（金融学专业论文）我国货币政策传导渠道效应分析1998—2007.pdf

我国货币政策传导渠道效应分析( 1 9 9 8 2 0 0 7 )中文提要 我国货币政策传导渠道效应分析( 19 9 8 - - 2 0 0 7 ) 中文提要 近些年来我国货币政策传导问题越来越引起人们的关注，尤其是在货币政策效力 不显著的情况下，我国的货币政策传导机制存在哪些问题及如何解决，这也正是本文 研究的中心课题。 本文在详细阐述货币政策传导机制理论的基础上，从货币政策传导渠道入手，将 货币政策传导渠道分类为：信用传导渠道( 银行贷款渠道、资产负债表渠道) 、货币 传导渠道( 利率传导渠道、非货币资产价格传导渠道、汇率传导渠道) ，通过定性与 定量相结合的分析方法，运用协整检验、向量自回归和预测方差分解等计量经济工具， 对我国1 9 9 8 2 0 0 7 年货币政策传导机制进行了实证分析。结果表明：我国货币政策是 通过货币渠道和信贷渠道共同影响实际产出的，且货币渠道与信用渠道相对独立；信 用渠道对于产出的影响更有效，是我国货币政策传导的主要渠道，但是近年来货币渠 道在货币政策传导中开始日渐发挥重要作用；包括信用传导渠道在内的各种渠道的传 导效率均较低；开放经济下以货币渠道为主，信贷渠道为辅，多种传导渠道共同发挥 作用的货币政策传导机制是我国货币政策传导机制的发展趋势。 本文通过货币和信用传导渠道来分析我国现行货币政策传导机制的缺陷，从而提 出政策建议：( 1 ) 疏通信用渠道仍是当前任务：充分发挥中央银行的职能，同时注重 商业银行体系的改革与发展；( 2 ) 培植货币渠道的主导地位是中长期目标：培育理性 的市场主体、继续推进利率市场化、加强资本市场的建设，从而提高利率渠道和非货 币资产价格渠道的传导作用，同时完善人民币汇率机制，以发挥汇率传导渠道的效应。 关键词：货币政策传导渠道传导效应 作者：王菲 指导教师：薛誉华 我国货币政策传导渠道效应分析( 1 9 9 8 2 0 0 7 )英文提要 a n a l y s i so f t h et r a n s m i s s i o nc h a n n e lo f m o n e t a r y p o l i c yi nc h i n a ( 19 9 8 2 0 0 7 ) a b s t r a c t n l ei s s u eo ft h em o n e t a r yp o l i c y st r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi nc h i n ah a sd r a w nm o r e a n dm o r ea t t e n t i o nr e c e n ty e a r s e s p e c i a l l yo nt h ec o n d i t i o nt h a tt h em o n e t a r yp o l i c yd o e s n o tw o r kr e m a r k a b l y , a l lc i r c l e sa r ea n x i o u st ok n o ww h a ti st h ep r o b l e m 、 ，i 廿lt h e t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi no u rc o u n t r ya n dh o wt os o l v et h ep r o b l e m s b o t ha r et h ev e r y s u b j e c t st h i st h e s i sw o u l dl i k et of o c u so n o nt h eb a s i so fe x p l a i n i n gt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mt h e o r yo fm o n e t a r yp o l i c y , t h i st h e s i sc a t e g o r i z e st r a n s m i s s i o nc h a n n e lo fm o n e t a r yp o l i c yi n t ot w oc l a s s e s ：c r e d i t c h a n n e la n dm o n e t a r yc h a n n e l ( i n t e r e s tr a t ec h a n n e l ，c a p i t a la s s e tp r i c ec h a n n e la n d f o r e i g ne x c h a n g er a t ec h a n n e l ) e x p e r i e n c e dm e t h o do fc o m b i n i n gt o g e t h e r 、i t l l q u a n t i t a t i v ea n dq u a l i t a t i v ea n a l y s i sw a su s e dt oc o n d u c ta ne m p i r i c a ls t u d yo nt h e c o n t r o v e r s i a lt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yi nc h i n a 、航t l lt h ed a t as a m p l e f r o m19 9 8t o2 0 0 7b ya d a p t i n gc o i n t e g r a t i o nt e s ta n di m p u l s er e s p o n s et e c h n i q u e 1 1 1 e r e s u l t ss h o wt h a t ：t h em o n e t a r yp o l i c yc a na f f e c tt h er e a lo u t p u tt h r o u g hb o t hm o n e t a r y c h a n n e la n dc r e d i tc h a n n e l ，b o t ho fw h i c ha r ei n d e p e n d e n t ；c o m p a r a t i v e l y , t h ec r e d i t c h a n n e lw h i c hi sm a i nc h a n n e li sm o r ee f f e c t i v e ；a l lo ft h ec h a n n e l sa r ei n e f f e c t i v ea c t u a l l y ； m o n e t a r yp o l i c yi st r a n s m i t t e db ym u f t i - c h a n n e l s ，i nw h i c ht h ei n t e r e s tr a t ec h a n n e li st h e m a i nc h a n n e la n dt h ec r e d i tc h a n n e li st h es e c o n d a r yc h a n n e li st h ed e v e l o p i n gd i r e c t i o n o ft r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yi nc h i n a a c c o r d i n gt o t h es t u d ya b o v e ，t h i st h e s i sa n a l y z e st h ed e f e c ti nt h et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c ya n dp u t sf o r w a r das e r i e so fs u g g e s t i o n ：a ) t oi m p r o v e c r e d i tc h a n n e li ss t i l lt h em i s s i o nn o w a d a y s ，i n c l u d i n gs t r e n g t h e n i n gt h er e s p o n s i b i l i t i e so f t h ec e n t r a lb a n ka n dd e v e l o pt h es y s t e mo fc o m m e r c i a lb a n k ；b ) t op r o m o t et h em o n e t a r y c h a n n e li st h em i da n dl o n g - t e r mm i s s i o n s ，i n c l u d i n gf o r m i n gr e a s o n a b l em a r k e tr o l e s ， l l 我阑货币政策传导渠道效应分析( 1 9 9 8 ，2 0 0 7 ) 英文提要 i m p r o v i n gi n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o n , c o n s t r u c t i n gc a p i t a lm a r k e ti no r d e rt oi m p r o v et h e i m p a c to fi n t e r e s tr a t ec h a n n e la n dc a p i t a la s s e tp r i c ec h a n n e la n dm 逛f o 嚼g ne x c h a n g e r a t ec h a n n e li n t op r a c t i c e 薹( e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y , t r a n s m i s s i o nc h a n n e l ，t r a n s m i s s i o ne f f e c t i i i w r i t t e n b yf a y ew o n g s u p e r v i s e db yy u h u ax u e 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：兰錾 日 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 日期： 坌茸：竺7 e t 期：聋竖 我网货币政策传导渠道效应分析( 1 9 9 8 * 2 0 0 7 )1 绪论 羔绪论 1 1 选题背景 货币政策传导机制是指中央银行运用某种或组合运用各种货币政策工具，直接或 阔接作用于货币政策中介墨标，使微观经济主体调整自己的经济行为，从而达到国民 经济新均衡的过程。货币政策的最终目标能否实现，关键取决于货币政策的传导机制 是否畅通。本文对我国货币政策传导渠道及其效应的分析是基于以下背景而进行的： 1 】2 1 现实背景 随着我国加入澄赛贸易组织著履行相关承诺，金融业对外开放步伐明显加快，我 国货币政策的操作遇到了前所未有的挑战，其传导机制也变得更加复杂。近年来我国 货币政策调控基本上实现了由直接调控向间接调控的转变，一方面注重防范和化解金 融风险，另一方面实施稳健熬货币政策，采取多种措施适当调整货币供应量，并以此 促进国民经济增长。 但是，从我函运用货币政策的历史可以看出，货币政策在我国并未有效完成预期 目标，两且在1 9 9 8 年转为闻接调控之后，货币政策的效应进步弱化，其中的原因 是多方面的，货币政策时滞、微观主体行为、国内外政治经济环境等，但归根结底是 墨翦我国还没有建立一个有效的货币政策传导机制。我国货币政策传导机制不畅，有 待完善的地方很多。对货币政策传导机制的研究涉及了金融体系的诸多深层次问题。 因此，如何有效完善货币政策传导机制成为目前我国重要而又紧迫的课题。 1 1 2 理论背景 由于传导过程的复杂性，货币政策传导枕剖及其有效性一蛊是各国中央银行及政 府最为关心的问题，对货币政策传导机制的有效性研究也始终是学术界研究的热点。 我国正处于从计划经济向市场经济转轨的过程中，因此迫切需要适应中国本土并能够 指导我国经济金融实践工作的理论与政策建议。特别是进入如年代中期以薏，星内 学术界对货币政策传导机制问题进行了更为深入的研究，但对两种途径即货币渠道和 信贷渠道，对于实际产出的作用和影响的问题上仍存在着一定的争议。 基于对此闻题的认识，本文试图在国内夕 学者的研究基础上，围绕争论比较集中 我国货币政策传导渠道效应分析( 1 9 9 8 2 0 0 7 ) 1 绪论 的银行信贷渠道和货币渠道，运用计量经济学分析和传统规范分析相结合的方法，对 我霹皇1 9 9 8 年实行稳健的货币政策以来，其传导渠道和政策效果进行实证分析。本 文的写作网的是揭示改革开放多年来我国货币政策及其传导渠道的实际情况，试图为 有关部门在决策时提供参考依据。 1 2 国内外相关文献综述 对于货币政策传导机制豹研究主要有两个角度：一是研究货币政策传导渠道，即 分析利率渠道、资产价格渠道、汇率渠道和信用渠道的作用机理和效应；二是研究货 币政策传导环节，即分析各个传导载体的行为变化对货币政策传导效果的影响。前者 反映的是经济变量之闻麴相互作用关系，后者则是这种作用所依赖的载体，前者在一 定程度上决定了后者的结构，二者的结合构成了完整的货币政策传导机制。西方国家 的研究主要集中在货币政策传导渠道角度。 1 2 1 西方赁币政策传导机制文献综述 1 2 。l 。1 货薅政策传导的货币琨力 “货币观 是指二次世界大战之后的十年内发展起来的宏观经济理论，其理论核 心以i s l m 模型为完整概括。实际上，货币观点就是通过资金的成本利率的变 动，对利率敏感部门需求产生影响，从而对宏观经济发挥作用的货币政策传导机制。 可以归结子“货币观”名下的货币政策传导渠道包括传统的利率渠道、赘产价格渠道、 汇率渠道。 凯恩斯在就业、利息和货币通论一书中明确提出了一个货币政策由利率和有 效需求影响经济活动的货币政策传导机制理论，而后该渠道由希克斯和汉森先后倡导 并进一步发展为经典的i s - l m 模型；托宾( t o b i n ，1 9 7 1 ) 认为货币的变动是通过股 票价格的变动影响实际投资进而影响实际经济的。莫迪里安尼( m o d i g l i a n i ，1 9 7 1 ) 则认为货币变动通过影响消费者生命周期内的财富资源( 笆括实际资本、金融财富和 人力资本) 价值来改变其消费支出行为；麦金农( 1 9 8 5 ) 、米什金( m i s h k i n ，1 9 9 5 ) 、 奥伯斯费尔德( 1 9 9 6 ) 等将汇率因素纳入了货币传导的研究中，而对在开放经济下赞 币传导的经典描述就是罗伯特a 蒙代尔和j 。马可新弗菜明提出的i s l m b p 模型 即蒙代尔一弗莱明模型国。 。谢黼a 诹a p p 呷溉o f 卿棚巍蚓蒯畸u n d e r h x e d e x d m g e r a 燃i m f s t a f f p a p e m o 9 1 9 6 2 2 我豳货币政策传导渠道效应分析( 1 9 9 8 2 0 0 7 )l 绪论 1 2 1 2 货币政策传导的“信用观 “信黑观 是西方学者在2 0 世纪5 0 年代随袭信息经济学的发展丽提出的，该观 点认为金融市场的信息是不对称的，金融资产有货币、债券和银行贷款三种形式，银 行贷款是特殊的，债券不能与之替代，货币政策则通过银行信用影响溺鄯投资水平进 而影响产如。信用渠道主要包括银行贷款渠道和资产负债表渠道。 银行贷款渠道由伯南克和布兰德尔( b e r n a n k e & b l i n d e r ，1 9 8 8 ) 提出，该理论认 为中央银行可以通过货币政策的运作降低锻行准备金规模，从客观上限制商业银行的 贷款供给能力，使企业和个人的贷款成本增加，支出水平下降，进而使总需求减少， 对经济运行产生影响；而后伯南克和布兰德尔( b e m a n k ea n dg e r t l e r ，1 9 9 5 ) 的研究 亦认为，在信贷渠道下货币政策还可以直接或闻接地影响借款者的资产受续表状况， 使其外部融资额外费用发生变化，产生外部融资升水 ，从而通过影响借款人的受信 能力达到放大货币政策影响力的作用露。 1 2 2 国内外学者对货币政策传导机制的实证分析 1 2 。2 。l 蓬外学者有关货币渠道和信用渠道的实证研究 b e r n a n k e ( 1 9 8 6 ) 运用结构向量自回归v a r 模型对美囡的数据进行研究，认为美囡 银行贷款的冲击对总需求具有相当程度的效果，因而信贷渠道在美联储的政策传导中 起着重要作用。c 。d r o m e r & d 。h r o m e r ( 1 9 9 0 ) 通过对美国1 9 3 3 1 9 8 6 年实行对存 款上限做出规定的q 条例期间的分析，证实了银行贷款渠道在实施管制的金融市场 中作用更明显。c o v e r ( 1 9 9 2 ) 逶过考察美雷二战后的季度数据得到结论，正的货币冲击 对产出的增加几乎没有作用，而负的货币冲击对产出则有明显的减少作用。o l i n e r 和 r u d e b u s e h ( 1 9 9 6 ) 证实了在紧缩性货币政策实施之后，企业借款入投资行为与其内部资 金的联系变得更加紧密，投资将趋减。两m o r r i s 和s e l l o n ( 1 9 9 5 ) 以及a r i c c i a 和 g a r i b a l d i ( 1 9 9 8 ) 通过实证分析，认为中央银行的货币政策难以明显影响银行的贷款行 为。 l 。2 。2 2 国内学者有关货币渠道翔信用渠道的实证研究 王国松( 2 0 0 4 ) 利用1 9 9 4 - 2 0 0 2 年间的年度数据进行的研究表明，在通货紧缩期 。辨部融资辩水，指内于借款者和贷款喾之闻的信息不对称，贷款者封借款者要发生评估、监控等成本，导致借 款者的外部融资成本超过箕浅都融资鹣梳会或本 。伯南克、格特尔和格尔克里斯( b e m a n k e ，g e r t l e r & g i l e h r i s t ，1 9 9 6 ) 曾提到金融加速器效臌，r p - - 次紧缩的货 币致镱导致了经济袭退，会更加恶化企业的财务状况，辨部融资升水提璃，孙郝融资成本的提高，衾使企业减 少融资，迸丽缩减授资，跌褥迸一步加痢经济衰退 3 我国货币政策传导渠邋效应分析( 1 9 9 8 - 2 0 0 7 )1 绪论 间，我国货币政策传导的货币渠道受阻，丽信贷渠道发挥了重要作用圆。孙明华( 2 0 0 4 ) 对我国从1 9 9 4 年1 季度至2 0 0 3 年l 季度闻的货币政策传导机制进行实证分析，结果 表明目前我国货币政策通过货币渠道而不是信贷渠道对实体经济产生影响圆。蒋瑛馄、 刘艳武和赵振全( 2 0 0 5 ) 运用协整检验、向量翻回归、脉冲响应函数等方法，对中国由 直接调控向间接调控转轨的1 9 9 2 年l 季度至2 0 0 4 年2 季度期间的货币政策传导机制 进行实证分析，结果表明9 0 年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要 地饺。曹伟、林燕( 2 0 0 5 ) 运用时阂序列分析及最小二乘法等计量方法，对1 9 8 4 2 0 0 4 年中国货币政策有效性进行实证分析，结果表明信贷传导机制仍然是目前中国货币政 策的主要传导机制形式。盛朝晖( 2 0 0 6 ) 比较分析了1 9 9 4 2 0 0 4 年中国货币政策主要 传导渠道效应，认为信贷渠道在货币政策传导机制中发挥主要作用，利率传导渠道的 作用得到发挥，资本市场传导渠道效应开始显现，汇率传导渠道具有定的被动性。 1 2 3 现有研究成果的不足与启示 从现有研究成果来看，由于各学者在研究中的样本选择、数据处理方法以及模型 选择上存在差异，研究结论出现了一定的分歧，相关的争论也一直持续至今。对于我 国货币政策传导机制及其是否有效在理论上并没有形成定论，也没有形成有说服力的 研究结论。 另外，从国内外经济学界对货币政策传导机制理论与实证的研究可以看出，货币 政策的传导是通过多种途径进行的，不同渠道发挥传导作用的条件和效应是不同的， 僵“货币观静和“信用观并不互相排斥，只是强调对贷款和债券替代程度的认识不 同，各自强调了货币政策传导机制的不同方面是存量还是流量，是资产负债表的资产 方面还是负债方面。其政策含义是，各国在制定货币政策时既要重视传统的利率、菲 货蔫资产价格、汇率等货币渠道，又要重视信用渠道的传导作用。 1 3 本文的研究方法及思路、框架 1 3 1 本文的研究方法 本文的分析采取了多釉研究方法： 首先，实证分析与规范分析相结合，定性与定量分析相统一。本文采用实证描述 。王国蚣遵贷紧缩下我国货币政策传导的信贷渠道实证分析统计研究 ，2 0 0 4 ( 5 ) 。孙粥华我函货币政策传导祝铜翡实诞分析财经研究，2 0 0 4 ( 3 ) 4 我国货币政策传导渠道效应分析( 1 9 9 8 2 0 0 7 )l 绪论 和规范分析相结合的研究方法，在定性分析货币政策传导机制的基础上，构建非限制 性向量自回归模型，运用时间序列分析法、j o h a n s e n 协整检验、g r a n g e r 因果检验等 计量方法对货币政策传导进行实证分析。在对我国近年来货币政策传导机制的现状进 行客观描述豹同时，从规范分析的角度对阻滞货币政策传导渠道的原因进行分析，并 提出相应政策建议。 其次，理论与实践相结合。本文先从理论着手分析西方经济学流派有关货币政策 传导机割的一般途径，褥以此为基础研究我国转孰时期货币政策传导的具体情况，总 结我国货币政策传导中存在的现实问题，同时结合大量的基本历史事实、统计数据和 图表，为理论分析提供了有力的现实基础和事实论据。 再次，分析与归纳相结合。本文无论是在现有理论、文献分析中，还是对我国货 币政策传导机制的分析上，都始终注重总结与归纳，并根据货币政策传导机制与货币 政策效应之间的密切联系，提出了疏通传导渠道的对策建议。 1 3 2 本文的研究架构 本文主要从货币政策传导渠道的焦度分析我国目前的货币政策传导机制，全文分 为四个部分： 第一部分：绪论 第二部分：货币政策传导机制理论 第三部分：我国货币政策传导渠道分析( 1 9 9 8 2 0 0 7 ) 第四都分：疏通我国货币政策传导渠道的政策建议 l 。4 本文研究的创薪点及不足之处 l 。4 1 剖额之处 在理论上，本文运用西方经济学和货币金融学中的多种方法论证货币政策的有效 性及其传导渠道，理论的覆盖面广，同时结合我国货币政策传导的实际过程及其效果， 分析货币政策传导渠道阻塞的原因，提出政策建议，并时刻以理论茭基础，具有比较 现实的指导意义。但总的来说，本文的创新之处主要体现在实证方法部分。 在方法上，本文将主流的货币实证方法与我国最新的时间序列数据相结合并予以 应用，本文的剖新点也主要集孛在这部分： 1 、时间序列数据的区间上，选取了还来有学者进行过完整分析的这一部分 5 我国货币政镱传导渠道效应分析( 1 9 9 8 ，2 0 0 7 )l 绪论 从1 9 9 8 年中央取消信贷规模控制至2 0 0 7 年的季度数据，并将通货紧缩与膨胀时段分 开讨论并加以比较，从丽分析货币致策传导机制的变化与发展趋势： 2 、变量的选择上，全面考虑货币政策“稳定币值并以此促进经济增长”的最终 目标，将g d p 作为经济增长的代理变量与c 趣作为反映通货水平的代理变量相结合 引入模型；另钋，虽然我国目前的利率管理体制仍然不完善，利率还不能完全反映资 金的实际供求状况，但近年来利率市场化的改革进程使利率正日益渗透到国民经济发 展中发挥着传导作用，因此本文选取实际利率变量与m 1 共同反映货币渠道的传导过 程； 3 、模型的选择上，采用非限制性向量自回归v a i l 模型，综合运用g r a n g e r 因果 检验、j o h a n s e n 协整检验、脉冲响应和预测方差分解技术等现代计量经济学方法进行 实证研究，从而使研究的结果更具客观性。 1 4 2 不足之处 深入研究还需要在获取详实资料的基础上，作广泛而深入的分析。由于本文占有 资料的有限性及国内外现有研究水平等多方面的因素，本支对一些问题的认识还不够 深刻，有待笔者进一步努力。体现为本文在理论分析层面上较欠缺，同时实证分析部 分由于模型的设定本身带有约束条件，有些相关关系隐藏在误差项的相关结构中，本 文还未能够给出相应解释。 6 我国货币政策传导渠j 蘑效应分析( 1 9 9 8 2 0 0 7 )2 货币政策传导机制理论 2 货币政策传导机制理论 货币政策传导机制是否完善和高效，直接影响到货币政策的实施效果及其对国民 经济的贡献。在谣方经济学中，经济学家对货币政策传导机制的研究己经精深入微， 这一部分主要对货币政策传导理论进行论述，从丽为分析我国的货币政策传导机制提 供了理论比较的基础和依据，也为后文的实证研究等做铺垫。 根据银行贷款与其他菲货币金融资产之间的不同替代性，传导枫制可以概括成两 大类：一是货币渠道，包括利率渠道、非货币资产价格渠道( 主要包括托宾q 效应、 居民财富效应) 和汇率渠道等；二是信贷渠道，主要包括银行贷款渠道和资产负债表 渠道。在此静分类基础上，下面对各种渠道进行逐一说明。 2 1 货币政策传导的货币渠道 货币渠道主要分析利率、汇率等金融资产价格的变动如何影响宏观经济变量。货 币渠道论者认为，货币政策的作用是通过影响经济中的货币来传导的，中央银行通过 改变货币供给影响利率，进而影响总需求。 2 1 1 利率渠道 剩率传导机制理论始于凯恩斯的就业利息和货币通论国，认为利率纯粹是一 种货币现象，是人们放弃周转灵活性的报酬，利率的高低是货币供给和货币需求两大 因素共同决定的，两货币供给量则是完全可以由中央银行决定的外生变量。 传统的凯恩斯利率渠道可以用希克斯提出的i s 。l m 模型来说明 ，以扩张性货币 政策为例：在这一模型中，中央银行通过金融市场调节利率，利率的变动影响商品市 场，商品市场的变动影晌国民收入和就业量。表现为蹦鲢线由城移至，这时利 率e l li 。下降为i ，而产出则由y 。上升到y ，如果这中间的转换不存在任何障碍，此 时货币政策效应表现为y o y 。整个传导过程可表示为：mf i 一资本边际生产率或 投资利润率 一薹l yl 。由此可见这其中有三个因素至关重要：( 1 ) 流动性偏好，它 说明了利率降低多少时，才有人愿意吸纳新增货币；( 2 ) 资本边际效率，它说明当利 国觊愚颠就业、剥怠秘货币透论。北惹三联豢痞，1 9 5 7 叠希克斯价值与资本口叼_ 匕京：串鬻入民大学出敝社，1 9 9 8 7 我国货币政策传导渠道效应分析( 1 9 9 8 2 0 0 7 ) 2 货币政策传导机制理论 率降低单位数量，投资将增加多少；( 3 ) 投资乘数，它说明当投资增加单位数量，总 有效需求将增加多少。这其中任一因素发生变异，都会使传导机制发生梗阻。 1 0 1 l y 图2 一l 扩张挂货币政策的1 s - l m 模型分析 2 。1 2 非货币资产价格渠道 利率机制观以及i s l m 模型仅以两种资产、种价格反映经济现实过于机械单 调，于是一些经济学家提出在上述传薄过程中引入财富变动效应以及由于多种资产的 不完全替代性形成的资产结构调整效应，从丽形成了货币政策的非货币资产价格传导 机制回。 2 。2 2 1 托宾的q 理论 托宾q 理论由经济学家詹姆斯托宾在货币、资本与其它的价值储藏物中 提出。托宾q 效应体现了货币主义者所强调的股票价格是影响经济途径的传导机制 之一，认为货币政策通过剩率影响股票价格p e ，然后再通过股票价格来影响q ，最 终决定企业的投资决策和总产出。 托宾定义的q 是指企业的市场价值( 一般是指它的股票市值) 除以其资本的重置 成本所得到的值。以扩张性货蒂政策为例，当货币供应量( m ) 上升时，商业银行通过 增加放款或投资来减少多余的超额准备，这种资产结构调整引起的利率( i ) 下降使得债 券和银行存款不如股票有吸弓| 力，献焉导致公众对股票的需求上升，股票价格( p e ) 上 丹，进面影响q 值。当q i 时，新的厂房和设备成本相对子股票市场价格更为低廉， 于是企业的投资支出增加，通过乘数作用使得产量和收入成倍增长。 托宾的资产价格传导机制可表示如下： 。f r e d e r i cs 。m i s h k i n 。 t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s ma n dt h er o l eo f a s s e tp r i c e si nm o n e yp o l i c y , n b e rw o r k i n g p a p e r8 6 1 7 , d e c e m b e r , 2 0 0 1 8 我国货币政策传导渠道效应分析( 1 9 9 8 2 0 0 7 )2 货币政策传导机制理论 mt - - - p el ql il yl 2 2 。2 。2 屠民的财富效应 财富效应的理论基础是弗兰克一奠迪利安尼的生命周期收入理论，该理论认为影 响满费者消费支出的因素是其毕生资财，两不是取决于本期收入，包括人力资本、实 物资本和金融财富，而股票是金融财富的重要组成部分。以扩张性货币政策为例，货 币供应量( m ) 上升，引起利率a ) 下降，此时股票比其他非货币资产更具有吸引力，公 众对股票的需求增加，股票价格( p e ) 上升，此时消费者所持有的金融财富的价值也随 之增加，从而使消费者的消费支出( c ) 增加，最终导致总产出( 的上升。其传导途径 可表示如下： ml il p e 一财富f cf yf 2 1 3 ；e 率渠道 汇率传导机制理论认为货币政策工具的运用首先会对一国的利率产生影响进而冲 击汇率，改变本豳盼贸易条件，最终改变产爨水平。羔s 毛m - b p 模型是研究开放经济下 内外均衡问题的经典模型，在i s l m 模型的基础上增加了条表示外汇市场均衡的、斜 率为正的国际收支曲线，郎b p 曲线，它表示各种可以使外汇市场均衡的i 和y 的组合。 以浮动汇率制下的扩张性货币政策为例，汇率传导途径的作用机理是，如果货币供应量 增加，l m 曲线右移，本国的名义利率( i ) 将下降，使得本币存款不如外币存款有吸引 力，本币贬毒笋，净出1 2 ( n x ) 上井，瑟、b p 也分别右移，与l m 交于新的均德点，最 终导致总产出( n 的上升。汇率传导途径的传导机制用图示表示如下： y 薹y 2 图2 - 2 浮动汇率制下的扩张性货币政策的l s 也m - b p 模型分析 口翳歇尔勒纳条件提如了贬值改善国际收支的必要条件。即只有巍贬位国的进口磊求弹性与出口需求弹性的绝 对值总和文子l ，瑟馕才能璃躺该国出鞠。 9 我圈货币政策传导渠道效应分析( 19 9 8 2 0 0 7 )2 货币政策传导机制理论 ml il el n ) ( f y 2 1 4 简要评述 从以上对利率渠道、j 货币资产价格渠道和汇率渠道豹分拆可以看出，它们的作 用机理存在着相似之处，即都是考察货币供给变化如何引起利率变化，苒通过资金需 求者的投资和消费行为来影响实体经济，因此被统称为货币渠道。 2 2 货币政策传导的信用渠道 信贷渠道论认为镊行贷款作为银行资产负债表资产方中的一个重要项墨对经济 活动产生重要的影响，货币供给的变化影响银行信贷供给，从而进一步影响投资和消 费需求。货币政策传导的信贷渠道用图2 3 表示。图中的实线箭头表示货币政策的信 贷传导途径，实际传导过程取决于央行货币政策，金磁机构、家庭、企业等微观主体 的行为。虚线箭头表示信息流动途径，利率信号是反映信贷市场资金供求状况的主要 信息。信贷渠道主要有银行贷款途径和资产负债表途径两种具体的传导理论国。 图2 3 售贷市场货鳓玫策传导枧理 2 。2 。l 银行贷款渠道 银行贷款渠道是一种典型的信用传导机制理论，该观点认为在信息不对称环境 下，商韭银行的贷款与其它金融资产不可完全替代，特定借款入的融资需求只能通过 银褥贷款得以满足，从两使得货币政策可通过银行贷款的增减变化进一步强化其对经一、一 济运行的影响。 对手货币致策如何通过信贷渠道进行传导，b e m a n k e 和b l i n d e r 共同建立了c c - l m 模型 。该模型在i s - l m 模型的基础上，引入了金融资产的差异性，将资产分为货币、 o 落乎，瘥强。嚣方货酾政策信趣俦导理论述 乎h 姆 w w w b 3 7 1 w c o m 2 0 0 4 - i1 - 1 3 奄b c m a n k c , b e ns a n dg e r t l e r , m a r k t h ec r e d i tc h a n n e lo f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n j o u r n 巅o f e c o n o m i c l o 我阑货币政策传导渠道效应分析( 1 9 9 8 2 0 0 7 )2 货币政策传帮机制理论 债券和银行贷款三种，并用c c 曲线( c r e d i t 和c o m m o d i t y 舍称，代表信贷市场帮商品市 场翔时出清) 取代l s 鼗线，模型中c c 照线与l m 熬线共网决定均衡债券利率和均德国 民收入。以紧缩货币政策为例，l m 曲线上移( l m o l m 】) ，致使利率上升( i o _ i l ) 产出 减少溉一y 1 ) ；另方瑟由子银行贷款供应量随之减少，c c 麓_ 线也穗应焘移( c e 扩一c c l ) ， 导致利率普遍上升，那些依赖银行贷款融资豹特定借款人进一步崽0 减投资，国民收入随 之滑落，最终导致产出进一步减少( y 1 叶y 2 ) ，如图2 q 所承： y 2y 1y oy 图2 4 紧缩性货币政策下的c c - l m 模型 m l _ 银行准备金毒- 啼银行贷款l _ l l _ y l 2 2 2 资产负债表渠道 资产受馕表渠道又称净财富额渠道，从货纂致策态势对特定借款人资产受篌状况 的影响角度解释信用在传导过程中的独特作用。资产负债表的传导过程可以分解成两 个方面。一方面，当中央银行实施紧缩性的货乖政策时，货币供应量下降，股票等涤 产价格猡0 随着利率韵上舞丽下降，企监担保品价篷下降扶面企业净傻下降，财务状 况恶化，引发逆向选择和道德风险，因此银行贷款( l ) 减少，投资支出( i ) 下降，总产 出( 的也隧之下降，霹： m 一p e 一逆向选择和道德风险l l 一ll y 另一方面，由于货币供应量下降引起利率上升，直按增加了借款者的利息支出等 成本费用，获两减少了诤现金流量( n c f ) ，企韭酶财务状况隧之瑟诧，偿还贷款药熊 力也随之降低，子是企业获得的贷款减少，导致企业投赘的减少，并最终使产出减少 ，即： p e r s p e c t i v e s ，f a l | ( 19 9 5 ) 2 7 - 4 8 母b o y l e , g l e n n 鞑a n dp e t e r s o nj a m e sd ，： m o n e yp o i i c y , a g g r e g a t eu n c e r t a i n t y , a n dt h es t o c km a r k e t , j o u r n a lo f m o n e y , c r e d i t , a n db a n k i n g , v o l 。2 7 , n o ，2 ，m a y ：5 7 0 - s f f 2 ，1 9 9 5 l l 我国货币政策传导渠道效应分析( 1 9 9 8 2 0 0 7 )2 货币政策传导机制理论 m 一if n c fl 一逆向选择和道德风险l l ；一il yl 资产负债表渠道不仅适用予企业的支出，对消费支出也同样适用，它主要表现为 对消费者耐用消费品和住房支出产生流动性效应( b e r n a n k e 、g e r t l e r19 9 5 ) 。当消费者 预期到自己的财务状况会恶化时，他们将更愿意持有流动性强的金融资产，而减少对 耐用消费晶和住房等流动性差的资产的持有，其传导过程可以表示为： ml - - p el 一金融资产价值l 一财务状况恶化可能性f 一耐用消费品和住房支 出 一y 2 2 3 简要评述 与传统的利率传导机制相比，信用传导机制理论更加突出了金融市场缺陷对货币 政策传导机制的影响，因而其存在性及有效性都取决于现实经济中金融市场的这种缺 陷程度究竟有多深。这方面使得信用传导机制无法与剩率传导机制相匹敌，瑟只能 在后者基础上发挥补充与强化货币政策传导力度的作用；另一方面也成为信用传导机 制受到怀疑与抨击的根源，尤其在金融管制瞬益放松，直接融资隔益普遍的发达国家， 即便从历史角度看信用传导机制曾发挥过独特作用，也很难令人相信冒前信用传导机 制依然行之有效。 由此可见，信焉传导机制观要想真正在货币政策理论牢据有一席之地，除继续完 善现有理论框架，对金融市场缺陷提供进一步的微观经济解释外，当前更为紧迫的任 务是尽可能找到令人信服的实证证据。 】2 我国货币政策传导渠道效应分析( 1 9 9 8 2 0 0 7 )3 我闯货币政策传导渠道分析( 1 9 9 8 2 0 0 7 ) 3 我国货币政策传导渠道分析( 1 9 9 8 - - 2 0 0 7 ) 上文从理论角度讨论了货稽政策的两种传导机制：货币渠道和信用渠道，焉在此 基础上对于我国货币政策传导实际情况的分析则更具有现实意义，本章节将利用规范 分析和实证分析的方法分别对此问题做出探讨。 3 1 我国货币政策传导机制的规范分析 在结合实际数据进行实证分析之前，本文首先结合我国的客观情况，初步遣对近 年来货币政策传导渠道做出一个基本的判断： 3 。1 1 信用渠道 与我囡的利率管制、金融市场不发达以及间接融资占主体地位的金融体系现状相 适应，信贷渠道在我国货币政策传导中仍占有重要的地位。从现实情况看，虽然近些 年我国资本市场有了很大的发展，中央银行也早在1 9 9 8 年就放弃了对商业银行信贷 规模的直接控制，转而通过控制货币供应量实现间接调控，但信贷渠道发挥作用的前 提却并没有受到多大程度的削弱。信贷渠道存在的关键是金融市场的不完全性，丽在 实际经济运行中，。金融市场的这种性质是普遍存在的。 3 1 1 1 融资格局 在政策实践中，信贷渠道的传导效应取决于借款人对银彳亍的依存度，也就是取决 于直接融资与间接融资的比例。如果经济中闻接融资的占比较高或者说对银行的依存 度较大，那么信贷渠道的作用就比较显著，反之则较弱，见表3 1 。 1 3 我国货币政策传导渠道效应分析( 1 9 9 8 2 0 0 7 ) 3 我圈货币政策传导渠邀分析( 1 9 9 8 2 0 0 7 ) 表3 11 9 9 4 ，2 0 0 6 年股票筹资额与贷款增加额的对比 年份金融机构各项贷款增加额( 亿元)企业股票筹资额( 亿元)贷款增加额股票筹资额( 倍) 1 9 9 47 2 1 6 6 2 3 2 6 82 2 0 8 1 9 9 59 3 3 9 8 21 5 0 36 2 1 4 1 9 9 6l0 6 8 3 3 34 2 5 12 5 1 3 1 9 9 71 0 7 1 2 4 71 2 9 3 88 2 8 1 9 9 8l 】4 9 0 9 48 4 1 51 3 6 6 1 9 9 910 8 4 6 。3 69 4 4 61 1 4 8 2 0 0 0l3 3 4 6 6 12 1 0 3 】6 3 5 2 0 0 11 2 4 3 9 4 l1 2 5 2 39 9 3 2 0 0 21 8 9 7 9 2 09 6 1 。81 9 7 3 2 0 0 32 7 7 0 2 3 01 3 5 7 8 2 0 4 0 2 0 0 4 1 9 2 0 1 6 01 5 1 1 o1 2 7 l 2 0 0 516 4 9 2 6 01 8 8 2 58 7 6 2 0 0 63 0 5 9 4 9 05 5 9 4 3 5 4 7 注：金融机构各项贷款增加颥未包掭外币贷款。企业股票筹贸额为各年发行、配售股票孵资额，包括a 股、 b 段、h 股、n 毅股票发行筹资颧和a