（统计学专业论文）金融全球化背景下的泰勒规则——基于我国货币政策的实证检验.pdf

浙江t 商人学颂i ：学位论义 本文立足于金融全球化这个大环境下，尝试将国内外股票市场波 动纳入泰勒规则模型中，并用我国实际数据对模型进行检验。即将国 内外股票市场的发展情况加入到我国制定货币政策的考虑范围内，这 也是本次研究的最主要的创新点。本文分别使用协整方法和g m m ( 广 义矩估计) 方法来研究国内外股票市场的波动对我国货币政策的影响 程度，选取了国内外几个主要股票指数的波动情况作为国内外股票市 场发展情况的量化的代表，加入到泰勒规则模型中来进行分析。其得 出的结论是肯定的：加入股票市场波动的前瞻性货币政策反应函数能 够很好的描述我国银行间同业拆借利率的走势。模型中利率对国内和 国外股票价格波动的反应系数均通过显著性检验，说明国内外股票市 场的波动的确会对我国的利率水平产生一定的影响。我国在制定货币 政策时，考虑国外的股票市场的发展状况是十分有：必要的。这不仅使 得我国将金融股票市场纳入到货币政策的考虑范围内，为我国货币政 策的制定提供了一个可参考的方向。同时也可以改善我国面对着经济 和金融全球化趋势但采用封闭的货币政策方式所带来的诸多问题，使 货币政策的制定更加有效和合理。 关键字：泰勒规则；股票价格；协整；g m m 、 浙江t 商人学硕i j 学位论文 b e e ns h r i n k i n g ，i t se f f e c th a sb e e nw e a k e n e dt oac e r t a i ne x t e n t i nt u r n ， t h ei m p l e m e n t a t i o no fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c ye f f e c ta l s ob e e na f f e c t e d a tt h es a m et i m e ，f l u c t u a t i o n so fa s s e tp r i c eh asb e c o m eam a jo r f a c t o ro fa f f e c t i n gac o u n t r y se c o n o m y , e s p e c i a l l yt h ea s s e tp r i c e sh a s p l a y e dav e r yi m p o r t a n tr o l ei nt h ee c o n o m i cc y c l e t h ef l u c t u a t i o n si n a s s e t p r i c e s h a v e b r o u g h tg r e a t d i f f i c u l t i e st o m o n e t a r yp o l i c y d e c i s i o n m a k i n ga n di m p l e m e n t a t i o n i np a r t i c u l a r , t h es t o c km a r k e ta n d m o n e t a r yp o l i c yi n t e r a c t i o nh a sb e e nr e p e a t e d l yp r o v e ni nh i s t o r i c a l 。e v e n t s ，s u c ha st h e2 0 0 0u s s t o c km a r k e th a sd r o p p e ds h a r p l y , t h ef e d l o w e r e di n t e r e s tr a t e sm o r et h a n10t i m e s a l t h o u g ht h er e d u c t i o ni n i n t e r e s tr a t e si sn o te n t i r e l ya g a i n s tt h es t o c km a r k e t ，b u ti ft h e r ei sn o 、t i m e l yr e g u l a t i o no fm o n e t a r yp o l i c yt o o l s ，t h es t o c km a r k e tf l u c t u a t i o n s m a y b e c o m em o r es e v e r e t h i sa r t i c l ei sb a s e do nt h eb a c k g r o u n do ff i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o n ； a n du s et a y l o rr u l e st of i tt h ed o m e s t i c m o n e t a r yp o l i c y , w h i l e c o n s i d e r i n gt h ef o r e i g nc a p i t a li n t ot h et a y l o rr u l em o d e lf o rt h ef i r s tt i m e i tm e a n sa d dt h ec o n d i t i o no ft h ef o r e i g ns t o c km a r k e t st ot h ef r a m e w o r k o fc h i n a sc u 盯e n c yp o l i c yf o r m u l a t i o n iu s ec o i n t e g r a t i o nm o d e la n d g m m ( g e n e r a l i z e dm e t h o do fm o m e n t s ) r e g r e s s i o nm e t h o d st os t u d y h o wf l u c t u a t i o n si nt h ef o r e i g ns t o c km a r k e ta f f e c td o m e s t i cm o n e t a r y p o l i c y , a d dd o w j o n e si n d u s t r i a la v e r a g ei n d e x sv o l a t i l i t ya n dn i k k e i s t o c ka v e r a g ei n d e x v o l a t i l i t ya st h er e p r e s e n t a t i v e so ft h ec o n d i t i o no f f o r e i g ns t o c km a r k e tt ot h et a y l o rr u l em o d e lf o ra n a l y s i s i t sc o n c l u s i o n i sc e r t a i n ：t h ef o r w a r d l o o k i n gm o n e t a r yp o l i c yr e a c t i o nf u n c t i o nj o i n i n g t h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t yc a nb eag o o dd e s c r i p t i o no ft h et r e n do f c h i n a si n t e r - b a n kl e n d i n gi n t e r e s tr a t e t h er e s p o n s ec o e f f i c i e n t so ft h e s t o c kp r i c e v o l a t i l i t y c a n p a s s t h e s i g n i f i c a n c et e s t ，i n d i c a t i n gt h e v o l a t i l i t yo ff o r e i g na n dd o m e s t i cs t o c km a r k e th a ss i 2 , n i f i c a n ti m p a c to n t h ed o m e s t i cm o n e t a r yp o l i c y s oa d d i n gt h ev o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e rt o l v 浙江t 商人学坝i ：学位论义 t h ef r a m e w o r ko fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c yi sv e r yr e a s o n a b l e s ow h e n o u rc o u n t r ym a k et h ed e c i s i o no fm o n e t a r y p o l i c y , c o n s i d e r i n gt h e c o n d i t i o n si n f o r e i g ns t o c km a r k e t si sv e r yn e c e s s a r y , w h i c hn o to n l y p r o v i d e sar e f e r e n c ed i r e c t i o nf o rc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y m a k i n g ，b u t a l s oc a nm a k es o l u t i o n st om a n yp r o b l e m sw h i c ha r eb r o u g h tb yo u r c o u n t r y sc l o s e dm o d eo fm o n e t a r yp o l i c yw h i l ef a c i n gt h et r e n do f f i n a n c i a lg l o b a l i z a t i o n ，s ot h ef o r m u l a t i o no fm o n e t a r yp o l i c ya r em o r e e f f e c t i v ea n dr e a s o n a h le k e y w o r d s t a y l o rr u l e ；s t o c kp r i c e ；c o - i n t e g r a t i o n ；g m m v 浙江t 商人学顾i j 学位论文 目录 第一章引言1 第一节选题背景及研究意义1 一、金融全球化的发展1 二、 股票市场与货币政策传导机制5 第二节研究思路及内容9 ，第二章泰勒规则理论介绍1 1 第一节泰勒规则及理论优点1 1 第二节泰勒规则的延伸1 3 对已有变量进行扩展1 3 、 新变量的引入1 4 第三章泰勒规则在中国的实证检验1 6 第一节指标的选取及处理1 6 第二节各因素变量的平稳性检验2 3 第三节泰勒规则的计量模型与实证结果分析2 8 一、协整理论2 8 二、静态泰勒规则的计量模型与实证结果分析3 0 三、动态泰勒规则的计量模型与实证结果分析3 3 一 第四章前瞻性泰勒规则模型与实证结果分析3 6 第一节g m m 的基本理论3 6 一、广义矩估计的概念3 6 二、计量经济学模型的广义矩估计3 8 第二节前瞻性泰勒规则模型模拟结果4 0 第三节本章小结4 3 第五章总结与展望4 4 参考文献4 5 浙江t 商人学顺i ：学位论文 第一章引言 第一节选题背景及研究意义 一、金融全球化的发展 金融全球化作为经济全球化的重要组成部分，同时也占据了其核心地位。所 谓金融全球化，就是指资本在全球范围内流动，从而推动金融活动跨越国界在全 球化的金融市场上运行，从局部地区性的传统业务活动发展为全球性的、创新性 的业务活动( 王霖，1 9 9 9 ) 。具体表现为：资本国际流动频繁，流动规模急剧膨 胀：各国货币利率、汇率关联度不断增强；金融活动跨越时空限制，全球金融市 场r 益融为一体；金融市场准入限制日渐宽松，跨国银行和银行跨国经营不断增 f 加；金融风险的波及范围不断扩大，围绕金融监管的国际合作不断加强( 周松、 、 柯美水，2 0 0 4 ) 。 可是作为一把锋利的双刃剑，金融全球化对全球经济的影响可谓利弊参半。 其有利的方面主要是：多元化和更有效率的资本流动，对于提高资源的全球配置 的效率，促进国际贸易增长和各国经济的发展产生了积极的作用。在国际资本的 流动中，得益最大的首推跨国公司、跨国银行和各种机构投资者。一些国际收支 不平衡的国家，也因国际金融市场的发展而得以便利地利用其国内盈余资金或弥 补国际收支赤字。发展中国家的经济发展，更因在国际金融市场上筹集资金的相 对容易，而得到宝贵的境外资金的支持。然而，伴随金融全球化的发展，金融动 荡成为常态，这使各国都生活在一个不确定的世界中，这是金融全球化最不利的 影响。国际金融动荡还将因资本的流动产生巨大波及效应和放大效应。一国的经 济和金融形势的不稳定，通常都会通过资金渠道迅速传递给所有关联国家。更为 严重的是：国际金融动荡及其迅速产生的波及效应使得任何单个国家，甚至国际 金融组织，在市场抗衡中均处于弱势地位。无疑，金融全球化的发展向世界各国 和国际经济组织都提出了严峻的挑战。 以美国次贷危机为例，美国在0 7 年初爆发的次级抵押贷款市场危机，其主 要及直接原因是美国的利率上升和住房市场的持续降温。利率的上升，导致还款 压力增大，美国的次级信用借款人感觉偿还买房贷款的压力：菪大，出现违约的可 能，而在持续降温的时期，银行从付不起房贷的借款人手中收回房子时，发现得 浙江t 商人学颂i ：学位论文 到的资金完全不能弥补当初房价很高时所放出去的资金，这佯银行在这一项贷款 上就会出现亏损。而当时出现的大量无法还款的次级贷款者，造成了银行大面积 的亏损，由此引发了次贷危机。而本次的次贷危机造成了美国经济的大混乱，首 当其冲便是金融机构的大面积破产，如雷曼兄弟公司的倒下，以及大量银行的倒 闭，使得许多企业的融资出现了很大的问题，像美国的汽车三巨头就因为融资的 问题岌岌可危，最后是美国政府的援助，暂时缓解了它们的破产危机，但是仍然 面临风险。 从一开始，此次由于美国国内的经济问题所造成的次贷危机使得美国金融市 。场受到了严重的损害，可是，其后续发展确实超乎寻常的迅猛，且影响范围也是 出人意料的广。2 0 0 7 年2 月1 3 同美国新世纪金融公司发出2 0 0 6 年第四季度盈 利预警，标志着次贷危机所带来的金融危机的爆发。在同一天汇丰控股为在美次 级房贷业务增加1 8 亿美元坏账准备；2 0 0 7 年8 月2 同，德国工业银行宣布盈利 预警，估计出现了8 2 亿欧元的亏损，因为旗下的一个规模为1 2 7 亿欧元的“莱 茵兰基金”以及银行本身少量的参与了美国房地产次级抵押贷款市场业务而遭到 巨大损失；美国第十大抵押贷款机构美国住房抵押贷款投资公司8 月6f | 正 式向法院申请破产保护，成为继新世纪金融公司之后美国又一家申请破产的大型 抵押贷款机构；2 0 0 7 年8 月8 日，美国第五大投行贝尔斯登宣布旗下两支基盒 倒闭，原因同样是由于次贷风暴；2 0 0 7 年8 月9 同，法国第一大银行巴黎银行 宣布冻结旗下三支基金，同样是因为投资了美国次贷债券而蒙受巨大损失。此举： 导致欧洲股市重挫：2 0 0 7 年8 月1 3 日，日本第二大银行瑞穗银行的母公司瑞穗 集团宣布与美国次贷相关损失为6 亿同元。同、韩银行已因荚国次级房贷风暴产 生损失。据瑞银证券日本公司的估计，日本九大银行持有美国次级房贷担保证券 已超过一万亿同元。此外，包括w o o r i 在内的五家韩国银行总计投资5 6 5 亿美 元的担保债权凭证( c d 0 ) 。 次贷危机仅仅爆发半年时间，大部分西方资本主义国家的金融市场都受到了 重创，欧洲和日本股市在很长一段时间里萎靡不振，只要和荚国次级房贷发生一 点点牵连的银行或者金融机构都在此次危急中被彻底打倒，甚至到了两年后的今 天我们仍能时不时获得又有金融机构因两年前的次贷危机而倒闭的消息。为抵御 次贷危机对本国经济造成过大危害，各国政府也纷纷出台应对措施。美国、欧洲 和日本等经济体的央行紧急向银行系统注入巨额资金。截至8 月1 0 同，美联储 2 浙江t 商人学硕i ：学位论文 共向银行间注入6 2 0 亿美元，欧洲央行注入1 5 5 8 5 亿美元，日本央行注入了8 5 亿美元，澳大利亚联储注入了4 2 亿美元。此后数同，各大央行根据市场情况不 断向银行系统中注入资金。仅8 月1 3 同一天，欧洲央行就向银行系统注资4 7 6 6 亿欧元，美联储则注入2 0 亿美元，日本央行注资6 0 0 0 亿日元，加拿大央行注入 6 7 亿加元，澳大利亚注入1 5 2 亿澳元资金( 百度百科) 。：弪过各国政府的一番 努力之后，这场金融风暴有了一定程度减缓，可其带来的影响是难以估量的，大 批银行的倒闭导致许多企业周转不灵，造成大量失业者等，对今后的经济发展造 成了巨大的影响。 ，本是一场由国内经济问题引发的金融创伤为何能如此大范围，如此深层次的 影响着全球各国的金融市场呢? + 这就是金融全球化所带来的影响力。金融全球化 塑造了全球化的金融市场，在使国与国之间的联系更加密切的同时也使得各国之 间的资金流动更加的频繁和便利。在美国房价持续上升的同时，国外的金融机构 、 和投资者都将目光投向了美国房地产次级抵押贷款市场，不断的资金流入使得美 国次贷市场拥有了大量资金来进行贷款业务，而大量的贷款业务在此次危急中就 意味着大量的坏账损失，所以国外投资者的投资也在一定程度上对次贷危机的产 生起了推波助澜的作用。f 金融全球化使世界在分享经济增长成果的同时，也通过次贷危机显露出金融 全球化所带来的风险。这轮金融市场动荡不仅使市场投资者詹心严重受损，也加 剧了各国对金融市场稳定和经济发展前景的担忧。关于次贷危机发展到何时、何 种程度目前仍难以得出确切的结论。全球经济走势在次贷危机的影响之下，增加 了更大的不确定性。这同时也不由得让我们想到了亚洲金融风暴，这场历时两年， 从9 7 年泰国实行浮动汇率导致泰铢贬值所引发的亚洲金融风暴虽然是有由多方 面的原因造成的，其蔓延速度之快，影响范围之广，影响程度之深不由得让我们 将其和金融全球化扯上关系。 随着中国加入w t o ，其对外依存度不断增高，说明我旧经济和国外经济的 联系越来越紧密，受到国外经济波动的影响也越来越大。同时中国金融业进一步 对外开放，这同样会直接引起外资金融机构在我国的迅速发展，国外的资金向中 国的流动更加频繁，其投资量也会有更大程度的增长，使得我们不得不直面金融 全球化所带来的挑战。 对我国货币政策来说，在我国对外金融丌放的过程中，大量的国外资金直接 浙江t 商人学颂i j 学位论义 或通过设立在国内的金融机构流入中国，这对我国的一些货币政策工具的效率造 成了很大程度的影响，继而也影响到了货币政策的执行。其具体表现在：第一、 利率管理效率降低。例如，外资银行外汇存贷款利率基本不受中央银行管制，而 国内银行业的外汇存贷款利率则是受严格管理的。对于不同的金融机构实行不同 的利率管理制度，使得国内金融机构面临不平等的竞争局面，所以当外资银行增 大其在国内业务的比例时，央行的利率政策效率就在一定程度上下降了。第二、 准备金制度约束减弱。以外资银行作为外资金融机构的代表，一般来说，准备金 制度对外资银行的实际影响力较低。其主要原因在于外资银行在中国境内的贷款 ，通常不受其存款来源制约，它们可以便利地从国际金融市场和其他金融机构获得 资金，这样更加使得国外的资金流入到我国金融市场内，更大程度上影响了我国 的金融市场的发展。第三、货币政策的外在约束加强。外资的金融机构作为国内； 金融市场和国际金融市场的联结点，其在境内运作会使货币政策的对外依赖程度 、 同益加强。因此制定和执行货币政策时，不仅要看国内经济金融形势变化，而且 要看国际金融市场的趋势和国外货币当局的政策取向( 钱小安，2 0 0 0 ) 。 从以上几点可以看出，与国内金融机构相比较，外资金融机构由于背后有国 际金融市场作为其后台，其受到货币政策的影响和约束较小，尤其是利率管制、 准备金管制等政策性较强的货币政策工具对外资银行的影响很弱。总之，随着国 外大量资金通过外资金融机构进入我国，现有的货币政策工具产生直接作用的覆 盖面有所缩小，其效应也在一定程度上有所削弱，同时外资金融机构在国内的发 展还会在一定程度上改变现有的金融运行机制。 但是在过去许多年，我国还是比较关注对封闭经济条，牛下的货币政策的研 究，不善于从全球经济互通、互连、互补角度对丌放经济条件下的货币政策进行 研究，这样就使我们在撬动经济发展最灵敏的杠杆货币时，实际上处于一种盲目 的、自发的、离散的状态，对开放经济条件下运用货币政策进行宏观调控缺乏理 性的深层认识与准确把握，由此导致在实践中，由于对货币政策的把握失误带来 的宏观经济调整失败。我国正处于向现代化经济发展的历史重要转折时期，除了 国民经济对外依存度逐年提高外，国内均衡、国际收支均衡，以及由两者共同决 定的国民经济总量均衡都出现了一系列重大变化。研究开放经济条件下的货币政 策，不仅对中国全面走向2 l 世纪，实现国民经济持续、稳定、协调发展，而且 对解释中国改革开放以来的经济现象，对世界经济理论的完善发展，都有重大的 4 浙江t 商人学硕l ：学位论文 现实意义和深远的历史意义。就如以上提到的两场全球性的金融危机，虽然我国 在这两场危机中表面上并没有发生太大的损失，但这些金融危机所带来的后遗症 却不容忽视，尤其是美国的次贷危机，它造成了发达国家经济放缓，美元持续贬 值，各国为应对此次危机纷纷调低本国利率，而在我国经济快速持续增长、人民 币升值预期不变，且利率也未发生大规模的变化的情况下，国际资本加速流向我 国寻找避风港，这将加剧我国资本市场的风险，如不加以重视，会为以后的经济 发展埋下祸根。 二、股票市场与货币政策传导机制 资产价格的波动已逐渐成为影响一国经济的主要因素，尤其是作为金融市场 中最具代表性的股票市场与货币政策的相互影响已被历史事件多次印证。如2 0 0 0 年美国股票市场出现了大幅下跌，美联储连续十多次下调了利率，尽管利率的下 、 调不完全是针对股票市场，但如果没有货币政策工具的及时调节，股票市场的波 动幅度可能会更剧烈。2 0 世纪9 0 年代后期，以美国为代表的西方各国资产价格明 显偏离实体经济发展趋势，引起了人们对资产价格与实体经济、货币政策之间关 系的思索。1 9 9 4 年，在庆祝英格兰银行成立3 0 周年的会议上，格林斯潘提出了中 央银行是否应当更多地关注资产价格泡沫的问题。在这之后，他又强调，美联储 的货币政策今后将更多地考虑股票市场的因素，因为有越来越多的美国人投资于 股票市场，而且个人投资在美国家庭财富中所占的比重越来越大。以此为契机， 引发了学界和业界对“中央银行的货币政策是否应对资产价洛波动做出反应以及 如何反应”的论断( 段进，曾令华，朱静平，2 0 0 7 ) 。 自1 9 9 0 年上交所和1 9 9 1 年深交所成立开始，我国股票市场得到了长足发展。 股票市值占g d p 的比重以及居民资产结构中股票的持有份颂持续增加，货币市 场与资本市场的资金联系加强，人们已经认识到股票市场的发展对货币需求、货 币供给、货币政策传导机制以及实体经济均产生了影响。同时，人们也认识到了 货币政策对股票市场的影响。长期以来，由于我国资本市场与货币市场的长期分 割，使得我们在股票市场作为货币政策的传导体制方面的重要性未给予足够的重 视，从而降低了中央银行货币政策的有效性。随着资本市场n 勺发展和金融创新的 深化，我国有越来越多的居民投资于股市，以及个人投资在家庭中所占比重逐步 提高，股票市场对货币政策的影响越来越大，并逐渐成为货币政策传导的重要渠 浙江t 商人学侦l ：学位论文 道。股票市场折射货币政策，因此需要认真研究货币政策的股票市场传导机制。 货币政策影响股票市场部分主要有两种效应。一方面，中央银行是准备货币 的供给者，有能力引导短期利率水平，中央银行可通过影响市场参与者对未来货 币市场的预期来影响股票市场的价格和规模。另一方面，名义长期报酬率包含通 货膨胀率溢价，市场参与者对未来通货膨胀率的看法会影响股票价格，于是货币 政策可以通过影响市场参与者对未来通货膨胀的预期，来对股票价格产生影响。 在我国，现行的利率制度虽然使股市对利率的敏感度不如匡：夕 ，但利率的变化对 股市还是有一定影响。 f ，从西方发达国家货币政策的实践来看，股票市场影响货币政策过程主要包括 以下几种路径： 一、资产结构调整效应渠道 资产结构调整效应是以托宾q 理论为支撑的。托宾认为，货币政策通过对股 票价格的影响进而影响投资支出。他把q 定义为企业的市值与其资本的重量成本 的比率，q 的高低决定了企业的投资愿望。如果q 很大，则企业的市值高于其资 本的重量成本，相对于企业的市值而言，新的厂房和设备的投资比较便宜，因而 企业可通过发行股票获得价格相对低廉的投资品，从而增力 投资，经济显现出景 气态势。反之，如果q 很小，企业的市值低于其资本的重量成本，则投资萎缩， 经济不景气。托宾的q 理论从资产结构调整角度为货币政策的传导过程提供了一 个很好的思路。具体来说，当中央银行实行扩张性货币政策时，货币供应量( m ) 增加导致利率( i ) 下降，股票与债券的相对收益上升，经由公众的资产结构调整 效应最终促使股价( p ) 上升，q 相应上升，带动企业的投爹( i ) 支出增加，从而 生产( y ) 增加。这一货币政策传导机制可表示为：m t _ ij ，一p 幸t q t 叶i t y t ( 宋 清华、余莎，2 0 0 2 ) 。 二、财富效应渠道 莫迪格利亚尼( f r a n c om o d i g l i a n i ，1 9 7 1 ) 在其生命周期消费模型中指出， 消费者是具有理性的，个人将在更长的时间内计划他们的消费和储蓄行为，以期 在整个生命周期内实现消费资源的最佳配置。因此，决定消费的不是现期收入， 而是消费者的毕生资财，包括人力资本、真实资本和金融财富，股票是金融财富 的一个主要组成部分。因此，货币供给量的变动将通过改变利率和股票价格来影 响居民的金融财富( w ) 及其一生的财富量( l r ) ，进而影响其消费需求( c ) 浙江t 商人学硕l ：学位论文 和国民收入( y ) 。2 0 世纪9 0 年代全球性的股票j l r 场繁荣，) 亡其是美国股票巾场 的空前繁荣所引发的消费增长，为股票市场的财富效应提侈了直接的实证支持。 ( 马世光，2 0 0 8 ) 。财富效应理论的货币政策传导机制可描述为： m t i 【一p 幸t w t l r t _ c t _ y t 。 三、流动性效应渠道 流动性效应理论认为，企业或居民在选择持有何种资产时会考虑流动性的要 求。其原因在于耐用消费品( 如汽车、住宅等) 的流动性较弱，当发生财务困难 而必须出售这些资产时，不可能完全收回它们的价值；而金融资产( 如银行存款、 ，股票或债券) 的流动性很强，在需要时可以很容易地按市场修值出售而收回现金。 当预期自己将陷入财务困境时，人们通常愿意持有流动性强的金融资产，而不愿 意持有缺乏流动性的耐用消费品。因此，如果消费者陷入财务困境的可能性提高， 耐用消费品支出就会减少；反之，如果消费者陷入财务困境的可能性减小，耐用 消费品支出就会增加。消费者的资产负债状况对消费者评价刍己是否陷入财务困 境具有重要的影响。当股票价格上升时，消费者持有的金融资产的价值将提高， 消费者因财务状况比较稳定，对陷入财务困境的可能性估计就很低，因而耐用消 费品支出将会增加。由此可见，货币和股票价格之间存在着比较密切的联系，它 们之间的联系及对经济的影响过程也就是货币政策的传导过程。这一过程被米什 金( f r e d e r i cs m i s h i k i n ，1 9 7 7 ) 描述为：m t _ p 木t 一金融资产价值t _ 财务危机 可能性j ，- 耐用消费品丌支t _ y t ( 刘剑、谢朝华，2 0 0 3 ) 。 四、非对称信息效应渠道 非对称信息指的是资本市场上证券的供给者即发行人与购买者所掌握的信 f 息充分程度不同，而由于信息不对称，资本市场上便会出现逆向选择和道德问题。 当货币供给量( m ) 增多，股市价格( p 幸) 上涨时，企业净值提高，意味着贷款人 实际拥有较多的担保品，股份公司违约逆向选择的概率降低，降低了贷款人的风 险，从而数励对投资支出的融资贷款。同时，企业较陆的净值意味着所有者在企 业投入较多的股本，而股本投入越多，所有者从事风险项目的意愿越低，也不会 将公司的贷款投向于个人有利但不能增加公司利润的项目，从而就减少了道德j x l 险。因此，股价上升，企业的净值提高，逆向选择和道德风险减少，可以导致较 高的投资支出，从而促进经济增长。非对称信息效应的货币政策传递机制可表示 为：m t 呻p 幸t _ 逆向选择j ，& 道德风险j ，_ 贷款t _ i t _ y t ( 辨：中华，2 0 0 2 ) 。 7 浙江t 商人学硕i ：学位论文 五、股票市场渠道 r a l p hc h a m i ( 1 9 9 9 ) 等通过分析股票市场的内在作用机理，提出了不同于 托宾q 理论和财富效应的货币政策传导新机制股票市场渠道。r a l p hc h a m i 认为，企业股东的收益包括股票红利和股票价格上升两个部分，但无论哪一种收 入都表现为名义收入，其实际价值取决于价格水平或通货膨胀水平的高低。中央 银行通过改变货币政策变量( 如货币供应量等) ，影响经济社会的一般物价水平 ( 通货膨胀水平) ，居民拥有的股票的收益和资本金( 表现为名义收入) 将会受 到一般物价水平的影响，股票的价格便会发生波动，这样股票持有人就会随着通 ，货膨胀的变化而改变其对股票投资回报率的要求，公司为了：茜足股东的要求就会 相应调整生产，最终使总产量上升。这一货币政策传导机制可表述为：m 卜啼p t _ 股票除息价值下_ 本期股票真实回报j ，& 消费j r _ i t _ 资本存量t 一下一期产出t ( 刘剑、谢朝华，2 0 0 3 ) 。 、 综上所述，本文的写作意义便是立足于= ；= 融全球化的大环境下，对我国的货 币政策的影响因素进行更全面的研究，将国外的资本股票市场的发展状况引入到 我国货币政策制定的考虑范围内，以求可以建立更加全面且有效的货币政策的操 作模型。 经济全球化使得国家间经济相互依赖逐步深化，俱荣俱损的局面开始形成。 ； 金融全球化作为经济全球化的重要组成部分，对全球经济也有很大的影响。一方 面使得资本更多元化更有效的流动，提高了资源全球配置的效率；另一方面使得 金融动荡成为常态，同时还将因资本的流动产生巨大的波及效应和放大效应。比 。 如美国次贷危机将风险从房地产市场蔓延到信贷市场、资本市场，从金融领域扩 展到经济领域，并通过投资渠道和资本渠道从美国波及到全球范围，我国经济也 受到了很大的影响。这就是金融全球化所带来的影响力。对我国货币政策来说， 金融全球化对我国一些货币政策工具的效率造成了很大程度的影响，继而影响到 了货币政策的执行。 但是在过去许多年，对货币政策的研究仍局限于封闭条牛下，不善于从全球 经济互互通、互连、互补角度，对丌放经济条件下的货币政策进行研究，这样就 使我们在撬动经济发展最灵敏的杠杆货币时，实际上处于一种盲目的、自发的、 离散的状态，对开放经济条件下运用货币政策进行宏观调控缺乏理性的深层认识 与准确把握，由此导致在实践中，由于对货币政策的把握失误带来的宏观经济调 浙江t 商人学坝i ：学位论文 整失败。 与此同时，资产价格的波动已经成为影响一囤经济的主要因素。特别是资产 价格在经济周期中已经扮演着极为重要的角色。同时，资产价格的波动也给货币 政策的决策与执行带来了极大的难题。尤其是股票市场与货币政策的相互影响已 被历史事件多次印证，如2 0 0 0 年美国股票市场出现了大幅下跌，美联储连续十 多次下调了利率，尽管利率的下调不完全是针对股票市场，但如果没有货币政策 工具的及时调节，股票市场的波动幅度可能会更剧烈。 因此我认为应该站在全球角度上来考虑货币政策的制定，在制定货币政策时 ，还应考虑到资产价格的波动，可能这样货币政策的制定更为合理，对经济进行调 控时能达到更好的效果。 第二节- j 研究思路及内容 弟一l 研九心蝠仪川合 本文总结了当今经济金融形势，股票市场和货币政策传导机制，从盒融全球 化和股票市场波动对货币政策影响的角度对泰勒规则进行了扩展。然后从泰勒规 则出发，利用协整理论检验我国银行间同业拆借利率与经济增长和通货膨胀水平 之问是否存在稳定的长期关系。又考虑到利率平滑行为和货币政策的时滞问题， 分别引入动态泰勒规则和前瞻性泰勒规则，对泰勒规则作进一步的修正。 第一部分简要回顾与探讨了传统的泰勒规则。介绍了泰勃规则的含义，简述 泰勒规则的提出与发展。介绍了泰勒舰则提出后的发展方向和具体的扩展形式， 并且总结了泰勒规则的理论优点。 第二部分主要是泰勒规则在中国的实证检验。本部分分成静念泰勒规则和动 态泰勒规则分别进行模拟。首先为泰勒规则在中国的检验选i 汉合适的替代变量和 处理方法，并对变量进行单位根检验，将国内外股票市场波动纳入泰勒规则的考 虑范围，然后用e - g 两步法拟合静念泰勒规则和动态泰勒规则的具体形式。 第三部分主要是引入了前瞻性泰勒规则，对传统的泰勒规则予以修正。构建 了考虑国内外股票市场波动的前瞻性泰勒规则，并用我国的数据来对扩展后的前 瞻性泰勒规则进行检验，发现加入国内外股票市场波动的前瞻性货币政策反应函 数能够很好的描述我国银行间同业拆借利率的走势。模型中利率对国内和国外股 票价格波动的反应系数均通过显著性检验，说明国内外股票了丁场的波动的确会对 我国的利率水平产生一定的影响。 9 浙江t 商人学颁i ：学位论文 最后一部分简述了扩展后的前瞻性泰勒规则对我国货币政策的启示。前瞻性 泰勒规则模型的检验结果表明在我国现行利率体系下，根扼预期通胀、预期产出 和国内外股票价格波动的变化而进行的利率调整具有一定的客观规律性。虽然目 前我国央行尚未公开承诺实施任何货币政策规则，但这种客观规律性表明，我国 的货币政策操作在一定程度上存在以货币政策反应函数为特征的规则性。 本文的创新点在于，比较系统的归纳了泰勒规则的提出及其各种扩展形式， 站在金融全球化角度，同时考虑股票市场波动对货币政策的影响，尝试将国内外 股票市场波动纳入泰勒规则中对泰勒规则进行扩展，进一步修正了泰勒规则在中 ，国的模型，并用我国的实际数据对模型进行了检验。 1 0 浙江t 商人学坝i ：学位论文 第二章泰勒规则理论介绍 2 0 世纪9 0 年代以来，货币供应量目标因金融市场的深化与金融全球化的发 展而渐失有效性，利率逐渐取代货币供应量成为西方国家货币政策的中介目标。 美国学者泰勒( j o h nt a y l o r ) 经过长期的研究发现，在各种影响物价水平和经济 增长率的因素中，真实利率是惟一能够与物价和经济增长保持长期稳定关系的变 量。因此，泰勒认为，调整真实利率应当成为货币当局的主要操作方式。他采用 了一个简单的政策规则来既明货币政策的制定，这就是闻名于世的泰勒规则 ( t a y l o rr u l e ) 。该规则成功地反映了近年来西方国家货币政策实践的本质，并已 成为美联储、欧洲中央银行、英格兰银行和加拿大银行货币攻策操作的理论依据 ( 谭小芬，2 0 0 6 ) 。 我国于1 9 9 6 年j 下式引入货币供应量作为货币政策的中介目标，然而，随着 、 市场化改革的深入，我国现行货币供应量指标的可控性、可测性以及与国民经济 的相关性均出现了明显问题。货币供应量的目标值无法实现，测量口径引起了诸 多争议，货币供应量的变动与物价、经济增长率的变动趋势也出现了不一致( 夏， 二 斌、廖强，2 0 0 1 ) 。已经有学者提出，货币供应量已不宜作为当前我国货币政策 的中介目标，应借鉴泰勒规则，采用利率指标。随着中国利率市场化改革的推进， 利率有可能比货币供应量更适宜作为中国货币政策的中介目标( 王煜、张红地、 余明，2 0 0 2 ) 。因此，很多学者探究了泰勒规则的具体操作及其在中国的实证检 验，并对泰勒规则做了很多的改进。 第一节泰勒规则及理论优点 泰勒规则是由斯坦福大学t a y l o r 教授于1 9 9 3 年提出的著名理论。泰勒教授 通过对美国以及英国、加拿大等国货币政策实绩的细致研究发现，在各种影响物 价水平和经济增长率的因素中，真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期 稳定的相关关系的变量。因此他认为，调整真实利率，应当成为货币当局的主要 操作方式。泰勒认为，央行在制定政策时应将利率水平保持中性，使之既不对经 济起刺激作用也不起抑制作用，这样经济便可以运用自身潜能在目标通胀率下保 持持续增长。 泰勒规则的一般公式表示为： 浙江t 商人学倾l ：学位论文 i ，= f + 刀，+ 口( 万，一7 ) + y ， ( 2 - 1 ) 其中t 为短期名义利率，尹为长期均衡的实际利率，乃为通货膨胀率，万为 央行的目标通货膨胀率，儿为产出( g d p ) 缺口。当通货膨胀上升或产出缺口 增大时，中央银行根据模型提高名义利率抑制总需求以保持经济稳定。反之当通f 货膨胀下降或产出缺口减小时，中央银行就降低名义利率进一步刺激总需求以保 持经济稳定。 泰勒用这一规则考察美联储1 9 8 7 1 9 9 2 年的货币政策操作，将联邦基金利 。率由政策规则计算出的规则值与其历史实际值进行比较。研究发现，这种规则与 联储货币政策的实际操作拟合得很好。泰勒规则概括了现实中影响货币政策的主 要因素，较好地模拟了中央银行的货币政策实践，并表现出理论上的诸多优越性。 大致来说，有以下几个方面： 一、泰勒规则清晰地刻画了联邦基金利率与通胀率和产出之间的关系，由泰 勒规则计算出来的利率参考值切合联邦基金利率走势，能够对美联储调节利率的 行为进行了系统性的解释。鉴于美联储在不同时期的利率调整对经济稳定的不同 效应，经济学家通常根据估计不同时期的泰勒型规则，以评估货币政策的实施效 果，观测货币政策体制的变化情况。 二、在封闭经济中，泰勒规则可能是最优货币政策规则，或趋近于最优货币 政策规则。最优货币政策规则的推导方法有两种：一种是从最优化框架中得出； 另一种是通过随机模拟结构性模型和最小化中央银行的损失函数推导出。中央银 行损失函数通常以通货膨胀偏差和产出偏差的加权平方和表示，有时还加上利率 与目标利率偏差的平方，它们的相对权重反映了决策者的偏好，相对权重大小由 货币政策制定者依经济状况外生给定。大部分研究表明，在封闭经济条件下，泰 勒规则非常趋近于具有微观基础的、简单宏观经济模型下的最优货币政策规则 ( c g g ，1 9 9 9 ；l w w ，2 0 0 3 ) 。 三、泰勒规则在大多数宏观经济模型中的表现与考虑许多变量的复杂政策规 则一样好，并且对于模型的不确定性具有更稳健的性质，这是泰勒规则最主要的 优点。在模型不确定的情况下，央行采用稳健的简单工具规则指导其货币政策实； 践时，不会带来什么损失。当政策制订者既不了解经济结构又不知道运行中的经 济冲击根源时，面临各种环境下的不同冲击，通过大规模运用经济模型对经济进 1 2 浙江i t 商人学硕 ：学位论文 行随机模拟，使货币政策取得良好经济绩效。t a y l o r ( 1 9 9 9 ) 提出，包含利率平 滑、通胀反应系数大于l 的泰勒规则在模型不确定情形下是稳健的，并且好于复 杂政策规则的稳健性。 四、中央银行采用泰勒规则有助于加强中央银行与公众之问的政策交流，在 公众与央行之间建立起有效的沟通渠道，引导公众预期的形成，提高货币政策有 效性和透明度。中央银行通过实施泰勒规则，不允许通货膨胀率在经济周期中随 机行走，向公众表示了反通货膨胀的决心，增强了货币政策的可信度。公众可以 通过泰勒规则了解货币政策行动内在的合理性，以及这些行动如何符合其目标， 从而减轻人们心理上的不安定感，避免预期效应引起的紊乱，保证货币政策的顺 利执行。泰勒规则将长期的通货膨胀率目标具体化，为宏观经济提供了一个内在 的名义锚。泰勒规则在奉行长期物价稳定政策的同时也重视短期产出稳定的目 标，其中通胀缺口因素在货币政策的制定中加人了中央银行的长期目标，产出缺 、 口是中央银行逆风向操作的短期目标，两者的权重反映了中岁! 银行权衡长期目标 和短期目标利弊得失的念度。中央银行会采取行动来应对影i 以实际产出和就业的 经济周期，产出和通货膨胀率离目标水平的偏差越大，货币政策所做出的反应也 就越强烈，从而有利于缓解宏观经济波动带来的不利影响。 第二节泰勒规则的延伸 泰勒规则以其简单灵活和对美国经济较好的引导，受到学术界的广泛关注， 因而在随后的十多年罩到迅速发展和推广。很多学者的后续研究对泰勒规则提出 各种问题，并进行了修正和扩展，形成了一系列将利率的目枥值设定为通胀缺口 和产出缺口的函数的利率规则即所谓的“泰勒型规则 ( t a y l o r - s t y l e sr u l e s ) 。 具体而言，学者们主要是沿着以下几个方面对泰勒规则进行推广。 一、对已有变量进行扩展 ( 一) 通胀缺口和产出缺口的权重的确定，即口和p 的确定 泰