股比例至少达到第一大股东持股比例5 0 的大 股东，同时考虑到大股东之间可能的“亲密伙伴关系 ，所以不包括从上市以 7 上市公司股权制衡与公司价值的关系研究 来大股东就没有变化过的公司。在按照持股比例计算投票权的情况下，大股 东的持股比例反映了其在公司决策中的重要程度，也反映了大股东对第一大 股东控制公司决策的制衡能力，而且为了制衡第一大股东，大股东往往也会 联合其他股东。因此，本文参考l ap o 渤e ta l 等( 1 9 9 9 ) 、g a m e sa n dn o v a u e s ( 2 0 0 1 ) 、赵景文和于增彪( 2 0 0 5 ) 的方法，将第二至第五大股东持股比例之 和与第一大股东持股比例的比值作为股权制衡度定义，即 ，咖2 + j 厅3 + 砌4 + 砌5 么1 42 磊 上式中s h l 、s t l 2 、s h 3 、s h 4 、s h 5 分别表示第一大股东到第五大股东的持 股比例。z l 。表示前五位股东中除第一大股东之外的其他股东对第一大股东的 制衡能力的大小，z 1 。越大表示制衡度越高，第一大股东受其他股东的影响越 大。 2 1 2 股权制衡效率 由于我国对第一大股东及其他大股东的监管体系存在一些不足，在上市 公司中存在大量控制权私人收益，使得上市公司大股东股权制衡能力存在两 种效应，即大股东既可能发挥制衡作用，监督和抑制第一大股东对上市公司 的侵害行为，保护中小投资者利益，也可能利用自身的制衡能力与第一大股 东结成同盟侵害公司利益。因此，面临的一个问题就是大股东如何有效发挥 股权制衡，抑制了第一大股东的侵害行为。在本文中，笔者用大股东股权制 衡效率来衡量大股东制衡能力的正向作用，即通过提高大股东持股比例或增 加大股东数量，增加的股权制衡度在多大程度上提高了公司价值。而从量化 的角度，笔者将采用在公司价值关于股权制衡度的回归分析中，股权制衡度 的回归系数来测度股权制衡效率，即在数量上，股权制衡效率表征股权制衡 度每提高一个单位，在总体上或平均意义上，对公司价值影响的大小。 因此，要提高公司价值，不仅要提高大股东的制衡能力，更重要的是要 提高大股东股权制衡的效率，使大股东真正发挥制衡监督作用，而不是与第 一大股东共谋，损害公司价值。 8 2 研究理论及文献综述 2 2 股权制衡与公司价值：代理理论 委托代理理论产生于现代公司所有权与经营权的分离。委托代理关系是 一种基于委托人的授权而发生的代理关系，被代理人以委托形式将代理权赋 予代理人，代理人以委托人的利益为目标，而委托人利益的实现则依赖于代 理人的行为。j e 斯蒂格利兹认为，委托代理关系是指“委托人如何设计一个 补偿系统来驱动另一个人( 代理人) 为他的利益而行动”。现有公司治理理论 主要研究两类委托代理关系，即所有者与经营者之间的委托代理关系、大股 东与小股东之间的委托代理关系。 2 2 1 所有者与经营者的委托代理 在传统的公司治理理论中，主要研究的是所有者与经营者之间的委托代 理带来的利益冲突问题。现代公司的一个显著特点就是两权分离，这一方面 使得投资者可以分散投资、扩大公司规模，但另一方面这种体制使得公司所 有者的利益依赖于公司经营者的努力，从而带来了委托代理成本，产生了股 东对经营者进行监督的必要性。 股权制衡对大股东的监督效率产生重要影响。p a g 觚。和r o e u ( 1 9 9 8 ) 认 为如果只存在单一的大股东，那么大股东通常对经营者进行过度监督，从而 降低经营者的积极性和创造性，而多个大股东相互制衡的股权结构可以促使 大股东对经理层进行最优的监督。但是b e r k a n ，c 衲m b 和p a n u l l z i ( 19 9 7 ) 认为多 个大股东的股权结构降低了单个大股东的持股比例，在存在一定监督成本的 条件下，降低了大股东对经理层进行有效监督的激励，但是避免了对经理层 过度监督，保护了了经理层的积极性。我国学者徐莉萍、辛宇和陈工孟( 2 0 0 6 ) 认为，股权制衡度的提高较低了单个大股东持股比例的同时，也增加了大股 东之间为争夺上市公司控制权的可能性，这都会降低了大股东对经理层进行 监督的效率，给经理层谋取自身利益的机会，增加代理成本，最终导致公司 价值的降低。因此，股权制衡度首先影响了大股东对经理层的监督效率，进 而影响了公司价值。 9 上市公司股权制衡与公司价值的关系研究 2 2 2 大股东与小股东的委托代理 虽然存在公司经营者与所有者之间的委托代理，但是在国外，随着经营 ， 者持股、允许经营者参与公司利润的分配、股票期权等对经营者的激励政策 的施行，这种委托代理关系带来的利益冲突大大减缓了。而在国内，由于上 市公司股权比较集中，很多上市公司主要管理层由大股东任命，这时经理层 直接代表大股东的利益，因此，我国上市公司中这种委托代理成本也比较小。 然而，不管是国外还是国内的上市公司，还存在另一种委托代理关系，即大 股东与小股东之间的委托代理关系。 大股东在上市公司现金流中拥有比较大的分配比例，因此有监督经营者 的激励；而且由于大股东多对公司和经营者掌握的信息多，监督效率也比较 高。相反，对于小股东来说，监督的成本一般大于监督带来的收益，因此没 有监督的激励，而且其掌握的信息较少，监督效率也比较低。因此，很自然 地，小股东将监督经营者的责任委托给了大股东，由大股东代为行使对经营 者的监督，从而二者之问形成了一种委托代理关系( 严武，2 0 0 4 ) 。然而，这 种代理关系也会有利益上的冲突。大股东的收益除了来自于公司利润的分配， 还可以利用自己对上市公司的控制权获得小股东不能获得的控制权私人收 益。由于控制权私人收益往往是侵占了上市公司利益，因此大股东很可能是 以损害小股东的利益来提高自己的收益。而在股权制衡型治理结构下，由于 大股东之间存在相互制衡的关系，单个大股东不能决定公司决策，侵害上市 公司利益还受其他大股东的制约。大股东只有通过结成同盟才能制定对自身 有利的政策，攫取控制权私人收益。但是由于信息不对称，大股东在分配控 制权私人收益时可能难以达成一致的协议，即存在“讨价还价效应”( g o m e s a i l dn o v 嬲，1 9 9 9 ) 。因此，大股东相互制衡可以有效降低大股东的控制权私人 收益，提高公司价值。 2 3 多个大股东的股权制衡结构 由于大股东与小股东之间的委托代理关系带来的二者之间的利益冲突，对 公司价值造成了不利的影响，因此，国外学者( p a l l g 觚oa i l di b e l l ，1 9 9 8 ；g o m e s l o 2 研究理论及文献综述 a i l d n o v a s ，2 0 0 l 等) 提出了另一种由多个大股东分享控制权、能有效抑制大 股东对上市公司利益侵害的治理结构。 在多个大股东分享控制权的治理结构下，往往会形成一个有若干个大股 东组成的控制联盟( c o r 灯0 1 1 i n gc o a l i t i o n ) ，而且由这个联盟决定公司决策，单 个大股东对公司没有绝对的控制权。在这种情况下，决策只有对每个参与联 盟的大股东来说都是有利的时候，决策才可能通过。由于大股东之间持股比 例可能存在差别，而且存在信息不对称，因此，在控制权联盟内部会就收益 的分配产生分歧，很难达成一致。因此这种决策的过程是一个比较复杂的过 程。 g 锄e s 和n o v a s ( 2 0 0 1 ) 认为，在多个大股东分享控制权的治理结构下， 股东数量及股权在大股东之间的分布对公司价值存在两种不同的效应。一种 是“讨价还加效应”( b a r g a m ge 肫c t ) 。由于各个大股东都是以自己的利益 最大化为目标，因此，在涉及一项特别重要的决策，在信息不完全的情况下， 各个股东之间可能就利益的分配存在分歧，从而使得侵害行为无法通过，从 而降低大股东对小股东的利益侵占，提高公司价值。另一种是“意见分歧效 应 ( d i s a g r e m e n te 舵c t ) 。大股东之间的利益的不一致也可能会使得有利于提 高公司价值的投资决策不能通过，从而降低公司价值。多个大股东相互制衡 的股权结构还减少了单个大股东对经理层的影响力，减少大股东对经理层的 过度监督，保护经理层的积极性和创造性，提高监督效率( p a i l g 柚oa n dr o e l l ， 1 9 9 8 ) 。我国学者厉以宁( 2 0 0 0 ) 也提出多个大股东的股权结构要好于“一股 独大 的股权结构，有利于公司治理结构的改善，从而有利于公司长远的发 展。 2 4 国外研究文献 国外关于最优股权结构的研究得出了股权制衡理论的出现。现代公司出 现两权分离，产生了公司所有者与公司经营者之间的委托代理关系，之后又 出现了大股东与小股东之间的委托代理关系。而且现有研究的重点从所有者 与经营者之间的利益冲突转向了大股东与小股东之间的利益冲( b e i l j 锄i n m a u r ) ra i l d a n e t e p a j u s t e ，2 0 0 5 ) 。因此，为了减少大股东对小股东的侵害，国 上市公司股权制衡与公司价值的关系研究 外很多学者提出了多个大股东股权制衡的治理结构。总的来说，国外现有的 研究主要可以分成两类，一类是研究股权结构、股权制衡的形成及存在性与 公司价值和业绩的关系，而另一类主要分