（金融学专业论文）我国可转换债券市场的浅析.pdf

内容摘要 可转换债券与普通债券，股票一样，是一种重要的投融资工具， 也是一种复合型的金融产品，它内含的特点使得其兼具债券和股票这 二者的特点。自从1 8 4 3 年美国纽约e r i er a i l w a y 公司发行世界上第 一只可转换公司债券以来，由于它的权利的不同匹配和不同交易，而 且随着金融市场化程度的提高和国际竞争的加剧，可转换债券已经形 成了一个种类繁多，用途广泛的庞大家族。 然而，中国的资本市场还相当的年轻和幼稚，可转换债券的引入 时间也很短。与资本市场其他融资工具相比，可转换债券的发行规模 只能算作一个补充性的渠道，对改善资本市场的结构起不到多大的作 用。考虑到优化结构对中国资本市场的重要性，可转换债券在中国资 本市场中的确有很大发展的必要性。 纵观我国公司发行可转换债券融资，大多不是为了改善公司的资 本结构，降低融资成本，而是为了逃避法律管制和严格的融资规定。 迄今为止，发行可转换债券的公司甚至包括非上市的重点国有企业。 它们通过发行可转换债券融资，相当于取得了一张证券市场的入场 券，从而规避了通过股权融资的较高门槛。 改革开放的2 0 多年里，在发展实物商品市场方面，我们有一条非 常成功的经验，就是通过促进结构升级和产品换代来满足不同的需求 者不断增长的多样化需求。同样对于资本市场的发展，我们缺乏经验， 但是在过去1 0 年的摸索里，我们不难发现，用不同的产品满足不同 的投资者的需求仍是资本市场发展的一个基本问题。其实任何金融品 种的创新和发展，其实质都是发行人和投资人权利和义务的重新配置 和平衡，以满足各市场主体不断变化的偏好和需求。从目前我国资本 市场的现状来看，与1 0 年前有了可喜的进步，但与发达国家相比仍 存在很大的距离，缩短这一距离的根本就在于建立市场化的创新体 系，鼓励资本市场中的技术创新。 另一方面，我们的资本市场里产品的品种种类不能过少，否则大 量的资金追逐少量的产品，就会出现风险的积累，因此发展可转换债 券可以优化我国的资本市场结构。只有股票市场，期货市场，债券市 场都繁荣起来，并能协调发展，资本市场的功能才能得到更大的发挥。 本文在肯定可转换债券作为一种重要的融资工具的积极作用的前 提下，并没有回避我国可转换债券市场的缺陷和目前实施的困难和认 识以及行为上的误区，希望得到监管当局，发行人，中介机构的重视， 并在发行和监管里得到重视和加以克服。 本文正文共有六章，结构安排如下： 第一章简单介绍了可转换债券的基本概念和特点，为后面的章节 的叙述作一个铺垫。 第二章，是从经济学的角度对可转换债券作一个基本的理论分析， 说明可转换债券这一融资工具的优点和劣势。首先我详细分析了可转 换债券的发行人和投资人各自的权利，指出可转换债券就是一家公司 拿出一组权利，打包后，用来交换投资者的货币投资的一种工具；其 次对债券，股票和可转换债券这三种金融工具的风险和收益进行简单 的风险与收益的对比；然后从理论的角度阐述可转换债券的发行动机 一低利率筹资和推迟股权溢价融资，并指出了发行可转换债券进 行融资的公司的范围。最后重点分析可转换债券这一创新型的金融品 种在解决公司治理结构中存在的问题一一股东与债权人之间的代理 问题，管理层的机会主义行为和公司内部人与外部人( 投资者) 之间 信息不对称造成的逆向选择问题一方面所起到的积极作用，再 次从理论上说明可转换债券这一金融产品在我国资本市场中存在和 发展的必要性。 第三章则是用经济学的方法研究可转换债券相关的法律问题。因 为几乎在所有的国家里，都对可转换债券在内的融资行为施加了很多 严格限制，而突破法律管辖又常常是金融创新的一个重要原动力，因 此，对可转换债券的法律规定进行一定的研究是非常必要的。本章对 法律进行经济学分析的主要目的在于观察法律制度是否无效地替代 了市场机制。在这一章，首先是分析可转换债券的制度安排及发行的 权限问题，其次，阐述了可转换债券市场准入问题，验证发行人的资 产究竟能承担多大的义务，最后则分析了发行人和中介机构应该如何 承担各自的相关责任。 第四章则介绍了亚洲可转换债券市场的发展，目的在于使得我国 资本市场的管理层和发行公司从中借鉴别人经验和教训，以发展和繁 荣我国的可转换债券市场。 第五章对是对我国境p 龟# t - 发行可转换债券的比较研究。在文中， 我详细的列举了我国公司境内外发行可转换债券在融资规模，转换价 格，利率以及赎回价格方面的差异，这有助于使我国在可转换债券发 行的市场化，标准化和国际化方面得到有益的启示。 最后一章是本文的重点，也是我研究成果的最终体现。根据对可 转换债券的相关理论研究，借鉴国外可转换债券市场发展的实践经 验，结合我国资本市场的现实状况，从融资渠道的角度详细阐述了可 转换债券这一新兴金融品种在我国的产生，我国可转换债券市场的现 状，存在的种种认识和行动上的种种误区，最后我给出了在未来我国 可转换债券市场发展的相关政策建议。 本文的主要贡献在于全面分析了可转换债券这一创新金融品种的 特性，并结合国外发展的实践和国内资本市场的现状，设计了符合我 国可转换债券市场发展的框架，对我国资本市场的稳定与繁荣，提供 了一定的借鉴和参考。 关键词：可转换债券资本市场融资 a b s t r a c t c o n v e r t i b l e b o n di sav e r yi m p o r t a n tf i n a n c i n gt o o la n dc o m b i n i n g f i n a n c i a lt o o lc o m p a r i n gb o n da n ds t o c k 。i tp o s s e s sf e a t u r e so ft h eb o n d a n dt h es t o c k 。a l s o ，b e c a u s eo ft h em a t c h i n go fi t sr i g h t s ，i td i r e c t sa s e r i e so fs t o r i e si nc a p i t a lm a r k e t 。 s i n c ep r o d u c eo ft h ef i r s tc o n v e r t i b l e - b o n di nu s a ，t h ef i n a n c i a l m a r k e t sh a v eb e e na d v a n c e da n di n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o nh a v eb e e n p r i c k e du p 。c o n v e r t i b l e b o n dh a sf o r m e dav a r i o u ss p e c i e sf a m i l y 。 b u tt h ec a p i t a lm a r k e to fo u rc o u n t r yi sv e r yy o u n ga n d j e j u n e n e s s 。 f r o mt h ec o r p o r a t i o n - - “s h e n b a o a n - - i s s u e dt h ef i r s tc o n v e r t i b l e b o n d i nc h i n e s e c a p i t a lm a r k e ti n 19 9 2 ，t h ef i n a n c i n gs i z eh a sb e e n15 t h o u s a n dm i l l i o nr m b 。t h i sf i n a n c i n gs i z ei sj u s tac o m p l e m e n t a r i l y r o a dc o m p a r i n gw i t ho t h e rf i n a n c i n gt o o l s 。i th a sl i t t l eu s eo nc o n s t r u c t i o n o fc a p i t a l m a r k e t 。c o n s i d e r i n g h i s i m p o r t a n t e f f e c to n o p t i m i z i n g s t r u c t u r eo fc a p i t a lm a r k e t ，t h ec o n v e r t i b l e - b o n dn e e dt ob eg r e a t l y d e v e l o p e di nc h i n a 。 c o n s i d e r i n gf i n a n c i n gv i at h ec o n v e r t i b l e b o n d ，i ti s n o tt ob e i n g g o o da tt h es t r u c t u r e ，b u tt oa v o i dr e s t r i c ti nl a wa n ds t r i c tf i n a n c i n g o r d e r s 。t h i sa d d sr i s k so fi s s u a n c e 。 i nt w e n t yy e a r so ft h er e f o r ma n do p e ni nc h i n a ，w eh a v eav e r y i m p o r t a n te x p e r i e n c e ，w h i c hi st os a t i s f yv a r yn e e da c r o s sg r a d i n go f s t r u c t u r ea n dt e c h n i c a lr e v a m p i n g 。a l s o ，f o rd e v e l o p m e n to fc a p i t a l m a r k e t ，i ta l s oh a sab a s i cc o n c l u s i o no fs a r i s f y i n gd i f f e r e n tn e e d sw i t h d i f f e r e n t p r o d u c t s 。a c t u a l l y ，t h e e s s e n t i a lo ft h ei n n o v a t i o na n d d e v e l o p m e n to fa n yf i n a n c ep r o d u c ti st oc o l l o c a t i n ga n db a l a n c i n gr i g h t s a n do b l i g a t i o n so fi s s u e ra n di n v e s t o r 。o nt h eo t h e rh a n d ，t h ek i n d so f p r o d u c ti nc a p i t a lm a r k e tc a nn o tb ef e w ，o re l s eam a s so fc a p i t a lw i l l c h a s eaf e wp r o d u c t sa n dg r e a tr i s k sw i l la p p e a ra n da c c u m u l a t e 。s ot h e d e v e l o p m e n t o fc o n v e r t i b l e b o n di sv e r y i m p o r t a n t ，w h i c h c a n o p t i m i z et h es t r u c t u r eo f c a p i t a lm a r k e t 。i f t h es t o c km a r k e t ，t h ef u t u r e m a r k e ta n dt h eb o n dm a r k e th a v ea l lb e e nf l o u r i s h i n g ，t h ea b i l i t yo f c a p i t a lm a r k e t c a l le x e r tm o r ee f f e c t i v e l y 。 a f t e re n t e r i n go fw t o ，t h ei n d u s t r yo fs e c u r i t i e si nc h i n ah a sf a c e d f i e r c ec o m p e t i t i o n s 。t h ef i n a n c i a lp r o d u c ti sav e r yc o m p l e xp r o d u c t ， w h i c hi n v o l v ev e r yc o m p l e xc o n n e c t i o no fr i g h t sa n do b l i g a t i o n s 。t h e s t a t u sq u oo f t h ec a p i t a lm a r k e ti nc h i n a ，i th a sm u c ha d v a n c e m e n t ，b u t ， h a ss t i l ll a g g e db e h i n dt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s 。t os h o r t e nt h i sd i s t a n c e ， w em u s tf o u n di n n o v a t i o ns y s t e ma n de n c o u r a g ei n a u g u r a t ei nf i n a n c i a l p r o d u c t s a m y t e x th a sn o ta v o i d e dt h ed i s f i g u r e m e n t so ft h ec o n v e r t i b l e b o n d m a r k e ti nc h i n aw i t hap r o m i s eo fa f f i r m i n gt h ec o n v e r t i b l e - b o n db e i n g ab e s tf i n a n c i n gt o o l 。ih o p er e c e i v i n gr e c o g n i t i o no f t h ea u t h o r i t i e s ，t h e i s s u e ra n dt h ei n v e s t o r 。 m y t e x tc o n s i s t so fs i xc h a p t e r s 。 t h ef i r s t c h a p t e ri n t r o d u c e s t h e t h e o r yo ft h e c o n v e r t i b l e - b o n d r e a l l y 。 t h es e c o n dc h a p t e re x p l a i n st h em e r i t sa n dt h ei n f e r i o rp o s i t i o no ft h e c o n v e r t i b l e b o n dp a r t i c u l a rv i ae c o n o m i cp o m to fv i e w 。f i r s t l y ，i a n a l y s e sr e s p e c t i v er i g h t so ft h ei s s u e ra n dt h ei n v e s t o r 。s e c o n d l y ，i c o m p a r et h er e s p e c t i v er i s k sa n dp r o f i t sa m o n g t h es t o c k ，t h eb o n da n d t h ec o n v e r t i b l e b o n d 。a f t e r w a r d s ，in a r r a t e st h ei s s u a n c em o t i v ev i a a c a d e m i cp o i n to f v i e w ，a n dp o i n t si t su s i n gr a n g ei nf i n a n c i n g 。l a s t l y ， ia n a l y s e si t sl o n g s t a n d i n ge f f e c ta n di m p o r t a n c ei ns e t t l i n gt h ep r o b l e m s o f t h ef a t h e rc o n f i g u r a t i o no f t h ec o r p o r a t i o n ，w h i c he x p l a i n st h en e e d o f e x i s t i n ga n dd e v e l o p m e n ta g a i n 。 t h et h i r dc h a p t e ra n a l y s e sp r o b l e m so ft h el a wv i ae c o n o m i cm e a n s 。 t h ea i mo ft h i sc h a p t e ri st oe x a m i n et h ee f f e c to fi t sl a ws y s t e m 。 f i r s t l y ，ia n a l y z et h es y s t e ma r r a n g e m e n to ft h e c o n v e r t i b l e b o n d ； s e c o n d l v ，ie x p a t i a t et h ea d m i t t a n c eo f t h ec o n v e r t i b l e b o n d a n dv a l i d a t e d e g r e e o f a s s u m i n go b l i g a t i o n sb ya s s e to f t h ep u b l i s h e r 。l a s t l y ，ia n a l y z 。 h o wm u c ho b l i g a t i o nt h ep u b l i s h e r a n dt h em e d i _ i n s t i t u t i o na s s u m e 。 i nt h ef o u r t hc h a p t e r ，i i n t r o d u c et h ed e v e l o p m e n t o ft h 。 c o n v e r t i b l e b o n dm a r k e ti na s i a 。i tm o s t l ya i m a tt h ea d m i n l s t 。i n c a p i t a lm a r k e ta n dt h ec o r p o r a t i o n sc a nu s ef o r r e f e r e n c et od e v e l o pa n d p r o p a g a t e t h ec o n v e r t i b l e b o n dm a r k e t 。 i nt h ef i f t hc h a p t e r ，ic o m p a r e t h ec o n v e r t i b l e b o n dw i t hc h u r c h y a r d a n dr e a l m 。i n t h i s c h a p t e r ，i e n u m e r a t et h e d i f f e r e n c e so fh e c o n v e r t i b l e b o n db e t w e e nc h u r c h y a r da n d r e a l ma m o n gf i n a n c i n gs c a l e c o n v e r s i o np r i c e ，t h er a t ea n dt h er e d e e mp r i c e ， w h i c hc a nh e l pg a l n r e v e l a t i o ni nt h ei s s u eo f h ec o n v e r t i b l e - b o n d 。 n l ef i n a lc h a p t e ri st h ek e y s t o n eo fm yp a p e ra n d e m b o d i m e n to fm y r e s e a r c hf r u i t 。b yr e s e a r c h i n gt h e o r e t i co f t h ec o n v e r t i b l e 。b o n d ，u s i n g d r a c t i c ei n o v e r s e a sf o rr e f e r e n c ea n dc o m b i n i n gt h er e a l i s m o ft h e c a d i t a lm a r k e ti nc h i n a ，ie x p a t i a t ep a r t i c u l a ri t sc o m e i n t ob e i n g ，哪o 。3 i n c o g n i t i o n a n da c t i o n ，a n dp r e s e n tm a n y a d v i c e sm 恤 c o n v e r t i b l e b o n dm a r k e tn o w a n dt o m o r r o w 。 t h em a j o rc h a r a c t e ro ft h i sp a p e ri st od e f i n et h ec h a r a c t e r so t t h e c o n v e r t i b l e b o n da n dd e v i s eaf r a m ew h i c ha c c o r dw i t hd e v e l o p m e n t o f t h ec o n v e n i b l e - b o n dm a r k e ta n df a v o rs t a b i l i z a t i o na n dp r o s p e r i t y o ft h 。 c a p i t a lm a r k e ti no u rc o u n t r y 。 k e yw o r d s ：t h e c o n v e r t i b l e - b o n d ， 3 t h ec a p i t a lm a r k e t ，f i n a n c i n g 第一章可转换债券的简介 所谓可转换债券是指由公司发行的，投资者在一定时期内可选 择一定条件转换成公司股票的债券。可转换债券与普通债券，股票等 一样，是一种重要的金融产品和投融资工具。与股票和普通债券相同 的是：虽然普通债券有不同的品种和期限，但与可转换债券一样，本 质上都是一种债权债务的契约关系；而股票虽然有不同的种类，但本 质也只是权责的先后和大小的区别，并没有性质的差异。 可转换债券是一种复合型的金融产品，不仅具有债券的特性，也 具有股票的特性。可转换债券的发行人和投资人的权利也不是单一的 一种，而是一组，且随时问和情况的变化而变化，发行人的权利包括 债权，转股权和回售权，投资人的权利则有资金使用权，附条件股权 和赎回权。 可转换债券的独特之处就在于它具有双重特征。一种是债权性， 与其他普通债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限，投资者可 以选择持有债券到期，收取本金和利息；一种是股权性，可转换债券 在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原债券的持 有人就由债权人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分 配。 可转换性是可转换债券的重要标志。债券持有者可以按约定的条 件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的一般债券所没有的选择 权。可转换债券在发行时就明确约定债券持有者可按照发行时约定的 价格将债券转换成公司的普通股股票。如果债券持有者不想转换，则 可继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场 出售变现。 可转换债券的这些独特之处不仅使其兼具债券和股票的特点，而 。刘立喜。可转换公司债券。上海：上海财经大学出版社，1 9 9 9 ，4 页 l 且由于这些权利的不同匹配和不同交易，导演出资本市场和投融资活 动中一系列激动人心的故事。 第二章可转换债券的经济学分析 第一节资本市场中的可转换债券融资一国际视角的考察 在国外资本市场上，证券发行是公司，尤其是上市公司进行融 资的一种主要方式，而在国际金融市场中，可转换债券应该说是一种 使用较为普遍的金融工具，而且最近的2 0 年则更是全球可转换债券 市场得到飞速发展的时期截至2 0 0 2 年末，全球共有4 8 个国家的 公司在全球性的市场上发行了可转换债券，有2 3 0 0 余种债券尚未偿 付，合计金额超过4 0 0 0 亿美元，其中美国占了大约5 3 。 虽然可转换债券发展非常迅猛，但与普通债券融资相比，仍然处 于比较低的水平，或者说可转换债券的发行并不是公司证券融资的首 选。以可转换债券最为发达的美国为例，根据美国交易商摘要 ( 1 9 9 5 ) 的数据，在1 9 8 0 1 9 8 4 年间大约有3 5 0 0 亿美元的证券通过 券商承销方式出售，其中6 3 是直接的债券，2 4 是普通股，6 是可 转换债券，5 是优先股，其余2 n 是可转换优先股。而在1 9 8 7 1 9 9 3 年期间，美国国内市场上发行可转换债券的规模则达到了5 5 0 亿美 元，与此同时，在欧洲美元市场上也发行了数十亿规模的可转换债券， 可以说可转换债券的发行规模基本维持了原来的态势，但其种类与复 杂性有了更进一步的发展。 那么，为什么在国际金融市场上，可转换债券的发行规模要远小 于普通债券，甚至不如股权融资呢? 我认为主要的原因可能有如下两 个： ( 1 ) 可转换债券从属于衍生证券的范畴，这种性质就决定了其定 价、发行的复杂性。考虑到这种复杂性所产生的投资者出于其认知的 缺乏所导致的信息要求的提高，使得可转换债券的发行比一般证券更 具风险，造成上市公司较少选择可转换债券作为首选融资方式，而投 资者在购买可转换债券时也非常谨慎。 ( 2 ) 可转换债券的经济特性，决定了它尤其适用于一些规模较小， 但有着数量较大、不断增长的融资需求，并且由于风险较大，其额外 债务融资受到限制的成长性公司，也就是说并非所有的公司都适合发 行可转换债券。关于这一点的详细解释见本章第三节可转换债券与 公司治理结构。 第二节可转换债券的特性和发行动机的研究 一可转换债券中发行人和投资人的权利 自从1 8 4 3 年美国纽约e r i er a i l w a y 公司发行了世界上第一只可 转换债券以来，经过不断的创新，可转换债券已经形成了一个很庞大 的家族。其创新路径主要是在已具有可转换性质债券的基础上，通过 具体条款的变化，附加新的权利和义务设计，形成新的金融产品。 可转换债券与我们平常买卖的苹果之类的实物商品没有什么两 样，因为可转换债券可以看作是将发行人的一组权利( 债权加期权， 其中期权包括转股权和回售权) 与投资人的一组权利相交换的金融工 具。 在发行可转换债券的情形下，发行人拿出来的是债权，“转股权” 和“回售权”等三种权利，他要购买的权利则包括对投资人资金的使 用权，“附条件股权”，“赎回权”等。 1 发行人的权利 ( 1 ) 债权。债权是公司对外举借债务时候，赋予出借资金一方 在特定时间内举借人讨还本息的一种权利，与此对应，公司作为债务 人，有义务配合债权人完成他们的权利主张。 ( 2 ) 转股权。解决的方式就是把债券固定收益的一部分拿出来， 变成未来预期更高的股票收益。“转股权”就是这样一种附加于债权 之上的权利，按照这一权利，发行人承诺，在特定的时间，在债权尚 未灭失前，债券持有人可以以一定的债权置换一定的股权。这里所谓 。你可以把发行人的权利看作是苹果商对每斤苹果要价3 元钱，而我们付出的3 元钱k g 则是类似于投资人 的一组权利。 4 “可以”的意思就是，债权人是完全按照自己的主观意思，选择转股 还是不转股，选择的依据是债权人对现在持有的债券和即将转换的股 权未来投资价值的判断。这一判断带有很强烈的主观色彩，是与个人 的风险偏好关系极大的。 ( 3 ) 回售权。另一个附加于债权之上的权利是“回售权”。既然 “转股权”是否被行使取决于投资人自己的自由意思，那么投资人也 可以在特定的时间和条件成熟以后( 比如超过债务宽延期) ，把债权 再卖给发行人，这是发行人用契约形式赋予投资人的又一项权利。回 售条款的存在赋予了投资人一个避免损失的权利。当公司股票价格表 现欠佳时，投资人可以利用这一条款，要求发行人收回发行在外的可 转换债务凭证，并在指定的日期里以高于面值的一定溢价出售给发行 人。回售条款对投资人有利，对发行人而言则意味着承担着极大的市 场风险。 2 投资人的权利 正如我们一再体会的那样，世界是没有免费午餐。发行人不会白 白向你提供这些权利的，你需要付出，付出的就是投资人的权利，包 括： ( i ) 你当前进行消费的权利。你把资金出借给发行人以后，不得 不忍受当前相对简单些的生活。 ( 2 ) 转股权。在你愿意的时候，发行人吸收你为新的合伙人，即 你选择转股，从而由一个债权人变为一个股东。 ( 3 ) 赎回权。如果出现契约约定的事项，发行人可以行使“赎回 权”，从而取消你的转股权。“赎回权”是一种保护发行人权益在市场 出现异常波动的时候不受侵害的权利。可赎回条款设计的目的在于以 下2 点：( a ) 避免了利率可能下调带来的利息损失。由于在较长的发 行期限中存在利率下调的风险，所以发行人拥有的可赎回权利，发行 人可赎回旧债换发新债，从而降低发行人融资的成本。( b ) 可赎回条 款有利于加速转股权的实施，避免转股受阻。 二普通债券，股票和可转换债券风险与收益的比较 1 普通债券( 以国债为例) 国债是由财政部发行的，票面利率固定的一种债券，以国家信用 为基础，具有风险小( 通常认为是无风险) 且收益率高于银行同期存 款利率的特点。 国债的实际收益率主要受市场利率的影响。如果发行时的利率是 一定的，因此如果市场利率下降，则国债的实际收益率上升，反之市 场利率上升，则国债的实际收益率下降。 2 股票 股票是一种高风险，高收益的价值波动较大的一种金融工具，这 里就不详述。 3 可转换债券 可转换债券的价值由债券价值与转股期权价值2 部分构成，其中 债券的价值是其收益的底限，而期权价值是其未来转股的期望收益。 当可转换债券对应股票的二级市场股价低于转股价格时，其期权处于 虚值状态，理性的持有人将不会转股，投资者获得的收益是可转换债 券作为普通债券的价值，其风险与债券风险一样，表现为利率风险； 当股票二级市场价格高于转股价格时，由于期权处于实值状态，可转 换债券持有人将实施转股。投资者的收益为其债券价值与转股收益之 和，其风险与股票风险一样。 三可转换债券的发行动机研究 债券有固定的收益，因而不同的发行人发行的可转换债券，区别 不在债权上，而在于他们的期权部分。与普通债券相比，可转换债券 是一种非常独特的“混合”债券。在实践中，通过对美国公司可转换 债券发行动机的几次调查( 美国交易商摘要1 9 9 5 ) ，发现对于发 行公司管理层而言，可转换债券的这种独特性主要体现在以下两个方 面： ( 1 ) 转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意 味着可转换债券是一种“廉价”融资渠道，进而可以减轻公司的财务 负担。 ( 2 ) “高估”股票预期发行的价格，进而获得有关股票发行的“溢 价”。一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高， 以体现其中蕴涵的期权的价值。 由此，公司发行可转换债券的两个动机一低利率筹资和推迟股权 溢价融资一似乎非常明确，也容易理解。但是，我们在经过深入分析 之后，就会发现关于可转换债券上述两个明显的优势仅仅是一种“虚 幻”，从而带有很大的欺骗性。 可转换债券的“低利率”是以转换为条件的，而转换对于发行公 司而言，实际上意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预 先转让给了可转换债券的投资者( 股价上扬，转换价值急剧上升) ， 当然同时也转让了公司经营失败的风险( 导致股价下跌，转换价值丧 失) ，进而绝对不是一份“免费的午餐”。而可转换债券的投资者之所 以愿意接受低息的回报，仅仅是因为他们相信可转换债券中蕴涵的期 权价值可以弥补这种损失一这是投资者对“收益与风险”的权衡。进 而所谓的“溢价”也是一种误导这仅仅是与今天的股价对比的结果， 而适当的比较标准应是明天的股价可能是多少。 虽然可转换债券上述两种发行动机可能有些虚幻，但是作为一种 创新型金融产品，可转换债券依然具有极为独特的经济性质，进而成 为一些公司融资的主要渠道。从有关学者的研究来看，可转换债券的 发行尤其适用于一些规模较小，但有着数量较大、不断增长的融资需 求，并且由于风险较大，其额外债务融资受到限制的成长性公司，其 原因主要有以下三个： ( 1 ) 可转换债券本身具有一种“激励兼容”的特性，进而对减弱 公司所有者与债权所有者之间的“代理问题”有着独特的作用。( 具 体见下节： ) ( 2 ) 对于那些拥有高增长前景的公司而言，由于考虑到虽然公司 的成长性很好，但稳定性无从保证( 风险很大) ，其资信等级一般较 低，从而外部债务融资( 包括银行贷款、发行普通债券) 要么要求的 风险补偿很高，进而融资成本极高( 而高融资成本，意味着其财务危 机发生的概率很大) ，要么就根本无法获得，而可转换债券所特有的 一场如彦。可转换债券及其绩效评价，北京，中国人民大学出版社，2 0 0 2 1 2 7 页 。赵树青可转换债券优化企业资本结构的理论和实践分析财经研究2 0 0 1 ( 0 3 ) 7 低利率条款，使得其支付较少的财务费用，进而可以避免发生财务困 境的可能性，使公司成功的度过其成长期的机会增大。 ( 3 ) 同时，从外部股权融资的角度来看，对于那些拥有高增长前 景的公司而言，可转换债券的发行可以创造一种持续增加的股本基 础，进而为其其他外部融资的增长提供坚实的基石。对于这些公司而 言，要么因为资信不高的原因，根本无法发行股票，要么虽可以发行， 但前景难以预期以及信息的不对称性( 所有者知道公司发展的前景， 但外部投资者无从知悉) ，进而投资者无法认同公司的价值，进而使 得发行股价不高，公司所有者不愿发行。可转换债券发行中的“溢价” 条款在一定程度上解决了这一问题。 第三节可转换债券与公司治理结构 可转换债券的特性与公司治理结构的完善之间存在紧密的关系， 进而也成为公司发行可转换债券的动机之一。所谓的公司治理结构。， 是指以系列合约形式体现的，用来调节公司利益相关者之间利益关 系的一整套制度安排，它界定了公司利益相关者之间权利、利益和风 险的分配。 如果用“委托一代理”理论来分析，公司治理结构主要体现为利 用各种制度安排的互补性，降低由委托人与代理人之间代理问题产生 的代理成本( 在现代企业制度下，企业的所有权和经营权分离，企业 家的个人利益与经营成本之间没有什么直接的联系，企业家的决策不 再首先考虑股东的利益，而是为自己谋取福利，这就是“委托代理问 题”。管理层可以为股东创造的最大财富与他们实际创造的财富之 间的差额就是代理成本) ，实现公司的经济利益。而代理问题的表现 是多方面的，所有者( 股东) 与债权人、管理层与所有者( 股东) 之 间的代理成本更是公司治理结构关注的焦点，而可转换债券能够在一 定程度上缓解股东和债权人之间以及股东与管理层之间的代理问题 。杨如彦。可转换债券及其绩效评价。北京，中国人民大学出版社2 0 0 2 ，1 6 4 页 。张春霖。存在道德风险的委托代理关系：理论分析及应用中的问题。经济研究，1 9 9 5 ( 2 ) 8 ( 或利益冲突) ，降低代理成本，进而完善公司的治理结构。 一可转换债券：股东与债权人之间的代理问题 由于股权和债权这两种索取权在证券利益和优先性方面存在差 异，进而产生了不同的倾向：债权人仅能获得固定收入而无法分享公 司盈利高涨带来的收益，从而一般偏爱低风险的投资；而股东则与债 权人形成对照，股东在一定程度上偏好高风险的投资，在其资本不足 时，这种倾向尤突出。因此，股东和债权人之间的代理问题罾一直存 在。可转换债券在解决股东和债权人之间的利益冲突问题上非常有效 ( 这里假设经理层代表股东的利益，进而也是管理层与债权人之间的 利益冲突) 。 可转换债券通过两种方式来缓解这种利益冲突。： ( a ) ：可转换债券能够在一定程度上抑制经理层的“逆向选择” 行为。无论是试图通过从低风险投资转向高风险投资的“资产替换”， 还是发行更多债务等其他方式来提高公司的财务杠杆，从而降低债权 价值，提高股权价值。通过内含向债权人提供把债权转换为股权权利 的存在，公司的经理层事实上向债权人提供了在股权价值提高情况下 通过转换进而分享成果一种保证；换句话说，可转换债券所内涵的转 换条款，使得可转换债券的价值在一定意义上独立于公司风险的变化 一当公司从事高风险投资时，可转换债券的价值下降了，但股权 的价值可能上升，而且考虑到公司股价波动程度的扩大，可转换债券 所内含的期权价值也增加了。 ( b ) ：可转换债券所特有的低息条款，使得公司通过减少利息的 支付，降低了其遭受财务危机的可能性。债务人和股权人因代理问题 而产生的利益冲突源于债券持有人对现金流的要求权优先于股权人。 作为股权人的代表，管理层倾向于放弃具有正的现值的投资，只要这 些投资获得的收益不足以弥补债权人的利息要求。管理层有这样做的 激励，主要是因为债权人放弃的权利可以被他们享受到，这样一种投 。赵树青。可转换债券优化企业资本结构的理论和实践分析。财经研究，2 0 0 l ( 0 3 ) o 张春霖。存在道德风险的委托代理关系：理论分析及应用中的问题。经济研究，1 9 9 5 ( 2 ) o 高程德。现代公司理论。北京，北京大学出版社，2 0 0 0 ，2 2 7 页 9 资不足的问题对成长性公司而言，意味着债权人利益更大的潜在损 失。发行可转换债券可以缓和这一冲突，实现债权人和股权人的利益 一致。越是成长性高的公司越是倾向于利用可转换债券融资。 二可转换债券：管理层的机会主义行为 在上面我们假设公司管理层是从股东的利益出发的，代表股东利 益。但由于“所有权与管理权”分离现象，管理层和股东之间同样 存在着利益冲突，突出表现为代理成本问题。而可转换债券在一定意 义上可以解决管理层的机会主义所导致的管理层和股东之间的利益 冲突。 管理层的机会主义行为，概括而言，主要表现为实践中不以股 东( 或公司) 价值最大化为目标产生的试图构建一个自己控制的庞大 企业王国而形成的“过度投资”问题和过于顾虑企业财务杠杆所产生 的破产成本以及自身相应的在职损失导致的“投资不足”问题。 在资本结构理论中，j e n s o n ( 1 9 8 6 ) 和m o o r e ( 1 9 9 5 ) 都曾把公 司的资本结构设计作为抑制管理层机会主义行为的一种控制工具，其 中j e n s o n ( 1 9 8 6 ) 提出的“自由现金流量”观点( 即超过所有有赢 利投资机会所必要的融资量的现金流，f r e ec a s hf l o w 或者f c f ) ， 认为管理层可能会不明智地使用富余现金，进而导致投资边际效率的 降低，因此他建议通过创造负债( 支付高股息，逼迫公司进入债券市 场筹集资金) ，借助负债的破产成本以及市场监管效应控制管理层投 资行为的方式，已经成为理论界普遍认可的抑制管理层过度投资的一 个理论方式。 因为在代理问题的分析框架中，由于公司所有权和经营权的分 离，股东和管理者在公司运作中发挥着不同的作用，但由于管理者具 有自身的利益，很可能采取不利于股东权益的行为。如果一个公司存 多余的现金流，管理者就会倾向于截留这部分现金用于自身的在职消 费而不是现金股利的方式将这些现金流分配给股东。在这种情况下， 可转换债券融资作为一种享有法律强制的机制，可以通过利息支付的 。龚六堂。经济学中的优化方法。北京：北京大学出版社。2 0 0 0 ，1 2 6 页 1 0 形式减少这种现金流量，在一定程度上缓解了管理层和股东之间的代 理问题。 第三章可转换债券法律的经济分析 几乎在所有国家里，都对可转换债券在内的融资行为施加了很多 严格的限制，法律环境能够改变人的行为选择空间，突破法律管辖又 常常成为金融创新的一个重要原动力。因此，对可转换债券的法律环 境和内部构造进行一些分析是十分有必要的。 一公司形式的企业融资和杂货部形式的企业融资在法律上的差 异 我们现在来考虑一家杂货部和一家公司进行融资在法律上的实 质区别。这有助于我们对可转换债券相关法律规定的了解。 杂货部和公司相比有两个突出的特征：其一，杂货部所有人对杂 货部的产权上附加的义务负有无限责任；其二，杂货部所有人之外的 其他人获取杂货部经营状况信息的成本是高昂的，事实上，法律并不 要求杂货部向那些和债权债务关系的人告知经营状况。 这两个特征将杂货部的融资范围局限在特定投资人上了，此特定 投资人和杂货部所有人之间成立的借贷关系由契约法律约束。 在第一个特征里，由于不存在理论上可以获知的产权边