（产业经济学专业论文）人民币资本项目开放的模式及策略研究.pdf

硕士论文人民币资本项目开放的模式和簧略研究 摘要 人民币的自由兑换是我国外 l ：体制改革最终目标。1 9 9 6 年，我国接受国际货币 基金协定第八条款的义务，实现了人民币经常项目下的可兑换，如何实现人民币资 本项目的开放将是我国今后外汇体制改革的主要任务。 从其他国家资本项目开放的实践来看，资本项目的开放应该有合适的安排，否 则就可能造成资本项目开放的失败。本文通过对资本项目开放相关理论的研究，并 借鉴其他国家资本项目开放的实践，对如何安排好我国资本项目开放与其他改革计 划之间的关系，以及如何安排资本项目下各个项目之间开放的顺序进行了重点分析， 提出了实现资本项目顺利开放，可以采用的策略，并对我国资本项目开放过程中， 如何对资本流动进行控制，提出了建议。 关键词：资本项目，模式，资本流动，资本管制 硕士论文人民币资本项目开放的模式和策略研究 a b s t r a c t t h er e a l i z a t i o no fc o n v e r t i b i l i t yo fr 岫i st h ef i n a lg o a lo ft h er e f o r m o ff o r e i g ne x c h a n g es y s t e m i n1 9 9 6 ，c h i n aa c c e p t e dt h ec l a u s ee i g h to fi m f a si t so b l i g a t i o n a n dr e a l i z e d t h ec o n v e r t i b i l i t yo f c u r r e n ta c c o u n to fr m b s oh o wt or e a l i z et h ec o n v e r t i b i l i t yo fc a p i t a la c c o u n to fp 3 1 bw i l lb eo u r c o u n t r y sm a i n t a s ko ft h er e f o r mo ft h ef o r e i g ne x c h a n g es y s t e mi n t h e f u t u r e a c c o r d i n gt ot h ep r a c t i c eo fc a p i t a la c c o u n ti no t h e rn a t i o n s ，t h e o p e n i n go fc a p it a la c c o u n ts h o u l db et h ea p p r o p r i a t e l ya r r a n g e d o t h e r w is e - i tm a ycauset h ef a i l u r eo ft h eo p e n i n g t h i sd i s s e r t a t i o ns t u d i e sh o wt o b a l a n c et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h eo p e n i n g so fc a p i t a la c c o u n ta n do t h e r r e f o r mp l a n so fourc o u n t r y ，a n da n a l y s e st h eo p e n i n go r d e ro fe a c hp r o j e c t b ys t u d y i n gt h er e l e v a n tt h e o r i e so ft h eo p e n i n go ft h ec a p i t a la c c o u n ta n d d r a w i n gl e s s o n sf r o mo p e n i n gp r a c t i c eo fo t h e rn a t i o n s t h ed i s s e r t a t i o n p r o p o s e st h et a c t i c sa d a p t a b l eo fr e a l i z i n gt h eo p e n i n go fc a p i t a la c c o u n t s m o o t h l y ，a n dg i v e st h ea d v i c e sf o rh o wt oc o n t r o lt h ef l o wo fc a p i t a ld a r i n g t h eo p e n i n go fc a p i t a la c c o u n to fo u rc o u n t r y k e y w o r d s ：c a p i t a la c c o u n t ，t h em o d e ，c a p i t a lf l o w ，c a p i t a lc o n t r o l i i 声明尸明 本人郑重声明：所呈交的硕士学位论文是本人 在导师指导下进行的研究工作及所取得的研究成 果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的重要研究成 果，也不包含为获得南京理工大学或其他教育机构 的学位或学历证书所使用过的材料。与我一同工作 的同学对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：陆锄强， 2 口o4 年月s 日 硕士论文人民币资本项目开放的模式及策略研究 1 前言 资本项目开放在广义上是指资本可在一国与他国之间自由流动，包括在金融市 场的自由交易和货币的自由兑换。发展中国家资本项目的开放，有着广泛的国内、 国际背景。从上个世纪七十年代开始，发展中国家在经历了近2 0 年相对快速的经济 增长之后，再次被经济增长停滞、通货膨胀加剧和国际收支恶化等经济问题所困扰。 在经济自由主义思潮的影响下，各国开始实行了一系列的经济自由化改革，金融领 域的开放成为这些改革的重要步骤之一。 金融的自由化被认为是一国引入资本、提高利用资金的效率，以促进经济发展 的有效途径之一。美国著名经济学家罗纳德唛金农( r o n a l dm c k i n n o n ) 和爱德华哨 ( e d w a r ds h a w ) 早在1 9 7 3 年就分别提出了发展中国家的“金融抑制”和“金融深化” 的观点：发展中国家应该通过解除“金融抑制”，即通过资金市场自由化来有效拓展 国内资金来源，达到经济增长的目的。 实践也证明了这一点，越来越多的发展中国家进行了金融自由化改革作为金 融自由化的一部分，放松对资本流动的管制成为很多国家的丰要改革措施之一，资 本项目在七十年代开始被开放，并在八十年代达到了高潮，尤其是许多新兴的工业 化国家，借助于大量涌入的外资，取得了经济的高速增长，他们的开放取得了暂时 的成功。 但随着流入这些国家的资本的激增，他们又面临着巨额国际资本流动的考验。 进入2 0 世纪9 0 年代，国际资本流动所带来的国际金融市场动荡成为人们关注的焦 点。拉美及东南亚金融危机使人们加深了对资本项目开放的认识：尽管开放会给一 国带来巨大的收益，但它的成本也可能是高昂的，过度的资本项目开放会产生严重 的后果。资本项目的开放对一个国家的影响可能产生于以下几个方面：l 、发展中国 家市场的落后而导致的资本异常流动；2 、由于制度不完善而产生的投机行为和道德 风险；3 、大量资本流动本身可能产生的风险。 以智利为代表的一些拉美国家借助资本管制躲过1 9 9 4 年墨西哥金融危机带来 的外部冲击的经验，在东南亚金融危机中，一些国家临时性的资本管制也起到了一 定的作用，这肯定了资本管制在一定条件下，可以发挥的积极作用。很多学者也意 识到一个国家的资本项目的开放需要更加谨慎、有序的安排，“资本项目的自由化只 能分阶段进行，其不仅要取决于财政状况的改善，还取决于国内金融市场体系的完 罗纳德麦金农，经济发展中的货币与资本，t - 海三暖f 5 店，1 9 8 8 硕士论文人民币资本项目开放的模式及策略研究 善：资本管制之所以还需要，是因为一国的经济，特别是其金融部门所处的发展阶 段所决定的。”2 在这个过程中，国际货币基金组织的观点也在发生改变，在过去，一向支持推 进激进化改革的国际货币基金组织也认识到了过于激进的改革无助于发展中国家金 融的稳定。资本项目的开放需要按照一定的速度和步骤进行，但它对资本管制的作 用却表示怀疑：限制资本流动会影响正常的经常性交易，使正常的资本流动减少； 资本管制要付出非常大的管理代价，特别是当管制措施不得不拓宽以堵塞潜在漏洞 时：也存在通过管制造成对国内金融市场庇护的风险，还会延缓政策的调整，阻碍 私人部门适应国际环境的变化：资本管制使市场信号扭曲，进而使实施资本管制的 国家更难以吸引外资或使其筹资成本更高。3 一些研究也表明，资本管制的效力正在 不断下降，同时资本管制的成本确在不断提高。 我国于1 9 9 6 年实现了人民币经常项目的可兑换，但对资本项目，仍然实行着较 为全面并且严格的管制，根据我国与其他国家关于我国加入w t o 的协议在不久 的将来，金融服务业会逐步放开，虽然i m f 没有规定成员国开放资本项目的义务， 但随着我国市场化的深入，以及开放程度的加大，在面对巨大国际流动时，资本项 目的管制将会变得更加困难，资本项目的开放将会更加紧迫。 本文通过对国际资本流动相关理论的研究，以及对相关国家资本项目开放的实 践的借鉴，对我国资本项目开放的模式安排进行了深入的研究主要研究的内容包 括以下几个方面： 第一，如何安排资本项目开放与其他宏观经济改革的关系，包括稳定宏观经济 环境，实现贸易自由化，金融深化和汇率制度的改革。这些改革在过去一直被认 为是资本项目开放的前提条件，然而在实际上，资本项目的开放不一定要等到所有 条件都完善后再进行，过于强调条件关系会导致改革的延迟，本文讨论了它们与资 本项目开放之间的关系，重点是如何在推行这些改革的过程中减少它们对资本项目 开放的影响，并为资本项目的开放创造条件，减少改革中的风险。 第二，如何安排资本项目下各个项目的开放。对于不同项目的开放，原有的讨 论大多只限于大体的开放步骤，但对于这样安排的原因却缺乏深入的研究，本文利 用了有关的资本流动理论和投资模型，对不同项目开放可能产生的风险和它们之间 的关系进行了具体的分析，并结合发展中国家资本项目开放的典范智利的案例， 深入地讨论了如何安排资本交易、资本兑换和金融服务之间的开放顺序，咀及它们 2 胡援成中国资本帐户的开放旺西人民 “版社2 0 0 2 年 3 i m ft o w a r d f u l l c o n v c n i b i l i t y i m fs u r v e y , a p u b l i c a t i o no f t h e i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r y f u n d ( f e b r u a r y l 9 9 5 ) 硕士论文人民币资本项l = i 开放的模式及策略研究 所包含的项目开放的步骤。 第三，实现资本项目平稳开放的手段。要实现我国资本项目渐进式的开放，意 味着对资本项目的管制在今后的一段时期内仍将继续保持。然而已开放的项目有可 能会导致对整个资本项目管制效力的丧失，本文讨论了资本管制的作用，从考察我 国资本管制的现状出发，提出了在我国资本项目开放过程中，继续有效地保持资本 管制的效力的手段和我国资本管制体制改革的方向。 硕士论文人民币资本项目开放的模式及策略研究 2 资本项目开放的有关理论 2 1 资本项目开放必要性 古典理论认为：资本作为一种资源，可以通过在国际问的自由流动来实现最优 配置。因而，各国都可以从资本项目的开放中得到好处。这些好处包括：一，实现 资本的最优配置，资本的自由流动会使资本从低收益的国家转移到高收益的国家， 使得双方都从资本流动中受益；二，平稳消费，一国的资本项目开放后，使其可以 方便地在国际金融市场上进行借贷，可以进行反经济周期方向的资本流动，从而实 现平稳消费，提高福利水平：三，资产组合多样化，根据马科维兹的资产组合理论， 资产之间的相关度越低，作为资产的持有者通过增加资产的种类来减少风险的程度 和可能性越大，资本项目开放以后，投资者将能够更有效地进行资产组合来回避风 险。 发展中国家中一般来说都存在着资金缺乏的现象，根据钱纳里的“双缺口模 型”，从总需求y = c + + x 和总供给y = c + s + m 的恒等条件得到： ，一s = m x 其中，投资与储蓄之差称为“储蓄缺口”，进口与出口之差为“外汇缺口”。双 缺口模型指出，如果国内储蓄不能满足国内的投资需求，需要进出口有一个规模相 等的赤字予以平衡，但在国际资本流动的条件下，可以借助于外国储蓄来增加投资， 来摆脱投资水平受制于低水平国内储蓄的局面。根据经常账户差额： c a = x m 则c a = s i( 2 1 1 ) 由于a + k a = 必+ 出，如果考虑净误差与遗漏为零，并且官方储备资产没 有变化的情况，即冠= o ，曲= 0 ， 删+ c a ；0 则k a + s = i ( 2 1 2 ) 意味着一个国家在储蓄不发生变化的情况下，资本和金融账户的净资本流入对 国内的资本投资起着重要的作用。而发展中国家资本的边际产出较高，资本项目开 放有利于资本的流入，对于缓解他们的资本缺乏与加快其金融深化有很大的作用， 因而，资本项目的开放对发展中国家同样具有好处。 在图1 1 中，假设只存在a 国和b 国，资本为唯一可变的生产要素，存量为 o o ，其中a 国为o c ，b 国为c o ，可以看出，在没有资本流动的前提下，a 国的 硕士论文 人民币资本项i = 1 开放的模式及策略研究 产出为c o m j ，b 国的产出为c f n o ，a 国的边际产出小于b 国的边际产出，当资 本开始自由流动后，资本由a 国流向b 国， c d 为资本流动的数量，当达到均衡 后，两国的产出均为d e ，总产出增加了e f j ，其中，e h j 为a 国所得，e h f 为b 国所得。 a m o b n dco 图2 1 i两国间资本流动的收益 古典理论在战后相当长的时期内得n - f 有力的支持，尤其是在布雷顿森林体系 瓦解之后，由于无须再坚持固定汇率制，越来越多的国家开始了资本项目的开放。 资本项目的开放被认为是国家发展的主要推动力之，大量国际资本的涌入也使发 展中国家的经济出现繁荣。据相关资料表明( 世界银行，1 9 9 7 ) ，2 0 世纪9 0 年代发展 中国家的外国直接投资占其总投资的5 一6 。而每增加一美元的外国直接投资就伴 随着o 5 0 1 3 0 美元的国内追加投资。因此，外国直接投资每增长一个百分点就伴随 着人均国内生产总值增长近0 4 个百分点4 。 然而，随着经济危机的不断爆发，尤其是拉美债务危机和亚洲金融危机，使人 们认识到不适当的资本项目开放会给一国经济带来灾难性的影响。尤其是大量资本 流入后，会对经济造成的巨大波动，这是许多发展中国家难以抵御的，一个国家的 资本流动，往往是顺经济周期而非逆经济周期，从而加重了这些国家的危机。而许 多国家对资本项目的管制被认为是他们免受危机的影响最主要原因之一。因而，对 于发展中国家而言，资本项目的开放是利益与危机并存。 同时，对资本流动的管制也存在着成本。这些成本表现在：限制资本流动会影 响正常的经常性交易，使正常的资本流动减少；资本管制要付出一定的管理代价， 4 易宪容，中同资本帐开放的条件与顺序，江苏= i l f = 会科学 硕士论文 人民币资本项h 开放的模式及策略研究 包括正常的管理成本和防止出现腐败行为的监督成本：在管制下，由于对国内金融 部门的保护而造成的效率丧失，并可能影响国内其他部门改革的进行；管制使得市 场信号扭曲，并使国家的对外政策失去公信力，难以进一步吸引资本的流入。在金 融全球化的今天，几乎没有一个国家能置身于国际金融市场的运作之外，政府对资 本项目管制的有效性也就难以保证。世界银行的一份报告表明，资本管制的效力正 在不断下降，同时资本管制的成本却在不断提高，资本管制的难度不断加大，尤其 是在已实现经常项目可兑换后，资本可通过经常项目渠道输出入。对资本项目的管 制不可能永远保持下去。 从各国的实践来看，资本项目的开放是总的趋势然而，由于不适当的开放会 产生的影响，我国所要探索和寻找的是一条如何减少开放成本的道路和模式来进行 资本项目的开放。 2 2 关于资本项目开放模式的理论 资本项目开放的实质是放开原先对资本项目各个项目的管制，因而，一般可以 把资本项目开放模式的问题细化为资本项目开放顺序和速度的问题。对于资本项目 开放的理论也主要侧重于这两方面。 2 2 1 早期的观点 在早期，对资本项目开放模式的观点主要集中在开放的速度上，作为一个国家 经济体制改革的一部分，对于资本项目开放的观点大致可以分为激进的和渐进的两 种。 激进的观点认为，国内的改革在面对强大的压力时，靠自身的能力推进改革具 有相当大的局限性所有的改革需要一步到位。虽然在改革的初期，可能由于受益 的集团力量较大而且广泛，能产生近似的帕累托改进，但随着改革的深入，必然要 损害一部分人的利益，那么既得利益集团就会阻碍改革的进行，因而渐进式的改革 会增加改革的不确定性，并导致改革的成本增加。长期的改革只是在较长的时期内 分摊了改革的成本，而并没有减少改革的总成本。当改革进行到某一步骤的时候， 就会停滞不前，从而影响了改革的总体效果。 因而，在激进观点看来，应该进行大爆炸式的资本项目开放。资本项目的开放 应该放在改革初期进行，可以与贸易改革、实行弹性的汇率制度与利率自由化、金 融市场的改革、以及财政制度的改革在经济改革的初期阶段同时进行，并且由它们 硕士论文人民币资本项目开放的模式及策略研究 来推动更广泛改革。 但从九十年代以来，资本项目自由化程度较高的大多数国家都受到了金融危机 的影响，约翰逊( 1 9 9 5 ) 的研究发现，就单个国家而言，资本项目开放不一定就能 带来更好的经济发展。与激进的观点相反，渐进的观点通过分析宏观经济稳定性、 经济改革的可持续性与资本自由流动之间的关系。认为一个国家如果要开放资本项 目，需要满足一定的条件，同时，资本项目的开放与其他改革要按照一定的顺序进 行。由于金融市场与商品和要素市场的调节速度是不同的，金融市场的调节速度要快 于商品市场和要素市场( m a t h i e s o na n dr o j a s s u a r e z1 9 9 3 ) ，资本项目的开放会引起 大规模的资本流入，对出口造成压力，因而资本项目的开放要在经常项目开放后进 行。麦金农认为，要使资本的自由流动不对宏观经济活动产生负面的影响一个国 家必须首先平抑通货膨胀实现利率的自由化，否则就会出现资本外逃和外债高筑 的情况。 从各个国家资本项目开放的实践来看，并没有一致的模式。对于发达国家而言， 其的资本项目自由化进程从整体上看是渐进式的，以美国1 9 7 4 年取消利息平衡税为 始点，以冰岛1 9 9 5 年实现资本项目自由化为终点，时间跨度为2 1 年。而对于发展 中国家而言，在七十年代后期，智利、阿根廷和乌拉圭等拉美南锥体国家曾选择了 相对激进的开放模式，但随后遭遇了较为严重的银行危机，不久后就被迫重新实施 资本项目的管制。但某些国家在特殊的情况下采用激进的模式取得了一定的成就， 如九十年代初的阿根廷与秘鲁，在国内经济严重失衡的情况下迅速地开放了资本项 目。从绝大多数的发展中国家的实践来看，尤其是新兴的工业国家，都选择的是渐 进的开放模式。 2 2 2 资本项目有序开放理论 与早期的争论不同，近年来越来越多的经济学家将注意力集中在开放资本项目 的先后顺序问题上。这是由于开放资本项目对于一个国家的好处是显而易见的，然 而在国内宏观经济状况不稳定、金融部门比较脆弱和国内相关市场机制不完善的情 况下就开放资本项目具有相当高的风险和不确定性。经济学家们考虑的是如何将资 本项目开放的收益最大化和将其成本最小化，他们认为资本项目的开放应该作为整 体宏观经济和结构改革进程的一部分，资本项目的开放与其他改革需要按照一定的 顺序进行，同时，资本项目的各个部分的管制的放开也需要按照一定的顺序，这样 可以减少改革的成本和改革对国内经济部门与社会的冲击。 这种观点认为，制度的变迁具有路径依赖，改革的进程会受到历史的影响，因 硕士论文人民币资本项目开放的模式及策略研究 而可以通过渐进式的改革，不断地对条件进行修改，从而增加改革的收益。同时， 环境急促的改变会引起微观主体的严重不适应，会造成经济和社会的动荡。渐进的 改革在较长的时期内分摊了改革的成本，为经济活动创造了缓冲和调整的机会。 对于一个经济体而言，如果不存在扭曲或者是扭曲可以在相对较短的时期内 自动消除，那么就可以通过市场机制来实现资源的最优配置。但由于存在着扭曲的 因素，如信息不完全，垄断等，仅仅由市场很难实现资源的最优配置。对于发展中 国家而言，这些扭曲还包括金融抑制、金融市场和企业制度的不完善、缺乏足够的 信息传导机制。由于制度的变迁的路径依赖性，这些扭曲很难在短期内消除，因而 市场的完善也只能是一个渐进的过程。 在市场扭曲的情况下，无法实现资源的最优配置，但可以通过引入政府的干预 来抵消原有的扭曲来实现市场机制，这种选择虽然不是在完全市场机制下的最优选 择，但是在经济扭曲状况下的次优( t h es e c o n db e s t ) 选择，是在实际情况下的最优 选择。次优理论认为，由于发展中国家国内市场机制的不完善和金融体系的脆弱性， 简单地开放资本项目和实现资本流动未必会使发展中国家受益，资本会流入那些缺 乏效率的部门，并由于大量资本的涌入可能造成更大的经济波动和不确定性，而国 际金融市场信息的不完全会加剧这种不确定性，给发展中国家带来风险。因而作为 政府部门有必要对资本项目的开放进行适当的管制，并在国内的相关扭曲消除以后 再根据国内的实际情况来逐步放开对资本项目的管制。 近年来，有专家提出了发展中国家资本项目开放的“平稳过渡模型”( 李善民， 陈小培，1 9 9 9 ) ，它主要是指可以对资本项目开放的条件和模式进行相对的标准化， 使发展中国家在资本项目开放过程中面临的风险相对最小化。总的来说，对于发展 中国家而言，成功的资本项目开放需要两个条件：一是国内部门具备了一定的条件， 即国内市场的扭曲的消除；二是根据国内改革的实际状况来选择合适的开放模式。 2 3 资本项目开放的主要模式和特点 2 3 1 发展中国家资本项目开放的主要模式 由于资本项目管理的特殊性，它同时涉及到了国内的宏观经济改革与对外经济 部门，因而，总的来说，资本项目开放模式关系到两个方面：一是资本项目开放在 国内宏观经济改革中的关系问题，二是资本项目本身各个项目开放的顺序与关系的 问题。 采用渐进式资本项目开放的发展中国家一般采用了这样的开放模式：首先是对 硕士论文人民币资本项目开放的模式及策略研究 国内部门的改革，然后进行对对外经济领域的开放和改革，最后才是对资本项目本 身的开放。 对国内部门的改革一般包括以下几方面：改善国内宏观经济环境，包括减少政 府对赤字的依赖，将通货膨胀控制在较低的水平：国内金融市场的改革，包括建立 本国的资本市场，国内金融自由化的实现，金融监管体系的建立；对利率的改革， 建立以市场为基础的利率决定机制：改革和完善企业机制，进行对国有企业的改革； 改革汇率体系，建立适应资本大量流动的情况下的汇率体系；进行贸易体系改革， 以减小资本项目开放后对经常项目国际收支的影响。 对于资本项目本身，从东欧国家和其他发展中国家开放的经验来看，大部分国 家开放的模式为：首先开放对国外直接投资的管制，然后再开放对证券投资的管制。 对长期资本交易管制的放开先于短期资本交易，对资本流人管制放开先于资本流出， 而间接投资开放又先开放股权证券，再开放债权证券，最后才开放衍生品工具。这 样的开放顺序被认为是典型的渐进式的开放顺序。 2 3 2 近年来资本项目开放的特点 近年来，发展中国家，以及东欧转型国家资本项目开放主要呈现了以下几方面 的特点。 一、将资本项目开放作为宏观经济稳定和结构调整和改革的一部分。大部分发 展中国家资本项目的开放总体上采取了渐进的方式，把它作为全面经济和结构调整 的一部分，并且一般在经常项目开放之后，再实行资本项目的开放，并伴随着金融 部门的改革和开放。由于资本项目的开放使国内金融部门面临国外竞争者的竞争， 因而，大多数发展中国家在完全开放资本项目之前都进行了对国内金融部门的改革。 这些改革包括：利率开放、发展间接货币工具如国库券、废除信贷限额等方面。在 有些国家，资本项目的开放直接得到了国际货币基金组织的贷款支持。虽然有少部 分国家在国内经济严重失衡的情况下采用采用了激进的模式，但这并不具有代表性。 二、在发展中国家资本项目开放时，汇率制度选择表现出了较大的多样性，但 两极的汇率制度得到了较多的选择。香港、阿根廷、爱沙尼亚、立陶宛、拉脱维亚 等国在货币局制度在建立了货币局的情况下对资本项目实行自由化，东南亚大部分 国家实行的是钉住美元的固定汇率制度。另一些发展中国家则选择更富有弹性的汇 率制度。 三、在资本项目开放的同时，保持了资本项目管理政策的灵活性。有的已经实 现了资本项目自由化的国家可能重新加强对资本项目的管制。如智利在在1 9 8 1 年遭 硕士论文人民币资本项目开放的模式及策略研究 遇危机后，重新对资本项目进行了较严格的管制加强了资本管制，关闭了外汇出售 窗口，以阻止资本外逃：东南亚金融危机中，马来西亚不仅关闭过证券市场，而且 在1 9 9 8 年9 月曾经一度停止丁资本项目下的可自由兑换。每个国家总是根据自己的 实际情况来安排资本项目自由化的时间表，国内经济的稳定高于资本项目开放，资本 项目的自由化只是各国追求经济持续稳定增长的手段，而不是目的。 四、对资本项目下各项目开放的不对称性。主要表现在对于资本流入与流出， 居民与非居民，银行与其他金融机构管理的不对称上。对资本流出的控制一般出现 在经济衰退时期，特别是存在严重的资本外逃时；对资本流入的限制往往在经济的 繁荣期。大部分国家对非居民交易的开放要早于对居民交易的开放。而对于金融机 构，不同的国家会根据自身的特点来调整银行部门与非银行部门开放的程度，但大 部分国家银行部门开放的程度要高于非银行部门开放的程度。 从我国资本项目开放的进程来看，我国遵循的是典型的渐进式的开放模式，即 首先进行国内各个部门的改革，然后开放经常项目，而将资本项目与金融体系的开 放放在改革的最后一步。从这样开放的模式来看，目前我国资本项目开放的关键问 题在于如何处理资本项目开放与其他改革之间的关系，以及采用何种策略实现资本 项目下各个项目管制逐步的放开。 硕士论文人民币资本瑚目开放的模式及策略研究 3 人民币资本项目开放与其他改革 人民币资本项目开放作为我国宏观经济改革的一项重要内容它与其他部门的 改革具有密切的联系。由于资本项目开放对条件的依赖性，只有当某些改革取得成 功的时候，才能进行资本项目的开放，否则就有可能产生危机，进而影响到整个经 济的稳定性。 传统理论认为资本项目开放的前提条件是非传统出口工业具有竞争力、严格的 财政纪律、开放的贸易体系和国内金融市场自由化。国内外一些专家也提出了资本 项目开放所须具备的条件古蒂安( g u i t i a n ) 、马蒂森( m a t h i e s o n ) 等人认为，资 本项目开放应具备以下五个条件：( 】) 谨慎的货币和财政政策，( 2 ) 保持外汇市场 均衡的汇率，( 3 ) 充足的国际储备水平( 4 ) 有效的国内金融体系，( 5 ) 市场导向 的激励机制5 ；我国学者张礼卿认为，我国资本项目开放的条件包括：健康的宏观经 济政策，包括财政政策、货币政策、合理的汇率安排等：贸易自由化和经常项目的 开放：国内金融自由化和监管体系的建立：相对充足的外汇储备：国内企业改革成 功。 但实际上，资本项目开放和其他改革之间并不是简单的条件关系，资本项目开 放在一定程度上也可以促进其他改革的进行在资本项日开放过程中，关键是要处 理好这些改革与资本项目开放之间的关系，创造有利于资本项目开放的条件。从我 国改革的实际情况来看，这些改革应包括宏观经济的稳定，贸易自由化，金融深化 和汇率制度的改革。 3 1 资本项目开放与宏观经济体系 宏观经济的稳定是资本项目渐进式开放的首要条件，选择渐进式开放模式的国 家首先需要稳定宏观经济体系的支持，才能保证资本项目的开放平稳的进行。对于 资本项目开放而言，稳定的宏观经济包括稳定宏观经济环境和有效的宏观经济调控 工具。 在资本项目开放的过程中，资本大量流入几乎是无法避免的，而市场环境中价 格水平的扭曲会增加资本流动的不确定性。高水平的通货膨胀是扭曲价格的最丰要 因素，而且，大量资本的涌入会加剧本国的通货膨胀。虽然有观点认为，资本项目 g t t i t i a n ，c u r r e n c yc o n v e r t i b i l i t yi nt h em i d d l ee a s ta n dn o r t ha f r i c a m a t h i e s o n ，l i b e r a l i z a t i o no f t h ec a p i t a l a c c o u n t ：e x p e r i e n c e sa n di s s u e s ，i m fo c c a s i o n a lp a p e r ，1 9 9 3 硕士论文人民币瓷本项目开放的模式及策略研究 开放会减少通货膨胀税的税基，从而迫使政府加强自我约束能力，减少对通货膨胀 税的依赖。然而，从各国的实际来看，政府在面对这种情况时，还是以解决国内矛 盾为首要任务依然会继续扩大开支，这种约束的可信度是很低的，而且打算使用 通货膨胀税的政府一般都会关闭资本项目。 在固定汇率制度下。过度的信贷的扩张是导致货币危机的最根本的原因。假设 一个开放的小国模型，货币的需求由总产出决定 m d = 劫y ( 3 1 1 ) p 2 p 8 ，p 为国内价格，p 为国外价格，e 为汇率，k 为系数，在固定汇率制度 下，由于国外价格不变，可以得到国内价格p 不变。 货币的总供给为国内信贷和国外净资产的总和，即 m s = d + f 由于m d = m s 那么n f2 劬一d ，( 3 1 1 2 ) 这就意味着固定汇率制度下，在信贷扩张的情况下，将会导致储备的减少，当 储备减少到一定程度，就有可能导致投机冲击。因而，如果一国需要在资本项目开 放的过程中维持汇率的稳定，首先应当维持货币供应的稳定性。 一个国家财政的失衡同样会造成其宏观经济的不稳定。当财政赤字难以维持 时，如果政府通过中央银行对赤字进行融资，就会诱发通货膨胀，而且由于政府对 利率的控制，往往使得实际利率为负，导致储蓄率的降低：如果政府通过发行债券 来为赤字融资，长期的赤字负担会使债务不断增加，成为难以承受的负担。导致债 务危机。在资本项目开放的条件下，企业和政府将更加容易从国际金融市场上融资， 这种资本的流入可以帮助解决国内的资金缺口，推动经济的增长。但由于同时进行 的改革会削弱政府财政收入的能力，在财政经常失衡的情况下，政府会把债务用于 经常性的支出，并导致政府过于依赖从国内外金融机构的借款，这样的话会对宏观 经济稳定造成隐患，当面对外部冲击时，很容易产生债务危机。同时，在资本流入 情况下。紧缩的财政政策可以为降低高利率提供余地，也有助于抵消对资本流入的 扩张性影响。兑换不一致。从长期看，紧的财政政策在消除资本流入引致的需求扩 张和真实汇率升值的压力方面更有效，此外，强有力的财政政策，可以增 j l l 3 l 国投 资和对资本项目可兑换的信心。 因而，应该在宏观经济稳定的情况下开放资本项目，这需要财政政策和货币政 硕士论文 人民币资本项目开放的模式及策略研究 策的纪律性和信誉性来支持( 姜波克，1 9 9 9 ) ，它要求一国保持较低的低通胀率和较 好的债务结构。 从我国的情况来看，单从通胀率来说，我国己有适合的条件，自1 9 9 8 年以来， 我国一直面临持续的通货紧缩。对于我国的债务结构方面，可以从主要债务指标来 考察包括负债率、外债负债率、外债偿债率、和短期外债比重，可以从下表看出 我国的外债水平： 表3 1 1我国外债结构指标 年份1 9 9 71 9 9 8j 9 9 92 0 0 02 0 0 l2 0 0 2 外债负债率1 4 51 5 21 5 31 3 51 4 71 3 6 外债偿债率7 31 0 91 1 3 9 2 7 5 7 9 短期外债余额比重 1 3 91 1 91 092 9 73 1 4 3 外债债务率6 3 27 0 46 9 55 2 15 6 84 6 1 资料来源：来自新华数据库 国际上公认的债务危机警戒线是外债负债率为2 5 、外债偿债率为2 0 、短期 外债余额比重为2 0 、外债债务率为1 0 0 ，从这些指标上看，我国只有短期外债 余额比重高于警戒线，这意味着我国已经面临着外债的还债高峰，由于我国对外债 采取了较为严格的管理，我国的债务指标还处于正常范围内。对于国债而言，余额 占g d p 的比重仍未超过2 0 ，处于安全线以内，但赤字的增长速度却比较快，2 0 0 2 年赤字规模已达3 0 9 8 亿元，占g d p 的比重已经达到国际公认3 的赤字警戒线， 中央财政的债务依存度也偏高，已在7 0 左右。对我国影响更大的债务负担来自于 隐性债务及或有债务。隐性债务是政府基于公众期望或一定的政治压力、义务并在 法律上未能完全明确的财务负担：或有债务是由于政府行为导致的连带性债务。这 些债务包括国有银行体系的不良资产，社会保障基金缺口等方面，尤其是在国有企 业改革还没有完成的情况下还将付出巨大的成本。据估算，2 0 0 2 年我国商业银行 不良贷款率( 按5 级贷款分类) 约为2 5 ，已形成损失的约为6 左右，我国国有 企业改革的总成本可能在3 5 万亿元左右，加上社会保障基金缺口，总成本可能超 过5 万亿元( 马建堂，国有经济改革与发展的主要任务) ，考虑到这些因素，我国 的国家综合负债率将会达到7 0 的水平，从这个角度看，我国的国家负债状况并不 乐观。 此外，金融市场发展的相对滞后，导致了我国宏观调控工具供给不足，在金融 体系中，只有银行一家独大，而证券、信托、保险机构发展相对缓慢，只占我国金 硕士论文人民币资本项目开放的模式及策略研究 融机构约1 2 万亿金融资产的十分之一( 2 0 0 0 年统计年鉴) ，同时高度受到行政指 令干预，并不能有效调节经济运行。从宏观调控工具作用的效果来看，1 9 9 7 年以来， 央行已7 次大幅度调整存贷款利率，大量增加货币供应，但通货紧缩的情况并没有 多大的改善，而在连续多年的扩张性的财政政策下，其作用回旋的余地也在缩小， 如果无法有效地发挥宏观调控工具的作用，过快地开放资本项目是危险的。从目前 来看，我国首先应完善货币政策的作用渠道，减少对信贷的行政干预和对企业暗含 的贷款担保，加快对不良资产的处置和建立完善的社会保障机制，并积极完善财政 收入和分配机制，加强对国家债务的控制能力。 3 2 资本项目开放与贸易自由化 同其他许多发展中国家一样，中国在改革和经济发展的初期也制定了一系列的 措施来保证国内经济的稳定和发展与扶持相关产业的发展。除了在国内部门一系列 的改革举措和产业发展政策，国家还通过些政策工具来防止外部对国内的国内产 业部门与经济的冲击，这些政策工具包括贸易壁垒，市场准入限制和严格的资本流 动管制。随着经济的发展与开放度的提高以及我国加入w t o 后所遵循的市场准入 原则，这些限制性的措施也将会被一一放开。由于这些政策工具之间作用的相互影 响，在放开时也需要按照一定的秩序进行，否则就可能会影响到政策工具执行的有 效性和宏观经济的稳定性。 3 2 1 资本项目开放与贸易自由化的关系 关于资本项目开放与贸易自由化的关系，在早先的争论中存在较大的分歧，各 国的经验也有差别，如日本先放开资本项目，然后放开经常项目，而绝大多数国家 是先放开经常项目，然后放开资本项目，如智利等国。但在近些年来，经常项目的 开放在整体上先于资本项目开放的观点得到了较多的支持。 早在八十年代早期，麦金农曾认为，资本项目开放应该先于贸易自由化，因为 随着资本项目的开放可以引进大量国外资金来国内投资，当国内产品竞争力提高之 后再降低关税障碍，就可把资本自由化的冲击降得最低。但后来麦金农的观点发生 了很大的改变，他认为( m c k i n n o n ，1 9 9 3 ) 如果要实现贸易自由化，必须先让国内货 币贬值，以避免关税保护降低对国际收支平衡的影响。资本项目在开放的初期一般 都会导致资本的涌入，造成汇率的升值，同时政府也需要通过本币的升值来避免过 多短期流动资本的进入，这样很容易造成对经常项目收支的不利影响，为资本流动 硕士论文人民币资本项目开放的模式及策略研究 的逆转埋藏隐患。因此如果要维持经济的稳定，应该先开放经常项目，在进出口贸 易实现平衡，国内的价格机制能有效地发挥作用后再实现资本项目的开放。 贸易自由化与资本项目开放的关系主要在于资本项目开放通过汇率的变化进 而影响到经常项目和国际收支的变化，尤其是挣美债务危机以后，人们认识到如果 不对资本项目的开放加以限制，资本流入时过高的汇率会削弱国内产品的竞争力， 进而影响到整个国家维持长期国际收支的能力，最终，在无法维持资本流入的情况 下，持续的经常项目逆差会最终导致国际收支的失衡，并使资本项目开放失败，如 何处理资本项目开放与贸易自由化的关系关键在于如何在资本项目的过程中维护经 常项目收支的稳定，其中贸易自由化先于资本项目开放的顺序得到了较多的支持。 3 2 2 资本项目开放与贸易改革的安持 从我国的实践来看，总的来说，我国采用的是贸易改革先于资本项目开放的开 放模式。但在改革较早的时候，我国首先放松了对国外直接投资进入的限制，并对 直接投资的流入采取了鼓励的政策，其作用主要是通过国外直接投资来提升国内的 产业结构水平和带动出口的发展，目前，我国已经超过美国成为最大的资本流入国。 但我国保持了对其他形式资本流入的管制以及对人民币兑换的限制，在固定汇率制 度下。资本流入产生的汇率升值的压力通过外汇储备的增长并没有转化为现实 这样对经常项目国际收支没有产生太大的压力，保证了我国的出口导向战略。 在贸易自由化的改革方面，1 9 8 5 年颁布的第二部海关进出口税则可以视为 我国贸易自由化的开始新税则降了低进口关税率并调整了税级结构，到1 9 9 2 年前，我国关税的算术平均税率为4 7 2 。从1 9 9 2 年起，我国加快了贸易自由化进 程，通过参照国际通行的商品分类及编码协调制度颁布了新的海关进出口税 则，并开始大幅度自主降低关税，算术平均关税率降至目前的1 5 仍处于较高 水平，目前的关税水平在发展中国家居第6 位但实际税率远低于名义关税水平， 只有不到5 ，已接近w t o 发达国家成员的平均水平。在降低关税的同时，我国也 放松了对经常项目货币兑换的限制，并于1 9 9 6 年1 2 月1 日正式接受国际货币基金 组织的第八条款实现了人民币的经常项目下可兑换。今后贸易改革的重点主要是 在世界贸易组织框架下进一步削减关税。 资本项目开放对于贸易改革的影响丰要是通过由汇率变化对相对价格的影响 来造成的。我国贸易自由化的最大问题在于对国内相关产业的保护和如何保持国际 收支的稳定，在关税普遍降低的情况下，保持汇率的低水平可以部分抵消由于关税 降低而造成的进口商品价格的下降，由于资本项目开放会造成汇率升值的压力，尤 硕士论文人民币资本项目开放的模式及策略研究 其在我国保持了大量外汇储备的情况下，汇率制度的松动很容易造成实际的汇率的 升值。从我国目前的情况来看，人民币普遍存在升值的压力，货币兑换放开后，会 通过对汇率制度的冲击转化为实际的升值，直接影响到我国出口产品的竞争力，在 我国刚刚加入w t o ，国内部门可能受到较大冲击的情况下，在短期内大规模地开 放资本项目是不明智的，因而对资本项目中的资本流入，尤其是那些可能在短期内 会给汇率带来压力的项目的管制有必要在短期内继续保持，直到相应的国内部门较 为成熟以及对汇率升值压力减小的情况下再予以开放。 3 3 资本项目开放与金融深化 对于资本项目的开放，金融领域将会受到其直接的冲击。由于金融发展与经济 增长之间的相关性，而经济增长是资本项目开放的基础。由于存在金融抑制现象以 及过度的银行化。资本项目开放会使得一国的金融体系在面对外部冲击时显得更加 脆弱，因而有必要在资本项目开放前推动金融深化。 3 3 1 金融市场的均衡发展 在大多数发展中国家，由于缺乏有效的资本市场，金融体系严重依赖于银行业， 使得银行贷款在企业融资中占有绝对重要的地位，企业的负债过重，难以形成有效 的企业治理机制。在资本项目开放，尤其是企业和金融机构对外借款被放开的情况 下，大量资金会通过国内金融机构流入国内，如果没有一个完善的资本市场，大量 资本将流入银行部门，无疑会加强金融体系对银行业的依赖，并加剧了金融体系的 脆弱性。 从我国目前的金融业的发展来看，尽管建立债券市场、股票市场，但发展极为 缓慢，规模较小，银行贷款仍是企业外源融资的主渠道。我国贷款融资占非金融企 业外源融资总额的比例将近9 0 ，( 中国人民银行统计季报) 而银行的不良贷款 率高达2 5 ，四大国有商业银行在我国仍具有特殊的地位。在没有足够的直接融资 工具前，企业资金主要来源有过去的财政拨款转变为银行贷款，在暗含的国家对国 有企业担保的情况下，由国有银行提供的绝大部分银行贷款源源不断地流向国有企 业，由于企业与银行间存在的道德风险和低效率的资金使用导致了国有企业严重的 亏损，其结果是造成过度的银行借贷。国有企业无偿债能力又是造成大量不良债权 累积的重要原因。在这种情况下如果银行的贷款冲动被激发，很容易产生像造成墨 西哥债务危机那样的过度贷款现象，而有效的资本市场是实现政府退出自然垄断部 硕士论文人民币资本项目开放韵模式及策略研究 门，建立有效的企业治理结构和解除国家对国有企业暗含担保的重要条件