（金融学专业论文）实物期权理论在企业信息技术项目投资评估中的应用研究.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名：盈丝丝e t 期：型芝：曼尸 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和电子 版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部 或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手 段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：超导师签名 期： 置胫一 山东大学硕士学位论文 摘要 当今世界的经济发展和竞争日益复杂，促使企业在信息技术方面的投资不断增 长，但对信息技术项目的投资面临着大量的不确定性，如何对信息技术( i t i s ) 项目 进行价值评估，目前仍然没有形成一套行之有效的评估方法。 传统评估方法在处理不确定性方面的存在不足，为解决这一难题，本文提出了一 种基于实物期权理论的i t i s 项目投资评估方法，并利用该方法对一个实际的i t i s 项目进行了评估，通过与实际决策效果的比较验证了该方法的有效性。 本文对i t i s 项目投资的不确定性来源进行了分析并识别出应对不确定性的管理 灵活性，在评估项目价值时将管理灵活性的价值考虑在内，利用包含了资产价值估计 误差的b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型进行价值计算；鉴于国内相关研究缺乏对实际i t 项目投资进行价值评估，本研究对一个实际i t i s 项目进行了深入分析，分别利用传 统的折现现金流法和本文提出的评估方法对该项目进行了价值评估，通过与实际的决 策效果比较证明了该方法的优越性；在评估的关键环节计算期权的价值，将对项 目收益进行估计所产生的大量估计误差包含到b l a c k - s c h o l e s 模型中，应用扩展的 b - s 模型来计算项目价值，最后将评估结果与实际决策行动及其效果进行比较，验证 了实物期权方法能够合理地解释管理者的实际决策行为及决策结果。 本文的贡献主要有三个：针对传统的i t i s 项目投资评估方法在处理不确定性 方面的缺陷，本文提出了一种新的基于实物期权理论的i t i s 项目投资评估方法，并 利用该方法对一个实际的i t i s 项目进行了评估，验证了该方法在应用中的有效性； 利用扩展的b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型，将对资产价值的估计误差加入模型，通 过对实际案例中估计误差的灵敏度分析检验了估计误差的作用大小；引用了一个实 际案例，分别利用传统的折现现金流法和本文提出的评估方法对该项目进行了价值评 估，通过与实际的决策效果比较证明了该方法的优越性。 关键词：信息技术项目投资评估实物期权 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ei n f o r m a t i o nt e c h n o l o g y ( r r i s ) i n v e s t m e n te v a l u a t i o ni so fm u c hi m p o r t a n c ef o r c o m p a n i e sa n dt h e r e f o r eh a sb e e ns t u d i e df o rm a n yy e a r s h o w e v e r , t h e r eh a sn o ta n c o m p l e t e l ye f f e c t i v es o l u t i o nt ot h ei s s u e t h i ss t u d ye n d e a v o r st op r o v i d eam a c r o - v i e wo f t h ee v a l u a t i o no fa ni t i si n v e s t m e n ts o 嬲t os u p p o r td e c i s i o n - m a k e r st og r a s pt h e r i g h t i n s i g h to f t h ei ti n v e s t m e n ta n dm a k e r a t i o n a l d e c i s i o n s m o s tr e a lw o r l di t i si n v e s t m e n t sa r ec h a r a c t e r i z e db yi n f r a s t r u c t u r ea n dc a nb e i m p l e m e n t e dp h a s eb yp h a s e i na d d i t i o n , w a i t - t o s e e o f f e r sd e c i s i o n - m a k e rm a n a g e r i a l f l e x i b i l i t i e sa sw e l la sn e wi n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e s g i v e nt h ed i s t i n c t i v e n e s so fi t i s p r o j e c t ，i ti sj u s t i f i e dt h a tr e a lo p t i o n st h i n k i n gc a nb ea d o p t e df o rt h ee v a l u a t i o no fi t i s i n v e s t m e n t t h i st h e s i s a n a l y z e st h ei n e f f e c t i v e n e s s o ft r a d i t i o n a le v a l u a t i o nm e t h o d sa n d f u r t h e r m o r ep r o p o s e san e wi t i sp r o j e c ti n v e s t m e n te v a l u a t i o nm e t h o d i na d d i t i o n , t h i s s t u d ya l s oa p p l yt h ee x t e n d e db l a c k - s c h o l e s r e a lo p t i o np r i c i n gm o d e lt ot a k et h e e s t i m a t i o ne r r o r si n t oc o n s i d e r a t i o n i nt h ee n d , t h en e wm e t h o di sa p p l i e dt oar e a l i s t i c c a s et oj u s t i f yt h ee f f e c t i v e n e s sa n dt e s t i f yt h ei n f l u e n c eo ft h ee s t i m a t i o ne r r o r s t h i ss t u d ya n a l y z et h es o u r c eo fu n c e r t a i n t yi ni t i si n v e s t m e n t , a n di d e n t i f yt h e m a n a g e r i a lf l e x i b i l i t yw h i c hi s d e d i c a t e dt or e d u c et h er i s k _ t h ee x t e n d e db sp r i c i n g m o d e li sa p p l i e dt oe v a l u a t et h ev a l u eo ft h ei t i sp r o j e c ti n c l u d i n gt h ev a l u eo fm a n a g e r i a l f l e x i b i l i t y s e n s i t i v i t ya n a l y s i s o ft h ec r i t i c a lp a r a m e t e r ss h o w sd e c i s i o n - m a k e rt h e r e a s o n a b l ei n v e s t m e n tp l a n s i n c em o s ta u t h o r si nt h ei sl i t e r a t u r eh a v em a d et h e i rc 翘s e s l 璐i n gi l l u s t r a t i v e ，r a t h e rt h a na c t u a lr e a lw o r l de x a m p l e s ，a n dh a v ea l w a y sc o n c l u d e dw i t h c a v e a t sa n dq u e s t i o n sf o rf u t u r er e s e a r c ha b o u tt h ea p p l i c a b i l i t yo fs u c hm e t h o d si np r a c t i c e ， t h i ss t u d ym a k ead e 印r e s e a r c hi n t ot h ec o s t - b e n e f i to far e a lw o r l di t i sp r o j e c t i n v e s t m e n ta n de v a l u a t ei tu s i n gt r a d i t i o n a ld c fm e t h o da n dt h em e t h o dp r o p o s e di nt h i s t h e s i sr e s p e c t i v e l y t h e r ea r em a i n l yt h r e ec o n t r i b u t i o n st h i ss t u d ym a k e s i tp r o v i d e saf r a m e w o r k w i t h i nw h i c ht h e a p p r o p r i a t e n e s so fu s i n gr e a lo p t i o n st h e o r y i ni t i si n v e s t m e n t e v a l u a t i o ni ss y s t e m a t i c a l l yj u s t i f i e d m o r e o v e r , i tp r e s e n t st h ea p p l i c a t i o no ft h ee x t e n d e d b l a c k - s c h o l e sm o d e lt h a tu s e sar e a lw o r l de - b u s i n e s ss i t u a t i o na si t st e s tb e dt oc o n f i r m t h ee f f e c t so ft h ee s t i m a t ee r r o r s ；i ta p p l yt h ee x t e n d e db l a c k - s c h o l e sm o d e lw i t h c o n s i d e r a t i o nt o t h ee s t i m a t i o ne r r o r st h a ta r eu b i q u i t o u s l yi n e v i m b l ei nar e a lo p t i o n a n a l y s i s ；i tu s ear e a l i s t i ci t i s c a s et ot e s tt h ea n a l y s i sf r a m e w o r kp r o p o s e db yt h i s t l l e s i s k e yw o r d s ：i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yp r o j e c t i n v e s t m e n te v a l u a t i o nr e a lo p t i o n 2 山东大学硕士学位论文 1 1 选题背景及依据 第一章现状与背景分析 在如今日益激烈的市场竞争中，信息技术对于商业经济的巨大促进作用使其成为企 业取得和或保持战略竞争优势的重要手段，信息技术已渗透到当今经济社会的各个角 落。中国商务部研究院分析报告( 2 0 0 5 ) 指出，从2 0 0 5 年以后的3 年中，中国行业信息 化i t 投入将进入稳步高增长期，投入的绝对增加额将达到1 ，3 0 0 亿元以上。越来越多的 企业不惜投入巨资进行企业信息技术的建造，如企业资源计划( e r p ) 、客户关系管理 ( c r m ) 、计算机集成制造系统( c i m s ) 等企业信息化解决方案为企业内部的资源整合和企 业间的资源协同提供了强有力的手段，信息技术投资己经成为企业投资的重要组成部 分。 信息技术投资包括所有与信息技术相关的支出，包括硬件、软件、网络和通讯设备、 人员、培训、文档、服务等等，本文定义的“信息技术投资 为购买、构建和使用硬 件、软件、网络设备和服务所进行的投资。由于信息技术项目存在着投资大、风险高、 效益无形、间接和迟效等特点，加之大量的研究和案例显示了信息技术投资的高风险 和高失败率，使得信息技术项目的立项论证、投资决策显得格外重要。信息技术项目 属于知识密集型项目，投资的目的在于开发出高效的信息管理系统，从而降低现实世 界的不确定性。但是，项目自身的发展却充满了许多的不确定性，随着信息技术应用 的广泛深入及项目规模增大，对项目的风险进行管理变得愈加重要，大量实例说明了 许多信息系统的失败缘于不恰当的项目风险管理。l i s t e rt ( 1 9 9 7 ) 认为，软件系统中 5 0 - - 7 0 的风险可以检测到，9 0 的风险可以避免，风险管理的投资回报率一般在7 0 0 一2 0 0 9 6 之间。 项目投资决策是企业为实现预期目标，运用一定的理沦、方法和手段，对若干可行 性方案进行研究论证或对单一方案的可行性进行分析，从若干方案中选出最佳方案或 对单一方案可行性与否做出明确判断，并组织实施的全部行为过程。其目标是在不确 定和竞争的环境下，正确地选择投资方向和投资时机，通过最优化配置企业有限资源 实现收益最大化。为实现这一目标，企业的决策者必须对各种投资机会或项目做出科 学、合理、及时的评估。 风险可定义为预期收益( 通常是资产或附息负债的价值) 的不确定性。公司面临 的各种各样的风险大体可分为商业风险和非商业风险。商业风险( b u s i n e s sr i s k ) 指 企业为了获得竞争优势和增加股东价值而自愿承受的风险，包括企业的操作风险、技 术创新风险、产品设计风险和市场营销风险。 4 决菲利普乔芮( p h i i i p p ej o r i o n ) 风险价值v a r ，中信出版社，2 0 0 5 年1 月 3 山东大学硕士学位论文 传统的投资决策评估的经典方法是以净现值( n p v ) 为代表的折现现金流方法 ( d c f ) 。但是由于信息技术项目属于高科技项目，存在风险高、投资大、效益间接和 很多不确定性因素的原因，单纯采用传统的净现值和内部收益率等方法难以对信息技 术这类高风险的项目做出准确评价，有时用这些传统的决策方法做出的判断甚至是谬 误的，因此理论界开始将金融期权理论应用到实物投资领域，尤其是高不确定条件下 的项目投资，本文在国内外其他学者的研究基础之上，通过研究实物期权理论及其应 用，结合信息技术项目投资自身的特点，以实物期权的思维方式对信息技术项目包含 的期权价值进行评估，指导投资决策的动态管理。 1 2 研究现状及趋势 1 2 1 国内研究综述 国内学者对信息技术项目的经济评价分析主要采用经济模型法、专家评价法、运 筹学评价法、组合模型法和其他数学评价法，近几年开始对实物期权方法进行研究， 邓光军，曾勇等( 2 0 0 3 ) 圆分析了信息系统项目中所包含的实物期权，采用c o p e l e n d 和a n u k a m v ( 2 0 0 1 ) 提出的求解实物期权的步骤对企业的i s 项目投资进行了定价分析。 方德英( 2 0 0 4 ) 等借助实物期权思想，把i t 项目开发过程视为实物期权的变更过程， 讨论了如何减轻i t 项目开发中各风险因素的风险当量问题。有的学者从实物期权的 角度，依据市场竞争状况和技术转换成本将i t 行业的投资机会分为四类并据此建立 了实物期权模型。吴仁群( 2 0 0 4 ) 利用动态规划方法和实物期权理论对软件的升级期 权进行了分析。林则夫( 2 0 0 4 ) 分析了对信息技术投资中的多阶段放弃期权的定价问 题，建立了基于二叉树模型的多阶段复合期权的投资风险管理的模型。张晨宇、李金 林( 2 0 0 7 ) 等人构建了技术商品价值变化的随机过程方程，结合实物期权方法，建立 相应的复合期权定价模型，采用逆时序方法求得解析解。虽然国内对实物期权理论在 i t 项目中的应用研究起步较晚，但发展较快，目前正向理论的深度、技术和产品领域 的广度以及可操作性方向发展。 1 2 2 国外研究综述 在国外，利用实物期权对项目进行估价始于2 0 年前，而对于信息技术投资项目的实 物期权研究近十年来才开始，并且大部分以实物期权来估价信息技术投资项目的相关 研究都局限于b 1 a c k s c h o l e s ( b s ) 公式的应用。b e n a r o c h 和k a u f f m a n 西( 1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) 把投资机会的价值被看作是一份付红利的伪美式看涨期权，利用b & s 公式来估价y a n k e e o 曾勇，邓光军，信息系统投资的实物期权定价分析，科研管理。2 0 0 3 年第5 期 b e n a r o c h ，i l 。a n dk a u f f m a n ，1 1 j 。j u s t i f y i n ge l e c t r o n i cb a n k i n gn e t v o r ke x p a n s i o nu s i n gr e a lo p t i o n s a n a l y s i s ，m i sq u a r t e r l y ( 2 4 ：2 ) 1 9 9 9 b 。叩1 9 7 2 2 6 4 山东大学硕士学位论文 电子银行网络的p o s 部署项目并且进一步验证了该方法能够合理解释y a n k e e 采取的决 策行动。p a n a y i 和t r i g e r o g i s ( 1 9 9 8 ) 利用实物期权定价方法对塞浦路斯( c y p r u s ) 州 通讯管理局的i t 基础设施项目进行定价，该项目的第一阶段是开发作为未来运营之需 的信息系统，第二阶段为扩展网络的阶段。项目的价值包括了作为第二阶段基础的增 长期权的价值，该增长期权被视作一份开始扩展网络那年到期的欧式看涨期权。其他 的研究者有利用m a g r a b e 公式( 1 9 7 8 ) 来分析i t 投资项目的，投资机会被看作是以一种不 确定的成本现金流来交换另一种不确定的收益现金流的选择权( 期权) k u m a r ( 1 9 9 6 ，1 9 9 9 ) 利用m a g r a b e 公式对不同决策情景下的决策支持系统( d s s ) 的价值 进行了量化计算，并将结果与直接应用b & s 公式所得结果进行了比较。t a u d e s ( 2 0 0 0 ) 利用b & s 公式对于继续利用s a pr 2 软件平台还是转换到新版本s a pr 3 进行了实例研 究。s c h w a r t z 和g o r o s t i z a ( 2 0 0 0 ) 对i t 投资分别建立了适于开发和外购的基本模型。 1 2 3 研究趋势 对某项信息技术的投资赋予了企业在将来对更新一代替代技术的期权( 选择权) ， 企业需要决定何时应当立刻投资新技术，何时应当等待及至市场上出现更新的信息技 术时再投资，对新技术的序贯投资过程建立期权模型以确定最优投资战略是当前的一 个研究趋势，目前国内外已经有学者从事这方面的研究；另外，在信息技术投资项目 中，对其中的实物期权链以及对各个阶段的实物期权价值之间的相互影响程度的度量 也是一个研究方向。 1 3 论文的研究方法 本文采用定量研究与定性研究相结合，规范研究与实证研究相结合的研究方法，并 努力做到理论研究与实际问题的结合。在对有关实物期权理论和信息技术投资评估方 法进行深入研究的基础上，将实物期权理论及模型应用到信息技术投资决策评估的实 际案例中，将结果与传统投资评估方法得出的结论进行对比分析，揭示其隐含的对管 理者做出最优决策的启示：在处理模型参数的不确定性时采用灵敏度分析的方法进行 数值分析。 1 4 研究的主要内容 对企业信息技术项目投资进行量化分析是一个固有的难题，传统的项目投资评估分 析方法是基于折现现金流( d c f ) 思想，但是在风险的处理方面，这些传统方法是通过 选择合适的贴现率来解决的，对折现率的估计往往过度主观化；这些决策工具不能充 。s c h w a r t zes ，o o r o s t i z acz i n v e s t m e n tu n d e ru n c e r t a i n t yi ni n f o r m a t i o nt e c h n o l o g y ：a c q u i s i t i o na n d d e v e l o p m e n tp r o j e c t s j m a n a g e m e n ts c i e n c e ，2 0 0 3 ，4 9 ( 1 ) ：5 7 - 7 0 5 山东大学硕士学位论文 分反映出项目面临的不确定性，没有考虑到管理者具有的管理灵活性的价值。然而， 实物期权方法在处理不确定情形下的投资决策方面具有传统方法无可比拟的优势。本 文的目的在于提出一个有效的信息技术投资评估方法，帮助决策者在不确定的环境下 提高信息技术投资决策的科学性，该方法在处理风险时运用了实物期权的理论。 本文从逻辑上主要分为三大部分内容。首先是提出问题及解决问题的新思路，在 信息技术项目投资评估的量化方法中，传统的折现现金流法已不能很好的适应这类投 资决策的需要，综述传统的信息技术项目投资评估方法和实物期权理论及各自的适用 性，指出基于实物期权理论的投资决策方法由于考虑了管理的灵活性而被应用到信息 技术投资决策中。然后，介绍信息技术项目投资的成本一效益特点，风险来源的识别 及其具有的实物期权特性，提出一个基于实物期权理论的信息技术项目投资评估方 法，在该方法的基础上利用包含了资产价值估计误差的b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型 进行期权估价；最后，利用本文提出的评估方法对某企业的信息技术项目进行项目价 值的评估，将评估结果给出的建议与传统决策分析方法的结论对比，验证了实物期权 方法能够合理地解释管理者的实际决策行动及决策结果，证明了该评估方法在信息技 术项目投资评估应用中的有效性。 1 5 本文的创新之处 本文贡献有三处： ( 1 ) 提出了一种基于实物期权理论的信息技术项目价值评估方法。 本文从分析信息技术项目投资的特点出发，在识别i t i s 项目面临的不确定性来源 及项目投资决策中的实物期权特征的基础上，提出了一种基于实物期权理论的i t i s 项 目价值评估方法，为项目提供合理的决策依据。 ( 2 ) 用扩展的b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型分析了估计误差对项目估价的影响。 本文所提出的评估方法的一个关键步骤是对管理灵活性价值的计算，由于b s 期权 定价模型没有把对项目未来收益的估计误差考虑在内，而实际上对i t i s 项目未来收益 的估计包含了大量误差本研究应用包含误差估计的扩展的b s 期权定价模型，分析了 估计误差对项目估价的影响。 ( 3 ) 为了检验该评估方法的有效性，本研究应用该方法对一个实际的i t 项目投资案 例进行了评估，按照分析不确定性来源一 识别隐含的期权一 对期权定价一 规划投资决 策的步骤，对项目的价值进行了分析与计算，对照实际的决策行为及效果验证了该评 估方法在i t 项目投资评估中应用的有效性。 6 山东大学硕士学位论文 第二章企业it is 项目投资评估方法综述 2 1 i t 项目投资评估方法的发展 m m p a r k e r 认为，信息系统价值的实质是取得竞争优势，反映的是目前和将来的 经营业绩，2 1 世纪的全球企业已经进入战略制胜的时代，作为企业战略工具的信息技 术投资的事前评估是保证正确战略决策的重要环节。虽然企业进行i t 投资不一定会在 短期产生出良好的业绩，但它却能对企业的未来发展起到决定性作用，从而构成企业 未来价值的组成部分。在企业价值评估中把这部分战略性投资的价值作为企业价值的 重要部分，不仅能够用来解释一些企业的市场交易价格与企业价值严重背离的现象， 而且也有助于投资或经营决策者通过对企业整体价值的迸一步认识来制定长远的总体 投资、经营战略，在激烈的市场竞争中获胜。因此，对企业的战略性投资- - i t 项目投 资进行合理评估具有重要的理论和现实意义。 长期以来，国内外企业在进行工程项目投资决策的经济评价时，基本采用传统的财 务分析方法，从二十世纪五十年代起，西方经济学家发现传统的财务分析结果不能对 所有类型的项目提供决策依据。在美国，从二十世纪8 0 年代初期开始到9 0 年代中期， 评估信息技术项目大都使用“拥有总成本一( t c o ) 方法。随着互联网技术普及，拥有 总成本方法的局限性显露除了看成本多、看效益少；看某产品升级换代多，看持续发 展和灵活开放少的缺点。这些缺陷使得应用更合理的项目评估方法成为信息技术投资 决策的大势所趋。9 0 年代后期，以经济效益和风险分析为主的投资回报( r o i ) 传统评 估方法回归并形成主流，企业开始把投资回报分析作为首要评估方法。由于信息投资 项目跟其它项目相比有许多不同之处，针对信息技术项目投资的特点，美国企业开始 把”灵活性”分析跟传统的投资回报分析相结合，如今，灵活性分析已经成为信息技术 项目投资评估的重要环节。 2 2 传统lt 项目投资评估方法 2 2 1 传统i t 评估方法概述 对信息系统价值评估的方法，传统的资本预算方法包括基于财务的评价方法、基于 经济学的评价方法和基于行为科学的评价方法等。基于财务的评价模型包括净现值 ( n p v ) ，p a v o n e ( 1 9 8 3 ) 提出的投资盈利法( r o i ) ，也称资产报酬率法，是一种完全 基于成本和收益的量化评价方法，b i l lk i r w i n 等( 1 9 8 6 ) 提出的拥有总成本法( t o t a l c o s to fo w n e r s h i p ) ，对拥有的p c 总成本进行计算，其中典型的是折现现金流法( d c f ) ； om m p a r k e r , e n t e r p r i s ei n f o r m a t i o na n 蜊s , c o s t - b e n e f i t a n a l y s i sa n dt h ed a m - m a n a g e ds y s t e m ”i b ms y s t e m s j o u r n a l ，2 1 ( 1 9 8 2 ) ，1 0 9 - 1 2 3 7 山东大学硕士学位论文 现代的价值评估方法包括层次分析法、决策树法、贝叶斯方法和实物期权方法。 ( 1 ) 基于财务的评价方法 对i t 项目投资进行评估的传统方法主要是基于财务的评价，该方法将信息技术 项目看作是一种典型的资金投资。主要从成本的量化、货币化的收益角度进行评价， 力图预测货币的时间价值以支持决策。其代表性观点是成本一收益分析，从财务角度 对成本和收益进行量化和度量。 现金流量折现( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ) 评估法被许多专家认为是最具理论意义 的价值评估方法并广泛应用于各种价值评估。该经济技术的理论基础是包含了货币的 时间价值理论、投资收益理论和风险报酬理论等应用经济学原理，其评价指标主要包 括净现值、动态投资回收期和内部收益率。计算方法是项目寿命期内发生的资金流量 用流入量减去流出量得出年净额，然后按某一折现率用现值复利公式逐一计算其现 值，再加和累积其值。假设：项目投资不能推迟，所有投资在期初或某一时刻t 必 然发生；只要投资己经发生，项目在投资期内就将持续运行，不存在中途取消的可 能；计算公式如下： v o - 喜器 其中，净现值( n p v ) 等于上式中折现现金流的总现值矿。减去必要的投资成本现值 ，o ，t 一现金流量发生在第t 年，t 一项目寿命周期，k 一折现率。 传统的净现值法( n p v ) 进行投资决策的准则是，当投资项目各期期望现金流入与期 望现金流出的差额的现值和大于零时，建议进行投资；否则拒绝接受方案。 b a c o n ( 1 9 9 4 ) 提出，7 5 的企业在评估i t 项目投资时使用了某种形式的折现现金 流法，其余绝大多数企业使用投资回收期作为项目判断的财务准则，而不考虑其隐形 的短期导向及理论上的缺点。但作为目前的企业价值评估方法的重要应用方法，现金 流量折现评估方法在对i t 投资这类战略性投资价值评估中却存在明显的局限性。该方 法是从一个静态的角度来看待投资的，即经营决策是事先被固定下来，而不考虑投资 之后的形势发生如何变化，仍是按照预定的决策行事，忽略了投资的不可逆性和延迟 期权的价值，往往造成对投资项目价值的低估。另外，净现值是一个绝对数指标，它 不利于不同投资规模项目间的比较。因此，该理论不适合应用在高科技项目投资领域， 而适合应用在有比较稳定现金流，且企业基本面变化不大的成熟企业。 ( 2 ) 层次分析法( a h p ) 层次分析法是2 0 世纪7 0 年代由美国学者t l s a a t y 最早提出的一种多目标评价决策 方法。其分析的基本原理是，将复杂的问题分解为若干要素，据他们的相互关联度和 隶属关系组成一个多层次分析结构模型，并在各要素中比较、判断、计算，以获得不 同要素的权重，为方案决策提供依据。该方法较之于其他方法的优势在于它综合考虑 了对项目有影响的因素，且不需要太多定量资料便能做出判断。 其局限性在于：此方法的运用要求决策者对所面对的决策问题有透彻的理解，掌 8 山东大学硕士学位论文 握影响其的因素并对它们间的逻辑关系十分清楚。对于高科技项目的投资来说，这是 很难做到的，因其不确定性高，很多影响因子是未知的：各因素的权重主要是依靠 以往的投资经验来决定的，这有失客观性原则。可见，层次分析法虽然考虑全面，但 如果孤立运用，难免有失偏颇。 ( 3 ) 决策树法 决策树法适用于未来可能有几种不同情况( 自然状态) ，并且各种情况出现的概率可 以根据资料来推断的情况。用树型图来描述各方案对未来收益的计算、比较及选择， 考虑各方案所需的投资，比较不同方案的期望收益值。 决策树法步骤如下： 根据可替换方案的数目和对未来市场状况的了解，绘出决策树型图。 计算各方案的期望值，包括：计算各概率分枝的期望值：将各概率分枝的期望值 相加，并将数字记在相应的自然状态点上。剪去期望收益值较小的方案分枝，将保留 下来的方案作为备选实施的方案。如果是多阶段或多级决策，则需重复各项工作。 决策树法定价模型最注重对于最可能情形的评估，而且最可能情形对于投资决策有 决定性影响，决策树方法虽然考虑到了管理者的灵活管理的柔性( 即管理者对市场出现 的新的不确定信息做出最有力决策的能力) ，但这种柔性价值却使该项目的风险发生了 变化，却仍采用原来的风险回报率来对未来期望值进行折现，因此它可能会高估或低 估项目的价值。 决策树方法最大的优点是简单直观，易于计算和求解最佳方案。主要缺点：难以 准确地确定先验的主观概率和计算损益的期望值；模型中只能考虑单个不确定性因 素的作用，不能同时考虑多个不确定因素对决策方案的影响；没有考虑到决策者对 风险的偏好对决策结果的影响。 ( 4 ) 贝叶斯方法 在决策分析中，根据以往的客观资料或试验结果及经验大致地给出不确定变量的先 验分布，然后，利用新得到的抽样结果或试验信息来改进先验分布，得到后验概率， 利用修正的概率进行决策。 贝叶斯方法的最大优点是能不断利用新获得的信息修正先验概率的主观性和不准 确性，可以得出更加符合实际的决策结果。其主要缺点同样是无法同时考虑多个风险 因素对决策方案的影响。 2 2 2 传统it 评估方法之不足 如前所述，i t 项目对企业的效益回报很少直接以财务价值的形式表现出来，而是转 变为战略价值和资本回报的均衡，因此，很难直接采用传统的效益评价方法。在以折 现现金流方法( d c f ) 为基础的投资决策模型中，预期现金流作为对收益的期望，折现率 9 山东大学硕士学位论文 则体现了风险，在投资评估中，通常可以分别从现金流和折现率两方面来反映被评估 对象的收益和风险状况。借助资本市场理论中的收益一风险的均衡模型，可以为投资 评估中己知概率分布的现金流期望值，确定一个适当的折现率以反映投资项目的风险 水平。然而，用于现实中具有不确定性的情况时有以下缺点： ( 1 ) 首先，对未来现金流的预测和折现率的确定非常困难。 m y e r s 和t u m b u l l 曾经指出，经过风险调整的折现率大小，受到投资项目的经营 期( p r o j e c tl i f e ) ，预期现金流的增长趋势，还有一些其他的相关变量的影响，因此， 要准确的估计出折现率的大小十分困难。当项目的投资预算变得十分有限，或者投资 决策中涉及到多个其他项目投资的时候，现金流折现( d c f ) 方法就会变得更加晦涩。 这就需要使用者仔细考虑溢出效应( s p i l lo u te f f e c t ) ，这种效应会导致最终结果的 不对称性，同时定价过程随状态不同而不同。 由于企业的战略性i t 项目投资具有很大的不确定性，其潜在的投资收益具有明 显的或然性。所以，企业在实际运用现金流量折现评估方法时，在反映其不确定性时 通常选择一个较大的折现率，而选择一个较大的折现率就可能会低估许多有潜在战略 价值的项目。相反，如果采用了较低的折现率运用d c f 方法来对战略性投资项目的价 值进行评价，又容易造成对企业战略性投资项目的价值的过高估算。因此，现金流量 折现评估方法中折现率的选择限制了对企业战略性投资价值的科学、合理的评估。 ( 2 ) 其次，投资决策在d c f 方法中被看作是要么现在就投资，要么永远不投资 的一次性的决策，而不是可以推迟等等再看，这与现实严重背离；并且，d c f 法忽略 了决策者根据新信息修正决策的灵活性，即管理的灵活性( m a n a g e r i a lf l e x i b i l i t y ) 。 现实生活中的投资者不一定完全按照原计划进行投资，他们往往会根据手中掌握的 信息和事物的最新动态，对原有投资计划进行修改，他们可以推迟投资，等待不确定 因素变得明朗化之后再进行投资，也可以根据投资过程中的实际情况做出扩张原投资 额或缩小原投资额的决策，充分发挥管理者的灵活性和主观能动性 再次，d c f 方法假设投资项目所获得的现金流收入可以在整个项目过程中随时作为 再投资( r e i n v e s t m e n t ) 使用，即投资是可逆的。如果市场不好，投资可全部回收，重 新选择投资：而事实上大多数的投资项目是不可逆的，如果市场不好停止投资，初始 投资总是存在沉没成本，不可能全数收回。 总而言之，传统的贴现现金流分析法没有考虑项目投资过程中的管理灵活性( 投资 者根据投资过程中情况的变化，适时地采取如延迟投资、收缩投资、扩大投资等各种 灵活的应变措施，即所谓的管理灵活性) ，忽略了灵活的管理投资可以降低项目面临的 风险，并由此创造价值的事实，从而无法正确评估投资项目的价值，可能导致错误的投 资决策。 m y e r s 。s ca n dt u m b u l ls m 。c a p i t a lb u d g e t i n ga n dt h ec a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ：g o o dn e w sa n db a d n e w s ”j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 7 7 。3 2 ：3 2 1 - 3 3 2 l o 山东大学硕士学位论文 2 3 实物期权评估方法 实物期权评价法是基于经济学的评价，i t 项目投资可以被看作是以一种资产交换另 一种资产的选择权( 即期权) o 。例如，i t 项目可以被看作是用项目成本去交换项目收益 的选择权( 即i t 项目期权) 。与金融期权不同的是，i t 项目期权是不可交易的，该期权 是管理决策的结果。例如，当执行某项目投资的期权时会导致扩展产品或增加新产品 的期权。类似地，在i t 项目某阶段的投资可以导致下一阶段投资的期权。 信息技术项目投资一般属于战略性决策，所谓“战略决策 ，指的是当前信息技术 项目开始以后，效益杠杆作用至少有两个以上的期权价值可能，在技术和市场发生变 化的时候，能保持主动权。实践证明，只有注重战略性投资的企业才能够在市场竞争 中保持竞争优势，才能够保持长期健康发展。 2 3 1 实物期权基本理论 实物期权是指存在于实物资产投资中，且具有期权性质的权利。实物期权的概念是 由麻省理工学院的斯图尔特迈尔斯( s t e w a r tm y e r s ) 教授于1 9 7 7 年提出的。他指出， 一个投资项目产生的现金流所创造的利润，是来自于目前所拥有资产的使用，再加上 一个对未来投资机会的选择。亦即企业可以取得一个权利，在未来以一定的价格取得 或者出售一项实物资产或者投资项目，而取得此项权利的价格则可以使用期权定价公 式计算出来，所以实物资产的投资可以应用类似于评估一般金融期权的处理方式来进 行评估。因为标的物为实物资产，所以他把这种性质的期权称之为实物期权。 实物期权是一种搿二维思考方式 ，它同时考虑标的资产净现值与不确定性所蕴藏 的成长机会，让我们以不同角度去思考投资决策。在传统的观念里，不确定性增加将 会降低资产价值，但从实物期权的观点而言，若决策者能有效管理投资项目不确定性 并在企业经营战略中灵活应用，则不确定性将会大大提高资产价值。 实物期权投资评估方法认为项目的价值应该由两部分组成，即静态净现值n p v 和期 权的价值v ，如图2 - 1 所示，即这样的价值才是对投资项目的完整评估，称之为战略净 现值( s t r a t e g i cn p v ) 。项目的战略净现值( s n p v ) = 项目净现值( n p v ) 十期权价值( v o p ) 。 。m a r g m b c , w t h ev a l u eo f a no p t i o nt oe x c h a n g eo n ea s s e tf o ra n o t h e r , j o u r n a lo f f i n a n c e 。v 0 1 3 3 。n o i ，1 9 7 8 ， p p 1 7 7 - 1 8 6 山东大学硕士学位论文 战略净现值 o 寸 资料来源：本研究整理 d i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 利用实物期权方法对投资决策分析进行了研究，对适合 于实物期权方法的项目特点进行了总结，认为在不确定性环境下的投资决策具有以下 三个基本特征：( 1 ) 投资是部分或完全不可逆的。即投资的初始成本至少部分是沉淀 ( s u n kc o s t ) 的，是不可收回的。( 2 ) 来自投资的未来成本和收益是不确定的，人 们只能评估投资中较高或较低收益( 损失) 的不同结果的概率。( 3 ) 投资时机有一定 的选择余地，一般可以推迟行动以获得有关未来的更多信息，等待往往产生很大的价 值。这三个特征决定了投资者的最优决策行为，其得出的最优投资准则往往与传统的 折现现金流准则得出的完全不同， 一般来说，企业的许多先行战略性投资项目( 如r & d 、战略性兼并等) 中，都包含 了企业的增长期权。这些项目具有以下特点：项目的价值并不取决于其本身所产生的 现金流大小，而是表现在其为企业所提供的未来成长机会，如提供新一代的产品、充足 的资源储备、进入新市场的通道、企业核心能力的加强、战略地位的提高等。对于那 些高技术企业、产品多样化企业，以及从事国际化经营的跨国公司，企业增长期权的 概念显得尤为重要。 d i x i t , a k 。一p l a n e t , u 嘲u 妇哪嘞帆鼢黼岫帆1 9 1 2 山东大学硕士学位论文 表2 1 金融期权与实物期权的对比： 金融期权变变实物期权 量量 股票现在的价格 ss风险资产的价值( 项目预期收益的现 值) 执行价格 xi项目投资成本的现值 股票的期望收益 i j lp项目的期望回报率( 随时间的增长 率率) 无风险利率 rr无风险回报率 股票价格的波动 oo项目价值的波动率( 回报率的标准 率差) 期权的有效期限