（金融学专业论文）国外风险投资机构在中国的金融经济行为分析.pdf

杨晓彤0 0 4 0 5 2国外风险投资机构在中国的金融经济行为分析 摘要 进入二十一世纪，高新技术产业的发展已成为推动世界经济发展的一支越来越 重要的力量，也成为关系到我国能否在当今激烈的国际竞争环境中站稳脚跟的决定 性因素。发达国家的经验表明，高新技术产业的发展有一种与之相适应的新的融资 方式一风险投资，风险投资是高新技术产业发展的原动力。目前，我国国内的现实 情况是：风险投资事业刚刚起步，远远不能满足我国亟待发展的高新技术产业的需 要，特别是风险投资机制和体系的不完善以及风险资本的匮乏成为制约我国高新技 术产业发展的重要因素。因此，大力吸引国外风险投资机构在我国投资应该是我们 解决这一问题的最好的方法之一。基于这个出发点，本文尝试从金融经济学角度， 分析己在中国投资的国外风险投资机构的金融经济行为和他们在投资过程中遇到的 障碍，以及大量吸引国外风险投资机构在中国投资的宏观经济和微观经济作用，在 此基础上，就如何有针对性地建设完善我国风险投资环境，以便吸引更多国外风险投 资机构在我国投资提出作者的一些建议。 通过研究分析，作者认为风险投资的历史使命是实现创业技术经济价值，风险 投资的金融经济价值首先通过其创业技术经济价值的实现体现出来，接着通过撤出 行为予以实现，然后再投入到下一轮创业经济过程中，这样形成一个良性的风险投 资循环系统。因此，我国应加快建设完善风险投资宏观经济环境和微观经济机制的 步伐，吸引大量的国外风险资本进入我国，以利于满足我国高新技术产业发展的迫 切要求，同时也利于我国风险投资产业的健康快速成长。 关键词：风险投资金融经济创业经济投资行为 杨晓彤0 0 4 0 5 2国外风险投资机构在中国的金融经济行为分析 a b s t r a c t a f t e re n t e r i n gt h e2 1 s tc e n t u r y , t h ed e v e l o p m e n to f h i - t e c h i n d u s t r yh a sb e c o m ea m o l ea n dm o r ei m p o r t a n tf o r c ep r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to fw o r l de c o n o m y i th a sa l s o b e c o m ead e c i s i v ef a c t o rt ow h e t h e ro u rc o u n t r yc a ns t a n df i r md u r i n gt o d a y sa c u t e i n t e r n a t i o n a lc o m p e t i t i o n t h ee x p e r i e n c ef r o mt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e sh a ss h o w nt h a t t h e r ei sac o h e r e n tf o n d - r a i s i n gf a s h i o n - v e n t u r ec a p i t a l ，i ti st h em o t i v ep o w e ro ft h e d e v e l o p m e n to f h i t e c hi n d u s t r y n o w , t h ep r e s e n ts i t u a t i o ni no u rc o u n t r yi s 一一t h e v e n t u r ec a p i t a lc a u s eh a sj u s ts t a r t e d , t h i si sf a r a w a yf r o ms a t i s f y i n gt h ed e m a n do fo r l c o u n t r y sh i t e c hi n d u s t r y ，t h ed e v e l o p m e n to f w h i c hi sm u c h - n e e d e d p a r t i c u l a r l y , t h e d e f e c to fv e n t u r ec a p i t a ls y s t e ma n ds e t u p ，t o g e t h e rw i t ht h el a c ko fv e n t u r ec a p i t a lh a v e b e ? , o m ea l l i m p o r t a n t f a c t o r r e s t r i c t i n g t h e d e v e l o p m e n to f0 1 1 1 7c o u n t r y s h i - t e c h i n d u s t r y s o ，e n e r g e t i c a l l ya t t r a c t i n g f o r e i g nv e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o ns h o u l db et h e b e s t s o l u t i o n s t a r t i n g f r o mt h i sp o i n t t h i sa r t i c l ew i l lt r yt o a n a l y s et h e f i n a n c i a l & e c o n o m i ca c t i o na n do b s t r u c te n c o u n t e r e db yf o r e i g nv e n t u r ec a p i t a o r g a n i z a t i o n si n c h i n a , a sw e l la st h em a c r oa n dm i c r oe c o n o m i c f a c t o r sw h i c hh a sb e c o m em u c ha t t r a c t i v e t ot h e m ，f r o mt h ep o i n to fv i e wo ff i n a n c ee c o n o m i c s o nt h i sb a s e ，t h ew r i t e rp u tf o r w a r d s o m e c o u n t e r i n gs u g g e s t i o n s o nh o wt oc o n s t r u c t 0 1 1 1 c o u n t r y s v e n t u r e c a p i t a l e n v i r o n m e n ls ot oa t t r a c tm o r ef o r e i g nv c n t u r ec a p i t a lt oi n v e s ti no u rc 0 1 m w y a f t e rr e s e a r c ha n da n a l y s i s ，t h ew r i t e rb e l i e v e st h a tt h eh i s t o r i c a lm i s s i o no fv e n t u r e c a p i t a l i st h e r e a l i t y o ft h ee c o n o m i cv a l u eo fp i o n e e r i n gt e c h n i q u e t h ef i n a n c i a l e c o n o m i cv a l u eo fv e n t u r ec a p i t a li sf i r s tr e f l e c t e dt h r o u g ht h er e a l i t yo ft h ee c o n o m i c v a l u eo fi t s p i o n e e r i n gt e c h n i q u e ，a n d t h e na c h i e v e d t h r o u g h w i t h d r a w a la c t i o n s c o n s e q u e n t l y , i t i sp u ti n t ot h en e x tp i o n e e r i n ge c o n o m i cc o u r s e ，s oaf i n ev e n t u r ec a p i t a l c i r c u l a t i o ns y s t e mi sf o r m e d f o rt h i sw es h o u l ds p e e d u po u rs t e p st oc o n s t r u c tt h em a c r o e c o n o m i ce n v i r o n m e n ta n dm i c r oe c o n o m i c s y s t e m ，a t t r a c t m u c hm o r ef o r e i g n e n v i r o n m e n ts ot h a tt os a r i s f yt h eu r g e n td e v e l o p m e n td e m a n do fo u rc o u n t r y sh i t e c i n d u s t r y a tt h es a m et i m e ，i ti sa l s ob e n e f i c i a lt ot h e f a s ta n d h e a l t h yd e v e l o p m e n t o fo u r c o u n t r y sv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，f i n a n c i a le c o n o m y , p i o n e e r i n ge c o n o m y , i n v e s t m e n t a c t i o n 2 杨晓彤0 0 4 0 5 2 国外风险投资机构在中国的金融经济行为分析 前言 美国是风险投资的发源地，也是风险投资最为发达的地区。在某种程度上，美 国风险投资的发展状况代表着整个国际风险投资的动向。美国风险投资从2 0 世纪4 0 年代开始，经历了6 0 年代的成长，7 0 年代的萎缩，8 0 年代的复苏，9 0 年代的高速 发展，2 0 世纪末达到“狂热”，到踏入2 1 世纪以来，随着美国经济的持续不景气， 特别是网络神话的破灭，出现了大幅回落的状态，人们近年来似乎感觉到风险投资 出现了“冷却期”。但是，经过五十几年的不断探索发展到今天，以美国为代表的国 际风险投资己被证明是新经济时代全球经济得以快速发展不可或缺的新型投资品种 之一，并且它已形成了适合新经济时代市场要求的较为成熟独特的运行机制，国际 风险资本市场已得到了空前的发展和完善。人们有理由相信，目前出现的“冷却” 仅是对2 0 世纪末受“网络泡沫”助推而形成的狂热程度的调整，风险投资热潮必然 会卷土重来，只不过将会回归到“更为正常的投资状态”。在这回归过程中，那些经 济正在迅速崛起的国家或地区作为极具潜力的新兴市场无疑将成为国际风险投资者 更加关注的目标。 在我国，经过二十几年的改革开放，国民经济得到飞速发展，政局稳定，市场 广阔，劳动力供给充足，市场经济已初步形成。这些无一不吸引着众多国外投资者 的目光。纵观当今世界，中国经济的崛起已成为世界经济的唯一亮点。面对2 1 世纪， 中国政府又把经济发展重心转移到以推动高新技术产业发展为目标的“科教兴国” 战略上来，提出将“加强技术创新，发展高科技，实现产业化”作为政府的重要任 务。在党的“十六大”报告中明确提出“发挥风险投资的作用，形成促进科技创新 和创业的资本运作和人才汇集机制”的战略目标。由此可见，大力发展风险投资， 进一步完善风险投资机制以促进高新技术产业的快速发展已成为当今中国经济建设 和经济体制改革的重点之一。在这背景下，中国对这些手里握着以数亿万美元计的 风险资本并正在寻求出路的国外风险投资机构的吸引力是不言而喻的。2 0 0 2 年1 2 月1 0 日在北京召开的“a p e c 创业投资”大会期间，众多的国外风险资本家都强烈 发出“到中国投资”“风险投资，只有中国”等的共同心声，这更直接说明众多的国 外风险投资机构正虎视眈眈地注视着中国这一极具发展潜力、庞大的风险投资市场， 他们正在进入或即将大规模进入中国市场。另一方面，部分已进入中国的国外风险 投资机构所取得的巨大成功也充分说明中国市场所具有的巨大魅力。 让我们再看看我国风险投资产业的现状。由于受市场经济体系建设滞后、资本 市场不健全、观念落后以及人才缺乏等因素的影响，我国风险投资产业虽经十几年 的培育取得了一些实质性的进展，但同发达国家相比，仅仅是处于起步阶段。具体 体现在对风险投资认识不足、法律法规滞后、政策支持不力、风险投资机制不完善、 杨晓彤0 0 4 0 5 2 国外风险投赍机构在中国的金融经济行为分析 风险资本匮乏、投资理念落后等方面。这些问题的存在不利于我国风险投资产业的 发展，特别是对国外风险投资机构大规模在我国投资形成了巨大的障碍，严重阻碍 了我们大量吸引利用国外风险资本来加快高新技术产业发展的步伐。因此，如何学 习和吸收国外发展风险投资产业的先进经验，使我国风险投资产业能快速健康的发 展，以及如何熟悉遵循风险游戏规则，改善我国风险投资环境以吸引更多的国外风 险资本进入我国，显得尤为迫切和需要。 另外，风险投资作为一个国际化的投资品种，具有大家认同的国际惯例，也同 时具有很强的实践性和区域特点。由于不同国家和地区入文环境、投资理念及市场 营销模式均不尽相同，必然会形成风险投资的区域特点。因此，在熟悉遵循国际游 戏规则的同时，积极探索中国化的风险投资运营模式也是加快我国风险投资产业建 设的关键因素之一。这些也正是本文立题研究的目的所在。 有鉴于此，从理论和实践相结合的角度出发，通过分析具有完善的制度、成熟 的管理、雄厚的资金实力、严格的项目评价体系的国外风险投资者在中国投资的行 为，从中得到启示，这无疑是能达到本文立题目的最佳研究办法之一。 本文具体分为五部分。第一部分“导论”主要描述一些概念和简要说明风险投 资领域的研究现状、本文的研究意义及方法等；第二部分重点论述风险投资的创业 技术经济价值和金融经济价值等理论问题，从金融经济理论的角度揭示风险投资的 本质，为后面的实证分析打下坚实的理论基础。第三部分概括总结国际风险投资的 发展历程以及国外风险投资机构在中国投资历程、现状及其特征，从实证的角度深 入分析国外风险投资机构在中国投资的金融经济价值实现过程：第四部分。在前面 研究的基础上，指出我国风险资本市场所存在的问题，分析国外风险投资机构在中 国实现金融经济价值的过程中所遇到的主要障碍：第五部分系统分析国外风险投资 机构大规模投资我国对促进我国整个宏观经济和风险投资微观经济发展的作用，同 时就加快我国风险投资产业的发展以及大规模吸引国外风险资本进入我国提出相应 的建议。 4 杨晓彤0 0 4 0 5 2国井风险投资机构在中国的金融经济行为分析 1 导论 1 1 风险投资的概念及其金融经济特征 美国风险投资协会将风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 定义为：对新兴的、 有巨大竞争潜力的企业的一种权益性投资。我国风险投资之父成思危认为：风险投 资是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资 本收益的一种商业投资行为。其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群， 将其中成功的项目进行出售或上市，实现所有者权益的变现( 蜕资) ，这时不仅能弥 补失败项目的损失，而且还可以使投资者获得高额回报哪。 事实上，我们所指的风险投资不仅仅是指风险资金，也不仅仅是指投资行为本 身，而是指高技术产业化中一个资金的有效使用过程中的支持系统，是一种科研、 企业和金融有机结合的投资机制。这个支持系统由风险投资者、风险企业、风险资 本投资者三个部分组成。如图1 1 所示。 臣圈圈 l 世蛤落会 。脊合、郧彗 _ _ 管里 l “r 2 - 的年度费度费 ll l有限合伙人 l 退休基金用管理 l 私人投资 r l_ 保险公司 管理盒伙人 企!2 l _ 基金会 r l - 其他 ”； 的资本 创造1十值 l 本金及7 5 一 上市7 警退出 8 5 的资本增值 图1 - 1风险投资支持系统流程图 风鹰投骜考，这里仅指风险投资机构，不包括私人风险投资者。它是资本供给者 和资本使用者之间的中介机构，即风险资本管理者。它从风险资本供给者手中获取 杨晓彤0 0 4 0 5 2 国外风险投资机构在中国的金融经济行为分析 资本，再以股份投资的方式投到具有高成长性的新生中小企业中。它不仅负责项目 的筛选、合同和监管，还直接确定投资退出的时间和方式。本文所指的国外风险投 资机构是指具有外国背景的风险投资者。 用膨企业，它是风险投资者投资的对象，是风险资本的使用者，是由创业家建立 的企业。其典型特征是规模较小，资金来源狭窄，盈利较少或没有盈利，企业的主 要资产是创业者的商业创意或技术创新以及少部分资金、设备等。但它具有广阔的 发展潜力，其商业创意或技术创新具备先进性、成熟性及市场性等较高的经济价值。 冈篷静衣受蓊考，它是指供给风险资本的投资者( 主要有：退休基金、基金会、 保险公司以及私人投资等) ，供给的风险资本由风险投资者管理和运作。 由上可以归纳出，风险资本投资者所供给的资金形成风险资本的主要部分，该 资本由专业化的风险投资机构在高增长、高风险、又常常是高技术的风险企业进行 投资，而这些企业因其产品开发或扩张需要资金融通。这些投资主要是以股权资本 的形式而非以债务资金形式进行，投资收益主要来源于撤出时的资本增值而不是企 业分红，撤出的资本除资本的管理运作成本及部分分红外，又主要以风险资本的形 式进入下一轮投资，这样形成了一个周而复始的风险投资过程。从金融经济学角度 分析，这一风险投资的过程实质上就是风险资本金融经济价值实现的过程。首先是 风险资本的形成，即融资：接着是风险资本与科技产业创业的技术经济结合，即投 资；最后是风险资本收益的实现，即撤出。从本质上看，风险投资与传统的金融资 本运营一样，都是以资本运作为手段，从资本的形成、使用到资本的回收都是为最 终实现资本的金融经济价值，具有显著的金融资本特征。当然，风险投资作为一种 迎合新经济时代要求的金融创新投资品种，在实现风险资本金融经济价值的过程中， 即在融资一投资撤出一再融资一再投资这一循环的风险投资过程中，具有不 同于传统的金融资本运作的独特金融经济特征，主要体现在如下几点： ( 1 ) 在融资方面，具有独特的融资渠道和机制体系。 ( 2 ) 在投资过程中风险投资者与风险企业共担风险，他们必须紧密合作，帮 助企业制订发展规划，提供咨询服务，并直接参与管理。 ( 3 ) 风险投资是一种投资时间长，流动性较差的投资。 ( 4 ) 风险投资极具风险，要求风险投资者具有很高的专业水准。在项目选择 上做到高度的专业化和程序化，力求锁定风险。 ( 5 ) 在考察项目的全面经济价值的同时，风险投资者很注重创业家及其管理 团队的素质。 ( 6 ) 在资本收益方面，风险投资的收益主要来源于退出时的资本增值而不是 企业分红。 ( 7 ) 风险投资通过实现创业技术经济价值来体现其金融经济价值。 6 杨晓彤0 0 4 0 5 2 国外风险投资机构在中国的金融经济行为分析 1 2 国内外风险投资研究现状 国外对风险投资的理论研究主要在美国，其研究的内容大多是从实证的角度 对风险投资运营过程进行分析，较有代表性的理论研究观点有如下几方面： 1 、有关风险投资者与创业企业家的合同联结的研究 y u k - s h e ec h a n ( 1 9 9 0 ) 提出了一个风险投资者与创业企业家之间的两期代理 模型。他认为合约双方均有能力控制企业，但其中一方( 创业企业家) 的能力在缔 约时双方并不明确，即一开始就存在信息不对称。随着项目的进展和中间信息的产 生，企业家能力逐步被揭示出来，从而决定了第二阶段谁控制企业。两者之间学习 过程的存在使得契约具有明确的条款保证风险投资者具有控制权的让渡能力( 适用 于企业家表现不佳时对不能胜任者及时更换的权利) 。 与c h a r t 不同，j e f f r e yj ，t r e s t e r ( 1 9 9 8 ) 认为，在缔约时风险投资者和创业家 之间的信息是对称的，其后不对称信息才发生。因此，在早期融资阶段，可转换优 先股是主导的合约形式：而在项目后期，不对称信息的减少使债券和普通股较多地 使用。 2 、有关风险投资机构的治理结构的研究 风险投资者与风险资本家的合同联结包括法律结构、风险资本家的自有资本、 投资者的投资计划计划、风险资本家的报酬、报告制度与会计核算方法、代理成本 与运作费用、风险投资项目的选择、风险基金的经济寿命等多方面的内容。那么， 如何设计合理的风险投资机构的治理结构来解决上面的问题成为人们研究的重点。 s a h l m a n ，w i l l i a ma ( 1 9 9 0 ) 指出，8 0 年代压期开始，美国风险投资机构的 典型组织形式主要采用有限合伙制。这在很大程度上是因为养老基金、大学的慈善 机构等投资者为免税实体，这一结构保证了他们的免税地位( 如以公司形式则需缴 公司税) 。这类机构的数量在1 9 7 8 年资本所得税改革和雇员退休收入保障法( 即 e r j s a ) 修改后有了极大的增加，在8 0 年代后期已经占美国风险投资资金来源 的8 0 左右。他还从实证的角度指出了比较常见的有限合伙制中的报酬制度。 b e r n a r ds 和r o n a l dj g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 指出，风险资本家帮风险资本投资者之 间存在一个学习过程，成功的首次公开发行成为反映风险资本家能力的一个信号， 首次公开发行制度也成为他们之间的信号传递机制。在这个意义上，也可以较好地 理解有限合伙人这种组织形式为什么成为主流合同形式的原因。 3 、有关风险资本的投资过程的研究 研究风险投资决策过程的主要内容包括投资技术、投资过程、权利与责任等 方面，其中还涉及信息经济学以及期权定价等现代金融经济理论。 科罗拉多大学z a c h a r a k i s ，a n d r e wl o u i s ( 1 9 9 6 ) 采用了一种实时试验方式对 风险资本家的决策过程进行了研究，发现了他们对其自身如何决策并没有深刻的理 杨晓彤0 0 4 0 5 2 国外风险投资机构在中国的金融经济行为分析 解，他们的实际决策程序与其自己想象的决策程序有显著的差别，增加信息量反而 进一步减少了这种理解。 在决策过程方面，弗里德和西萨里希( 1 9 9 4 ) 研究了美国1 8 位风险资本家的 活动，总结出他们的投资决策过程分为六个阶段，即( 1 ) 投资项目起源；( 2 ) 风险 投资项目具体企业的筛选；( 3 ) 一般性筛选：( 4 ) 初步评价；( 5 ) 深入评价：( 6 ) 做出决策。 4 、有关风险资本的变现机制的研究 风险资本家和创业企业家都希望所培育的企业能最终成功变现，但他们在变 现的时间和方式上可能有不同的意见。一般来说，标准的股份购买协议有相应的规 定来控制企业的变现过程，使两者的利益均得到保障。风险投资的变现渠道有很多， 大多数学者认为，首次公开上市发行地变现方式对于风险投资而言是最重要的渠道。 科罗拉多大学t h o m s o n ，r i c h a r dc h a r l e s ( 1 9 9 3 ) 对风险资本家和风险企业家的代理 关系及已确定的契约形式和影响进行了分析，结论是接受了风险资本的公司要比未 接受风险资本的公司更快地公开上市。 国内对风险投资的研究是近十年的事情，绝大多数研究仅仅局限于介绍国外 风险投资发展的经验以及对我国的宏观环境因素改革提出探索性建议。近几年，随 着我国风险投资事业的不断发展，政府有关部门、学术界、投资界、产业界等都在 从不同的角度进行较为深入的研究和探索，其中较为前瞻性地提出了自己独特的创 新理论观点的代表人物有： 1 、刘曼红教授。她从金融的角度来研究风险投资，认为风险投资不仅仅是推 动科技发展的一种工具，还是一种金融工具，带有一般金融工具的性质，也是一种 金融运作模式，遵循一般金融运作模式的规律。他指出风险投资公司是一种非银行 金融机构，它对于企业的投资是以资金的形式进入，以资金的形式退出。风险投资 的运作分为四个阶段：融资、选项与投资、管理增值、退出，除管理增值阶段外， 都以货币的形式实现，只有把风险投资纳入金融领域来分析，才能理解它的特色与 特征，才能真正掌握它的运作规律，才能有助于在实践中充分发挥它的作用。刘教 授从风险投资的金融内涵、金融运作、金融功能、与其它金融机构的关系以及风险 投资与非公权益资本几个方面深入分析了风险投资的金融特性，认为风险投资是介 于直接金融和间接金融之间的一种特殊金融方式，是一种新型的衍生金融工具，属 于一种非公开权益资本投资。因此，刘教授具体论述了风险投资在我国金融体制改 革过程中所扮演的角色，提出风险投资作为一种新型金融运作模式为我国金融体制 改革提供了崭新的思路，这样既有利于我国风险投资事业的发展，又有利于我国金 融体制改革的进一步开展。 2 、张陆洋教授。他从科技产业创业和风险投资关联关系以及经济学的角度入 手，系统地论述科技产业创业的技术经济学特性、风险投资的金融经济学特性以及 8 杨晓彤0 0 4 0 5 2 国外风险投资机构在中国的金融经济行为分析 技术经济和金融经济相结合的实现机制和过程，创新地将科技产业创业和风险投资 的运作机制或技术经济价值或金融经济价值机制总结为“高科技知识产权股份期权 化的过程( 包括创业经营管理的知识产权) ；风险资本股份期权化的过程( 包括风险 投资管理的知识产权) ”固。另外，张教授着重从金融与经济的关系角度分析研究风 险投资金融经济价值的实现过程，创造性地提出风险投资是创造企业的投资行为， 它的良性循环是由融资一投资撤出三个紧密关联的环节构成的全新经济学理论， 并分别论述了融资、投资、撤出、政策法规、中介服务等先进的体系和机制。 3 、成恩危副委员长。他在1 9 9 8 年全国政协九届一次会议上以民建中央的名义 提出“加快发展我国风险投资事业”的提案，即著名的“一号提案”。正是“一号提 案”使风险投资在我国迅速升温。近几年来，成副委员长从我国具体国情出发，对 风险投资的机制创新、运作与管理等构建出较为完整的理论与实务体系。首先在风 险投资企业的筹资方式方面，一是注册资金由股东筹集，二是在注册资金中提取 1 0 - 一2 0 作为种子资金，三是风险投资者对风险企业的投资采用软承诺方式。其次， 在风险投资企业的组织形式方面，以有限责任公司为主逐渐向有限合伙制过渡，在 我国公司法规定的法人治理结构的框架下增加对项目经理的授权，设立顾问委员会： 创立扁平的、半自治式的学习型组织。再次，风险投资企业的运营机制是：项目的 建议一项目经理的初选一项目经理协同编制商业计划书一提交顾问委员会评审一董 事会决策，若需要外部投资者，由项目经理陪同建议人进行路演，吸收外部投资。 最后，他提出培养风险投资人才是我国风险投资产业成功的关键，应建立人才激励 机制。 4 、科技部。1 9 9 9 年由科技部带头联同其他六部委有关专家研究，提出了我国 关于建立风险投资机制的若干意见，并由国务院办公厅以1 0 5 号文下发各省市、 部委、直属机构。该“意见”阐明了在我国建立风险投资机制的意义、基本原则以 及培育风险投资主体、建立风险投资撤出机制、完善中介服务机构体系、建立健全 鼓励和引导风险投资的政策和法规体系等具体措施，为我国积极稳妥地推进风险投 资事业的发展、指导和规范风险投资活动、推动高新技术产业发展奠定了基础。 1 3 本文的研究意义和研究方法 知识经济的蓬勃兴起正成为当今世界发展的一个重要趋势，高新技术产业也 因此成为全球的热点，其发展成为推动世界经济发展的主导力量。正是在这样的背 景下，风险投资作为一种适应高新技术产业发展的新型投资方式应运而生。在高新 技术产业发展过程中，风险投资充当着极为关键的“孵化器”的作用，正是得益于 风险投资的投入，高科技产品才能及时的转化为生产力，高科技公司才能迅速的发 展壮大，而与此相伴随的是风险资本迅速扩张。从国外特别是来自拥有全球规模最 大、管理机制最完善的风险投资基金的美国的数据表明，风险投资已成为高科技公 9 杨晓彤0 0 4 0 5 2 国外风险投资机构在中国的金融经济行为分析 司发展过程中极为重要的融资渠道之一，以风险投资为背景的高科技企业也成为国 民经济发展过程中极为重要的组成部分。风险投资的成功，对经济产生了深刻影响， 对产业结构的优化起到了不可忽视的关键作用。像m m 、英特尔、苹果电脑、微软、 雅虎等世界级高科技公司都是由风险投资培育出来的。在美国，正是风险投资掀起 了竞争和创新的浪潮，不断为美国经济注入新的活力，可以说，美国新经济发展动 力来源在很大程度上在于其发达的风险投资。 在我国，面对2 1 世纪以高科技产业为主的综合国力的竞争，我国政府适时地 把经济发展重心转移到以推动高新技术产业发展为目标的科教兴国战略上来，提出 将“加强技术创新，发展高科技，实现产业化”作为政府的重要任务。在这种思想 指导下，经过十几年的努力，我国在发展高科技研究和科技产业化的项目中取得了 明显的经济效益和社会效益。1 9 9 1 年，国家高新区内过亿元的科技型企业只有7 家， 尚无过1 0 亿元的企业：到2 0 0 0 年底，5 3 个国家高新技术开发区内已有总收入上亿 元的企业1 2 5 2 家，过1 0 亿元的企业有1 4 3 家，过百亿的企业6 家鲫。然而，应该看 到，我国高科技产业化的水平还远远不能适应经济发展的要求，高新技术产品产值 占社会总产值的比例也远远低于欧美等发达国家，主要体现在科学技术向生产力转 化的进程仍然比较缓慢，科技中小企业由于缺乏大力扶持而难以发展。除此之外还 有我国高新技术产业缺乏金融资本的支持。来看看我国的风险投资事业。近年来， 我国的风险投资事业取得了一些实质性的进展。据科技部组织北京、深圳、上海等 地创业投资协会调查统计的数据显示，我国截至2 0 0 1 年底共有风险投资机构2 5 0 家， 管理的资本约为4 0 0 亿元左右，已投资资金约为1 2 0 亿元 。但同发达国家相比，我 国的风险投资事业还处于起步阶段，还有许多问题需要解决。如市场体系不完善， 金融制度不健全，退出渠道不顺畅，管理水平不高，风险投资家缺乏等等。而其中， 风险资本规模不大成为制约我国风险投资事业发展的瓶颈因素，也大大限制了我国 高新技术产业的更快发展。从目前我国风险投资的资金来源渠道来看，我国目前国 内的风险资本来源诸如银行贷款、政府投资、企业投资、民间资本等远远不能满足 需求。政府受管理职能的限制、金融系统自身的风险考虑以及民间投资的保守性和 欠缺引导性决定了国内的风险资本来源在解决我国目前风险资本匮乏这一问题上的 作用是有限的。因此，在解决高新技术产业资金需求这一瓶颈的思路上，可以利用 的是国外的风险资本。在国际上有着数以百亿美元计的大量的风险资本在寻找合适 的投资项目，而作为世界上最具发展潜力的市场，加上中国自身的优越的软硬环境， 中国对国外风险资本的吸引力是不言而喻的。关键是要完善制度，建立好国际风险 资本与中国高科技企业联系的桥梁，为国际风险资本进入中国市场创造一个良好的 环境。 因此，为进一步发展我国的风险投资事业，加快我国经济的快速转型，促进 科技产业的快速崛起，通过分析国外风险投资机构在我国投资的金融经济行为，一 1 0 杨晓彤0 0 4 0 5 2 国外风险投资机构在中国的金融经济行为分析 方面有利于我们学习国外风险投资先进管理经验以及完善的宏观、微观机制；另一 方面有利于我们了解国外风险投资机构在我国投资所遇到的问题，从而有利于进一 步完善我国风险投资环境，吸引更多的国外风险资本进入我国，促进我国经济改革 开放速度，使我国经济得以持续高速发展，高新技术企业更多地从国外风险资本中 获得资金支持，这就是本文研究的目的和意义之所在。 有鉴于此，本文试图从金融经济学这一全新的角度来分析国外风险投资机构 在我国进行投资的过程，即融资、投资、撤出三个金融经济行为，这样更能真正掌 握风险投资的运作规律，更好学习到国外风险投资的先进运作经验，同时更直接地 看到我国目前风险资本市场的不足，从而达到本文的研究意义。本文的研究方法如 图l 一2 所示，在归纳分析国内外风险投资领域的学者、投资界专家等对风险投资主 要的理论研究现状的基础上，提出风险投资的创业技术经济价值和金融经济价值及 其实现过程等相关理论问题，进而在总结以美国为代表的国际风险投资的发展历程 以及国外风险机构在中国的投资历程、现状和特征的前提下，利用这些理论问题， 研究分析国外风险投资机构在中国投资的金融经济行为，提出国外风险机构在中国 投资实现其创业技术经济价值和金融经济价值过程中所遇到的障碍以及我国风险投 资领域所存在的一些问题，最后就所存在的问题提出相应的建议。 图1 2 本文的研究方法及写作路径 杨晓彤0 0 4 0 5 2 国外风险投资机构在中国的金融经济行为分析 2 风险投资的理论问题 2 1 风险投资的创业技术经济价值问题 风险投资的历史使命就是实现其创业技术经济价值。在市场经济中，科学技 术只有最终转化为被市场接受的商品( 广义的商品包括狭义的产品和服务) ，才能真 正创造出价值。每一个具体的技术创新发展过程都是一个时间序列( 创新链) 。始点 是研究开发，经过产品的导入、中试、发展和成熟等若干阶段体现为最终产品本身 或产品性能改善或成本降低等。这一创新链条的各个阶段可以对应不同的创新主题， 但这一链条的每一个环节都必须顺利通过，价值实现过程才能完成。当然，并不排 除某些技术发展过程可以自动地跨越某些阶段。 对应技术创新发展过程的各个阶段，都需要不同数量、不同形式( 包括必须 的形式和可以接受的形式) 的资金投入，没有这种不断的追加投入，创新的过程就 会中断。从投资者的角度，一般可以把产业创业( 项目发展) 过程划分为种子期、 创 图2 - 1 高科技企业各成长阶段及相对应融资手段 ( 1 ) 种子期。萌芽阶段，研究开发产生初步成果，种子期基本上处于r & d 的技术、产品开发阶段，即试验与发展的中后期产生的实验室成果、样品和专利。 成功率最低( 平均不到1 0 ) ，距离成功时间最遥远，但单项资金需求量最低，往往 几十万元就很充裕。适宜的投入形式为股本金、增款、专项拨款等。 ( 2 ) 创建期。开始要创建一个企业，将成果、样品、专利导入商品化阶段， 在这一阶段，才出现真正的创业项目或创业企业，进行产品二次开发、市场定位， 初步确立企业的经营管理基本构架。资金需求量一般要达到百万元以上。某些类型 的项目在初刨期就投入巨大，例如航天项目，一般只有国家才能随这类初创期投入。 1 2 杨晓彤0 0 4 0 5 2 国井风险投资机构在中国的金融经济行为分析 在创建阶段，技术风险已经比种子期大大降低。但一旦形成项目或企业，则 市场风险、管理风险甚至体制风险都与技术风险相合并，此时距离成功依然相当遥 远，使得投资者面临的整体风险非常高，成功率平均为2 0 。 在这一阶段依然只有股本金是最适宜的资金投入形式。有第三方担保的负债 资本是可以考虑的，但还要在条款上宽松才能接受，包括期限要长、利率要低、利 息可资本化、有宽限期等等。优先股也是可以考虑的融资方式，但股本金必须占绝 对大的比例。 ( 3 ) 成长期。成长期大约是在中试完成前后，尚未达到经济规模，开始有产 品进入市场和建立销售体系，需要制定内部管理、经营发展计划，企业达到边际利 润目标的阶段：风险已显著下降，但依然很高，成功率不足5 0 。依然要以股金为 主要融资手段。这一时期的资金需求量迅速上升，常常要达到千万元以上的融资额。 某些小企业在此时可能扩展到中型企业的规模。除大型企业外，一般中小企业不大 可能依靠内部资金积累和通常的项目融资或企业融资的方式( 即间接债权形式) ，解 决这一阶段的创业项目的全部资金需求，但此时的企业又不可能上市。因此，在没 有风险投资的情况下，许多企业很难跨越这一阶段。由于这一阶段距离成功似乎不 过于遥远，通过中试的产品技术风险大大降低，市场风险、管理风险等均有迹可寻， 使得采用股本金以外的较大规模的融资方式已开始具有现实可能性。 ( 4 ) 扩张期。逐步形成经济规模，达到市场占有率目标，企业开始制定上市 计划，建立较完善的现代企业制度；进入扩张期的企业资金需求量更大，这是为了 满足达到经济规模的投资。但凭企业内部融资和风险投资已不可能支持。由于此时 企业的成功已经在望，成功率已可接近7 0 。因此，这一阶段是企业考虑上市的适 宜阶段。上市既能满足扩张所需的资金需求，又能够保持企业资本结构的健康合理。 企业在此时上市会有许多困难，例如股本额、经营业绩史等还达不到正常的 上市要求。如果不能上市。则企业往往求助于私募。在股本金增加的同时，企业可 争取各种形式的资金，包括担保的负债，或无担保的可转债，以及优先股等等。 这一阶段能否成功地逾越不仅对创业企业重要，而且对风险投资者尤其重要。 顺利逾越这一阶段意味着企业进入到较成功企业的行列，可以不再视为创业企业。 风险投资者则通过上市充分实现了其价值并退出，在私募( 包括o t c 上网) 情况下 则将风险投资在实际上转化为一般性质的投资，部分地实现了其价值。这一阶段的 融资活动又称作m e z z a v 近e ，在英文里的意思是“底楼与二楼之间的夹层楼面”。可 以把它理解为“承上启下”的资金，是拓展资金或是公开上市前的拓展资金。这一 阶段意味着企业介于风险投资与股票市场投资之间。 ( 5 ) 成熟期。产业化完成阶段，企业利润和规模大幅度扩大。这一阶段的任 何形式的企业融资已可不被视为风险资本。 在这一阶段，企业的销售收入高于支出，产生净收入，风险投资家开始考虑 杨晓彤0 0 4 0 5 2 国外风险投资机构在中国的金融经济行为分析 撤出，对于企业来讲，在这一阶段募集资金最佳方法之一是通过发行股票上市，得 到的资金一方面为企业增添后劲，拓宽运作的范围和规模，另一方面也是为风险资 本家的撤出创造条件。风险投资家通常通过公开上市而撤出，但有时也通过购并方 式撤出。 风险投资的过程正是与这一产业创业过程紧紧联系在一起，通过资本与技术 的完美结合，实现创业技术经济价值。 风险投资一般较少投资于种子期，主要投资于创建期、成长期和扩张期。规 模较小、运作灵活的风险投资机构主要投资于前两个阶段，规模较大、相对保守的 风险投资机构往往投资于后一个阶段。 2 2 风险投资的金融经济价值问题 从风险投资与高科技产业的关系角度，即从风险投资与创业技术经济过程的 角度分析，风险投资与高科技发展息息相关，是推动科技产业的一种工具。从金融 的角度来研究风险投资，风险投资还是一种金融工具，带有一般金融工具的性质， 它也是一种金融运作模式，遵循一般金融运作模式的规律。风险投资运作的三个阶 段：融资、投资、撤出，都以货币的形式出现。风险投资公司对于风险企业的投资 是以资金的形式进入，以资金的形式退出的。事实上，风险投资经常被视为高科技 的发动机，正是因为风险投资作为一种新型的金融运作方式，其特性恰恰适应了新 型企业、特别是高科技企业的初创、成长与发展。风险投资的运作过程实质上是风 险资本金融经济价值实现的过程。只有深入分析风险投资的金融经济价值，才能更 好地理解它的特色与特征，才能真正掌握它的运作规律，才能有助于在实践中充分 发挥它的作用。 风险投资围绕着风险资本金融经济价值实现的过程，其运作过程分为三个阶 段：融资、投资、撤出。 融资。融资就是风险投资者根据风险企业创业的需要，到风险资本市场融资。 一般情况是，自有资本富裕者往往是进行个人投资，而机构投资者或合伙投资者一 般先要进行融资。即根据风险投资的需要设立商业计划书，并由此发起组建风险投 资机构。风险投资者在风险资本市场的融资过程遵循一般的金融融资规律，同时具 有独特的融资渠道和机制体系。融资渠道包括私人资本、各种基金、大公司资本、 银行资本、国外资本等，融资的基本机制是有限合伙制。 当风险投资家向投资者融资时，他们往往以自己过去的投资业绩为证，应诺 投资者一定的投资回报。这时，风险投资家是代理人，投资者是委托人，原则上， 代理人应当代表委托人的利益，即风险投资家应当代表投资者的利益。但他们有时 可能会代表自己的利益。这种利益的冲突被称为代理人问题。委托代理关系往往基 于信息不对称。这里，信息的不对称是偏向于风险投资家的。投资者并不知道风险 1 4 杨晓彤0 0 4 0 5 2国外风险投资机构在中国的金融经济行为分析 投资家的诺言中有多少真实成分，他们并不知道风险投资家是否能够实现他们的诺 言，只有风险投资家自己最清楚。同时，通过有限合伙制这种融资机制来修正这种 不对称关系。 投资。如果说银行的贷款是其平衡表上资产方的主要项目，对于风险投资来说， 这个主要项目就是所投的项目公司。作为一种金融方式，风险投资所运用的金融工 具是股权。很多情况下，风险投资采取的不是一般的普通股，而是优先股。这些优 先股往往带有可转换条款，在一定时机，可以换成普通股。有时，这种优先股还带 有其他衍生金融工具的性质。 事实上，风险投资的运作与其它金融运作一样，是一种金融模式换取另一种 金融模式，或以一种金融工具转换成另一种金融工具。在这里，风险投资的选项与 投资一般是以货币换取股权，或以货币资本转换为权益资本。 然而风险投资作为一种金融运作模式，在投资方面又有其特殊性： 第一，一般地，风险投资侧重于早期或创始期的企业，这些新生的企业往往 代表着社会经济发展的新的潮流、新的动向、新生的力量。 第二，风险投资倾向于投入高速发展型企业，而这类企业往往又是高新科技 企业，这类企业在启动时往往资金困难，但其增长速度快，增长空间大。这里应当