（金融学专业论文）我国企业海外上市现状、问题和对策建议.pdf

摘要 摘要 中国企业海外上市不只是一个单纯的现象，在这个现象背后隐藏着中国资本 市场发展现状与企业融资需求的矛盾，隐藏着国内、国外两个资本市场无序竞争 的矛盾，隐藏着中国金融外向型运行轨迹和风险管理的矛盾。在充分利用外部金 融资源的情况下，如何更为理性地对待国内企业海外上市，避免出现国内资本市 场的空心化和边缘化，防止金融市场在微观和宏观层面的不公平和无序运转，成 为一个事关国民经济全局、事关中华民族伟大复兴的重大问题。 本文从近年来来海外上市的热潮这一现象出发，通过大量的数据和比较分析 对海外上市的基本概况、特点和企业选择海外上市的根本原因及动机进行了全面 的分析，在此基础上提出了大量企业海外上市热潮对我国资本市场发展和国民经 济带来的巨大隐忧。特别地，本文根据近一年来资本市场的重大变化和制度改革 所带来的全新市场环境对企业海内外上市所涉及的上市成本、发行市盈率及上市 后的表现等几个方面进行了全面的分析和总结，为企业海外上市这一研究课题在 新的制度变化下的发展拓展了空间。 面对海外上市的热潮，我们在发挥其利用外资、提高公司治理功能的同时， 必须清醒地认识到由此带来的不利影响，高度重视利益外输、价值低估、隐性腐 败、金融安全等问题。我国资本市场的不断发展、股权分置改革的推进、多层次 资本市场的建设都为优质企业在国内市场上市融资拓宽了渠道。国家的十一五规 划当中也提出了“大力发展资本市场，支持国家自主创新”的战略目标，这些 都为吸引优质企业在国内上市和已经在海外上市的企业尤其是科技型中小企业 向国内证券市场回归提供了一个有利的契机。 关键词：海外上市；多层次资本市场：全流通 a b s t r a c t c h i n e s el t o s s - l i s t i n ga b r o a di sn o to n l yas i n g l ep h e n o m e n o n ，b e h i n dt h e mi st h e c o n t r a d i c t i o nb e t w e e nt h ea c t u a l i 够o fc a p i t a lm a r k e ti nc h i n aa n de n t e r p r i s e r e o r g a n i z a t i o no rt h ef i n a n c er e q u i r e m e n t ，t h ec o n t r a d i c t i o no fc o m p e t i t i o nb e t w e e n d o m e s t i ca n df o r e i g nc a p i t a lm a r k e t ，t h ec o n t r a d i c t i o nb e t w e e ne x t r a v e r s i o nf u n c t i o n t r a c ko fc h i n af i n a n c ea n dr i s km a n a g e m e n t w h e nw ef u l l ym a k ea d v a n t a g eo ft h e e x t e m a lf i n a n c i a lr e s o u r c e s ，i tw i l lb eav e r yi m p o r t a n tp r o b l e mi nr e l a t i o nt ot h e w h o l eo fn a t i o n a le c o n o m ya n dt h eg r a n dr e n a i s s a n c eo fo u rn a t i o nt h a th o wt ot r e a t t h ec r o s s l i s t i n go fd o m e s t i cc o r p o r a t i o nm o r er a t i o n a l l y ，h o wt oa v o i dt h ee d g e d d o m e s t i cc a p i t a lm a r k e ta n dp r e v e n tt h eu n f a i ra n do u t - o f - o r d e rf u n c t i o ni n m a c r o m i c r o c o s m i cf i n a n c i a lm a r k e t t h ea r t i c l eb e g i n sw i t l lt h eu p s u r g eo fc r o s s l i s t i n gi nr e c e n ty e a r sa n df u l l y a n a l y z e st h eb a s i cs i t u a t i o n s ，c h a r a c t e r i s t i c sa n de s s e n t i a lc a u s e sa n dm o t i v e so fl i s t i n g a b r o a dt h r o u g hm a s s i v ed a t aa n dc o m p a r i s o no ra n a l y s i s f u r t h e r , i tp u t sf o r w a r d s i d e - e f f e c t so ft h eu p s u r g eo fc r o s s l i s t i n gt ot h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ta n d n a t i o n a le c o n o m y s p e c i a l l y , i tt a k e saf u l la n a l y s i sa n ds u m m a r i z ef r o mt h ec o n c e r n e d c o s to fl i s t i n g ，t h ep er a t i oi nt h ei s s u a n c em a r k e ta n dr e p r e s e n t a t i o na f t e rl i s t i n g a c c o r d i n gt ot h ec o m p l e t ec i r c u l a t em a r k e tb r o u g h ta b o u tb yt h ed e e ps y s t e mr e f o r mi n c a p i t a lm a r k e t ，w h i c hw i l lw i d e nt h es p a c ef o rt h ed e v e l o p m e n to fc r o s sl i s t i n go ft h e c o r p o r a t i o ni nan e ws y s t e m f a c i n gt h eu p s u r g eo fc r o s s l i s t i n g ，w em u s tc o n s c i o u s l yr e a l i z et h es i d e - e f f e c t s b r o u g h ta b o u tb yi ta n dh i g h l ya t t a c hi m p o r t a n c et os o m ep r o b l e m ss u c ha st h e e x t e r n a lt r a n s p o r t a t i o no fn a t i o n a lb e n e f i t s ，t h eu n d e r e s t i m a t i o no fv a l u e ，r e c e s s i v e c o r r u p t i o na n df i n a n c i a ls e c u r i t i e sw h e nw em a k ea d v a n t a g eo ft h ef o r e i g nc a p i t a la n d i m p r o v et h ef u n c t i o no fc o r p o r a t i o ng o v e m a n c e t h eg r a d u a ld e v e l o p m e n to fc a p i t a l m a r k e t ，t h ea d v a n c eo fs h a r em e r g e rr e f o r ma n dt h ec o n s t r u c t i o no fm u l t i - l e v e lc a p i t a l m a r k e tw i l lw i d e nt h ec h a n n e lo ff i n a n c i n gf o ro u t s t a n d i n gc o r p o r a t i o n t h ee l e v e n t h f i v e y e a rp r o j e c ta l s op u t sf o r w a r dt h es t r a t e g i co b j e c t i v eo fd e v e l o p i n gt h ec a p i t a l m a r k e tv i g o r o u s l ya n ds u s t a i n i n gt h en a t i o n a li n d e p e n d e n ti n n o v a t i o n a l lt h e s er e f o r m w i l lp r o m o t et h o s ep o t e n t i a ll i s t i n gc o m p a n i e se s p e c i a l l yt e c h n o l o g i c a lm e d i u m s m a l l e n t e r p r i s e st ol i s to rr e l i s ti nd o m e s t i cs e c u r i t ym a r k e t k e yw o r d s ：c r o s s l i s t i n g ；m u l t i l e v e lc a p i t a lm a r k e t ；c o m p l e t ec i r c u l a t e 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：前、翔两 矽乡年，d 月8 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其他指定机构送交论文的纸质版和 电子版，有权将学位论文用于非营利目的的少量复制并允许论文进入 学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检 索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密 后适用本规定。 本学位论文属于 1 、保密( 厂) ，在蝽解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) 作者签名：砾翔刁 导师签名： 日期：矽锌fd 月g 日 日期：年 月日 第一章导论 第一章导论 自1 9 9 3 年第一家中国企业成功实现海外上市以来，十余年来越来越多的企 业选择境外市场上市融资，海外上市已成为我国企业利用国际资本市场的一种重 要的融资渠道。近年来，海外上市掀起了新的热潮，中国经济的蓬勃发展以及中 国企业的高速成长使得众多外国投资者对中国企业产生了强烈的兴趣，许多在海 外上市的中国概念股票受到投资者的热烈追捧。 随着百度、无锡尚德、中星微、盛大等一大批中国企业在海外成功上市的“示 范效应”，加上海外各大证券交易所和中介机构在中国市场的强势营销推广，在 一定程度上助长了国内企业原本就己“长盛不衰的海外上市热潮，特别是我国 发行体制中长期存在的制度缺陷也使越来越多的中国企业走进了海外的资本市 场，把海外上市当成了募集资金的便捷通道。 然而，回首近些年国内企业海外上市之路，我们可以看到，海外市场除资金 雄厚、程序简便、制度透明等方面具有优势外，也存在一定问题；如企业在海外 挂牌上市与在国内市场上市在上市成本、融资规模、信息披露要求等方面有很大 的区别，同时由于市场认同、文化差异也带来诸多的不便和额外的成本。既然如 此，为什么目前很多中国公司选择海外上市，是什么在吸引中国公司? 海外上市 热潮会给中国经济发展带来什么样的影响和隐忧? 另一方面，随着我国资本市场 的不断发展，股权分置改革的推进、多层次资本市场的建设都为优质企业在国内 市场上市融资拓宽了渠道。海外上市是否还是当前或者未来一段时间适合我国企 业发展战略的最佳融资模式? 第一节本文的研究背景和研究目的 一、本文的研究背景 资本市场的全球化、自由化和信息技术在证券市场的广泛应用，使得资本流 动和金融交易在地域和疆界上r 益模糊，促使越来越多的公司选择海外上市这一 直接的融资方式到境外资本市场上市融资以满足对跨国资本日益增长的需求。 从理论上讲，跨境融资可以实现三个基本的预期贡献：一是吸引海外资金以 我国企业海外上市现状、问题和对策建议 弥补本国资本缺口，实现本国企业发展需要；二是可以引进海外先进的技术和管 理经验，为本国经济服务；三是通过境外上市可以拓展海外市场和销售渠道。就 我国企业来看，海外市场最大的吸引力则是全流通制度，企业一旦上市成功，则 管理层股份即可流通变现。尽管跨境直接上市会花费更多的法律、会计费用以及 承担与国际标准协调的额外负担，公司管理层还是认识到海外上市的诸多潜在好 处：在战略、财务、政治和业务上的巨大好处，纷纷选择海外上市。 自从1 9 9 3 年中国第一只股票成功在香港上市以来，越来越多的国内企业走 出国门，在国际资本市场上崭露头角，活跃在香港、纽约、n a s d a q 、新加坡等 海外资本市场，成就了像百度、新浪等一大批知名企业在国际资本市场的财富神 话，同时也为中国经济的快速增长和中国企业对国际市场的重要作用起到了很好 的示范效应。截至2 0 0 5 年底，在海外上市的中国企业也己达4 9 7 家，总市值约 4 8 0 5 9 6 亿美元。以香港为例，内地企业在港上市、发行新股以及收购业务所涉 及的资金约为9 0 0 0 多亿港元，上市企业已有3 0 0 多家，而过去l o 年香港新上市 企业中，筹资规模最大的l o 家企业也均为内地企业。，其中8 0 都是具有垄断性 资源的优质国有企业。 中国企业海外上市经历几个发展阶段，从早期的国企红筹股到美国新经济热 潮时期的网络股，再到近年来国企大盘股与民营中小企业并进，不同时期的海外 上市热潮呈现不同特点。我国资本市场是一个新兴加转轨的市场，存在制度缺陷 在所难免。由于国内资本市场很长一段时间的低迷，特别是2 0 0 5 年资本市场系 列改革所至的暂停新股发行，使得内地企业赴海外资本市场融资的步伐明显加 快。据统计，2 0 0 3 年一2 0 0 5 年连续三年海外i p o 的融资金额都远远超出境内i p o 的融资额。2 0 0 5 年共有7 0 家中国企业在海外上市，筹资额达到2 1 0 亿美元，是 沪深两市2 0 0 3 年和2 0 0 4 年首发募资总额的约2 倍，而2 0 0 5 年受到询价制度 和 股权分置改革暂停发行的影响，国内市场新上市公司只有1 5 家，融资额为6 8 4 亿人民币。自1 9 9 3 年以来，中国企业海外上市筹资总额为5 5 0 多亿美元，而2 0 0 5 。1 9 9 3 年6 月2 9 日青岛啤酒在香港直接上市。而1 9 8 4 年中银集团和华润集团联手组建新琼企业有限公司， 收购了当时的康力投资有限公司，则拉开丫中国企业在海外买壳上市的先河。 圆中国证券市场首次公开发行股票试行询价制度于20 05 年1 月1 i 施行，这一制度是对原来发行定价制 度的重人改革，中困的i p o 定价由原来的不超过2 0 倍收益率的行政定价改为市场化的询价制。当时为了顺 利过渡，在新制度发布和施行期间没有安排首发公司发行股票。 2 第一章导论 年就占了1 3 年来筹资总额的1 3 以上，形成了海外市场高涨和国内市场边缘化 相的局面。这种境内股市严重依赖海外市场的格局，在国际市场上也不鲜见，由 于一些市场规模狭小、对外依赖程度较高的小国本土市场发展严重滞后，充分利 用国际上已经比较成熟的资本市场，实际上是比较经济的、现实的选择，但是， 对于中国这样一个蓬勃发展的、对于股市融资有着巨大需求的新兴市场，大量企 业走向海外上市，就不能说是一种正常的现象。 不可否认，中国企业海外上市，在国际资本市场上进行直接融资，是我国利 用外资的重要渠道之一。此外，它还能使国内监管机构、中介机构经受更大的锻 炼和洗礼，在与国际标准融合方面实现跨越性进步，进而有利于国内证券市场的 长远健康发展。但同时我们也要看到海外上市是一把双刃剑，我们注意到，随着 海外上市风潮愈演愈烈，相关问题日益显露出来，例如海外上市造成了大量优质 企业流失海外，对国家金融、经济安全产生了严重威胁，优质企业大量海外上市 直接导致了本土资本市场边缘化，导致本土市场稳定性大幅失衡，资源配置功能 下降，加剧市场发展的恶性循环。另外，很多企业，特别是中小企业海外上市的 实践表明，盲目选择境外市场融资失去企业融资发展的最佳机遇，其教训是十分 惨痛的，海外上市并不一定带来我们所预期的利用外资、引进技术、拓展市场的 正面效果。 随着我国上市公司股权分置改革的纵深推进，股权分置这一长期困扰我国资 本市场的制度性问题将得到彻底解决，我们正迎来一个股权全流通的市场环境。 而中华人民共和国公司法( 下称公司法) 、中华人民共和国证券法( 下 称证券法) 的修订降低了公司发行准入门槛，创业板的即将推出都是完善我 国多层次资本市场的重大举措，这些都说明我国资本市场的运行环境将发生重大 转变。国家的十一五规划当中也提出了“大力发展资本市场，支持国家自主创新 的战略目标，这些都为海外上市企业尤其是科技型中小企业向国内证券市场回归 提供了一个有利的契机。 见“境外资本市场抢滩中国”，湖北产权经纪网h t t p ：w w w 5 1 t n c o r n a r t i c l e c l a s s 3 2 0 0 6 0 4 9 8 5 8 h t m l 。 我国企业海外上市现状、问题和对策建议 二、本文的研究目的 在充分分析和揭示企业海外上市的动因的基础上，提出海外上市存在的问题 和负面影响。国内企业海外上市的最初动因就是国内资金短缺，不得不转向境外 融资。而当前，国内的经济、金融环境已发生了较大变化，大国的崛起必须要有 强大的本土资本市场为依托，必须要让本国国民分享经济增长的成果，所以应明 确国内市场与海外市场的主次关系，坚持国内市场的主导性地位，降低海外上市 的盲目性与消极影响。面对海外上市的热潮，在发挥其利用外资、提高治理功能 的同时，必须清醒地认识到由此带来的不利影响，海外上市不是万能的，我们要 高度重视利益外输、价值低估、隐性腐败、金融安全等问题，对企业来讲要根据 自身的发展战略制定适合的融资模式，不要盲目跟风；对监管层来讲要大力推进 国内资本市场制度创新，推进多层次资本市场建设，尽快采取切实措施吸引优秀 的企业资源在国内上市融资，同时引导部分海外上市企业回归国内市场。 通过大量的数据分析和对比，以研究海外上市公司发行情况和上市后的表现 为切入点，分析海外上市与本土市场筹资的融资能力，市场认同等方面存在的问 题。同时，对我国资本市场最近一段时间发生的根本性的制度变革后全流通市场 环境下企业的融资环境进行分析和展望，找到解决我国中小优质企业海外上市问 题的根本解决方案，即充分认识中小企业在国民经济发展与自主创新中的重要作 用，切实加大资本市场对中小企业的扶持力度，加速发展中小企业板，有条件推 出创业板。推进多层次资本市场建设，尽可能多地吸纳不同类型的优质上市资源。 第二节海外上市的国内外研究现状述评 对于企业海外上市，许多经济学家和企业家提出了各种不同的理论解释。综 述这些理论解释，对于认识企业海外上市的双刃剑作用，充分发挥国内外资本市 场的融资功能，具有启发意义。 一、国外研究 1 交易成本假说 传统的观点将海外上市归因于市场的分割，海外上市主要是为了跨越市场分 4 第一章导论 割这一障碍( f o e r s t e ra n dk a r o l y i ( 1 9 8 7 ) ) 。海外上市可使外国投资者突破跨境 投资的障碍，比如法律上的障碍、交易费用等直接成本、信息披露问题和未知的 安全隐患( m e r t o n ( 1 9 8 7 ) ) ，降低资源配置的交易成本。通过海外上市，提供给 境外投资者更充分、及时和透明的信息可以解决海外投资者信息不足问题。由于 海外上市可以使潜在的外国投资者获得更多的关于公司的信息，所以，海外上市 不仅仅可以使公司在证券市场获得低成本的权益资本，也可以在债券市场和信贷 市场以较低的成本筹得资金。资本市场分割理论认为，消除这些障碍，可以更有 效的分散股票的可分散风险，从而降低资本成本。 2 保证假说 保证假说则认为公司通过海外上市许诺自己将承担更加严格的信息披露责 任、更好地保护少数股东权益和接受更加严厉的监管，从而在一定程度上限制了 内部人可以从公司获取的个人利益( c o f f e e ( 1 9 9 9 ，2 0 0 2 ) ，r o c k ( 2 0 0 0 ) ， s t u l z ( 1 9 9 9 ) ) 。那些在美国上市的非美国公司在宣布挂牌上市日都有正的非正常 收益率。更重要的是，公司允诺承担的义务和责任越大，其股价在宣布同的反应 愈强烈( m i l l e r ( 1 9 9 9 ) ) 。但是，由于信息不对称，这一假说并没有说明内部人 受到的限制究竟达到了何种程度，因为在美国挂牌上市的非美国公司能够免除对 内部交易的信息披露，可以只披露总的报酬和期权( l i c h t ( 2 0 0 3 ) ) 。另外，非美 国的上市公司并没有受到预想中的严格监管( s i e g e l ( 2 0 0 1 ) ) 。s i e g e l 的研究发 现1 9 9 5 - 2 0 0 1 年间，只有5 家以a d r s 形式在美上市的非美国公司受到了s e c 的处理；1 9 3 3 2 0 0 1 年间，也只有2 5 起针对非美国公司的私人诉讼案件。 3 改善信息环境 一些研究表明海外上市有利于改善公司的信息环境，提高公司的知名度。 n o f s i n g e ra n dw e a v e r ( 2 0 0 2 ) 通过对证券分析师人数和媒体报道关注程度的研究 表明在美国n y s e 和英国l s e 上市的国际公司其知名度均得到了显著的提高。 l a n g ，l i n sa n dm i l l e r ( 2 0 0 3 ) 研究发现在美交易所上市的非美国公司比那些 没有在美上市的公司拥有数量更多的证券分析师，信息预测的准确性也更这些都 归因于改善了的信息环境。 4 r o s sl e v i n e ，s e r g i os c h m u k l e r 的检验 检验指标为托宾q 值，即以公司市场价值除以企业的重置成本。基于托宾q 5 我国企业海外上市现状、问题和对策建议 值反映的是一个企业的价值状态与重新建立该企业的各种要素成本的比值。企业 的市场价值状态是一个流动的灵性的活物，而企业的重置成本则是一个死板的企 业资产复原。托宾q 值越高意味着企业的品质越好，同样也预示着外在投资者对 该企业的评价越高。r o s sl e v i n e ，s e r g i os c h m u k l e r 的检验样本来自1 9 8 9 - - 2 0 0 0 年间来自7 4 个国家的9 0 9 6 个公司。其中包含没有国际化和已经国际化的公司。 没有国际化和已经国际化的公司往往是同行竞争关系。即样本在做比较的时候已 经考虑到行业状况和平均利润率。其中已经国际化的公司上市地有三处：伦敦证 券交易所、纽约证券交易所和n a s d a q 。检验发现，在国际化前一年以及国际化当 年，托宾q 值显著上升；在国际化后一年，托宾q 值常常暴跌。样本中的中国公 司有1 1 5 家，样本时间为从1 9 9 2 年- - 2 0 0 0 年。其中国际化的公司为4 5 家，没有 国际化的公司为7 0 家。前者的平均托宾q 值为1 1 5 ，而没有国际化的公司为1 5 6 。 也就是说，国际化并没有提高中国企业的品质。由此产生推论：国际化在提升公 司品质方面并不起很大作用。对公司品质起作用的是该公司的母国的制度、行业 状况和业务结构。希望通过去别国资本市场上市，通过引入别国的法律监管，或 者希望别国投资者来达到提高公司品质的目的，都很难成立。 二、国内观点 中国私营企业研究课题组( 2 0 0 3 ) 总结出造成民营企业融资困难的原因有： 间接融资障碍即银行未能摆脱与国有企业的“刚性依赖 ，贷款对象仍为国有企 业；直接融资障碍即由于“预算软约束”，民营企业难以在国内获得上市资格， 因此大部门民营企业都有海外上市融通资金的需求。 王勇、王臣等学者( 2 0 0 3 ) 对美国资本市场结构进行了研究，认为美国资本 市场的监管力度和市场结构是比较完备的，李志敏( 2 0 0 0 ) 、邢天才( 1 9 9 9 ) 通 过对美国资本市场的研究，得出民营企业海外上市的最终目标是要在美国资本市 场上市，而王达学( 2 0 0 1 ) 则认为香港资本市场由于地理和政治优势，势必成为 “母国市场。 石建勋( 2 0 0 4 ) 认为民营企业海外上市的障碍主要集中在动机不纯、对海外 资本市场操作规则不熟悉、与投资者沟通不利以及公司治理模式仍为两权合一等 问题上，因此建议民营企业应该将重点放在公司治理结构的转变上。杨亚琴 6 第一章导论 ( 2 0 0 1 ) 也对上述问题进行了研究，得出了类似的结论，即民营企业如果上市后 仍然按照家族企业治理模式管理企业，不引入职业经理人，势必造成企业管理效 率的低下。 周茂清( 2 0 0 5 ) 认为目前我国在海外上市的企业，大部分是在国内各行业处 于”领头羊”地位的超大型国有企业，其经营规模、盈利能力远非一般企业可比。 但一部分企业之所以”肥得流油，并非由于其管理水平高和营销能力强，而是得 益于政府的政策扶持以及相应而来的市场垄断。这些企业受海外投资者追捧，很 大程度上正是源于这一背景。现在它们到海外上市，在募得资金的同时势必要给 海外投资者以相应回报，这无异于将其在国内特殊市场背景下所形成的垄断利润 向海外投资者拱手相让；更有甚者，当一些企业在海外市场由于信息不对称而发 生募股困难时，往往将股权资产以较大的折扣低价贱卖，这更容易直接造成国内 经济增长成果的流失。 夏斌( 2 0 0 5 ) 认为大量优质大型企业海外上市，直接影响中国宏观经济的内 外均衡，原因是这些企业到海外挂牌时，筹集大量外汇，结果增加境内的货币供 应，压低市场利率，无形中给中国均衡发展制造麻烦。他认为，正在崛起的中国， 不可能长期依附一个境外的资本市场，因此大型优质企业持续不断到海外上市， 与国人利益、国家税务、股市和金融业发展等，都是不利的。他的分析指出中国 企业海外上市对本土市场发展造成的两个核心问题：一是导致货币层面的不平 衡，二是直接影响内地股市整体素质。 梅新育( 2 0 0 6 ) 针对传统上引进外资的正面效应提出质疑，认为引进外资的 基础理由是弥补资本积累的缺口，但我国已经成为储蓄相对过剩的国家，无条件 大规模引进外资的基础理由已经不复成立。随着我国对外资市场准入同益扩大， 外资越来越多地从面向出口市场转向面向国内市场，与内资企业的竞争关系日益 突出，在不少行业外资甚至已经颇有垄断之嫌。我们期望的外资企业对国内的技 术外溢并不明显，外资反而因为挤占了内资企业的市场空间而在一定程度上打击 了内资企业的技术创新热情，私人股本基金的并购行为更无法为中国企业直接带 来任何技术创新。外资企业越来越多地采用并购方式在中国完成扩张，不仅在当 7 我国企业海外上市现状、问题和对策建议 前环境下存在众多经济负面影响，而且某些并购行为甚至可能危及国家安全。他 认为，小型新兴和转轨市场低水平的全球估值可以理解。但中国经济与之不可同 日而语。中国本土并不缺乏资金，只缺乏一个强大的本土资本市场来实现这一融 资。中国企业的价值完全可以通过本土市场来发现，而不需要依赖于全球资本。 中国海外上市公司的隐含资金成本远高于这些公司的净资产收益率，这种倒挂违 背了金融资产定价的基本原则。一度，h 股公司隐含的资本成本都在1 2 以上， 远高于平均的净资产收益率1 0 的水平。 巴曙松( 2 0 0 6 ) 认为正是国内资本市场的一系列制度性和结构性的缺陷，导 致了中国大陆企业的海外上市潮，从而直接造成了大量优质企业资源的流失。中 国应重点从发行机制、定价机制、监管机制、培育多层次融资体系等多方面进行 改善、重构，以更高的融资效率、更透明有效的监管、更切实的投资者利益保护， 来吸引中国本土优质企业积极在本土市场以合理的价格上市。 第三节本文的主要内容和创新之处 本文从近年来来海外上市的热潮这一现象出发，通过大量的数据和比较分析 对海外上市的基本概况、特点和企业选择海外上市的根本原因进行了全面的分 析，在此基础上提出了大量企业海外上市热潮对我国资本市场发展和国民经济带 来的巨大隐忧。特别地，本文根据近一年来资本市场的重大变化和制度改革所带 来的全新市场环境对企业海内外上市所涉及的上市成本、发行市盈率及上市后的 表现等几个方面进行了全面的分析和总结，得出了海外市场对国内优质中小企业 而言并不是最佳的融资选择，而优质企业国内上市利大于弊的结论，对企业海外 上市这一研究课题在新的制度变化下的发展拓展了空间。最后，提出了妥善处理 国内企业海外上市问题的思考和解决方案。本文框架图如图1 1 所示。 第一章导论 图1 1 本文的结构框架 9 我国企业海外上市现状、问题和对策建议 第二章中国企业海外上市的特征和动因 海外上市是指由国内股份有限公司向海外投资人发行股票，在海外公开的证 券交易场所流通转让。中国企业海外上市主要的形式有首次公开发行、买壳上市、 造壳上市、发行存托凭证等。其中民营企业海外上市，一般都会采取红筹( 或龙 筹) 模式：即境内企业在开曼群岛、维京、百慕大等离岸金融中心设立壳公司， 再以境内股权或资产对壳公司进行增资扩股，并收购境内企业资产，以壳公司名 义达到境外上市目的。 第一节海外上市的特征 1 9 9 3 年6 月2 9 日青岛啤酒在香港直接上市，揭开了中国企业在海外市场直 接上市的序幕。十多年来，数以百计的中国企业先后赴美国、香港地区、新加坡、 英国等境外市场上市，对我国国民经济和资本市场产生了深远影响。总体而言， 中国企业海外上市经历五个阶段，呈现四大特征。 一、我国企业海外上市经历的五个阶段 第一阶段，1 9 9 3 年一1 9 9 5 年，以国家指导性的国企海外上市为特征。如青 岛啤酒等1 0 家制造业企业在香港上市。 第二阶段，1 9 9 5 年一1 9 9 7 年，所谓红筹股上市的高潮。特别是以上海实业、 北京控股、天津发展三个直辖市的窗口公司上市为代表，在资本市场收获颇丰， 也留下了很多后遗症。 第三阶段，电力、石油、电信等垄断性国有大型企业上市热潮。伴随行业大 规模的重组，产生大规模的海外上市。电力行业，以山东华能和华能国际为代表： 石油行业，中石油、中海油、中石化；电信行业，如中国电信、中国网通、中国 联通大规模的上市，上市的同时也造就了一批优质企业。 第四阶段，1 9 9 9 年2 0 0 4 年期间的民营科技企业海外上市潮。从1 9 9 9 年 广东的侨兴环球开始，新浪、搜狐、网易、金蝶等众多民营科技企业纷纷登陆美 国纳斯达克市场，在2 0 0 4 年海外上市的8 3 家中国企业中有6 0 以上是民营企业。 1 0 弟二审中闻n 海外l h 的特征和动闻 第五阶段，2 0 0 5 年至今的以银行为代表的圊企大盘股与民营科技企业并进的 海外上市新高潮。如交通银行、建设银行、中国银行在香港挂牌，无锡尚德在鲥 交所上市，百度在纳斯达克上市等，而工行及淘宝网、和汛嘲、当当网等企业的 海外r 市也j f 在紧锣密鼓地进行中。据统计，计划在未束两年内赴海外j 前的企 业还有1 0 0 多家。境内企业海外1 ：市已从早划的以大型围仓为丰，发胜到同企与 民营企业齐头并进的格局。 二、我国企业海外上市呈现的四大特征 1 从筹资数量上看，来势汹涌、规模巨大。截至2 0 0 5 年底，在海外上市的 中同企业已达4 9 7 家，总市值约4 8 0 59 6 亿荚元。掘不完仝统计，香港、美| _ l 、 新加坡一个丰要海外上市地截至2 0 0 5 年底共有3 6 6 家中国1 企、r 市，总市值达 3 7 0 4 亿美元。州期沪深市场h l j 公司数量为1 4 2 6 家，总j h 值4 1 1 4 亿美元，其t 和 可流通市值约1 3 5 2 亿美元。以可流通市值比较，海外上市舰模是内地h 场的27 4 倍。 ( 1 ) 2 0 0 3 - - 2 0 0 5 年中团企业海外i p o 数量与筹资额纵向比较 图2 12 0 0 3 - - 2 0 0 5 年中国企业海外i p o 数量与筹资额纵向比较 _ 新上市公司筹资颧( 单似白万美元 一新j 一市公司数量( 单化：家) 资科柬：新华竹m 略钧莆管理* 洵州究 2 0 0 5 年中同企海外 p o 年度搬，2 0 0 6 年1 月 2 0 0 3 年中国企业海外i p o 的数量为4 8 家，筹资金额约为7 00 0 亿美元 加加0一_ 产一矗 o | 弓 珊 啪 瑚 砌 我国企业海外上市现状、问题和对策建议 2 0 0 4 年的海外i p o 数量为8 1 家，筹资金额约为1 1 1 5 1 亿美元；2 0 0 5 年的 海外i p o 数量为7 0 家，筹资金额约为2 1 23 0 亿美元。在海外i p o 数量方面 2 0 0 4 年比2 0 0 3 年增长了约6 9 ，2 0 0 5 年比2 0 0 4 年减少了约1 4 ；在筹资额 方面，2 0 0 4 年比2 0 0 3 年增长了约5 9 ，2 0 0 5 年比2 0 0 4 年增陡了约9 0 。图 21 显示2 0 0 5 年海外i p o 的中国企业的数量有所减少，但是筹资额却大幅度增 加。这说明随着q ，国经济的持续增k ，中国企业海外i p o 的要求越来越强烈， 海外i p o 的巾固氽业的规模越来越人，品质越来越高。 ( 2 ) 2 0 0 5 年中国企业海外【h 与困内上汀的横向比较 图222 0 0 5 年中国企业海内外i p o 数量、筹资额比较 纠 j l 山海外 _ 新l 市公司数址( 单位：家) 一新上r h 公司筹资额( 单位：百万美元) 资料米源：新4 # 信m 略 目镱管理咨惭研究2 ：1 0 5 年十冈n 海外1 p o 年懂报* ，2 0 0 5 年1 月 2 0 0 5 年海外新j - 的公司数量和募集的资金量都远远大于幽内( 公司数量 4 倍多，筹资额约3 l 倍) 。由此可以推论出越来越多的中l 4 企业( 小仅仪是大 鬯 的) 更倾向于到海外卜市，这与海外资本市场巨人的资金存量以及阿内证券市场 的低迷等因素是密不可分的。 ( 3 ) 香港巾国股与幽内股l h 整体融资颧比较( 山丁2 0 0 5 年国内资水l h 场进 行股权分置改革的客则幽素影响，川t 公司家数和融资颧都有大幅度萎缩，陶此 选取截至2 0 0 4 年数据进行比较。) 一 一 | | 。 阳们加加。 第二章中国企业海外上市的特征和动因 资料来源：深圳证券交易所综合研究所研究报告中国企业海外上市研究，2 0 0 5 年5 月。 从海外上市融资额来看，以香港为例，1 9 9 3 年以来，中国股票在香港的融资 额在1 9 9 7 、2 0 0 0 和2 0 0 4 年三年分别超过国内股市融资额，1 2 年合计中国企业从 香港融资8 5 9 0 1 0 亿港币( 约合9 1 0 5 5 0 亿元) ，超过了内地股市8 9 5 8 3 2 亿元的 融资额。 2 从上市地点来看，以香港为主，向美新英扩散。从2 0 0 5 年底海外上市公 司家数来看，香港占6 6 2 ( 见图2 3 ) ；另外去新加坡上市的企业有增加的趋势， 占海外上市家数的2 3 3 ，这些企业主要是小企业，平均每个融资额只有1 9 0 0 万美元；而美国成为更多大企业的登陆地，占海外上市家数的5 2 8 ，平均每个 企业融资3 4 8 亿美元。香港是中国企业海外上市的首选，特别是1 9 9 7 年香港回 归后，联交所已成为中国大陆企业向国际资本市场展示自己的窗口。与新加坡、 美国相比，香港具有地理、文化与资金方面的优势，因为靠近中国大陆，香港与 内地具有基本相同的文化传统。香港历来是世界主要的金融中心，对中国有兴趣 的全球主要机构投资者都把他们的研究中心设在香港，因此从香港筹资也就等于 1 3 我同企业拇外i 市现状、问题# 对策建议 从仝世界筹资，香港正是凭借其独特优势，不但在吸引的中国企业家数七占大多 数，在发行融资额方【斫也占了火部分比重。香港肢市对内地的融资竞争力可+ 陕速 提升，对内地融资额总量已丌始超越境内沪深股市。 0 图2 32 0 0 5 年中国企业海外上市地区分布 m 坼：“o # ：中目n 海外m 趋势& 风险h 析，龋并旧w 临撒，2 0 0 6 年2 月 3 从海外上市的企业类型看，以资源型、垄断型企业与民营科技型企业为 主，对国民经济影响巨大。诅r 海外市场，我州境内海外f h 企业的其同特点是 都是行业内1 r 有高度竞予优势的= i i = = 业，不沦大t 叫、型企业，币沦固企还是民企， 往往是本细分仃业l 卜_ 旧有力竞争肯。例劐i 我旧三犬石油企业、= 大电信企! _ 眦、 人1 u 力企业、三人航空挡【k 等个都在香港证券交易所、戈幽纽约证券交占 所上村， 此外还有许多保险、金属矿产、高速公路企业等，其盈利能力均1 分突出，如石 油化】类企的净资，忙收益率均存1 5 以上。在纳斯达兜上市的2 0 多家中m 企 、i ，儿f 足消一色的】叫络、信息技术伯l k ，基本l 州岁r 该领域h 内梢英他忆 由f 海外l 市企业i i 小仪柏人量的蓬断性优质州企，还有众多的比营高科技企 业，m 只更建插了几f 所有的国内网络信息的e 头企业，其每年产生的利润足国 内沪深两市r 市公司年a j i l _ 总和的数倍之多。 4 从海外上市的途径看，注册离岸公司的现象十分普遍。田内企业 f = f 外f ： 市的模式多种多样，包括白次公开发行、买壳上i i j 、造壳川j 、发行存托凭证等。 在这个过程巾，企业通过注埘离岸公r d 实现海外l d i 的现象非i 背遍，从最仞的 香港红筹股公司，到后柬的”星群岛、百蔡人群岛、英属绁尔京群岛等的小岛公 第二章中国企业海外上市的特征和动因 司，又发展到新加坡的“龙筹股”公司等。许多著名企业，如中国联通、新浪、 网易、国美电器、华晨控股、蒙牛乳业等，都是由小岛公司控股。在纳斯达克 上市的中国企业全部以小岛公司的名义注册，在新加坡上市的中国企业也几乎 全部是当地注册或小岛注册，服务于海外上市的产业链正在形成，对于我国维 护国际收支平衡，确保跨境资本合规有序流动、防范资本外逃等造成一定的冲 击。 第二节中国企业海外上市热潮的动因 企业上市并非易事，从一个普通的企业变成一个在市场各方监督之下的公众 公司，需要经过资本市场的筛选，需要付出昂贵的成本，还要按照资本市场的要 求和规则规范企业和管理者。企业上市之后，则要面临股权被外国投资者稀释、 被境外法律法规监管等更多问题。尽管如此，国内大批企业仍然对海外上市趋之 若骛，原因何在? 一、海外市场资金雄厚 客观地说，我国资本市场规模狭小，难以承载大型企业的融资需求。我国 资本市场流通总市值2 0 0 5 年底为1 0 8 万亿人民币，相比同期香港市场8 1 万亿 港元、美国市场1 l 万亿美元的市值来说，是无法容纳很多大型企业上市的。因 此内地大型企业入中国石油、中国移动等上市必须借助香港市场，而且在香港市 场无法容纳的情况下，往往同时发行a d r 在美国集资。而国内融资渠道狭窄， 加上国家加大宏观调控力度，很多过热行业得到了抑制，作为国内主要融资方式 的商业银行贷款规模大幅缩减，很多企业特别是民营中小企业，对于资金的渴求 度进一步上升，由此走上海外上市之路。 。 证券市场导报2 0 0 6 年1 月。国内证券市场主要数据。 1 5 我国企业海外上市现状、问题和对策建议 表2 21 9 9 7 - 2 0 0 2 年香港市场十大i p o 的集资额及资金来源情况 资料来源：深圳证券交易所综合研究所研究报告中国企业海外上市研究，2 0 0 5 年5 月。 从上表可以看出，香港作为一个国际金融中心，其资金量非常充裕，可以为 大型企业的i p o 提供高效的融资平台，而国际市场的资金也可在此自由流动，成 为大规模融资的资金来源。 二、海外市场的制度优势 海外市场的制度优势突出表现在发审制度优势、上市门槛低、全流通制度等 方面。 1 发审制度优势 ( 1 ) 就审核制度而言：美国证监会审批公司公开发行申请基本上采用注册 制 ，遵循形式审核原则。基本原则是通过充分的信息披露来增加市场透明度， 从而保护投资者的利益。在香港和新加坡市场，虽然交易所拥有发行上市审批权， 但是发行审批也基本采用形式审核原则。各个交易所的上市标准更是形式审核， 注册制足指发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的