（金融学专业论文）中国货币市场和资本市场联结机理实证研究.pdf

捅斐 世界各国经济运行的实践表明，提高金融市场运行效率不仅有利于实现一国经济的 较快增长，也有利于促进一国居民福利水平的不断提升。要提升金融市场的运行效率， 一方面需要快速扩张金融市场的规模，另一方面则需要不断优化金融市场的结构。沿着 优化金融市场结构提升其运行效率的思路，要提升我国金融市场的运行效率，就需要对 因货币市场和资本市场之间联结机理不健全而导致的金融市场分割问题进行研究。以 2 0 0 0 年为起点，我国相继出台一系列政策法规对货币市场和资本市场之间的联结渠道进 行拓宽，以加强货币市场和资本市场之间的联系与沟通能力，这表明国家开始注重货币 市场和资本市场之间联结机理的健全。因此，对我国货币市场和资本市场联结的机理进 行研究，具有十分重要的理论和现实意义。 本文以金融发展理论和国内外研究文献为理论基础，从宏观因素和微观因素两个方 面分析货币市场和资本市场联结机理，建立一个纳入交易成本因素的货币市场和资本市 场联结机理的理论模型，并对资金在货币市场和资本市场之间流动的动力进行探源及原 因解释，进而论证我国货币市场和资本市场建立联结的必要性。同时选取银行间债券回 购市场、同业拆借市场和股票市场每日价格和交易金额为研究变量，采用格兰杰因果检 验，扩展的向量自回归模型，广义脉冲响应函数等方法，对我国货币市场和资本市场之 间的价格联结机理进行经验检验，结果表明，我国货币市场和资本市场之间尚未建立起 紧密联系的联结机理。在短期内，货币市场利率的下降( 上升) 会使证券价格上升( 下 降) ，并且存在股票价格指数上升伴随货币市场利率上升的联动关系；但是货币市场利 率和股价指数之间的因果关系并不显著。在上述研究的基础上，提出应健全和完善我国 金融监管相关法律，适时推出金融业的混业经营模式；继续发展和完善债券市场，拓宽 我国货币市场和资本市场的连通渠道；降低货币市场和资本市场准入门槛，增强两个市 场投资主体的连通性等政策建议。 关键词：货币市场，资本市场，联结机理，扩展v a r 模型，广义脉冲响应函数 a b s t r a c t t h ee c o n o m i co p e r a t i n gp r a c t i c eo fa l lc o u n t r i e sa c r o s st h ew o r l ds h o w st h a tah i g h e r o p e r a t i n ge f f i c i e n c yo ff i n a n c i a lm a r k e ti sn o to n l yc o n d u c i v et or e a l i z ef a s t e rg r o w t ho fa n e c o n o m y b u ta l s oc o n d u c i v et op r o m o t ew e l f a r el e v e lo fi t sr e s i d e n t s t oe n h a n c eo p e r a t i n g e f f i c i e n c yo ff i n a n c i a lm a r k e t ，w en e e dt or a p i d l ye n l a r g et h es c a l eo fi t o no n es i d e ，a n d c o n t i n u a l l yo p t i m i z et h es t r u c t u r eo fi t o nt h eo t h e rs i d e f o l l o wt h ei d e ae n h a n c i n gt h e o p e r a t i n ge f f i c i e n c yo fi tb yw a yo fo p t i m i z i n gs t r u c t u r eo fi t ，ar e s e a r c ho ni t ss e g m e n t a t i o n p r o b l e mb e c a u s eo fi m p e r f e c tc o u p l i n gm e c h a n i s mb e t w e e nm o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e t i sv e r yn e c e s s a r y c o n s i d e r i n g2 0 0 0a sat h r e s h o l d ，as e r i e so fp o l i c i e sa n dr e g u l a t i o n sh a s b e e ni s s u e di no r d e rt ob r o a d e nt h el i n k a g ec h a n n e l sb e t w e e nt h e m ，a n da l s ot or e i n f o r c e c o u p l i n gc a p a b i l i t yb e t w e e nt h e m t h i si n d i c a t e st h a to u rg o v e r n m e n tb e g i n st op a ya r e n t i o n t op e r f e c tt h ec o u p l i n gm e c h a n i s mb e t w e e nt h e m t h e r e f o r e ，ar e s e a r c hw h i c hd i s c u s s e st h e c o u p l i n gm e c h a n i s mb e t w e e n c h i n a sm o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e ti so fg r e a tt h e o r e t i c a l a n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e b a s e do n t h e o r yo ff i n a n c i a ld e v e l o p m e n ta n dr e l e v a n tr e s e a r c h e so fd o m e s t i ca n d f o r e i g n ，t h i sp a p e ra n a l y s e st h ec o u p l i n gm e c h a n i s mb e t w e e nt h e ma n d e s t a b l i s h e sac o u p l i n g m e c h a n i s mt h e o r e t i c a lm o d e l ，a d d e di n t ot r a n s a c t i o nc o s t ，a n di ta l s op r o b e si n t oi n h e r e n t f o r c ew h i c hb r i n g sc a p i t a lf l o w a g ei no r d e rt od e m o n s t r a t en e c e s s i t yo fe s t a b l i s h i n gc o u p l i n g m e c h a n i s mi nc h i n a i ne m p i r i c a lp a r t ，w ec h o o s ed a i l y p r i c ea n dt r a d i n ga m o u n to f i n t e r b a n kb o n dr e p om a r k e t ，l e n d i n gm a r k e ta n ds t o c km a r k e ta sa n a l y z i n gv a r i a b l e s ，a n d a l s ou s ee c o n o m e t r i cm e t h o d so fg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t ，e x p a n d e dv e c t o ra u t o r e g r e s s i v e m o d e l ，g e n e r a l i z e di m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o nt ot e s tp r i c ec o u p l i n gm e c h a n i s mb e t w e e n m o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e ti nc h i n a t h et e s t i n gr e s u l t ss h o wt h a tc l o s e l yc o u p l i n g m e c h a n i s mb e t w e e nm o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e ti nc h i n ah a s n ty e tb e e ne s t a b l i s h e d i n as h o r tt i m e ，t h ed e c l i n eo fm o n e ym a r k e ti n t e r e s tr a t e sw i l lb r i n gt h er i s eo fs t o c km a r k e t p r i c e t h e r ea l s oe x i s t sl i n k a g er e l a t i o n s h i pt h a tt h er i s eo fs t o c km a r k e tp r i c ea c c o m p a n y s w i t ht h er i s eo fm o n e ym a r k e ti n t e r e s tr a t e s ，b u ti t sg r a n g e rc a s u a l t yr e l a t i o n s h i pi s t s i g n i f i c a n t i nt h ee n d ，b a s e do na b o v e - m e n t i o n e ds t u d y ，w eg i v ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s s u c ha sp e r f e c t i n gr e l e v a n tf i n a n c i a lr e g u l a t o r yl a w ss oa st ot i m e l yp r o p o s em i x e dm a n a g eo f f i n a n c i a li n d u s t r y ，c o n t i n u a l l yd e v e l o p i n ga n dp e r f e c t i n gb o n dm a r k e ts oa st ob r o a d e n l i n k i n gc h a n n e l sb e t w e e nm o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e t ，d e v e l o p m e n to fb o n dm a r k e t ， r e d u c i n gt h ee n t r a n c ec o n s t r a i n t sb e t w e e nm o n e ym a r k e ta n dc a p i t a ls oa st os t r e n g t h e nt h e c o n n e c t i v i t yo fi n v e s t o r sb e t w e e nm o n e ym a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e t k e y w o r d s m o n e ym a r k e t ，c a p i t a lm a r k e t ，c o u p l i n gm e c h a n i s m ，l a v a rm o d e l ， g e n e r a l i z e di m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o n 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名：壅仑丝指导教师签名：学位论文作者签名：窒e 型指导教师签名： 川年6 月疙日川年j 6 其澎日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本 论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大 学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：都钇 硼年占具| 5b 西北人学硕上学位论文 第一章导1 叭, 1 5弟一早哥 1 1 本文研究背景与意义 1 1 1 本文研究背景 从二十世纪九十年代中期开始，我国对金融业实行较为严格的分业经营监管体制， 银行与证券公司的经营范围有明确的规定，不允许跨业经营。禁止银行资金违规流入股 市，证券公司的自营业务必须使用自有和依法筹集的资金。通过上述法律、法规，确立 了货币市场和资本市场相互分割的法律关系，并造成了现实中人为的货币市场和资本市 场分割格局，给货币市场和资本市场本身带来了流通、运行、效益等方面问题。以2 0 0 0 年为起点，在相继出台了的一系列国家法规条文之后，货币市场的迅速发展使得中国金 融市场的统一步伐开始加速，货币市场和资本市场“分而难离”的状态开始显现，货币 市场和资本市场之间的联系与沟通能力得到有效加强。 在这一系列制度建立和运行的同时，国家开始注重货币市场金融功能的培育，并鼓 励货币市场的构建和发展，使得我国货币市场迅速得到成长和完善。目前，货币市场体 系构架基本形成，已经建成的短期融资市场包括同业拆借市场，债券回购市场，票据市 场。具体来看，2 0 0 7 年银行间市场同业拆借成交约1 0 6 5 万亿元，日均成交4 2 8 亿元， 票据市场贴现累计l o 1 1 万亿元，短期融资券累计发行面额3 3 4 9 1 亿元，银行间市场回 购成交4 4 8 万亿元，日均成交1 7 9 9 亿元，同比增长6 9 8 注1 ，银行间债券回购市场已 经在短期资金融通、形成市场基准利率和传导国家货币政策方面扮演了相当重要的角 彦。 随着货币市场的不断发展壮大，交易品种日益丰富和多样化，投资者数量不断增加， 市场参与者类型更加丰富。目前，货币市场产品种类包括利率互换业务，债券借贷业务， 重整资产支持证券、混合资本债券和短期融资券等；银行间市场参与者包括银行、证券 公司、保险机构、保险资产管理公司、信托公司、信用合作社、企业集团财务公司、金 融资产管理公司、金融租赁公司和汽车租赁公司等，其中非金融企业和资金集合型投资 主体发展迅速。货币市场中一系列创新产品的推出和基础设施的进一步完善，使得货币 市场资金供需主体更加多元化、货币市场层次更加丰富、货币市场结构更加优化、货币 市场运行效率进一步提高、货币市场的影响也渐趋扩大。 在货币市场迅速健康成长的同时，股票市场进行股权分置改革并经历了2 0 0 6 年初 开始2 0 0 7 年1 0 月截至的“大牛市行情。通过对2 0 0 7 年股票市场运行状况的分析， 洲以上数据信息均来自中国财经信息网( h t t p ：w w w f e c c o m c n ) 。 1 第一章导论 可以发现，该年股票指数快速上涨，股票交易和融资创历史最高水平，基金市场快速发 展。2 0 0 7 年除5 月未到7 月下旬以及年末股指出现较大幅度调整外，其余时间股票指数 总体快速上行，并在l o 月1 6 日达到历史最高水平( 上证综指6 1 2 4 点，比年初上涨3 4 4 9 点0 2 0 0 7 年术，上证、深证综合指数分别为5 2 6 2 点和1 4 4 7 点，比年初增长9 7 和1 6 3 ， 沪市a 股静态市盈率5 9 倍，处于历史较高水平。 股票市场交易活跃，投资者投资股票基金市场意愿较强。2 0 0 7 年全年沪、深股市累 计成交4 6 1 万亿元，创历史新高；日均成交1 9 0 3 亿元，同比增长4 1 倍；全年新增投 资者开户数6 0 5 0 万户，同比增长1 0 5 倍。股票市场融资创历史最高水平。受海外h 股陆续回归和新股平稳发行加速影响，2 0 0 7 年企业在境内外股票市场上通过发行、增发 和配股累计筹资8 5 2 2 亿元，创历史最高水平，同比增长5 2 4 。其中，a 股融资( 含 配股、增发) 7 5 2 1 亿元，同比增长2 1 倍，占全部融资的8 8 3 。 受股票市场指数较快上扬和投资者对基金认可度提高等影响，市场对基金理财需求 明显上升，基金市场呈现快速发展态势。2 0 0 7 年末证券投资基金达3 4 6 只，比上年术增 加4 5 只；基金份额达2 2 万亿元，比上年末增加1 6 万亿元，增长2 7 倍；基金总资产 净值3 - 3 万亿元，同比增长3 倍注1 ，这些都为我国股票市场后续健康发展和顺利运行作 了强有力的铺垫。目前股票市场作为资本市场子市场，其核心地位得到有效巩固和加强。 在这样的金融运行背景下，选取银行间债券回购市场、同业拆借市场和股票市场作为我 国货币市场和资本市场代表，研究它们之间的相互联结机理，对于优化金融市场结构、 促进金融市场统一和协调、提升金融市场运行效率，均具有十分重要的理论和现实意义。 1 1 2 本文研究意义 现代金融理论认为，发达的金融市场有利于储蓄向投资的顺利转化，促进资本的迅 速积累和优化配置，进而实现经济的较快增长。发达的金融市场也可以为居民提供平滑 其收入的有效机制，降低消费的波动性，从而提高一国居民的生活水平。为了促进本国 经济的快速发展，世界各国越来越重视其金融市场的建设，努力提高其金融市场的运行 效率，以增强其对经济发展的正向促进作用。金融市场效率的提高，不仅依赖于其规模 的快速扩张，更依赖于其结构的不断优化。 要优化金融市场结构，就必须重视货币市场和资本市场之间联结机理的形成，这是 因为：( 1 ) 货币市场和资本市场之间联结机理的形成，将促使货币资金的流动更为顺畅、 短期资金和长期资金的合理转换更为便捷、市场参与者的投资需求和流动性需求更易满 引以上数据信息均来自中国人民银行网站( h t t p ：w w w p b c g o v c n ) 。 2 西北大学硕上学位论文 足，使得市场参与者最大化个人效用更为容易。( 2 ) 货币市场和资本市场之间联结机理的 形成，将会促进金融子市场的整合和统一，加强金融予市场之间的联系与沟通能力，实 现金融市场的协调发展和运行效率提升。( 3 ) 货币市场和资本市场之间联结机理的形成， 将增强国家调节和控制经济的能力。由于市场经济在运行时本身会存在“市场失灵 的 现象，因此需要国家修j 下缺陷、恢复价格机制的调节功能，但是，国家的有效介入却又 以货币市场和资本市场已建立完善的联结机理为隐含假设。 经过三十年的经济金融改革，我国经济取得了持续较快发展的喜人势头，与此同时， 金融市场也取得了较快发展，体现为我国金融市场规模己与国民经济总量基本持平，金 融市场的参与主体也渐趋多元，金融市场交易工具的种类也较为丰富。但是，这些仍未 能扭转我国金融市场的失衡格局，这一问题继续制约着我国金融市场运行效率的提升和 功能的完善。 由于长期历史和政策因素的影响，我国货币市场和资本市场的发展顺序未能彻底理 顺，人为地阻隔了两者之间天然联结机理的形成，因而，我国金融市场结构变迁体现为 明显的非均衡，表现出“七重七轻”注1 的失衡特征。金融市场的“七重七轻 格局反映 出货币市场和资本市场自身发展的不均衡，进而造成了货币市场和资本市场相互发展的 不均衡。令人更为担忧的是，它们之间相互发展的非均衡将引起金融市场的结构失衡， 妨碍金融市场对经济发展正向作用的发挥。因此，要使我国货币市场和资本市场的发展 呈现出相互支持和协调发展局面，就必须重视二者之间联结机理的建立和健全。 总之，货币市场和资本市场之间联结机理的建立和健全，对于金融市场的结构优化 和效率提升发挥着至关重要的作用，因此，研究我国货币市场和资本市场的联结机理具 有十分重要的理论和现实意义。但是，由于个人知识水平有限和时间仓促，因此研究时 将仅选银行间债券回购市场、同业拆借市场和股票市场为研究对象，将逻辑实证和经验 实证结合起来，对引起两个市场之间相互联结的宏观和微观因素进行分析，建立一个纳 入交易成本因素的联结机理理论模型，对资金在两个市场之间进行流动的动力进行探源 和原因解释，并对我国货币市场和资本市场建立联结的必要性予以论证。在建立我国货 币市场和资本市场价格联结机理假设的基础之上，检验和跟踪它们之间的联结机理，希 望这些理论思考，对于我国货币市场和资本市场联结机理的健全、金融市场的结构优化 拖1 此处“七重七轻”是指我国在会融市场发展中重视资本市场而轻视货币市场，在货币市场中重视债券同购市场而轻 视票据市场，n i 资本市场中重视股票市场而轻视债券市场。股票市场中重视流通市场而轻视发行市场，流通市场中重视 场内市场而轻视场外市场，在债券市场中重视国债市场而轻视企业地方政府债券市场，重视长期债券市场而轻短期债 券市场。 3 第章导论 和效率提升有一定理论和实践意义。 1 2 本文研究内容、思路与框架 在成熟的市场经济国家，通过宏观和微观两方面因素的相互联系和沟通，货币市场 和资本市场之间建立了较为健全的联结机理。但是，对于我国货币市场和资本市场之间 究竟是如何建立联结机理的? 作为联结货币市场和资本市场的主要因素一资金，其在它 们之间进行流动的源泉是什么? 我国货币市场和资本市场之间的联结机理是否会保持 不变? 如果它们之间的联结机理是变动的? 那么促进它们之间联结机理变动的因素是什 么? 这些问题的答案我们仍然不得而知，在对上述问题进行解答的基础上，本文采用逻 辑实证和经验实证结合的方法，以银行间债券回购市场、同业拆借市场和股票市场为研 究对象，选取相关变量检验我国货币市场和资本市场联结机理的建立程度。下面将对具 体研究的内容、思路和论文框架进行作答。 1 2 1 本文研究内容 随着我国金融体制改革的继续深化和推进，要建立多元化的资本市场体系，就需要 进一步加强对金融市场的功能培育和结构完善。然而，由于中国金融市场的长期性垄断 和计划特征，却引起了国内金融在各方面的结构性失衡和金融市场资源的非完全优化配 置。因此，加快国内金融市场对内外的开放，减少金融市场的垄断性，提高金融市场市 场化水平，仍是今后国内金融改革的重点和难点。 在金融市场改革的推进过程中，需要解决的一个重要问题就是，如何实现金融市场 结构的优化。从宏观层面来看，要实现金融市场结构的优化，就必须认识到优化货币市 场和资本市场之间结构的深层次条件，即要使货币资金能够在尊重市场经济发展规律的 前提下，合理地流入流出货币市场或资本市场。从微观层面来看，即要求投资者能在对 风险和收益进行权衡的基础上，选择适当的货币市场或资本市场工具完成在货币市场和 资本市场之间的整个交易活动。在该过程中，投资者不可避免地要在货币市场和资本市 场之间进行金融工具的买卖，而要保证投资者能够顺利完成上述活动，在货币市场和资 本市场之间形成合理并且健全的联结机理将是一个十分重要的条件。 总之，只有深刻认识和理解货币市场和资本市场之间的联结机理，才有实现金融市 场协调发展、结构优化和效率提高的可能。因此，本文将从以下几方面展开对货币市场 和资本市场联结机理的具体分析： 首先，论证我国货币市场和资本市场建立联结的必要性。( 1 ) 通过对两个市场的不可 4 西北人学硕：f = 学位论文 分割性进行理论分析，认为两个市场间有建立联结的必要性。( 2 ) 联系我国两个市场的现 实联结状况，认为它们之间形成联结机理颇具现实意义。传统的货币市场注1 在我们国家 发展较早，而资本市场往2 则起步相对较晚，因此，要实现资本市场的发展与壮大，必须 要依靠货币市场提供的多元化机构投资者、丰富资金供给和交易技术手段、等等。总之， 货币市场和资本市场之间联结机理的建立与健全，对发挥货币市场和资本市场之间的双 向支持作用有着十分重要的作用。 其次，从宏观和微观两个层面，展开对形成货币市场和资本市场之间联结机理的因 素分析，建立一个纳入交易成本费用因素的货币市场和资本市场联结机理的理论模型， 对资金在货币市场和资本市场之间流动的动力进行探源和原因解释，并在中长期内讨论 了政府金融监管和金融创新两个因素对它们之间联结机理的影响及作用。 最后，结合我国金融发展实践，建立关于我国货币市场和资本市场价格联结机理的 假设，并运用丰富的计量方法进行检验和分析。既运用相关性分析、g r a n g e r 因果关系 检验及向量自回归等多种方法进行相关变量的检验，也采用脉冲相应函数及预测方差分 解方法对它们之间的价格联结机理进行动态跟踪。运用多种方法的好处是，从不同方法 得到的结论，可以得到相互检验和印证，保证结论的科学性和全面性。 1 2 2 研究基本思路与论文框架 一个经济体的健康成长，离不开结构合理并富有效率的金融市场提供的支持作用。 然而，目前我国对金融业仍实行较为严格的分业经营监管体制，却造成货币市场和资本 市场之间的人为分割格局洼3 ，使得大量的货币市场资金( 包括银行贷款在内) 通过各种 渠道涌向资本市场，产生两者之间“明堵暗通”的现象，这客观上蕴涵着较大的金融风 险，不利于一国金融市场的良好运行和经济的健康发展。 从降低金融市场运行风险的角度来看，发达的金融市场对于非系统性风险的合理分 散和转移发挥着十分重要的作用。金融市场健康运行的内在要求是金融市场结构合理并 且效率发达。要实现金融市场的健康运行，就需要重视货币市场和资本市场之间联结机 理的形成。因为，货币市场和资本市场之间联结机理形成有利于货币资金在两个市场之 间的顺畅流动，使得货币资金风险得到有效分散，进而实现资金的优化配置。 从各国金融运行的实践来看，不同国家、不同时期对货币市场和资本市场的联系往 往1 我国传统的货币市场主要包括银行体系提供的银行贷款、同业拆借市场、短期票据市场及国库券市场。 拄2 此处的资本市场主要指股票市场。 挂3 这种政策的理论基础是，分业经营的风险易于控制。然而，允许证券公司、基金管理公司进入同业拆借市场进行隔 夜拆借或短期拆借，允许证券公司在银行开展股票质押贷款业务，表明“隔离政策”有所松动。 5 第一章导论 往采取不同的政策取向，不过，越来越多的金融监管当局注1 已对货币市场和资本市场间 资金的合理融通持认同态度，并允许资本市场参与者有条件地进入货币市场融资( 钱小 安，2 0 0 1 ) 。因此，西方发达大部分国家已建立起货币市场和资本市场之间的联结机理。 本文选择我国货币市场和资本市场联结机理问题进行研究，探究货币市场和资本市 场之间联结机理的形成及其在我国的建立程度，这需要对因价格而形成的联结进行检验 和分析。在研究的过程中，运用“实证分析与规范分析相结合 、“理论分析与事实检 验相结合 和“历史和逻辑相统一 三种方法，对我国货币市场和资本市场之间的联结 机理展开研究，具体研究时将采取以下基本思路。全篇首先对金融发展理论进行简单回 顾，并对相关研究进行了综述。其次，在分析了形成货币市场和资本市场联结机理的宏 观和微观因素之后，建立一个纳入交易成本因素的理论模型，紧接着又对资金在两个市 场之间进行流动的动力进行了探源和原因解释。再次，对中国货币市场和资本市场之间 的价格联结机理进行经验检验，得出实证检验的结论。最后，将理论分析和实证分析的 结果综合起来，提出全文的结论和政策建议。 基于以上研究基本思路，本文从结构上，可以分为五大部分，各章节及其内部关系 如下： 第一章，引言。主要阐述了本文的选题背景与意义、研究思路与论文框架、研究方 法与可能的贡献。这一章是全文的开始，为后文的研究提纲挈领，奠定基础。 第二章，理论回顾与文献综述。包括对金融发展理论进行的文献梳理及简单评析， 对国内外学者关于货币市场和资本市场联结机理的文献进行综述，并给以简单述评。这 一章，是本文的逻辑起点，为本文的研究奠定理论基础。 第三章，中国货币市场和资本市场联结机理的理论分析。这一章是本文的研究主体。 通过逻辑实证的方法，在理论上形成关于货币市场和资本市场建立联结机理的框架，为 后文的经验实证提出理论基础。( 1 ) 对货币市场和资本市场的概念及功能予以界定和介 绍。( 2 ) 分析两者之间形成联结的宏观和微观因素，建立一个纳入交易成本因素的联结机 理的理论模型，并对货币资金流动动力进行探源和原因解释。( 3 ) 论证我国货币市场和资 本市场建立联结的必要性。 第四章，在静态和动态两个层面上，对我国货币市场和资本市场之间的联结机理进 行实证研究。( 1 ) 在静态层面，从政策法规、微观联结因素和灰色渠道三方面分析了两个 炷1 这罩所称的金融监管度当局是一种功能上的概念，它可能包括中央银行、证券监管机构、保险监管机构以及金融监 管当局的自_ 关功能。 6 两北人学硕l ：学位论文 市场建立的联结机理。( 2 ) 在动态层面，分析检验两个市场联结机理的建立程度。具体包 括价格联结机理假设的提出，数据的选取及方法介绍，检验结果的解释及分析。( 3 ) 对经 验实证研究的结论进行小结，结束本章。这一章是在逻辑实证的基础上，形成价格联结 假设并进行检验的过程，为政策建议的提出和全文结论的形成奠定基础。 第五章，本文研究的政策建议和全文结论。这是全文最后一章，将结合逻辑实证和 经验实证的分析结果，给出全文结论和政策建议，这是本文的落脚点和归宿。 总之，本文在分析形成研究思路的基础上，从结构上对各章节的关系进行划分，建 立了全文的研究框架，为全文研究的顺利展开做了有力铺挚。 1 3 本文研究方法与可能的贡献 1 3 1 本文研究方法 对于我国货币市场和资本市场联结机理这一问题的探讨，在研究方法上，本文注重 研究的科学性和逻辑的完整性，坚持实证研究与规范研究相结合、理论分析与事实验证 相结合、历史研究与逻辑相统一。 ( 1 ) 实证分析与规范分析的结合。实证研究和规范研究是经济学研究的基本方法，实 证研究可分为理论研究和经验研究两部分。通过理论研究可以从中归纳出市场经济可能 f 参 的运行规律，然后从一定的先验假设出发，以严密的逻辑推理演绎证明这些经济规律并 推演可能有的规律。经验分析则以实际案例验证理论分析得到的经济规律。规范分析是 对社会经济运行的过程和结果做出伦理分析和价值判断。通过实证研究主要回答“货币 市场和资本市场之间联结的机理是什么的问题，而通过规范研究主要回答“如何建立 和健全我国货币市场和资本市场之间的联结机理”的问题。对于我国货币市场和资本市 场之间联结机理的研究，应该坚持实证研究与规范研究相结合的方法。 ( 2 ) 理论分析与事实检验的结合。要了解事物的规律性，必须撇开纷繁复杂的具体现 象，通过现象看本质。要了解货币市场和资本市场之间的联结机理，就必须利用抽象思 维的方法从货币市场和资本市场之间联结的现实出发，总结、概括和提升本质性的东西， 总结其规律性。同时，为了求得真理，理论上的假设和论证，往往又需要回到现实中接 受事实的检验与证明。因此，理论分析与事实验证相结合的方法更能准确地把握和说明 我们要研究的问题。 ( 3 ) 历史与逻辑相统一。历史与逻辑相统一，本质上是主观思维与客观实际相统一。 作为一种思维方法，它是思考问题以及理论研究的一种基本的方法。历史，指的是客观 过程，而历史的方法，就是对客观事物发展的自然过程进行追踪描述，从中揭示某种规 7 第一章导论 律的一种方法。运用这种方法的优点在于：可以确切地了解和把握事物发展的实在线索， 可以全面了解事物发展过程中的具体事实和各种细节，在许多情况下也可以发现某种规 律性东西。但是，如果单独运用这种方法，所能够揭示的，只是那种现象性的或经验性 的规律，而不能揭示本质性规律；只能回答事物发展是“怎么样”，而不能回答“为什 么”的问题，即不能证明内在必然性。因而需要和“逻辑 方法统一起来，从而达到既 保留优点，又克服不足的目的。逻辑，指的是思维规则。作为思维方法的逻辑方法，就 是运用概念进行判断、推理，用以揭示事物本质和发展规律、证明必然性的方法，就是 以纯粹抽象的形式从本质上去研究对象，从本质关系的展开中再现对象发展过程的。二 者相统一的方法，并不是二者的简单“加和”，而是它们的有机凝合，实际上是另外的 一套方法。运用这种方法进行思考和理论研究，不但能揭示事物的本质和发展规律，而 且可以揭示事物的发展趋势，以便作出理论预测。预测依据的是已经发生过的历史事实 和发展过程。运用历史的与逻辑的相统一的方法，通过追踪历史和逻辑分析，准确地掌 握过去的事实或数据，把握事物发展的规律和发展趋势，预测未来就有了可靠的依据。 我们对本文所要研究的问题，就要坚持这样的一种方法，以达到预期研究目的。 1 3 2 论文可能的贡献 目前学术界关于货币市场和资本市场关系的研究集中在三个方面注1 ：( 1 ) 货币政策与 资本市场；( 2 ) 货币市场和资本市场的联系；( 3 ) 货币市场和资本市场发展次序的先后问题。 本文选取第二方面作为研究的对象，研究货币市场和资本市场之间的联结机理，在研究 中形成了下面三点创新： ( 1 ) 规范研究与实证研究相结合。以往关于我国货币市场和资本市场联结的研究主要 以规范研究为主，提出如何建立联结机制的设计方案，忽视对两者联结的内在机理考察。 而本文则通过实证研究和规范研究结合的途径，分析和建立货币市场和资本市场的联结 机理理论模型，提出本文的价格联结机理假设并进行验证，对应提出可行的政策建议， 这使本文研究具有科学性和准确性。 ( 2 ) 对研究的方法进行创新。以往关于货币市场和资本市场联结的实证研究，大多采 取协整检验分析的单一方法，从同业拆借市场与债券市场或同业拆借市场与股票市场的 相互关系中分析验证货币市场和资本市场的联结机理。而本文则运用较为丰富的经济计 量技术“相关性检验、扩展的向量自回归模型和协整检验”，对银行间债券回购市场、 同业拆借市场与股票市场的价格联结机理进行检验分析，多种方法互相印证和支持，使 炷1 详见喻鑫( 2 0 0 5 ) 博士论文我国货币市场与资本市场的联结研究【d 】武汉：华中科技大学。 8 西北人学硕i 二学位论文 得本文实证结论较为科学和可靠。 ( 3 ) 采用样本数据相对全面。在我国资本市场迅猛发展和货币市场不断完善的背景 下，我国货币市场和资本市场借助于多种渠道实现了富有效率资金的流动，使得两个市 场之间的价格联结机理得以建立和健全。本文选取相对全面的数据，对提出的假设进行 验证，这保证了结论的可靠性。 9 第二章理论同顾与文献综述 第二章理论回顾与文献综述 沿着优化金融市场结构提升其运行效率的思路，要提高我国金融市场的运行效率， 就需要对因货币市场和资本市场之间联结机理不健全而导致的金融市场分割问题进行 研究。在金融发展理论中，货币市场和资本市场之间联结机理的不健全，既可被当作一 种人为的“金融抑制”洼1 现象，又可被当作一种金融结构失衡现象，制约着金融发展对 经济增长正向促进作用的发挥。与此同时，国内外的众多学者也对货币市场和资本市场 之间的联结机理进行了较多关注和思考。因此，在研究该问题时，不仅要对金融发展理 论进行回顾，也要对相关研究文献进行综述，这样才能为后文研究奠定较为全面的理论 基础。 2 1 货币市场和资本市场联结：一个金融发展理论的梳理 随着世界经济快速发展，金融发展和经济增长之间的互动响应关系变得日益显著， 越来越多的经济学家将目光锁定在金融对经济发展所发挥的正向作用，出现了罗纳德i 麦金农和爱德华s 肖( r o n a l di m c k i n n o n e d w a r d s s h a w , 1 9 7 3 ) 的金融深化理论、 戈德史密斯( g o l d s m i t h ，1 9 6 9 ) 的金融结构与金融发展理论等代表性的金融发展理论成 果。无论是从发展中国家普遍存在的金融抑制现象来看，还是从货币市场和资本市场均 衡发展、协调运行的金融结构视角来看，各金融市场之间的联结与统一问题均无一例外 地受到金融发展经济学家的青睐与思考。要对货币市场和资本市场之间的联结机理有一 个深刻的理论分析，就需要沿着金融发展理论的演变过程对其进行一个历史维度上的考 察与梳理，以为后文的研究奠定理论基础。 2 1 1 罗纳德i 麦金农和爱德华s 肖的金融发展理论 1 9 7 3 年，美国经济学家罗纳德i 麦金农和爱德华s 肖先后出版了经济发展中 的货币与资本和经济发展中的金融深化两本著作，提出发展中国家存在着“金融 抑制 现象，即经济与金融发展处于相互制约的恶性循环状态，并提出了“金融深化 的政策主张。在谈到货币市场和资本市场之间联结机理的形成时，就要追根溯源地对他 们早期的金融发展理论进行回顾。 罗纳德i 麦金农和爱德华s 肖均认为发展中国家广泛存在金融抑制现象，要实 引金融抑制指发展中国家普遍存n ：的过度金融管治和金融效率低下，包括对利率、汇率、金融机构、金融资产的各种 管制，以及证券市场落后、资本市场分割、会融机构单一、金融机构专业程度化程度低，非银行会融机构不发达， 商业银行在金融活动中一枝独大，企业外源融资严重依赖银行贷款等结构性失衡。关于金融抑制概念的更多论述详 见爱德华肖( 1 9 8 8 ) 的著作金融发展中的金融深化，上海：三联出版社。 1 0 两北人学硕十学位论文 现会融发展与经济增长的良性互动，就需进行金融自由化改革来实现金融的进一步深 化。与此同时，他们进一步给出了金融自由化的有关措施，例如，放松官方对存贷款利 率、汇率等金融产品价格的控制，使其能够随市场资金供求关系的变化而自由浮动；减 少政府对金融业的干预程度，发展非国有化和非银行性金融机构来增强金融体系的竞争 性；这就要求金融市场各子市场注1 拥有多元的市场参与者和丰富的金融工具，建立以价 格、风险为信息渠道来实现的资金流动机制，建立货币市场和资本市场之间健全的联结 机理。 他们的理论不仅在学术界独树一帜，在实践中，也得到发展中国家2 0 世纪7 0 年代 末的广泛响应，例如，前苏联、韩国、中国台湾和香港地区等众多国家都曾积极对其经 济和金融进行自由化改革。虽然这些国家的改革在早期取得一定程度的成功，但是，从 8 0 年代末开始到9 0 年代初，这些实施改革的国家连续出现了通货膨胀、汇率贬值等严 重威胁金融稳定的因素。罗纳德i 麦金农( 1 9 9 1 ) 后期对发展中国家的这种情况进行 跟踪研究，并针对性地提出了著名的经济自由化最佳顺序的理论淝，该理论的主要观点 包括，要实现非通货膨胀型的金融均衡，就要在速度上限制商品与资本市场的自由化， 在范围上减少对国内外贸易的计划性干预与调控，对于财政、货币和外汇政策之间的顺 序进行排列是极其重要的。这可从三个方面进行理解，一是增强中央银行的融资平衡能 力，使得对财政的控制优先于对金融的自由化；二是推进国内资本市场的开放，使利率 等价格变量实现市场化的确定；三是在成功地对国内贸易和金融实施自由化改革后，推 进外汇的自由化改革应有一个合适的进度。具体到国际收支方面，就是经常项目交易的 自由化在时间上应优于资本项目的自由化。 2 1 2 戈德史密斯的金融结构与金融发展理论 随着金融与经济的不断融合和金融对现代经济正向促进作用的增强，西方经济学家 一直未给予足够重视的金融结构问题日益深刻地影响着现代经济的发展，直至1 9 6 9 年 才有经济学家对该问题进行较为系统的研究。美国经济学家雷蒙德w 戈德史密斯 1 9 6 9 年出版的著作金融结构与发展，后来成为金融结构理论的奠基性著作。该书通 过对3 5 个国家百余年的金融史料与现实数据的对比分析，应用定性与定量分析相结合 的方法对各国金融结构与金融发展的问题进行探讨，来形成自己的系统性观点。 戈德史密斯( 1 9 6 9 ) 认为，在现代经济中，以物质财富构成的经济基础结构与以金 注1 此处金融市场子市场指按照存续期限进行人为划分而来的货币市场与资本市场。 炷2 罗纳德i 麦金农经济自由化顺序：向市场过渡的金融控制【m 】北京：中国金融出版社，1 9 9 3 。 l l 第二章理论p l 顾与文献综述 融财富构成的上层建筑是同时并存的，并且二者紧密的进行联系。由金融机构发行和持 有的各类金融工具作为金融财富的主体，因金融工具和金融机构在存在的性质、分布的 相对规模等方面的差异而具有迥异的金融结构。迥异性的金融结构形态，体现着金融发 展乃至经济增长的不同程度，同时也反映着金融部门在经济中的不同重要性。从一般性 规律来看，如果金融结构越表现地复杂，即金融工具和金融机构以及它们的组合种类表 现地越多、分布表现地越广、规模表现地越大，则金融发展程度就会越高，经济也就会 越发达。 关于金融结构与金融发展之间关系的理解，戈德史密斯( 1 9 6 9 ) 认为，金融发展是 金融结构的变化。每个国家金融结构的发展都是渐进而非突变的，发达的金融结构有利 于提高储蓄和投资水平，并通过有效配置资金来促进经济增长。研究金融发展必须要得 到短期或长期内金融结构变化的资料，在所考察的经济符合“可计量性 、“长期变化中 的规律