（国际法学专业论文）论我国中小企业美国买壳上市融资风险的法律对策.pdf

摘要 近年来，我国中小企业发展势头迅猛。在中小企业发展过程中，资金成为制 约其发展的首要因素。由于我国资本市场不健全，主板与中小企业板上市审核严 格、程序复杂且时间较长，迫使很多中小企业为生存发展而走上了海外上市融资 之路。然而海外首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) ) 需要一个完整的上市审 批程序，时间长且费用高，因此一些中小企业为了节省时间和成本就采取买壳上 市的方式来实现融资。美国是世界上最发达的金融中心，其立体化、多层次的证 券市场结构为不同规模和不同需求的企业融资创造了条件，因此，美国也就成为 我国中小企业海外上市的首选。在中国企业进入美国资本市场融资的各种途径 中，以i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 与买壳上市最为常见。买壳上市与i p o 相比 具有风险低、费用少、时间短等优势，许多中小企业看重这些优势，纷纷选择通 过买壳上市进入美国资本市场进行融资，实现资本增值和企业国际化发展。本文 以美国证券市场为例，对我国中小企业在美国买壳上市融资的风险进行了探讨分 析，从买壳上市过程、美国资本市场状况、买壳上市与i p o 的比较、买壳上市法 律监管等角度较为系统地讨论了中国中小企业在美国买壳上市的风险，并针对这 些问题提出了相应的对策和建议。 关键词：买壳上市，首次公开发行，中小企业，壳公司 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，t h em o m e n t u mo fr a p i dd e v e l o p m e n to fs m a l la n dm e d i u m s i z e dc o m p a n i e s ( s m e ) i nc h i n a i ns m a l la n dm e d i u m s i z e d e n t e r p r i s ed e v e l o p m e n t p r o c e s s ，c a p i t a lc o n s t r a i n si t sd e v e l o p m e n to ft h ep r i m a r yf a c t o r , a sn o tp e r f e c t c h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，t h em a i nb o a r da n ds m a l la n dm e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sl i s t e d a u d i ts t r i c t l y , p r o g r a mp l a t ec o m p l e xa n d l o n gp r o c e d u r e sf o r c em a n ys m ee m b a r k e d o nt h eo v o l g e a 8l i s t i n ga n df i n a n c i n gf o r t h es a k eo fs u r v i v a la n dd e v e l o p m e n t h o w e v e r , t h eo v e r s e a si p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) r e q u i r e sac o m p l e t el i s t i n g e x a m i n a t i o na n d a p p r o v a lp r o c e d u r e s ， u n d e rt h i s c i r c u m s t a n c e ,s m a l la n d m e d i u m s i z e de n t e r p r i s e sg op u b l i cf r o mt h er e v e r s et a k e o v e ri n s t e a di no r d e rt os a v e t i m ea n dc o s t i ti sn od o u b tt h a tt h eu si st h em o s t d e v e l o p e df i n a n c i a lc e n t e ra l lo v e r t h ew o r l d b e s i d e st h r e e d i m e n s i o n a la n dm u l t i 1 e v e ls t r u c t u r e , t h e r ea r ea l s om a n y d i f f e r e n tt y p e so fs t o c ke x c h a n g e sf o ri n v e s t o r st oc h o o s e t h eu n i t e ds t a t e sc r e a t e t h ef i n a n c ec o n d i t i o n sf o rd i f f e r e n tn e e d so fe n t e r p r i s ef i n a n c i n g t h e r e f o r e ，t h eu n i t e d s t a t e sa l s oh a sb e c o m et h ef i r s tc h o i c ef o ro v e r s e a sl i s t i n go fc h i n e s es m e a m o n g t h ew a y so fg o i n gp u b l i c ，i p oa n db a c k d o o rl i s t i n ga r et h em o s tf a m i l i a ro n e st ou s c o m p a r e dw i t hi p o ，b a c k d o o rl i s t i n gh a sa d v a n t a g e si nt i m i n g ，c o s ta n dl o wr i s k o n t h eg r o u n do ft h e s ea d v a n t a g e s ，l a r g ea m o u n to fe n t e r p r i s ew e n tp u b l i ci nt h i sw a y t o a c h i e v ec a p i t a la p p r e c i a t i o na n dt or a i s et h e r ef a m ei nt h ei n t e m a t i o n a lm a r k e t i nt h i s p a p e r , it a l ka b o u tb a c k d o o rl i s t i n go fc h i n e s es m a l la n dm e d i u ms i z e dc o m p a n i e si n a m e r i c a nc a p i t a lm a r k e t i i la d d i t i o n ，is t u d yi nt h eb a c k d o o r l i s t i n gp r o c e s s b a c k d o o ra n di p oc o m p a r i n g ，p r o c e s so fc a r r y i n go u tb a c k d o o rl i s t i n ga n dg e n e r a l i n t r o d u c t i o no ft h ec a p i t a lm a r k e ti na m e r i c at ot e l lt h er i s ko far e v e r s et a k e o v e r a i m i n g a tt h e s e c o u n t e r m e a s u r e sa n d p r o b l e m s ，t h ep a p e r a l s oa d v a n c e ss o m e c o r r e s p o n d i n g s u g g e s t i o n s k e y w o r d s ：b a c k d o o rl i s t i n g , i p o ，s m a l la n dm e d i u ms i z e dc o m p a n i e s ，s h e l l c o m p a n y 第1 章引言 1 1 论文的研究背景、意义及目的 1 1 1 研究背景 随着中国对外开放程度的逐渐加深以及国内经济的迅速发展，我国中小企业 在国民经济中扮演着越来越重要的角色，中小企业已经成为中国经济发展进程中 不可或缺的一部分。在发展过程当中，资金已经成为制约我国中小企业发展的瓶 颈，而国内资本市场的缺陷使得越来越多的中国中小企业纷纷走出国门，在美国 资本市场积极寻求筹资途径，一方面通过上市解决融资困难，另一方面通过上市 来汲取国际先进的管理模式，改善公司治理结构以得到更好的发展。由于美国资 本市场对中小企业i p o 首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 在制度和企业规模方 面限制较多，并且条件极为苛刻，而买壳上市条件宽松，法规限制少，程序简单， 操作时间短且费用较低，所以有更多的中小企业选择以买壳上市的方式间接进入 美国资本市场进行融资。 买壳上市也称为反向并购( r e v e r s em e r g e r ) ，是资本市场并购交易行为的一 种，是指非上市公司通过购买一家上市公司一定比例的股权并取得对上市公司的 控股地位，然后注入自己的有关业务及资产，以达到间接上市的目的。反向并购 上市程序简单、监管较少，规避了i p o 对企业在经营业绩、股份制改造等方面的 严格要求，并降低由此带来的机会成本，因而比i p o 更为便利、快捷，可以使企 业在短期内迅速提高自身的商业信誉和融资能力，更具可行性和可控性。虽然买 壳上市为我国中小企业提供了一条便捷的融资之路，反向并购和其他的上市方式 相比也具有很多优势，但是由于美国证券市场的运作模式和国内有很大的差异， 证券监管体系和法律制度也要严格很多。在美国资本市场陌生的市场监管和法律 制度中，在复杂多变的证券市场环境下，由于中国企业内控机制的不完善和对海 外资本运作规则的不熟悉，导致中国企业面临着很多风险。 1 1 。2 研究意义 反向并购上市是一个复杂的过程，企业在这个过程中可能会遇到的问题很 多，上市之后也面临着来自市场各方面的风险。因此，对于中国中小企业买壳上 市的问题的研究在理论上和实践中都具有深远的意义。虽然反向并购为我国中小 企业提供了一条便捷的上市融资之路，但是由于美国证券市场的运作模式和国内 有很大的差异，证券监管体系和法律制度也要严格很多，中小企业要成功实现海 外买壳上市并且在上市后顺利运作来实现融资和改善经营就必须树立风险防范 意识，充分了解美国证券市场的监管和法律制度，全面地认识美国资本市场的运 作程序和运作方式，严格按照美国证券市场的标准建立及时高效的信息披露机 制，完善信息沟通，全面履行披露信息责任。上市后企业要进一步加强企业经营， 提高自身的基本素质，积极改善投资人关系，赢得市场支持。企业必须从始至终 严格依据美国证券市场的上市要求来规范操作，完善财务审计制度，尽可能避免 法律风险的发生。本文以美国证券市场为例，对我国中小企业在美国进行买壳上 市进行探讨分析。本文从上市途径、反向并购与i p o 的差异比较、美国资本市场 简介等角度较为系统地讨论了中国中小企业在美国买壳上市的优势与风险，并针 对这些问题提出了相应的对策和建议，期望有助于我国中小企业在买壳上市过程 当中回避各种风险并成功实现融资，从而利用资本国际化的契机来改善公司的治 理模式和管理水平，提高企业在国际市场中的竞争力。 1 2 文献综述 国外有许多关于买壳上市( b a c k d o o rl i s t i n g ) 的经典文献，文章通常也将买 壳上市直接称作r e v e r s et a k e o v e r ( r t o ) 或r e v e r s em e r g e r s ，即反向收购。它相 对于i f 0 的上市方式具有明显的特点和优势。戴维n 费尔德曼和斯蒂文德莱斯 纳在( r e v e r s em e r g e r st a k i n gac o m p a n yp u b l i cw i t h o u ta ni p o 提到：“反向并 购具有很多i p o 没有的优势，这种优势在中小企业上过程中体现得尤为突出。他 们认为，与i p o 相比，反向并购的优势主要体现在：一、反向并购的费用低并且 成本都可以事先确定。二、反向并购的过程简单快捷。三、反向并购受市场状况 影响较小，无承销商退出的风险等。而s t e l l a r v c 的s c h m i d t 在被问到买壳上市 的方式和i p o 的比较优势时直接就提出：“t h e r ea r et w or e a s o n s ；t i m ea n dm o n e y ( 时间和成本) 。 国内理论界和经济界许多学者对买壳上市持怀疑态度。郎成平在海外买壳 上市有骗局中公开提醒国内的中小企业家不要盲目在美国资本市场进行买壳上 市。他指出买壳上市并不是我们表面上看见得那么理想，尤其是在美国o t c b b ( o v e rt h ec o u n t e rb u l l e t i nb o a r d ) 上市，由于o t c b b 融资功能不强，有的时候 运作不好甚至会对企业有负面影响。他提醒那些想要海外买壳上市的国内企业， 企业的发展不要过于依赖“资本运作 ，也不要一味为上市而上市，否则将得不 偿失，企业只有踏实做好主业，通过国际化不断发展壮大自己才是正道。汤新宇 在美国纳斯达克买壳上市陷阱中指出在美国买壳上市有很多陷阱，企业和投 2 资者一定要慎重。他指出：“通过买壳上市无法立即实现融资，也不能马上增加 公司的价值。国内的中小企业付出了相当的精力和资本进行买壳上市的结果往往 只是得到一纸空文，但却为此承担起巨额上市挂牌之后的维持成本负担。 斯通 在民企海外买壳上市真相也中指出，仅仅从融资功能上来说，中小企业在美 国买壳上市不是一个好的选择，因为一般情况下买壳上市不会带来任何资金的流 入，企业想要融资就需要通过定向私募或者二次发行( 增发新股或配股) 等资本运 作来完成。而美国对于中小上市公司融资的限制很多，这使得最终能在o t c b b 上实现融资的公司非常少，即使实现了融资，融资额度也十分有限。另外 s e c ( s e c u r i t ye x c h a n g ec o m m i s s i o n ) 对o t c b b 上市公司的监管越来越严格，中国 企业一旦被证实财务造假或证券欺诈，可能会面临来自行政、民事和刑事方面的 责任和赔偿。曹国扬在辨识海外上市的误区更是一针见血的指出：“买壳上 市终究是违法行为，虽然目前国内有关部门尚未对境外买壳上市的相关企业、中 介机构和人员采取司法措施追究法律责任，但是司法机关不追究也并不表示此行 为合法，请所有想要通过买壳方式到美国上市的国内企业三思而后行。 由于买壳上市的明显优势，也有很多学者对这种上市方式持支持态度。李升 的一篇文章在题目中就表明了对郎咸平买壳上市态度的不同看法美国 o t c b b 海外买壳上市不一定是骗局。文章指出，总的说来，美国o t c b b 是中 国中小企业一个好的融资场所，只要企业努力提高自身素质，将会有越来越多的 在o t c b b 买壳上市的中国企业顺利完成融资和升板。卢扬在反向收购中选择 o t c b b 到美国上市的有效性也指出：反向收购买壳上市在美国是一种非常普 遍的商业资本运作模式，具有非常悠久的历史，尤其是o t c b b 是许多美国公司 在资本市场上市和融资的有效途径。例如著名的微软公司和思科公司都是在 o t c b b 挂牌上市，不断发展壮大起来的。他认为反向收购买壳上市是种上市 成本低、投资风险相对较小的上市运作方式，只要企业充分了解美国资本市场的 规则，预先做好各种风险的防范工作，加强企业的经营管理和自身的业务发展， 不断增强企业的盈利能力，买壳上市将成为中小企业上市的有效途径。程远忠、 吴庆和刘维华在其著作中提出：“反向收购在美国已经很普遍，对中国企业来说， 经过高速发展这一段时期的积累，已经具备了一定的实力和经验参与买壳上市。 尤其是对于中国的中小企业来说，目前到美国o t c b b 市场进行反向收购上市是 相对有利的，目前已有数十家公司通过反向收购成功实现上市融资。 另外许多经济学家认为对于企业来说买壳上市是一把双刃剑，一方面，买壳 3 上市具有非常多的优势，为急需资金的中小企业提供了一条便捷的上市融资的道 路。另一方面，买壳上市也存在很多风险，这种简易的上市方式并不适合所有的 中小企业。他们认为买壳上市的风险与机遇并存，企业在进行决策的时候一定要 谨慎行事，注意防范上市后的各种风险。例如：张燕玲、杨宜在中小企业海外 上市融资策略提出：“对于正在发展中的中小企业来说，海外上市是一把双刃 剑，有利的一面也有弊的一面，中小企业应从自身的实际情况出发，认真分析海 外买壳上市融资方式的可行性，中小企业要对海外买壳上市的利弊进行全面评 估，理性面对买壳上市，要根据企业的发展战略和市场定位来选择上市方式、上 市地点和上市时机，不要盲目上市。牛竹林在民营企业海外上市存在的风险 及防范对策中提到：“海外买壳上市的风险与机遇并存，中小企业要想成功实 现海外买壳上市实现融资，就必须建立健全风险预警机制，加强海外上市的风险 监管，要建立完整和科学的企业内控制度，规范企业经营和信息披露，将风险控 制在最低程度。” 第2 章中小企业美国买壳上市概述 2 1 买壳上市基本概念 2 1 1 空壳公司的定义 空壳公司是指一家除了保有上市公司的结构和状态外基本处于经营停滞的 公司，s e c ( s e c u r i t ye x c h a n g ec o m m i s s i o n ) 美国证券交易委员会将空壳公司定义 为：“没有或仅有名义运营，没有或仅有名义资产，或资产仅由现金及现会等价 物构成的公司 。一家上市公司成为空壳一般是由于经营不善而处于财务和法律 困境的状况，买壳上市的“壳”实质上是一个公司的上市资格。在美国，壳公司 主要集中在场外o t c 市场上，包括全国证券交易商协会自动报价系统( n a s d a q1 小型资本市场的上市公司；场外证券交易行情公告榜( o t c b b ) 的挂牌公司；粉红 单( p i n ks h e e t ) 市场的挂牌公司。n a s d a q 挂牌的壳公司市值比较大，收购 成本相对比较高；粉红单( p i n ks h e e t ) 市场的壳公司的风险比较大，易受债 务或诉讼牵连；o t c b b 挂牌的公司一般都是些小规模企业，或者是那些已经不 符合主板或小板上市资格而退到o t c b b 挂牌的企业，市值和收购价格较低。另 外根据上市公司是否定期向s e c 申报和股票交易状态，壳公司可以分为四种不同 美) 戴维n 菲尔德曼、斯蒂文德莱斯纳丁薇、戴虹译，反向并购非i p 0 型的公司i - 市，。 ：海人民出 版社。2 0 0 7 年第一版9 4 员。 4 的类型，第一种是申报并且交易的壳( r e p o r t i n ga n dt r a d i n gs h e l l ) ；第二类，申报 但没有交易的壳公司( r e p o r t i n ga n dn o n - t r a d i n gs h e l l ) ；第三类，无申报但交易的 壳( n o n r e p o r t i n ga n dt r a d i n gs h e l l ) ；第四类，无申报且无交易的壳 ( n o n - r e p o r t i n ga n dn o n - t r a d i n gs h e l l ) 。一般来说我国中小企业在美国买壳上市的 标的一般是在o t c b b 市场上的第一种和第二种类型的壳公司。 2 1 2 反向并购的概念 买壳上市也称为反向并购( r e v e r s em e r g e r ) ，是指非上市公司通过购买一家 境外上市公司一定比例的股权并取得对上市公司的控股地位，然后注入自己的有 关业务及资产，以达到间接在境外上市的目的。在美国，一个典型的r e v e r s e m 嘲咿由两个交易步骤组成，包含了收购和反向收购两步：第一步为买壳交易， 非上市公司股东通过股票二级市场购买或内部协议转让的方式收购一家空壳上 市公司的多数股权取得上市公司的控股权。第二步为资产转让交易，即上市公司 反向收购非上市公司的资产，收购的资产一般都是有较大发展潜力和较强获利能 力的优质资产，壳公司的新控股股东将原有非上市公司的业务及管理层转移至上 市公司( 即“壳公司 ) ，借此完成上市。另外，反向并购后的融资需要公司通 过宣传推介、投资人关系公司运作和做市商相关的造市活动来推动股票交易，以 在二级市场增发新股为公司融集资金。 2 1 3 买壳上市的过程 企业在美国买壳上市的运作要依据中美相关法律分成多个步骤对企业进行 资产和结构重组。其过程是通过逐步实现资产的剥离、注入、托管、租赁，并对 公司结构进行合并或分立的重组模式，最终使公司资产和资本结构优化组合，从 而完成在美国上市和融资。由于我国对相关中国企业海外上市的法律政策限制， 国内企业在美国买壳上市的第一步就是要在境外设立一家“外商独资企业来 回避相关的法律政策限制。出于政策和税收优惠方面考虑，一般是境内企业在百 慕达、英属维京群岛( b r i t i s hv i r g i ni s l a n d ，b w ) 等地注册一家境外豁免公司，并 以该公司作为外商企业收购原境内公司股份，使境内公司成为一家新的外商控股 公司；第二步，企业要在美国证券市场寻找壳公司，商定收购合并方案，编制公 司英文商业计划书并提供公司近三年财务报告，制作法律文件，办理合并手续； 第三步，企业向美国证交会提交申请备案并向全美证券商交易协n a s d ( n a t i o n a l a s s o c i a t i o no f s e c u r i t i e sd e a l e r s ) 申请股票在o t c b b 交易；第四步，企业利用做 市商和投资人关系公司的造市活动来推动股票交易和股价，使公司股价达到每股 5 2 2 美国证券市场概述 e x c h a n g e ，n y s e ) 、美国证券交易所( a m e r i c a ns t o c ke x c h a n g e ，a m e ) ( ) ；二是场外 交易市场( o v e r 1 1 1 ec o u n t e rm a r k e t ) ：包括纳斯达克市场( n a s d a q ) 、场外证券交 o 。o 。、 f 美国证券流l i 通市场 i l ( 二级市场) i 证券交易所 交易市场 纽约证券交 易所 ( n y s e ) 美国证券交 易所 ( a m e x ) 地方性证券 交易所 场外交易。 市场， ( o t c ) 第四市场 ( f o u r t h m a r k e t ) 全国证券交 易商协会自 动报价系统 ( n a s d a q ) n a s d a q 全国市场 ( n a t i o n a l ) 场外证券 交易行情 公告榜 ( o t c b b ) n a s d a q 小型资本 市场 ( s m a l lc a p ) 图2 1美国证券市场结构图 6 粉红单市场 ( p i n k s h e e t s ) 第三市场 ( t h i r d m a r k e t ) 2 3 企业买壳上市现状 一般来说，企业都会选择在西方发达国家的国际金融中心上市。美国作为全 球规模最大的金融中心，拥有成熟的立体化、多层次的证券市场。华尔街吸引了 1 2 兆亿的全球游资，每天进行着各种庞大复杂的交易，为不同规模和不同需求的 企业融资创造了条件。近年来，在中国经济高速增长的背景下，中国公司的股票 受到越来越多的证券投资者的关注，因此，美国也就成为我国中小企业海外上市 的首选。圆 近年以来，中国中小企业在美国买壳上市的案例众多，2 0 0 5 年以来，就有超 过3 5 0 家中国中小企业在美国o t c b b 上市，其中沈阳制药( a x j ) 2 0 0 4 年升板美 国证券交易所( a m e x ) ；中国汽车系统( c a a s ) 2 0 0 4 年8 月升板纳斯达克 ( n a s d a q ) ：科兴生物( s n v b f ) 2 0 0 4 年1 2 月升板美国证券交易所( a m e x ) ；天 狮生化( t b g u l2 0 0 5 年4 月升板美国证券交易所( a m e x ) ；中国节能技术( c e s v ) 2 0 0 5 年4 月升板纳斯达克( n a s d a q ) 。2 0 1 0 年以来，从美国o t c b b 转板成功 的中国中小企业已经有几十家。 表2 12 0 1 0 年从o t c b b 转板至n y s e 、a m e x 和n a s d a q 的中国公司 夏黧嚣黧2 、7 jj。；。1，t ；n 耋麓牌时藤一 ， 14 鬻疲，f 白4 妇1 2，辖板交易磁 纺7 自勃0 。 冀 | 。幺每? j 。 6 i c b b 代码 金凰首饰 k g j i2 0 0 9 年1 2 月2 0 1 0 年8 月 n a s d a q 新能源系统n e w n2 0 0 8 年2 月2 0 1 0 年8 月 n y s e 中国清洁能源 s c e i2 0 0 6 年l o 月2 0 1 0 年6 月 n a s d a q 江波制药 j e b o2 0 0 7 年1 0 月2 0 1 0 年6 月 n a s d a q 经纬国际j n g w2 0 0 7 年8 月2 0 1 0 年5 月 n a s d a q 奥星制药b s p m2 0 0 7 年l1 月2 0 1 0 年4 月n a s d a q 九州大药房 c j j d d2 0 0 8 年9 月2 0 1 0 年4 月 n a s d a q 福清冠威塑料 g p r c2 0 0 9 年1 2 月2 0 1 0 年4 月 n a s d a q 数百亿网 s b a y 2 0 0 9 年1 0 月2 0 1 0 年3 月n a s d a q 耕生矿物 c h g s2 0 0 7 年4 月2 0 1 0 年3 月n y s e 中网在线c n e t2 0 0 9 年1 2 月2 0 1 0 年3 月n a s d a q 惠通集团 c e l h2 0 0 8 年6 月2 0 1 0 年2 月a m e x 牟磊，反向收购一买壳美国资本市场上市之路，管理与财富，2 0 0 8 年第6 期，1 5 页。 卢扬，反向收购中选择0 t c b b 到美国上市的有效性，中国医药技术经济与管理，2 0 1 0 年0 7 期，5 7 页。 7 第3 章中小企业美国买壳上市融资优势分析 在美国，并不是所有的企业都能通过i p o 申请完成上市，企业i p o 必须符合 美国证券交易委员会的严格条件，这些条件包括：公司税前利润、现金流、市值、 股东权益、总资产和总收入、公众持股、经营历史和公司治理等等。另外，美国 证券监管部门对i p o 上市的监管非常严格，程序也十分复杂，导致企业i p o 上市 时间长、费用高，并且受市场影响较大。相对于i p o 来说，买壳上市的条件相对 宽松，它不用考虑i p o 上市对企业经营、股本和资产负债结构、公司治理结构等 能诸多方面的特殊要求，因此，买壳上市程序简单，时间短、费用低并且受市场 状况的影响较少，所以相对于i p o 来说具有很大的优势。 3 1 上市程序简单，操作时间较短 3 1 1 买壳上市程序简单，涉及关联方少 j 反向并购上市程序简单，涉及的步骤较少，监管较为宽松，因此大多数的反 向并购无需监管机构的评估或批准就能完成。在反向并购过程中，只要壳公司的 寻找谈判和前期的准备工作做好，公司无需花大量的时间和精力在上市程序和监 管部门的审核上。反向并购大致说来共分两个大的步骤，第一步是交易双方的尽 职调查和并购协议的谈判及完成融资文件；第二步是向美国证券交易委员会呈报 披露文件。而i p o 的程序却要复杂得多，首先要建立由c e o 、c f o 、c p a 、律 师、资产评估机构组成的i p o 团队；其次是挑选承销商和尽职调查；然后是准 备i p o 的披露文件并由各方审阅、初步申请文件、美国证券交易委员会存档、审 阅和批复、最后是路演和定价、i p o 招募等等。对于选择在o t c 市场而非大型交 易所上市的小型i p o ，则需要经过更为繁琐的审批程序。美国蓝天法规定，i p o 必须根据各个州的证券法，被各个准备发行股票的州所批准。另外在反向并购上 市过程中只有两到三家关联方即：空壳公司的控股股东，非上市公司的股东和经 理以及融资方。而i p o 则牵涉到更多相关方，任何一方的失误和怠慢都有可能拖 延交易的步伐，使得企业上市的过程更为漫长。 3 1 2 买壳上市时间较短，精力耗费较少 和i p o 相比，买壳上市不需要经过漫长的审批登记和完成复杂的发行手续， 一旦完成反向并购后通过重组整合业务即可完成上市计划。在2 0 0 5 年6 月美国 张庆龙，反向并购：非i p o 型公司i ：市的捷径，财务与会计：理财版，2 0 1 0 年第1 期，1 8 - 2 0 页。 程久志，企业买壳上市和i p o 模式的比较，消费导刊，2 0 1 0 年第3 期，1 2 0 页。 证券交易委员会制定反向并购法规之前，一个完整合法的反向并购，包括完成尽 职调查、文件谈判和融资，耗时不会超过3 个月，如果不涉及融资的话，只要数 周时间便可以完成全部的买壳上市流程。2 0 0 5 年之后，美国证券交易委员会的新 法规要求在完成交易后的4 个工作日内披露被收购公司的重要情况，这样按照新 法规，交易时间将增加大约个月，这就意味着加上同期融资，交易将在3 - 4 个 月内完成。而i p 0 需要的时间则较长，一个典型的i p o 程序( 不包括前期的上市 的准备工作) 平均耗时在9 1 2 个月以上，而且由于各种原因还会经常造成拖延， 因此，一般来说一个完整的i p o 上市计划最快也要耗费3 5 年时间。相比较之 下，反向并购的过程比i p o 要快得多，因此，具有上市时间快，节约时间成本的 优点。另外，在传统i p o 中，复杂的尽职调查和路演、繁琐的上市文件的准备和 宣传都会耗费管理层大量的时间和精力，直接影响公司企业经营计划的执行。而 反向并购程序简单、交易快速、简捷，没有复杂的路演和繁琐的上市文件准备， 无需管理层投入太多的精力，往往只需要一个能干的c f o ，加上律师和审计师就 能顺利完成全部工作。 3 2 上市费用较低，相关费用明确 对于我国的中小企业来说，买壳上市与口。的方式相比的另一个优势在于买 壳上市的费用比较低。在美国，企业通过o t c b b 市场完成买壳上市的费用一般 都在1 0 0 万美元以内( 这个数字还包括了买壳的费用) ，如果空壳公司的成本小 的话，具体数字可能远远小于1 0 0 万美元。目前，在美国o t c b b 市场上股价不到 1 美元的壳公司有近1 2 0 0 家，这些壳公司的售价从五、六万美元n - - 、三十力美 元不等，再加上其它一些费用，企业在美国o t c b b 市场买壳上市往往只需要花 4 0 - 6 0 万美元便可完成。而i p o 的费用则要高出很多，一个完整的i p o ，仅仅前期 的费用达到1 5 0 ) j - 美元左右( 不包括8 一1 0 的承销商佣金) 。另外和i p o 相比，反 向并购的另一个优势是大部分的上市费用和成本都是可以事先确定，因为对于买 壳上市来说，美国的律师和会计师事务所使用的是统一的收费标准，而空壳公司 的成本及投资银行的费用前期也可以定下来，费用的明确对于规模较小的中小企 业来说尤为重要。而在企业i p o 过程中，美国会计师事务所对不同公司的i p o 往 往采取不同的收费标准，律师事务所的费用和承销商的佣金也会因为公司性质和 融资规模而有所差别，因此，i p o 的相关上市费用就无法事先确定而且几乎总是 超出原来预期计划，这对于规模较小、资金缺乏的我国中小企业来说是一个致命 的缺陷。 9 3 3 受市场影晌小，市场风险较低 3 3 1 受市场状况影响小 反向并购受市场状况影响较小，往往是市场状况越差反向并购的成功率就越 高。而i p o 在很大程度上受到市场状况的影响，甚至有时候i p o 的市场可能被完 全封闭，也就是i p o 窗口关闭，而i p o 窗口每次开闭的时间都无法预料，i p o 就 会变得非常具有不确定性，这对于需要较长时间的i p o 上市来说是一个致命的打 击。例如：2 0 0 0 年美国股市崩盘后，美国的i p o 市场就被完全封闭，使很多互联 网公司的i p o 中途烂尾夭折。而反向并购则不同，在市场越低迷，反向并购越大 行其道，成功率也越高。因此在大多数情况下，不管市场状况如何，反向并购都 可以不受影响的进行。 3 3 2 无承销商退出风险 在i p o 的过程中承销商的作用举足轻重，承销商的的工作直接决定了上市的 成败，i p o 的风险之一就在于承销商的退出。对于i p o 来说，能否成功在很大程 度上取于股票开始交易的那个星期市场的行情。如果本周市场波动激烈，出现大 起大落，市场对于股票价格的接受程度出现重大变化的话，承销商有可能在最后 一刻对募股价格做出重大调整，募股价格的降低会大大增加股权稀释程度，因而 减少创始人和企业家的股份所有权。有的时候甚至会出现由于市场不佳，经销商 退出交易而终止上市的情况。如前文所述，反向并购对市场不敏感，受市场状况 影响小。i p o 的市场敏感度高是因为承销商高度关注i p o 中的原始投资者和当日 的市场价格，因为做市商需要做市，并在数小时或数天内带动投资者进出股市。 而在反向并购中，公司股票往往无法马上流通兑现，因此投资者对于交易开始当 同的市场状况就不太关注。四 第4 章中小企业美国买壳上市融资风险分析 反向并购为我国中小企业提供了一条便捷的融资之路，虽然利用反向并购的 方式在美国上市具有很多的优势，但是中美证券市场在资本运作、行业监管和法 律规制方面具有很大的差异。在复杂多变的证券市场环境中，在美国资本市场陌 生的制度和严格的市场监管下，由于我国中小企业对美国资本运作规则的不熟悉 导致企业在美国买壳上市过程中也面临着许多风险。例如买壳上市过程中的欺诈 美) 戴维n 菲尔德曼、斯带文，德莱斯纳，丁薇、戴虹译，反向并购一非i p o 型的公司上市，上海人民出 版社，2 0 0 7 年第一版，1 7 2 2 页。 1 0 风险，上市后由于股票缺乏市场支持导致再融资困难，公司信息披露存在的漏洞 导致一系列的法律责任和诉讼风险，以及市场风险、信息披露风险、诉讼风险、 财务风险等等。 4 1 盲目上市风险 企业在进行决策的时候要根据自身情况来选择上市方式，如果上市的目的仅 仅只是为了融资，买壳上市对于企业来说并不是一个好的选择，因为反向并购的 上市与融资是两个独立的过程，反向并购上市后的融资需要通过宣传推介、投资 人关系运作和做市商相关的造市活动来推动股票交易，以在二级市场增发新股为 公司融集资金。 在美国，绝大部分的买壳上市都是在o t c b b 市场上完成，o t c b b 市场的全 称为o v e rt h ec o u n t e rb u l l e t i nb o a r d ，即场外证券交易行情公告榜，是一个能够提 供实时的股票交易价和交易量的电子报价系统。o t c b b 市场上交易的股票是那 些既达不到在纽约证券交易所( n y s e ) 、美国证券交易所( a m e x ) 等主板交易所市 场挂牌交易的条件，也达不到在n a s d a q 全国市场( n a t i o n a lm a r k e t ) 、n a s d a q 小资本市场( s m a l lc a p ) a ：挂牌上市要求的公司的股票。但是由于o t c b b 的股票 与n a s d a q 的股票同样是由做市商通过n a s d a q 工作站i i ( n a s d a qw o r k s t a t i o n i i t m ) 进行报价，又同样受n a s d 的监管，所以有些人误认为o t c b b 是n a s d a q 的副板，事实上，o t c b b 与n a s d a q 是两个相互独立的证券市场，o t c b b 仅 仅是一个能够提供实时的股票交易价和交易量的电子报价媒介，并不提供挂牌服 务。因此在o t c b b 买壳上市后并不是真正意义上的挂牌上市，真正意义上的上 市是指上市后在n y s e 、n a s d a q 和a m e x 等主板市场上挂牌交易。美国资本 市场的上市和挂牌是两个完全不同的概念：上市是指公司通过发行或收购股票， 并把自己变成一个证券市场上的公众公司，股票在公开的市场上进行交易的过 程。公司股票可以在n y s e 、n a s d a q 和a m e x 等主板上市，也可以在o t c b b 、 p i n ks h e e t s ( 粉红单市场) 等低层次的柜台交易市场上市；而挂牌是指公司符合一 定挂牌条件后，通过美国证券交易委员会( s e c ) 的审核批准，在提供挂牌服务的证 券市场，如n y s e 、n a s d a q 和a m e x 上挂牌交易。虽然美国很多公司像微软、 思科等都是先选择在低层级的证券市场如o t c b b 上市，一旦符合挂牌标准时就 可以向证交会提交相关文件，申请在高层级的证券市场挂牌( 如在n a s d a q ) 上 市，但是，美国法律规定企业向n a s d 提出申请升入n a s d a q 小型资本市场必 斯通， 民企海外买壳上市真相，中国经贸聚焦，2 0 1 0 年第l o 期，2 0 页。 须满足下列条件：( 1 ) 企业的净资产达到5 0 0 万美元或年税后利润超过7 5 万美元 或市值达5 0 0 0 万美元；( 2 ) 流通股达1 0 0 万股；( 3 ) 最低股价为4 美元；( 4 ) 股东 超过3 0 0 人；( 5 ) 有3 个以上的做市商等。 因此，如果企业没有一定的经营管 理能力和盈利水平的话，企业买壳上市后将面临着无法融资及升板的风险例如： 世纪永联( o t c ：f r l k ) ，1 9 9 9 年1 1 月与美国在内华达州注册的 “l i g h te n e r g ym a n a g e m e n ti n c 达成买壳协议，从而在o t c b b 上市，一度受 到媒体的追捧和关注，其股价也曾在上市后的2 0 0 0 年初飙升至将近2 5 美元，但 半年后即跌到5 美元以下，并一路下跌至现在的o 1 5 美元左右，平均成交量仅 有3 5 万手左右。深圳蓝点软件( o t c ：b l p t ) ，2 0 0 0 年1 月与一家美国壳公司 达成买壳协议，并在2 个月后股票正式开始交易，一开盘即从6 美元升至2 1 美 元，成交量达7 5 万手，但目前其股价只有o 4 7 美元，平均成交量1 6 万手。深 圳明华集团( o t c ：m g h a ) ，于2 0 0 0 年4 月买下泛亚达( p a n a g r ai n t e r n a t i o n a lc o r p ) 壳公司，2 0 0 1 年8 月上市，其股价将近3 美元，四个月之后即跌至o 9 美元，现 在的股价约为0 3 美元，平均成交量2 7 万手。该集团至今尚未从o t c b b 市场 上融到任何资金。托普控股( o t c ：t o p g ) ，2 0 0 3 年1 月1 6 日与q u i x i ti n c 公司 达成收购协议，完成买壳上市，不过该股票一直交易清淡。开盘当日开盘价0 5 美元，收于o 6 美元，交易量不足3 万手。一周后即跌至o 1 美元，成交量为零， 一年多以来，股价一直徘徊在o 1 5 美元左右，成交量大多数时候为零。 4 2 市场支持风险 在传统的i p o 中，公司通过向社会公众发行股票并在上市的同时完成融资， 在这个过程中，投资银行担任i p o 的主承销商并且持续参与后市二级市场的交易， 在确保公司成功融资的同时也保证了强大而持续的市场支持。而买壳上市程序简 单，缺少严格地监管和审核，很难引起市场的关注和支持，而缺少市场影响力的 股票就不可能获得好的流动性，股票流动性不强又直接影响到上市之后的融资。 4 2 1 买壳上市融资风险 公司上市的主要目的就是获得融资，但是反向并购和i p o 的融资方式不同， i p o 是在一次交易中完成上市和融资，而反向并购的上市和融资却是采取两个步 骤来完成：第一步，购买空壳公司获得上市资格；第二步，向投资人发行新股获 得融资。因此，在反向并购中，除非壳公司本身有资金并且同意以股份置换的方 卢扬，反向收购中选择o t c b b 到美国上市的有效性，中国医药技术经济与蕾理，2 0 1 0 0 7 期，5 6 页。 郎咸平，警惕海外买壳上市骗局，国际融资，2 0 0 4 年第9 期，4 5 页。 1 2 式完成交易，否则公司在买壳上市过程中是无法获得融资的。公