（金融学专业论文）基于信息不对称理论的我国股市IPO抑价研究.pdf

硕上学位论文 摘要 i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 是指新股首次公开发行。这一过程涉及发股公司、 承销商、投资者及管理层等利益相关者。在i p o 过程中，他们之间信息不对称产 生的道德风险和逆向选择问题必然要由市场来解决，这使得i p o 市场定价行为的 研究成为理论热点，其中最引人关注的是“首次公开发行抑价”这一规律性现象， 即股票首次开发行的定价常常低于上市交易首日的收盘价格。高额的i p o 抑价已 经成为制约我国股票市场健康发展的主要问题之一，对中国股票市场i p o 抑价的 研究已经成为学术界的焦点，这有利于新股定价的合理性，而且有利于改进中国 证券监督管理部门对新股发行与交易的监管，有利于投资者正确地在股票市场上 选择对象和投资机会。 在这样的背景下，本文运用多因素回归分析方法，以2 0 0 6 年6 月至2 0 0 8 年 9 月问在中国沪深交易所首次公开发行的新股作为样本，其中2 0 0 6 年上市的6 5 只、2 0 0 7 年上市的1 2 3 只、2 0 0 8 年上市的7 6 只，从发行者对信息不知情者的补 偿程度以及投资者对信息的反应程度两方面提出众多假设，并根据假设选取相应 指标作为信息不对称的替代变量进行i p o 抑价理论的实证检验，以期为我国抑价 现象的信息不对称解释理论寻找新的实证支持。文章在对股票i p o 市场的信息不 对称问题进行理论分析的基础上基于信息不对称理论提出了本文研究所遵循的十 二项假说，然后选取样本、定义变量、提出分析模型，再运用多因素回归模型进 行实证分析，最后得出实证结论。在整体研究和分组研究中，影响抑价率的信息 不对称因素都不尽相同，而且文章还结合假说部分进行总结和剖析。 在以上理论分析和实证分析后，文章最后对本文所作的研究进行了总结。 关键词：首次公开发行；信息不对称；i p o 抑价研究 a bs t r a c t i p oi n f e r st ot h ei n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g so fn e ws h a r e s t h i si n v o l v e st h e c o m p a n yo fs e n d i n gs h a r e s ，u n d e r w r i t e r s ，i n v e s t o r s ，t h em a n a g e m e n ta n do t h e r s t a k e h o l d e r s i nt h ei p op r o c e s s ，t h em o r a lh a z a r da n da d v e r s es e l e c t i o np r o b l e m a r i s i n gf r o mt h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e t w e e nt h e mw i l ln e c e s s a r i l yb er e s o l v e db y t h em a r k e t t h i sm a k e st h er e s e a r c ho fi p om a r k e tp r i c i n gb e h a v i o rt ob et h eh o t s p o t s a n do n eo ft h em o s tc o n c e r n si st h e ”i p ou n d e r p r i c i n g ”，n a m e l y , t h ep r i c eo f s h a r e si so f t e nt r a d e db e l o wt h ec l o s i n gp r i c eo ft h ef i r s td a y h i g hl e v e lo fi p o u n d e r p r i c i n gh a sb e c o m eac o n s t r a i n tt ot h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to fc h i n a ss t o c k m a r k e t t h er e s e a r c ht oi p ou n d e r p r i c i n gi n c h i n a ss t o c km a r k e ti sn o to n l y c o n d u c i v et ot h er e a s o n a b l e n e s so ft h ep r i c i n go fn e ws h a r e s ，h e l p i m p r o v et h e s u p e r v i s i o nt on e ws h a r e sr e l e a s ea n dt r a n s a c t i o n ，b u ta l s oh e l pi n v e s t o r st os e l e c tt h e o b j e c t sa n di n v e s t m e n to p p o r t u n i t i e sc o r r e c t l y i nt h i s c o n t e x t ，t h i sp a p e rp u tf o r w a r dan u m b e ro fa s s u m p t i o n sf r o mt h e c o m p e n s a t i o nl e v e lo ft h ep u b l i s h e rt ot h o s ew h od on o th a v em u c hm o r ei n f o r m a t i o n a n dt h er e s p o n s eo fi n v e s t o r st oi n f o r m a t i o n t h e ni tm a d ea ne m p i r i c a lt e s t b y s e l e c t i n gv a r i a b l e sb a s e do nt h ea s s u m p t i o no fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nr e l e v a n t i n d i c a t o r sa sa na l t e r n a t i v ev a r i a b l e t h i sp a p e ru s e dm u l t i v a r i a t er e g r e s s i o na n a l y s i s a n dt h es a m p l ei n v o l v e d2 6 4n e wi n i t i a lp u b l i co f f e r i n gs h a r e sl i s t i n gi n s h a n g h a i a n ds h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ef r o m6 ，2 0 0 6t o9 ，2 0 0 8 b a s e do nt h et h e o r e t i c a l a n a l y s i s ，t h i sp a p e ra n a l y z e di n f o r m a t i o na s y m m e t r yo ft h ei p om a r k e t ，p o i n t e do u t a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o np r o b l e me x i s t i n gi nt h ei p om a r k e t ，a n dp o i n t e do u tt h e i m p a c to ni p ot r a d i n g t h e nw ep r e s e n t e da na n a l y s i sm o d e l ，a n dc a r r i e do nt h e e m p i r i c a la n a l y s i s a tl a s t w eg o tt h e e m p i r i c a lc o n c l u s i o n 。t h ei n f o r m a t i o n a s y m m e t r yf a c t o r sa f f e c t i n gu n d e r p r i c i n gr a t ea r ed i f f e r e n t a f t e rt h ea b o v et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i sp a p e rh a sc a r r i e d 0 1 1t h es u m m a r yt ot h i s a r t i c l e ，a n dp r o p o s e ss o m er e a s o n a b l ep o l i c ys u g g e s t i o n s w h i c hc o n s u m m a t e so u rs t o c km a r k e tc o n s t r u c t s k e yw o r d s ：i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ；i n f o r m a t i o na s y m m e t r y ；i p ou n d e r p r i c i n g m 硕士学位论文 插图索引 图4 1整体i p o 超额抑价率统计分布2 5 图4 2 沪市主板i p o 超额抑价率统计分布2 6 图4 3中小板i p o 超额抑价率统计分布2 7 v i 基于信息不对称理论的我国股市i p o 抑价研究 附表索引 表3 1 变量定义表2 4 表4 1新股超额收益率的统计描述表2 6 表4 2 整体i p o 抑价的自相关调整结果一2 9 表4 3 被解释变量分别对解释变量一元回归结果3 0 表4 4中小板i p o 抑价的自相关调整结果一3 2 表4 5 回归结果统计表3 3 v n 硕十学位论文 1 1 研究背景及选题意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 是指新股首次公开发行。这一过程涉及发股公 司、承销商、投资者及管理层等利益相关者。在i p o 过程中，他们之间信息不对 称产生的道德风险和逆向选择问题必然要由市场来解决，这使得i p o 市场定价行 为的研究成为理论热点，加之资本市场的较高透明度和数据较全，使这一领域积 累了大量的文献。对股票首次公开发行问题的研究始于2 0 世纪6 0 年代。与之相关 的研究主要集中在i p o 前的利润操纵、i p o 的短期抑价，i p o 的长期高估和i p o 的周 期性研究等四个方面。我国理论界在前三个方面也已有来自中国市场的研究成果。 其中最引人关注的是“首次公开发行抑价”这一规律性现象，即股票首次开发 行的定价常常低于上市交易首日的收盘价格。自从1 9 7 3 年l o g u e 在 ：金融和数量 分析杂志上以“谜 来称谓i p o 抑价问题之后，大量学者开始了对这一领域的 广泛研究。 i p o 短期抑价表现为较高的首日平均收益率( a v e r a g ei n i t i a lr e t u r n ) ，首日收 益率定义为价格从发行价到公开交易后短时期内收市价格之间的变化百分比。它 表示的是如果一个投资者以发行价买入股票，在第一天收盘时卖出所获得的收益。 平均首日收益是各股首日收益的算术平均。在有效市场状态下，这一收益应该与 以后的交易日的收益没有系统差别。但是发行过程中，i p o 反常的首日高收益几 乎为各国的市场检验所证实。尽管各国程度有别，但i p o 低估几乎成为通例。 i b b o t s o n ，s l i n d e l a r 和r i t t e r 的报告l l j 显示，在美国1 9 6 0 1 9 8 7 年期间，8 6 6 8 个 新发行的股票的首次回报率平均为1 6 3 7 。其他文献也论证了在不同的时期和不 同的国家也同样存在着这样的现象。i b b o t s o n 和r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 1 2 的研究表明，发 达国家股票首次公开发行抑价约1 5 ，新兴工业国家或地区( 如巴西、墨西哥、韩 国、台湾等) 股票首次公开发行抑价约6 0 ，发展中国家抑价现象更明显，而中国 尤为显著。中国i p 0 抑价严重，弊端较多。合理的定价不仅可以保证公司的顺利融 资，减小承销商所承受的发行风险，而且对未来二级市场的交易状态，即公司市 场价值的走势也有着深远的影响。首先，新股市场的一部分申购资金撤离于二级 市场，使得“资金拉动型 的二级市场更加低迷不振；其次，因为新股投资的低 风险和高收益，大量资金囤积于一级市场，退出货币的正常流通领域，严重影响 中国人民银行货币政策的执行效果；再次，大小证券承销商因新股的高收益而为 基于信息不对称理论的我国股市i p 0 抑价研究 承销资格展开恶性竞争，经营风险日渐严重；最后，各种违规资金受巨大的获利 空间吸引，大量涌入一级市场，形成潜在的金融风险。因此，我们有必要分析i p o 抑价严重的真正原因并寻求解决之道。 1 1 2 选题意义 与各国相比较，中国i p o 抑价程度是最高的。中国上市公司i p o 的高抑价以及 较低的长期回报，说明中国股票发行市场的效率更低。中国上市公司的高抑价是 发行时间不当引起的，还是发行方式引起的，是承销商声誉有问题导致，还是机 构投资者利益冲突所为，是因为股权结构的原因，还是上市公司的质量出现问题， 这些都需要逐一进行量化分析研究。 我国股票市场起步于上世纪九十年代初，发展非常迅速，目前己经成为世界 上重要的新兴股票市场。截至2 0 0 8 年年底，上海和深圳两大证券交易所共有1 6 6 1 只左右股票上市，两地上市公司总市值已达1 3 0 5 万亿元人民币，预计总市值占 g d p 的比重为5 0 左右。然而，由于脱胎于计划经济向市场经济转型的特殊历史 时期，再加上具有新兴市场所特有的不成熟性，我国新股的首次公开发行过程中 仍存在很多制约我国股市的健康发展的问题。徐剑刚、潘烈、范国祖( 2 0 0 0 ) 【3 1 所统计的1 9 9 7 到1 9 9 9 年新上市的3 3 0 只股票的抑价率为1 3 8 1 2 ；裘孝峰、单 莉( 2 0 0 3 ) 1 3 1 所研究的2 0 0 1 年到2 0 0 3 年的2 8 7 只股票的抑价率为1 2 7 ；黄岩、 杨丹( 2 0 0 7 ) p j 研究的2 0 0 6 年9 月1 日到2 0 0 7 年5 月1 日的8 2 只股票的抑价率 为1 0 5 ，甚至中国石油( 1 6 2 7 ) 类的大盘蓝筹的抑价达到了1 5 倍以上，在进 入2 0 0 8 年之后，指数走软但拓日新能( 3 7 4 ) 、东华能源( 2 1 3 ) 、天宝股份( 1 7 0 ) 等抑价幅度惊人。尽管一定程度抑价的抑价是可以理解的，但我国长期以来三位 数的i p 0 抑价显然反映了我国股票市场一级市场运行的低效率。过高的抑价水平 不仅造成发行企业募集资金的减少，还导致巨额资金在一级市场滞留，大大降低 了资金的配置效率，同时淡化了资者的风险意识，直接为股票二级市场注入泡沫， 影响了股市的正常运转。因此，高额的i p o 抑价己经成为制约我国股票市场健康 发展的主要问题之一。 作为一个处于经济快速发展国家中的中国股票市场，它不仅在世界股票市场 中占有不可或缺的重要地位，而且肩负着中国经济体制改革和企业制度改革的重 任。对中国股票市场i p o 抑价的研究是全世界股票市场i p o 研究中不可缺少的一部 分，作为一个新兴的股票市场其i p o 抑价情况的特殊性不仅能丰富对i p o 抑价研究 的素材，而且缘于其特殊的制度背景或许能产生新的解释理论中国新股的发行抑 价同样关系着证券监督管理部门、发行公司、承销商、投资者等许多利益集团的 利益。研究中国股票市场的i p o 抑价不仅有利于了解影响新股上市后价格变化的 因素，有利于新股定价的合理性，而且有利于改进中国证券监督管理部门对新股 2 硕j j 学位论文 发行与交易的监管，有利于投资者正确地在股票市场上选择投资对象和把握交易 机会。 1 2 文献综述 1 2 1i p o 定价的理论综述 企业i p o 定价的理论研究主要集中在两个方向，一是如何确定股票的内在价 值，这一点主要是基于传统的古典金融学；二是对股票首次公开发行中存在的抑 价现象提出理论解释。其主要的古典金融学中的基本定价模型有以下三种： 1 贴现现金流模型 确定股票的内在价值的核心是现金流贴现模型。【4 】最早是由格雷厄姆和多德 在1 9 3 4 年出版的证券分析中表述出来的。他们指出股票的内在价值取决于股 票的未来盈利能力。此后，g o r d e n 对股票的内在价值进行了量化，提出了现金流 定价模型( g o r d e n 模型) 。 v p = m + 【挑( 1 + 厂) 】 t = o 此后，以g o r d e n 模型为基础又提出了许多不同种类的定价模型，比如零增长 模型、稳定增长价值模型、多元增长价值模型等g o r d e n 模型是单个股票定价的基 本模型，在基本模型中暂由重要的地位，其主要缺陷是对贴现率r 和股票风险的数 量关系没有给出进一步的说明。这一个问题是由资本资产定价模型解决的。 2 资本资产定价模型 资本资产定价模型( c a p m 模型) 4 1 是2 0 世纪六十年代由威廉夏普、林特 纳在马尔科维茨的均方差模型的基础上得来的，资本资产定价模型认为有效的风 险组合是市场组合，任何一个投资组合的收益率都可以表示成为市场组合和无风 险利率的线性组合。主要思想可以表述如下， e ( ，) = + ( e ( 厂m ) 一，：) 资本资产定价模型对于资产定价有着重要的意义，是古典金融学最基础的理 论之一。 3 套利定价模型 r o s s 在1 9 7 6 年提出了套利定价模型1 4 1 ，依据在完全竞争的市场中不存在套利 机会的假设，直接将资产收益定义为一个满足以多因子作解释变量的线性模型： k e ( rj ) = 厶+ 丑以 i = l 套利模型是一个多因素模型，通过多个因素来考虑证券的价格，它使我们扩 大了考虑的范围，可以从证券以外的市场来考虑证券的价值，而不同于c a p m 模 基于信息不对称理论的我国股市i p 0 抑价研究 型，只从证券市场的历史数据出发来研究。这样可以把证券的价格与国家经济发 展状况、企业经营状况、市场利率等等因素联系起来，从而使模型能更好地反映 实际情况。 1 2 2i p o 抑价现象的经济学解释综述 自r e i l l y & h a t f i e l d ( 1 9 6 9 ) 、m ed o n a l d & f i s h e r ( 1 9 7 2 ) 和i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 的研究指出美国股市存在i p 0 抑价现象后1 5 l ，国外学者开始对i p o 抑价现象进行大 量的实证研究，并根据各自研究的结果，提出了多种理论假设对i p o 抑价现象进 行解释。国外学者对于i p o 抑价现象主要从信息经济学和行为经济学等不同的角 度进行了理论解释。 1 基于信息经济学的文献综述 i p o 主要涉及的当事人有即发行者、投资银行、投资者，他们之间以及自身 都存在信息不对称问题。针对不同当事人之间及当事人自身的信息不对称问题， 学者提出了不同的信息不对称假说。 ( 1 ) 投资银行信息垄断假说理论。b a r o n ( 1 9 8 2 ) 1 6 】提出了投资银行信息垄 断假说。该假说假定投资银行作为股票的承销商相对于上市公司来讲具有更多的 有关资本市场及发行定价方面的信息，同时发行人( 委托人) 又很难观察和监督 承销商( 代理人) 承销的努力程度。于是在上市公司将股票发行的定价交由投资 银行决定时，承销商便会通过低价发行的方式来提高其承销活动的成功概率。因 此，i p o 抑价是由发行人与承销商之间的信息不对称造成的，且抑价程度与这种 信息不对称的程度呈正相关。 ( 2 ) 信号假说理论。信号假说理论1 4 1 被认为是颇具解释力的一种理论，出现 于2 0 世纪8 0 年代末期，主要代表人物是a l i e n 和f a u l h a b e r 、g r i n b l a t t 和h w a n g 、 w e l c h 。在新股市场中，由于潜在的投资者对上市企业的真实价值不甚了解，对 企业未来的成长前景、管理能力、产品特性等方面的信息远不如上市企业自身。 在缺乏相应的发现机制的情况下，投资者只能用平均估值对所有企业进行评价， 这就产生了逆向选择问题。高质量企业受损，而低质量企业受益。为了克服i p o 市场中的不对称信息以及逆向选择问题，企业将向市场传递自身价值信号：本公 司拥有美好的发展前景，在首次公开发行中将采取低价发行的形式，本公司在上 市后的增资发行中将有能力通过高价发行来弥补在首次公开低价发行中所造成的 损失，而业绩较差的公司则不会这么做。抑价率程度、原股东股权留存比例、发 行规模等应该是企业质量及后续发行( 两阶段融资) 的重要信号。于是高质量的 发行者通过抑价施放信号，促使投资者进行投资。 ( 3 ) r o c k 模型理论。该理论研究了投资者之间信息不对称对i p o 的影响， 由r o c k ( 1 9 8 6 ) l ，1 首先提出。r o c k 将市场上的投资者分为知情投资者( i n f o r m e d 4 硕士学位论文 i n v e s t o r ) 和非知情投资者( u n i n f o r m e di n v e s t o r ) 。前者比后者拥有更多有关发 行公司发展前景、经营状况等方面的信息，他们能对公司的价值做出比较准确的 估计。在他的模型中，完全信息者只有在股票低估时才会购买。完全无信息者则 与此相反，他们只能买到低估股票的一部分，却通过市场分到所有的高估和不受 欢迎的股票。当公司股票的发行价格低于公司股票内在价值时，拥有信息的投资 者就会大量申购，无信息投资者所能获得的股票数量大为减少。而当发行价格高 于公司股票的内在价值时，随着拥有信息的投资者退出申购，无信息的投资者获 得了公司发行的所有股票，r o c k 形象地称为“胜利者的咒语”。因此无信息投资者 申购新股的平均收益可能会低于盈亏平衡点。在这种情况下，无信息投资者会退 出一级发行市场。然而，一级市场离不开无信息投资者的参与，尤其是在有信息 的投资者需求不足的情况下。因此，为了吸引无信息投资者的参与，新股必须抑 价发行，使无信息投资者也能获得一定的收益。b e a t t y 和r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 1 l 后来对 其进行了发展，得出r o c k 的模型的横截面意义是：风险大的股票i p o 应该有更大 程度的低估。许多实证结果都支持这一假说。如k o h 和w a l t e r ( 1 9 8 9 ) 【8 】用新加坡 股市的数据验证了这一信息模型，l e v i s ( 1 9 9 3 ) i s 】采用间接检验的方法对英国股 市进行研究也得出一致的结果，a m i h u d 、h a u s e r 和k i r s h ( 2 0 0 1 ) 1 2 1 用以色列股 市的数据也实证了这一假说。 ( 4 ) 消极从众( b a n d w a g o n ) 假说。w e l c h ( 1 9 9 2 ) i s j 认为：投资者购买首 次公开发行股票的行为并不是发生在某一个单一的时间内，而是一个动态调整的 过程，最初的股票认购情况会影响以后其他投资者的购买行为。如果新股定价较 高，无信息投资者可能因为其他投资者的放弃而放弃申购新股，从而导致新股发 行的失败。为了吸引少量的潜在投资者认购新股，进而吸引其他投资者大量认购 该股票，产生从众效应，发行者通过抑价发行吸引第一批投资者，诱发从众效应， 使发行能够顺利进行。 ( 5 ) 避免法律诉讼假说理论。t i n i c ( 1 9 8 8 ) 、h u g h e s 和t h a k o r ( 1 9 9 2 ) 【9 】 提出了避免法律诉讼假说，该模型被认为主要用于解释美国的股票低价发行现象。 在美国，严格的信息披露制度使得投资银行、会计师以及发行公司等面临着相当 大的诉讼风险：投资者可能以首次公开发行的募股说明书所述不实或故意隐瞒某 些公司的真实信息而向法院提起诉讼。t i n i c ( 1 9 8 8 ) 1 9 l 认为监管者与发行人和承 销商之间存在信息不对称，发行人和承销商不知道i p o 出现问题需要承担多大的 法律责任。承销商和发行公司为了在股票发行中避免遭到投资者起诉，往往通过 低价发行的方式来实现这一目的，因为只有那些在首次公开发行股票的投资中遭 受损失的投资者才会提起诉讼。t i n i c 对美国1 9 3 3 年证券法颁布前后首次公开发行 股票的低定价变化情况进行了比较，实证的结果支持了上述假设。 5 幂于信息不对称理论的我国股市i p o 抑价研究 2 基于行为金融学的文献综述 行为金融学运用现代心理学的研究成果，较好地解释了金融市场上的一些异 常现象，并且有一些学者开始运用行为金融学的理论对i p o 抑价现象进行研究， 其中主要的是：过度反应假说、反应不足假说和自我归因假说。 ( 1 ) 过度反应( o v e r r e a c t i o n ) 假说。过度反应是指当某一事件发生时人们 采取的过激的行为，表现为对自己的知识和能力进行了过高的估计。 d a n i e l ，h i r s h l e i f e r 和s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 8 ) p j 认为，投资者在某一段时间内会特 别热衷于首次公开发行的股票，表现出一种“非理性的狂热 ( i r r a t i o n a l l y e x u b e r a n t ) 。在一段时间内，如果投资者连续观察到关于i p o 股票的利好消息，投 资者会对股价的未来走势过度乐观。这种利好消息可能来自首次公开发行股票的 公司本身，也可能来自首次公开发行股票的公司所处行业其他股票的平均表现， 还可能来自整个市场i p o 股票上市后的收益表现。在过度乐观的情绪支配下，投 资者在上市首日会大量的购进i p o 的股票，需求的拉动使得上市首日交易价格大 幅上升。并且这种市场交易状况容易引发其他投资者的羊群效应，使热销市场得 以持续相当长的一段时间。l o u g h r a n ，r i t t e r 和r y d g v i s t ( 1 9 9 4 ) l l o 】认为，发行者 在i p o 时会理性地选择i p o 的时间，以利用市场投资者的过度乐观，在股票上市后 的一段时间内售出持有的股票，从而获得最大的收益。同时i j u n g q v i s t ，n a n d a 和 s i n g h ( 2 0 0 2 ) 【l l 】认为：一般个人投资者可以视为非理性的“情绪投资者 ( s e n t i m e n t i n v e s t o r s ) ，而发行者、承销商和机构投资者可以认为是理性的。发行者以首次 公开发行的收益和上市后出售所持股票获得的收益两者之和的最大化为目标。为 了实现这一目标，发行者必须要求承销商或机构投资者在股票上市之后的一段时 间内不能过多地出售他们手中的股票，限制股票的供给，以吸引更多的情绪投资 者加入到购买者的行列，从而在上市后一段时间内维持高的股价。但是承销商或 机构投资者作为理性的投资者，他们清楚地意识到热销市场可能随时会结束，他 们手中持有的库存股票可能来不及售完而遭受损失。为了弥补承销商或机构投资 者持有股票而可能遭受的预期损失，发行者必须以相当大的抑价程度进行i p o 定 价。 ( 2 ) 反应不足( u n d e r r e a c t i o n ) 假说。与过度反应相对应，反应不足是指当 某一事件发生是人们所采取的不足的行为。当人们对自己的私有信息存在过度自 信时，就容易忽视公开信息的影响而对公开信息的反应不足。b a r b e r i s ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 8 ) i l z j 认为，投资者在对一系列的利好或利空消息过度反应的同时， 对单个的利好或利空消息反应不足。单个的利好或利空消息，如果与原来的一系 列信息的方向一致，就会强化投资者的过度反应的倾向；如果不一致，投资者的 保守心理就会认为这个信息只是暂时的，因此仍然保留对以前信息的估计，从而 造成对该信息的反应不足。在热销市场的背景下，投资者的乐观情绪为首次公开 6 硕仁学位论文 发行股票的公司所处的行业的其他公司的利好消息或整个市场首次公开发行股票 上市后的利好消息所支持，投资者会认为利空消息只是暂时的，不会根据利空消 息修正对股票价值的原有估计。从信息接受的角度而言，在热销市场上利空消息 相对于利好消息只是少数，难以引起投资者的足够重视。在这种情况下，投资者 会高估首次公开发行股票的内在价值，在上市首日大量购进该股票，拉动价格上 升，导致i p o 抑价现象。 m i l l e r ( 1 9 8 0 ) 1 6 】认为，市场作为一个整体而言，对利空消息是反应不足的。 能够提高股价的利好消息将会很快到达足够的投资者，因为知情者的购买行为会 将利好消息很快传播开来。而将导致股价降低的利空消息则可能无法迅速达到足 够的投资者，因为知情的管理者、股票经纪人等出于自身的利益考虑，都没有足 够的动力去传播这个利空消息。k a n g ，k i m 和s t u l z ( 1 9 9 9 ) 1 2 1 也认为，市场并不 能立即吸收( i m p o u n d ) 来自发行股票的公司的负面消息。当一只股票首次公开 发行后，无论是发行者、承销商还是机构投资者，他们都希望股票上市后能维持 更高的股价，他们不会主动去传播利空消息。市场对利空消息的反应不足使得股 票上市首日市场对股票价值存在高估，导致i p o 抑价现象。 ( 3 ) 自我归因( s e l f - c o n t r i b u t i o n ) 假说。自我归因是指对于发生的对自己有 利的事件，人们往往把它归功与自己的能力：而对一于发生的对自己不利的事件， 人们往往把它归因于偶然因素或他们无法控制的外部因素的影响。l a n g e r 和r o t h ( 1 9 7 5 ) 4 1 认为，人们倾向于过高地估计自身对于自己的成功所做的贡献。d a n i e l 。 h i r s h l e i f e r 和s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 8 ) i l - j j 认为，基于私人信息交易的投资者在收到 公共信息后，如果公共信息与私人信息一致，则公共信息会巩固交易行为，他的 自信会增强：如果公共信息与私人信息不一致，投资者的自信不会降低多少，即投 资者的自我归因是有偏的。在有偏的自我归因( b i a s e ds e l f - c o n t r i b u t i o n ) 的支配 下，公共信息平均来说会巩固私人信息。d a n i e le ta l ( 1 9 9 8 ) 1 4 】将自我归因的两 个方面的偏差结合在一起，认为关于私人信息的有利的初始惊异( i n i t i a ls h o c k ) 将导致资产价格超过其内在价值。不断积累的证据将使投资者形成更加良好的自 我感觉。 在i p o 市场上，一个首次公开发行股票的公司在过去几年的业绩一般都较好。 投资者容易形成对该公司的肯定的评价。当股票首次公开发行后，如果来自该公 司的消息仍然表现为利好，那么投资者会认为利好消息证实了自己以前对该公司 的评价是正确的，他的自信会增强。如果来自该公司的消息表现为利空，投资者 会认为这只是暂时的情况，他的自信并不会降低多少。这两种因素综合在一起， 随着热销市场的持续，投资者的自信是逐步增强的，结果会使投资者过高地估计 股票的内在价值，从而在股票上市首日大量购进该股票，拉动价格上升，导致i p o 抑价现象。 7 基于信息不对称理论的我国股市i p o 抑价研究 1 2 3i p o 抑价现象的实证分析综述 1 国外i p o 抑价现象的实证分析综述 自2 0 世纪8 0 年代以来，国外已有不少学者对i p o 抑价做过大量的实证研究， 研究主要集中在三大方面：一是对普遍存在的一级市场i p o 抑价发行现象的实证 研究与解释，研究的一般思路是，通过建立计量模型对完全有效的资本市场或具 有不完全信息的各种假说进行实证检验和理论解释。如l o u g h r a n ( 1 9 9 4 ) i l l j 对2 5 个国家和地区的证券市场发行抑价情况进行了比较研究；b a r o n ( 1 9 8 2 ) 1 6 j 依据委 托一一代理理论，从信息不对称角度解释了新股发行抑价现象；r i t t e r ( 1 9 8 4 ) 1 2 1 探讨了股市兴衰对新股报酬率的影响；r o c k ( 1 9 8 6 ) 【| 7 】提出了一个不对称信息模 型，解释了新股存在超额报酬率的原因；a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 9 1 等通过建立 信号模型来解释公司股票低价发行现象；b r e n n a n 和f r a n k s ( 1 9 9 5 ) 1 5 1 提出了所有 权分散假说；等等。但并没有得出一致的结论。二是对新股首次公开发行后短期、 长期市场反应的研究，如s c h u l t za n dz a m a n ( 1 9 9 4 ) 【l6 】研究了新股上市后价格与 新股发行价格之间的关系；r i t t c r ( 1 9 9 1 【2 1 和l o u g h r a n 及r i t t e r ( 1 9 9 5 ) 1 7 1 分别 对1 9 7 5 年至1 9 8 4 年间和1 9 7 0 年至1 9 9 3 年问新上市的股票长期收益率进行了实证研 究。三是对新股发行定价估值问题的研究，这一直是困扰学术界和实务界的一个 难题。 i p o 定价估值是i p o 定价的重要参考依据，通常的方法有现金流量贴现法、经 济收益附加值法、可比公司法等。如k i m 和r i t t e r ( 1 9 9 9 ) d 3 1 、p u n r a n a n d a m 和 s w a m i n a t h a n ( 2 0 0 1 ) i s l 等都使用“配比公司乘数”的方法对美国1 9 8 0 年1 9 9 7 年的2 0 0 0 多家i p o 公司进行了估值，发现i p o 在发行时却被高估了。但普遍认为这 些方法在实际中可能遇到不少困难，估值的精度也是个问题。与此相关的问题是 新股发行定价方式问题。 2 国内i p o 抑价现象的实证分析综述 国内对新股发行抑价现象的解释基本上都是在验证国外假说在中国股市的实 用性。王晋斌( 1 9 9 7 ) 【1 9 】曾运用修正的r o c k 模型，选用1 9 9 7 年1 月8 日至6 月2 7 日 沪市上市的5 2 只新股为样本，仿照国外方法对我国一级市场做了检验，发现考虑 中签率、申购成本后，申购新股的收益率高于无风险收益率，即r o c k 模型对我国 证券市场并不合适。韩德宗和陈静( 2 0 0 1 ) 2 0 1 对上海交易所和深圳交易所在1 9 9 7 年1 月一1 9 9 9 年1 2 月期间发行的股票进行研究，检验了发行折价的先验不确定性假 设、市场气氛假设、信号假设，但没有对承销商风险规避假设进行检验。徐文燕、 武康平( 2 0 0 1 ) 【2 l j 通过实证研究认为我国存在承销商对部分股票的托市行为。杨 文( 2 0 0 2 ) l z z j 通过对上海股票交易所从1 9 9 6 年至u 2 0 0 1 年期间所有新股上市日价格 的行为进行分析，发现中国i p o 市场的折价率水平相当高，平均达到7 7 以上， 8 硕士学位论文 同时他分别检验了对新股发行定价的先验不确定性假设、承销商信誉假设、信号 假设、市场气氛假设等理论在中国市场的适用性，发现各种折价假设的解释能力 在不同的发行机制下明显不同，说明市场化发行方式更有利于新股在发行时折价 水平的合理化。 国内对于新股发行上市存在超额收益现象主要是从定价非市场化的角度来解 释的，一般认为，由于以前新股发行价格受到市盈率不得超过一定倍数的限制( 通 常是1 3 1 6 倍) ，因而新股发行价格扭曲。远远低于二级市场价格，而价格的偏低， 使得二级市场有较高的收益率，并导致一级市场资金囤积达，使二级市场“严重失 血”，由此引发一二级市场的不均衡。对于这种解释，张人骥、朱海平等( 1 9 9 9 ) 2 3 l 提出了不同的看法，通过实证说明上海股市新股定价的合理性，认为一级市场普 遍地低价发行有一定依据，符合发行公司的内在价值，不存在行政干预下的价格 扭曲。 邓召明( 2 0 0 1 ) 【2 4 】通过一个行政化多元回归模型来分析新股发行抑价有关的 各个因素，认为在我国行政化定价阶段，流通股本和大盘指数对新股发行抑价有 显著影响。 王春峰，姚锦( 2 0 0 2 ) i z 训利用逐步回归的o l s 和g l s 方法，以1 9 9 8 年1 月1 日 至2 0 0 0 年6 月3 0 日在深沪两市发行，且在2 0 0 0 年l o 月3 1 日之前上市的2 4 7 个i p o 为 样本，实证分析了中国股市i p o 抑价现象。文中对比分析了影响成熟市场i p o 抑价 的因素和我国股市的特有因素，得出结论认为：中国股市i p o 抑价的根源在于二 级市场的过度投机、一级市场的供求矛盾、普通投资者“跟风式”的投资理念。中 国的i p o 抑价不是国外市场和经济学意义上的价值低估，而是二级市场不规范和 非理性导致的一级市场存在过度回报。 黄新建( 2 0 0 2 ) 1 2 0 j 运用多元回归的方法研究了1 9 9 9 年1 2 月1 6 日至2 0 0 1 年6 月 2 8 日在沪深两市发行上市的1 9 5 个i p o 样本。与大多数研究相同，他也通过i p o 初 始收益率来研究中国股市的i p o 抑价，结果发现其平均初始收益率为1 4 6 4 7 。 而对初始收益率存在显著影响的因素是发行数量、发行价格和中签率，其他因素 的影响并不显著。最后，他认为我国股票发行市场上投资者和发行人之间存在严 重的信息不对称，i p o 抑价是为了吸引投资者积极参与认购。 张庆伟，杨方步( 2 0 0 3 ) l z7 j 结合新股抑价问题进行了中外比较研究。文章分 析了中外新股发行方式与新股抑价的关系，研究表明，固定价格发行的抑价率最 高，竞价发行方式的抑价率最低；从国别比较看，成熟市场中抑价率较低，新兴 市场中抑价率较高，中国市场的抑价由于特殊因素的影响其抑价率长期较高。 李翔，阴永晟( 2 0 0 4 ) 【n 通过对我国1 9 9 7 年至2 0 0 4 年3 月共7 4 3 只新股发行首 日回报率影响因素的分析考察，得出与其他曾经实施发行监管的国家不同的结论， 即发行管制并不是影响我国首日回报率过高的主要因素，相反，在放开管制之后， 9 基于信息不对称理论的我国股市i p o 抑价研究 控制其它因素的情况下，仍然获得了比前后两个管制时期都高的回报率。另外， 他们从二级市场投资者需求的角度分析了新股首日的高回报率主要是由于市场的 供求矛盾决定的，并在实证结果上得到了一定支持。 曾祥渭，马昌云( 2 0 0 6 ) 仁9 j 认为i p o 抑价现象广泛存在于各国股票市场。以 我国2 0 0 0 年沪深两市发行的1 3 7 支股票和发行日市场指数为样本，提取了1 1 个因素 作为解释变量，利用计量经济学方法建立多元回归模型，对超额收益率产生的原 因进行了分析。分析结果表明，i p o 超额收益率与市盈率、发行规模和中签率之 间存在比较强的弹性关系，并与机构认购比例、净资产收益率以及发行前一个月 市场指数累计收益率之间存在较强的正指数相关关系。 国内很多文章也都从信息不对称角度对i p o 抑价现象做出了分析。丛臻和陈 金贤( 2 0 0 3 ) 【3 0 l 构建了在信息不对称条件下进行i p o 竞价发行的价格博弈模型， 证明了在我国现有的市场条件下采用竞价发行方式是对证券市场的一种极大的考 验，因为这种机制在信息不对称的情况下对于缺乏信息的一方是非常不利的，会 影响投资者参与i p o 发行和资源的有效配置。因此竞价发行方式的顺利运行必须 依赖于市场的成熟、信息披露制度的完善。颜廷峰( 2 0 0 6 ) 【3 2 】利用经济学原理解 释了首次公开发行p o “低定价”的现象，并根据国内相关数据进行多元线性回 归分析。结果表明：信号假说理论对中国i p o 低定价现象的解释能力较弱；导致中 国i p o 低定价现象最直接的原因是投资者的非理性投资行为和热衷新股炒作；尽 管样本数量较大会降低模型的可决系数，但不能排除是忽略了其他重要变量所致。 周孝华，唐文秀( 2 0 0 8 ) p 剐引入事前不确定性，从信息不对称假说的角度对抑价 现象进行解释。通过建立模型来分析事前不确定性对股票