（世界经济专业论文）外汇储备对货币政策的影响分析.pdf

内容摘要 自1 9 9 4 年我国进行外汇体制改革以来，我国的外汇储备保持持续快速的增 长，我国外汇储备及其变动已经成为国内金融政策和对外金融政策的连接点，成 为反映本外币政策的关键性指标之一，也是影响货币政策自主性与有效性的重要 因素。 本文对我国外汇储备持续增长对货币政策的影响进行研究。全文分为四章。 第一章对我国外汇储备的持续增长问题及其对我国货币政策运行的影响进行了 分析。分析认为，外汇储备的持续增长是与中国经济的快速增长、中国持续的双 顺差格局、中国现有的结售汇制度以及现有的外汇储备观紧密联系的，且其趋势 很难在短期内扭转。外汇储备的持续增长造成了国内的流动性过剩，给经济运行 与货币政策带来了一系列风险。本文第二章从理论上分析了我国外汇储备持续增 长对货币政策的影响机理。分析表明，外汇储备持续增长给我国货币政策带来了 一系列的影响：改变了我国基础货币的投放，削弱了货币政策自主性、增强了货 币供给的内生性、缩短了货币供给时滞、影响了中央银行的调控能力，并给央行 带来了三难困境。第三章利用协整理论与向量自回归模型，从实证上分析了外汇 储备对我国货币供给的影响。实证结果表明，外汇储备对货币供应量有直接显著 的正向关系，并通过资产价格机制间接影响货币供应量。而且外汇储备的持续增 长会缩短外汇储备的供给时滞。本文第四章分析了外汇储备持续增长下货币政策 趋向及应该采取的政策措施。在外汇储备持续增长的背景下，货币政策趋向应是 适当紧缩，明确抑制流动性过剩，控制通货膨胀。在具体政策措施方面，应从外 汇体制改革、金融体制与经济结构改革等方面入手来缓解外汇储备持续增长给我 国货币政策带来的困境与风险，保证中国经济又好又快发展。 关键词：外汇储备；货币政策；v a r 模型； a b s t r a c t s i n c et h er e f o r mo ft h ec h i n a sf o r e i g ne x c h a n g es y s t e mf r o m19 9 4 ，o u l f o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e sh a v em a i n t a i n e ds u s t a i n a b l ea n dr a p i dg r o w t h a st h el i n kp o i m b e t w e e nd o m e s t i cf i n a n c i a lp o l i c i e sa n de x t e r n a lf m a n c i a lp o l i c i e s ，f o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ea n di t sv a r i a t i o nn o to n l yb e c o m e so n eo ft h ek e yi n d i c a t o r so ft h ep o l i c yo f l o c a la n df o r e i g nc u r r e n c y , b u ta l s ob e c o m e so n eo ft h ei m p o r t a n tf a c t o r sw h i c ha f f e c t t h em o n e t a r yp o l i c ya u t o n o m ya n dt h ee f f e c t i v e n e s s t h i sp a p e rs t u d i e se f f e c t so ft h ec h i n a ss u s t a i n a b l eg r o w t ho ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e so nt h em o n e t a r yp o l i c y m o r e o v e rt h ew h o l ep a p e ri sd i v i d e di n t of o u r c h a p t e r s t ob e g i nw i t h , c h a p t e ro n ea n a l y z e st h ei s s u e so f t h es u s t a i n a b l eg r o w t ho f c h i n a sf o r e i g nr e s e r v e sa n di t se f f e c t so nt h em o n e t a r yp o l i c yo p e r a t i o n s t h e a n a l y s i ss a y st h a tt h ec o n t i n u o u sg r o w t ho fc h i n a sf o r e i g nr e s e r v e si sc l o s e l y c o n n e c t e d 、析t l lc h i n a sf a s te c o n o m i cg r o w t h , c h i n a sc o n t i n u i n gp a t t e mo fd o u b l e s u r p l u sa n dc h i n a se x i s t i n gs y s t e mo ff o r e i g ne x c h a n g es e t t l e m e n ta n ds a l e sa n d v a l u eo ff o r e i g ne x c h a n g e a n da l s oi t st e n d e n c yi sh a r dt or e v e r s ei nt h es h o r tt e r m t h es u s t a i n a b l eg r o w t ho ff o r e i g nr e s e r v e sr e s u l t si nt h ed o m e s t i ce x c e s s i v el i q u i d i t y a n db r i n g sas e r i e so ff i s k si n t oc h i n a se c o n o m ya n dm o n e t a r yp o l i c y f u r t h e r m o r e ， c h a p t e rt w oa n a l y z e st h ei m p a c t so f t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sm e c h a n i s mo nt h e m o n e t a r yp o l i c yf o r m t h er e s p e c t i v eo ft h e o r y t h ea n a l y s i ss h o w st h a tt h es u s t a i n a b l e g r o w t ho fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sh a v eb r o u g h tas e r i e so fi m p a c t so nt h e m o n e t a r yp o l i c y , w h i c hc h a n g e st h eb a s i cm o n e ys u p p l y ，w e a k e n st h ea u t o n o m yo f m o n e t a r yp o l i c y , s 仃e n g t h st h ee n d o g e n o u sc h a r a c t e ro ft h em o n e ys u p p l y , s h o r t e n s t i m el a go fm o n e ys u p p l y , i n f l u e n c e st h ec e n t r a lb a n k sa b i l i t yt or e g u l a t ea n dc o n t r o l e c o n o m ya n db r i n g st h et h r e e - p r o n g e dd i l e m m a m o r e o v e r , c h a p t e rt h r e ea n a l y z e s t h ee f f e c t so ft h ef o r e i g nr e s e r v eo nt h em o n e ys u p p l ye m p i r i c a l l yt h r o u g ht h e c o i n t e g r a t i o nt h e o r ya n dv e c t o ra u t o r e g r e s s i o nm o d e l t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o w t h a t f o r e i g nr e s e r v eh a ss i g n i f i c a n tp o s i t i v ee f f e c t so nt h em o n e ys u p p l ya n di n d i r e c t e f f e c t so nm o n e ys u p p l yt h r o u g ha s s e tp r i c em e c h a n i s m m e a n w h i l e ，i tc a l ls h o r t e n t h et i m el a go fm o n e ys u p p l y a tl a s t , c h a p t e rf o u ra n a l y z e st h et e n d e n c yo f m o n e t a r yp o l i c ya n dm e a s u r e s a tt h eb a c k g r o u n do fc o n t i n u e dg r o w t ho ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s ，o nt h eo n eh a n d ，t h et e n d e n c yo fm o n e t a r yp o l i c ys h o u l db e a p p r o p r i a t e l yt i g h t e n e d ；o nt h eo t h e rh a n d ，i ts h o u l di n h i b i tt h ee x c e s s i v el i q u i d i t ya n d c o n t r o lt h ei n f l m i o n b e s i d e s ，m a n ym e a s u r e ss h o u l di n c l u d et h er e f o r mo ft h ef o r e i g n e x c h a n g es y s t e m , f m a n c i a ls y s t e ma n de c o n o m i cs t r u c t u r ei no r d e rt oa l l e v i a t et h e p r e d i c a m e n ta n dr i s la r i s e nb yt h es u s t a i n a b l eg r o w t ho ff o r e i g nr e s e r v e s ，t ot h e m o n e t a r yp o l i c y o n l yb yt h i sc a nt h ec h i n a se c o n o m yd e v e l o pw e l la n df a s t k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ；m o n e t a r yp o l i c y ；v a rm o d e l 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式表明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：王房 m 8 年弘月，严日 厦门大学学位论文著作权声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查询，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 1 、保密( ) ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上对应括号内打“4 ) 作者签名： 导师签名： ) 王历 ，_ ， 日期： e v o o 年乒月仁日 叠内瞪一日期：如吁年i ，月f 珀 导言 一、研究背景及意义 垦吉 寸目 ( 一) 研究的背景 1 外汇储备持续增长 开放经济条件下，外汇储备及其变动不仅是一国国内和对外金融政策的联系 纽带，成为反映本外币政策冲突的关键性指标之一，更是体现和制约货币政策自 主性与有效性的重要因素。改革开放以来，随着我国经济进一步融入国际分工体 系，国家外汇储备逐年递增。2 0 0 6 年2 月末，我国外汇储备余额已达8 5 3 6 7 2 亿美元，超过日本跃居世界第一，2 0 0 7 年1 2 月末更是达到了1 5 2 8 2 4 9 亿美元。 在外汇储备的持续增长的经济环境下，货币当局为了达到预期的政策目标，不得 不考虑外汇储备对经济运行和货币政策过程的影响。 2 全球经济失衡下的货币政策困境 当前全球经济最显著的特征就是全球经济失衡。中国的国际收支除个别年份 外均持续出现双顺差，尤其是近年双顺差和外汇储备规模呈不断扩大趋势。目前， 我国的双顺差与外汇储备的过快增长已给货币政策调控带来了严峻挑战，并引起 汇率政策和货币政策的冲突。如何缓解外汇储备对货币政策的冲击成为货币当局 亟待解决的难题。外汇储备是体现和制约货币政策自主性与有效性的重要因素。 自2 0 0 3 年国际社会掀起人民币升值浪潮以来，境外投机性资金大量涌入我国， 在我国现有的外汇管理体制下，外汇储备的增加要求央行发行与之等额的人民 币，这表现为外汇占款。自2 0 0 3 年以来，外汇占款迫使央行在我国经济过热的 情况下持续大量增加货币的供应量，如果不回收这些货币，将加速通货膨胀的形 成。外汇储备超常增长、大量外汇占款导致央行货币政策的实施陷入被动和效果 趋弱的困境，给宏观调控政策的选择提出更加复杂的难题。 ( 二) 研究的意义 d 国家外汇管理局网站w w w s a f e g o v c n 外汇储备对货币政策的影响分析 研究外汇储备对我国货币政策的影响，可以为开放经济条件下的货币政策操 作提供更多的指导意义。随着改革开放的深入，我国中央银行在宏观经济调控的 地位日渐重要。面对国内和国际经济形势变化，在今后金融体制进一步深化和我 国对外开放进程加快的背景之下，中央银行宏观调控的任务将更加艰巨，而中央 银行宏观调控的能力很大程度上取决于它对宏观经济的判断能力，合理使用货币 政策。在开放经济条件下，中国人民银行运用货币政策进行宏观调控时应考虑到 货币政策受到外部经济因素的制约，这样才能让我国货币政策发挥更大的作用， 从而提高宏观调控的水平。因此该选题可以为货币当局在开放经济条件下运用货 币政策提供一个理论上的指导意义，从而促进我国宏观经济又好又快发展。 二、文献综述 自1 9 9 4 年我国进行外汇体制改革以来，我国外汇储备保持快速增长的局面： 1 9 9 6 年底突破1 0 0 0 亿美元，直至2 0 0 6 年2 月，我国外汇储备己达到8 5 3 6 7 2 亿美元，超过日本跃居世界第一，2 0 0 7 年1 2 月末更是达到了1 5 2 8 2 4 9 亿美元。 在这种经济环境下，货币当局为了达到预期的政策目标，需要考虑外汇储备对经 济金融运行和货币政策过程的影响。因此外汇储备的持续增长，究竟会对我国的 货币政策产生怎样的影响，它的作用机制如何? 成为政府、学者关心的主要问题。 不少学者对上述问题进行了理论与实证方面的研究，现将他们的观点综述如下。 ( 一) 外汇储备与货币政策的理论框架 在影响货币供给诸多因素中，外部国际收支活动是重要的影响方面，而外汇 储备是国际收支状况的最终反映形式。对这一问题主要集中在三个方面，一是基 于国际收支调节方面的“国际收支的货币分析法”；二是基于内外经济均衡方面， 有开放条件下的i s l m 模型与货币政策、固定汇率、资本流动的“不可能三角”。 三是货币市场非均衡下的外汇储备动态调整。 j o h n s o n ( 1 9 7 2 ) 认为开放经济条件下基础货币与国内信贷是有区分的，两 者之差为中央银行的外汇头寸。利用中央银行的资产负债表等式，外汇储备的变 化就等于货币量的变化减去国内信贷的变化，即：么r = 么m a c ( r 为外汇储备， 2 导言 m 为货币供应量，c 为国内信贷) 。这个等式提供了外汇储备与货币供给的讨论框 架。张曙光和张斌( 2 0 0 7 ) 在测估2 0 1 0 年中国外汇储备达到和超过2 万亿美元 的基础上，考察了其对中央银行负债结构以及货币供应和金融市场的影响。杨胜 刚和刘宗华( 2 0 0 1 ) 运用国际资本流动下的货币供给模型，结合我国外汇体制改 革的实际情况，分析了国际资本流动通过外汇储备进而对货币供给所产生的影 响。 曹伯龙( 1 9 9 9 ) 按照中国储备资产结构的变化对一般的l m 曲线进行修正， 进而以修正后的i s _ l m 模型描述此种变化对于我国货币政策短期效果的影响，得 出我国储备资产结构变化的后果：在其他条件不变的情况下，短期内只受国内外 利差影响的外资净流入将使中央银行货币政策的功效受到削弱，这使中国中央银 行的货币政策失去一定的主动性，如要保证政策目标的实现，人民银行必须进行 适应性的调整。然而，在目前我国投融资体制扭曲，金融体系的风险防范机能较 差的情况下，只有进一步深化改革方能保障国民经济健康稳定地发展。田华臣、 张宗成( 2 0 0 5 ) 利用蒙代尔不可能三角，分析固定汇率、资本流动与货币政策自 主的“三元困境”在我国的具体表现，指出在经常项目和资本项目持续顺差的情 况下，货币政策与外汇储备增长的矛盾。说明为控制流通中的货币而被动进行的 单向对冲操作的成本昂贵，并且是以牺牲货币政策自主为代价的，还易积蕴金融 风险，酿致恶性后果。证实了外汇占款对冲策略的不可持久性，为此必须改革现 行的固定汇率制度，并放松资本管制。 e d w a r d s ( 1 9 8 4 ) 建立了货币市场非均衡下的外汇储备的动态调整模型 a l g 玳= e ( 1 9 飓一l g 飓一1 ) + 五( 1 9 m - l g m 1 ) + 鸬，飓表示外汇储备需求量， m 表示货币需求量，然后选取2 3 个发展中国家证实了外汇储备的变动随着货币 因素变动。中国人民银行黄石市中心支行课题组( 2 0 0 7 ) 利用e d w a r d s 的模型加 入我国的货币需求函数得到了我国外汇储备的动态调整模型，结果表明狭义货币 需求缺口转化为外汇储备增加或减少的比例为0 6 2 ，揭示了我国外汇储备非均衡 与货币市场非均衡矛盾的动态调整规律。许承明( 2 0 0 2 ) 也利用该模型对我国货 币供求与外汇储备变动的相互影响进行了相关分析，表明我国外汇储备实际持有 量的变动既受到外汇储备需求变化的影响，也受到货币市场非均衡的影响。 外汇储备对货币政策的影响分析 ( 二) 外汇储备对我国货币政策的影响机理 1 外汇储备与货币政策的关系 对外汇储备对货币政策的影响从理论上都存在联系，但是在对它们做实证的 过程中存在不同的结果：一种是认为外汇储备对货币政策有着强烈的影响；一种 认为影响很弱，但大多数的实证支持前者。 ( 1 ) 外汇储备对货币政策有着强烈的影响 孙华妤和马跃( 2 0 0 5 ) 发现外汇储备与广义货币之间存在协整关系，两者正 相关，中央银行任由汇率形成的外汇储备变动同时引起货币供给的变动，出现了 外汇储备变动是货币数量变动的原因。朱孟楠和黄晓东( 2 0 0 4 ) 指出我国外汇储 备导致货币供应量增长，且两者间存在长期均衡关系。魏晓琴、李蔚蔚和王法良 ( 2 0 0 7 ) 通过建立外汇储备和货币供应量之间的双对数模型进行回归得出外汇储 备的增加确实推动了中国货币供应量的增加，并且外汇变动给m l 带来的影响大 于m 2 。魏义俊( 2 0 0 5 ) 从实证角度通过对1 9 8 5 1 9 9 8 年我国外汇储备与货币供 应量的相关性分析，利用外汇储备对狭义和广义货币供应量进行简单的o l s 回 归，同时还对引起外汇储备的因素，即汇率和资本流入对货币供应量做了同样的 回归，得出了以下结论：巨额的外汇储备通过外汇占款拓展基础货币的供应渠道， 从而使外汇储备与货币供应量之间具有相当高的相关性，外汇储备大幅增长对货 币供应产生强大冲击。张瑶( 2 0 0 7 ) 认为外汇储备急剧增长对我国货币政策产生 了巨大影响，实证表明我国近年货币政策调控压力与外汇储备的总量和构成密切 相关，且其中热钱流入额与外汇储备增量相关度最高。 ( 2 ) 外汇储备对货币政策影响很小 洪毅恺( 1 9 9 7 ) 利用一个回归模型，用外债余额、货币供应量、经济开放程 度作为解释变量，外汇储备作为被解释变量，得出了1 9 8 5 - 1 9 9 4 年十年间我国 货币供应量与外汇储备额呈现出一种较弱的负相关变动的趋势。 2 具体影响机制 大多文献是从外汇储备高增长带来的外汇占款的增加，近而导致的基础货币 投放的增加，然后通过货币乘数影响货币供应量变化的途径来分析对货币政策的 影响。 ( 1 ) 关于外汇储备与外汇占款、基础货币与货币供应量之间的联系 4 导言 康立( 2 0 0 6 ) ，柯菁( 1 9 9 6 ) 通过货币供给方程：货币供应量= 货币乘数术基 础货币，再利用中央银行的资产负债表来说明外汇储备与货币政策的联系与作用 机制。他们指出在开放经济条件下，一国的外汇储备与国内货币供应有如下关系： 外汇储备变动是货币供给的重要渠道，因而贸易余额和资本流动通过影响外汇储 备会对货币供给产生冲击；外汇占款是中央银行的一项重要资产，具有高能货币 的性质，通过乘数效应可以对货币供应产生成倍的放大作用。中央银行通过收购 外汇，同时投放基础货币的行为影响货币供应量，由此外汇储备与货币政策产生 内在的逻辑联系。彭兴韵( 1 9 9 7 ) 考察了结售汇制度下国际收支是如何作用国内 货币供给的。他以一般模型来表明在浮动汇率和不同外汇管理体制下，国际收支 状况对国内货币供给具有差别性影响。他指出国际收支顺差或者逆差是否会导致 一国国内货币供给的增加或减少，关键在于国际收支状况的变化是否会引起中央 银行的外汇储备变动或者商业银行准备金的变动。 许耀( 2 0 0 4 ) 从人民币升值的背景入手，分析了外汇储备、外汇占款与人民 币升值三者的因果，得出了外汇占款越来越成为央行货币政策中的关键考虑因素 之一，同时它也是制约国内的货币政策作用的重要因素。指出央行目前货币政策 的主要难点是平衡人民币汇率升值压力、宏观经济增长带动的贷款大幅增长，物 价继续上涨带来的通货膨胀风险三者之间的关系。 秦宛顺、靳云汇和卜永详( 2 0 0 3 ) 利用1 9 9 4 一- 2 0 0 2 年的季度数据通过相关分 析和g r a n g e r 因果检验，探讨了外汇占款与基础货币，基础货币与货币供应量之 间的关系，发现外汇占款不是基础货币投放的决定因素，基础货币与货币供应量 之间不存在显著的相关关系，货币供应量的变动呈现出一定的内生性。刘柏 ( 2 0 0 5 ) 采取外汇储备增长率与基础货币增长率进行格兰杰因果检验，表明外汇 储备对基础货币具有明显的g r a n g e r 影响关系，外汇储备变动具有解释基础货币 波动的能力，基础货币又以货币乘数形式对货币供给总量产生了作用。湖南大学 金融学院课题组( 2 0 0 7 ) 利用协整检验发现在1 9 9 5 1 9 9 8 年间基础货币供应量与 外汇占款之间不存在协整关系，但在亚洲金融危机后1 9 9 9 - - - 2 0 0 4 年基础货币供应 量与外汇占款之间存在协整关系，说明亚洲金融危机后我国外汇储备增加对于基 础货币供应产生了较大影响。 ( 2 ) 关于外汇储备、流动性过剩、资产价格与货币政策的关系 外汇储备对货币政策的影响分析 大量国际收支顺差导致的外汇储备激增与汇率稳定相结合导致了流动性增 加( 余永定，2 0 0 7 ；孔立平和朱志国，2 0 0 7 ) 。流动性过剩导致国内资产价格的 上涨，而资产价格的上涨与货币政策有着复杂的关系。 对流动性过剩与资产价格方面，s y l v a i ng o u t e r o na n dd a n i e ls z p i r o ( 2 0 0 5 ) 认 为流动性是通过资产交易、信贷、利率、货币政策导致的预期影响资产价格的。 a d a l i da n dd e t k e n ( 2 0 0 5 ) 在考虑货币和信贷的内生性之后通过对1 8 个o e c d 国家 进行实证发现，自2 0 世纪7 0 年代以来，在流动性过剩与总资产价格方面存在紧 密的联系。张明( 2 0 0 7 ) 发现从2 0 0 3 年起到现在全球股票价格上涨与全球流动 性过剩密切交织在一起，具有较强的相关性。刘春航和张新( 2 0 0 7 ) 提出了流动 性载体流动性流动性变化资产价格变化的逻辑关系，并从实证检验 发现投资者繁华预期的作用已对市场流动性变化产生了重要影响，并是当前资产 价格波动的主要原因。 对资产价格与货币政策的关系b e m a n k ea n dm a r kg e r t l e r ( 2 0 0 0 ，2 0 0 1 ) 通 过建立一个小国开放的标准动态新凯恩斯宏观主义模型，模拟了在“通货膨胀调 节政策”和“通货膨胀目标政策”下资产价格泡沫和相关冲击对经济的影响。在 “通货膨胀调节政策 规则下，央行政策工具( 利率) 随时对资产价格( 以股价 为例) 变动作出反应的政策规则下，经济产生较大波动，易出现高通胀和通货紧 缩；而在“通货膨胀目标政策”下，仅当资产价格变动会产生通货膨胀或通货紧 缩压力才积极做出反应的政策规则下，经济波动幅度很小，资产价格本身不会出 现大起大落。s m e t s ( 1 9 9 7 ) 考察了金融资产变动影响实体经济的各种途径分析了央 行货币政策对金融资产变动的最优反应。m i s h i n ( 2 0 0 1 ) 分析了货币政策通过股 价、房价和汇率如何影响公司与家户的投资与消费，得出如果央行将资产价格作 为货币政策目标将会导致坏的经济效果。f r i e d m a n ( 1 9 8 8 ) 对美国的股票价格与货 币需求进行了分析，结果表明股票价格与货币需求具有负向关系。成家军( 2 0 0 4 ) 通过建立v a r 模型得出上海股价指数对于我国货币供应量m 2 的影响是负面的。 钱小安( 1 9 9 8 ) 、瞿强( 2 0 0 1 ) 主要是围绕资产价格与货币政策的关系研究展开 的。如高莉( 2 0 0 1 ) 提出了一个解决货币政策是否应关注资产价格的一个合理思 路，即先看股票市场的发展到底对货币政策产生了怎样的影响，使得货币政策不 得不提出这样的问题与挑战。中国人民银行研究局( 2 0 0 2 ) 得出资本市场的发展 6 导言 确实对货币政策产生了一些影响，但是其影响效果相对较小。 ( 三) 外汇储备持续增长对我国货币政策造成的影响 1 对国内流动性的影响以及治理流动性过剩问题 首先，在对流动性的界定上，中国人民银行认为宏观层面上的流动性是“不 同口径的货币信贷总量。而“中央银行流动性管理所涉及的流动性主要指范 围较窄的宏观流动性，通常特指银行体系流动性，即存款性金融机构在中央银行 的存款，主要包括法定存款准备金和超额存款准备金。中央银行通过调节银行体 系的流动性进而调控货币信贷总量。p o l l e i ta n dg e r d e s m e i e r ( 2 0 0 5 ) 通过货币数 量方程将流动性过剩定义为实际货币存量对理想均衡水平的偏离。假设货币流通 速度不变，如果货币供应量增长率超过名义g d p 增长率，那么就意味着流动性过 剩出现。唐双宁( 2 0 0 7 ) 从质的规定性与量的规定性把流动性过剩定义为某种货 币或资产总量的过剩，具体为银行存贷差的持续扩大；货币供应量的持续走高； 社会可用资金的大量剩余。张明( 2 0 0 7 ) 用狭义货币、广义货币、国内信贷与g d p 的比率衡量了流动性过剩的程度。张雪春( 2 0 0 7 ) 指出流动性过剩在相当长时间 内成为我国宏观经济的常态，分析了应对流动性过剩的方法与国际经验，指出应 调节人民币升值预期，发展债券和衍生品市场与完善汇率机制来解决流动性过剩 的问题。钱小安。( 2 0 0 7 ) 指出流动性过剩是指货币供应过多，并可以通过货币供 应量、经济货币化程度等指标来衡量，我国存在的流动性过剩的矛盾主要表现为 货币供应过快增长、货币结构短期化以及经济货币化程度的提高。彭兴韵( 2 0 0 7 ) 从资产组合理论将流动性过剩理解为人民所持有的短期资产超过了合意的均衡 水平，而长期资产不足。 其次，外汇储备对国内流动性的影响。巴曙松( 2 0 0 6 ) 指出较快的外汇储备 增长相应导致外汇占款的增长，进而导致流动性过剩。张明( 2 0 0 7 ) 发现中国存 在一定程度上的流动性过剩。同时也指出造成流动性过剩的原因是外汇储备增加 导致的基础货币发行增加。彭兴韵( 2 0 0 7 ) 指出流动性变化改变了货币政策中介 ( 操作) 目标与最终目标之间的相关性，流动性过剩可能促使货币政策范式的调 整。 o 中国人民银行中国货币政策执行报告2 0 0 5 年第3 季度限】2 0 0 5 - 2 7 外汇储备对货币政策的影响分析 最后，在治理流动性过剩方面。唐双宁( 2 0 0 7 ) 认为治理流动性过剩应标( 尽 快解决外汇储备过高问题) 本( 扩大消费) 兼治。钱小安( 2 0 0 7 ) 解决流动性过 剩的问题从货币调控上应保持可持续的经济增长目标，实行适度从紧的货币政 策。李晓西( 2 0 0 7 ) 指出在长期内要偏重结构调整来控制外汇储备带来的流动性 过剩。刘春航和张新( 2 0 0 7 ) 认为应在中长期内推动结构性改革来从根本上减缓 外汇储备增长带来的流动性过剩压力，结构性政策包括适当调整包括税收在内的 对外经贸政策；加强公共财政；促进投资和消费比例的改善等。 2 对货币政策的自主性与有效性的影响 马晓军( 2 0 0 0 ) 以统计资料为依据说明了近年我国外汇占款的特点以及对货 币供应的影响，指出外汇占款与货币增长的两难已形成了一条刚性约束的货币增 长途径。施菱( 2 0 0 5 ) 指出外汇占款成为中央投放基础货币的主渠道，限制了货 币政策的独立性，削弱货币政策效力，同时，大大增加了货币政策执行的难度和 复杂性并改变了货币供给的结构。肖雯、周建中( 2 0 0 5 ) 分析了我国虽然外汇占 款不断增加，但是并没有产生“输入通货膨胀问题，认为我国现行的汇率制度 不具有浮动汇率制度下的货币供求关系，主要靠政府控制物价水平和汇率水平来 维持其特性故受外汇储备增长的影响较大；加上我国国债市场、利率机制、外汇 管理制度以及外汇储备结构自身存在的一系列问题，使我国的货币政策效应受到 了相应的影响。刘柏( 2 0 0 5 ) 通过建立外汇储备、通货膨胀与国内生产总值建立 的v a r 模型的冲击反应和方差分解方法证实开放条件下我国国际收支状况引致 通货膨胀和国内生产总值的变动，继而揭示了外部冲击对我国货币政策独立性产 生了冲击。为了缓解外汇储备激增对货币政策自主性与有效性的冲击，g o o d 疔i e n d a n dp r a s s d ( 2 0 0 6 ) 认为中国应该采用长期的低通货膨胀目标制。肖雯、周建中 ( 2 0 0 5 ) 、康立( 2 0 0 6 ) 等建议调整汇率形成机制，适当放开汇率波动的幅度提 高货币政策的独立性。巴曙松( 2 0 0 7 ) 认为从遏制外汇储备增长的背景来看，有 必要实行更为灵活的汇率浮动。马晓军( 2 0 0 0 ) 在分析目前外汇占款管理存在的 困难，建议在现有条件下适当放宽银行和企业保有外汇的比例以达到减轻外汇占 款对货币供应带来的压力。孙涛( 2 0 0 0 ) 认为即使外汇储备导致的外汇占款增加， 导致央行被动的货币供应量的增加，健康的公司部门和银行体系也有助于保证货 币政策独立性。孙华妤( 2 0 0 7 ) 提高我国货币政策的自主性性可以通过完善企业 8 导言 治理结构，提高经济主题对政策变量的敏感性，培养健康、有活力的“市场行为 人 。 但是也有不一致的观点，比如郭美新( 2 0 0 4 ) 利用1 9 9 4 年至1 j 2 0 0 3 年的十年季 度数据从国际收支货币分析法和央行资产负债表出发，估计了央行的反应函数， 分阶段讨论了央行面临国际收支双顺差的情况，特别是外汇储备激增，实施冲销 干预政策对货币政策、货币供给的影响，得出这十年来央行利用再贷款、再贴现、 调整准备金率以及公开市场操作等干预手段有效地冲销了由国际收支双顺差带 来的被动的货币供给增加，在一定程度上保证了货币供给的独立性。孙华妤 ( 2 0 0 7 ) 应用误差修正模型和格兰杰因果检验讨论了1 9 9 8 - - 2 0 0 5 年中国实行传统 钉住汇率制度时期货币政策的有效性和对外自主性。认为中国货币政策自主性并 未受到制约。其建立的误差修正模型检验未发现利率变动可以导致货币数量同向 变动、格兰杰因果检验也不能拒绝外汇储备变动不是各层次货币数量变动的原 因，认为并非本国货币供给受到国际收支差额的影响就意味着货币政策自主权丧 失，只要冲销手段起作用而且冲销的成本可以接受，货币当局就依然掌握货币政 策决策权。 3 对货币供给内生性的影响 康立( 2 0 0 6 ) 、国家外汇管理局湖北省分局课题( 2 0 0 7 ) 认为现行的结售汇 制度增强了货币供给的内生性，中央银行只能被动地适应外汇占款的波动，使其 控制货币供给量的主动性降低。江春和李征( 2 0 0 7 ) 利用开放经济环境下修正的 i s l m 模型认为外汇货币的供给量增加无形中加大了我国货币供给的内生性，而 高额的外汇储备所造成的外汇占款仍然是影响我国货币供给内生性的重要原因。 因此需要对外汇管理体制进行改革，张燕生、张岸元和姚淑梅( 2 0 0 7 ) 认为改革 外汇管理体制的目标之一就是切断外汇储备增长与基础货币供应之间的联系，具 体措施包括建立外汇平准基金敢于外汇市场；将部分外汇储备存量转化为国家外 汇资产：组建国家外汇投资公司等。 4 对货币政策时滞的影响 国家外汇管理局湖北省分局课题( 2 0 0 7 ) 从理论上分析了外汇储备及其变动 改变了货币政策的传导过程，影响从基础货币投放到实现货币扩张的速度，缩短 了货币政策时滞。岳意定、周双红和张璇( 2 0 0 7 ) 对我国外汇储备对货币供给时 9 外汇储备对货币政策的影响分析 滞进行实证研究证明了外汇储备增加对广义货币供给时滞的影响比对狭义货币 更明显。 5 对货币当局的货币政策操作的影响 江西财经大学金融学院课题组( 2 0 0 7 ) 从外汇储备的总量变动与来源构成角 度研究对货币政策的影响，认为外汇储备规模大导致中央银行被迫吸纳大量外 汇，向国内市场投放相应大量人民币，从而降低中央银行灵活运用货币政策工具 的独立性。同时指出在外汇储备来源中的金融项目总体变动不规则反映出证券投 资及其他部门投资的复杂性，这种复杂性增加了对货币政策影响的不确定性。李 培育和余明( 2 0 0 4 ) 以台湾案例分析，指出在台湾面临外汇储备不断增加所带来 的通货膨胀以及股市和房地产泡沫的形成，在依靠货币政策( 包括调整准备金要 求、利率政策、公开市场操作、信贷控制等) 控制通货膨胀的同时，但是以牺牲 台湾经济增长速度和新台币升值为代价。李扬、余维彬和曾刚( 2 0 0 7 ) 指出央行 在面对外汇储备增长带来的流动性过剩发行央行票据对冲时，对市场资金供求和 市场利率产生了影响，央行成为货币市场上的做市商。作为做市商与调控当局这 两种矛盾身份的一体化，增加其宏观调控的复杂性，并加重了在货币政策操作的 两个主要对象货币供应量和利率之间进行协调的难度。 ( 四) 简要述评 综上所述，已有的理论研究从不同角度探讨了外汇储备对货币政策的种种影 响，已在不同程度上触及到的一些深层次的影响机制。但是现有的研究大多数从 定性的角度，没有深入分析开放条件下主要宏观经济变量之间的依存关系，以及 外汇储备作用于货币政策的影响机理。本文认为通过以上的理论框架判断外汇储 备与货币政策影响时以及货币政策自主性是否受到制约等，必须进行系统的分 析：不能仅根据外汇储备与货币供应量同时增长的现象作出直观判断；开放经济 条件下的i s - l m b p 模型虽然触及到了国际收支与货币政策的关系，但无法直接研 究外汇储备对货币政策的影响；不可能三角在中国这种名义上是浮动汇率制而实 质上的固定汇率制，以及中国资本项下流动的中间状态，无法寻求理论上的角点 解。因此，我们需要综合考虑外汇储备对货币政策影响机理中的各个作用因素， 结合中国的经济现实，将外汇储备、资产价格与货币政策纳入统一的模型分析框 l o 导言 架。 在实证方面，如果直接对货币供应量、外汇储备做最小二乘法回归发现的货 币供应量与外汇储备的正相关关系，但是这种正相关被当作对中国货币政策的影 响，例如丧失独立性的证据，这有可能是典型的伪回归。因为中国中央银行能够 通常采取“适应性”的货币政策，货币供应量一直是伴随国民收入上升而上升的， 每年国家发展和改革委员会发布国民经济和社会发展计划草案公布的货币供 应量增长计划，基本上是按照预计g d p 增长率+ 预计通货膨胀率+ 5 做出的；外汇 储备的国际贸易顺差来源、f d i 来源、热钱来源也与国民收入上升有联系：对外 贸易顺差、f d i 都是中国经济增长的推动力量，热钱的升值也与中国经济持续增 长有关。当两个变量( 货币供应量、外汇储备) 同时与第三个变量相关时，这两 个变量的最小二乘回归就会出现伪回归现象。涉及时间序列的定量分析的文章， 存在一定程度上变量选择合理性，计量方法的规范性，数据样本有限性问题，同 时忽略了货币供应量等数据常常具有季节趋势，还需要对样本数据进行处理。与 此同时，还需要考虑货币政策的时滞，需要分析滞后期数对前期的影响，需要采 用v a r 模型更能说明问题，因此，这也是本文需进一步要讨论和研究的地方。 三、研究方法 对于外汇储备持续增长对我国货币政策的影响这一问题，本文主要采用了以 下研究方法： 1 图表分析法。对我国外汇储备的现状，流动性过剩状况、外汇占款、基 础货币以及货币供应量等指标用图表予以直观阐述。 2 规范与实证分析的研究方法。对外汇储备持续增长对货币政策的影响机 制从理论上给以规范分析。同时，采用现代计量经济学中时间序列中向量自回归 ( v a r ) 模型对其进行实证研究。 四、论文结构 本文共分为四章，具体内容如下： 外汇储备对货币政策的影响分析 本文开始部分为导言篇，是对本书的写作背景、相关研究成果的综述。这部 分介绍我国外汇储备持续增长对货币政策影响研究的背景，总结国内外研究的观 点，并介绍文章的主要内容与结构、研究的方法以及可能的创新点。 第一章为现状篇，首先介绍我国外汇储备的持续增长的现状、增长机制并凭 此做出了判断：在短期内我国外汇储备持续增长的状况难以扭转。其次介绍由于 外汇储备持续增长导致的国内流动性过剩，归纳出流动性过剩的现状、成因以及 危害。最后，回顾在外汇储备持续增长以及流动性过剩的背景下我国货币政策的 运行。 第二章为理论篇，根据货币数量论，分析我国外汇储备与货币供应之间的数 量关系，然后分析外汇储备变动对货币政策及货币供给的直接与间接作用机理， 最后探讨外汇储备持续增长对我国货币政策带来的影响。 第三章为实证篇，运用向量自回归模型( v a r ) 采用季度数据根据外汇储备 变动对我国货币供给的直接与间接作用机理做出实证分析，得出外汇储备对货币 供应量有着显著的影响，说明中央银行对货币供给调控的难度加大，给开放经济 条件下本外币政策的协调带来压力；同时采用月度数据对我国外汇储备对货币供 给时滞的影响分析，得出了外汇储备的增加确实会起到缩短货币供给时滞的作 用。 第四章为政策建议篇，根据以上理论与实证的分析，对外汇储备持续增长背 景下的货币政策趋向做出了总结，同时针对外汇储备对我国货币政策带来的不利 影响，提出一些政策建议与改进措施。 五、论文的创新点、不足与后续研究方向 ( 一) 创新点 1 在研究外汇储备对货币供应量的直接机制基础上，分析了外汇储备通过 资产价格作用于货币政策的间接机制。 2 将资产价格纳入外汇储备持续增长对货币政策影响的统一框架，并运用 向量自回归模型( v a r ) 对它们进行实证研究。 3 运用向量自回归模型( v a r ) 中的脉冲响应函数和方差分解工具分两阶段 1 2 导言 对外汇储备对货币供给的中间时滞进行实证研究。 ( 二) 研究的不足 1 在运用向量自回归模型( v a r ) 研究外汇储备与货币供应量的实证研究中， 为了更集中研究这种作用机理，在选取变量上可能存在某些遗漏。 2 未充分考虑中央银行采取的冲销政策对于外汇储备对货币供应量的影响 的抵消效应。 ( 三) 后续研