（金融学专业论文）关于我国创业投资退出机制研究.pdf

哈尔滨t 程大学硕十学位论文 摘要 在如今的知识经济时代，创业投资在推动高新技术产业化方面具有十分 重要的作用。为了支持科技发展和知识创新，加快科技成果的市场化、产业 化步伐，大力发展我国高新技术产业，我国政府正在致力于发展我国的创业 投资，以谋求新的经济增长点。但是由于我国创业投资起步较晚、金融市场 不发达、资本市场发展滞后、法律法规不健全等客观原因，此外由于创业资 本市场体系功能定位等方面存在问题，使我国的创业资本运营带有明显的政 府主导色彩，从而严重阻碍了创业投资业的发展。尤其是我国缺乏有效的退 出机制，退出渠道不畅通，严重制约了创业投资事业的发展。 本文在借鉴国内外理论成果的基础上，对影响创业投资退出的宏观与微 观因素进行了综合分析，系统而深入地研究了我国创业投资退出机制，对创 业投资退出方式的选择进行量化分析，并利用层次分析法构建了退出方式选 择模型。在此基础上为完善我国创业投资退出机制提出了相应的政策建议和 对策。 全文共分为六部分：第一部分是本文的写作背景、目的和意义；第二部 分为相关概念综述。首先对创业投资及创业投资退出机制进行界定，其次通 过介绍创业投资的运作流程，分析了创业投资退出在创业投资体系中的重要 性及其作用，最后对创业投资退出的主要方式，如i p o ，出售，兼并，清算 等进行分析，找到不同投资退出机制的优劣性；第三部分通过对美国、德国 以及我国台湾地区的创业投资退出机制进行比较研究，为我国创业投资退出 机制的完善提供借鉴。第四部分对影响我国创业投资退出机制的宏观环境和 微观条件进行深入分析；第五部分分析了我国创业投资退出机制的现实选择， 构建退出渠道的可行性模型，并进行绩效评价；第六部分对完善我国创业投 资退出机制提出建议，从而为解决我国创业投资的退出提供一个总体思路。 关键词：创业投资；创业投资退出机制；退出方式 哈尔滨工程大学硕士学位论文 j 宣昌；i i ；i 每；高 ；一m m i i mi i 昌；宣；i 暑i i i i i i 暑若；薯 a b s t r a c t v e n t u r e c a p i t a l ( v c ) p l a y s a l l i m p o r t a n t r o l ei n p r o m o t i n g t h e i n d u s t r i a l i z a t i o no fh i 【g h t e c hi nt h ek n o w l e d g ee c o n o m ye r a i n o r d e rt o a c c e l e r a t et h et r a n s f o r m a t i o no fh i 曲一t e c ht or e a lp r o d u c t i v i t y , d e v e l o p i n gt h e h i g h t e c hi n d u s t r y , t h eg o v e r n m e n ti sb e n d i n gi t s e l ft od e v e l o pt h ev c i nc h i n a h o w e v e r , b e c a u s et h ei m m a t u r i t yo ft h ef i n a n c i a lm a r k e ta n dt h ec a p i t a lm a r k e t ， e s p e c i a l l yt h ea b s e n c eo fe x i tm e c h a n i s m ，t h ed e v e l o p m e n to fv c i nc h i n ah a s b e e nr e s t a r t e ds e r i o u s l y t h ei m p o r t a n c eo fv e n t u r ec a p i t a le x i tm e c h a n i s mh a sb e e na r o s et h e a t t e n t i o no ft h ef o r e i g n e re x p e r t s ，b u tl i t t l ea t t e n t i o np a yo nt h em i c r o c o s m i cp a r t o fv c se x i tm e c h a n i s m b a s e do nt h ep u b l i s h e dt h e o r i e s ，t h ea u t h o rd e e p l y a n a l y z e dt h em a c r o s c o p i c a la n dm i c r o c o s m i cf a c t o r so f v c se x i tm e c h a n i s mi n q u a l i t y , a n de s t a b l i s h e dt h ee x i tc h a n n e lc h o o s i n gm o d e l a tt h es a m et i m ew e g a v et h ep o l i c ys u g g e s t i o n t h e r ew e r es i xs e c t i o n si nt h i st h e s i s ：s e c t i o n1w a sa b o u tt h eb a c k g r o u n d ， t h ep u r p o s e ，t h es i g n i f i c a n c ea n dt h ef r a m eo ft h i st h e s i s a no v e r v i e wo fv c a n d v c t se x i tm e c h a n i s mw a sg i v e ni ns e c t i o n2 f i r s t l y , t h i st h e s i sg a v ead e f i n i t i o no f v ca n di t sc h a r a c t e r i s t i c s s e c o n d l y , w ea n a l y z e dt h ei m p o r t a n c eo fv c se x i t m e c h a n i s m a tl a s t ，w ea n a l y z e dt h em a i nc h a n n e lo fv ce x i t ，s u c ha si p o ，s a l eo f e n t e r p r i s e s ，a n dw r i t e o f ! f ，a n dp o i n t e do u tt h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so f t h e m i ns e c t i o n3 ，w ec o m p a i r e dt h ee x i tm e c h a n i s mi na m e r i c a ，g e r m a na n dt h e d i s t r i c to ft a i w a n ，i no r d e rt op r o m p tt h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ev c se x i t m e c h a n i s mf r o ml e a r n i n gf r o mt h ee x p e r i e n c eo ft h e m i ns e c t i o n4 ，w ea n a l y z e d t h ee x i tm e c h a n i s mo fv ci nc h i n af r o mm a c r o s c o p i c a la n dm i c r o c o s m i c f a c t o r s b a s e do nt h ea n a l y s i so fc h a r t4 ，w ea n a l y z e dt h em a i nc h a n n e lw h i c ht h e v ci n v e s ti n s i t u t i o n sc o u l dc h o o s ei nc h i n a ，a n de s t a b l i s h e dt h em o d e lo fe x i t c h a n n e l st oa p p r a i s et h ef e a s i b i l i t yo ft h em a i ne x i tc h a n n e l si n s e c t i o n5 i n s e c t i o n6 ，s o m er e a s o n a b l es u g g e s t i o n sa n dc o u n t e r m e a s u r e sw e r ea l s op r o p o s e d 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 t os t r e n g t h e nc h i n e s ee x i tm e c h a n i s mo fv c k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；e x i tm e c h a n i s mo fv c ；e x i tc h a n n e l s 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导 下，由作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文 献的引用己在文中指出，并与参考文献相对应。除文中己 注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体己 经公开发表的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到 本声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ：差麴 日期：卅伊年9 - 月q , o 日 哈尔滨丁程大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 论文选题的背景和意义 1 1 1 论文选题的背景 创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ，v c ) 在当今世界经济发展中起着举足轻重的作 用。它通过加速科技成果向生产力转化，推动创业企业迅速成长，进而带动 整个宏观经济的蓬勃发展，可以说，创业投资是当今世界“经济增长的发动 机和“推进器。我国正在进入一个科技快速发展的新纪元，要想使高科技 企业在世界竞争中占有一席之地，就必须建立我国的创业投资体系以推动高 科技产业的发展。 自2 0 世纪8 0 年代以来，特别是9 0 年代以后，创业投资通过加速科技成 果向生产力转化，推动创业企业迅速成长，进而带动整个宏观经济的蓬勃发 展，据美国s t a n f o r d 大学w e 米勒估计：“由于创业投资的参与，科学研究 成果转化为商品的周期己由2 0 年缩短至1 0 年以内”。另据美国商业部最新统 计，美国创业投资对发明创新转变为现实生产力的贡献率高达9 5 以上，有 9 0 以上的高新科技企业，如a p p l e ，i b m ，m i c r o s o f t ，i n t e l ，d e l l 等，是按照创 业投资机制建立和发展起来的。 在我国，自1 9 8 5 年9 月国务院正式批准成立“中国新技术创业投资公司 以来，我国创业投资业已经走过了二十多年的历程。这些年来，我国的创业 投资业从无到有、逐步发展起来，随着创业投资在我国的发展，我国对创业 投资的重视日益加强，但总体上看我国创业投资事业发展缓慢，创业投资退 出渠道狭窄，投资经验不足，缺乏优秀的投资、管理人才，相关的法律、政 策、制度不健全，极大地限制了创业投资的发展。尤其，退出机制不健全严 重的制约了我国创业投资事业的发展。鉴于，创业投资退出机制的重要作用， 以及其在我国发展的落后性，笔者选择它作为研究对象，以便能给予一些借 鉴和参考。 1 1 2 论文选题的意义 创业资本赖以生存的基础是资本周期性的高度流动，因为创业投资本身 1 哈尔滨工程大学硕十学位论文 就是一个资本运作过程即，货币创业资本在创业项目中的运作 退出“货币”，而最后一环中的“货币”是比最初投资时增值了的货币。 由此可见只有构筑有效的资本退出机制才能使资本在不断的循环中实现增 值，也才能使下一阶段的投资进行下去，也即实现创业投资的持续运营，也 才能使创业资本的高风险以其高回报得到补偿，也才能实现投资者追求真正 意义上资本增值的目的。所以创业投资退出机制在整个创业投资运作体系中 处于核心地位，它赋予创业资本活跃的生命力。 创业投资退出机制的重要性早已受到国内外专家学者的普遍关注，而 对于创业投资退出的微观环节重视不足，研究成果较少。本文在借鉴国内 外理论成果的基础上，对影响创业投资退出的宏观与微观因素进行了综合 分析，系统而深入的研究了我国创业投资退出机制，对创业投资退出方式 的选择进行量化分析，并利用层次分析法构建了退出方式选择模型。在此 基础上为完善我国创业投资退出机制提出了相应的政策建议和对策。因而 本文对建立和完善我国创业投资退出机制具有重要的理论价值和现实意 义，也为我国创业投资机构的具体退出操作提供思路，具有很强的针对性 和实用性。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 退出是创业投资的一个重要环节，而如何采取有效的退出决策直接决定 退出的成功与否。因此对于创业投资退出的研究就显得至关重要。国外在退 出研究中主要集中于三个方面：退出方式和退出影响因素的研究，信息不对 称与退出的研究以及退出决策的研究。 1 、退出方式和退出影响因素的研究 m a c i n t o s h ( 1 9 9 7 ) 提出了i p o 、并购、二期收购、回购、清算这5 种主要 的退出方式及其特点。c u m m i n g 等延续和发展了m a c i n t o s h 的研究思路，利 用实证研究方法，对加拿大，美国，欧洲，澳大利亚，新加坡等国家退出情 况进行了充分的研究，比较了5 种退出方式的优缺点和收益情况以及每种退 出方式的适用条件和影响因素。他们在研究结果中的共同点就是i p o 是最佳 的退出方式，可以获利最多。 2 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 c u m m i n ga n dm a c i n t o s h ( 2 0 0 2 ) 对美国和加拿大2 4 6 项创业投资退出进行 研究中发现投资期越长，越容易采用i p o 的方式退出。s c h w e i n b a c h e r ， c u m m i n g ( 2 0 0 2 ) 指出创业投资公司普通股投资趋向于使用i p o 方式退出，而 债务性投资、可转换性投资趋向于使用并购的方式。c l e m e n ta n dv a l e r i e ( 2 0 0 1 ) 则发现高科技行业的创业投资更趋向于i p o 。而这因素往往是创业投资公司 在决策中需要考虑的问题。通过实证方法所得到的退出情况比较直接和有效， 但由于退出相关信息的不公开性，复杂性和时效性，使得对这方面资料的收 集比较困难。因此，我国的研究学者在这一领域更多的停留在综述国外的研 究成果，描述退出方式和特点阶段。所以，在退出方式和退出因素的实证研 究上，我们需要进一步的提高。 2 、信息不对称与退出的研究 h e l l m a n n ( 1 9 9 8 ) 指出信息的不对称增加了创业投资的代理成本，同时影 响了外部投资者、创业投资公司对创业企业的评估与决策。这是因为在任何 一个创业投资公司将其股份卖给外部购买者的场合，在创业投资公司与外部 购买者之间都存在某种程度的信息不对称。创业投资公司出卖其股份的价格 总会偏离该股份的真实价值。信息不对称程度越严重，外部购买者越不能正 确估计创业企业的价值，这会降低外部购买者的购买意愿。这就是说信息不 对称对创业资本的退出存在重大影响。所以g o m p e r sa n dl e m e r ( 1 9 9 9 ) 贝l j 更加 明确的提出：信息不对称影响创业投资公司的退出行为，如何更为合理的解 决信息不对称问题，选择更为有利的退出时机和退出方法是创业投资的关键 所在。 m e g g i n s o na n dw e i s s ( 1 9 9 1 ) 研究发现投资期越长，信息不对称的影响越 小，越容易采用i p o 的方式退出。g o m p e r s ( 1 9 9 5 ) 则在分析不同企业发展时期 创业投资公司进入创业企业的投资期时发现：越早投入，投资期越短。 c u m m i n ga n dm a c i n t o s h ( 2 0 0 2 ) 指出这是因为越是创业企业发展早期，企业所 面对的不确定性因素也多，相应信息不对称的影响也就越大。越多的信息不 对称导致对创业企业的估值越不正确，而创业投资公司要承担更多的投资风 险。 与此同时c u m m i n g ( 2 0 0 2 ) j 通过统计发现债务性投资、可转换性投资下创 业投资公司拥有更小的股权占有率和董事会席位，而普通股投资相反。普通 3 哈尔滨1 ：程大学硕十学位论文 股投资趋向于使用i p o 方式退出，而债务性投资、可转换性投资趋向于使用 并购的方式。他认为当企业的不确定性和信息不对称的影响严重的时候，为 了规避风险，创业投资公司更愿意以债务的方式进行投资，同时投资股权比 例以及获得的控制权更小，由于成本和收益不确定的限制，导致投资期减小， 并购成为可行的退出条件。 这些针对信息不对称和不确定性的研究丰富了退出影响因素的研究，阐 释了退出方式、退出时机与这些影响因素的关系和作用，使得退出方式、退 出时机的理论能够进一步发展，同时也为退出决策理论与实践研究提供了坚 实的基础和依据。 3 、退出决策的研究 退出决策主要包括退出时机决策和退出方式的选择，创业投资公司要选 择适当的时机和适当的方式进行退出，获取最大的退出收益。退出决策的研 究是建立在退出方式研究以及信息不对称研究的基础上的，因此退出决策的 研究相对起步较晚，到2 0 0 0 年才逐渐发展起来。但由于在退出过程中存在很 多不确定性因素的影响，加上相关的退出信息的不公开性，使得学者很难获 得足够的信息进行研究和探讨，这就使得对于退出决策的研究进展缓慢。 a n d r e a sb a s c h a ，u w ew a l z ( 2 0 0 1 ) 从经济效用、控制权分配的角度针对i p o 和并购退出方式的特点建立经济效用的数学模型。他们认为创业投资公司和 创业企业本身都有各自的最优退出方式的选择及效用与偏好，而真正最优退 出决策实际上是两者总效用之后的最大化。通过这样的模型确定了退出方式 选择的决策模型，即在同一退出时刻下，经济效用是决定了最优退出方式的 选择，是i p o 还是并购。而由于创业投资公司和创业企业本身都有各自的最 优退出方式的选择及效用与偏好，就存在控制权归属问题。控制权的归属影 响退出方式的选择，从而影响创业投资是否能够达到最优退出，使得退出的 经济效用最大化。同时他们提出因为可转换债对所有权和控制权存在影响， 其对最终创业投资的退出产生影响，特别是退出方式的选择。 r a m ye l i t z u r ，a r i e hg a v i o u s ( 2 0 0 3 ) 矛l j 用多阶段下的博弈论确定了创业投 资公司最优退出下的最大退出收益函数。 4 哈尔滨下稃大学硕士学位论文 1 2 2 国内研究现状 1 、在研究创业投资的退出障碍方面主要有：范柏乃、沈荣芳、陈德棉 ( 2 0 0 0 ) 认为创业投资的内部因素( 如管理层素质、产品的独特性和市场潜 力等) 对创业投资退出的影响是显而易见的，但外部因素( 如宏观经济的发 展状况、证券市场的发达程度以及法律制度的框架等) 对创业投资的顺利退 出也有非常重要的影响。 2 、在信息不对称影响风险资本退出方面：戴国强、王国松( 2 0 0 2 ) 探讨 了信息不对称与风险资本退出之间的关系后证明：购买者的信息不对称问题 的解决能力是决定风险资本退出方式选择的一个重要因素，仅就管理激励而 言，i p o 退出方式具有其他退出方式无法比拟的优势。 3 、在创业投资退出的时机选择方面有：刘曼红( 1 9 9 8 ) 认为最佳的退出 时间和方式可以使创业投资收益达到最大化。范柏乃、沈荣芳、陈德棉( 2 0 0 0 ) 在研究问卷中，列出了风险企业高速增长期、后高速增长期、成熟期、后成 熟期和衰退期五个发展阶段，要求创业投资专家根据创业投资项目的实际情 况和发展趋势，选择创业投资退出的适合时机，我国创业投资专家认为最合 适的时机是在风险企业处于成熟期将风险资本退出，根据发达国家的经验， 创业投资公司通常选择在风险企业处于高速增长期从风险企业退出风险资 本。这表明我国创业投资在风险资本退出的时机选择上比发达国家的创业投 资较为保守和谨慎。 4 、在选择退出方式方面主要有：王芳( 2 0 0 1 ) 详细介绍了国外的六种主 要退出渠道：公开上市、买壳上市、并购退出、创业投资回购、寻求第二期 收购、清算退出，并对每一种退出方式的优点、缺点和典型案例进行了分析。 赵昌文、童牧、何奕( 2 0 0 0 ) ，在欧洲风险资本的退出机制分析中认为风险资 本的四种基本的退出方式：股份公开上市、出售、回购和清理公司。田素华 ( 2 0 0 0 ) 认为间接利用主板市场，运用各种资产运营方式，是现阶段我国创 业资本的主要退出路径。 5 、在强调退出机制作用方面主要有：刘曼红( 1 9 9 8 ) 认为在做出投资决 策之前，创业投资家就必须向有限合伙人提供具体的退出方案或退出策略。 没有很好的退出方案，有限合伙人是不会同意把资金投入的。退出不仅是实 5 哈尔滨t 稃大学硕十学位论文 现盈利的渠道，而且是唯一的渠道。赵昌文、童牧、何奕( 2 0 0 0 ) ，在欧洲风 险资本的退出机制分析中认为：顺畅的退出机制是风险资本融资、投资和退 资链条中的重要一环。若没有安全有效的投资出口，高风险所要求的高收益 就无法得以实现，风险资本的成功经营也必将受严重影响。张树中、胡海峰 ( 2 0 0 0 ) 在试论美国创j i p 资本的退 h 时七匕i i - i i 山l i ，创j i k 资本足- 7 * 适应高新技术 创新对资金需求的新制度安排，它通过推动高新技术产业的发展进而带动了 整个经济的增长。退出机制是创业资本成功的关键环节，可行的退出机制才 使创业资本成为一种有效的制度安排。范柏乃、沈荣芳、陈德棉( 2 0 0 0 ) 认 为，创业投资退出机制的作用主要表现在三个方面：评价创业投资活动，发 现投资价值；实现投资收益，补偿创业投资承担的风险；吸引社会资本，促 进创业投资的有效循环。 综上所述，本论文将在充分吸收前人的优秀研究成果的基础上，力求有 所突破。借鉴国外创业投资退出的成功经验，积极探索符合中国国情的创业 投资退出机制。 1 3 论文研究思路和方法 1 3 1 论文的研究思路 本文首先进行创业投资及其相关概念综述，从而分析创业投资退出机制 在创业投资中的重要地位及意义。接着选择国际上创业投资具有代表性的两 国( 美国和德国) ，以及与我国人文环境比较接近的台湾地区的创业投资退出 机制进行分析并从中找出影响创业投资退出的主要因素，为完善我国创业投 资退出机制提供借鉴。在此基础上，分析影响我国创业投资退出机制的宏微 观环境，找出制约我国创业投资本退出的主要障碍，并站在创业投资退出机 构的角度，分析如何结合内外条件选择适当的退出方式。最后，为完善我国 创业投资退出机制提出建议和对策。 1 3 2 论文的研究方法 ( 1 ) 比较分析法：对国际上创业投资具有代表性的的国家和地区的创业 投资退出机制进行比较分析，找出影响创业投资顺利退出的主要因素，从而 对完善我国创业投资创业投资退出机制提供借鉴。 6 哈尔滨t 稃大学硕十学位论文 ( 2 ) 定量分析与定性分析相结合：首先从定性角度分析影响我国创业投 资退出机制完善的因素，接着构建创业投资退出评价模型，用定量方式，对 创业投资退出方式进行绩效评价。 ( 3 ) 层次分析法：用层次分析法，构建了创业投资退出方式选择模型， 分析在现有条件下i 、i j , j l 投资企业i 几何选择可行的退出方式。 1 4 论文的创新之处 1 、从宏微观两个方面，对我国创业投资退出机制进行分析。笔者认为创 业投资退出机制是一个比较复杂的系统，其即包括宏观因素也包括微观因素， 单方面从宏观或单方面从微观分析都是不科学的。因此本文，从宏微观两个 角度对我国创业投资退出机制进行了比较系统的分析，这样克服了单独从宏 观或单独从微观方面微观分析的片面性。 2 、提出了创业投资退出方式的选择模型。目前对我国创业投资退出方式 的选择分析主要是从定性角度进行的，也有学者对创业投资退出方式进行了 定量分析，其分析主要是对创业投资退出方式进行绩效评价。笔者认为在我 国目前条件下，无论从创业投资公司角度还从创业企业角度，最重要的是选 择哪种创业投资退出方式可行，在此基础上才能进行绩效评价，因而笔者用 层次分析法提出了创业投资退出方式选择模型，为创业投资公司如何选择退 出方式提供了借鉴。 7 哈尔滨- 丁程大学硕十学位论文 第2 章相关概念综述 2 1 创业投资的相关概念及区别 2 1 1 创业投资的相关概念 1 、创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，是指由一些专业人员或专门机构向具有 高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与 所投资企业的创建过程，以期在所投资企业相对成熟后即通过股权转让实现 高资本增值收益的资本运营方式。 这些专业人员称为创业投资家( v e n t u r ec a p i t a l i s t ) ，专门机构称为创业投 资机构或创业投资公司( v e n t u r ec a p i t a lf i r m ) ，接受股权投资的企业称为创业 企业( v e n t u r e b a c k e df i r m ) ，为创业投资筹集的资金称为创业资本( v e n t u r e c a p i t a l ) 。 由此可见，创业投资必须承担双重的“委托代理”风险，创业投资 家必须在所投资企业的高成长性潜力充分展现出来之前便择机退出。不然， 等到所投资的企业进入了成熟期，不再具有成长的潜力，而创业投资公司仍 继续持有股权，就无法获得与创业投资高风险相匹配的高额利润。就此而言， 适时退出创业企业，不仅是投资的目的，更是投资实现的手段。 2 、创业投资退出机制，是创业投资在其所投资的创业企业发展相对成熟 后，将其投资由股权形态转化为资金形态即变现的机制和与其相关的配套制 度安排。它涉及到退出方式与退出环境两个方面的问题。创业投资退出机制 的本质是股权转让。 2 1 2 几个相关概念的区别 1 、创业资本与创业投资 创业资本，是高度不确定性的新兴的、迅速发展的、预期收益潜力巨大 的企业或项目中的权益资本。它不是传统的产业资本，而是一种金融资本。 创业投资所反映的是一种追逐高额利润回报的极具冒险及创新性质的资 本运作行为，而不是传统意义上的企业经营行为。它的运作方式虽然也要依 托于具体的企业管理和经营形式，但其本质是资本的运营，包括创业资本的 8 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 筹集和退出。它反映的是一个动态的过程。而创业资本只是这一过程中最主 要的和最必要的元素，它是一个静态的概念。 2 、创业投资退出方式和退出机制 仓q ) l k 投资退出方式是指创业资本最终从所投入的企业或项目中撤出的具 体方式。如公丌上市、出售、并购、破产清算等。 创业投资退出机制是创业投资在其所投资的创业企业发展相对成熟后， 将其投资由股权形态转化为资金形态即变现的运作体系和与其相关的配套制 度安排。退出渠道、资本市场、产权交易市场及与之相关的法律、法规、规 定、约定俗成的行为规范等都是其有机组成部分。 其中，退出方式只是反映了创业资本变现的具体形式，而退出机制才是 使之运行的程序和传动装置。要想吸引创业资本，发展创业投资，必须要有 一个好的创业资本退出机制，使创业资本能够完成其循环过程。创业资本是 一种增值资本，是为出而进的金融资本，因此，只有从研究机制的角度入手， 才能抓住关键，解决发展创业投资的根本问题。 2 2 从创业投资的运作过程看创业投资及其退出机制 2 2 1 创业投资的运作过程 1 、创业企业的运作过程( 下图所示) 为六个阶段： ( 1 ) 寻找投资机会。创业投资承担着投资项目的技术开发和市场开拓的 风险，为了最大限度地降低这种风险，创业投资对项目的筛选，评审非常严 格，并通过深度介入项目的管理来帮助企业获得生机。 ( 2 ) 筹集创业资本。创业资本有多种来源，包括公司退休基金、公共退 休基金、捐赠基金、银行控股公司、富有家庭和个人、保险公司、投资银行 及部分非银行金融机构。 ( 3 ) 产生交易流程、识别有潜力的创业企业。对创业者的素质、产品市 场预期、技术的可行性、公司管理等因素进行认真、详尽地考察，从大量寻 求创业投资支持的创业企业中挑选出真正有潜力的企业。 ( 4 ) 评估、谈判、达成交易。创业企业提出项目计划书和前景预测，如 创业投资家对申请项目作出肯定的技术经济评价，则双方就具备了谈判的基 础。谈判要解决的问题主要有：出资数额和股份分配、企业组织结构和职务 9 哈尔滨工程大学硕+ 学位论文 安排、双方权力和义务的界定、投资者退出权力的行使。 ( 5 ) 共同合作、共创价值。合同签定后，创业投资家与创业企业就站在 一条船上，需共同合作去解决众多问题，包括：制定发展战略、建立有获利 的董事会、聘请外部专家、吸收其他的投资者以及监督与控制。 ( 6 ) 策划、实施退出战略。退出足创业投资的终极目标，是创业投资成 功与否的关键，只有退出创业投资才能流动起来，收益才能真正实现。 资者 分散风险一 投资资本 创业投资机构 担风险 提供资本、增值服务 分配收益 tl股权 实现收益ij 出让股权 il 退出机制 创业企业 图2 1 创业投资流程图 2 、创业投资的基本特征 由上面创业投资流程图，可以看出创业投资不仅是一个以投资对象加以 界定的概念，而且是针对具有高增长潜力的创业企业而言的一种特殊形态的 资本运作方式，其基本特征主要表现在： ( 1 ) 以股权方式投资于极具增长潜力的创业企业，以创业企业整体为投 资对象，以向创业企业产品( 或服务) 经营提供管理支持与帮助为手段，在创 业投资与所投资企业间建立起适应创业内在需要的“共担风险、共享收益” 的机制。 ( 2 ) 绝大部分投资资本在投资实现后由货币形态转变为以固定资产为主 要代表的实物形态，极大的弱化了创业资本的流动性。且由于相当大部分被 投资企业是未上市企业，信息披露不完全，所以很难像证券投资那样可以通 过大容量的投资组合来分散风险，并可以通过随时卖出股票来减少风险。因 此，创业投资主要是通过积极参与所投资企业管理的方式，一方面弥补所投 资企业在企业管理经验上的不足，另一方面，主动协助所投资企业控制创业 1 0 哈尔滨工程大学硕十学位论文 投资的高风险。 ( 3 ) 创业投资虽然参与所投资企业的管理，但它区别于产业投资与战略 投资的本质特征在于其并不是以分享所投资企业的红利为目的或是服务于自 身的发展战略，不对被投资企j i k 进行长期控股。创业投资的唯一目的是获得 资本增值收益，所投资企、i 匕发育成熟并达到或超过创j i k 投资的预期收益率只 标后，创业投资选择在适宜的时机，在资本市场上，通过股权转让，实现高 额资本增值收益。 ( 4 ) 创业投资对完善的退出机制有很高的要求。只有层次结构分明合理 的资本市场的充分发展，退出场所的健全，退出手段的多样化，才能保证创 业投资将账面上的高额资本增值收益切实的转化成流动性强的货币形态的收 益，从而保障得以顺利进行新一轮投资，进而实现创业投资整体由量到质的 螺旋上升式的发展。 2 、创业投资退出机制的功能 ( 1 ) 发现投资价值，评价创业投资活动。创业投资的对象是最具发展潜 力的新兴高科技企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和新市场的集合 体，其价值不可能通过简单的财务核算来确定，只能通过市场机制来发现、 评价和实现，创业投资退出机制为创业投资活动提供了一种较为客观的评价 方法。创业投资退出时创业资本的增值大小是衡量创业投资的效率和价值高 低的最好标准。 ( 2 ) 实现投资收益，补偿创业投资者承担的高风险。创业投资追求的是 资本利得而非财务利润，追求的是高新技术企业的高额垄断利润，而不是成 熟企业的常规利润。投资者之所以愿意承担高风险并涉足创业投资领域，其 基本动力就在于追求经济上的高收益。在企业进入成熟期后，它应该退出高 新技术企业。获利性退出是创业投资的最终目标，这也为创业投资实现自 我价值提供了可能。 ( 3 ) 保证创业资本再投资。创业投资是一种周期性投资，创业投资者的 创业资金毕竟是有限的，如果创业资本不退出，就不可能有资金从事新的投 资。创业投资者在创业企业创业阶段投入资金，一旦创业成功，他们即在资 本市场上转让股权或抛售股票，收回资金并获得高额利润，转而寻求新的创 业投资机会。创业投资退出机制不完善、不健全，成功项目的投资收益就很 1 1 哈尔滨j r = 程大学硕十学位论文 难实现，失败项目的损失也无法从成功项目中得到补偿，创业投资活动也就 难以继续。 ( 4 ) 吸引社会资本，促进创业投资的有效循环。创业投资是由筹资一投 资一融资三个环节构成的商! i k 投资活动，如果没有退出机制，创业投资活动 的链条就会中断，创业投资就无法实现投资增值和良性循环，也就无法吸引 和动员社会资本加入到创业投资的行列，创业投资也就无法继续下去了。 ( 5 ) 为创业资本提供者评价创业投资家的业绩和能力提供了依据，同时 形成对创业投资家的激励机制。一方面创业资本提供者有必要对创业投资家 的业绩和能力进行评价，以作为自己以后是否继续与该创业投资家合作、为 其提供新的创业资本的依据；并且，如果创业投资家对目前的创业企业项目 管理不善、风险较高，有可能带来负的投资收益的话，创业资本提供者甚至 会撤回已经做出的资本承诺。另一方面为创业投资家和管理人员提供了激励 机制，因为他们手中的股票在企业上市后的价值将取决于企业的发展状况。 可以说如果没了方便、快捷的退出机制或者退出机制不完善，创业投资就无 法实现投资增值，就会失去发展的动力，就不能有效吸引社会资金进入创业 投资领域，实现创业投资的良性循环。 2 2 2 创业投资退出机制的作用 由于退出机制不仅关系到创业投资能否在所投资企业不再具有高成长性 之前就退出投资，以实现较高增值收益，更关系到创业资本能否实现“投资 退出再投资”的良性循环。所以，它在整个创业投资运行体系当中 起着至关重要的作用。 2 2 2 1 创业投资退出机制对于一国经济发展的重要性 拥有一套完善的创业投资退出机制，对一个国家的创业投资体系而言， 扮演着动力机制和安全保障机制双重角色，缺少健全、多渠道退出机制的创 业投资体系是无法正常运作的。如果一个国家没有便捷可行的投资退出机制， 投资者预期所投资本的增值将只能表现为账面价值，凝固在固定资产中，则 投资者不会将闲置资本投向创业投资产业，创业投资活动就会因难以筹集到 社会资本而难以为继，创业资本自身的增值运动和社会创业投资活动都会受 1 2 哈尔滨下程大学硕士学位论文 到限制，创业投资活动的链条就会中断，投资一退出一再投资的创业资本的 有效循环增值就无法实现。长此以往，创业投资活动将趋于萎缩，难以维持， 更谈不上发展。因此，完善的创业投资退出机制能够充分吸引社会资本加入 创j i k 投资行列，为创j i k 资本提供持续的流动性与发展性，使创业投资旱现循 环上升念势。通过建立健全创业投资的退f l ：机制，促进创业投资的发展，能 够最大限度的发挥创业投资对一国经济增长所具有的重要作用。 2 2 2 2 创业投资退出对于创业投资自身发展的重要性 创业投资和一般资本市场的投资阶段存在明显的区别。对于创业投资来 说，明智的策略是在种子期和初创期注资，而在成熟期退出，以便能够保持 较高的盈利水平。另一方面，投资获利方式也具有很大差别。一般资本市场 的投资主要是通过分红派息作为获利的实现方式。由于创业投资的本性是为 追求高收益而努力消除潜在的高风险，预期的高收益是对这种克服高风险努 力的回报，因此，创业投资一般以获得资本利得作为报酬，不以企业分红派 息为目的。资本利得是依据市场对投资企业的整体价值与预期发展潜力的评 估，通过转让股权获得的股息、红利只是每年获得的企业净利润的分配。企 业价值评估与企业净利润相比，前者远远大于后者，因此，资本利得的数额 远大于依据股权比例获得的被投资企业的股息、红利和资本利得能够满足创 业投资对预期高收益的要求。 获得资本利得是创业投资最重要的目标。只有实现创业投资的退出才能 保障创业投资真正获得资本利得，这就要求创业投资有一个能创造出资本大 幅增值的便捷的变现机制，将投资不受任何阻碍的在法律保证的情况下从股 权形态、实物形态转变为流动性强的货币形态，实现资本真正增值，从而能 够得以进行更大规模的新一轮的创业投资，在不断的投资一退出一再投资的 过程中实现资本的持续增值。 2 3 各种主要退出方式的特点及其优劣性分析 2 3 1 各种不同退出方式的特点 2 3 1 1 首次公开发行( i p 0 ) 1 3 哈尔滨工稗大学硕士学位论文 首次公开发行退出，简称为i p o ，来自于英文i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g 缩写。 即指创业投资家通过i p o 方式向社会公众投资者公丌出售其持有的部分或全 部股份而从原有投资中撤资，并通过转手获利以实现投资收益的一种退出方 式。其中最为典型的i p o 退出方式是创业投资家在i p o 之同只出售很少一部 分或保留其持有的股份不售，而足布i p o 之后数月或数午，将其股份在公 开市场上全部售出，由此可以也将i p o 退出方式分为部分退出和全部退出两 种形式。从理论上说，部分退出是企业质量可信托的信号，因为通常而言， 创业投资家维持其投资所有权益的时间在高质量的公司总是长于在低质量的 公司，因此，部分退出可以降低公众购买者对信息不对称问题的顾虑，刺激 公众购买者的积极性，从而可以提高退出价格。同时，为了保护公众投资者， 许多国家证券法规的强制性规定了内部人出售其持有股份的法定锁定期限。 所以，部分退出是i p o 退出最通用的退出方式。 从退出场所角度划分，一般来说，i p o 退出包括国内上市退出和国外上 市退出两种方式，其中国内上市退出又分为主板退出( 包括主板直接上市退 出，买壳、借壳等间接上市退出) 和二板退出( 即创业板退出) 。所谓主板上市 即在证券交易所挂牌上市，就是我们通常所说的股票市场，但由于其上市标 准很高，一般来说，大部分创业企业是新建企业还达不到主板上市的标准， 二板市场又称为创业板市场，它是专为创业企业进行股权融资和交易而培育 的市场，是创业资本退出的主要渠道。许多国家和地区都建立了自己的二板 市场，如美国的n a s d a q 市场，欧洲的b 峪d a q 市场，我国香港也建立了 自己的创业板市场。这一市场的典型代表是美国的纳斯达克市场，即 n a s d a q 。对于创业企业而言，i p o 不但代表了金融市场对企业业绩的承认， 而且保持了企业的连续性和独立性，同时还获得了通过证券市场持续筹资的 渠道，为其开拓下一个项目打下了良好的基础。因此是创业企业管理层所欢 迎的退出方式。 1 、主板退出 主板直接退出指通过传统意义上的证券市场( 通常指股票市场) 实现资 本退出，是较高级形态的资本运营，鉴于各方面条件的限制，主板直接退出 对于绝大部分创业企业来说很难实现。因此，对于不满足上市条件或无法直 接上市的创业企业，通过间接方式，即买壳与借壳方式实现退出，是种可 】4 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 i i i 以选择的较好的退出方式。 借壳上市退出是指上市公司的控股母公司( 集团公司) 借助己抛有的上市 的子公司，通过资产重组将自己的优质资产注入上市子公司，并逐步实现集 团公司整体上市的目的，然后仓 j _ x l k 资本再通过市场逐步退出。 买壳上市退出是指非一l - 市公司通过证券市场收购业绩较差，筹资能力弱化 的上市公司的股权，从而控制上市公司，再通过资产置换或反向收购等方式， 向上市公司注入自己的资产和业务，达到间接上市的目的，最后再通过市场 逐步退出。 2 、二板市场退出 二板市场又称为创业板市场，它是专为创业企业进行股权融资和交易而 培育的市场，是创业资本退出的主要渠道。其主要包括两种类型： 第一种类型是“第二股票市场”又称“非挂牌证券市场”，以发行创业 企业股票为主，对企业上市股票的资格、条件远较主板市场低，在组织形式 上由证券公司各自独立组织，采取证券公司自营制、“一对一交易制等。因 为成长中的中小型高新技术企业往往不具备主板市场上市公司的条件，难以 在正规的证券市场上市。它为创业投资基金的高回报、尽快退出提供了可能， 这是大多数创业资本退出的主要方式。典型的“第二股票市场”是美国的纳 斯达克( n a s d a q ) 证券市场。 第二种类型是在主板市场中设立“第二板，它是一种非独立于主板的市 场模式，作为主板市场的补充，如日本、韩国以及我国的台湾那样，对进入 该板的上市股票的企业同样要就其资格、条件进行统一的规定，只是这些条 件比主板市场股票( 第一板) 上市条件低一些，具体的操作则可以完全等同于 主板市场。 国外创业板市场存在以下特点：第一是服务对象主要是新兴中小企业， 尤其是高新技术企业；第二是上市标准较低，交易成本也较低；第三是大多 采用自律的监管模式；第四是由于市场风险高，在信息披露、股东出售股权 等方面均有较严格的规定，以保护投资者的利益。 2 3 1 2 企业出售( s a l eo fe n t e r p r i s e s ) 企业出售是指创业投资家将所持有的创业企业的股份转让出去，以便取 哈尔滨r t 程大学硕十学位论文 得用现金、股份或票据表示的资产的一种退出方式。根据转让的