（金融学专业论文）我国IPO定价制度变迁对IPO抑价影响研究.pdf

摘要 随着我国股票市场的快速发展，人们对股票市场的关注越来越多i p o ( 新股首发) 由于其 高收益、低风险的特点，成为人们重点关注的对象目前，我国i p o 过程中存在着抑价率过高的 问题，针对这个问题有许多的解释，比如信号理论，“赢者诅咒”等。但是，由于我国股市的发 展不同于其他国家，对i p o 抑价的研究需要结合我国股市的实际情况，从i p o 定价制度入手本 文将通过理论分析、方差分析、回归分析、对比分析等方法研究我国i p o 定价制度变迁对i p o 抑 价影响，提出完善我国i p o 定价制度以及加强相关配套改革的建议 本文首先分析了世界各国和地区的股票市场的抑价情况，得出的结论是抑价现象普遍存在于 世界各国和地区的股票市场，但由于在股市发展程度，i p o 定价制度等方面存在着差异，欧美发 达国家的i p o 抑价率水平要低于发展中国家。通过比较我国与世界上多个国家的1 p o 抑价水平， 得出的结论是我国i p o 抑价情况1 常严重，并对股票市场造成了诸多负面影响。总结了影响我国 i p o 抑价的内部因素和外部因素，得出i p o 定价制度是导致i p o 抑价的根本原因之一。 其次，分析了i p o 定价制度变迁过程中i p o 抑价情况，得出的结论是从固定价格方式向相对 同定市盈率定价方式演变的过程中，抑价率有明显的下降。而累积投标定价改革效果不理想。控 制市盈率定价是新股市场化改革的继续，由于市场化改革的积累作用，在这一阶段，抑价率有显 著的降低。初步询价和累积投标询价体制是新股定价市场化改革的重要一步，对降低抑价有一定 的作_ 【i j ，但是效果同前一阶段相比，并效果不明显。 再次，从微观经济学角度分析了i p o 价格的特殊性，认为i p o 价格体现的偷”f 形成机制与 一般的商品不同，进一步分析得出了i p o 定价制度改革中，定价市场化程度的提两、利于降低抑 价率的结论。从新制度经济学的角度分析得出1 p o 定价制度变迁过程中，政府主导的制度安排和 股权分置是影响i p o 定价制度改革效果，导致i p o 抑价的重要原因的结论。 然后，以1 9 9 2 年2 0 0 6 年在深沪a 股市场上市的5 5 6 支新股作为样本数据，分别进行了方差 分析和回归分析。方差分析得出的结论与理论分析的结论一致。回归分析的结论是i p o 定价制度 除了自身需要进一步改进之外，还需要作其它方面的改革。 另外，介绍了世界证券市场中的三种i p o 定价制度，对这三种定价制度的实施效果进行了对 比，得山的结论是累计投标方式是目前为止发行效率较高的i p o 定价制度。分析了国外i p o 定价 制度对我国的启示，认为完善我国i p o 定价制度，还需要加强相关配套改革：提高机构投资者比 重和素质，给与券商更多的权力以及进一步改革股权分置的局面同时，要进一步改进询价过程 中的出现的一些问题。 最后，根据以上研究结论，提出完善i p o 定价制度和加强相关配套改革的政策建议。 关键词：i p o ，i p o 抑价，i p o 定价制度 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ef a s td e v e l o p m e n to f o u rs t o c km a r k e t ，p e o p l ef o c u so nt h es t o c km a r k e tm o r ea n d m o r e p e o p l ea t t a c hi m p o r t a n c et oi p ov e r ym u c hb e c a m eo f t h ec h a r a c t e r i s t i c so f i t sh i g hi n c o m ea n d l o wr i s k n o wi te x i s t sh i g hi p ou n d e r p r i c i n gr a t ei nt h ep r o c e s so f o u ri p o t h e r ea r em a n yt h e o r i e st o e x p l a i nt h ep r o b l e m ，s u c ha ss i g n a lt h e o r y , w i n n e r sc u r s e b u tb e c a u s et h ed e v e l o p m e n to f o u rs t o c k m a r k e ti sd i f i e r e n tf r o mo t h e r s w en e e dt oc o n s i d e rt h ea c t u a lc i r c u m s t a n c eo f o u rs t o c km a r k e ta l lt h e m o r e ，a n ds t a r tt os t u d yf r o mi p op r i c i n gs y s t e m t h ep a p e rw i l lu s et h e o r i e sa n a l y s i s , v a r i a n c ea n a l y s i s ， r e g r e s s i o na n a l y s i s , c o n t r a s ta n a l y s i st or e s e a r c hu n d e r p r i c i n g ，a n a l y s ei t sr e a s o nd e e p ，a n df i n a l l yp u t f o r w a r dt h es u g g e s t i o n st op e r f e c to l l rc o u n t r yi p op r i c i n gs y s t e ma n ds t r e n g t h e nr e l a t e dr e f o r m s f i r s t ，t h e p a p e rr e s e a r c h s i p o u n d e r p r i c i n g l e v e l i n t h e w o r l d b e c a u s e o f d e v e l o p m e n t o f d i f f e r e n t s t o c km a r k e t sa n dd i f f e r e n ti p op r i c i n gs y s t e m ，i p ou n d e r p r i c i n gl e v e li ne u r o p ea n da m e r i c ai sl o w e r t h a ni ti nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s i p ou n d e r p r i c i n gl e v e li no u rc o u n t r yi sm u c hh i g h e rt h e na n a l y s e n e g a t i v ei n f l u e n c eo f l p ou n d e r p r i c i n g , a n df i n a l l yt h ep a p e rs u m su pt h ei n t e r n a la n dt h ee x t e r i o r f a c t o r s ，a n dc o n c l u d e st h a ti p op r i c i n gs y s t e mi so n eo f t h eb a s i cr e a s o nt h a tc a u s e si p ou n d e r p r i c i n g s e c o n d l y , a n a l y s ei p ou n d e r p r i c i n gl e v e li ni p op r i c i n gs y s t e m s ，f r o mf i x e dp r i c et or e l a t i v e l y f i x e dp e ，i p ou n d e r p r i c i n gl e v e lg o tl o w e r b u tt h ei m p a c to f r e f o r mf r o mf i x e dp ep r i c i n gt o b o o k b u i l d i n gp r i c i n gw a sn o to b v i o u s i p ou n d e r p r i c i n gl e v e li nc o n t r o lp ep r i c i n gw a sl o w e rt h a ni ti n b o o k b u i l d i n gp r i c i n g t h eb e o k b u i l d i n gi n q u i r y p r i c i n gi sg e t t i n gm a r k e t i z a t i o n ，i nt h i sp r o c e s s ，i p o u n d e r p r i c i n gr a t ei sg e t t i n gl o w e r , b u ts t i l lh i 曲e rt h a ni ti no t h e rc o u n t r i e s t h er e f o r md i d n tl o w e ri p o u n d e r p r i c i n gr a t eo b v i o u s l y t h i r d l y , u s em i c r o e c o n o m i c st oa n a l y s et h ep r o c e s so f t h ei p op r i c i n g , a n dg e tt h ec o n c l u s i o nt h a t i f i p op r i c i n gd o n tr e a l i z em a r k e t i z a t i o n ，t h er e f o r mo f i p os y s t e md o n to b v i o u s l yl o w e r1 p o u n d e r p r i c i n gr a t e t h e n ，u s en e w i n s t i t u t i o n a le c o n o m i c st og e tt h ec o n c l u s i o nt h a tw h a ta f f e c ti p o p r i c i n gi st h a ta r r a n g i n gs y s t e mu n d e rt h eg o v e r n m e n t sc o n t r o la n dt h ed i f f e r e n tr i g h ti nt h es a m e s t o c k t h e ym a k ei p ou n d e r p r i c i n gh i g h e r f o u r l y ，u s et h en e ws t o c ki ns h e n z h e na n ds h a n g h a ias t o c k m a r k e tf r o m1 9 9 2t o2 0 0 6a st h e s a m p l ed a t at om a k ev a r i a n c ea n a l y s i sa n dr e g r e s s i o na n a l y s i s t h ep a p e rg e t st h es a m ec o n c l u s i o na s t h ea b o v ec h a p t e ra n dr e f o r mo t h e r s f i f t h l y ，i n t r o d u c et h r e ek i n d so f l p op r i c i n gs y s t e m ，a n dc o n t r a s tt h ei m p l e m e n tr e s u l t s ，g e tt h e c o n c l u s i o nt h a ti p ob o o k b u i l d i n gi n q u i r ys y s t e mi st h em o s ta v a i l a b l em e t h o dc u r r e n t l y f r o mt h e f o r e i g ni p op r i c i n gs y s t e m ，w es h o u l dp a ya t t e n t i o nt ot h r e ea s p e c t s ：i n c r e a s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s p r o p o r t i o na n dd i a t h e s i s ，g i v i n gs e c u r i t i e st r a d e rm o r ep o w e r s ，c h a n g i n gt h es i t u a t i o no f t h a tt h es a m e s t o c kh a sd i f f e r e n tp r i c e sa n dr i g h t s i nt h em e a n t i m ew es h o u l dr e s o l v et h ep r o b l e m si ni p oi n q u i r y s y s t e m f i n a l l y ，a c c o r d i n gt ot h ea b o v er e s e a r c hc o n c l u s i o n sp u tf o r w a r ds u g g e s t i o n st op e r f e c ti p op r i c i n g s y s t e ma n ds t r e n g t h e nt l l er e l a t e dr e f o r m s k e yw o r d s ：i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，i p ou n d e r p r c i n g , i p op r i c i n gs y s t e m h 图表目录 表1 1 美国三个时期i p o 抑价率状况5 表2 1 1 9 8 4 年- 2 0 0 6 年我国a 股市场i p o 情况1 3 表2 2 部分国家和地区股票市场i p o 抑价率统计分析结果1 3 表2 - 3 部分国家地区新股发行情况1 6 图4 1i p o 定价制度与i p o 抑价的关系2 3 图4 - 2i p o 定价制度与政府监管部门的关系2 4 表5 1 样本数据时间分布表2 7 图5 - 1 样本数据行业分布一2 8 表5 - 2 样本数据i p o 抑价率分阶段统计特征3 0 表5 3 样本方差齐性检验结果3 0 表5 - 4 样本两两分组的a n o v a 分析3 1 表5 - 5i p o 抑价影响因素回归结果表3 2 表6 1 国际上i p o 定价制度的区别3 4 表6 - 2 不同区域i p o 定价制度的采用比例3 6 表6 - 3 发达国家与新兴市场i p o 定价制度采用比例3 7 表6 - 4 同定价格机制、竞价机制采用比例变化数据3 7 v 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中国农业大学或其它教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明 确的说明并表示了谢意。 研究生签名：铆 丰7 时间：2 一伪7 年石月罗日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解中国农业大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描等复 制手段保存、汇编学位论文。同意中国农业大学可以用不同方式在不同媒体上发表、 传播学位论文的全部或部分内容。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此协议) 研究生签名：参 轹暂 惦 时间：弘p 7 年占月8 日 时间：泗7 年6 月g 日 中国农业大学硕士学位论文 第一章绪论 1 1 问题的提出 第一章绪论 在我国，股票的首次公开发行定价问题正日益受到关注，主要原因在于新股定价问题是金融 界公认的难题之一所谓股票的首次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，i p o ，简称新股首发) 是首 次获准公开发行股票上市的公司与其承销商共同商定的将股票公开发售给特定的和非特定的消 费者的过程。这是股份公司由少数人持股( p r i v a t e l y - h e l d ) 向公众持股( p u b l i c - h e l d ) 转变的重要 步骤。成功的发行不仅可以为公司筹措资金以扩大经营规模，而且有助于公司改善资本结构和治 理结构，为其持续发展打下坚实基础。 目前国内外对i p o 的研究主要集中于三种普遍现象，即股票首次公开发行中的抑价( 1 p o u n d e r p r i c i n g ) ，股票首次发行后的长期弱势( l o n gr u nu n d e r p e r f o r m a n c eo fi p o ) 以及股票首 次公开发行的热销市场( h o t i s s u e m a r k e t s ) 。其中，特别引起人们关注的是股票首次公开发行中 抑价现象。所谓i p o 抑价是指首次公开发行的股票的发行价格明显低丁二上市首日收盘价，上市首 日即能获得显著的超额回报。i p o 抑价现象普遍存在于世界各国的股票市场中，又被称为“i p o 抑价之谜”。从各国间的比较来看，发达国家的i p o 抑价率。一般在1 5 左右，一些新兴工业国家 或地区如巴西、墨西哥、韩国、台湾等的i p o 抑价率在6 0 左右。我国i p o 抑价现象尤为明显。 数据显示，在我国股票市场发展过程中，i p o 抑价率超过2 0 0 的股票并不少见。从上述的发达 国家和新兴国家及我国抑价程度对比来看，主要发达国家成熟市场的i p o 抑价程度低于新兴市场 及我国的i p o 抑价程度，这表明成熟市场新股定价更接近市场价格。而我国i p o 市场上畸高的抑 价水平，意味着我国一级市场的效率低下，存在严重的i p o 效率扭曲。不少学者认为i p o 定价制 度的非市场化则是造成我国新股抑价程度非常高的首要原因( 府亚军等，2 0 0 4 ) 。i p o 定价制度 市场化下的新股价格是通过市场参与主体充分博弈形成的，能充分反映股票内在价值和供求关 系，i p o 定价制度市场化的关键在于是否具有合理的市场主体和完善的市场体系。而i p o 定价制 度的非市场化，表明在新股发行过程中，行政因素介入过多，导致新股价格不能反映股票的内在 价值。在市场上表现形式之一便是1 p o 抑价程度过高。 伴随着股票市场的发展，我国i p o 定价制度经历了固定价格，相对固定市盈率定价、累计投 标定价、控制市盈率定价以及初步询价与累计投标询价制度的变化。大部分学者都认为初步询价 和累计投标询价制度是一次真正市场化定价的尝试，要坚持完善这一制度。同时，一部分学者认 为单纯累计投标询价制度的实施并不能完全解决市场上存在的问题，在股权分裂、流通股和非流 通股产权界定模糊的条件下，股市缺乏基本真实供求量基础，市场价值发现功能必然扭曲，i p o 询价结果肯定是一种失真的、畸形的、分置的所谓“市场价格”。在这个意义上询价只能成为“片 1 u m 帅 i c i n g 这里译为抑价，徐文燕等( 2 0 0 i ) 、阵工孟等( 2 0 ) 则将此译作。抑价。，刘力( 2 0 0 0 ) 将此译作。折价一， 本文采用徐文燕和徐工孟等学者的译法 2 i p o 抑价率是衡量抑价程度的重要指标，等于新股上市首日收盘价减去新股发行价再除以新股发行价，又称上市 首日收益率 中国农业大学硕十学位论文第一章绪论 面市场化”的询价，甚至是“伪市场化”的询价。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，证监会发布了关f 上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，同年 5 月9 日，上市公司股权分置改革试点业务操作指引与首批4 家试点公司名单问世。由此，股 权分置改革工作正式启动。此次改革的目的是要改善上市公司的治理结构，以消除制度赋予1 流 通股股东对公司的垄断控制权，建立全流通市场，防l 同股不同权和同股不同利的现象继续发生。 这对从根本上解决制约股市发展的基本制度问题，完善市场机制，实现i p o 定价制度的市场化有 重要的意义。 一来年，我国资本市场发生平正在发生着深刻的变化，市场基础性制度建设取得突破性进展。 证监会的“新老划断”( 即划定一个时间点，此时间点后，首次公开发行公司的股票不再区分上 市流通和暂不流通的股份) 实施以后，2 0 0 6 年5 月1 8 日，证监会止式施行首次公开发行股票 并上市管理办法，标，基着冈股权分置改革暂停近一年的新股发行i ：作正式开闸。本文将选取深 沪a 股市场上的最新数据，分析i p o 定价制度变迁是否对i p o 抑价有显并的影响。 1 2 国内外研究现状和文献综述 1 2 1 国外研究现状 ( 1 ) 国外关丁抑价问题的研究现状 2 0 世纪7 0 年代西方学者住研究美国股市时发现新股住二级市场上市的首日价格往往大大高 于发行价格即存在不同程度的i p o 抑价现象，从而使得一级市场投资者获得很高的初始超额收益 率，远大于市场正常的收益率，由此引起了学者们的浓厚兴趣。“i p o 抑价之谜”成为美国金融 学界的研究热点之一，并逐渐深入拓展到与i p o 有关的各个方面以及对世界其他国家i p o 问题的 研究之上。 金融学家i b b o t s o n ( 1 9 7 5 1 最早提出了关于i p o 抑价的几个可能原因，后来的经济学家们对 这些观点都进行了深入的探索，并发展出许多相关的理论。这些观点归纳起来，主要有： 1 ) 基于信息不对称的抑价的理论解释 发行公司和投资者之间存在信息不对称的理论解释 信号理论( s i g n a lt h e o r y ) 。1 9 8 9 年，a l l e n 和f a u l h a b e r 、g r i n b l a t t 和h w a n g 以及w e l c h 分别提出了i p o 故意折价的信号解释，把新股定价偏低视为发行公司传递内在价值的“信号” ( s i g n a l i n g ) 。他们认为新股发行价格的均值和公司原股保留的股份比例可以反映公司朱来现金 流的均值和方差，从而反映公司的价值，只有那些拥有良好盈利前景的公司才能弥补新股定价偏 低所带来的资本损失，因此新股定价偏低程度与公司内在价值成正比。发行者可能是为了给投资 者留下好意向而故意抑价。由丁：外部投资者难以区分i p o 市场上的好企业和差企业，为了解决理 性投资者可能出现的逆向选择问题，抑价发行成为高质量的公司向市场中的投资者传递质量信号 的一种重要手段，当投资者“尝到好滋味”之后，公司可以通过再融资时的高价发行来弥补在首 次公开低价发行中所造成的损失。信号模型的博弈分析表明，由于成本限制，低质量的公司无法 模仿这种信号行为，由于业绩较差也无法在随后的发行中得到补偿。 2 中国农业大学硕+ 学位论文第一章绪论 曼曼! ! 皇曼曼曼曼曼! 曼! 曹! ! 曼曼曼曼! 曼! 曼蔓曼曼曼曼曼曼曼曼曼! 曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼皇曼曼! ! ! 曼曼曼曼曼曼曼曼曼詈曼曼鼍曼曼曼鼍曼置i 动态信息收集理论( d y n a m i ci n f o r m a t i o na c q u i s i t i o ne x p l a n a t i o n ) 一般来说，相较于发行 者，投资者可能会拥有更多的关于市场需求的信息，这时发行人就面临着股票的未知需求和市场 愿意接受的价格问题，动态信息收集理论就是针对这一问题提出的。这一观点最早是由b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 、b e n v e n i s t e 和w i l h e l m ( 1 9 9 0 ) 以及s p a a 和s r i v a s t a v a ( 1 9 9 1 ) 提出的，并日 益受到重视。他们认为，为了吸引投资者在路演推介过程中向承销商和发行人揭示自己所了解的 信息( 尤其是有利的信息) ，使得价格能修正到符合市场需求的位置，必须实行故意的抑价发行， 作为投资者收集和揭示信息的回报，同时承销商还往往给予那些给出真实价值信息的投资者更多 的i p o 配额。 投资者之问存在信息不对称的理论解释 如果筋单假设所有投资者都拥有同样的信息，显然是不现实的，因为这样i p o 不可能出现抑 价发行的情形，而实际中存在这样的案例。因此，一个更为现实的假设是投资者拥有不同的信息。 在此前提之下，产生了几个广为接受的理论解释。 “赢者的诅咒”( w i n n e r s c u r s e ) 。r o c k ( 1 9 8 6 ) 将拍卖过程中的“赢者诅咒”假说应用于 股票发行市场，他关注投资者之问的信息不对称问题。所谓“赢者诅咒”，是指在任何形式的拍 卖中，由于拍交品的价值是不确定的，赢得拍卖品的中标者出价高于其他中标者，但他很可能对 拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。 新股的市场价值也具有不确定性，发行公司须设定发行价格并按发行价销售新股，投资者依发行 价格认购，如果认购过度，则须按比例配售。他把潜在投资分为有信息群和无信息群，有信息的 投资者对新股有充分的信息，他们认购预期市场价值大于发行价格的新股；而无信息群容易遭受 所谓“赢者诅咒”式的损失。认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新股，而且很多 人将没有积极性参与新股认购。如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者( 1 e s s i nf o r m e d i n v e s t o r s ) 就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败，总之，为了吸引广大的无信息群参加 认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格。大量的文献对这_ 假设进行了研究，大多数国家 的实证结果都支持这个观点，因而成为i p o 抑价理论中最受肯定的解释之一。 信息串联效应( i n f o r m a t i o nc a s c a d e s ) 如果潜在的投资者不仅对关于i p o 的信息感兴趣， 而且对其他投资者是否购买该次i p o 也感兴趣，信息串联效应( w e l c h ，1 9 9 2 ) 或者叫做“彩车 效应”就可能发生。如果一个投资者发现无人认购新股，那么他也可能不认购，即使他拥有充分 的信息优势；而如果他发现有人认购新股，那么他也很可能参与认购，即使他并不具备有关的信 息优势。发行抑价即是为了吸引第一批潜在投资者，吸引大量潜在投资者参与认购。因此，信息 串联解释其实是建立在投资者的从众心理和正反馈效应上的一种理论，投资者基于其他投资者的 兴趣热度进行判断，这是产品营销中一个普遍存在的现象许多研究者发现，大多数i p o 倾向于 或者是认购不足或者是极高的超额认购。几乎没有什么i p o 是适度认购的。 发行公司和承销商之间存在信息不对称的理论解释b a r o n ( 1 9 8 2 ) 年提出了一个基于代 理问题的抑价理论( a g e n t - b a s e de x p l a n a t i o n ) 。该理论认为：相对于发行公司，承销商往往具有 更多的关于资本市场和发行定价方面的信息，从而在i p o 定价中拥有垄断能力发行公司的目标 显然是发行收入最大化，而承销商则需要在承销费用最大化( 通常按发行收入的一定比例提取) 和压低发行价格( 以减少发行工作量，尤其降低发行失败的风险) 之间进行权衡由于上市公司 3 中国农业大学硕f 学位论文第一章绪论 ( 委托人) 无法很好地监督承销商( 代理人) 在股票发行过程中的行为，这时承销商便会通过低 价发行的方式来提高其承销活动的成功概率，而发行人的最优选择也只能是允许一些折价。 然而，m u s c a r e l l a 和v e t s u y p e n s ( 1 9 8 9 ) 提出了一个很不利于这一理论的证据。他们发现， 当承销商自己上市的时候，他们的股份同样抑价发行。一般认为，这个结果不支持b a r o n 的假说， 但也没有成功地驳斥它，人们认为承销商可能希望通过自己股票的折价来表明这是上市的必需成 本。 以上所有建立在不对称信息基础上的抑价理论都预测抑价和信息不对称的程度正向相关，根 据这些模型，当不对称信息的不确定程度趋丁二下降的时候，折价会随之减少，但事实并1 e 如此， 因此，人们从其他方面提出了故意抑价的几种可能的原因。 2 ) 基丁：信息对称的抑价的理论解释 规避诉讼解释( t h e l a w s u i t a v o i d a n c e e x p l a n a t i o n ) 。t i n i e ( 1 9 8 8 ) 、h u g h e s 和t h a k o r ( 1 9 9 2 ) 认为，抑价是为了通过给予投资者一些利益来降低他们的法律责任。这个观点引起了诸多争 论：d r a k e 和v e t s u y p e n s ( 1 9 9 3 ) 发现被起诉的i p o 案件往往有着更高而非更低的抑价水平， 也就是说，抑价并没有保护发行者免于彼起诉；然而，l o w r y 和s h u ( 2 0 0 2 ) 又指出这或许是 因为后来更可能被起诉的1 p o 需要更高的抑价。更一般的观点认为：向投资者折让发行价似 乎是避免法律诉讼的一个成本昂贵的低效方法。k e l o h a r j u ( 1 9 9 3 ) 发现在那些类似保护投资 者法律并不存在的国家里，同样存在相似的甚至更高的抑价水平。 所有权分散解释( t h eo w n e r s h i pd i s p e r s i o ne x p l a n a t i o n ) 。b r e n n a n 和f r a n k s ( 1 9 9 7 ) 建立了 一个模型，从公司所有权的角度来说明股票首次公开发行中的抑价现象。在b r e n n a n 和f r a n k s 的模型中，管理层通过抑价方式使投资者对股票产生超额需求，能够吸引更多的小股东，从而使 得公司原来的管理层就可以继续保持对公司的控制。b r a n n a n 和f r a n k s 的实证分析也表明，i p o 折价越高，公司股权分散程度也就越低。但人们一般认为该理论无法成为解释长期广泛高抑价现 象的根本原因。 具有责任心的承销商解释( r e s p o n s i b l eu n d e r w r i t e re x p l a n a t i o n ) 。1 9 9 9 年到2 0 0 0 年互联网泡 沫期间的i p o 高抑价率引起了人们对i p o 抑价理论的再度探讨。在此期间有一个广泛流传但是朱进 行过正式研究的解释：市场对那些高科技和网络公司的价值评估非常之高，承销商事实上正在逆 风而行，并不利用部分投资者的暂时性的过度乐观而仍然坚持原先的定价模式，这导致了很高的 抑价幅度。尽管这个观点有一定的可信度，但有学者提出，在这些所谓具有职业责任心的承销商 后面，同一个投资银行正在其他方面努力鼓励互联网泡沫期间的过高定价，比如在市场价格已经 远远高出发行价的时候还发出购买的建议。这个事实显然大大地驳斥了承销商的责任心解释。 前景理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 。事实上，在i p o 故意抑价现象中，晟让人迷惑不解的一个方面 可能就是现实中的发行人似乎并不反对高额抑价。这一点在1 9 9 9 到2 0 0 0 初的互联网泡沫时代最为 显著，许多年轻的i p o 公司同意了首日收益率超过3 0 0 的发行价。l o u g h r a n 和r i t t e r ( 2 0 0 2 ) 开始 用行为金融学中的前景理论来解释这个现象。前景理论是k a h n e m a n ( 2 0 0 2 年诺贝尔经济学奖获得 者) 和t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 提出来的，是对人们实际行为的一个描述。该理论认为人们往往把更多的 注意力集中在财富的变化上而非绝对的财富水平本身之上。他们解释了为什么承销商更愿意进行 抑价来提高i p o 成功的概率，而不是合理定价同时要求更高的承销费用。他们认为承销商意识到 发行者对支付的直接成本( 如承销费用) 更敏感而对间接成本( 抑价) 更不敏感。 4 中国农业大学硕士学位论文 第一章绪论 l o u g h r a n 和r i t t e r 的前景理论从人们的微妙心理角度解释了抑价问题，也为那些有着非常强 劲的需求的i p o 往往反而抑价较高提供了一个合理的解释。但是为什么发行人总是选择一个有高 抑价历史的承销商却是这个理论无法解释的。也有一些人认为，发行人在选择承销商时，往往更 多的考虑投资银行声誉，该银行金融分析员的影响力等，而对是否抑价考虑较少。 以上我们可以看到，i p o 故意抑价理论的根本点和共同之处在于：它们都把i p o 过程看成是 发行公司、投资银行( 承销商) 和投资者之问的博弈过程，而i p o 发行价格的制定则是三者利益 制街和i p o 的供求力量相互作用的最终结果，这个价格往往需要低于股票的真实价值( 即i p o 股 票上市后的价格) ；在这些解释当中，信息模型占据了主要的地位。按照这些观点，i p o 抑价程 度应当和信息不对称的程度正向相关。然而，进入9 0 年代之后，信息技术的提高和信息不对称 的相对下降并未带来i p o 抑价率的降低，尤其是9 0 年代后期的互联网泡沫时期，原先的许多信 息模型以及其他的故意折价理论已经无法解释日渐上升的i p o 抑价率( 见表l - 1 ) 。与此同时，市 场非理性观点、行为金融学等正在受到越来越多学者的认可。在这样的背景下，2 0 世纪9 0 年代 开始，更多的研究者开始从二级市场非有效定价的角度来看待i p o 抑价阿题。 一 表i - i 美国三个时期i p o 抑价率状况 资料来源：胨蓉中国首次发行新股市场化改革研究， 1 i h ：学位论文】厦九：厦门大学2 0 0 3 转引一：r i t t e r j a y ： i n v e s t m e n t b a n k i n g a n d & 嘶b 心h 鲫a i ，矿h a n d b o o k q t t 它e c o n o m i c s o f f i n a n c e 3 ) 二级市场解释 二级市场解释认为，市场上被观察到的新股上市首日的1 # 正常收益来自发行后市场 ( a f i e r m a r k e t ) ：很可能是来自投资者对i p o 股票的狂热( f a d s ) 或投机泡沫( s p e c u l a t i v e b u b b l e s ) 。 a g g a r w a la n d r i v o l i ( 1 9 9 0 ) 和s h i l l e r ( 1 9 9 0 ) 最早提出观察到的短期超额收益率可能是由于i p o 发行后市场中存在的狂热和投资泡沫所致。他们认为t p o 的特征和发行过程很容易导致投资者在 i p o 上市交易早期出现过高定价。c a m e r e r ( 1 9 8 9 ) 也曾经指出，由于价值评估难以进行，公司股 票的不确定性较高，狂热的投资者情绪特别容易出现在i p o 市场，往往导致泡沫的出现。 ( 2 ) 关于抑价的实证研究 k a t r i n ae l n s 等人( 2 0 0 0 ) 利用n a s d a q l 9 9 6 年9 月到1 9 9 7 年7 月的新股为样本，以经过 调整的券商利润为因变量，以交易量和抑价率为解释变量，建立计量模型。得出的结论是券商在 i p o 过程中扮演着一个复杂的角色。一方面，券商为i p o 创造市场，在i p o 过程中发挥着不可缺 的作用。另一方面，券商可能为了自身利益的考虑，故意压低价格，使i p o 存在着抑价的情况。 因此，在建立影响i p o 定价模型时，引入券商因素是合理的 b i l lf r a n c i s 等人( 2 0 0 1 ) 首先根据r o c k ( 1 9 8 6 ) 的“赢者诅咒”假说，提出由于在美国上市 的国外企业与美国本土企业对投资者来说存在着信息不对称，投资者具有国外企业信息较少，因 此，对他们来说国外企业的i p o 存在着更大的风险和不确定性，造成国外i p o 抑价率比美国本土 企业更高他们接着利用在纽约证券交易所上市的1 9 9 0 年一1 9 9 3 年的3 0 1 支美国国内企业的新股 中国农业大学硕+ 学位论文第一章绪论 和5 4 支国外企业的新股为样本，以抑价率为因变量，以券商的卢誉，发行规模，被发行公司的 内部人员和券商认购的新股占全部新股的比例以及发行费用为解释变量，建立了计量模型，验证 了这一假说。 s u s a n a a l v a r e z 等人( 2 0 0 5 ) 选取了1 9 8 7 年1 9 9 7 年在西班牙上市的5 2 支新股为样本，建立 定价模型，值得注意的是他们把发行新股公司所保留的股份，公司资产和i p o 年份前一年的资产 收益率纳入模型，他们得出的结论是西班牙和其他国家一样同样存在新股抑价的情况。随后他们 跟踪这些公司i p o 后的市场表现，发现与当初抑价水平有一定的关系。这表明_ l ja l l e n 和 f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 的信号理论可以解释这一现象。 c a r o lp a d g e t t 等人( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 6 年2 0 0 0 年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的6 6 8 支股票为样本，以抑价率为因变量，以中签率、国有股比例，是否是高科技企业，每股收益、发 行年份为解释变量，建立模型，通过验证，他们发现我国新股抑价不同丁其他国家的重要原因有 i p o 定价制度的不完善和个人投资者过多或者说没有有影响力的机构投资者。 1 2 2 国内研究现状 i p o 抑价率过高是我国股票市场的一个显著特点。与之相联系，巨额的新股认购资金、极 低的中签率、1 p o 上市首目的高换手率等现象使得我国一，二级市场山现了不均衡的情形，大 大降低了市场运行和资源配置效率，也蕴含着滞在的金融风险。事实上，为了解决这一问题， 我国也始终在努力推动新股定价的市场化改革，但至今仍然在市场化和“顺应国情”的矛盾中 徘徊。近年来，越来越多的国内外学者开始关注我国的i p o 问题，至今已有不少学术文献从多 种不同的角度探讨了我国i p o 抑价现象。人体来看，国内对i p o 问题的研究和考察土要是从以 下几个方面进行的： ( 1 ) 对国外i p o 研究的介绍 杨瑞龙、赖步连和周业安( 1 9 9 9 ) 介绍了国外关于i p o 抑价的主要理论；桑榕( 2 0 0 2 ) 则进 一步扩展到对i p o 三种实证现象( 即抑价发行、长期弱势和热销市场现象) 的理论综述。除此之 外，其他对国外相关研究的介绍主要散见丁：其他研究我国i p o 问题的文献中，作为各自研究的背 景和理论支持。 总的来看，我国学者关于国外i p o 研究的介绍较好地概括了国外i p o 的主流理论，主要对前 述的信息不对称理论利模型进行了讨论和分析，但对行为金融学解释等新的理论和假说则涉及较 少，也没有对国外相关理论的发展趋势和变化加以把握。 ( 2 ) 对我国i p o 抑价率的统计分析 在我国股票市场发展过程中，经常可以见到i p o 抑价率超过1 0 0 的现象。但究竟一、二级 市场之间的价差幅度有多大，不少文献对其进行了统计：陈工孟和高宁( 2 0 0 0 ) 以深沪两市1 9 9 1 年一1 9 9 6 年5 1 4 支股票作为样本，发现抑价率平均为3 3 5 ；王丽( 2 0 0 5 ) 等以沪市2 0 0 0 年1 月 1 日- 2 0 0 5 年3 月2 0 日3 5 2 支股票为样本，发现抑价率平均为1 3 2 1 5 ；刘鹏、刘敏( 2 0 0 5 ) 以 沪市1 9 9 6 年1 月2 0 0 4 年1 1 月6 1 6 支股票为样本，发现抑价率平均为1 9 9 。可以看到，尽管在 样本选择上的不同导致结论有所差异，但所有的研究者