（金融学专业论文）股指期权推出对现货市场和股指期货市场影响研究.pdf

摘要 2 0 世纪8 0 年代以来，伴随着金融自由化浪潮，金融衍生品发展迅速，交易 品种不断丰富，交易量迅猛增长，取得了巨大的成功，推动了证券市场的不断 完善。股指期权随着全球衍生产品的发展而迅速发展，目前股指期权已经成为 了交易所交易金融衍生产品中的主流产品，越来越多的交易所将会推出股指期 权产品。我国也计划在中国金融期货交易所推出股指期权、股票期权等期权类 金融衍生产品。期权类衍生产品，特别是股指期权的推出会对现货市场和已经 存在的其它金融衍生品市场产生什么影响成为学术界、实务界和监管机构共同 关注的的问题。 k o s p l 2 0 0 指数期权合约是韩国衍生品市场的核心产品，韩国衍生品市场在 该合约的带领下缔造着世界投资品种的神化，成交量达到世界第一，成为了世 界上最大的衍生品市场。因此，本文以韩国金融衍生品市场为研究对象，研究 k o p s l 2 0 0 指数期权推出对市场的影响。本文首先使用g a r c h 模型和t a r c h 模型 对k o s p l 2 0 0 指数期权推出后k o s p l 2 0 0 指数和k o s p l 2 0 0 指数期货的波动性变化 进行了详细的分析，研究发现k o s p l 2 0 0 指数期权的推出显著加剧了k o s p l 2 0 0 指 数和k o s p l 2 0 0 指数期货的波动性，并增大了k o s p l 2 0 0 指数的不对称性波动。其 次本文采用正反馈模型对k o s p l 2 0 0 指数期权推出后k o s p l 2 0 0 现货市场和 k o s p l 2 0 0 指数期货市场的投资者结构变化进行了分析，研究发现引入股指期权 交易后，在现货市场上由于信息不对称或者市场失效等原因造成的非同步交易 和市场摩擦的影响力增强，股市交易中正反馈交易者的影响增强，股指期货市 场上的正反馈效应并不显著。 鉴于k o s p l 2 0 0 指数期权对韩国证券市场的巨大促进作用和其推出后现货市 场和股指期货市场的反应，本文认为在推出股指期权等衍生产品时，要注意对 市场风险的防范，设计符合我国国情的合适的保证金结算体系，加强对市场的 监管，保证市场健康发展。 关键词：股指期权流动性投资者结构g a r c h 模型t a r c h 模型正反馈 模型 a bs t r a c t s i n c et h e8 0 so f2 0 t hc e n t u r y ，a c c o m p a n i e db yf i n a n c i a ll i b e r a l i z a t i o nt h e d e r i v a t i v e sh a sr a p i dd e v e l o p e d ，t h ev a r i e t i e sh a se n r i c h e da n dt h e r ei sas i g n i f i c a n t g r o w t hi nt r a d i n gv o l u m e ，b e c a u s eo ft h es u c c e s so ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e sm a r k e tt h e s e c u r i t ym a r k e th a sb e c o m e m o r ea n dm o r ep e r f e c t f o l l o w i n g w i t ht h er a p i d d e v e l o p m e n to fg l o b a ld e r i v a t i v e sm a r k e t ，s t o c ki n d e xo p t i o n sh a sb e c o m et h e m a i n s t r e a mp r o d u c t so ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e st r a d i n gi ne x c h a n g e ，m o r ea n dm o r e e x c h a n g e sw i l ll a u n c hs t o c ki n d e xo p t i o n s c h i n aa l s op l a n st ol a u n c ho p t i o n sa n d f u t u r e si nc h i n af i n a n c i a lf u t u r e se x c h a n g e h o ww i l lt h el a u n c ho fo p t i o n s e s p e c i a l l ys t o c ki n d e xo p t i o n si n f l u e n c et h es t o c km a r k e ta n do t h e rd e r i v a t i v e s m a r k e th a sb e c o m ea ni m p o r t a n tp r o b l e mf o c u sb ya c a d e m e s ，f i n a n c i a li n s t i t u t i o n s a n dr e g u l a t o r s t h es t o c ko p t i o n sc o n t r a c ti st h ef l a g s h i pp r o d u c to fk o r e a nd e r i v a t i v e sm a r k e t ， l e a d i n gb yk o s p l 2 0 0s t o c ko p t i o n sc o n t r a c tt h et r a d i n gv o l u m eo fk o r e a nd e r i v a t i v e s m a r k e th a sb e c a m ew o r l d sf i r s t ，k o r e a nd e r i v a t i v e sm a r k e th a sb e c a m et h eb i g g e s t d e r i v a t i v e sm a r k e to ft h ew o r l d s oi n t h i sp a p e r ，w ec h o o s ek o r e a nd e r i v a t i v e s m a r k e ta se x a m p l e ，a n a l y s i st h ei m p a c to ft h el a u n c ho fk o s p l 2 0 0i n d e xo p t i o n s f i r s tw eu s eg a r c hm o d e la n dt a r c hm o d e la n a l y s i st h ec h a n g e si nv o l a t i l i t yo f k o s p l 2 0 0i n d e xa n dk o s p l 2 0 0i n d e xf u t u r e s w ef i n dt h a tt h el a u n c ho fk o s p l 2 0 0 i n d e xo p t i o n sa g g r a v a t e dt h ev o l a t i l i t yo fk o s p l 2 0 0i n d e xa n dk o s p l 2 0 0i n d e x f u t u r e ss i g n i f i c a n t l y ，a n da g g r a v a t e dt h ea s y m m e t r i cv o l a t i l i t yo fk o s p l 2 0 0i n d e x t h e nw eu s et h ep o s i t i v ef e e d b a c km o d e la n a l y s i st h ec h a n g e so fi n v e s t o rs t r u c t u r e ， w ef i n d t h a ta f t e rt h el a u n c ho fk o s p l 2 0 0i n d e xo p t i o n st h ei m p a c to fn o n - s y n c h r o n o u st r a d i n ga n df r i c t i o n h a sb e c o m em o r ea n dm o r ei m p o r t a n tb e c a u s eo f i n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n dm a r k e tf a i l u r e t h ei m p a c to fp o s i t i v ef e e d b a c kt r a d e r s h a sb e c o m ei m p o r t a n t ，b u ti nf u t u r e sm a r k e tt h ep o s i t i v ef e e d b a c ke f f e c ti sn o t s i g n i f i c a n t b e c a u s eo ft h er o l e i np r o m o t i n gt h ed e v e l o po fk o r e a ns e c u r i t ym a r k e to f k o s p l 2 0 0i n d e xo p t i o n sa n dt h er e a c t i o no fs t o c km a r k e ta n ds t o c ki n d e xf u t u r e s m a r k e ta f t e rt h el a u n c ho fi n d e xo p t i o n s ，w eb e l i e v et h a tb e f o r ea n da f t e rt h el a u n c ho f d e r i v a t i v e sp r o d u c t ss u c ha si n d e xo p t i o n sw es h o u l dp a yg r e a ta t t e n t i o no nt h e p r e v e n t i o no fm a n e tr i s k ，d e s i g n i n gp r o p e rm a r g i ns y s t e ms u i tf o rt h ec o n d i t i o no f o u r s e c u r i t ym a r k e t ，s t r e n g t h e n i n gm a r k e ts u p e r v i s i o n ，e n s u r i n g t h e h e a l t h y d e v e l o p m e n to fm a r k e t k e yw o r d s ：s t o c ki n d e x o p t i o n sv o l a t i l i t yi n v e s t o rs t r u c t u r e g a r c hm o d e l t a r c hm o d e l p o s i t i v ef e e d b a c km o d e l 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得墨鲞盘鲎或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：易欹、字 签字日期： 997 ，年占月j日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解岙鲞盘鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨鲞盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：揪 签字日期：二。9 7 年6 月1 日 导师签名： 签字日期：如。7 年月j 同 第一章绪论 1 1 选题背景及问题的提出 第一章绪论 1 1 1 金融衍生品市场的产生与发展 2 0 世纪7 0 年代以来，美元不断贬值，布雷顿森林体系崩溃，国际货币制度 由固定汇率制走向浮动汇率制。1 9 7 3 年和1 9 7 8 年的两次石油危机使西方国家的 经济陷入滞胀，各国政府用来应对经济滞胀的利率工具使得市场利率波动剧 烈。和利率剧烈波动相伴而生的是证券价格的剧烈变化，面对利率、汇市、债 市、股市前所未有的波动，金融市场风险急剧放大。商业银行、投资机构、企 业等开始寻找可以规避市场风险、进行套期保值的金融工具，于是，金融期 货、金融期权等金融衍生产品应运而生。 2 0 世纪8 0 年代，政府和监管当局逐步对限制金融体系的现行法令、规则、 条例及行政管制等予以取消或者放松，如利率自由化、打破金融企业经营的地 域和业务限制、放松外汇管制等，金融机构的经营环境日益宽松，这一趋势被 称为金融自由化。 金融自由化一方面使利率、汇率、股价的波动更加频繁、剧烈，使得投资 者迫切需要可以回避市场风险的工具，另一方面，金融自由化促进了金融竞 争。由于允许各金融机构业务交叉、相互渗透，多元化的金融机构纷纷出现， 夺走了银行业很大一块阵地，再加上银行业本身业务向多功能、综合化方向发 展，同业竞争激烈，存贷利差趋于缩小，使银行业不得不寻找新的收益来源， 改变以存、贷款业务为主的传统经营方式，把金融衍生工具视作未来的新增长 点。金融机构通过金融衍生工具的设计开发以及担任中介，显著地推进了金融 衍生工具的发展。 同时，金融衍生工具自身所具有的杠杆性和极强的派生能力也促进了自身 的高速发展。2 0 0 8 年全球金融市场遭受金融危机的影响，衍生品作为投资对冲 工具，在金融危机中再次得到认可，整体呈增长趋势值得肯定。统计数据显 示，2 0 0 8 年全球场内衍生品成交量达1 7 6 5 亿张，同比增长1 3 7 ，其中期货成 第一章绪论 交量达8 2 9 1 亿张，期权成交量达9 3 6 1 亿张。目前基础金融产品与衍生工具之 间已经形成了“倒金字塔”结构，单位基础产品所支撑的衍生工具数量越来越 大。 表1 - 1 全球交易所场内交易衍生品成交量 分类2 0 0 8 年 2 0 0 7 正 增减百分比 期货8 ，2 9 1 ，6 2 5 ，4 7 4 7 ，2 1 7 ，7 2 9 ，4 7 7 1 4 9 期权9 ，3 6 1 ，0 7 8 ，1 4 78 ，3 0 8 ，9 0 2 ，6 2 7 1 2 7 合计1 7 ，6 5 2 ，7 0 3 ，6 21 5 ，5 2 6 ，6 3 2 ，1 0 4 1 3 7 资料来源：和讯网 表1 - 2 全球主要交易所股指期权合约情况 收盘指数 每张合约价交易所( 国 标的指数合约方式合约乘数( 2 0 0 9 0 5 0 家地区)值( 美元) 6 ) k s e ( 韩国)+ k o s p i2 0 0欧式 k r w1 0 0 0 0 0 1 7 9 1 61 0 8 2 8 8 8 d je u r o e u r e x ( 德国)欧式 e u r1 02 8 7 6 3 93 8 3 0 0 8 0 s t o x x5 0 e u r e x ( 德国)d a x欧式e u r54 1 2 6 o o2 7 4 7 0 0 4 c b o e ( 美国) s & p5 0 0 欧式 u s d1 0 09 0 3 8 01 1 7 3 8 2 0 0 t a i f e x ( 台 t a i e x欧式 t w d5 0 6 5 4 0 3 49 0 8 9 8 2 9 湾) o s e ( 日本) n i k k e i2 2 5 欧式j p y1 0 0 0 8 9 7 7 3 71 0 6 0 6 0 7 e u r o n e x t li f t - s e1 0 0美式欧式g b p1 04 7 0 3 2 08 9 9 2 7 3 4 f f e ( 英国) h k e x ( 香港)恒生指数欧式 h k d5 02 1 2 6 1 8 99 0 4 3 4 6 1 恒生中国企 h k e x ( 香港)欧式h k d5 01 1 6 6 4 4 33 1 9 5 0 7 0 业指数 资料来源：交易所网站整理 2 第一章绪论 1 1 2 新兴市场金融衍生品交易状况概述 金融衍生品发展的早期，全球衍生品市场一直以欧美国家为主导，但近年 来以韩国、新加坡、中国香港、中国台湾等一些新兴市场国家为代表的新兴市 场衍生品的发展打破了这种局面。新兴市场金融衍生品发展迅速，交易品种不 断丰富，交易量迅猛增长，取得了巨大的成功，推动了这些国家和地区证券市 场的不断完善。 2 0 0 8 年，亚太地区的衍生产品交易量占到了全球衍生产品交易量的 2 8 1 8 ，超过欧美地区的2 3 6 1 ，表1 - 3 为主要证券交易所金融衍生产品发展 的基本情况。 表1 - 3 主要证券交易所金融衍生产品交易概况 利率期商品期 证券交易所股指期权股票期权股指期货股票期货 权、期货权、期货 中国 韩国 、，、， 中国香港、， 印度 新加坡 东京 欧洲、， 、， 、， 澳大利亚 资料来源：交易所网站整理 在新兴市场中，以韩国金融衍生品市场的发展最为引人瞩目。从1 9 9 6 年韩 国证券交易所设立k o s p l 2 0 0 指数期货开始，到1 9 9 7 年推出k o s p l 2 0 0 期权、 1 9 9 9 年开展国债期货、美元期货等金融衍生品种，再到2 0 0 5 年韩国证交所和期 交所合并为k r x 加速了韩国衍生品市场的全面发展。韩国市场虽然起步较晚， 但在短短1 0 年内取得了巨大的成功，期间以k o s p l 2 0 0 期权交易为代表的衍生品 市场迅速增长，成交量达到世界第一，使韩国市场成为了世界上最大的衍生品 3 第一章绪论 市场。 k o s p l 2 0 0 股指期货、期权合约是整个韩国衍生品市场的核心产品，韩国衍 生品市场在该合约的带领下缔造着世界投资品种的神化。凭借着这一合约1 4 2 的交易增长速度，在2 0 0 0 年韩国交易所便进入了全球衍生品交易量的前五强， 表卜4 为韩国市场上主要金融衍生品种的基本情况。 表1 - 4 韩国主要金融衍生产品 韩国主要金融衍生品种交易对象交易单位 k o s p i2 0 0 ( 由价证券市场 k o s p l 2 0 0 股指期货 k o s p i2 0 0 1 0 万韩元 本部公布) k o s p i2 0 0 ( 由价证券市场 k o s p l 2 0 0 股指期权k o s p i2 0 0 5 0 万韩元 本部公布) s t a r 股指期货k o s d a q 指数指数1 万韩元 3 0 家企业股票( 2 0 0 7 年8 月 股票期权交易乘数1 0 倍 2 7 日为基准) 面值利息8 ，6 个月单位支付 3 年期国债面额1 亿韩币 利息的3 年到期的国债 面值利息8 ，6 个月单位支付 5 年期国债 面额1 亿韩币 利息的5 年到期的国债 数据来源：k p , x 网站 可见衍生品市场的设立有利于市场的风险管理，有利于市场有效的资源配 置，同时对于加强一国金融市场的国际竞争力有不可估量的作用。韩国等新兴 市场国家正是利用衍生品工具发展的成功典范，韩国等新兴市场的经验对于我 国未来发展衍生品市场有重要的意义。 1 1 3 研究问题的提出 股指期权随着全球衍生产品的发展而逐步发展，尤其在2 0 0 0 年以后，其交 易量已经超过了个股期权的交易量，股指期权已经成为了交易所交易金融衍生 产品中的主流产品。截至2 0 0 8 年，韩国、印度、新加坡、中国台湾和中国香港 的证券市场都有金融衍生产品进行交易，其中都包括股指期权。2 0 0 9 年6 月 份，h 股指数期权将在香港上市交易。 4 第一章绪论 随着股指期权成为交易所交易金融衍生产品的主流产品，越来越多的交易 所将会推出股指期权产品，我国也计划在中国金融期货交易所推出股指期货后 继续推出股指期权、股票期权等期权类金融衍生产品。期权类衍生产品，特别 是股指期权的推出会对现货市场和已经存在的其它金融衍生品市场产生什么影 响成为学术界、实务界和监管者共同关注的的问题，关于这一对证券市场的发展 和稳定有着十分重要意义的问题，国内外文献关注较少。因此，本文将股指期 权的推出对现货市场及相同标的股指期货市场的影响分解为对其它市场主体行 为的影响以及对其它市场的波动性的影响，根据多市场思想分析股指期权的推 出对相同标的股指期货市场及现货市场的影响，对我国推出期权类金融衍生产 品提供一定的理论和实证支持。 1 2 国内外研究现状及本文的创新之处 1 9 8 7 年股灾以来，衍生品对于证券市场的影响开始被广泛关注，随着金融 市场的发展，股指期货、股指期权等衍生产品相继推出，对于衍生品交易对于 金融市场的影响被学者广泛关注，国内外学者对这一问题进行了深入的思考和 研究。因此，国内外有很多关于衍生产品市场对于其它金融产品的影响的研 究。 国外对于衍生品市场对其它证券市场的研究非常广泛和深入，研究者从多 个角度对股指期货、股指期权等衍生产品和现货之间的影响关系进行研究，其 中对于股指期货对于现货市场影响的研究最为常见。在对这一问题的研究上， 学者们通常采用理论与实证相结合的方式，从而为衍生品市场的发展和稳定提 供了科学的依据和方法，在一定程度上促进了衍生品市场的迅速发展。具体来 说，这些研究集中在以下几个方面： 1 2 1 股指期权交易和现货市场相互关系 国内外学者对韩国、印度、美国、德国等国家的股指期权交易对于现货市 场的影响进行过研究，研究包括期权的价格发现、期权交易对标的证券市场市 场微观结构的影响、期权推出对标的证券市场流动性、波动性的影响等，研究 方法包括时间序列分析、横截面分析和计算试验分析等方法。结论认为期权交 易会对标的证券市场和相同标的的期货市场起到影响作用，但是具体的影响方 第一章绪论 向并没有一致的结论。 1 、期权的价格发现研究 j a n g k o ok a n ga n dh y o u n g - j i np a r k ( 2 0 0 8 ) 以韩国k o s p l 2 0 0 指数期权为 研究样本，使用k o s p l 2 0 0 指数期权的日内数据，研究了净买压( n e tb u y i n g p r e s s u r e ) 中所包含的市场信息。研究认为净买压( n e tb u y i n gp r e s s u r e ) 使买 入期权的流动性增加，使卖出期权的流动性减少，投资者在预计基础产品价格 会上涨的时候将会买入看涨期权，净买压和流动性之间的这种关系表明获得关 于股票价格信息的投资者会首先在期权市场进行交易。 s a n d e e ps r i v a s t a v a ，s u r e n d r asy a d a va n dp kj a i n ( 2 0 0 8 ) 以印度 n i f t y 指数期权为研究对象，对印度的股指期权和股票的非价格因素在价格发现 中的作用，发现期权的未平仓合约是影响股票现货市场的一项重要的变量，在 统计上基于未平仓合约的预测比基于交易量的预测更为显著。另外，由于对机 构投资者交易行为的限制，印度市场投资者的行为明显区别于美国等成熟市 场。 s e u n ge t ( 2 0 0 8 ) 使用时间数列分析方法和横截面分析方法对韩国 k o s p l 2 0 0 股指期权、股指期货、股票指数之间的价格发现( p r i c ed i s c o v e r y ) 和价格偏见( p r i c i n gb a i s ) 进行了研究。研究发现，k o s p l 2 0 0 股指期货和溢价 期权指数期权引导现货指数的走势，在股指期货和股指期权间有系统性的领先 滞后关系。另外，文章发现由溢价期权引起的价格偏离是由于市场无效和市场 流动性等问题造成的。 2 、股指期权推出对市场质量的影响研究 s a b r i n ae c c a ，m i c h e l em a r c h e s ia n da l e s s i os e t z u ( 2 0 0 8 ) 使用虚拟 人( a g e n t ) 构建了人工期权市场，研究期权引入对标的股票市场的影响。文章 构建了一个简单的只包含随机投资者的期权市场和一个复杂的包含了随机投资 者，基本面投资者和图表分析投资者的人工期权市场。研究发现，期权交易的 引入降低了标的股票的流动性，而且使用期权工具进行投机可以显著的影响投 资者的财富水平。 s a b r i n ae c c a ，m i c h e l em a r c h e s ia n da l e s s i os e t z u ( 2 0 0 8 ) 使用虚拟 人( a g e n t ) 构建了人工期权市场，研究期权引入对标的股票市场的影响。文章 6 第一章绪论 构建了一个简单的只包含随机投资者的期权市场和一个复杂的包含了随机投资 者，基本面投资者和图表分析投资者的人工期权市场。研究发现，期权交易的 引入降低了标的股票的流动性，而且使用期权工具进行投机可以显著的影响投 资者的财富水平。 b a r t l e yd a n i e l s e n ，b o n n i ev a nn e s sa n dr i c h a r dw a r r ( 2 0 0 6 ) 使用在 n y s e 和n a s d a q 市场上交易的股票数据，对股指期权推出是否使股票市场的流动 性增加进行了研究。研究表明，股指期权的推出并不难从系统上提高市场质 量，研究表明增加市场流动性只是股指期权推出的一个选择性标准。 l e e ，c m s o r e s c u ，s m ( 2 0 0 0 ) 使用两制度开关模型( t w o r e g i m e s w i t c h i n gm e a n sm o d e l ) 研究了股指期权引入对应的股票市场的影响。文章将 1 9 7 3 - 1 9 9 5 年的数据分为两个样本段，研究发现，股票市场在1 9 7 5 年- 1 9 8 1 年的 收益率为正，在1 9 8 1 - 1 9 9 5 年的收益率为负，原因是股指期权的交易促进了不 利信息的传递。 r a m a nk u m a r 。a t u l y as a r i na n dk u l d e e ps h a s t r i ( 1 9 9 8 ) 研究了美国市 场上股票期权交易对标的证券市场市场质量的影响，他们发现股票期权的推出 减小了价格波动的方差，增加了公众掌握的信息对于股票价格影响的比重。另 外，研究表明股指期权的推出降低了价差，提高了市场深度、交易量、交易频 率和交易规模。总之，他们的研究认为期权的引入提高了标的股票市场的市场 质量。 b i a i s 和h i l l i o n ( 1 9 9 4 ) 认为期权可减轻市场崩溃的问题，但对于市场信 息效率性的变化的效果并不明显。研究认为，首先期权不是多余资产，有助于 提高市场的完整性，因此无信息优势的投资大众可借助获取更多关于价格的信 息，从而能够提升市场效率，其次期权的引进使得内幕交易者的交易更加活 跃，使得市场做市商较难解读信息，因此市场也可能会变得无效率。 d e t e m p l ea n ds e l d e n ( 1 9 8 9 ) 研究认为，高风险的投资者会采取卖股票、 买进看涨期权( c a l lo p t i o n ) 的投资策略，而认知到低风险的投资者会采取买入 股票、卖出看涨期权的投资策略，而且其动作较为积极，所以看涨期权引进后 会对于股票产生净需求。因此，研究认为股价被需求推高，进而报酬波动性变 小，同时投资者间的认知不同会影响引进新金融商品对于基本资产市场的效 第一章绪论 果。 3 、国内学者对我国发展股指期权的研究 崔晓健，邢精平( 2 0 0 8 ) 对韩国股指期货市场对我国发展股指期货的启示 进行了研究。文章深入剖析了股指期权推出后对股票市场波动率、资金面、投 资者结构、市场操纵行为等方面的影响。研究认为，按期权权利金收取低廉的 交易费用等制度创新是韩国股指期权多年来爆发性增长的根本原因，韩国股指 期权衍生品创新的成功经验对我国权证市场与即将推出的指数类金融衍生品有 很好的借鉴与启发意义。 邢精平( 2 0 0 7 ) 研究了韩国股指期权的发展历程，并分析了韩国股指期权 发展对我国发展金融衍生产品的启示。研究认为，指数期权的交易与定价具有 一套成熟机制，繁荣的交易给韩国证券市场带来了很多积极的影响。另外，衍 生品的交易适合在证券交易所推出，期权交易可以沿用证券交易所的交易系 巯、会员结构和风险控制制度。 杨胜刚，汪琛德( 2 0 0 6 ) ：研究了近年来全球股指期货及期权场内交易发展 态势及动向分析，文章指出全球股指期货及期权呈现出交易量稳居各类产品之 首、交易高度集中于几家交易所的几种产品、中国概念股指备受关注、创新步 伐不断加快等四大趋势，指出推出股指期权有利于我国证券市场的发展。 1 2 2 股指期货与现货市场相互关系的研究 从金融衍生产品的发展历程来看，大多数国家通常首先推出股指期权，继 而推出股指期权、股票期权等期权类衍生产品。因此，股指期货的推出时间较 股指期权早，交易历史长，推出股指期货的交易市场多，关于股指期货交易和 现货交易相互之间的影响的研究很多，这些研究主要集中在股指期货市场与现 货市场价格发现、股指期货市场与现货市场的波动性关系、股指期货推出对于 现货市场的影响等方面，研究方法主要以实证方法为主，使用的计量方法主要 包括因果检验法、误差修正模型、向量自回归模型等方法。 1 、股指期货市场与现货市场价格发现研究 a b h y a n k a r ( 1 9 9 5 ) 采用线性及非线性因果关系对f i s t l 0 0 指数期货与现货 每小时交易数据、英国金融改革前、改革至1 9 8 7 年股市崩盘以及股市崩盘后的 因果关系，指出股指期货价格是领先于股价指数波动的。 第一章绪论 k i m 、s z a k m a r ya n ds c h w a r z ( 1 9 9 9 ) 应用向量自回归模型( v a r ) 模型对 s & p 5 0 0 ，m m i 及n y s e 综合指数三个市场的期货与现货关系进行了检验，研究发现 在s & p 5 0 0 市场中期货价格起主导作用，而在m m i 和n y s e 市场中股票指数起主导 作用。 l i ne t a 1 ( 2 0 0 2 ) 用日内5 分钟高频数据分析了台湾市场股指期货和现 货市场在收益率和波动性方面的关系，结果表明期货市场和现货市场在收益率 和波动性方面是互为因果关系的，但是现货市场在价格发现过程中占据主导地 位，而波动性也主要现货市场传递到期货市场。 z h o n ge t a 1 ( 2 0 0 4 ) 利用i p c 指数日交易数据对墨西哥股票市场具备价 格发现这一假说进行了实证研究，结果表明墨西哥股票指期货市场和现货市场 的价格发现是双向的，但股指期货占主导地位。 李帅( 2 0 0 7 ) 分别采用i - s 模型和p - t 模型研究了2 0 0 6 年1 0 月2 3 日至2 0 0 7 年4 月2 0 日期间进行仿真交易的沪深3 0 0 指数的价格发现功能，研究发现沪深 3 0 0 指数现货的价格发现中起着决定作用，即目前的沪深3 0 0 现货指数与仿真期 货的协同波动已经开始受到来自仿真期货交易市场的信息影响。 2 、关于股指期货市场与现货市场的波动性关系方面 a n t o n i o u sa n dh o l m e s ( 1 9 9 5 ) 利用日收益数据，对f t s e l 0 0 股票指数期 货的交易对现货市场波动性的影响进行了研究。研究发现，期货交易导致了期 货市场波动性的增加，但是这种波动性并不是来源于投机者扰乱市场，而是来 源于信息的增加以及期货推出以现货市场信息流入的速度和质量。 c h a r l e sa n ds u t c li f e ( 1 9 9 7 ) 研究了1 9 7 8 年至1 9 9 5 年世界股票指数期货 市场上1 2 种股票指数期货与股票指数的关系。研究发现，推出股指期货以后， 7 种股指期货推出后波动性不变，4 种股指期货推出后波动性减少，1 种股指期 货推出后波动性增加。 b u t t e r w o r t h ( 2 0 0 0 ) 使用对称g a r c h 模型与非对称g a r c h 模型研究了f t s e m i d 2 5 0 指数期货的交易对标的股票市场的影响。研究结果发现期货交易显著改 变了股票市场波动性结构，股指期货推出以后，市场信息增加，股票价格反映 信息的速度变慢，波动性持续增强。 z h o n ge t a 1 ( 2 0 0 4 ) 利用e c - g a r c h 模型对i p c 指数期货的波动溢出效应进 9 第一章绪论 行研究，发现i p c 指数交易确实增加了现货市场的波动性。 f l o r o sa n dv o u g a s ( 2 0 0 6 ) 应用g a r c h 模型、e g a r c h 模型、t g a r c h 等多种计 量方法研究股指期货交易对现货市场波动性的影响。研究结果发现股指期货交 易使f t s e a s e - 2 0 指数市场波动性下降，而f t s e a s em i d4 0 指数的波动性增 加。 3 、关于股指期货推出对现货市场影响的研究 p e r i c l i 和k o u t m a s ( 1 9 9 7 ) 研究了1 9 5 3 年到1 9 9 4 年间s & p5 0 0 的收益率， 他们指出引入股指期货后对基础市场的波动没有放大效应。 g a l l o w a y 和m i l l e r ( 1 9 9 7 ) 对m i dc a p4 0 0 指数期货进行了研究。研究发 现，引入股指期货并不能加剧股指期货市场的波动，与此相反，他们的研究结 果发现，引入股指期货以后现货市场的波动性下降了。 o l i v e i r a 和a r m a d a ( 2 0 0 1 ) 研究了引入p s i - 2 0 股指期货对葡萄牙股票市场 的影响，他们的研究结果没有发现引入股指期货会加剧现货市场波动性的证 据，因此也不能支持引入股指期货加剧现货市场波动的论点。 r o l l ( 1 9 8 8 ) 发现在5 个有程序交易的国家，股市平均跌幅为2 1 ，较其它 国家的平均下跌2 8 低许多，显示程序化交易不但不会助跌，反而会有止跌效 果。 1 2 3 本文的创新之处 1 、对于衍生品的推出对一国证券市场影响的研究，国内外大量的文献都集 中于衍生品市场对现货市场波动性、流动性的影响。然而，随着衍生品市场的 不断发展，证券市场上的衍生品的种类从最初的股指期货到股指期权再到股指 期货期权，衍生品种类不断丰富，对于多种衍生品并存条件下多市场间的相互 影响关系，以往的研究缺乏系统的分析。本文尝试从多市场的角度出发，通过 分析股指期权推出对相同标的股指期货和现货市场的市场参与主体交易行为以 及市场波动性的影响，力图得到在多种衍生工具并存的条件下，推出新的衍生 品对其它市场的影响的系统认识。 2 、相比很多国外文献，本文以新兴市场为研究对象。中国内地即将推出衍 生产品，所以本文的研究具有可比性、相似性，得出的结果会对我国发展衍生 品市场有一定的参考意义。 1 0 第一章绪论 3 、相比很多国内文献，本文使用新兴市场的数据进行实证分析，试图运用 实证的方法，从数据中得出对这一问题的解答。 1 3 研究目的、方法和内容 1 3 1 研究目的 在衍生品推出对证券市场现有交易品种影响的研究中，关于股指期权推出 对现货市场以及相同标的股指期货市场的影响的理论研究与实证检验较少。而 新推出的衍生产品对现货市场以及已经推出的衍生品交易的影响无论对于投资 者还是监管者都是一个非常重要的问题。我国证券市场是一个新兴的转轨市 场，也是一个迅速发展不断走向成熟的市场，2 0 0 6 年9 月中国金融期货交易所 的成立，表明我国金融衍生品即将迎来发展的春天。国内外学者对于股指期货 的推出对证券市场的影响已有大量的研究，为股指期货的推出以及风险的防范 提供了丰富的理论基础。但是，在股指期货推出后，股指期权等衍生产品也会 相继推出，这类衍生产品会对市场产生哪些影响，国内外文献缺乏对这一问题 的研究。韩国等新兴市场的股指期权交易为我们提供了研究分析这一问题的契 机，同样作为新兴市场，对于韩国市场的研究可以为我国推出股指期权等衍生 产品提供借鉴。本文试图通过研究韩国等新兴市场股指期权的推出对现货市场 和相同标的股指期货的影响，探索不同衍生品市场以及现货市场之间相互影响 的规律，为我国金融衍生品市场的发展提供一定的理论和实证支持。 1 3 2 研究方法 本文主要采用实证的研究方法，使用g a r c h 模型、t a r c h 模型和正反馈模型 等模型，对数据进行分析，探索不同衍生品市场以及现货市场之间相互影响的 规律，进而得出结论并提出政策建议。 1 3 3 研究内容 本文主要围绕韩国和香港股指期权的推出对现货市场以及相同标的股指期 货市场的影响进行研究，主要包括以下几个部分：第一部分为股指期权推出前 后现货市场以及相同标的股指期货市场交易者结构变化；第二部分为股指期权 推出前后现货市场以及相同标的股指期货市场波动性变化；第三部分为根据实 第一章绪论 证研究结论结合韩国股指期权的发展经验为我国发展股指期权等衍生产品提出 政策建议。 基于上述研究内容，文章的结构如下： 第一章为绪论。主要介绍了金融衍生产品和股指期权的产生以及发展情 况，综述了国内外关与衍生品交易对于相同标的衍生产品和标的现货的流动 性、波动性等方面的影响的研究，提出了本文所要研究的问题。 第二章为股指期权基本知识的介绍。本章介绍了股指期权的定义、股指期 权区别于其它金融衍生产品的特点、股指期权价格的影响因素、股指期权的定 价以及股指期权与其它金融产品之间的相互关系。 第三章为股指期权推出对现货市场和相同标的的股指期货市场的波动性影 响研究。首先介绍了本章实证所涉及到的主要研究方法，然后以k o s p l 2 0 0 股指 期货和k o s p l 2 0 0 指数在k o s p l 2 0 0 指数期权推出前后的数据为研究样本，使用 g a r c h 模型和t a r c h 模型，分析了1 9 9 6 年5 月3 日到2 0 0 1 年1 月1 1 日之间股 票现货市场和股指期货市场的波动性的变化情况。 第四章为股指期权推出对现货市场和相同标的股指期货市场投资者结构变 化的影响研究。首先介绍了本章实证所涉及到的主要研究方法，然后以 k o s p l 2 0 0 股指期货和k o s p l 2 0 0 指数在k o s p l 2 0 0 指数期权推出前后的数据为研 究样本，使用正反馈模型，分析了股指期权推出前后股票现货市场和股指期货 市场的投资者结构的变化情况。 第五章为对我国发展股指期权等金融衍生品的发展建议。结合了韩国发展 股指期权的经验，本章就我国金融衍生品市场推出后的风险防范和控制、金融 衍生品市场的监管等问题提出了一些意见和建议。 第六章为全文的总结和展望。总结了全文的主要内容和创新点，以及本文 的不足和进一步的研究方向。 1 2 第二章股指期权概述 第二章股指期权概述 2 1 股指期权本质与特征 2 1 1 基本定义 期权( o p t i o n ) 是一种能在未来某特定时间以特定价格买入或卖出一数量的 某种特定商品的权利，期权实际上是一种权利，是一种选择权，期权的持有者 多头可以在该项期权规定的时间内选择买或不买、卖或不卖的权利，他可以实 施该权利，也可以放弃该权利而期权的出卖者空头则只负有期权合约规定的义 务。 在证券市场上，交易所交易的期权主要对应四种主要资产：单个股票、外 汇、股票指数和期货，对应的期权合约分别为股票期权、外汇期权、指数期 权、期货期权。股指期权合约就是以股票指数为标的物的期权合约，股指期权 的购买者付给期权的出售方一笔期权费，以取得在未来某个时间( 或者时间 段) ，以某种价格水平买进或卖出某种股票指数合约的权利。 2 1 2 股指期权的特点 股指期权作为一种证券衍生产品，它不仅和远期、期货等衍生产品一样具 有杠杆性、跨期性、高风险性、联动性等特征，股指期权还具有远期、期货等 衍生产品所没有的非对称性特点，即：规避掉不愿意承担的风险保留下潜在利 润机会。 执行价格 参考利率 最 终 支0 付 、 7 。，7 ， 1 ，多! ，空! ，执醐格 j 一 结算价格 0 结算总额 第二章股指期权概述 最 终 藉o ，一：一多头 ，一空头 格、， 结算价格 图2 - 1 远期合约、期货合约和期权合约支付函数 比较远期合约、期货合约和期权合约三个合约的支付函数( 图2 - 1 ) ，可以看 出期权的特殊之处在于：期权合约把原来远期合约或期货合约买者与卖者的权 利和义务分开，使得买者拥有权利但无义务，而卖者只有义务但无权利。通过 支付期权费买者可以换取获得相应的权利。 1 八 、 厂， 利润 、多头空头 、首跌 看涨 价格