（统计学专业论文）投资者情绪对我国封闭式基金折价影响的定量研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 有效市场假设( e m h ) 认为证券的价格应该等于它的基础价值。因此封闭式 基金的价格就应该等于其所持证券的市场价值单位资产净值( n a v ) 。然而， 封闭式基金的交易价格却长期低于其单位资产净值，这是金融领域内一个十分令 人费解的问题，被学者们称为封闭式基金折价之谜。 近来，我国市场上韵封闭式基金的折价幅度越来越大，平均折价率超过了 3 0 ，远远高于国际水平。封闭式基金长期的、大幅度的折价，给投资者造成了很 大的损失，引起了人们广泛的关注。 本文首先介绍了封闭式基金折价之谜、研究我国封闭式基金折价的现实意义。 接着介绍了证券投资基金的分类，着重论述了封闭式基金和开放式基金的区别以 及各自的优势。接下来介绍了国内外证券投资基金的发展历程以及发展现状、国 内外封闭式基金的折价现状、国内外学者对封闭式基金折价作出的解释。 然后利用定量方法，试图探寻我国封闭式基金折价的原因。由于在有效市场 假设的下，传统经济学方法并不能很好地解释封闭式基金的折价，所以本文试图 在行为金融学的框架下，通过研究不同封闭式基金折价率之间的相关关系和不同 封闭式基金折价率变动之间的相关关系以及运用j o h a n s e n 协整检验来验证不同的 封闭式基金折价之间是否具有联动性，即折价变动是否是由同一个因素所驱使的。 结果得出了投资者情绪的波动是导致我国封闭式基金折价的主要原因。 最后，本文总结了我国封闭式基金的折价远远高于国际水平的原因，并提出 我国应该将封闭式基金和开放式基金各自的优点结合起来，大力发展e t f 和l o f ， 以消除我国封闭式基金的折价现象。 关键词：封闭式基金，开放式基金，折价，投资者情绪，l o f ，e t f 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t 7 。i t a ee f f i c i e n t m a r k e t h y p o t h e s i s ( e m h ) s t a t e s t h a t t i l e p r i c eo f as e c u r i t y i se q u a l t o i t sf u n d a m e n t a lv a l u e s ot h ep r i c eo fc l o s e d e n df i m ds h o u l db ee q u a lt ot h em a r k e t v a l u eo f t h es e c u r i t i e si th o l d s _ n e ta s s e t sv a l u e ( n a v ) h o w e v e rt h e 乜i d ep r i c eo f c l o s e d - e n df u n di sl o w e rt h a nt h en a vf o rl o n g ，t h i sp h e n o m e n o ni sc a l l e dt h e c l o s e d e n df u n dp u z z l e r e c e n t l y ，t h ed i s c o u n tr a t eo fc l o s e d e n df u n d si n c h i n am a r k e t si sl e a d i n ga u p w a r d 订e n dt h a tt h ed i s c o u n tr a t eo na v e r a g ei so v e r3 0p e r c e n t ，m u c hh i g h e rt h a nt h e i n t e m a t i o n a la v e r a g ed i s c o u n tr a t e f i r s t ，t h i sp a p e ri n t r o d u c et h ec l o s e d - e n df u n dp u z z l e ，t h es i g n i f i c a n c eo f s t u d y i n g t h ep u z z l ea n dt h ec l a s s i f i c a t i o no f 血n d ，c o n c e n t r a t i n go nt h ed i f f e r e n c eb e t w e e n c l o s e d e n df m l da n do p e n e n df u n d ，a sw e l la st h e i ro w n p r i v i l e g e s w h e r e a f l e r ，t h i s p a p e re x p o u n d st h ed e v e l o p i n ge x p e r i e n c ea n dc u r r e n tc o n d i t i o n so ff o r e i g na n dl o c a l f u n d s ，t h ec u r r e n tc o n d i t i o no f d i s c o u n to f f o r e i g na n dl o c a lf u n d s ，a n dt h ee x p l a n a t i o n o f f o r e i g na n dl o c a lr e s e a r c h e r sf o rd i s c o u n tp u z z l e t h e n ，t h i sp a p e ra t t e m p tt oa n a l y z eq u a n t i t a t i v e l yo nt h ec l o s e d e n df u n d so fc h i n a i i lt h ep r e m i s eo f e m h ，c l a s s i c a le c o n o m i c st h e o r yc a no n l ye x p l a i ns o m ep o r t i o no f t h e o b s e r v e dd i s c o u n t s ，s ot h i sp a p e ra t t e m p t e dt oa n a l y z et h ec o r r e l a t i o na n dc o r r e l a t i o no f c h a n g e sa c r o s sf u n d sa n dr i s ec o i n t e g r a t e dm e t h o du n d e rb e h a v i o m ! f i n a n c et ot e s ti f v a r i o u sf u n d sa r ec o - m o v i n g ，t h a ti s ，i f f l u c t u a t i o n si nd i s c o u n t so nv a r i o u sc l o s e d - e n d f u n d sa r ed r i v e nb yt h es a n l ef a c t o r a sar e s u l t ，t h i sp a p e rc o n c l u d et h a tt h ef l u c t u a t i o n o f i n v e s t o rs e n t i m e n tm a i n l yr e s u l t si nt h ed i s c o u n t so nc l o s e d e n df u n d so f c h i n a l a s t ，t h i sp a p e ra t t e m p tt oe x p l a i nw h yt h ed i s c o u n tr a t eo fc l o s e d - e n df u n d si n c h i n am a r k e ti sm u c hh i g h e rt h a ni n t e m a t i o n a la v e r a g ed i s c o u n tr a t e ，a n ds u g g e s tt h a t w es h o u l dc o m b i n et h ep r i v i l e g eo f o p e n e n df u n da n dc l o s e d e n df u n d ，t h a ti srd e v e l o p e t fa n dt o ft 0e l i n f i n a t et h ed i s c o u n tb e h a v i o ro f c l o s e d e n df u n do f c h i n a k e yw o r d s ：c l o s e d e n df u n d ，o p e n - e n df u n d ，d i s c o u n t ，i n v e s t o rs e n t i m e n t l o f ，e t f u 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同 意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部内容或 部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制 手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密回。 学位论文作者签名：丈参 1 。6 年b 月6 日 指导教师签名 口年月6 日 爿争 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论文不 包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意 识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：丈备1 日期：z ，一# 年6 月z 日 江苏大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1令人困惑的封闭式基金的折价之谜 证券投资基金按照基金单位是否可以赎回，可分为封闭式基金( c l o s e d e n d f u n d ) 和开放式基金( o p e n e n df u n d ) 。 封闭式基金，是指基金规模在发行前己确定，在发行完毕后和规定的期限内， 基金规模固定不变，基金上市后投资者可以通过证券市场转让基金单位的投资基 金。 开放式基金，是指基金规模不是固定不变的，而是可以随时根据市场供求情况 发行新份额或被投资人以净值赎回的投资基金。 开放式基金所发行的基金单位可随时以当天的净值( n e ta s s e t sv a l u e ，n a v ) 赎回，而封闭式基金在存续期间内不能赎回，只能在二级市场上进行买卖，由于 受到供求关系以及其它因素的影响，投资者并不能以单位净值交易，只能以高于 或低于净值的价格进行买卖。当价格高于净值时，基金出现溢价( p r e m i u m ) ；当 价格低于净值时，我们称之为折价( d i s c o u n t ) 。 在有效市场的前提下，基金的收益满足资本资产定价模型( c a p m ) 的假设， 无法获得超额收益。不同基金收益之间的差异仅仅是由于各自风险偏好的不同， 基金在较高的风险下相应将获得较高的收益，在较低的风险下相应将获得较低的 收益。既然封闭式基金不能获得超额收益，那么它的价格就应该等于基金所持证 券的市场价值单位资产净值( n a v ) 。 封闭式基金的折价不仅出现在我国，国际资本市场上的封闭式基金普遍存在 折价现象，如台湾的封闭式基金的折价率也到达过2 0 ，新加坡股票交易所上市 的四只封闭式基金在1 9 8 0 1 9 8 9 年间折价幅度平均为3 2 - 4 3 。这一现象就是 l e e 、s h l e i f e r 、t h a l e r ( 1 9 9 1 ) 称为的“封闭式基金折价之谜”，它有四个基本特征： 1 封闭式基金上市之初出现一定程度的溢价 。 2 上市一段时间( 1 2 0 天) 后，封闭式基金逐渐由溢价转为约1 0 的折价。 3 基金折价率上下大幅度波动。 4 当封闭式基金宣布即将清算或将转为开放式基金时，基金折价率会逐渐缩 江苏大学硕士学位论文 小并消失 8 1 。 但是令人困惑的是，既然封闭式基金上市一段时间后会由溢价逐渐变为折价， 投资者为什么还会在基金首次上市发行时以溢价购买基金呢? 封闭式基金折价之 谜向现代金融提出了挑战。 1 2 研究我国封闭式基金折价现象的实际意义 针对我国目前证券市场上的封闭式基金的折价幅度不断走高，还有新的开放 式基金的不断涌现，我国的封闭式基金正面临一个关乎生死存亡的时刻。虽然开 放式基金在制度设计上克服了封闭式基金的一些弊端，为实现基金持有人利益提 供了制度保证，从而成为当今世界证券投资基金发展的主流品种，但这并不意味 着封闭式基金从此退出历史舞台。在美国，封闭式基金仍然占有一席之地。封闭 式基金和开放式基金有各自的优势，它们分别适用于不同的投资群体，孰优孰劣 应由市场来选择。 针对我国封闭式基金的深度折价现象，我们要首先找到折价的主要原因，发 现相对于国外而言，国内封闭式基金市场的一般性和特殊性，然后对症下药，力 争找到合理的对策来解决这一问题。并且要学习并吸收国外证券投资基金发展的 先进经验，从而使我国证券投资基金走上一条健康发展的道路。 1 3 本文的研究思路 第一章“绪论”：介绍了封闭式基金折价之谜、研究我国封闭式基金折价现象 的实际意义。 第二章“证券投资基金概述”：首先介绍了证券投资基金的概念、分类方法， 然后着重介绍了封闭式基金与开放式基金的区别以及它们各自的优势。 第三章“国外证券投资基金的发展历程以及发展现状”：介绍了基金的起源、 国外证券投资基金的发展现状、国外封闭式基金的折价现状。 第四章“我国证券投资基金的发展历程以及发展现状”：首先介绍了我国证券 投资基金的发展历程，然后介绍了我国封闭式基金以及开放式基金的发展现状。 第五章“国内外学者对于封闭式基金折价原因的解释”：首先介绍了国外学者 从传统经济学框架下和行为金融学框架下对封闭式基金折价作出的解释，然后介 江苏大学硕士学位论文 绍了国内学者的相关研究成果。 第六章“实证研究”：首先对我国5 4 只封闭式基金进行了统计描述，然后通 过计算各只封闭式基金折价率之间的p e a r s o n 相关系数、各只封闭式基金折价率变 动之间的p e a r s o n 相关系数、不同封闭式基金折价率时间序列之间的协整性，证明 了投资者情绪是导致我国封闭式基金折价的主要原因。 第七章“国内封闭式基金深度折价的原因以及解决的方法”：首先解释了我国 封闭式基金折价比国外大得多的原因，然后介绍了封闭式基金和开放式基金各自 的优势，最后提出大力发展e t f 和l o f 来改变我国封闭式基金高度折价的局面。 江苏大学硕士学位论文 第二章证券投资基金概述 2 1 证券投资基金的基本概念 证券投资基金是一种集合投资制度或投资工具，通过向社会公开发行一种凭 证来汇集众多分散投资者的资金，并委托具有专门知识和经验的投资专家统一进 行组合投资管理，从而达到风险共担和利益共享。 2 2 证券投资基金的分类 证券投资基金的分类，可以根据不同标准将投资基金划分为不同的种类： 1 根据基金单位是否可增加或赎回，投资基金可分为开放式基金和封闭式基 金。开放式基金，是指基金规模不是固定不变的，而是可以随时根据市场供求情 况发行新份额或被投资人以净值赎回的投资基金；封闭式基金，是指基金规模在 发行前已确定，在发行完毕后和规定的期限内，基金规模固定不变，基金上市后 投资者可以通过证券市场转让基金单位的投资基金。 2 根据法律意义上的组织形态的不同，投资基金可分为公司型投资基金和契 约型投资基金。公司型投资基金是具有共同投资目标的投资者组成以盈利为目的 的股份制投资公司，公司通过发行股票的方式筹集资金以分散化投资的投资基金。 一般投资者则以购买公司股份的方式来认购基金份额，凭所持有的股份来享受投 资收益；契约型投资基金也称信托型投资基金，是指基金发起人依据其与基金管 理人、基金托管人订立的基金契约，发行基金单位而组建的投资基金。契约型投 资基金是基于契约原理而组织起来的代理投资行为，没有公司章程，也没有董事 会，而是通过基金契约来规范三方当事人的行为。 3 根据投资风险与收益的不同，投资基金可分为成长型投资基金、收入型投 资基金和平衡型投资基金。成长型投资基金是指追求资本的长期成长、愿意承担 较高风险以获取较高收益的投资基金；收入型基金是指以能为投资者带来高水平 的当期收人为目的的投资基金；平衡型投资基金是指以支付当期收入和追求资本 的长期成长为目的的投资基金。 4 根据投资对象的不同，投资基金可分为股票基金、债券基金、货币市场基 4 江苏大学硕士学位论文 金、期货基金、期权基金、混合基金、指数基金、伞型基金、认股权证基金、基 金中的基金、可转换公司债基金、对冲基金等。股票基金是指以股票为投资对象 的投资基金；债券基金是指以债券为投资对象的投资基金；货币市场基金是指以 国库券、大额银行可转让存单、商业票据、公司债券等货币市场短期有价证券为 投资对象的投资基金：期货基金是指以各种期货合约为主要投资对象的投资基金； 期权基金是指以能分配股利的股票期权为投资对象的投资基金；混合基金投资于 股票和债券；指数基金是指以某种证券市场的价格指数为投资对象的投资基金， 根据投资标的市场指数的采样成份股及比重，来决定基金投资组合中个股的 成份和比重。目标是基金净值紧贴指数表现，完全不必考虑投资策略。只要指数 成份股变更，基金经理人就跟随变更持股比重；伞型基金的组成，是基金下有一 群投资于不同标的子基金，且各子基金的管理工作均独立进行。只要投资在任何 一家子基金，即可任意转换到另一个子基金，不须额外负担费用。认股权证基金是指 以认股权证为投资对象的投资基金。基金中的基金。顾名思义，这类基金的投资 标的就是基金，因此又被称为组合基金。基金公司集合客户资金后，再投资自己 旗下或别家基金公司目前最有增值潜力的基金，搭配成一个投资组合。可转换公 司债基金投资于可转换公司债。股市低迷时，可享有债券的固定利息收入；股市 前景较好时，则可依当初约定的转换条件，转换成股票，具备”进可攻、退可守” 特色。对冲基金：这类基金给予基金经理人充分授权和资金运用的自由度，基金 的表现全赖基金经理的操盘功力，以及对有获利潜能标的物的先知卓见。只要是 基金经理认为“有利可图”的投资策略皆可运用，如套取长短期利率之间的利差； 利用选择权和期货指数在汇市、债市、股市上套利。总之，任何投资策略皆可运 用。这类基金风险最高，在国外是专门针对高收入和风险承受能力高的人士或是 机构发行的，一般不接受散户投资。 5 根据投资货币种类，投资基金可分为美元基金、日元基金和欧元基金等。 美元基金是指投资于美元市场的投资基金；日元基金是指投资于日元市场的投资 基金；欧元基金是指投资于欧元市场的投资基金。 6 按投资计划能否变更，投资基金可分为固定型基金、半固定型基金和融通 型基金。固定型基金的投资计划制定后，就按计划购买各种证券，但是无论证券 价格如何变化，除非基金合并或者撤消，基金管理人不能通过出售证券来改变投 江苏大学硕士学位论文 资计划。融通型基金的投资计划具有相当大的灵活性，基金管理人可以根据市场 行情的变化，自由买入、卖出证券。半固定型基金的灵活性则介于固定型基金和 融通型基金之间。 7 根据资本来源和运用地域的不同，投资基金可分为国际基金、海外基金、 国内基金，国家基金和区域基金等。国际基金是指资本来源于国内，并投资于国 外市场的投资基金；海外基金也称离岸基金。是指资本来源于国外，并投资于国 外市场的投资基金；国内基金是指资本来源于国内，并投资于国内市场的各种证 券投资基金；国家基金是指资本来源于国外，并投资于某一特定国家的投资基金； 区域基金是指投资于某个特定地区的投资基金。 8 按照基金的规模，又可以分为大盘股基金、中盘股基金、小盘股基金。对 于这三类基金的分类，在不同的市场有不同的分类标准。在美国市场，大盘股基 金主要投资于总市值大于5 0 亿美元的上市公司；中盘股基金主要投资于总市值在 1 0 5 0 亿美元之间的上市公司；小盘股基金主要投资于总市值小于1 0 亿美元的上 市公司。在国内证券市场，有一种比较通用的分类方法，该方法对于大盘股、中 盘股、小盘股的界定是：将股票按照流通市值排序，累计流通市值前3 0 的股票 为大盘股；累计流通市值中间4 0 的股票为中盘股；累计流通市值后3 0 的股票 为小盘股。 2 3 封闭式基金和开放式基金的区别 1 基金规模的可变性不同。 封闭式基金的规模是固定的，封闭式基金单位只能在投资者之间转让，不能 赎回。虽然特殊情况下可进行扩募，但扩募条件比较严格。因此，封闭式基金的 规模在存续期内一般是固定不变的。而开放式基金规模是不断变化的，投资者可 以根据需要随时向基金管理公司申购或赎回基金单位。如果基金运作得好，会吸 引投资者争相购买，基金规模会越来越大；+ 反之，则会遭到投资者的抛弃，规模 会不断缩小，甚至导致基金清盘。 2 影响基金价格的主要因素不同。 无论封闭式基金或开放式基金，基金单位资产净值是决定基金价格的基础。 但是影响基金价格的主要因素存在着较大差异。封闭式基金的单位是在投资者之 6 江苏大学硕士学位论文 间进行转让的，交易价格并不完全与基金净值一致，经常出现折价或溢价的现象， 基金价格受市场供求关系以及其它因素的影响较大：开放式基金的价格则等于基 金单位资产净值加上一定的费用，比如管理费、申购费等。 3 收益与风险不同。封闭式基金的收益主要来自两方面：市场买卖差价和基 金年底的分红。年底分红的多少，主要取决于基金收益的大小。因此，封闭式基 金持有人面临的风险主要来自两方面：一是二级市场的风险，二是基金管理人能 力的风险。开放式基金的收益主要来自于赎回和申购之间的差价，这一差价完全 取决于管理人的业绩。 4 存续期限不同。封闭式基金有明确的存续期限，我国市场上的封闭式基金 的存续期限一般为5 1 5 年。期满时，经基金持有人大会通过并经证券监督委员 会同意，可以延长存续期或转型为开放式基金。而开放式基金的存续期是不固定 的，如果运作得好，可以一直存在下去。 2 4 开放式基金相对于封闭式基金的优势 1 开放式基金的运作机制对基金管理人有较好的激励作用。开放式基金没有 相对稳定的封闭期，如果经营业绩不佳，投资者就会大量赎回其所持有的基金份 额，导致基金管理人不得不抛售手中的证券，则证券价格会进一步下跌，基金净 值下跌得更多，引来新一轮的基金份额的赎回，甚至清盘。因此开放式基金无疑 会促进基金管理人改善管理，积极运作基金资产，给投资人较好的回报。封闭式 基金在封闭期内，基金持有人只能在二级市场内转让其基金份额。如果基金管理 人经营不善，投资者也没办法约束基金管理人，基金管理人在没有压力的情况下， 每年也能获得丰厚而稳定的收入，激励机制无法形成。 2 开放式基金容易造成优胜劣汰的竞争格局。由于封闭式基金在封闭期内不 能赎回，即使基金业绩再差，投资者只能在二级市场转让，。这使得业绩优秀的基 金无法扩张规模，业绩差的基金规模也不能萎缩，导致资金运作效率低下。而开 放式基金允许投资者随时向基金管理公司申购和赎回基金单位，业绩好的基金就 会吸引更多投资者来申购基金单位，规模得以不断壮大。同时，业绩差的基金遭 到投资者的抛弃，不断赎回其的基金份额，规模不断萎缩。从而开放式基金将优 胜劣汰规律发挥得淋漓尽致。 江苏大学硕士学位论文 3 开放式基金的信息披露比封闭式基金更为严格充分，更加透明，减少和规 避了由于信息不对称所引发的投资风险，切实维护投资者的利益。 2 5 封闭式基金相对于开放式基金的优势 封闭式基金之所以在西方资本市场发达的国家仍然长期存在，原因在于它仍 有生命力，对某些投资者来说，其吸引力甚至超过开放式基金： 1 相对较强的赢利能力。这与两种基金的运作机制有关。在市场状况好的时 候，投资者蜂拥购买开放式基金，使基金经理短时间内拥有大量现金，面对高企 的股价，基金经理要么选择高位建仓，要么手持现金超过预定比例，这两种情况 都无益于增加资产净值。在市场状况恶化的时候，投资者大量的赎回要求，迫使 基金经理在不利的状况下斩仓，加剧净值的下跌。总而言之，开放式基金的机制 使其倾向于“追涨杀跌”，基金经理容易陷入一种身不由己的局面，而且也增加了 交易频繁程度，影响了开放式基金的赢利能力。相对而言，封闭式基金可以保护 基金经理的投资决策不受这类因素干扰，可以从容选择建仓和减仓的机会，减少 交易成本。 2 增加某些投资领域的机会。对高风险有偏好的投资者来说，吸引力将超过 以蓝筹股为主要投资对象的开放式基金。 3 成本较开放式基金低。开放式基金的认购费率平均为1 ，申购费率一般在 1 5 左右，赎回费率也有0 5 ，管理费则达到1 5 。而封闭式基金没有基金份额 持续销售的成本，费用仅有管理费一项，为1 5 左右。 4 对管理人的要求和投资策略不同。封闭式基金条件下，管理人没有基金持 有人随时要求赎回的压力，其募集到的资金可全部用于投资。这样，可实行长期 的投资策略，以取得长期绩效。开放式基金因为面临随时赎回的要求，客观上要 求保留足够的现金资产或投资于变现能力强的资产，而不能尽数地用于长期投资。 江苏大学硕士学位论文 第三章国外证券投资基金的发展历程以及发展现状 投资基金最早的萌芽，可以追溯到l9 世纪初的荷兰，世界上最早的证券交 易所就诞生阿姆斯特丹。在当时，一些达官贵人为妥善保管私人财产，专门聘请 理财有方的律师或会计师管理和运用他们的财产。他们除支付给经营者一定的酬 劳外，剩余投资盈利则归己。荷兰国王威廉一世于l822 年创立了第一个私人 基金，委托专业管理人员操作，专门投资于外国政府证券。这就是早期的证券投 资信托。 3 1 基金的起源 作为一种社会化的投资理财工具，投资基金最早起源于1 9 世纪的英国。 第一次产业革命使英国的生产力得到前所未有的发展，工商业极其发达，社 会财富迅速膨胀起来，结果国内产生了相当多的富余资金，使得国内利率不断降 低，同时欧美国家在推进工业化的进程中急需大量资金，从而促使许多商人纷纷 将资金转移到海外去淘金。 但是投资者对海外市场缺乏了解，也缺少国际投资知识。于是便萌发了集合 众多投资者的资金，委托专人经营和管理的想法。为了让投资者获得丰厚的收益 并且分散风险，英国政府出面组成投资公司，委托理财专家代为投资，于是早期 的投资信托公司便应运而生。 1 8 6 8 年1 1 月，世界首家投资基金机构一“英国海外和殖民地政府信托”组织 成立，公开向社会发售认股凭证，以分散投资于国外殖民地的公司债为主，其认 股凭证不能赎回和兑现，投资者的权益仅限于分红和派息。 1 8 9 9 年，英国颁布了公司法，投资信托基金也依法脱离原来的契约形态，发 展为股份有限公司组织。后来，随着基金的不断成熟和发展，这些封闭式基金过 渡到以开放式基金为主的形态。 从1 8 6 8 年至1 9 3 0 年的6 0 多年间有2 0 0 多家基金公司纷纷成立。1 9 3 1 年是基 金发展史上具有里程碑意义的一年。这一年，世界上第一只以净资产向投资者买 回基金单位的开放式基金在英国问世。 1 9 4 3 年，“海外政府信托契约”组织在英国成立，该基金除规定基金公司应以 9 江苏大学硕士学位论文 净资产赎回基金单位外，还在信托契约中明确了基金灵活的投资组合方式，标志 着现代证券投资基金发展的开始。 3 2国外证券投资基金的发展现状 t 进入8 0 年代以来，世界经济和金融市场一体化的进程加快，为证券投资基金 在全球范围内的传播创造了有利的条件。尤其是美国和日本在战后经济的飞速发 展，带动了证券投资基金在规模和种类上的急剧扩张，投资基金的发展呈现出一 种日新月异的局面。 3 2 1 美国证券投资基金发展概况 基金的起源在英国，发展壮大却是在美国。美国第一个具有现代投资基金面 貌的基金“马萨诸塞投资信托基金”，于1 9 2 4 年诞生于波士顿。这支基金成立的 第一年只有2 0 0 名投资者，总资产不足4 0 万美元。 经历了1 9 2 9 年至3 0 年代初期的股市暴跌和第二次世界大战，美国的投资基 金发展较为缓慢。在大萧条的冲击下，美国政府为了促进本国金融证券业的发展， 发布了一系列法律法规：证券法( 1 9 3 3 年) 、证券交易法( 1 9 3 4 年) 、投资 公司法( 1 9 4 0 年) 和投资顾问法( 1 9 4 1 年) ，由美国证券交易委员会( s e c ) 负责实旄。这些法律尤其是1 9 4 0 年的投资公司法是世界上第一部系统地规范 投资基金的立法，详细规范了投资基金的组成及管理的要件，为投资者提供了完 整的法律保护，从而奠定了投资基金健全发展的法律基础。 第二次世界大战后，美国经济的高速增长，带动了投资基金的超常规发展。 1 9 7 0 年时，美国已有投资基金3 6 1 个，总资产近5 0 0 亿美元，投资者逾千万人。 7 0 年代美国经济出现滞胀，高失业率伴随高通胀率，投资基金的发展亦进入 一个低迷阶段，在投资者数量和管理资产方面都出现萎缩。但7 0 年代对美国投资 基金来说是一个重要的转折时期，有两个原因：一是货币市场共同基金诞生，二 是大部分封闭式基金转型为开放式基金。这两个重大转变为以后美国投资基金的 发展奠定了良好的基础。 进入8 0 年代后，美国国内利率逐渐降低并趋于稳定，经济的增长和股市的兴 旺亦使投资基金得以快速发展。尤其在8 0 年代中后期，股票市场长期平均收益高 于银行存款和债券利率的优势逐渐显出，投资基金的发展出现了一个很大的飞跃。 1 0 江苏大学硕士学位论文 数据显示，1 9 8 0 年美国共同基金资产为1 3 4 8 亿美元，有5 6 4 只基金。 进入9 0 年代，世界经济一体化的迅速发展使得投资全球化的概念主导了美国 投资基金的发展。这一时期美国基金业发展的主要特点就是基金品种不断创新， 基金业发展趋于多样化。美国基金业的发展逐渐由重点倾向股票投资转向股票、 债券、货币市场、混合型全面发展。与此同时，基金品种不断增加，如免税基金、 指数基金、产权按揭基金、各种平衡型和混合型基金不断出现。而随之而来的就 是美国的整个基金业规模迅速壮大。到2 0 0 4 年，共同基金增加到8 0 4 6 家，基金 资产增加到8 1 0 1 0 亿美元，资产规模增加了5 9 倍，年均增加1 8 6 。 3 22 日本证券投资基金发展概况 投资基金在日本称作证券投资信托基金。第二次世界大战后，日本经济处于 崩溃的边缘，股市极度萧条、工农业生产大幅下降、大财团解体、股价下跌，作 为国民经济发展资金支柱的银行体系和证券市场都面临着资金缺乏的局面。政府 和金融业人士在讨论的基础上，决定以政策推动证券市场发展、吸引公众资金， 以证券市场作为公司资金筹集中介，选择利用投资信托制度将大众资金引进证券 市场。 日本监管当局于1 9 5 1 年6 月颁布证券投资信托法，确立了以战前的投资 信托的结构为参考的契约型投资信托制度，建立了以契约型基金为主体的日本投 资基金制度的基本框架。1 9 5 1 年底，日本共有山一、野村、大和、日兴等7 家证 券公司开办了投资信托业务。因此，日本投资信托的产生有强烈的政策性，与英、 美等国在经济发展的过程中自然发生的背景大不相同。 1 9 5 7 年信托投资行业的自律机构日本投资信托协会的成立，为日本现代 投资基金的发展进一步铺平道路。1 9 5 9 年1 2 月基金业务从证券公司分离，四大投 资信托公司由此诞生。1 9 7 0 年，日本投资信托可以持有外国证券，市场出现了专 门投资于外国证券的国际基金，开始对海外投资：1 9 7 2 年，日本又出现外国股票 基金，基金品种和投资对象不断丰富。 2 0 世纪8 0 年代是日本债券基金迅速发展的时代。1 9 8 0 年出现的中期国债基 金将长期投资与中期投资有机结合，并且在考虑不同投资者需求的基础上不断进 行产品创新，受到投资者的广泛欢迎。 9 0 年代初，日本泡沫经济崩溃，投资基金资产急剧减少，投资基金行业面临 江苏大学硕士学位论文 严峻局面，从而导致1 9 9 4 年的投资基金制度改革。改革措施主要包括：加强对投 资者保护，放宽对基金资产运用的限制，以及允许投资基金管理公司兼营专项代 理投资业务等，以便促进投资基金的复兴。 从1 9 9 9 年开始，公司型基金获准在日本发展。但日本的投资基金主要以契约 型为主，绝大部分不上市交易。政府的监管指导力较强，投资信托协会的自律管 理较为有效。截止到】9 9 7 年6 月，日本有基金管理公司4 4 家，管理基金5 3 0 0 多 个管理资产近4 5 万亿日元，其中股票基金和债券基金分别占2 4 和7 6 。四 大信托投资公司占据主导地位，管理资产占总资产的5 8 。 3 3 国外封闭式基金折价交易现状 国际资本市场卜的封闭式基金普遍存在折价现象，如台湾的封闭式基金的折 价率也到达过2 0 ，新加坡股票交易所上市的四只封闭式基金在1 9 8 0 1 9 8 9 年问折 价幅度平均为3 2 - 4 3 。尽管美国一部分封闭式基金存在着溢价，但是美国的封闭 式基金平均折价率仍达到5 左右，根据c d a w i e s e n b e r g e r 提供的数据来看，截至 2 0 0 3 年1 0 月4 日，美国的封闭式基金共有6 9 6 只，其构成包括； 1 多样化权益基金( d i v e m i f i e de q u i t y ) ：包括权益收入基金、成长与收入基 金、国内成长基金，共1 5 4 只； 2 部门基金( s e c t o r f u n d s ) ：包括能源自然资源基金、公用事业基金、黄金 及贵金属基金，共2 9 只； 3 国际权益基金( i n t e r n a t i o n a le q u i t y ) ：包括新兴市场权益基金、非美国权益 基金、全球权益基金，共9 3 只； 4 国际债券基金( i n t e r n a t i o n a lb o n d ) ：包括新兴市场收入基金、全球收入基 金，共3 6 只； 5 公司债券基金( c o r p o r a t eb o n d ) ：包括公司高收益基金、公司投资品级基 金，共4 5 只； 6 普通债券基金( g e n e r a lb o n d ) ：包括普通债券投资品级基金、多部门债券 基金、参与信贷基金，共3 1 只； 7 政府证券基金( g o v e r n m e n ts e c u r i t i e s ) ：包括政府基金、抵押支持基金， 共2 2 只： 江苏大学硕士学位论文 8 市政证券基金( m u n i c i p a ls e c u r i t i e s ) ：包括市政被保险基金、市政高收入 基金、国家市政基金，共1 1 1 只； 9 单一州市政基金( m u n i c i p a ls i n g l es t a t e ) ：共1 7 5 只 表3 1c d a w i e s e n b e r g e r 提供的2 0 0 3 年l o 月4 日美国封闭式基金折价状况 f u n dn a m ec o u n td i s c p r e my t d d ，p5 2 w k d pm a xp r e m n 删 d i v e r s i f i e de q u i t y 1 5 4 1 2 7一o 7 3 0 9 73 0 9 84 6 5 1 s e c t o rf u n d s2 91 _ 1 10 5 41 0 11 8 4 83 5 4 2 i n t e r n a t i o n a le q u i t y9 35 16 8 27 83 0 1 41 8 2 1 i n t e m a t i o n a lb o n d3 6一1 5 5o 6 51 0 2 1 1 6 1 1 7 3 7 c o r p o r a t eb o n d 4 51 8 27 36 7 89 4 64 2 9 6 g e n e r a lb o n d3 12 8 23 0 33 6 21 0 9 91 1 2 2 g o v e r n m e n ts e c u r i t i e s2 20 9 40 3 4o 0 81 0 0 61 2 1 m u n i c i p a ls e c u r i t i e s 1 1 14 74 65 2 61 2 77 6 7 m u n i c i p a ls i n g l es t a t e 1 7 52 3 51 8 22 3 31 1 9 61 2 0 2 表3 1 中d p 表示折价溢价水平( d i s c o u n t p r e m i u m ) ，y t dd p 表示2 0 0 3 年1 月1 日至2 0 0 3 年1 0 月4 目的平均折价溢价水平。5 2 w kd p 表示过去的5 2 星期的平 均折价溢价水平。 根据表1 我们可以发现，在过去的一年当中，国际权益基金( i n t e r n a t i o n a l e q u i t y ) 的平均折价幅度最大，达到了- 7 8 ，市政证券基金( m u n i c i p a ls e c u r i t i e s ) 其次，为一5 2 6 ，公司债券基金( c o r p o r a t eb o n d ) 则出现了6 7 8 的溢价。 在这6 9 6 只封闭式基金中，e q u u s i i 和c a n a d i a n w o r l d f u n d l i m i t e d 的折价率超 过了3 0 ，r e n a i s s a n c ec a pg r o w t h & i n ci i i 、c a n a d i a ng e n e r a li n v e s t m e n t sl t d 、t h a i c a p i t a lf u n d 、t h i r dc a n a d i a ng e n e r a li n v s tt r 的折价率也超过2 0 ，折价率超过1 0 的有7 9 只。同时，也有相当部分的封闭式基金存在着溢价，其中e n g e x 和b l a c k r o c k h i g hy i e l dt r u s t 溢价超过了4 0 ，分别达到4 6 5 1 和4 2 9 6 ，d n ps e l e c ti n c o m e f u n di n c 溢价也达至1 j 3 5 4 2 。 图3 包括了英国所有的封闭式基金( 少数特别基金除外) ，图4 包括了美国同 期证券市场上全部封闭式基金。 江苏大学硕士学位论文 差 图3 ：英国1 9 7 3 - 1 9 9 8 年封闭式基金折价情况 t ) m ，r o ，7 ，b ，瓢- t li zh j 耕”拍，- 4 ，叫，l z ，】， ，7 ，s 图4 ：美国19 7 3 19 9 8 年封闭式基金折价情况 根据图3 和图4 ，我们可以发现，1 9 7 3 年1 9 9 8 年英国和美国证券市场上的封 闭式基金几乎都是处于折价状态：英国大部分年份封闭式基金折价率都超过了 2 0 ，个别年份甚至接近5 0 ；美国大部分年份市场平均折价率则超过了1 0 ，也 有相当多的年份折价率超过3 0 。 所以，封闭式基金折价在国外也是个极为普遍的现象。 1 4 江苏大学硕士学位论文 第四章我国证券投资基金的发展历程以及发展现状 4 1我国证券投资基金的发展历程 改革开放以来，我国的社会主义市场经济得到了很快的发展，同时与国外的 交流也日益加深，受到国外基金业发展的影响，中国概念基金、海外中国基金纷 纷成立。 1 9 8 5 年1 2 月由中国东方投资公司在香港、伦敦推出“中国东方基金”，1 9 8 7 年中国银行和中国国际信托投资公司开展基金业务，1 9 8 9 年5 月，香港新鸿基信 托基金管理有限公司推出中国概念基金一新鸿基中华基金，1 9 9 1 年中国新技术创 业投资公司与汇丰集团、渣打集团在香港联合发起成立中国置业基金，并随即在 香港联合交易所挂牌交易【3 6 1 。 我国封闭式证券投资基金的发展历程以1 9 9 7 年1 0 月证券投资基金管理暂行 办法的颁布实施为标志，分为两个主要阶段： 4 1 1 探索时期 1 9 9 1 年一1 9 9 7 年是中国投资基金探索时期。1 9 9 1 年7 月，从我国第一只基金 珠信基金的批准设立开始，“武汉证券投资基金”和“深圳南山风险投资基金” 分别由中国人民银行武汉分行和深圳南山风险区政府批准成立，成为我国第一批 证券投资基金。 探索阶段全国共批准7 5 只基金，实际发行7 3 只，另有由受益证券转为基金 两只，批准发行总规模为5 8 2 2 亿元，实际募集5 7 0 7 亿元。其中，发行基金的热 潮在1 9 9 2 年到1 9 9 3 年。到1 9 9 7 年底，1 只基金清盘，7 1 只基金待规范。由于是 探索阶段，所以基金市场存在着各种各样的问题： 1 立法和监管不统一。 在投资基金发展的最初，全国没有统一的基金立法，没有统一的监管机构， 各地各自为政。 在立法上，1 9 9 2 年，深圳市实施了深圳市投资信托基金管理暂行规定， 1 9 9 3 年，上海市实施了上海市人民币信托基金暂行管理办法。 在基金批准上，各地越权审批的现象非常严重，7 5 只发行基金中，中国人民 银行总行批准的4 家，分行批准的6 8 家