（金融学专业论文）再释A、H股价格差导的影响因素.pdf

- j i ， 卜 l l t h er e s t u d yo nt h ef a c t o r so ft h ea 、hs h a r e p r i c es p r e a d s b s ( q i n g d a ot e c h n o l o g i c a lu n i v e r s i t y ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fe c o n o m i c s i n i n t h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o ry a ny a n y a n g m a y ，2 0 11 咖0删8 870m 9niiiii椰y i - 。 以 。! 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者硌奄浩争 熙驯年午月g 日 学位论文版权使用授权书 誓嘉薹耄i 一嚣! ：7 莘昌石昌 心 鼍 0 - ， 硕i j 学位论文 摘要 中国双重上市公司a 、h 股之间长期存在价格差异，一般表现为a 股对h 股 的大幅溢价，现有研究主要从市场传统软分割方面研究两者的价差影响因素，很少 考虑中国特有的宏观因素和制度因素；并且对于中国推出卖空机制对价差的影响 只是理论文献认为有效。然而近3 年，两者价差显著降低且局部时间甚至表现为 折价，但是少有文献对此变化进行实证。这种价差变化的影响因素主要是什么? 基于此，本文择取这段变化显著的时间段，研究价差的影响因素。 本文以5 1 家双重上市公司a 、h 股的月度数据，基于动态面板模型并采用 g m m 估计方法从传统市场软分割因素、制度因素、宏观因素多个角度深入分析了 价差的影响因素。同时，采用虚拟变量和卖空解释变量，选取双重上市公司中a 股 允许融资融券的2 7 家公司数据建立不同的模型，对a 股卖空制度对价差的影响作 用进行了实证。结果表明，传统软分割因素流动性因素：信息不对称、风险差异 因素对价差具有显著的解释作用，但是需求差异因素方面表现为大陆a 股的供给 对价差具有明显的解释作用；除了软分割因素，宏观因素货币供给、人民币升值 预期、中国逐渐放松的资本管制对价差具有很强的解释力，并且这种价差变化主 要是由于汇率预期因素起作用。虽然融资融券业务上市以来，a 、h 股价差显著降 低可以通过t 检验和w i l c o x o n 检验，但是回归分析表明卖空因素对于价差的减小 作用并不显著，说明了a 股市场卖空机制对a 、h 股价差没有显著的影响。 基于本文研究结果，本文认为稳定宏观环境、加强投资者教育、完善市场套 利机制、加大机构投资者比例对于缩小价差具有作用。 关键字：a 、h 股价差；资本管制；卖空机制；汇率预期 0 o a b s t r a c t ih ep n c eb e t w e e na a n dhs h a r e so fc h i n e s ed u a l 1 i s t e dc o m p a n i e sh a sb e e n d i f f e r e n tf o ral o n gt i m e u s u a l l y , t h ea s h a r eh a sp r i c ep r e m i u mo v e rt h ehs h a f e t h e e x i s t i n gp a p e rm a i n l yd i dr e s e a r c hf r o mt h er a d i t i o n a ls o f ts e g m e n t a t i o nf a c t o r st h a t a f f e c t i n gt h ep r i c ed i f f e r e n c e w h i l er e n s e n t3 y e a r s ，t h es p r e a d sh a ss i g n i f i c a n t l v r e d u c e d ，t h e r eh a sl i t t l ee m p i r i c a ll i t e r a t u r ed i da b o u tt h i sc h a n g e w h a ti st h em a i n i n f l u e n c ef a c t o ro ft h i sp r i c ec h a n g e ? b a s e do nt h i s ，t h ep a p e r w i l lc h o o s et h ep e r i o do f t h i sc h a n g et od oe m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c ef a c t o r so f t h es p r e a d s b a s e do nd y n a m i cp a n e lm o d e la n d u s i n gg m m ( g e n e r a l i z e dm e t h o do fm o m e n t s ) e s t i m a t i o nm e t h o d s ，t h i sp a p e ru s em o n t h l yd a t ao f5 1c h i n e s ed u a l l i s t e dc o m p a n i e s t od ot h ee m p i r i c a lt e s ta b o u tt h ei n f l u e n c i n gf a c t o ro f t h es p r e a df r o mt h et r a d i t i o n a l m a r k e ts o f ts e g m e n t a t i o nf a c t o r s 、i n s t i t u t i o n a lf a c t o r sa n dm a c r o f a c t o r s m e a n w h i l e u s i n gd u m m yv a r i a b l ea n ds h o r t i n ge x p l a n a t o r y v a r i a b l e s ，t h ep a p e rs e l e c t2 7c h i n e s e d u a l l i s t e dc o m p a n i e st h a tp e r m i t t e dt om a r g i nt r a d i n gi na s h a r em a r k e tt ot e s tt h e i n f l u e n c eo fs h o r ts e l l i n gt ot h es p r e a dt h r o u g hd i f f e r e n te s t i m a t i o nm o d e l s t h er e s u i t s s h o w e dt h a t ：l i q u i d i t yf a c t o r 、 m a r k e tr i s kf a c t o r 、 i n f o r m a t i o na s y m m e t r yp l a y a 1 m p o r t a n tr o l ei ni n t e r p r e t i n gt h es p r e a d ，t h ed e m a n d sd i f f e r e n c ef a c t o ri s a l s oh a s o b v i o u se x p l a n a t i o nf o rt h es p r e a d ，b u ti t i st h em a i n l a n da s h a r es u p p l yt h a tb em o r e 1 m p o r t a n t ；s i m u l t a n e o u s l y ，m o n e ys u p p l y 、t h er m be x p e c t a t i o n so ff u t u r er e v a l u a t i o n a n dc h i n ag r a d u a l l yr e l a x i n gc a p i t a lc o n t r o l sh a v ea s t r o n ge x p l a n a t o r yp o w e rt ot h e s p r e a d a l t h o u g ht h ea 、hs h a r ep r i c es p r e a dw a ss i g n i f i c a n t l yr e d u c e da n dc a ng e t t h r o u g ht h et - t e s ts i n c et h em a r g i nt r a d i n gw a sl i s t e d ，t h er e g r e s s i o na n a l y s i ss h o w e d t h a tt h ee f f e c t so ft h es h o r t s e l l i n gf a c t o rf o rt h es p r e a d d e c r e a s i n gw a sn o ts i g n i f l c a n t i n d i c a t i n gt h a tt h ef u n c t i o no ft h es h o r ts e l l i n gi na s h a r em a r k e tt ot h es t o c k p r i c ew a s l o s t b a s e do nt h er e s u l t so ft h i ss t u d y , t h i sp a p e ra r g u e st h a ts t r e n g t h e n i n go f i n v e s t o r e d u c a t i o n 、i m p r o v i n gt h em a r k e ta r b i t r a g em e c h a n i s ma n di n c r e a s i n gt h ep r o p o r t i o no f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v ear o l ei nn a r r o w i n gt h es p r e a d 夕 k e yw o r d s ：t h eaa n dhs h a r e sp r i c es p r e a d s ；c a p i t a lc o n t r o l ；s h o r t i n gm e c h a n i s m ： t h ee x p e c t e de x c h a n g er a t e 。 硕l j 学佗论文 目录 学位论文原创性声明学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i 附表索引v i i 第l 章绪论1 1 1 研究背景与意义1 1 2 文献综述2 1 3 研究框架与主要内容7 1 4 研究创新点与不足7 第2 章a 、h 股价差影响因素理论基础9 2 1 传统市场软分割因素9 2 2 宏观影响因素12 2 3 制度差异因素1 3 第3 章中国双重上市公司a 、h 股价差特征分析1 5 3 1 双重上市公司统计性描述1 5 3 2 数据来源及样本选择1 7 3 3 价差特征分析一l7 3 3 1 价差的衡量1 7 3 3 2 价差特征18 3 4 价差影响因素与价差的关系描述性分析2 0 3 4 1 预期汇率因素与价差的关系一2 0 3 4 2 货币供给与价差的关系2 0 3 4 3 动态资本管制因素与价差的关系2 l 3 4 4 融资融券制度与价差的关系2 2 第4 章a 、h 股价差影响因素的实证研究一2 4 4 1 模型设定一2 4 4 2 变量设计与变量描述性统计一2 4 4 2 1 变量设计2 4 4 2 2 描述性统计及相关性分析2 7 4 3 实证分析2 9 雨释a 、 i 股价格差异的影响| i 素 4 3 1 估计方法2 9 4 3 2 价差影响因素实证分析3 2 4 3 3 卖空机制影响实证分析3 4 结论3 8 参考文献”4 l 致 射- 4 5 附录aa h 双重上市公司列表一4 6 附录b交易金额之比4 8 附录c融资融券余额之比4 9 附录d日融资余额”5 0 v 硕f j 学位论文 插图索引 图3 1 双重上市公司统计图1 5 图3 2 恒生a 、h 股溢价指数1 9 图3 3 溢价指数图1 9 图3 4 预期汇率与溢价指数关系图2 0 图3 5 货币供应与价差一2 l 图3 6q d f i i 投资额度与价差2 2 图3 7 卖空和未卖空组的对比图2 3 v i f f 释a 、h 股价格差异的影响i i 素 附表索引 表3 1 融资融券公司统计1 6 表4 1 面板数据模型变量总结。2 7 表4 2 变量描述性统计量2 7 表4 3 变量之间相关系数矩阵2 8 表4 4 模型一估计结果3 3 表4 5 融资融券前后均值、中位数比较3 5 表4 6 模型( 2 ) 的实证结果3 5 表4 7 模型( 3 ) 的实证结果3 6 v i i t 硕j ：学位论文 1 1 研究背景与意义 第1 章绪论 中国资本市场经过近2 0 年的蓬勃发展，己经成为发展速度最快、融资规模最 大的新兴资本市场之一。因融资需要，我国企业在快速成长过程中频频选择在国 内外证券市场上发行股票募集资金；同时，在中国证券市场走向国际化的进程中， 为降低单独境外上市对国内资本市场带来的不利影响，国内企业选择既能满足企 业境外上市需求又能促进国家资本市场发展的境内外交叉上市形式。基于香港既 属于中国又具有离岸的性质，且香港作为整个亚太地区极为重要的国际金融中心， 其在管理、信息技术和金融创新方面具有国际公认的先进水平。因此，为促进香 港市场与国内市场的互动、提高中国资本市场的国际化水平，大批国内企业选择 在a 股和h 股市场上发行股票。1 9 9 3 年青岛啤酒实现了a 股和h 股的同时流通，截 止至j j 2 0 1 0 年1 2 月3 1 日，包括中联重科的香港h 股上市已有6 4 家国内公司实现了a 股和h 股的同时流通，行业涵盖了能源、化工、通信、银行、保险、证券、电子、 医药、钢铁、交通等关系到国计民生的基础产业。 然而，由于各种因素相对于同一家国内公司，其在内地市场上流通的a 股和在 香港市场上流通的h 股的股价却并不相同，经过同期汇率折算后a 股股价一般表现 为长期对h 股股价存在一定程度的溢价，这种现象与一般新兴市场国家股票市场存 在的外资股相对于内资股溢价的现象恰好相反，此现象被b a i l e y ( 1 9 9 9 ) t l 】称为“中 国股票市场之谜”。现有文献研究，对于两者之间的价差大多支持传统市场软分 割因素对价差的解释作用：对于宏观因素的作用，鲜有涉及。并且对于跨市场之 间的的套利，大多数通过设置虚拟变量研究q d i i 、q f i i 开通前后套利对价差的影 响，结论普遍支持q d i i 、q f i i 的实施对于价差的缩小并不起作用 。现有研究针对 美国市场和香港市场的研究，a s q u i t h ，p a t h a k ，a n dr i t t e r ( 2 0 0 5 ) 以美国市场交易 数据；k a l o kc h a n ，h u n gw a nk o t 和z h is h uy a n g ( 2 0 1 0 ) 以香港市场交易数据实 证表明，卖空明显的缩小了异地上市公司的股票价差，摩根士丹利投资报告认为 a 股允许融资融券后，由于卖空的原因，a 、h 股之间的价差显著减小。目前，随 着股权分制改革的初步完成，q f i i 、q d i i 政策的实施以及2 0 0 8 年1o 月5 同中国证监 a 股卜市时间为2 0 0 0 年1 月1 2f j ，h 股上市时问为2 0 1 0 年1 2 月2 3l i 圆具体上市公司目录见附录a 胡章宏，l i 晓坤中国j ：市公司a 股和h 股价差的实t j f 研究的研究结论认为：q d i i 和港股直通乍政策 本身对a h 股价差并没自娃著影响。徐寿福“双重i ：市”公i da 、h 股价格差异的| 大l 索研究认为q d i i 政策的影响并1 i 显著。 m s c i p r e m i u ma n ds h o r ts a l ec o n s t r a i n t s ) ，2 0 1 0 弭释a 、l l 股价格差异的影响冈素 会宣布开始融资融券试点，困扰中国股市多年的制度性缺陷正在逐步得到克服。 更为重要的是，2 0 10 年3 月3l 同中国a 股市场一直存在不允许卖空的“单边市 状 态也随着融资融券的开始宣告结束。从恒生a h 股溢价指数来看，长期以来的a h 股高溢价近年来逐步降低，近三年来在2 0 0 8 年9 月1 9 同和2 0 0 9 年1 月6 同出现低点后，在2 0 10 年6 月18 日首次小于10 0 点，a 股相对h 股开始出 现折价，而在2 0 l0 年7 月1 日出现近3 年的最低点( 9 7 1 9 点) 。那么，此种 变化是否具有新的特征和都有哪些因素起作用，值得采用新数据去研究。 资本市场已是大国竞争的舞台，交易所作为资本市场的载体，是资本市场发 挥功能的必要环节。2 0 1 1 年2 月，伦敦证券交易所与加拿大多伦多证交所合并、德 国证券交易所和纽约证券交易所合并成为世界最大的交易所最为典型。为增强中 国资本市场核心竞争力，沪深港交易所整合也是一个必然趋势。由于双重上市企 业的a 、h 股价格分别与中国a 股和香港股市存在着密切的联系，对a 、h 股价差影 响因素的实证研究有助于比较两个市场在发展程度、特点以及投资者特征等方面 的差异，从而为完善两地市场间联系机制的相关讨论提供一些参考依据。同时融 资融券推出，a 股市场可以进行信用交易后，通过研究卖空是否可以明显缩小价差， 从而为a 股市场所有股票可以信用交易，降低投资泡沫、新股a 、h 上市等具有重 要的指导意义。因此，本文深入研究a 、h 股之间的价差影响因素具有重要的现实、 理论意义。 1 2 文献综述 随着中国内地资本市场开放程度的不断提高，国内外不同市场的股价差异问 题同益引起投资者和学者的关注。根据“一价定律”和“同股权同价 原则，对 于相同公司发行的股票，其价格应当相同。但是现实对于同一公司( 双重上市公 司) a 股、h 股却价格不一样，一般表现出h 股相对于a 股的折价现象。 ( 一) 国外关于双重上市公司价差的研究 对于双重或多重上市的公司而言，通常是在境外上市交易的外资股价格高于 境内上市交易的内资股价格，即非受限股票的外资股相对于受限股票的内资股溢 价。 h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 1 2 】研究了芬兰股票市场的资产定价问题。通过观察芬兰双重上市 公司的股票价格发现：国外上市证券相对于国内上市证券存在溢价，并建立一个 修j 下的c a m p 模型，分析外资股溢价的原因在于p 风险的差异：国外投资者可以 在国际范围内实现风险分散，从而愿意接受较低的收益率回报。 d e l o n g ，s h l e i f e r 和w a l d m a n n ( 1 9 9 0 ) i3 l 从行为金融学的角度对双重上市公司内外 网易财经全球证券交易所掀起合并潮 硕i ：学位论文 资股价差问题进行了分析，认为不同市场投资者的投资情绪是影响外资股溢价的 原因之一。 k a d l e c 和m c c o n n e l l ( 1 9 9 4 ) 1 4 】对流动性与资产价格的关系进行了研究。文章使 用1 9 8 0 1 9 8 9 年的n a s d a q 和纽约交易所上市的2 7 3 只股票的价格变动数据，实 证了股东数量增多、流动性增强对上市后股票价格上涨的影响，认为股票流动性 是影响股票溢价的原因。 b a i l e y 和j a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) 5 1 研究了泰国股票市场的股票溢价情况。文章采用泰国 相关数据进行了回归分析，得出以下结论：内外资股票价格的截面差异与外资股 权限制的严格程度、股票流动性、及获取信息的难易程度相关；文章还指出流动 性相对较低的股票期望回报应较高，用以弥补投资者增加的投资成本；国外投资 者与国内投资者之间存在着信息不对称，使得国外投资者更愿意为大企业支付高 溢价，因为大企业的信息不对称程度相对较低。这些都是使得外资股溢价的原因。 d o m o w i t z ，g l e n 和m a d h a v a n ( 1 9 9 7 ) 【6 】，对墨西哥的股票价差进行了研究，认为 国内投资者对同样现金流的估值不同和内外资流动性差异导致了内外资股票价格 的差异。实证结果表明，外资股票存在明显溢价，这一现象可由上一期溢价、外 资流通股数占总股票的比例、公司规模、及货币风险来解释，但并未发现流动性 差异造成外资股溢价的证据。 b a i l e y ，c h u n g 和k a n g ( 1 9 9 9 l 】对印度尼西亚、瑞士等1 1 个国家和地区进行了 研究。发现除中国外的其他市场均存在外资股票的溢价现象，并认为国外投资者 对外资股的需求可以部分解释该现象；同时，外资股票还与流动性、信息不对称、 国家信用等级、公司规模等因素正相关，对于中国存在的外资股折价现象，认为 是“中国股票市场之谜”，很难得到解释。 c h a n ，h a m e e d ( 2 0 0 3 ) 【7 】等以怡和洋行为例研究了股票与上市的的关系。指 出股价与本地市场关系密切，由于市场投资者结构不同及投资者的信息不对称是 影响股价的因素。 ( 二) 国内股票价差的研究： 对于中国股票市场，外资股( b 股、h 股) 价格却表现出对内资股的折价。 那么在我国是什么因素造成了这种股价的差异现象呢? 1 、关于b 股价差的研究 早在l9 9 4 年，就有学者注意到了中国双重上市公司股票价差问题，并开始了 相关的研究。由于b 股市场起步较早，所以研究多在a 股b 股价差的研究上。这 些研究为后人探索a 、h 股价差具有重要的借鉴意义。 b a i l e y n 9 9 4 ) 8 】首先发现并分析b 股的折价现象，并将其原因归于外国投资者 相对中国居民较高的投资资金机会成本。作者认为，由于中国居民的投资渠道十 分有限，银行存款之外投资品几乎没有，因而对于a 股有着强烈的需求；而对于 l l f 释a 、i i 股价格差异的影响队l 素 外国投资者而言，他们投资渠道很多，对b 股的需求米有a 股需求强烈，所以投 资机会成本较高，造成了b 股对a 股的折价。 m a ( 19 9 6 ) 9 1 认为中国投资者对风险的态度对a 、b 股之间的价差有显著的解释 作用，并发现b 股折价与中国国内的贝塔系数存在正相关的关系。还提出了b 股 折价的5 种原因，即：国内投资渠道有限；国内投资者非理性；b 股市场流动性 低于a 股市场；b 股与外国市场具有较高相关性，外国投资者难以通过投资b 股 实现风险分散化；国内外加管部一样造成不同的未来回报率预期，造成a 、b 股 之间的价差。 c h a k r a v a r t y ，s a r k a r 和w u ( 1 9 9 8 b o 从信息不对称的角度研究了b 股折价问题， 文章指出外资股折价还是溢价主要取决于两种因素的脚力结果，即造成一家的风 险分散化因素和造成折价的信息不对称因素，在我国b 股市场上，后者站了主导。 c h e n 和s u ( 1 9 9 8 ) l l l j 用中国股票市场指数的收益来衡量信息的不对称，发现 信息不对称与a 、b 股收益的差异正向相关。 s u ( 1 9 9 9 ) 1 2j 指出由于中国新股的发行数量是有证监会通过配额制决定的，从 公司实现利润最大化的角度来分析b 股折价是不合适的，应该使用资产定价模型 来解释。实证结果认为：a 、b 股的收益率与公司股票收益率及贝塔值、及国际市 场指数收益率的贝塔值有关，外国投资者投资b 股要求更高的风险溢价。 s u n 和t o n g ( 2 0 0 0 ) 【j j j 认为h 股及红筹股的发行增加了b 股的需求弹性， 是b 故这家的重要原因。同时也指出货币风险、国内较强投机性对b 股折价的影 响。 秦宛顺和王永宏( 2 0 0 0 ) 【1 4 】通过面板数据模型对b 股折价现象进行了实证分 析，通过3 3 家双重上市公司额数据，发现市场分割、信息不对称、投资者投资理 念的差异都是造成a 、b 股价差的原因。 b e r g s t o r m ，t a n g ( 2 0 0 1 ) 15 1 对b 股折价的影响因素进行实证研究，发现投资者偏 好差异、流动性差异、信息不对称、无风险利率差异、汇率风险是主要因素。 c h e n ，l e e ，r u i ( 2 0 0 1 ) 1 6 1 对a 、b 股上市数据进行实证，发现可能的导致b 股折 价的因素：信息不对称、投资者需求差异及流动性差异，并认为流动性差异是最 主要的的因素。 吴文锋、朱云、 吴冲锋和芮萌( 2 0 0 2 ) t 1 7 】从信息流动的角度，研究了b 股向境 内居民开放前后的a 、b 股两个市场之间的分割程度，并与同期的a 股和h 股市 场的分割程度作比较。结果发现，在b 股向境内居民丌放之前，a 、b 股市场之间基 本上处于完全分割状态，而开放之后两个市场趋于半分割状态。 k a r o l y i 和l i ( 2 0 0 2 ) 【l 副针对2 0 0 1 年2 月1 9 同b 股部分丌放的价格反应进行 了研究，并以公司规模作为衡量信息不对称的代理变量进行实证分析。其结论支 持a 股和b 股投资者的投资需求差异假设。 4 硕l ：学位论文 z h a n g 和z h a o ( 2 0 0 4 ) 1 1 9 j 认为投资者的机会成本差异和风险容忍差异是导致b 股折价的原因。外国投资者具有较多的投资机会，不会像国内投资者那样只有有 限的投资机会。所以考虑到汇率风险、利率风险和国家风险，外国投资者要求较 高的风险补偿收益，所以造成了b 股相对a 股的折价。 2 、关于h 股折价的研究 对于a 、h 股股票价格差异的研究相对较晚，并且主要沿袭了对a 、b 股价格 差异的研究思路。 刘听( 2 0 0 4 ) 【2 0 】针对我国a 、b 、h 股市场分割的状态分析了其影响因素，同时 探讨了价差缩小的解决方案。并从信息不对称的角度对h 股的折价问题进行了定 量研究，研究结果认为流动性差异和信息不对称是h 股折价的原因。 王维安和白娜( 2 0 0 4 ) t 2 l 】对影响同一企业a ，h 股价格差异的因素进行了简 要的理论分析，并从公司层面和时间层面建立了两组实证模型，对a ，h 股价格 差异的影响因素进行了实证。实证研究认为：股票流动性、上市地点、发行参照 标准、行业因素、需求弹性和风险偏好等方面的差异是决定a 股与h 股价差的主 要因素。 韩德宗( 2 0 0 6 ) 2 2 l 以发行a 股和h 股的1 6 家双重上市公司为样本，通过利用 固定效应模型对h 股折价率作了实证分析，发现a 股和h 股市场的软分割因素主 要有公司规模、股份流动性及a 股流通股股东的被补偿预期等，文章认为q d i i 将成为消除a 股和h 股市场分割的重要制度之一。 周开国、何兴强等( 2 0 0 6 ) t 2 3 j 通过从流动性、基于信息交易的概率和交易活 跃性三者之间的关系研究h 股相对于a 股的折价认为，由于基于信息交易的风险 更大，交易不活跃的股票具有更大的价差，同时具有更大的基于信息交易的概率。 f o n g ，w o n g 和y o n g ( 2 0 0 7 ) 2 4 1 在传统的微观解释因素的基础上，认为对于中 国存在资本管制这样的新兴国家，其国内的宏观环境对股票价格存在直接影响， 从而影响双重上市公司股票之间的价差，以a 、h 股为研究对象，在实证模型中 加入了人民币升值预期和国内货币扩张等宏观因素，证实了宏观变量对价差有较 强的解释作用。 巴曙松( 2 0 0 8 ) 【2 5j 对完成股权分置改革的a h 股溢价率的面板数据进行了聚类 分析，讨论了信息不对称差异、需求差异、流动性差异和投资理念差异对溢价率 产生的影响，认为信息不对称、需求差异、流动性差异、投资理念等是a 、h 股 价差产生的影响因素。 胡章宏、王f 1 哓坤( 2 0 0 8 ) 口6 j 比较全面地分析实证了a h 价格差异产生的影响因 素，同时对股权分置改革等重大政策的效果进行了实证分析。实证结果表明：流 动性假说和信息不对称假说对a h 股价差具有较强的解释力；两地的市场波动及利 率变化对a h 股价差具有显著的影响，而投资者结构和公司治理结构对a h 股价差 以释a 、h 股价格差异的影响l 大i 素 的作用不显著；在控制了市场波动等因素的影响之后，股权分置改革、q d i i 和港 股直通车政策本身对a h 股价差并没有显著影响。研究成果进一步证明，两地股 票市场分割以及内地资本流动的限制是造成a h 股价差的根源。 宋军，吴冲锋( 2 0 0 8 ) 【27 j 从国际与国内投资者的价值偏好角度差异对折价进 行了研究，并采用面板数据的固定效应估计方法，发现在控制其他因素后，折价 率和上市公司的价值变量显著负相关，表明国际投资者偏好价值型的中国股票资 产导致h 股折价，指出价值偏好是更重要的资本市场软分割因素。 徐寿福( 2 0 0 9 ) 1 2 8 1 基于动态面板数据，全面检验了双重上市公司a 、h 股价 差的影响因素。并实证检验了股权分置改革后q d i i 、“港股直通车”等政策对a 、 h 股价差的影响。实证结果表明：双重上市公司a 、h 股价格比在样本考察期内 虽然存在波动，但总体上呈上升趋势。流动性假说和需求差异假说能够很好的解 释a 、h 股之间的价差，香港股票市场超额收益水平也会对a 、h 股价差产生重 要影响。股权分置改革后出台的相关政策中，“港股直通车”对a 、h 股价差有显著 影响，但q d i i 政策的影响并不显著。 陆静( 2 0 0 9 ) 2 9 】在一系列严格假设条件下推导了具有异质信念的两阶段定价 模型，证明了异质信念和卖空限制是导致h 股折价的原因之一，并采用时间研究 法，集中研究了年报披露期问投资者异质信念和卖空限制对股价的影响，验证了 模型的正确性，但是该文章未考虑私人信息的作用。 曲保智，任力行等( 2 0 1 0 ) 1 3 0 j 以5 9 家a 、h 中国公司数据，在控制了预期汇 率变化、投资者情绪及其他影响因素之后检验了q f i i 、q d i i 制度的发展对a 、h 价差的影响进行了实证，研究表明q f i i 、q d i i 的发展明显减小了a 、h 价差，表 明中国逐渐放松资本管制对a 股h 股市场的股票估值有着重要的影响。 k a l o kc h a n ，h u n gw a nk o t 和z h i s h uy a n g ( 2 0 1 0 ) t 3 1j 区分h 股中允许卖空交 易与不允许卖空交易的公司股票，研究了香港市场卖空交易对a 、h 股价差的作 用。结论指出熊市中允许卖空导致了h 股价格的降低，更加增大了a 、h 之间的 价差，并且允许卖空加大了可卖空股票的交易量。 s t e v e ns h u y ew a n g * a n dw e il i ( 2 0 0 9 ) 3 2 】针对香港市场，通过控制市场因素， 研究了卖空、异质信念、股权全流通限制对a 、h 股价差的影响作用。指出由于 大陆a 股缺乏卖空机制和部分股权流通因素，使得a 股由于投机因素存在价格泡 沫。实证研究表明两者之间的价差与h 股允许卖空存在明显的j 下相关，与股权流 通数变量存在负相关。 摩根士丹利( m s c i ) ( 2 0 l o ) t 3 3 】年的市场研究报告，对中国a 股市场允许融资 融券后分可卖空组和非卖空组对a 、h 价差进行了简单价差及风险特征分析，指 出股票融券对缩小a 、h 股价差具有一定的作用。但是由于数据较少的原因，没 有进行实证。 6 硕i j 学位论文 ( 三) 对现有文献的简单评析： 双重上市企业a 、h 股价差的影响因素研究大多支持a 、h 股f b j 的流动性差 异、供给需求差异、信息不对称、投资理念等因素对价差有重要的影响作用。但 是，现有研究还有如下不足： l 、由于a 、h 股价差的影响因素较多，至今在很多因素方面意见还不统一， 并且在实证过程中对于很多变量的选取值得商榷。另外，中国资本市场与其他新 兴市场不同，中国宏观因素对a 股股票价格影响非常显著，表现出中国特有的“政 策市 现象。所以，对于价差因素的解释应考虑宏观因素。 2 、a 、h 股之间的价差没有考虑到中国a 股市场和h 股市场的关键制度差 异，即a 股只有最近才允许股指期货、融资融券等卖空行为，所以这种制度性缺 陷反映了看多单边市的状况，是否因为这些卖空机制的推出对价差有作用呢? 3 、之前的研究成果并没有定量的分析中国资本管制的动态的变化对a 、h 股 价差的影响，主要包括q f i i 、q d i i 规模对价差的影响。 1 3 研究框架与主要内容 。 全文共分五个部分，具体内容安排如下： 第一章绪论。提出本文研究的问题、意义，对国内外有关双从上市公司股价 差异的文献进行了回顾，并对本文的研究方法、论文框架及可能的创新点与不足 作了简要的阐述。 第二章a 、h 股价差影响因素理论分析。本章首先对以往文献及实证中导致 a 、h 股价差的影响因素进行了回顾，从原理上对这些因素对价差的影响进行了详 细阐述，并分析了卖空机制对股票市场的波动性、流动性的影响，着重分析了卖 空机制对价差的原理解释，提出了允许卖空可能对价差影响的假设。 第三章中国双重上市公司a 、h 股价差特征分析。本章首先对双重上市公司 进行了简单的统计描述，然后详细说明了本文实证的数据来源和样本选择情况， 最后对价差的衡量方法和对各因素与价差的关系进行了详细的图表统计描述。 第四章a 、h 股价差的影响实证研究。本章通过详细分析各变量的选取及统 计分析，通过动态面板数据模型g m m 估计方法实证了第二章的假设并对结果进 行了检验。 第五章结论。根据理论分析和实证分析的结论，结合我国当自订资本市场的状 况提出一些政策建议。 1 4 研究创新点与不足 首先，基于现有文献大多考虑市场微观等软分割因素对价差的作用。但是对 7 再释a 、h 股价格差异的影响| 大1 素 于价差忽略了中国特有的宏观因素和制度因素，因为在对于完善中的a 股市场， 宏观因素、制度变化对价差的作用明显。同时对于影响价差的主要硬分割因素一一 资本管制，以往实证大多只能采用虚拟变量的方法，没有用解释变量动态的实证 是否随着资本管制的放松，价差会降低。本文实证综合市场微观、宏观因素和和 采用实际变量来表示资本管制动态的作用。再次，对于现有文献中指出的随着中 国允许卖空、国内外的套利消除，价差将消失的观点是否在中国a 股现阶段是否 成立呢? 基于此，本文在考虑微观等特有的软分割因素、宏观因素的基础上，对 融资融券制度推出前后卖空组股票和非卖空组股票的价差特征通过显著性t 检验 和回归实证，实证了中国a 股卖空因素对价差是否具有解释作用。第三，对于a 、 h 股之间的价差，现有文献大多集中于2 0 0 8 年之前，对比恒生a 、h 股溢价指数 发现，该指数从2 0 0 8 年开始震荡下降，逐渐接近于1 0 0 ，与2 0 0 8 年之前溢价指 数明显大于1 0 0 ，表现为a 股对于h 股的大幅溢价不同。那么，现有文献对于价 差影响因素的解释作用是否支持这种变化呢? 本文即选取2 0 0 8 年之后的最新数据 进行研究，探求a 、h 股之间的价差明显缩小的因素。 本文在实证变量选取方面，基于数据查找方面的困难，比如对于流动性，可 以采用高频数据计算的报价差作为变量可能更为合适，因为换手率包含了一定的 投机成分。本文全篇都假设香港市场由于是国际金融中心，其在投资理念、价值 判断和制度建设方面比国内成熟，这一点显得证据不足另外，在本文论断宏观因 素方面只涉及国内因素，对于国际因素的考虑没有涉及，比如，香港市场的货币 供给因素。对于结果进行的试探性解释，没有通过详细计量分析论断解释的正确 性。所以，下一步在完善变量选取工作基础上，综合考虑国内外因素，并着重对 影响因素的合理研究给出解释。 m 2 0 0 7 年7 月香港恒生a 、h 溢价指数推f l ：，用于衡量a 股相对于h 股的溢价( 折价) 硕l j 学位论文 第2 章a 、h 股价差影响因素理论基础 为了更好的理解我国双重上市公司a 、h 股之间的价格差异的影响因素，本 章结合已有文献对影响价差的因素和理论进行了梳理。以往文献对解释价差影响 因素时大多从传统视角( 市场软分割因素) 进行的理论说明，本文在阅读文献的 基础上总结加入制度因素和宏观因素并进行了详细说明。 2 1 传统市场软分割因素 信息不对称假说：有效市场( e m h ) 理论假说认为，在一个有效的证券市场 中，市场参与者即投资者具有足够的理性，能够对所有市场信息做出合理的反应。 证券的价格反映出所有可获得的信息，证券的市场价格能充分及时地反映了全部 有价值的信息、市场价格代表着证券的真实价值，影响股价的基本因素和风险因 素在股票预期收益也得到了充分的反映。对于解释股票之间的价差，信息不对称 假说是由n a n d a ( 1 9 9 1 ) 1 3 4 j 首次提出的。根据信息不对称假说的理论解释，相对 于中国国内投资者，由于存在语言上障碍、文化差异、地理限制以及不同的会计 制度体系等原因，h 股市场上的国外投资者在获取中国企业信息方面相对于国内 投资者处于劣势。因为，中国大多数上市公司并没有完全遵循国际会计准则将公 司的经营状况进行全面、真实