（金融学专业论文）保本基金投资策略创新研究.pdf

2 011m a s t e rd e g r e ed i s s e r t a t i o n y i i i i1 1 i 9 i ii o i i2i1 1 6 r1 1 3 l1 8 i i s c h o o lc o d e ：10 2 6 9 s t u d e n tn o ：5 1 0 8 3 0 0 1 0 11 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i t y i n n o v a t i v er e s e a r c ho ni n v e s t m e n ts t r a t e g yo fp r i n c i p a l g u a r a n t e e df u n d s c h o o l ：s c h o o lo ff i n a n c ea n ds t a t i s t i c s m a j o r ：f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ：i n t e m a t i o n a lf i n a n c e a d v i s o r p r o f e s s o r 胁x i n r u a u t h o r h a nc h e n g a p r i l ，2 0 1 1 、 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文 保本基金投资策略创新研究，是在华东师范大 学攻读碜匆博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成 果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：互址 日期：劢c f 年月舌日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 保本基金投资策略创新研究系本人在华东师范大学攻读学位期间在导师指导下 完成的硬，士博士( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大学所有。本人同 v 意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和相关机构如国家 图书馆、中信所和“知网 送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师 范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博士、硕士学位论 文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者 其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密片学位论文， 于年月 日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 导师签名一 导师签名= 乡苔伊 本人签名塾垒 珈f 年6 月6 日 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位论文 ( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表) 方为有效) ，未经上述部门审定 的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用上述授权) 莹遮硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 周洁卿副教授华东师范大学主席 殷德生副教授华东师范大学 聂丹副教授华东师范大学 论文摘要 所谓保本基金，是指在一定的投资期限内，对于投资者所投资的本金提供一定比例 保证的基金。保本基金在运作过程中通常采用投资组合保险策略来达到保本的目的。投 资组合保险策略产生于8 0 年代的美国，主要包括两种类型：基于期权的组合保险策略 ( o b p i ) 和动态调整策略，其中固定比例投资组合保险策略( c p p i ) 由于具有灵活、实用 等特点而受到高度关注，并在实践中被广泛应用。 本文首先介绍了保本基金在国内外的发展情况；接下来从保本基金投资策略的理论 基础组合保险策略出发，对各种组合保险策略的原理进行详细的阐述，并对各种组 合保险策略的特点进行了归纳与比较；然后应用历史数据，对保本基金应用最广的c p p i 策略进行实证模拟，在此基础上，结合国内市场的实际情况，对其进行优化创新：最后， 对本文的研究结论进行了阐述，并对保本基金在我国的未来发展做了展望。 本文的创新之处有三：第一，组合保险策略的比较研究屡见不鲜，但c p p i 策略的 应用研究却比较少，而且已有的c p p i 策略的研究文献的视角主要集中在c p p i 策略的实 证效果。而本文把c p p i 策略的参数选择作为研究的出发点，力求做到全面和细化；第 二，已有的对c p p i 策略的实证研究大都选取一个完整保本周期内的历史数据作为研究 样本，忽略了极端的市场状态。而本文对c p p i 策略进行了压力测试，力求更加全面的 模拟c p p i 策略的效果；第三，已有的对c p p i 策略的实证研究基本局限于传统c p p i 策 略的框架内，本文对传统c p p i 策略进行了全面的优化创新，从三个维度给出了具有极 强可操作性的优化创新方案，并对优化后的c p p i 策略进行了实证模拟。 关键词：保本基金，组合保险策略，固定比例投资组合保险策略，创新研究 a b s t r a c t p d n c i p a lg u a r a n t e e df u n di s ak i n do ff u n dt h a tp r o v i d e sp r o p o r t i o n a lg u a r a n t e ei n t e r m so ft h ep r i n c i p a li n v e s t o rh a se n t r u s t e di nas c h e d u l e di n v e s t m e n tp e r i o d p r i n c i p a l g u a r a n t e e df u n da c h i e v e si n v e s t m e n to b j e c t i v e sb a s e do nt h ep o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g y p o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g yw a si n t r o d u c e di nu si n19 8 0 s ，i tc a nb ec l a s s i f i e di n t ot w o c a t e g o r i e s ：o p t i o nb a s e dp o r t f o l i oi n s u r a n c e ( o b p i ，f o rs h o r t ) a n dd y n a m i ca d j u s t m e n t s t r a t e g y a m o n ga l lt h es t r a t e g i e s ，c p p i ( c o n s t a n tp r o p o r t i o np o r t f o l i oi n s u r a n c e ) s t r a t e g y a t t r a c t e dm o r ea t t e n t i o na n dw e l la p p l i e di nm a n yf i e l d sd u et oi t sa d v a n t a g e sa sf l e x i b i l i t y a n dp r a c t i c a l i t y t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n tc o n d i t i o no fp r i n c i p a lg u a r a n t e e df u n di nc h i n a a n di no v c i s e a s ，d e s c r i b e st h et h e o r e t i c a lb a s i so fp r i n d p a lg u a r a n t e e df 硼l 士_ p o r t f o l i o i n s u r a n c es t r a t e g y t h e nt h ep a p e rd o e se m p i r i c a lr e s e a r c ho nc o n s t a n tp r o p o r t i o np o r t f o l i o i n s u r a n c es t r a t e g yw i mh i s t o r i c a ld a t aa n do p t i m i z e st h et r a d i t i o n a lc p p is t r a t e g y , t a k i n gt h e a c t u a ls i t u a t i o no ft h ed o m e s t i cm a r k e ti n t oa c c o u n t f i n a l l y , t h ep a p e rc o n c l u d e st h er e s e a r c h , a n dl o o k sa h e a do ft h ed e v e l o p m e n to fp r i n c i p a lg u a r a n t e e df u n di nc h i n a t h e r ea r et h r e ei n n o v a t i o n so ft h i sp a p e r ：f i r s t ，t h e r ea l em u c hc o m p a r a t i v es t u d yo n c p p is t r a t e g ya n dl i t t l ea p p l i e dr e s e a r c ho nc p p is t r a t e g y t h i sp a p e rc o n c e n t r a t e so n p a r a m e t e rs e l e c t i o na n dt a k e si t a ss t a r t i n gp o i n to fr e s e a r c h ；s e c o n d , p r e v i o u sr e s e a r c h n e 西e c t st h ee x t r e m ec o n d i t i o no fm a r k e t t h i sp a p e rc a r r i e ss t r e s st e s t0 1 1c p p is t r a t e g y ； t h i r d ，p r e v i o u sr e s e a r c hi sl i m i t e dw i t ht h et r a d i t i o n a lc p p is t r a t e g y t h i sp a p e ro p t i m i z e s t h et r a d i t i o n a lc p p is t r a t e g y , t a k i n gt h ea c t u a ls i t u a t i o no ft h ed o m e s t i cm a r k e ti n t oa c c o u n t , a n ds i m u l a t e st h eo p t i m i z e dc p p is t r a t e g y k e yw o r d s ： p r i n c i p a lg u a r a n t e e df u n d ，p o r t f o f i oi n s u r a n c es t r a t e g y , c p p is t r a t e g y , i n n o v a t i v e r e s e a r c h 目录 第一章导论i 1 1 研究背景及意义1 1 2 研究对象及方法2 1 3 研究难点及创新点3 1 4 论文结构3 1 5 文献综述4 第二章保本基金的定义及发展状况8 2 1 保本基金的定义8 2 2 保本基金的发展状况9 第三章保本基金投资策略的理论基础1 5 3 1 证券投资基金风险分类1 5 3 2 投资组合保险策略1 6 3 3 投资组合保险策略的评价与比较2 2 3 4 固定比例投资组合保险策略( c p p i ) 2 4 第四章固定比例投资组合保险策略实证研究2 7 4 1 实证研究的相关说明2 7 4 2 固定比例投资组合保险策略实证研究2 9 第五章结论及展望6 l 5 1 本文研究结论综述6 l 5 2 保本基金的发展展望6 3 附录6 4 参考文献7 l 后记7 3 1 1 研究背景及意义 第一章导论 我国的股票市场自建立至今，经历过数次比较大的下跌。其原因可以大致分为两类： 一类主要是由于外部环境的恶化成为了我国股市崩盘的导火索，如1 9 9 7 年的东南亚金 融危机和2 0 0 7 年下半年的美国次贷危机。1 9 9 7 年5 月至1 9 9 9 年5 月，上证指数从1 5 1 0 点跌至1 0 2 5 点，跌幅为3 2 1 2 ，2 0 0 7 年1 0 月至2 0 0 8 年l o 月，上证指数从6 1 2 4 点跌 至1 6 6 4 点，跌幅为7 2 8 3 ；另一类则是由于我国国内政策环境的变化，如2 0 0 1 年上半 年以前的牛市始终受到政策面的支持，但是这之后，管理层的态度经历了转变，对违规 资金的查处以及国有股减持政策的出台导致股市开始崩盘，2 0 0 1 年6 月至2 0 0 5 年6 月， 上证指数从2 2 4 5 点跌至9 9 8 点，跌幅为5 5 5 4 。在这几次跌势之中，投资者损失惨重， 而我国股市呈现出的大起大落、剧烈波动的特征，也使得投资者开始重视投资风险控制 问题。 保本基金作为基金产品的一种，与一般类型的基金产品有很大的不同。它在基金合 同中明确规定担保机构以及担保条款，为持有基金满一定期限的投资者提供数额不等的 本金保障。由此可见，保本基金的主要特点就是承诺回报。在市场波动较大或整体低迷 时，保本基金越来越多的吸引投资者的注意力。通常保本基金的投资策略是，当股票市 场下行时，将绝大部分资金投入债券市场，利用股债两市的跷跷板效应，投资低风险品 种，获取较为可靠的稳定收益；一旦股票市场转好，就主动出击，将固定收益部分放大 一定的倍数后投资于股市，攫取股市收益。 一直以来，投资者熟悉的基金产品多数是以强调相对收益目标为根本出发点，无论 是采取积极投资方式的股票型基金，采取消极投资方式的指数型基金，还是追求稳定收 益的债券型基金，其风险和收益目标的确定都是建立在一个基准指数的基础之上。所不 同的是，积极投资型基金以战胜基准指数为目标，消极投资型基金则以拟和基准指数为 目标。问题是，基准指数所代表的是基金资产投向的一个或多个市场，而无法预测的市 场风险与收益决定了基金绝对收益的不确定性。而保本基金与上述基金产品存在着根本 不同，保本基金是一种立足于绝对收益目标基础之上的基金，它的首要投资目标是力争 本金的安全。 在理论上，投资组合所面临的风险包括两大类，一类是非系统性风险，这类风险可 以采用组合管理理论，通过分散化投资来降低；另一类是系统性风险，这类风险无法依 靠组合管理来分散，而需要通过投资组合保险策略来消除。 投资组合保险策略的主要目的，在于锁定投资组合价格的下跌风险，同时仍然保留 上方获利的机会。因此，这类策略得到了国内外机构投资者较大的重视和广泛的应用， 其中运用最广泛的是固定比例投资组合保险策略( c o n s t a n tp r o p o r t i o np o r t f o l i oi n s u r a n c e s t r a t e g y ) ，即c p p i 策略。 2 0 0 3 年5 月，我国第一只保本型基金南方避险增值宣告成立，其首发规模为 5 1 9 3 亿份，创下当时中国基金募集之最。由于监管机构对保本担保方的限制，保本基 金的发行在一段时间内受到了一定的制约。2 0 1 0 年1 1 月初，证监会发布了关于保本 基金的指导意见，放宽了对担保人资质以及规模的要求，为未来保本基金的快速发展 提供了可能。同时，该指导意见还进一步明确了保本基金可以投资股指期货及其它金融 衍生品，并将投资比例提高到3 0 0 , 6 以内，这也将给保本基金的运作管理和发展带来新的 突破。 在此背景下，本文对保本基金的投资策略进行创新研究就具有重要的理论及现实意 义。 1 2 研究对象及方法 放眼国内外市场，保本基金的投资策略主要可分为两种：一种是基于期权的组合保 险策略( o p t i o n - b a s e dp o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g y ) ，即o b p i 策略；另一种则是固定比例 投资组合保险策略( c o n s t a n tp r o p o r t i o np o r t f o l i oi n s u r a n c es t r a t e g y ) ，即c p p i 策略。其 中，o b p i 策略主要为国外保本基金所采用，由于我国的衍生品市场还不发达，国内保 本基金多采用c p p i 策略。为了使本文的研究更加具有现实意义，本文的研究对象以c p p i 策略为主，对于o b p i 策略只是从理论的角度做一个阐述。 本文的研究方法是理论与实际相结合，对于研究对象既有理论阐述，又有实证模拟， 两者互为补充。 2 1 3 研究难点及创新点 本文在研究过程中，遇到的难点主要包括： 1 ) c p p i 策略的理论本身并不复杂，但是在对其进行实证研究时，基于现实考虑， 增加了很多参数和变量，这增加了实证的难度； 2 ) 在给定了多个假设条件之后，对于c p p i 策略的实证研究能够得出一定的结论， 但在实际操作过程中，可能会由于现实市场的约束而遇到一些问题，这在实证研究过程 中无法顾及； 3 ) 在实证研究的过程中，多处涉及到计算机编程，这给研究带来了一定的困难； 4 ) 我国保本基金的数量相对较少，因此就实证结果和应用前景而言，还有待进一 步的样本采集和观察。 本文的创新之处主要体现在： 1 ) 组合保险策略的比较研究屡见不鲜，但c p p i 策略的应用研究却比较少，而且已 有的c p p i 策略的研究文献的视角主要集中在c p p i 策略的实证效果。而本文把c p p i 策 略的参数选择作为研究的出发点，力求做到全面和细化； 2 ) 已有的对c p p i 策略的实证研究大都选取一个完整保本周期内的历史数据作为研 究样本，忽略了极端的市场状态。而本文对c p p i 策略进行了压力测试，力求更加全面 的模拟c p p i 策略的效果； 3 ) 已有的对c p p i 策略的实证研究基本局限于传统c p p i 策略的框架内，本文对传 统c p p i 策略进行了全面的优化创新，从三个维度给出了具有极强可操作性的优化创新 方案，并对优化后的c p p i 策略进行了实证模拟。 1 4 论文结构 本文的结构安排如下： 第一章为导论，详细阐述了本文的研究背景及意义、研究对象及方法、研究难点及 创新点，并在文献综述部分介绍了国内外关于保本基金的相关研究成果。 第二章介绍了保本基金的定义及发展状况，由于国内外的市场环境具有差异性，本 文按海外市场和国内市场分别加以介绍。 第三章为保本基金投资策略的理论基础，从投资组合所承担的系统性风险和非系统 3 性风险角度引出组合保险策略理论，对各种组合保险策略的原理进行详细的阐述，并对 本文的主要研究对象c p p i 策略进行深入的理论挖掘。 第四章为c p p i 策略的实证研究，应用历史数据，对c p p i 策略进行实证模拟，在此 基础上，结合国内市场的实际情况，对其进行优化创新。 第五章为结论和展望，对本文的研究结论进行了阐述，并对保本基金在我国的未来 发展做了展望。 1 5 文献综述 在对保本基金投资策略的研究方面，国内外文献所做的工作存在着较大差异，国外 的经典文献大多数出现时间较早，而国内的文献相对而言出现时间就要晚一些：此外， 国内外文献在对保本基金投资策略进行研究时，所采用的视角也有所不同，而对这两者 的学习有助于本文能够较为全面的展开研究，并为本文提供可能的创新点。 一、国外文献回顾 r u b i n s t e i n 和l e l a n d ( 1 9 7 6 ) 最早提出期权复制策略，这种策略基于1 9 7 3 年 b l a c k - s c h o l e s 提出的期权定价公式，通过动态调整无风险资产和风险资产的比例来复 制看跌期权进而起到保险作用。此后，他们两人又发表了一些论文，从不同方面研究了 组合保险理论。1 9 8 1 年，他们阐述了用现金和股票的动态组合来复制看跌期权的具体方 法。l e l a n d ( 1 9 8 0 ) 从投资者偏好的角度研究了组合保险适合哪一类投资者。 r u b i n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 从二叉树的角度揭示了组合保险的原理。 e t z i o n i ( 1 9 8 6 ) 在考虑交易成本条件下，采用蒙特卡罗法进行实证研究，比较了各 种调整法则下的动态避险策略绩效。 g a r c i a g o u l d ( 1 9 8 7 ) 采用1 9 6 3 1 9 8 3 年间的s & p 5 0 0 的收盘价，以机会成本与超 额报酬的概念定义成本，比较各种要保水平下不同保险策略的绩效，结果发现，在考虑 交易成本时，保险策略的平均绩效均不如买入持有策略，即有机会成本存在，将交易成 本忽略后，保险策略的绩效则优于买入持有策略，即有超额报酬产生。 c l a r k e a r n o t t ( 1 9 8 7 ) 也采用历史数据模拟，以期末平均收益率、中位数收益率、 几何平均收益率、平均b e t a 值、标准差、偏度、保险程度、上方捕捉率等指标，探究 。& a r c i ac b a n dg o u l dfj an o t eo nt h em e a s u r a n e n to f r i s ki nap o r t f o l i o j h n a n c i a la n a l y s t sj o u r n a l ，m a r c h - a p r i l 1 9 8 7 ，p6 1 - 6 9 4 各种市场状况下，执行合成看跌期权投资组合保险策略的机会成本。认为交易成本对投 资组合保险策略绩效的影响很大，同时指出可以用下列方式降低投资组合的保险成本： ( 1 ) 降低要保额度，( 2 ) 提高标的投资组合得风险系数b e t a ( b ) 值，( 3 ) 延长投资组合的 保险期间。 e s t e p k r i t z m a n ( 1 9 8 8 ) 比较买入持有策略及t i p p 策略的绩效，实证期间为 1 9 2 6 - 1 9 3 8 年( 空头时期) 与1 9 7 7 - 1 9 8 8 ( 多头时期) ，结果发现以t i p p 策略操作的投 资组合，能有效的保有股价上涨的价值，在空头时期也能使投资组合的价值受到保障。 r i c c a r d oc e s a r i d a v i dc r e m o n i n i ( 2 0 0 3 ) 利用蒙特卡洛模拟法，模拟在不同的 市场走势以及不同的市场波动度下，九种资产配置策略的绩效。采用每周调整及临界值 为2 5 的落差调整法则，并以夏普指标、s o r t i n or a t i o 、r e t u r n - a t - r i s k 三种指标作 为绩效衡量指标。 二、对国外文献的评述 通过阅读国外关于保本基金投资策略的研究文献，可以发现，国外关于保本基金的 研究主要集中在对几种投资策略在不同市场行情、不同输入参数情况下绩效表现的比较 上，其研究背景置于发达和成熟的市场环境中。 国外文献采用的方法主要有两种，一种是基于历史数据的模拟方法，即采用考察对 象市场样本期内的个股或者指数数据进行投资策略的模拟，设计几种不同的指标对投资 策略的优劣进行评判；第二种方法是虚拟股价收益率、波动率等参数，进行蒙特卡罗模 拟，在非常有限的市场状态下对投资策略进行绩效比较。 国外文献在以下几个方面对本文的写作有所帮助：首先，由于对股价波动率的股价 非常复杂，本文的研究背景是国内市场，因此，基于历史数据的模拟方法值得参考；其 次，国外文献对投资策略分不同的市场行情展开研究，这种分类思想值得借鉴。 但是，国外文献的研究方向具有很强的指向性，其研究集中于基于期权的组合保险 策略，即o b p i 策略，而在我国，该策略实现的条件并不成熟，因此，本文对国外文献 的借鉴主要是在研究方法上。 三、国内文献回顾 檀向球( 2 0 0 3 ) 对保本型投资产品设计及其投资管理策略进行了实证研究，作者首 s 先对保本型产品的概念进行了明确阐述，并对其设计理念中的各种投资保险策略和优缺 点进行了比较分析。然后对我国保本型产品进行了方案设计。最后通过实证分析认为， 在设计我国保本型产品时，需要注意以下几点：( 1 ) 在对资产进行动态调整时，可灵活 地交替使用t i p p 和c p p i 策略：( 2 ) 风险乘数以3 或4 为宜；( 3 ) 在实际运用保本型 产品设计理念进行资产管理时，还须把该设计理念与积极投资管理理念结合起来运用。 陈露( 2 0 0 7 ) 针对组合保险策略的两种子策略：固定比例投资组合保险策略以及时 间不变性投资组合保险策略，比较分别运用股指期货和股票调整风险资产的组合保险策 略在不同市场走势下的绩效差异。综合历史数据的实证与蒙特卡罗的实证，无论是c p p i 还是t i p p ，没有在任何市场情况下都是最优的策略组合形式。在c p p i 策略中，运用股 指期货调整风险资产，其组合的收益均高于运用股票调整风险资产。而在t i p p 策略中， 股指期货对策略的作用不明显。在成本方面，运用股指期货调整风险资产头寸大大节省 了策略的交易成本。在实证中，作者没有考虑股票现货和股指期货的冲击成本，而在现 实中，运用股票调整的冲击成本会大大高于运用股指期货调整。因此，该文不考虑冲击 成本的情况下，有可能高估了股票调整风险资产的组合保险策略的绩效。 黄嫒( 2 0 0 8 ) 以c p p i 为被动策略将牛市与熊市中保本基金的业绩进行了对比，研 究发现，国内保本基金5 年的运作实践显示，保本基金表现出低风险特征，在熊市中退 可安心保本、牛市中进可适当分享股市收益。对于保本基金在完整保本周期内的业绩进 行统计看到，他们均取得不同程度的正收益。虽然除了南方避险增值第一期之外，其它 保本基金的表现均不如指数，但是却远远超出同样低风险的三年定期银行存款。因此作 者得出结论：如果投资者有一笔资金，并且在相当长一段时间不需要使用这笔钱，又不 愿意承担风险，那么用这部分资金购买保本基金是合适的，收益率比三年定期银行存款 要高出许多。 杨戈( 2 0 1 0 ) 详尽的分析了目前国内外常用的各类保本方法。其中的很多保本方法 己广泛的运用于国内各金融机构的保本产品中，另一些方法则可以启发保本产品下一步 创新的空间和思路。分别归纳和分析了五大类保本方法，分别是：绝对保本策略、o b p i 、 c p p i 和t i p p 保本策略、基于衍生品的保本方法、基于套利的保本方法以及基于结构化 的保本方法。对于五大类保本方法中的每一类，均分别剖析其理论技术、保本原理、保 本效果、资产配置结构和操作方法，以及优缺点。 孙志远( 2 0 1 0 ) 研究了安苏l 号c p p i 策略的风险放大机制，研究发现，安苏l 号 6 的c p p i 策略较为灵活，通过放大倍数的逆向变化减轻了震荡市场环境对于产品收益的 影响，在牛市中，以降低放大倍数来控制风险资产仓位，避免市场突然转向时造成的净 值大幅度下跌；而在熊市中提高放大倍数以减慢风险资产下降幅度，使其能在大盘反弹 之时保持对市场的适度跟踪。但在市场持续下跌时，这种调整策略可能使得风险水平不 断累积，一旦反弹没有及时来临，产品净值触及保本底线的周期将缩短。 四、对国内文献的评述 通过阅读国内关于保本基金投资策略的研究文献，可以发现，国内关于保本基金的 研究主要集中在以下两个方面：一是选取具体的一只保本基金，研究其资产配置问题； 二是从理论出发，对于保本基金的投资策略进行探讨，其中研究最多的就是固定比例投 资组合保险策略。 可以明显的看出，国内外学者对于保本基金投资策略进行研究的侧重点是完全不同 的。国外文献更加重视基于期权的组合保险策略，而国内文献则更加重视固定比例投资 组合保险策略。这是由于我国与发达国家市场环境不同造成的，基于期权的组合保险策 略需要有完善的衍生品市场作为支持，而这是我国的市场环境所不具备的。 本文的研究背景是我国市场，因此，国内文献为本文提供了很好的参考。但是，必 须指出的是，国内学者对于保本基金投资策略的研究大多是做到实证为止，在对实证效 果给出自己的评价后，基本没有再往下做进一步探究，而这给本文提供了可能的创新之 处。 通过以上的分析，可以看出，对于保本基金投资策略的研究不能一概而论，保本基 金适合采取怎样的投资策略，和其所处的市场环境有关。由于本文的研究背景是我国的 资本市场，因此本文的侧重点在于对于衍生品市场没有过高要求的，更加适用于我国市 场环境下的投资策略，即固定比例组合保险策略。 7 第二章保本基金的定义及发展状况 保本基金不同于一般类型的基金，保本基金能够多大程度的保本，以及这种保本是 对于每一天而言的还是一段时间而言的，都是容易造成歧义之处，因此，保本基金的定 义是非常重要的。对于此，本文将在第一节中做详细的交代。 接下来，本文将研究保本基金的发展状况。由于保本基金在欧美发达国家的出现时 间比我国要早很多年，已经积累了一定的经验。因此，本文首先借鉴保本基金在欧美发 达市场环境下的发展状况；接下来，讨论保本基金在我国市场环境下的发展状况；在此 基础上，对于其差异性，分析其原因，并给出自己的观点。 2 1 保本基金的定义 所谓保本基金，是指在一定的投资期限内，对于投资者所投资的本金提供一定比例 保证的基金，也就是说，基金投资者在投资期限到期日，可以根据基金管理人的投资结 果，至少取回一定的本金，从而达到保本的目的。 由定义可以看出，保本基金所要保的“本”的金额并不是一个确定的数值。大多数 人可能会自然的想到，保本基金可以保证至少收回期初投人的本金，但是在实际情况中 并不是这样，这就涉及到保本率的问题。 所谓保本率，就是基金到期时保障投资本金不遭受损失的比例，不同类型的保本基 金的保本率是不同的，最常见的保本率介于8 0 - - - 1 2 0 之间。对于保本率为8 0 的保本 基金，投资者期末可以收回至少8 0 的本金；而对于保本率为1 2 0 的保本基金，投资者 期末可以至少收回1 2 0 的本金。 在现实中，最常见的还是保本率为1 0 0 的保本基金，尤其是在我国，市场上现存的 保本基金中，几乎全部是保本率为1 0 0 的，这也更加符合投资者对于保本基金的理解。 为了更加符合实际情况，以及行文的统一性，本文在研究过程中所论述的保本基金均为 1 0 0 保本，即投资者在投资期末至少可以收回期初投入的全部本金。 保本基金不同于一般类型基金的另一个方面就是，保本基金在募集时会设定一个运 作期限，即保本周期。保本周期一般为3 5 年，至少也在2 年以上，一定的运作时间是 8 投资策略得以实施的前提条件。 本文需要强调的一点就是，保本基金并不能保证投资者的资产价值每一天都在本金 以上，保本基金可以保证的是，在保本周期结束时，投资者可以至少收回全部的本金。 2 2 保本基金的发展状况 由于保本基金在发达经济体中的出现时间比较早，本节首先阐述保本基金在相对完 善和成熟的市场环境中的发展状况，作为经验借鉴，本文依次选取了美国、欧洲和中国 香港作为代表；接下来，本文阐述了保本基金在我国的发展状况，并对市场上已在完整 保本周期内运作过的保本基金的绩效进行了评价；最后，本文在前文的基础上，进行了 归纳总结，并给出了自己的观点。 一、保本基金在海外市场的发展状况 1 、美国 目前，美国市场上共有4 9 9 只保本基金，包含a c t i v e ( 即正在运行，1 6 4 只) 和 i n a c t i v e ( 即已经转型或退市，3 3 5 只) 。从规模上看，开放式保本基金总市值为1 5 9 8 亿 美元，其它类型保本基金市值总和为1 3 7 亿美元，以美国共同基金1 0 万亿的总体规模 来看，其份额仅占不到2 。年份统计显示，保本基金在2 0 0 2 年至2 0 0 4 年期间发行数量 达到峰值，随后逐渐降低。总体而言，保本基金在美国市场生存空间亦非常狭小，所占 据的市场影响力也非常有限。 9 图2 - i 美国市场保本基金年份分布( 单位：只) 资料来源：b l o o m b e r g 2 、欧洲 目前，欧洲市场上共有5 8 2 只保本基金，其中a c t i v e 的共有3 5 9 只，剩余则为 i n a c t i v e 。从规模上来看，开放式保本基金9 7 亿，其它类型相加为1 2 8 亿，合计2 2 6 亿欧元。其占欧洲基金总资产份额不足1 。年份统计显示，保本基金近几年来出现整体 规模的快速下滑，这与欧洲金融市场的整体环境变化息息相关。 图2 - 2 欧洲市场保本基金年份分布( 单位：只) 资料来源：b l o o m b e r g 3 、中国香港 自保本基金予2 0 0 0 年中首次登录香港市场以来，经历了从前期快速发展到近几年 逐步衰退的发展历程。 表2 - 1 香港保本基金数目简表( 单位：只) 年份 2 0 0 32 0 0 4 2 0 0 52 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 82 0 0 9 保本基金数量 1 8 12 4 43 0 93 0 92 5 31 9 31 2 3 资料来源：香港投资基金公会 由上表我们可以看出，保本基金作为一种新兴形态，在2 0 0 3 - 2 0 0 5 年期间受到了投 资者的热烈追捧。究其原因，与香港当时的金融市场环境有着密切的联系：其时，香港 经济正在进行结构性大调整：利率低并被普遍预期将继续维持低息状态；股市低迷，投 资者信心低迷；同期利率较高的银行定期存款最低数额限制较高。2 0 0 5 年随着香港股市 的企稳回升，以及保本基金投资结构中的重要部分债券的回报率愈来愈低，保本基 金的吸引力快速下降。截止到2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，香港市场上共有1 2 3 只保本基金， 占基金发行总数目的6 3 7 。保本基金的净值合计3 3 0 9 亿美元，仅占全部基金总净值 的0 5 3 。o 二、保本基金在国内市场的发展状况 l 、基本情况 在国内市场，截止至2 0 1 1 年2 月底，基金公司先后发行过9 只保本基金，有些已 在保本周期结束后转型为其它类型基金。这些基金的保本比率均为1 0 0 0 4 ，保本周期均 为2 3 年 总体来看，国内保本基金的基本情况如下表所示： 。杨戈国内外保本产品现状与研究 r 华泰联合证券2 0 1 0 3 - 7 1 1 表2 2 国内保本基金基本情况表 基金名称成立日期保本周期保本率 南方避险2 0 0 3 6 2 73 年1 0 0 银华保本 2 0 0 4 3 23 年1 0 0 万家保本2 0 0 4 9 2 83 年1 0 0 金象保本 2 0 0 4 1 1 1 03 年1 0 0 嘉实保本 2 0 0 4 1 2 13 年 1 0 0 金鹿保本2 0 0 6 4 2 82 年1 0 0 宝石动力 2 0 0 7 8 1 53 年1 0 0 南方恒元2 0 0 8 1 1 1 23 年l o o 交银保本 2 0 0 9 1 2 13 年1 0 0 资料来源：w i n d 2 、绩效评价 由于保本基金的保本是对于运作完一个完整的保本周期而言的，为了更加客观的对 我国保本基金的绩效进行评价，本文选取已经运作完保本周期的保本基金作为绩效评价 的对象，考察国内保本基金在完整保本周期内的净值增长率，并与同期上证指数的涨跌 幅进行对比，结果如下表所示： 表2 3 国内保本基金业绩统计表 基金名称保本周期期间净值增长率 同期上证指数涨跌 南方避险( 一期) 2 0 0 3 6 2 7 2 0 0 6 6 2 75 0 3 8 8 1 9 银华保本( 一期)2 0 0 4 3 2 2 0 0 7 3 22 3 6 l 6 7 5 7 万家保本 2 0 0 4 9 2 8 2 0 0 7 9 2 84 3 8 1 2 8 8 9 8 金象保本 2 0 0 4 1 1 1 0 2 0 0 7 1 1 1 0 9 7 0 6 3 0 6 5 6 嘉实保本2 0 0 4 1 2 1 2 0 0 7 1 2 19 3 5 0 2 6 3 3 6 金鹿保本( 一期) 2 0 0 6 4 2 8 2 0 0 8 4 2 8 5 1 9 7 1 4 5 2 6 南方避险( 二期)2 0 0 6 6 2 7 2 0 0 9 6 2 71 1 9 2 3 7 8 6 银华保本( 二期) 2 0 0 7 3 2 2 0 10 3 2 4 1 8 8 5 3 金鹿保本( 二期)2 0 0 8 7 1 2 - 2 0 10 7 127 8 1 2 8 1 资料来源：w i n d 可以看出，所有的保本基金在完整的保本周期内均成功保本，半数保本基金的表现 优于同期上证指数的表现。 其中，成立较早的两只保本基金一南方避险增值、银华保本增值成立以来都有不 俗的表现。例如，南方避险增值在过去的两个保本周期内取得了5 0 3 8 和1 1 9 2 3 的收 益，而同期上证指数的表现分别只有8 1 9 和7 8 6 。银华保本增值在上一个保本周期 内取得了4 1 8 的收益，而同期上证指数的表现只有8 5 3 。 部分保本基金的表现不如同期上证指数的表现，主要原因有- - ：一是保本周期所处 市场环境的影响，若在保本周期的大部分时间内股市都在上涨，由于保本基金偏重于对 固定收益类资产的投资，从而影响了其表现：二是基金产品设计条款的制约，比如有些 保本基金对保本周期内的所有投资者都提供保本，这使得基金在配置风险资产时( 尤其 当净值在1 元以下时) ，会格外谨慎，进而影响了净值的增长能力。 三、保本基金在海内外发展状况的启示 上文分析了保本基金在海外发达金融市场以及国内市场的发展状况，启示如下： 第一，保本基金在成熟市场作为主流基金类型的补充，其所占市场份额实际较小， 已表现出被边缘化的趋势，这一事实与国内一些报道过于强调其在海外的大规模发展有 所相悖。 第二，究其原因，并不是保本基金本身的业绩不好所造成的，而是由于发达市场拥 有完备的金融工具，发行机构完全可以使用更便捷的工具和以更低的成本达到投资组合 保本以及增值的目的，这些都对严格意义上的保本基金的发展造成了实质性的冲击，也 是我们观察到保本基金在海外发展空间有限，。被逐步边缘化的主要原因之一 第三，与海外发达市场相比，保本基金在我国尚处于相对不太成熟的发展阶段。从 我国证券投资基金市场先后发行的9 只保本基金来看，其募集效果和业绩表现大多令人 满意。 。邱小平保本型投资策略研究：在风险可控的前提下追求收益的最大化 r 浙商证券2 0 0 9 9 - 1 0 1 3 第四，金融衍生工具，尤其是期权的缺失，实际上为保本基金在我国的生存和发展 提供了空间。在此背景下，以c p p i 等组合保险策略为核心的保本基金在中国将继续受 到投资者的认可。原因如下：首先，国内居民的储蓄有继续向银行体系集中的趋势，在 此背景下，适时提供功能与之相似，风险级别相同甚至更低的储蓄替代品能极大的吸引 投资者的注意力，为基金抢夺客户资源增加砝码；其次，保本基金作为低风险产品，是 基金公司成立早期普遍关注和投入精力较多的权益类产品的有益补充，这对于基金公司 产品线的完善具有积极意义。 1 4 第三章保本基金投资策略的理论基础 由金融学理论可知，投资组合的风险可分为两大类：一类是非系统性风险，另一类 是系统性风险。 对于非系统性风险，我们可以应用马克维茨提出的投资组合管理理论来加以分散： 而对于系统性风险，则可以通过投资组合保险策略来加以规避，而这也正是保本基金进 行运作、实现保本的理论基础，本章就是对这一理论进行阐述。 投资组合保险策略的理论兴起于二十世纪八十年代，伴随着期权理论的应用而发 展，并逐渐成为一种流行的资产配置策略。投资组合保险策略的主要目的，在于锁定投 资组合价值的下行风险，同时仍可保有上方盈利的机会。运用投资组合保险策略，可保 障投资组合价值在一定额度内不受侵蚀，降低或消除投资组