（金融学专业论文）我国上市公司管理层收购定价问题的研究.pdf

我国上市公司管理层收购定价问题的研究中文摘要 中文摘要 国内外的大量实证研究表明，上市公司m b o 有利于上市公司建立新的内部激 励机制，优化股权结构，提高经营管理能力。但我国上市公司m b 0 现存的一个主 要的问题就是定价不合理。本文试图对我国目前的上市公司m b o 定价的现存问题 进行分析，找出解决我国上市公司m b 0 定价问题的相关对策建议。 本文首先介绍了本文的研究背景及研究意义，同时提出了本文研究的基本框 架和创新以及有待研究之处：然后对管理层收购定价进行了基本理论回顾和相关 文献综述；本文第三部分重点分析了我国目前上市公司管理层收购的现状，找出 了我国上市公司管理层收购定价中存在的问题，并进行了原因分析；接下来介绍 了国外管理层收购定价的情况，对中外管理层收购定价差异的影响因素进行了研 究；本文最后部分从两个方面提出7 相关的对策建议，一是对我国上市公司管 理层收购定价的原则方面的建议，二是对我国上市公司管理层收购定价实践方面 的对策思考。 关键字：管理层收购：企业价值评估；定价 作者：胡晓玲 指导教师：贝政新 r e s e a r c ho n p r i c i n gp u b cc o m p a n i e s o c c u r r i n gm b o i nc h i n a a b s t r a c t al o to fe m p i r i c a ls t u d i e so nm b 0i n 粕da h o a dh a v es h 0 帅t l l a tm b o i s b e 雠i a lt 0b l l i l dn e w 硼加1 a li n c e n t i v em e c b a f | i 锄，p r o m o t et l l es 虮l c t u 坞o fs h a 陀s 锄di n l p r o v et h em 锄a g c m e m c a p a c i t yf o rl i s t e dc 伽p a l l i e s t h em a i np r o b l 唧抽t h e p r 0 懈so fm b o i i lc h i n ai su 眦啪m b l e 埘c i n g 1 1 l i s 慨ti sn y i n gt o l v et l l i s p m b l e mb y 百v i n g m ec o 岫t e r m 潲l 鹏so na l l a l y s i so f m b op r i c i n gi nc l l i | 饥 f i r s tt l l i st e mi n 由d d u c e st h c 嗽g u n d 锄dt l l es i g i l i f i 咖c eo ft h i s 蛐u d y nt c 玎s t l l eb 够i cf - 舢e w o r ko f t h i ss t i l d y ，t l l ei 衄o v a t i o n 觚dt h ec o n t e i l t st 0b es t l l d i e d ；t h e ni t f e “e w s 佗b a s i ct h e o r yo fm b 0 p r i c i n ga n di i t c | 劬j r e 螂i e w ；ht 量地t l l i 耐p a r to ft l l i s t e x ti tf 如憾o nt h ea n a l y s i so ft i 他c i l 舢ts i n 瞄l i o no fm b oo fl i s t c dc o m p a l l i e s s on s h o w st h em 面np f o b i e mi nm ep i d c c s so fm 旧op r i c i i i g 觚dm e 糟a s o n s ；n e x ti t i n t r o d u st h es i t u a t i o no fm b op 矗c i n ga b r o a d 锄dd o e st h cf e s e a r c ho fe f 诧c t i v e 缸t o r so f m b 0 州c 她d i 虢呦c e s ；h lm el a s tp a r to f t h i st e x t “e x p 吼m d ss o m e c o u n t c 曲e a s u r e si n “v oa s p e c t s ：o i l ei sm ep r o p o s a lo ft h ep r i n c i p ko fm b o p r i c i l l g 卸d 也eo t l l c fi sa b o u t 恤铷l p 埘c a lp p o s a io f m b o p r i c i n go f l i s t e d 哪卸i e si n c h i n a k e o r d s ：m 瞻0 ，e n t 唧妇v a l u e 罄s e s 锄即t ，蹦c 吨 i l w r i n e nb y ：h ux i a o l i n g s u p e r v i s e db y ：b e iz l l a l g ) ( i n 苏州大学学位论文独创- 忙声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名：必杰型釜日期：二业 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全 部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 期：型型兰 期：2 。u6 fo 我国上市公司管理层收购定价问题的研究 1 引言 1 引言 1 1 研究背景管理层收购及其定价问题的概述 “管理层收购”( m b o ) 是目标公司的管理层通过外部融资机构的帮助，购买 本公司的股份或分支机构，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构， 进而重组本公司的一种杠杆收购。目标公司可以是己上市的公众持有公司，可以 是私营企业，也可以是国有企业。管理者收购就是一种企业私有化过程。在收购 交易中，一般而言负债占总资本的9 0 ，以企业的资产作为抵押，并以企业运营 的现金流偿付负债。其中第一债权人，包括商业银行和财务公司等，具有第一要 求权，如果企业破产的话。他们关注企业的支付能力，偿债期限一般为5 1 0 年。 第二债权人主要是机构投资者，比如养老基金、财务公司，在企业破产时具有第 二要求权，所以它们比第一债权入具有更大的风险，经常要求企业提供担保以促 进交易成功。普通股投资者占交易的市场价值的l o ，这些投资者包括公司的管 理团队、杠杆收购专家及一些附加的投资者，如风险资本家和职工。欧美国家的 许多企业在收购时经常成立一个“壳公司”，它是买方管理人员和外部投资者吸收 卖方( 目标公司) 出售对象的一个受资公司。另外在收购后还有一个退出过程， 此时的资金回收一般可采用股票上市、转卖股份及转卖业务给新的经营者等方式。 m b o 最早出现在2 0 世纪7 0 年代的美国，2 0 世纪8 0 年代曾风靡于整个西方 发达国家。美国的m b o 最活跃的阶段出现在8 0 年代初，而9 0 年代的新经济的出 现使得m b o 在许多高新技术企业中被广泛施行，而其他国家的m b o 主要出现在 国有产业民营化的大浪潮中。英国8 0 年代的城市服务改革中，国有产业如电信、 天然气、石化及水电公用事业等，大量采用了m b o 的形式，正如w 逝灿，1 1 h o m p s o n r o b b i e ( 1 9 9 1 ) 年所述，“当时国有企业的分支机构和下属部门自发地剥离给管 理者是管理层收购的主要来源，其次是管理者或管理者与雇员对国有企业或破产 的公众持有企业或私人控制的企业进行收购”，从1 9 8 5 到1 9 9 6 年此类收购交易额 超过了3 8 8 亿英镑。在9 0 年代初开始的俄罗斯与东欧等转轨经济国家私有化运动 中m b 0 被认为是最具有操作性的改革途径之一，j 0 h n n e i l i s ( 2 0 0 1 ) 对1 5 个中欧、 东欧国家以及前苏联的总结是：在这些产权改革和私有化过程中管理者收购与员 工持股计划应用最多如在俄罗斯有三分之二的企业被管理者和员工控制，主要原 因是当时的情况下，如果势力强大的管理者没有获得企业的认购权则他们可能成 我国上市公司管理层收购定价问题的研究 1 引言 为私有化改革的阻力。日本也有很多企业如三菱、三井等是由国有转为民营化经 营管理的，并且在1 9 9 9 年7 月日本通过了p e i ( p 由a t ef i n 卸c eh l i t i a t i v e ，民间金 融活力) 促进法，鼓励运用民间企业经营者的资金和经营优势以调整和管理社会 资本，这为管理者收购( 主要是国营和公营的民营化) 提供了制度基础。管理层 收购随着国2 0 世纪9 0 年代末有企业产权改革的脚步登陆我国沿海的一些国有及 国有控股企业，中国版管理层收购的正式试验开始于1 9 9 7 年，在这一年3 月，上 市公司大众科创的管理层借助职工持股会间接实现了对企业的控制，从1 9 9 7 年至 今，在我国比较明确的实施了管理层收购的上市公司至少有6 0 多家，据了解，目 前还有许多管理层收购计划正在我国的上市公司中酝酿策划。 在国外管理层收购的定价中存在两大鲜明对比的情况，其中一类是以美国为 代表的西方发达国家的市场化定价模式、博弈谈判或竟价的方式，在这种模式和 定价方式下，管理层收购的定价相对合理，而且涉及国有产权转让部分的还出现 了较高的溢价；另一类就是俄罗斯及许多东欧经济转体国家的政府直接管理体制 下的管理层收购定价模式和方式，这种方式和模式最大的特点就是行政化色彩浓 重，在这种交易条件和背景下管理层收购国有股权的价格明显不合理，定价中存 在严重的国有资产被“贱卖”的现象。而我国管理层收购与西方发达国家相比， 在定价模式和实际交易中的价格扭曲程度具有明显的差异，但是比俄罗斯以及许 多东欧国家的产权转让的定价要相对合理，不过在我国已经进行了的上市公司管 理层收购的事件当中，现存最大的争议仍是转让定价问题，一些公司原有部分职 工和外界人士对收购价格抗性较大，认为国有企业管理层收购高管造成了国有资 产流失的机会主义行为。 1 2 本文的基本框架和研究意义 1 2 1 本文的基缸框架 本文一共分为五个部分，研究框架如下：第一部分介绍了本文的研究背景及 研究意义，同时提出了本文研究的基本框架和创新以及有待研究之处；第二部分 对管理层收购定价的相关基本理论进行了进行回顾，对国内外的相关文献进行了 综述；第三部分概述了我国上市公司管理层收购定价的现状，并通过我国已经实 施了m b o 的3 2 家上市公司进行统计检验，找出我国上市公司管理层收购定价中 存在的问题，并对定价问题进行了原因分析；第四部分介绍了国外管理层收购的 定价情况，对中外管理层收购定价差异的影响因素进行了研究；借鉴国外管理层 收购定价中的成功经验，针对我国上市公司m b o 定价存在的问题分析，本文的第 2 我国上市公司管理层收购定价问题的研究1 引言 五部分从两个提出了相关的对策建议，第一个方面是对我国上市公司管理层收购 定价的原则与方法方面的建议，第二个方面是对我国上市公司管理层收购定价实 践的对策建议。 1 2 2 本文的研究意义 国外的大部分实证研究表明，管理层收购可以优化上市公司产权结构，为企 业的更好运营建立有效的激励机制，较多的研究支持管理者收购是可以创造价值 的观点。从理论上来讲，企业管理的目标是实现股东财富最大化，但在经营者与 所有者分离的现代企业制度下，二者目标并不完全一致，必然导致现代企业治理 中代理成本过高的问题，而管理层收购使企业所有者与经营者身份合一，重建委 托代理关系，产生一个代理成本更低的新公司；其次，通过管理层收购，将上市 公司过于集中的股权有偿转让给公司管理者，引起公司股权结构的变化，使上市 公司管理者通过产权制度的重新安排，有权参与公司剩余分配。这一方面有助于 公司股东和经营者之间的利益平衡，另一方面，有利于改变我国上市公司一股独 大的局面，从而可以优化上市公司的产权结构；再次管理层收购是优化一个国家 产权结构的有效途径，特别是在经济转型和国有经济战略性重组过程中，国有产 权的企业有大量的存量资产，其中一部分资产需要从夕阳行业、高竞争行业中逐 步退出，另外一部分资产需要盘活与增效，而m b 0 就是一条有效的解决问题的途 径。总之，管理层收购作为并购交易的一种特殊形式，其作用是多方面的，如降 低代理成本、明析产权、更好的激励机制、企业更有效的整合与再造、提高经营 管理效率等。因此，管理层收购对于提高上市公司质量、提升企业形象等方面都 可以起到重要作用。 我国已经进行的m b o 实践也证明了m b o 的较大的正面效应，“在管理层收 购后的两年内，上市公司的获利能力和经营能力均没有发生明显改变，但公司的 经营发展能力显著提高，并且公司普遍加大了对财务杠杆的利用。”但另一方面， 管理层收购的运作空间巨大，而定价问题却成了一个大的通行障碍。我国巨大的 市场潜力、成熟的企业家团队、充足的资金来源为管理层收购的发展提供了微观 环境，根据有关统计，目前沪市上市公司中高管平均持股比例仅为万分之八，与 美国上市公司c e 0 平均持股2 7 相比，还有相当空间。其次，管理层收购中的“m ” 即实现管理层收购的投资对象已经形成。2 0 多年的改革开放以及中国证券市场l o 多年发展，各行业造就了一批成熟企业家团队。而且，这其中3 0 至4 0 岁的企业 。韩亮亮， 中国上市公司管理层收购效应研究基于公司财务指标变动的分析 。财经博客网，投资研 究，来源h t t p ：肌哪w c l l i 曲a v a l n e t ，蜘o w a n i c l e 鹪p x ? i d _ 2 5 2 0 - 2 0 0 5 3 我国上市公司管理层收购定价问题的研究1 引言 家更对管理层收购要求迫切，一方面，他们渴望实现作为企业家的价值；另一方 面也希望藉此留住管理团队与机制灵活的民营企业和外企抗争。再次，实施管理 层收购所需的风险投资资本或产业基金十分充裕，效益高、积累多的一些大型企 业以及1 0 万多亿居民储蓄都是管理层收购资金潜在的来源。所以，我国当前在通 过m b o 等方式提高管理层持股比例进而提高管理层经营激励方面还大有可为，而 要我国上市公司m b 0 成功的前提是要解决m b o 中的定价问题。 1 3 本文的创新和有待研究之处 目前，国内关于上市公司管理层收购定价问题的研究比较多，不过多数只是 对于m b o 以每股净资产为定价依据是否合理做出了研究，也有较多的学者对管理 层定价进行了实证研究，但这些研究中所采用的样本一般都很少，而且部分关键 数据的缺少使得最终的结论缺乏一定的说服力。 本文采用借鉴国外管理层收购定价正反两方面的经验和教训，分析我国上市 公司m b o 定价问题研究的思路，从上市公司管理层收购定价的原则与方法，以及 上市公司管理层收购定价实践两方面进行了对策研究。在管理层收购定价的原则 与方法方面，主张在一定的原则之下要针对目标公司的不同情况而有针对性的选 用不同的定价模型和方法；在上市公司管理层收购定价实践方面，本文重点强调 了要优化定价的资本市场条件、注重产权交易市场的功能建设，指出了提高国有 资产管理部门在定价过程中对国有股权的管控能力的关键所在，并对引入中介机 制、量化补偿管理层和员工历史贡献、信息披露制度，法规建设和事后检测监督 进行了系统性的分析，并提出了一些实践性较强的建议。以上就是本文的创新之 处。 当然，本文还存在一些不足和有待研究之处。首先，对我国目前上市公司m b o 定价问题的检验分析只是采用了较简单的统计检验分析，而没有采用模型和用计 量方法实证检验的过程。其次，由于时问和精力的有限，本文对国外管理层收购 的定价问题研究只是简单的借鉴了他们成功的经验和失败的教训，而没有进行深 入的分析；再次，本文在最后的结论建议中未建立上市公司企业价值评估的财务 模型，只是对定价方法作出了一些简单的研究，由于篇幅的有限，也未对管理层 和员工的历史贡献量化做出财务模型估测。此外，本文还有许多问题未进行深入 研究，例如市场化定价机制的具体运作模式，定价中对目标公司资产审计方面的 问题，以及定价中独立董事作用如何发挥等问题。 4 我国上市公司管理层收购定价问题的研究 2 相关理论评述和文献综述 相关理论评述和文献综述 2 1 理论评述 2 1 1 管理层收购企业股权的理论 ( 1 ) 支持管理层收购的理论 代理人成本理论认为管理层收购是对建立在所有权、经营权两权分离基础上 的现代企业制度的一次批判的继承，在现代企业中，由于管理才能与资产不对称， 造成所有权与经营权相分离，所有者和经营者通过契约关系成为合作伙伴，实现 资源互补，企业的经营权就变成了企业的契约性控制权。所以管理层收购在降低 企业代理成本的同时，也通过股权结构的改革为企业发展注入新的活力。公司治 理结构理论现在发展的一个重要趋势是公司治理结构由“股东至上”向“共同治 理”转变，认为在企业所有的利益相关者中，企业管理层和员工的贡献地位突出， 所以管理层收购和e s o p ( 员工持股) 有利于改善公司治理结构回。 管理学中的管理行为科学理论、管理心理学理论、企业再造理论、团队精神 理论、协同效应理论、人本管理理论、激励理论等，主要从行为产生的原因出发， 寻求行为激励和效率提升的方法，并认为企业家是最主要的生产要素之一，管理 层收购能够给予企业的经营管理者最大的激励。 知识经济催生管理层收购的理论，该理论认为知识经济或新经济把对管理层 收购的认识转到了一个全新的视角，对经济发展中知识地位的不断提升形成了对 传统的经典上市公司观点的巨大冲击，并主张管理层融入上市公司的利益机制和 组织结构进行深刻变革。 利润共享经济理论为管理层收购和e s o p ( 员工持股) 提供了有力的理论解说， 美国麻省理工学院经济学教授马丁l 魏茨曼发表了共享经济一书，提出了 共享经济新理论，认为管理层收购和e s o p ( 员工持股) 将有利于整个经济健康状 况的改善。 ( 2 ) 反对管理层收购的理论 财富转移论认为，管理层收购带来的股权溢价和企业的绩效上升，只不过代 表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府等，向管理层的转移。 o 张维迎，所有制，治理结构及委托一代理关系兼评崔之元和周其仁的一些观点 ，经济研究，1 9 9 6 年 第9 期。 5 我国上市公司管理层收购定价问题的研究 2 相关理论评述和文献综述 管理层收购只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业的稳定现金流 压榨支付给新债权人、管理层收购投资者和管理层。并且管理层本身在企业控制 上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值、进而降低交易价格，损害利 害关系人的利益。 而避税理论是反对管理层收购说中一个重要的理论基础，税收利益观是由 l o w e 璐t c i n ( 1 9 8 5 ) 提出的，此观点认为，尽管集中于生产能力改善与管理机会主 义的管理者收购存在一定的合理之处，但税收的好处才是管理者收购的真正驱动 力，因为在收购过程中借助了大量的负债，所以目标公司将发生大额的利息支付， 而这些利息支付由于转变为现金流而回避了税收，即管理层收购的绩效包括利息 支出和管理层的股权收益都来源于避税所得。 2 1 2 企业并购理论 ( 1 ) 管理机会主义观认为，如果管理者购买企业的控制权是由于他们拥有更 多的信息，则意味着企业的价值明显地被外部投资者所低估了，即管理机会主义 是建立在管理者和公众投资者的信息不对称的基础上。如果对收购所支付的费用 低于购买价格与企业的内在价值之差异，则管理者团队的盈利就是正的。提升的 内在的价值在目标公司私有化一段时间之后又通过再次上市而变现。管理机会主 义观认为全部真实的信息披露是不可能的，收购前企业的价值低估纯粹是由于没 有揭露关键的信息。管理层机会主义者明显忽略了健全市场条件下许多因素制约 了管理者和其他投资者排他性地从收购要约的价值低估中获利的可能性，如其他 竞价者将迫使管理者支付更多的要价直至与内在价值相等。 ( 2 ) 企业并购理论中的价值创造观认为管理者收购是一种社会资源的优化配 置，从社会整体的角度来说，是可以创造更多的社会福利的。价值创造观强调收 购企业后管理者和投资者的主要盈利来源是由于管理者的介入，对于原有的企业 股权出让者来说可以得到转让溢价，并购者则由于掌握了新资源的控制权后管理 能力的施行会创造出更多的价值。 ( 3 ) 企业并购成本理论认为并构成本包括由于并购而发生的一系列代价的总 和，主要包括并购完成成本、整合运营成本和并购的机会成本，在实际的上市公 司管理层收购中，对目标企业和管理层而言最具有实际意义的成本是并购完成成 本，由于整合运营成本和机会成本具有极大的不确定性和不易量化的特征，即企 业并购不成功带来的可能风险损失其实也是一种成本。 6 我国上市公司管理层收购定价问题的研究 2 相关理论评述和文献综述 2 1 3 企业衍i 值理论 ( 1 ) 从经典的马克思劳动价值学说来看，企业的价值反映在企业对于“所有 者”来说的“使用价值”上面，即企业的获利能力或者是在产权市场上的交易价值。 从另一个层面上去理解，企业的价值也可以说是指企业中各个生产要素及其有机 组合的整体价值。 ( 2 ) 企业资产价值说，即从企业拥有的账面资产的价值。从财务会计的角度 来讲，企业的价值是建造企业的全部费用的货币化表现，其大小是由建造企业的 全部支出构成的，也可以说由所有者权益和负债两部分构成，这种资产也可以理 解为一个正在经营的企业所有资产的成本。从账面资产的角度理解的企业价值与 企业真正的内在市场价值相差往往较大，因为企业的市场价值和企业资产价值是 两个不同的概念。企业价值是企业作为一个有机构成体所表现的资产综合体的价 值，包括财务协调效应和管理协调效应的价值。所以企业的真实价值很可能会大 于企业资产价值。 ( 3 ) 从企业的未来获利能力理解的企业价值。传统的厂商理论认为，企业是 一个将投入转化为产出的组织。企业存在的价值就是盈利，其目的是通过有效率 的生产实现利润最大化。而现代企业理论更多地把企业看作是投资者的契约集合。 企业本身就是一个以获利为目的的经济实体，失去了获利能力企业就无法生存和 发展，也就没有市场价值和交换价值了。投资者之所以愿意购买企业，是因为企 业为他们提供了一种获取投资收益的途径，企业未来创造的现金流量越多，投资 收益率越高，愿意购买它的人就越多，它的价值也就越大。因此，企业未来获利 能力强弱决定企业价值大小，企业价值是由企业的未来获利能力决定的公开市场 的交换价值，即企业价值是企业未来现金流量的一个函数，企业价值大小与企业 企业未来现金流量呈正相关关系。 2 1 4 人力资本理论 人力资本理论充分肯定了人力资本在企业运营中的重要作用，所以管理层收 购中对新旧管理层和企业职工历史贡献的量化补偿成为了一个核心的问题。在古 典经济学中，扎伊尔( j b s a y ) 认为企业家是协调者的角色；在新古典经济学中， 马歇尔( m a r s h a l l ) 认为企业家是不仅是协调者，而且是中间商、创新者和不确定 性的承担者；在现代产权经济学中，熊彼特( s c h 啪p e 眩，1 9 3 7 ) 认为企业家是实 现新组合的创新者；奈特( k n i g h t ，1 9 2 1 ) 认为企业家是不确定性环境中的决策者； 7 我国上市公司管理层收购定价问题的研究 2 相关理论评述和文献综述 柯兹纳( 1 ( i r m e r ，1 9 7 3 ) 认为企业家是在市场过程理论中的中间商；利本斯坦 ( 场b e n 咖i i l ，1 9 6 8 ) 认为企业家是克服组织中低效率的领导者；卡森( c 船s o n ， 1 9 8 2 ) 认为企业家是判断性的决策者。从这些对企业家的理解中，可以看出企业 家在企业经营中所起的重要作用，而这些作用是否能够得到充分的发挥对企业关 系重大o 。 国内许多学者如张五常、周其仁也肯定了人力资本在企业发展中的重要作用， 国家的许多政策倾向也表明了入力资本在我国经济发展中的重要地位在得到逐步 的认同，如中办、国办的2 0 0 2 2 0 0 5 年全国人才队伍建设规划纲要在“建立健 全人才激励机制”一章中写到“试行股权制和期权制”，“对有突出贡献的科技 人员和高层管理人员实行重奖”。劳动部和财政部也发布了类似的规定o 。 2 2 文献综述 由于西方发达国家的m b o 起步较早而且运作相对成功，所以国外对管理层收 购定价的研究也就相对较多的以英美等西方发达国家的m b o 作为研究对象，也就 形成了一套相对成熟的定价模式和一些成熟的企业估价方法。同时也有不少国外 学者对俄罗斯的管理层收购国有股权进行了研究，往往得出的结论或研究的对象 为俄罗斯国有资产的贱买。， 1 9 3 4 年美国投资理论家本杰明格雷厄姆创造了每股盈利投资回报、市盈率等 工业社会股票评估标准为主的现代价值评估学。被誉为美国计量经济学之父的耶 鲁大学教授艾尔费雪( h v i i l gf i s h e r ，1 9 3 0 ) 提出资本预算的净现值法则认为，公 司的价值是希望得到的红利的净现值。在永续前提下，期望每年收到持续红利的 公司价值可表示为；e 、，- 最近一年公司分配的每股红利权益报酬率，解决了公司 价值如何通过未来收益折现为现值。费雪的财务预算模型( 五n a n c i a lb u d g c t ) 分析 了资本的价值形成过程，说明了资本价值的源泉，成为现代企业价值增长理论的 基础。戈登( g o r d o n m j ，1 9 6 2 ) 认为如果预期红利是以固定的年速度g 无限增长， 则公司价值公式演变为e v = 公司分配的每股红利( 权益报酬率预期红利增长速 率) 。戈登用红利、贴现率、增长率三个因素对公司价值的显著性因素进行了实 证分析，模型表明其对股票价值之间的差异具有相当强的解释能力，尤其是增长 率变量高度显著。 o 林聪，有关激励理论与实践的新盘点，中国经济评论，第3 期 。钟伟，转引自：h 婶：桶n a n s i n 氛c o 札，原文参见2 0 0 3 年0 2 月1 1 日科技智囊 杂志 8 我国上市公司管理层收购定价匈题的研究2 相关理论评述和文献综述 近年来对于股权并购的价值评估越来越从公司的整体价值评估角度进行研 究。m c t a 旷g a nk o n t e s 和m 柚k i 衄( 1 9 9 4 ) 提出经济利润( e p ) ，又称为剩余收 入( r e s i d m l i n c 咖e ) 即账面利润减去权益账面价值乘以权益要求收益率。s t 咖 s t e w a r t & c o ( 1 9 9 1 ) 提出了经济附加值( e v a ) 价值评估模型。波士顿咨询集团 提出了，类似的现金附加值( ( c v a ) 以及市场附加值( m v a ) 。近年来，随着网络 经济的发展，企业价值评估的实物期权法成为理论研究的前沿，通过对网络经济 下企业资产和技能的适应性和灵活性的评估，证明组织能力( 包括资产和资源) 适应性和灵活性的战略价值，使企业价值评估理论成为科学决策方法和技术基础。 而t o 1 c o p e l 锄d ( 1 9 9 8 ) 等研究表明，在所有的以现金流量为基础的企业价值评 估模型中，对于现金流量和折现率的定义都有所不同，但基本上有两种观点：一 种把股东作为企业的最终权益的索取者，企业的价值就是股东价值；另一种是把 企业的资金供给者整体作为企业权益的索取者，企业的价值是整个企业的价值， 包括股东权益、债务价值和优先股价值。 由于我国的m b o 出现较晚，理论界对定价问题的研究直到2 0 0 1 年以后才较多 的出现。可以说是m b o 的实践操作走在了理论研究的前面。最早的研究主要集中 在是否以每股净资产作为m b 0 转让定价依据的问题上。每股净资产不能作为m b o 定价的基本标准的观点占多数。熊剑、李务贤( 2 0 0 2 ) 提出每股净资产不是衡量 股份内在价值的理想指标，m b o 的转让定价应该考虑公司股份的内在价值和并购 双方的谈判过程，涉及科学性和公正性问题。由于国有股和法人股并不上市流通， 缺少可比拟的二级市场价格，且我国目前证券市场处于弱势有效状态，市场极不 规范，投机色彩浓厚，股票市价较大地偏离其内在价值，因此，客观评价股份内 在价值成为股权转让的基础。董辅扔( 2 0 0 3 ) 认为净资产基本上还是一个客观的 标准。蒋顺才( 2 0 0 3 ) 提出m b o 定价缺乏依据、价格过低、缺乏公平性的三点质 疑。柳晓君等( 2 0 0 4 ) 也认为企业净资产不能代表企业的真实价值，其净资产可 能高于也可能低于企业的潜在价值。 对于管理层的历史贡献问题的研究方面，钟伟( 2 0 0 3 ) 指出如果理性地考虑 管理层在标的公司的企业资产形成过程中的贡献，好的管理层无疑应该享有较高 的出让折扣率，这和国有资产流失全然无关。张玉珍( 2 0 0 4 ) 进一步提出了量化 企业入力资本的模型。资本主要由实物资本和知识资本两大部分组成的，我国的 证券市场实际上是处于弱势有效状态，市场极不规范，投机色彩浓厚，股票市价 9 我国上市公司管理层收购定价问题的研究2 相关理论评述和文献综述 较大地偏离其内在价值，因此，客观评价股票内在价值成为股权转让的基础。邹 德英( 2 0 0 3 ) 认为，对于管理层的贡献不能科学的衡量，使得很多上市公司以此 为“挡箭牌”，无依据地降低收购价格。 对于m b 0 股权转让定价中引入市场竞价机制的研究方面，钟伟( 2 0 0 3 ) 认为 收购定价是m b o 最为敏感的问题。m b o 定价在中国很大程度上表现为对企业资产 有直接控制力的地方政府和有强烈收购意愿的经理层之间的博弈，转让定价受买 卖双方谈判的影响，卖方聘请专业的中介机构对公司进行价值评估，同时改变只 有一个买方( 即管理层) 的局面，引入竞价拍卖。董辅扔( 2 0 0 3 ) 认为，定价机 制的关键在于透明性和公开性，必须形成一个市场化的定价机制，建立一个正规 的市场来进行国有股权的转让，可以利用全国各地现有的产权交易市场，先由中 介机构对国有股权进行公开客观的评估，确定一个评估价格作为市场集中竞价的 基础，通过集中竞价来保证价格形成机制的公平性。邹德英( 2 0 0 3 ) 认为，收购 价格由地方政府和管理层双方谈判而成，缺少足够的透明度，容易发生“串谋” 行为，出售操作的决策者拥有过大的自由裁量权出现设租、寻租现象；基于上述 的观点，提出以下建议保证谈判过程的透明性；科学衡量管理层的贡献；创造实 现公平合理定价的法律制度环境。蒋顺才( 2 0 0 3 ) 提出我国上市公司的m b o 估价 是介于资产评估和企业整体价值评估之间的一种行为，引入竟价机制应该更公平、 更合理，但不见得更有效率，这里的“效率”是指竞价的可行性和效率性。通过 引入竟价机制并非一定能够提高m b o 的价格，堵住国有资产流失的漏洞。 l o 我国上市公司管理层收购定价问题的研究3 我国上市公词管理层收购定价中存在的问题分析 3 我国上市公司管理层收购定价中存在的问题分析 3 1 我国上市公司管理层收购定价的现状 自1 9 9 7 年3 月大众科创的管理层借助职工持股会间接实现了对企业的控制 后，我国的上市公司m b 0 就在短短的几年之间完成了从尝试到大量践行的飞越过 程。m b o 一夜间成为我国证券市场上的新宠与宏观政策的变化有很大关系。2 0 0 2 年6 月，财政部恢复了国有股股权向非国有单位转让的政策；l o 月证监会又公布 了上市公司收购管理办法，明确界定了管理层收购行为，同时强调了独立董 事和独立财务顾阿等专业机构在m b 0 操作过程中的重要作用。我国的上市公司 m b 0 在2 0 0 3 年初上升到前所未有的高度，我国上市公司1 2 0 0 多家，涉及国有 资产的上市公司中至少有2 0 0 多家正在积极探索管理层收购或持股这一新的模 式， 毋。热同样波及到了大量的非上市公司。但是到了2 0 0 3 年3 月，财政部发 至原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函( 财企便函【2 0 0 3 】9 号) 暂停了m b 0 ，“防止一些当事人利用新的交易形式谋取不当利益”。2 0 舛年 在“顾郎之争”引发的“国有资产转让大探讨”的背景之下，财政部紧急“冻结” 了m b o 。在此情况下，仍然有许多上市公司进行“曲线m b o ”、“间接m b o ” 和“隐形m b o ”，特别是在2 0 0 5 年国家又逐步的解禁了m b o 后，许多的上市公 司管理层利用放宽了的限制积极准备着参与目标公司的股权收购。 从实施管理层收购上市公司的数量上来看，在我国国资委挂牌之前的1 2 0 0 多 家上市公司中，涉及国有资产的有9 0 0 多家，其中至少有2 0 0 多家在探索管理层 持股的改革。从1 9 9 7 年至今，比较明确的实施了管理层收购的上市公司至少有以 下6 0 多家：大众科创( 6 0 0 6 3 5 ) ，宇通客车( 6 0 0 0 6 6 ) ，杉杉股份( 6 0 0 8 8 4 ) ，强 生控股( 6 0 0 6 6 2 ) ，万家乐a ( o 0 0 5 3 3 ) ，粤美的( o 0 0 5 2 7 ) ，鄂尔多斯( 6 0 0 2 9 5 ) ， 佛塑股份( 0 0 0 9 7 3 ) ，深圳方大( 0 0 0 0 5 s ) ，宁波富邦( 6 0 0 7 6 8 ) ，洞庭水殖( 6 0 0 2 5 7 ) ， 胜利股份( 0 0 0 4 0 7 ) ，铜峰电子( 6 0 0 2 3 7 ) ，江苏吴中( 6 0 0 2 0 0 ) ，南京新百( 6 0 0 6 8 2 ) ， 新天国际( 6 0 0 0 8 4 ) ，丽珠集团( 0 0 0 5 1 3 ) ，武昌鱼( 6 0 0 2 7 5 ) ，特变电工( 6 0 0 0 8 9 ) ， 朝华科技( o 0 0 6 8 8 ) ，张裕集团( o 0 0 8 6 9 ) ，康缘药业( 6 0 0 5 5 7 ) ，富邦科技( 6 0 0 8 8 3 ) ， 方向光电( 0 0 0 7 5 7 ) ，大众交通( 6 0 0 6 1 1 ) ，t c l 通讯( o o d l o o ) ，深鸿基( 0 0 0 0 4 0 ) ， 永鼎光缆( 6 0 0 1 0 5 ) ，全兴股份( 6 0 0 7 7 9 ) ，深圳华强( 0 0 0 0 6 2 ) ，红豆股份( 6 0 0 4 0 0 ) ， 我国上市公司管理层收购定价问题的研究3 我国上市公司管理层收购定价中存在的问题分析 创兴科技( 6 0 0 1 9 3 ) ，天目药业( 6 0 0 6 7 1 ) ，中兴通讯( o 0 0 0 6 3 ) ，海信电器( 6 0 0 0 6 0 ) 。 青岛海尔( 6 0 0 6 9 0 ) ，栖霞建设( 6 0 0 5 3 3 ) ，金丰投资( 6 0 0 6 0 6 ) ，阿继电器( 0 0 0 9 2 2 ) ， 东方匍匐( o 0 0 6 8 8 ) ，亚宝药业( 6 0 0 3 5 1 ) ，海螺型材( 0 0 0 6 1 9 ) ，美罗药业( 6 0 0 2 9 7 ) ， 科龙电器( 0 0 0 9 2 i ) ，芜湖港( 6 0 0 5 7 5 ) ，丝绸股份( 0 0 0 3 0 i ) ，深天地( 0 0 0 0 2 3 ) ， 科达机电( 6 0 0 4 9 9 ) ，扬农化工( 6 0 0 4 8 6 ) ，春兰股份( 6 0 0 8 5 4 ) 。而一些财经 类网站的另有一种说法是我国目前通过管理层收购达到控股的上市公司已经超过 1 0 0 家，而且还有许多管理层收购计划正在我国的上市公司中酝酿策划。 3 2 我国上市公司管理层收购定价中存在的问题 在我国上市公司在管理层收购事件中现存最大的争议就是转让定价问题，一 些公司原有部分职工和外界人士对收购价格抗性较大，认为国有企业管理层收购 高管造成了国有资产流失的机会主义行为。总体来说我国的管理层收购定价问题 主要是，大部分股权转让价格过低，交易价格只是管理层和大股东一对一谈判的 结果，没有考虑到流通股东的利益，而且在交易过程中，管理层处于“绝对优势” 的地位，导致了定价缺乏“三公性”，即公平、公正和公开。； 表一：上市公司管理层收购的交易价格 序目标上 上市收购转 交易价格可比每股净资净资产溢 号 市公司 代码 移时间( 元股) 产( 元，股) 价比( ) 定价依据 1 大众科创 6 0 0 6 3 51 9 9 74 33 5 80 2 未披露 2字通客车6 0 0 0 6 62 0 0 l 7 6 3 5o 1未披露 3杉杉股份6 0 0 8 8 4 1 9 9 82 9 53 1 2o 0 5 未披露 4 强生控股 6 0 0 6 6 22 0 0 l3 53 30 0 6 未披露 5 万家乐a 0 0 0 5 3 32 0 0 212 3 60 5 8 未披露 2 9 53 8 l 6 粤美的 o 0 0 5 2 7 2 0 0 1 o 2 4 未披露 3 04 0 7 7 鄂尔多斯6 0 0 2 9 5 2 li 7 73 5 8 o 5 l 未披露 8 佛塑股份o 0 0 9 7 3 2 0 0 2 2 9 5 3 1 9_ 0 0 8 未披露 3 2 83 4 3 9 深圳方大o 1 0 5 5 2 1 3 5 53 4 5 - 0 0 4 未披露 3 0 83 4 5 1 2 我国上市公司管理层收购定价问题的研究3 我国上市公司管理层收购定价中存在的问题分析 1 0 宁波富邦 6 0 0 7 6 82 0 0 21 61 i l0 4 4 未披露 以审计净资 l l 洞庭水殖 6 0 0 2 5 72 0 0 25 7 55 8 40 0 2 产值为准 2 2 7 2 2 4 以每股净资 1 2 胜利股份 o 0 0 4 0 7 2 0 0 2o o l 2 2 7 2 “ 产值为准 1 3 铜峰电子 6 0 0 2 3 72 0 0 44 8 52 7 5o 7 6 未披露 1 4 江苏吴中 6 0 0 2 0 02 0 0 31 9 7 2 0 3 - o 0 3 未披露 1 5 南京新百 6 0 0 6 8 2 2 0 0 3 1 0 1 3 3 9o 7 未披露 1 6 新天国际 6 0 0 0 8 42 0 0 23 4 l3 3 60 0 l 未披露 1 7 丽珠集团 0 0 0 5 1 32 0 0 24 13 2 30 2 7 未披露 1 8 武昌鱼 6 0 0 2 7 52 0 0 23 0 33 0 5 m 0 l 未披露 2 5 3 1 1 9 特变电工 6 0 0 0 8 92 0 0 2 3 1 3 2 80 2 8 未披露 1 2 43 2 8 2 0 朝华科技 0 0 0 6 8 82 0 0 2l2 8 3- o 6 5 未披露 2 l 张裕集团 0 0 0 8 6 92 0 0 43 9 54 0 2 o 0 2 未披露 2 2 康缘药业 6 0 0 5 5 72 0 0 44 6 94 0 40 1 6 未披露 2 3 富邦科技 6 0 0 s 8 32 0 0 21 61 8 4- o 1 3 未披露 2 4 方向光电 0 0 0 7 5 72 0 0 23 2 l3 2 6- 0 0 2 未披露 2 5 大众交通 6 0 0 6 l l1 9 9 93 3 23 3 0 0 l 未披露 t c l 通讯 2 6o 1 0 02 0 0 2 多种价格 1 4 9 未披露 ( t c l 集团) 2 7 深鸿基 0 0 0 0 4 0 1 9 9 94 7 1 7 2 5 50 8 5 未披露 2 8 永鼎光缆 6 0 0 1 0 52 0 0 2 不详 2 9 未披露 2 9 全兴股份 6 0 0 7 7 92 0 0 2 不详 2 7 3 未披露 3 0 深圳华强 0 0 0 0 6 22 0 0 4 不祥 4 5 5 未披露 3 1 红豆股份 6 0 0 4 0 02 0 0 2 不详 3 2 3 未披露 3 2 刨兴科技 6 0 0 1 9 32 0 0 2 不详 1 5 9 未披露 啪3 1 l3 2 6- 0 0 4 注：1 数据来源，经以下等财经类阏站和各上市公司年报及相关公告查询数据 整理而得来。深圳证券交易所网站，h n p ：饷n 慨s 辩o r g c 峨上海证券交易所网站， m 据4 1 9 5 万收购5 1 的股权推算。 我国上市公司管理层收购定价问题的研究3 我国上市公i 司管理层收购定价中存在的问题分析 h 卸：，n n ，s z 眈c i l ，；中国银河证网，h t l p ：肫h i m s t o c k 脚m ：上海金信证券研 究所有限