（金融学专业论文）企业并购的福利效应.pdf

企业并购的福利效应研究 引言 进入2 0 世纪9 0 年代，特别是1 9 9 4 年以来，新一轮的全球企业并购浪潮正风起云 涌。从美国开始，迅速席卷整个发达国家，并波及到新兴市场。同过去发生的企业并 购不同，此次并购浪潮规模大，动作突然、迅速，并购双方、甚至多方往往是各行业 内的庞然大物，大型、超大型并购案此起彼伏。并且此次并购浪潮持续时问长，至今 虽然势头有所减缓，但仍不能说已经结束。在此次并购浪潮中，全球企业的跨幽并购 活动尤其活跃，在很大程度上影响着世界上各大型跨国公司的决策，影响着全球生产 体系和经济格局。因而，不能不引起人们的普遍关注。 中国加入w t o ，意味着中国企业的运行环境将发生变化，企业不得不以空前密切 的关系融入到全球性的经济活动之中，在更大的范围和更深的程度上加入国际竞争与 合作。换言之，一中国企业必须以全球视野来思考自身的战略与发展问题。因此，有必 要对全球性的企业并购浪潮，尤其是企业跨国并购进行深入细致的研究和评价。全球 企业跨国并购的趋势与特点是什么? 到底是什么原因引起全球企业跨国并购? 企业跨 国并购引起了全球经济与政治格局的哪些变化? 并购的绩效又如何? 这一轮企业跨国 并购浪潮对中国企业意味着什么? 应对企业跨国并购的挑战，中国政府和企业应该怎 么办? 这些都是目前亟需予以探索和解答的问题。 全面分析全球企业并购的上述问题的是一项极其繁重而困难的工作，因此，本文 力图就企业并购的福利效应问题展开分析，全面地探讨企业并购中的价值评估问题， 并购双方的并购福利效应问题，并购福利效应的理论解释，以及中国企业并购的班论 与实践。 ；目前，国内对企业并购的福利效应的实证研究和理论探讨并不多见，上海证券交 易所的上市公司课题组( 1 9 9 8 ) ，冯根福，吴林江( 2 0 0 1 ) 对我国上市公司并购绩 效进行了实证研究，得出了和西方实证研究类似的结论，然而，对并购的福利效应理 一1 + 一。 论的研究几乎是空白幽e 文全面地分析了衡量企业并购的福利效应所涉及的各个问题， 在引用前人的实证分析的基础上提出了自己的理论解释。 一企业并购的定义 第一章企业并购概述 企业并购( 或称企业购并) 是企业问合并的一种特殊形式。属于企业并购的企业 合并必须同时满足以下三个条件：第一，是两家或两家以上的独立企业合并为一家企 业。第二，提出合并的企业有偿吸收被合并企业的资产与负债，或提出合并的企业续 存，被合并企业消亡；或被合并企业成为提出合并的企业的子公司。第三，并购企业 主要是通过股票市场获得控制目标企业经营权的股份来实现并购的。如果企业之问的 合并只具备了第一个条件，只能称为企业合并；如果具备了莳两个条件，则可以称为 企业兼并；只有同时具备了以上三个条件，才可以称为企业并购。因此，可以把企业 并购定义为：一家独立企业通过在股票市场获得另一家或多家独立企业的经营控制权 的方式来兼并这些企业的行为。企业并购是一个相当复杂的过程，因为它融管理、法 律、财经等多学科的知识于一体。为了讨论方便，本文中把提出合并的一方称为并购 企业，把被并购的企业称为目标企业。 二企业并购的类型和模式 ( 一) 按并购后目标企业的法律状态，并购可分为： 1 新设法人型( 合并) ，即并购双方都解散，然后成立一个新的法人，如果新组建 的法人资产质量得到了提高，那么目标企业的资产质量也随即提高，作为股东的目标 企业投资人的权益自然也得到了增加； 2 吸收型，即其中一个法人解散而为另一个法人所吸收；这种方式下，目标企业 的资产整体转让，目标企业的资会、实物等的所有权发生转移，基于原出资形态卜的 物权、债权债务、知识产权者权利一概由并购方享有，目标企业投资人的股权消灭； 另外一种清况是，目标企业投资人在目标企业中的股权被并购，这种情况下，目标企 业继续存在，目标企业投资人的股东地位为并购方所取代。 3 控股型，即并购双方都不解散，但一方为另一方所控股；这种方式与第- - e e 方 式的区别在于被并购方在并购行为完成后法人资格消灭，而其被并购方在并购行为结 束后法人资格仍然存在。从权利性质的角度，部分资产被并购为物权的转移；部分股 份( 控制权) 被并购则为股权的转移；从并购方的角度，可以通过职工并购( 并非职 工内部持股( e s o p ) ) 、管理层并购( m b o ) 、及其它民事主体并购的方式。 ( 二) 如果并购企业是上市公司，那么按并购模式，并购又_ j 通过以i - j l & 模式 进行： 1 法人股协议转让模式：即通过上市公司( 目标企业或目标企业投资人) 法人股 股权的有偿转移，达到并购企业买壳上市的目的，在操作中通常采取法人股标购和法 人股协议转让的模式。 2 并购流通股模式：在证券二级市场上，购买上市公司( 目标企业) 的股票达到 控股比例，即可实现买“壳”上市的目的。 3 混合模式：即在实际买壳上市操作中，上述两种模式的综合运用。 在上述三种方式中，法人股协议转让方式具有明显的优越性，是一种与一级市场 并购相对应的方式，指在二级市场以外，由双方订立一个转让协议，制订一个转让指 导价，进行法人股转让，从而达到参股或控股的目的。 三全球企业跨国并购的特点 2 0 世纪9 0 年代中期以来的全球企业跨国并购，除了上述并购规模大且步伐快，大 型并购案日益增多，并购已经成为跨国直接投资的主要方式，并购浪潮持续时间长， 美欧企业为主体，波及面广泛、几乎涉及所有行业等一般性特点外，从企业在经济全 球化背景下适应技术变革和知识经济的时代要求、主动调整战略思维和运行方式、寻 求新的国际化经营格局的角度观察，呈现出以下鲜明特点。 律 ( 一) 并购的动机发生变化，谋求双赢或多赢的战略性考虑和行动日渐成为主旋 许多企业参与跨国并购并非完全是因为经营不善或效益不好，也不全是单纯地利 用国际资本市场投机以牟取短期利益，更不是简单地要完全吃掉竞争对手。其并购的 目的在于在共同的发展前景与市场利益下获得技术、资源和人才，形成更为强大、更 为鲜明的企业核心能力，在着眼于全球市场和长期投资的更高层面上提高企业竞争力。 相关专业领域内的强势企业、优势企业带有全球战略和长期目标的并购行为及合并行 为，反映了全球竞争时代企业经营战略的变化。因此，瞄准全球市场的横向或纵向并 购活动五花八门、精彩纷呈，强强联合，甚至超强联合的资本扩张已经成为新的企业 行为趋势和市场风景。 横向并购可分为两类。一类是技术、产品、服务基本相同，主业处于同一行业同 一层面上的公司合并，旨在追求更大的规模经济或市场占有率与覆盖率。另一类横向 并购是在技术、产品、服务上优势互补主j 业处在同一行业不i - j 层向上的公刮合并。 尤其是在第三产业中的跨国公司，在增强主业实力、实现规模经营的同时，向用户提 供与主业相关的增值服务、配套服务以及其他综合业务，提供全能专业化的“全面解 决方案”，从而增强竞争力。 纵向并购，即并购双方处于不同行业，f b 基本业务之间又存在一定h 下游关系的 公司合并。这一类型的并购活动尤其表现在传统产业或领域与新兴产业或领域之i 、日j 企 业的业务整合方面。最突出的例证莫过于2 0 0 0 年美国在线与时代一华纳公司的“世纪 合并”。显而易见，作为新兴网络门户企业的美国在线，只有沿产业链条实施上下游一 体化的信息内容整合，才能在保证自己的网络媒体市场资源不致流失的基础上，实现 更大规模的市场经营。而时代一华纳公司作为综合性的传统媒体巨人，同样需要与新 出现的、具有“颠覆性”的传播方式相结合，才能在新一轮竞争中占有一席之地。 ( 二) 强调速度效益的经济要求通过并购获取专项技术、资产或资源，以争取快 速扩张 进入2 0 世纪9 0 年代以来，全球企业面临的市场环境日益充满着变化，充满着困 惑，正所谓唯一不变的东西就是变化，“一个公司的成败取决于其适应变化的能力”。 这就意味着“速度就是一切”。传统竞争因素的重要性在不断减弱，而竞争越来越表现 为时间竞争。新经济中的现代企业已没有决策大小的问题，只有速度快慢的问题。无 怪乎，美国思科系统公司信奉的企业信条是：“在未来的商场中，不再是大吃小，而是 快吃慢”。一方面，产品的寿命周期越来越短，研制时间越来越紧，顾客又几乎期望得 到“零”交货期或瞬时服务，另一方面，技术研究与开发的竞争日趋激烈，许多技术 在研发过程中随时有被同类技术替代的可能性，一旦如此，先期投入的巨大人力、财 力和物力就面临颗粒无收的厄运，简言之，技术风险大大增加：再一方面，就是佰息 和网络技术使进入市场的门槛大大降低，人们几乎可以同步复制任何一种新技术产品， 并迅速向全球市场提供，独占技术而有利可图的时间间隔变得越来越短。这就必然使 速度成为企业的头等大事，对客户生活形态改变的反应速度或迎合新需求的速度，以 及交易速度成为能否赢得市场的主要因素。企业在日趋激烈的市场竞争中需要以最快 的速度增长，通过在全球市场上进行并购而获取外部专项资产或资源，乃至一个新的 业务领域，以抢占知识源头，形成持续的技术开发能力，建立起速度优势就成为必然 选择。因为采取并购方式要比企业自己从头开始开发新领域要快。这里，获得技术能 力比获得产品本身要重要得多。 资产 ( 三) 并购与重组相结合，致力于形成核心能力，并购的同时剥离和出售不相关1 由于技术的飞速发展，使得一家企业很难在各个领域擎都墩得竞争优势，这就需 要专注于自己最擅长的领域，集中开拓具有自身积累性学识的业务领域。大多数跨国 公司一方面把并购活动的对象向自己战略目标所确定的相关领域集中；另一方面毫不 留情地大举剥离、出售那些不符合本企业经调整后的全球化战略，或与本企业核心产 业不相关的资产和资源，使企业并购与重组结合起来，形成与大而全，相对的专而精 的核心能力。1 9 9 4 年，美国公司完成的资产剥离总值达2 3 6 亿美元，1 9 9 5 年上半年实 现的剥离总价值达1 6 7 亿美元。9 0 年代中期以后，这种剥离活动仍未停止。 ( 四) 并购交易方式的变化，共同协商的换股方式成为主流 2 0 世纪8 0 年代，以大量发行垃圾债券为特征，以追求短期股东利益最大化为目标 的敌意杠杆收购曾大行其道，但却给企业的长期发展带来严重恶果。这些不良后果在 2 0 世纪9 0 年代完全暴露出来，不少企业由于难以承受沉重的债务负担而从此一蹶不 振，甚至破产倒闭。因而，2 0 世纪9 0 年代中后期的企业跨国并购，合作型增多，敌 意型很少出现，并更多地采取了换股的并购交易方式。1 9 9 8 年以来，几乎所有的重要 并购协议都是在当事双方或多方经过谨慎选择、长时间接触、耐一t l , 协商和洽谈之后达 成的。例如，惠普公司与康柏公司的合并就是采取换股方式。根据双方达成的交易条 款，康柏公司的股票以1 ：0 6 3 2 5 的比例折算成惠普公司的股票，合并后惠普公司和 康柏公司分别拥有新公司6 4 矛n3 6 的股权。 换股并购方式的盛行，一方面是对以前敌意杠杆收购造成的破坏性后果的理性反 思；另一方面是国际金融环境日趋宽松的必然结果。在这种并购交易中，通常由并购 方增发新股换取被并购方的旧股，利用合理避税和增加股票的预期效应，使交易成本 大大降低。合理避税往往从两个方面进行，一是并购方以自己的普通股换取被并购方 的旧股可以免除交易税，只有当被并购方的股东出售换得的新股时才须纳税。二是并 购方以被并购企业亏损为理由，利用税法中的亏损延减条款进行避税。股票预期效应 则是指由于并购方实力雄厚，竞争力强，股票盈利也高，并购后的新公司规模扩大、 资源增加，又经过重组整合，盈利预期大大提高，从而推动股价上扬。可见，换股方 式对于并购方企业来说，既可以解决企业筹资难的问题，又可以避免由于债务过重、 利息负担过大而对企业财务状况造成的不良影响。对于被收购方企业来说，换股交易， 一是可以避免现金交易造成的纳税问题。二是可以分享并购企业继续成长的好处。三 是可以享受股市走强带来的股价上扬等诸多利益。因而，换股并购成为全球企业跨国 并购的一大潮流。 1 9 9 0 年企业跨国并购还主要以现金支付为主，现金交易在全球跨国并购项目总数 中占9 0 ，在总余额中占3 4 。到1 9 9 8 年荚国对外并购项目虽然仪有1 5 采取换股 方式，但金额却占2 3 以上。2 0 0 0 年，美国以股票或股票加现金方式支付的部分占 到7 2 ，而同本的这一比例也上升为6 7 。 除了上述的几个方面的特点外，需要指出的是，以投资银行为核心的中介机构对 全球企业跨国并购活动，起到了不可忽视的重要支持和推动作用。根据汤姆森证券数 据公司的资料显示，1 9 9 9 年，高盛、摩根斯坦利和美林等3 家投资银行参与顾问的令 球并购总值均超过l 万亿美元。这些投资银行为了保持自己在业界的霸主地位，不遗 余力地参与各项大型企业跨国并购案，从而成为企业并购潮的强大推动力。 第二章企业并购中买卖双方对目标企业价值的评估 在企业的并购活动中，目标企业的价值评估是其核心环节，目标企业的评估价值 是确定实际并购价格的基础。并购中目标企业价值评估方法与一般企业价值评估方法 本质上是一致的，其最基本的方法是现金流量贴现模型。但由于并购活动中的协同效 应及各关联方的复杂关系，导致对目标企业的价值评估更加复杂，表现为现金流量的 估计和贴现率( 即资本成本) 的选择上的难度大大增加。许多人对参数的估计和选择 问题存在很大的分歧。但产生分歧的主要原因是在评估目标企业价值时，仅从并购企 业的角度出发，没有区分并购中并购双方的不同立场及评估前提。这里在介绍一般企 业的评估方法及有关学者对并购中目标企业评估方法的争议的基础上，分别从并购双 方的角度，探讨对目标企业价值的评估，得出双方的评估结果分别构成实际收购价格 的理论上下限的结论，即买方的评估结果为买方实际出价的最高理论上限，卖方的评 估结果为卖方出售目标企业时所能接受价格的最低理论下限。 企业价值的一般评估方法 ( 一) 贴现现金流量方法 贴现现金流量( d i s c o u n t e dc a s hf l o w , d c f ) 分析方法是一种最基本的并购价值评 估方法，常常被认为是最有效的。所谓贴现现金流量方法就是用未来一段时期内目标 企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资( 即并购支 出) 相比较。如果该现值大于投资额，即净现值等于或大于0 ，可以认为这一定价对 并购方是可以接受的或有利的；如果诤现值小于o ，对并购方来说，常常被认为是不 可接受的。当选择的折现率恰好使净现值等于0 ，这个折现率就是内部收益率( i n t e r n a l r e t u r nr a t e ，i i 汰) 。内部收益率与计算净现值的折现率两者的经济含义不同：内部收益 率反映的是并购方未来能得到的最高的收益水平，如果并购方对这一收益水平满意， 该项并购在经济上就是可行的，否则，就是不可行的；而折现率有一定的随意性，折 现率定得高，折现值较小，折现率定得低，折现值较大。我们在运用这个方法时，先 要确定未来的现金流量包括什么内容；再估算出未来的现金流量，这可以通过估算未 来的收益增长率得到：然后再考虑应选用多高的折现率才符合目标企业未来的增长情 况。 折现率增加个百分点的判别都可能对并购决策起到决定性的作用，所以需要慎 重进行选择。一般有以下四种确定折现率的方法：第一，选择目标企业现在的加权资 本( 负债与权益) 成本作为基准折现率，然后将它调高几个百分点( 因为新的项目应 当比已有的运作有更高的收益率要求) 。第二，选择目标企业历史上的资产收益率作为 基准折现率，然后像上面那样将它调高几个百分点。第三，利用对未来预期利率的估 计作为基准折现率，然后将它根据行业、企业及财务结构等相关的风险因素加以调高。 第四，根据公开数据，利用对同行业企业的加权资本成本的估计值作为基准析现率， 然后也像上面一样根据风险因素调高。 贴现现金流量方法的主要问题是折现率的估值的不确定性。由于必须对许多有关 市场、产品、定价、竞争、管理、经济状况、利率的情况作假定，所得出的数值有一 个可信度的问题。运用这种方法可能会得到精确的数值，但它外表的精确可能会成为 它最大的危险。也就是说，它外表的完善可能具有相当的欺骗性。因此，贴观现金流 量分析的结果可能是精确的( 即可重复验算) ，但不是正确的( 即与现实不符) 。不过， 在实际做出并购决策时还应使用这种方法。这一过程本身是重要的，其结果也是重要 的，尤其当它用在为买方确定最高定价时。 对一般企业价值评估的最基本的方法现金流量贴现模型( d c f ) ，该模型的一般估价 模式如下： = + = 喜格 式中为企业的总价值：k 为企业的股权价值：为企业的债务价值：c f , 为第t 年 的现金流量( 税后值) ；k 为贴现率，其基本含义从企业作为筹资者的角度可以理解为 筹资成本即资本加权平均成本，从企业投资者( 股权投资者和债权投资者) 的角度可 以理解为必要收益率，其大小与企业的风险正相关；n 为预期的年限。 现金流量贴现模型说明企业的价值就是企业的未来一系列现金流按一定的贴现率 折算的现值，从本质上反映了企业的价值不是取决于资产的价值，而是取决于未来的 盈利能力。 尽管现金流量贴现模型在理论上是相当完美的，但在实际应用中却面临两个难题： 第一是如何合理地预测企业未来的现金流c f , ；第二是如何确定合理的贴现率k 。美 国加州大学的j f r e dw e s t o n 教授依据( 1 ) 式提出了一个估计企业价值的一般化公式。 该公式为 = 业掣1 f 罴1k + 籍从器ki ” + 足 i + ( 1 + 足1 2 n +1 ”i 、7 式中：x 。为最初一年的现金流量；t 为企业的所得税率；b 为投资要求，其定义为投 资和税后现金流量之比；g 为税后现金流量的增长率。 在此基础之上，j f r e dw e s t o n 提出了下面四个基本模型，用以评估企业的价值 1 零增长模型 假设企业的税后现金流量为零增长，即g = 0 。如果g = 0 ，企业将不进行投资 因而b = 0 ，则( 2 ) 式可以简化为： = 掣半 ( ) 该式可以用于对一系列水平固定但将永远持续下去的收入或现金流量进行估计。 2 固定比率增长模型 假设增长率g 是个固定比率利用无穷几何级数的求和公式可以将( 2 ) 式简化为 ：型些盟型g k ( 4 ) “ k g 。 该式是k 大于g 是估价的一般表达式。它适用于以固定比率g 永续增长的现金流量。 3 超常增长后的零增长模型 在第( n + 1 ) 期以前的n 期，现金流量以瓢的增长率超常增长，此期间投资率为b 。 从第( n + 1 ) 期起增长速度为0 。则表达式为 v o = x o ”项也淳鬻+ 等裟笋 ( 5 ) 4 超常增长后的固定增长 在第( n + 1 ) 期以前的i l 期，现金流量以g 。的增长率超常增长，此期间投资率为b 。 从第( n + 1 ) 期起以固定的增长率g 。、永续增长，这一期间有不同的投资率，用b 。：表示 则表达式为 v o = x o ” 薯措 羔g 二型二生：! k g ( 。坠型：! ! ( 6 ) ( 1 + k j ” 关于贴现率k ，w e s t o n 教授用了资本加权平均成本来表示，其计算公式如下： k ；k 6 ( 1 7 1 ) ( 粤钐) + k 。( 多钐) 其中，k 。( 1 一f ) 为税后债务资本成本；k 。为股权资本成本：b 为债券的市场价值、s 为股东权益的市场价值；v 为公司的市价总值。 由于w e s t o n 教授的估值模型较好地解决了未来现金流量的预测及预期期限的问 题，该模型具有很高的使用价值，并已逐渐为欧美公司所采用。 ( 二) 市盈率方法 市盈率( 价格收益比率) 也称作市盈乘数，它所反映的是公司按有关折现率计 算的盈利能力的现值，它的数学表达是p e 。根据市盈率计算并购价格的公式应为： 并购价格= ( p e ) 目标企业的税前或税后收益 企业的利税前收益e b i t 或税后纯利n p a t 的数字可以从它的损益表中得到。e b i t 是不考虑融资和财务结构时公司的运营盈利能力，而n p a t 包括融资和财务结构在内 的所有流动因素都考虑在内了。 企业市盈率的高低主要取决于企业的预期增长率。其实，企业的市盈率就是用风 险因素调整后得到的预期增长率的一个替代值。企业并购中运用的市盈率经常是一段 时期( 大约3 5 年) 市盈率的平均值( 当然对新建企业难以用过去的平均值，但可以 用它计算新建企业当前的或者预期的收益) 。只有在收益有较高的预期增长时才可使用 较高的市盈率值。这种方法比较适合于那些经营状况稳定的企业，这时平均市盈率的 说服力就较强。我们知道股民与机构投资者对股票的市盈率和每股收益都十分关注， 因为市盈率乘以每股收益所得到的就是每股的理论价格。当然，并购时买的是整个企 业，而不是部分的股票，它们之间还是有区别的。所以，这也是不能直接用市盈率计 算出来的价格作为并购中的实际交易价格的一个原因。 ( 三) 市场价格方法 对上市公司来说，股票市场每天都在对其价值进行评估。上市公司当前的市值一 一股票价格乘以所发行的股票数量可以成为并购定价的核心因素，在此基础上以适当 的升水( 一般2 0 一1 0 0 或更高) 来确定并购价格。一般来说，这种方法对收购流动 性较强的上市公司来说是必不可少的。 股票定价基于有效市场理论，这一理论认为：市场对每家公司的所有信息都在不 断地进行评估，并将其结论用公司股票最新的现会开价和还价表示出来。当然汉有 市场价格还是不够的，因为股票市场投资者并不是在购买整个公司，他们购买的是小 的、流动性高的、少量的股权。这些投资者希望通过市场力量而小是个人管理上的影 响来获得利益，并能够随时抛售其多余的股份；而购买整个公司的并购者虽然不能享 受这种流动性和灵活性，但他们可以通过管理上的控制来决定公司未来的经营。这些 不同的情况需要不同的模型来分析。获得公司控制权的结果通常会带来巨额的溢价， 但溢价既可能比公司真正的价值高，也可能比它低。所以，有必要将市场价格方法与 其他分析技术结合在一起使用。 ( 四) 同业市值比较方法 在同业市值比较方法中，通过同行业比较，看看与并购对象相似的企业的并购价 格的情况，来决定并购对象的价格。在同类企业的比较中，要考虑企业的行业、企业 规模、企业的财务结构、并购的时间等方面的情况与判别对可比较的部分进行合理的 组合，然后用这些可比较部分的共购价格来判断目标企业的相对价格。投资银行家常 常用这种方式列出长长的单子将各种交易加以比较，向买方和卖方客户双方提出建议。 ( 五) 帐面价值方法 帐面价值方法是利用传统的会计方式确定净资产来决定并购价格的方法。会计意 义上的帐面价值是一个反映特定时点企业的会计核算价值的确定的数字。它的好处在 于它是按通用会计原则( g a a p ) 计算出的，并由独立的第三方提供。但它亦存在着 巨大的欺骗性。因为帐面价值往往与它的实际价格相差甚巨。有时，由于企业的历史、 商誉等因素，它的帐面价值大大低于它的市场价格，如美国的马克萨姆集团公司在收 购太平洋木材( p a c i f i c 、l u m b e r ) 公司( 这是一家在老红木行业中占有世界支配地位的 公司) 时，后者在帐面上反映出的价值，还不到它市场价格的5 。另一方面，企业 由于害怕帐面价值损失太大，往往去维持破i e t 的工厂和毫无价值的存货，在这种情况 下，帐面价值将大大高于真实价值。 ( 六) 财产清算价值方法 财产清算价值方法是通过估算目标企业的净清算收入来估算并购价格的方法。而 企业的净清算收入是通过估算出售企业所有的部门和全部固定资产( 通常是在多项交 易中) 所得到的收入，再扣除企业的应付债务所得到的。这一估算的基础是对企业的 不动产价值进行估算，这些不动产包括工厂、财产和设备、各种自然资源或储备等。 估算所得到的是目标企业的可能的变现价格。构成并购价格的底价，可以用于收购陷 于困境的企业，可以用在力一预期的并购战略未能实施的防卫措施卜，也可以用于根 据特定的目的所购买的一些特定的企业。 二并购条件下对目标企业价值的评估 在并购过程中，涉及三个相互关联、相互影响的企业。 ( 1 ) 并购企业。作为并购方( 即买方) 将对目标企业实施并购行为的企业。 ( 2 ) 目标企业。被实施并购的对象。 ( 3 1 合并企业。并购完成后形成的新的企业，或是形成有控股关系的企业集逸】。 除了上述三个企业外，还涉及到并购活动的卖方，即目标企业的股东。他们是出 卖目标企业的最终决定者。在并购的背景下，对目标企业价值评估的基本方法也是现 金流量贴现模型( d c f ) 。但是由于企业并购的协同效应及并购各当事方的复杂关系， 在运用d c f 评估目标企业的价值时，必须首先解决以下三个问题： 第一，对目标企业的现金流量的预测是否要考虑因协同效应产生的现金流量增量 ( 简称协同增量) ，在什么情况下需考虑协同增量，而又在何种情况下，只须独立考虑 目标企业的现金流量? 第二，贴现率k 的选择。是选择并购企业的资本成本或目标企业的资本成本? 还 是合并企业的资本成本? 第三，贴现率的选择与现金流量的预测如何匹配? 上述三个问题的存在，导致在评估目标企业价值时不能简单地直接运用w e s t o n 模 型了。事实上，这三个问题是相互联系的，而其核心问题又在于贴现率的选择上。对 此，不同的学者有不同的观点。我国学者张金良博士在其论文企业并购与财务策略 中，对贴现率的选择列举了几种有代表性的观点。 、 第一种观点：以并购企业的资本成本为贴现率，其代表人物为j m s a m m u e l s 。 第二种观点：以目标企业的资本成本为贴现率，其代表人物为j p r e i s 和c r c o r y 等。 第三种观点：在同时考虑合并双方风险的前提下，酌情选择。张金良在列举并评 述了上述几种观点之后，提出了富有启发意义的“配比原则”，即贴现率的选择不仅要 与现金流量在性质上配比，还应在时间上配比。“因为被贴现的现金流量属于未来的现 金流量即合并之后的现金流量，所以所选用的折现率也应该是合并之后的( 预 期) 资本成本，而不是现行的( 即合并前) 资本成本”。可见，张金良在现会流量上考 虑了协同增量，即现金流量为目标企业“独立”运行时的现金流量加上因并购而产生 的现余流量的增量。而贴现率则为并购发生后合并企业的资本成本。 张会良的“配比”原则，较好地解决了目标企业价值估计中的参数选择问题。但 是他也只给出了对购买方而言，为取得目标企业而愿意支付的最高理论价格，却忽略 了出售方( 即目标企业的现有股东) 能够接受的最低理论价格。因此在实际操作过程 中可能产生以下问题：即所估计的目标企业的理论价值仅对并购方( 买方) 有指导意 义，而对出让方却没有帮助。 我个人认为，对并购中目标企业的价值评估应分别从并购的买卖双方不同的角度 进行考虑。这样不仅可以很好地解决估价中关于参数选择的争议问题，而且还可以确 定实际收购价格的理论上下限。 首先，对卖方目标企业的现有股东而言，在作出出让目标企业的决策时，要 考虑的是：如果我继续拥有目标企业并独立运作下去，其回报将是多少? 如果我现在 就出让目标企业，其回报又是多少? 显然，只有在后者高于前者时才会作出出让的决 策。上述问题实际上是可以转化成在目标企业独立持续运作的条件下其现值与出讧价 格的比较。因此，在估计目标企业的价值时，其现金流量只能选用目标企业“独立” 的现金流量，而不必考虑协同增量。贴现率则根据“配比原则”应体现目标企业独立 运行条件下的风险，因此，选择目标企业独立运行条件下的平均加权资本成本作为贴 现率是合适的。 从上面的分析可知，对卖方而言，可以直接运用w e s t o n 的估值模型评估目标企业 的价值，此评估值减去目标企业的债务价值后，即为卖方出让目标企业可接受的最低 理论价格( 目标企业现有债务将由买方承担) 。 其次，对买方并购企业而言，在作出是否并购目标企业的决策时，要回答的 是，并购后合并企业在未来的预期收益如何? 进一步合并企业未来的收益中由目标企 业“独立”的贡献及由于协同效应产生贡献是多少? 可见，影响并购决策的是并购后 的未来情况。因此，在评估目标企业的价值时，应在预期并购发生后在合并企业中运 营的条件下来进行。所选取的现金流量应是由于并购而产生的总的增量现金流，其中 不仅包括目标企业“独立”的现金流量，而且还应包括协同增量。同样，根据“配比 原则”，贴现率应体现合并企业未来经营的风险性，因此，应选择合并企业的资本成本 作为估值的贴现率。由此得出目标企业的评估值减去其现有的债务价值，即为买方在 承担目标企业现有债务的前提下，愿意支付的最高理论价格。 最后，虽然出于分析方便的需要，分别从买卖双方的角度进行了分析，这并不意 味着在实务中买卖双方只能从各自的角度进行估值。实际上，买卖双方同时站在对方 的立场上进行同样的分析，不仅可做到知己知彼，? 为讨价还价提供依据，而且还可以 了解并购中双方获得的并购收益。 若实际并购价等于买方的最高理论价格，说明因并购所得的好处在理论上完全由 卖方享有，卖方所获得收益率超过其必要收益率，而买方获得的只是其必要收益率。 若实际并购价等于卖方最低理论价格，说明因并购所得的利益在理论f 完全由买 方享有，买方所获得的收益率超过其必要收益率，而卖方获得的只是其必要收益率。 若实际并购价处于理论价格的上下限之间，则说明因并购所得的利益由买卖双方分享， 双方获得的收益均超过其必要收益率。 并购的估算定价是非常复杂的。往往需要对上述各种方法进行综合运用。并购的 价值评估方法并不是一成不变的，不同的目的、不同的时机、不同的情形往往会得到 不同的并购价格。无论是买方还是卖方，在决定企业的最佳价格时，必须进行一个范 围广泛的富有创造性的分析。这种分析必须从各种不同的角度思考，才能避免得出简 单的或具有欺骗性的结论。一般来说，认真的买方总是愿意使用复杂精巧的定量方法， 但精明的买方从不被它们所制约。他们总是愿意在评估过程中加入一些直觉和定性的 因素。因此，影响并购价格的除了上述模型以外，还有其他一些因素。一般来说，这 些因素有两类，一类是经营性的因素，如追求规模效应、扩大市场份额与寻求企业发 展等，一类是财务性的因素。这两类因素是相关的，都是收购企业需要考虑的。经营 性因素往往与特定时期的特定的企业有关，一般不大容易受其他因素影响。因此，我 们主要应关注影响并购价格的财务性因素。 ( 一) 收购融资能力。企业的收购融资能力常取决于两个因素：收购企业的信誉 和金融机构对拟议中的交易获得成功的信心。收购融资能力的大小，直接地影响到并 购交易能否成功。缺乏融资能力在大多数情况下是难以实现并购的。尽管有些著名的 并购完全说明不动用一分钱，也可以完成大型的并购。如1 9 7 2 年香港置地有限公司兼 并香港牛奶公司，以两股置地股票换一股牛奶股票，没有投资一分钱，获得了牛奶公 司的控制权。这样的并购在以后的香港不再多见。 ( 二) 财务结构。不同的财务结构意味着不同风险、不同的支付期、不同的流动 性，当然会影响收购价格。一般地说，风险越大、支付期越长、流动性越差，在其他 条件不变的情况下，并购价格就越低。 ( 三) 税收情况。并购交易中的税收因素对并购价格有直接的影响。对买方来说 这些因素包括：预期税收对提供给企业运作和分期偿还债务的自由净现金的影响如何， 即未来需要支付的税金对企业的原可用于自由支配的收入现金有什么影响? 所购资产 的新的纳税基点将是多少? 该行业或企业有没有什么特殊的税收优惠? 有任何隐性纳 税负担吗? 如有没有需要负担的退休养老支出，有没有需要负担的医疗、住房或其他 福利补助支出? 对卖方来说这些因素包括：税后可实现的自由现金净额为多少? 能将 纳税负担减至最低限度的支付结构是什么样的，即要求买方按什么方式、什么结构支 付可保证纳税水平最低? 必不可少的税收有哪几种? 什么情况下可免什么税? 许多并 购交易的关键都是要找到一个双赢结构，从而使收购企业与目标企业的共同税负达到 最低水平。 ( 四) 流动性及其他。并购中的收购方对目标企业资产的流动性十分关注，凼为 目标企业资产流动性的高低影响着对未来债务的偿付，影响着未来的经营，影响着未 来的收益率。除了上述经营性影响之外，还有交易性的影响。比如：将企业转换为玑 会的前景如何? 能否比较容易地出售，能否公开上市或再筹资。还有并购中的竞争状 况、目标企业的抵御情况、拥有目标企业愿望的强烈程度、并购的时机及并购过程中 的各种风险。 综上所述，并购中对目标企业的价值评估需要运用许多不同层次的思路和方法， 仅让一种方法主宰定价是错误的。另一方面，在每次交易时都使用所有的定价模型、 权衡所有的定价因素也是做不到的。应当根据并购的特点，选择那些更适合的模型和 因素进行深入的分析研究。 三企业并购均衡价格的形成 从上面的分析中，我们可以看到，在更多的情况下，买卖双方所确定的理论价格上 下限是不一致的，往往存在一定的差异。在这种情况下，买卖双方需要就并购价格进 行协商，最终达成一个双方都能接受的价格，即均衡价格。这里介绍两个形成并购均 衡价格的模型。 ( 一) 一阶密封拍卖模型 这里，我们现假定a 公司式并购企业，b 公司是目标企业。当潜在的买者不只a 公司一家时，b 公司可以采用一阶密封拍卖模型( t h ef i r s t p r i c es e a l e da u c t i o n ) ，其基本 规则是各竞买人同时将自己的出价写下来装入一个信封，密封后交给b 公司，b 公司 打开信封，出价最高者是买受人，买受人按他的出价支付价格，实现并购。这里，每 个竞买人的策略是根据自己对该物品的评价和对其他竞买人评价的判断来选择自己的 出价，赢者的收益是他对物品的评价减去他的出价，其他竞买人的支付为零。万一出 现标价相同的情况，则用抛硬币或类似的方法决定谁中标。假设a 公司以4 8 0 0 万元 的出价竞买成功，a 公司的收益是3 0 0 0 万元，同样b 公司的收益为1 8 0 0 万元，这是 一个帕累托并购。用博弈论的思想来分析，这实质上是一个不完全信息静态博弈 ( g a m e so f i n c o m p l e t ei n f o r m a t i o n ) i h 题，其均衡价格是贝叶斯纳什均衡。 假设有n 个竞买入，b l ，b 2 ，b 3 ，分别为竞买人出价，v l ，v 2 ，v 3 分别为竞买入 对目标企业的评价。v j 只有i 自己知道，但每个竞买人都知道v i ，独立地取自定义在 区间 0 ，1 】上的均匀分布函数。可以证明这个博弈的贝叶斯纳什均衡价格1 为： 根据上式，我们可以得出以下结论：随n 的增加而增加，也就是说，竞买人越多， 卖者能得到的价格就越高：特别地，当n 趋于无穷大时，就是说，当竞买人趋于无穷 大时，卖者几乎能得到买者估价的全部。因此，让更多的人( 包括民营企业、境外企 业) 参加竞买国有企业是国家利益所在。 ( 二) 讨价还价模型 当潜在的买者只有a 公司一家时，均衡价格的形成取决于买卖双方的讨价还价策 略。假设a 公司声明决不会为b 公司支付超过4 8 0 0 万元的价格。但是这是一个不可 置信威胁，同样，b 公司声称决不会以低于5 0 0 0 万元出售，也是一个不可置信威胁。 由不可置信威胁可以引出信息经济学中一个很重要的概念，即“承诺行动” ( c o m m i t m e n t ) ，承诺行动意味着当事人使自己的威胁策略变得可置信的行动。一种威 胁在什么时候才是可置信的? 答案是，只有当事人在不实施这种威胁时，就会遭受更 大的损失的时候。如果a 公司通过某种承诺使自己的威胁变得可置信( 例如，b 公司足 国有企业，由政府规定不准许以低于5 0 0 0 万元的价格出售) ，a 公司出于理性( 自身利 益) ，就很可能接受5 0 0 0 万元的价格。而且，威胁的置信度越强，讨价还价能力越强。 在资产价值决定的讨价还价过程中，国有资产的所有权代表( 代理人) 往往“争价 努力”较弱，即“为自己所有的资产找到一个尽可能大的卖价的努力不足”( 樊纲，1 9 9 9 ) 。 买者的努力充分，但国有资产卖者的努力不够，均衡价格自然向不利于国有资产所有 者的方向移动。但只要高于可接受的最低价值，就不能算作国有资产流失，而是因体 制本身所造成的“所有者努力”不足而引起的利益流失。 第三章企业并购的福利效应 关于合并的福利效果，尽管有些经济学家认为，任何一方的收益均是其他方的 损失，属于社会财富的重新分配。可是，绝大多数的实证研究表明，企业并购所带 来的社会福利效果并不是简单的加法与减法问题。 从经济效果上来看，并购可以是合理的、有效率的，也可以是无效率的。合理 的并购有助于社会福利和财富的增加，反之，无效率并购将减少社会福利和财富。 我们需要强调的是，在交易费用、信息成本为正的现实社会罩，资源配置及旨在改 进配置效率的再配置是难以找到在新古典经济学意义上的最优状态的。 经济效率的提高是通过两种方式进行的：一种是以新增投资扩大社会资源量的 “增量改进”；另一种是在保持社会资源量不变的前提下，通过资源的重新配置来取 得的“存量改进”。在经济发展过程中，这两种方式是互相促进、相辅相成的，在社 会物质文明发展到一定阶段，特别是当新增资源的边际生产率出现递减时，存量改 进的重要性将会显得尤为突出。 企业并购是存量改进的一种主要方式。企业间的并购行为，从经济学意义上来 说，是一种经济主体间以重新整合内部资源为手段的寻求利益最大化行为。有效率 的并购，有助于各交易主体经济福利的改进，并使社会的资源得到更为合理的配置。 因此从这种意义上来说，并购具有配置资源功能。并购的另外一种功能，可以称为 “警示或监督”的功能，是可以在一定程度上约束古典企业后的现代企业，特别是 以所有权和控制权分离为特征的企业中管理者的行为，限制其投机主义的败德行为。 一企业并购中的控制权 企业问的并购活动，虽然从表面上来看，是企业所有权和所有权结构的改变， 但实际是一种控制权的运动。在现代企业制度中，所有权和经营权是分离的，公司 的治理制度决定了企业的所有权不同于财产的所有权。企业的股东一旦将财产作为 投资交给了企业，便丧失了对其投入财产的使用权，他的权利异化为股权，股权从 本质上来说，是一种被限制了的权利，它排斥了股东直接参与经营决策的权利，因 此法马认为“企业所有权是一个不相关的概念”。在所有权概念被淡化的情况下，企 业控制权的概念变得重要起来。对控制权的认识，可以从两个方面进行：方面， 控制权是股东从所有权中派生的选择或更换企业经营者的权利。根据各国通行的对 公司制度的规定来看，股东的权利主要包括三个方面，选择企业代理人的权利，对 重大经营活动的表决权和剩余索取权。在股东的三个主要权利中，笔者认为选择食 业经营者的权利最为重要，因为它直接决定了股东参与企业投资的收益。股东对于 经营者选择的偏好相对重要地决定于他( 或他们) 拥有的股权比例，持有相对多数的 股东或股东集团拥有企业实际的控制权。另一方面，控制权决定了经营者对企业内 部资源的经营管理权。应该认识到，企业的经营控制权是次于选择经营者的权利的， 因为，管理者只有被选择后, t 能拥有经营控制权。因此，企业的并购，使企业的控 制权主体发生改变，并通过这种改变，使企业的经营控制权主体产生变化。 并购的效率来源于控制权增效。控制权增效主要体现在协同效应上，具体表现 为管理协同、营运协同、财务协同。( 1 ) 管理协同。并购可以降低并购企业和目标企 业之间原本存在的高昂的交易成本，只要这种成本的节约不被可能发生的协调费用 所抵消。对交易费用的节省，可以从两个方面来考虑，一是并购后企、l k 可以通过合 理分工和生产组织的调整，消除由于产品品种转换带来的费用，二是可以解决由于 生产流程和生产阶段分离所带来的费用问题。( 2 ) 营运协同。营运上的协同效应主要 表现在规模经济和范围经济对生产成本的节约上。规模经济和范围经济可以带来内 在的节约和外在的节约。( 3 ) 财务协同效应。企业并购可以有实现节省投资和合理避 税的作用。比如，对于有很多内部现金但缺乏好的投资的企业来说，并9 鞫具有较少 的内部资金但有很多投资机会的企业会有利，因为这样就可以实现使资金从低回报 项目向高回报项目低成本地流动。财务协同的另一个方面是使企业总体的税负降低。 不同企业和不同资产税率存在差异，而且不同的政策和税法中的亏损递延条款也会 使不同地区、行业、类型的企业往往存在着税率上的不同，通过并购可使并购后的 企业总体的税负水平下降。 二混合并购的福利分析 一个部门的资本投放有一定限度，达到这一界限之后，要在本部门继续投资， 就会受到很大的制约，资金的投向就会向另一些部门转移，企业主在一个企业里把 资本转向与本企业产品相关或毫无关联的部门，把各个不同部门、不同行业的企业 兼并在一起，形成混合并购。 第二次世界大战以来，混合并购活动迅速形成与发展，造就了许多跨行业、跨 部门的巨型企业。关于混合并购的动因有不同看法，但较普遍的观点是，经营多角 化可以分散企业风险。沃尔特戈德堡认为，混合并购的主要目的在于减少投资风 险，使企业在衰退中的损失减少到最低程度，他把混合并购形成的混合联合公司喻 之为把众多的鸡蛋不是仅仅只放在一个篮子里，而是摆在几个篮子垦，以减少企业 的风险。但是，许多研究表明，企业风险的分散不会给股东财富带来利益。a l b e r t 、 l e v v 、s a m a t 、a d l e r 和d u m a s 等人认为：“在一个健全有效的资本市场上，投资者不 需要企业替他们分散风险。为他们完全可以通过调整自己的证券投资组合同时 购买两个未合并企业的证券来达到同样的分散j x l 险的目的：而且，这种做法比 企业合并更为简便迅捷。既然企业的多角化经营策略不能为投资者带来额外的好 处，投资者就不会对这些企业“刮目相看。”换言之，在有效的资本市场上，纯粹的 混合并购纯属“多余。”因而不会导致企业市场总价值的提高。另外，h i g g i n s 等人 也指出：如果并购前的一方或双方具有未到期的风险债务，则并购后因现金流量易 变性的降低，企业的债务价值将上升；在企业总价值不变的情况下，股权价值则将 同额下降，即：债权人的财富增加是以股东财富的减少为代价的。 以上表明，以经营多角化为动因的并购与股东财富增加无益，它属于一种管理 者动机。股东本身可以在资本市场上对许多不同的公司进行分散投资，而与之相对， 公司雇员分散其劳动收入来源的机会都非常有限。一般来说