（金融学专业论文）国别金融体系模式选择的微观主体研究——兼中国金融体系模式建议.pdf

论文提要： 本文以金融体系为研究对象，通过分析金融体系模式选择的微观主体 规律，探讨了如何选择和完善中国金融体系建设的问题。本文中将金融体 系定义为微观投融资主体在现有金融资源、交易规则以及金融渠道的规定 下，结合自身禀赋状况对参与金融活动的方式进行决策和选择的结果，其 外在表现描述了构成这个系统的各种不同类型的融资渠道形成的不同层次 的职能、作用及其相互间的关系。也就是说金融体系是投资主体进行决策 后的行为组合，因而金融体系的选择也就必须以投资者主体的要求为依据， 建立适合投资者主体需求的金融体系构架。f 通过理论分析和实证检验，本 文给出了5 个理论结论和理论应用推论，即、 1 经济发展程度越高的国家，金融规模越大，金融体系越发达； 2 金融体系反映了投资者主体行为决策的结果，是投资者群体行为的一 般均衡，而投资者主体对不同投资渠道的选择决定了金融体系的类型； 3 投资者风险偏好对需求曲线造成影响，是影响金融体系模式的主要因 素，表现为风险偏好高的投资者较多的国家倾向于形成市场主导型金 融体系，风险偏好低的投资者多的国家则倾向于形成银行主导型金融 体系； 4 契约成本( 信息成本、产权成本、其他费用) ，无效的政府行为会对供 给曲线造成影响，并因之影响金融体系模式的选择，极端的情形是会 造成会融体系模式形成的逆向选择； 5 相对于现实经济世界，风险偏好高的投资者为主的国家应建立市场主 导型金融体系，风险偏好低的投资者为主的国家应建立银行主导型金 融体系，风险偏好高的投资者和风险偏好低的投资力量均等的国家则 两种可能性都存在。 6 考虑到现有阶段的特点和为以后经济发展打下良好的基础，我国应当 以建立真正的市场经济意义下的银行主导型金融体系为目标，同时注 意到投资者构成的变化，努力将强证券市场在制度环境( 如监管制度， 产权制度，会计制度方面的建设，为以后的发展打下良好的基础。) 抄 引言 一、研究意义 2 0 年来，中国的金融体系改革走过了一段漫长的路程。从中央银行的 建立，到商业银行和政策性银行的分设；从非银行金融机构的出现，到证 券市场的运营；从拆借市场的兴起，到期货市场的发育：从贷款规模的取 消，到公开市场业务操作；等等，取得了不小的成绩，但是由于时间和历 史的因素，也同样存在着许多问题，如我国资本市场特别是股票市场在机 制和运作方面仍然存在着缺陷限制卖空、系统风险大、投资者相对不成熟、 政策性强、投机性强等等问题；公司外部治理方面，公司股权结构问题、 信息披露问题、会计处理也问题颇多；另外，银行缘于历史包袱同样负重前行。 当然，其中有些问题已经受到了相当的重视，并已经有相关政策和规定的出台， 但是，也有一些问题还没有的到很好的解决，其中之一就是中国的金融体 系最终将显现出向何种模式演变，是继续沿着目前这种路线，还是向美国、 英国模式或者是德国、日本模式演变。虽然，从历史发展的角度来看，只 有时间才能告诉我们哪一条道路是最能够有效地引导中国走向持续、快速 发展的道路，但是，时间提供的只是事后实证，而非事前的明示，所以， 我们有必要从理性出发，纵观全局，了解不同金融体系的演变过程及其特 征，从而对中国金融体系模式有着更为深入的理解。实际上，金融体系的 走向是中国金融体制改革面临的所有问题中最为根本的一个，是最带有全 局性和导向性的一个，我们只有真正了解到最适应我国经济发展和国情的 金融体系架构是什么，才能在具体的银行、证券市场、非银行金融中介以 及宏观监管等具体的细节设计中有所朝向，我们的改革大业才能事半功倍。 本文研究想法最初缘于9 0 年代对金融体系设计的讨论热潮。首先，k i n g 和l e v i n e ( 1 9 9 2 ) 研究的结果表明，金融体系的规模和经济发展的水平显 著相关。他们的论文指出，与较贫穷的国家的人们相比，最富裕国家的公 民一年收入中持有的流动资产大于他们的货币性负债。对此的解释是“富 国拥有更大的金融体系，而这又缘于这些国家在经济发展曲线上走的更快， 也就是说，经济绩效驱动金融范围的变化”。由此，可以形成这样一个判 断，即金融体系是经济实际需求的产物，而不是经济绩效的驱动者。而由 于因果关系通常是可以逆转的，那么，是否金融体系的设计能够影响实际 经济行为和经济发展呢? p a g a n o ( 1 9 9 3 年) 指出，金融发展可以提高储蓄 转化为投资的比例，提高资本的社会边际生产率，并影响私人储蓄，表明 金融体系对经济发展是有作用的。同时，我们有可以从世界各国现有的金 融体系看出，不同的国家有着不同的金融体系，它们之间既有相似，又有 不同，有些国家间的金融体系相似多于不同，而有些国家间的金融体系则 正好相反，不同多于相似。那么，为什么会呈现出这种结构昵，这其中是 否存在着某些规律性的东西呢? 如果有的话，我们又能不能够找出它呢? 本文的目的就在于此。 k i n g 和l e v i n e ( 1 9 9 2 ) 。 4 二、对现有理论的评述 在金融与经济发展的关系上，存在两种不同的观点：一是忽视金融对 经济发展的作用，或认为金融服务只是经济发展的需要，“金融在经济增长 中的作用被过分夸大了”2 ：一是认为金融体系的发展对经济增长具有促进 作用，如银行体系促进了产业投资，再如金融中介在提供信用方面对资源 配置和经济增长产生了重要影响。直到1 9 7 3 年，麦金农和肖发现经济增长 和金融发展有很强的正相关性，金融机构和市场的发展能够显著的促进经 济增长的观点始得以确立。 在确立了金融体系和经济发展存在着正相关后，经济学者在这一领域 进行了很多研究。一般来说，迄今为止对于金融体系的研究，现有的文献 基本上可以分为定量分析和定性分析两种。定性分析基本上是从金融市场 的基本假设出发，放松a r r o w d e b r e u - - m a c k e n z i e ( a m d ) 模型的基本假 设，来研究金融体系在克服这些假设方面的作用。在a m d 完全竞争市场 模型的假设中，金融中介完全没有存在的必要，中介的存在只是因为存在 交易成本，中介成为减少交易成本的手段；另一方面，如果市场在配置资 源方面存在道德风险和逆向选择，金融中介可能会优于金融市场，因为金 融中介可以“复制”市场的某些功能，同时还能签订长期激励合约，减少 代理成本。金融市场和金融中介的各种组合和比较构成了a l l e n 和g a l e ( 2 0 0 0 ，2 0 0 1 ) 所说的比较金融体系的主要内容。 表1金融体系概览( a l l e n 和g a l e ，2 0 0 0 ) 美国英国日本法国德国 金融市场最重要最重要发达相对不重要不重要 银行竞争性的 集中度 外部公司治敌意接管敌意接管主银行系统主银行系 理统 表1 显示了分析金融体系的基本框架。不同国家的不同金融体系在不 同环境下，在资源配置方式、企业融资手段、信息处理、风险分担和参与 公司治理方面起到了不同的作用，这些方面构成了比较金融体系的分析内 容，也是思考金融体系设计的主要内容。而对于金融体系的研究在经济现 实中也就归结于从金融市场和金融中介功能角度思考金融体系的具体化。 因此，这一类理论可以归结为金融中介功能观理论。金融中介功能观的分 析主要依赖于两个基本前提：l 、金融功能比金融中介更稳定，即金融功能 在不同时期和跨地域政治上变化较小：2 、竞争将导致机构结构变化，并向 更有效率的金融体系演进。由于金融体系的基本功能远比机构稳定，因此 功能很少随时间和地域的变化而变化；机构的变化是由功能决定的，机构 之间的竞争与创新最终使得金融功能更有效率。因此，依据金融体系的功 能来设计和考察金融体系成为逻辑的起点。 而定量分析则主要采用统计学、计量经济学等外在工具，通过关注市 场直接融资与通过金融中介机构间接融资的不同比重，以及关注金融监管 中的不同监管模式( 是分业的还是混业的) ，来研究不同国别的金融体系。 这种方式下的研究通常集中在人均收入很窄的高收入国家，而由于这些国 家通常具有相似的经济增长率，因而研究意义具有片面性。1 9 9 9 年a s l i d e m i r g u c k u n t 和r o s sl e v i n e 在世界银行报告中的论文银行主导型和市 场主导型一一跨国比较是较为重要的一篇文献。在该文献中，研究者采 用定量分析的方法，设计了若干衡量金融体系特性的指数，对不同国别的 金融体系进行了测试，并将金融体系分为4 类：发达的银行主导型金融体 系、发达的市场主导型金融体系、不发达的银行主导型金融体系以及不发 达的市场主导型金融体系，堪称金融体系定量分析的典范3 。 虽然，上述的两种研究方法不同，研究结论有时也相互抵触，但在笔 者看来，无论是从定性的角度，还是从定量的角度，分析的对象和目的都 是一样的，均是不同国家的金融体系和找出不同类别金融体系的特征，并 对现实世界有所指导。通过对两种方法以及相应文献的研究，笔者发现定 性的分析过于考虑抽象的、不易量化的因素，如法律、历史文化、会计等， 因而在对不同国家的金融体系进行判别归类时会有很大的困难；而定量分 析虽然具有直观、易理解、易操作的好处，却难免有外化分析的嫌疑，而 不能从国家内部，例如制度，等深层次的因素去考察金融体系。因而，笔 者考虑将二者结合起来，充分发挥两者优势，互补劣势，以尽可能的达到 更为精确的分析结果。 三、思路 总体上讲，本文的研究目的归纳起来主要有两个：第一，对金融体系 进行跨国比较，以求找出金融体系选择的基本规律，并从经济学上进行解 释；第二，将研究结论应用于中国本身的问题，力求对中国金融体系的设 计有所帮助。原则上，金融体系的设计包括无数的机构和市场的细节、监 管和信息的披露要求。但由于能力所限，我们在这篇文章中不可能都有详 细的论述，所以，笔者在这里只作选择性的讨论。具体内容见文章的正文。 为了从经济发展的角度把握金融体系，本文将采取理论分析和实证相 结合的方法，首先通过对金融体系形成的内在机制和原因的研究，总结出 金融体系形成的规律，再通过计量经济学的方法，对跨国金融体系的比较 分析，明确金融体系的类别、经济发展与金融体系的关系以及不同类别金 融体系之间的关系，以完成对理论的实证，最后利用分析研究的结果对我 国的金融体系进行相应的定位，找出我国金融体系的特点，并提出具有一 定现实意义的结论。具体步骤如下： 1 以微观主体行为研究为出发点对金融体系模式选择的内在机制进 行讨论； 2 对不同国家的金融体系进行跨国分析和归类，并通过计量分析验证 3 1 9 9 9 年a s l id e m i r g u c k u n t 和r o s sl e v i n e 在世界银行报告中的论文银行主导型 和市场主导型一一跨国比较。 理论分析部分得出的结论； 3 对我国金融体系模式选择的研究以及建议。 第一章金融体系模式选择规律的理论分析 第一节本文研究对象的界定 一、金融体系的定义 ( 一) 关于金融体系定义的回顾 对于金融体系，许多学者对其做过定义。总结起来，大致有两种，第 一，认为金融体系是提供支付服务，动员积蓄和分配信贷，限制、计价、 分担和交易由这些活动而生的风险。这些不同形式的服务是由家庭、企业 和政府以各种不同组合方式加以利用，并通过一系列的票证( 如货币、支票、 信用卡、债券和股票) 和金融机构( 如银行、信用社、保险公司、当铺以及 债券机构) 来实现的。第二，对金融体系的定义是通过对金融体制的定义得 出，认为金融体系是一个国家或地区资金融通方面的一个合法体系或系统， 它不仅包括金融体制，还包括整个社会的资金流通渠道、各种金融机构的 运行机制、在整个融资体系中的金融监管机构以及有关的金融政策4 。 但是，笔者认为，要弄清金融体系的定义，必须先明确两种错误的看 法。第一，就是将金融体系等同为金融制度。从严格意义上讲，金融体系 是不同于金融制度的。金融制度往往是从一个国家的宏观管理者的层面上 出发，其建立和执行更多的表现为政府行为的推动，从本质上讲，它是一 个国家的经济体制的一部分。而金融体系虽然从整体上讲也是宏观的范畴， 但是其所处层次更多的倾向于微观，因为其形成和组建是通过微观主体一 一投资者和融资者一一的行为组合决定的。第二，将金融体系等同于金融 市场。根据传统的理解，金融市场是资金的供给者和资金的需求者进行金 融工具的买卖交易以决定金融工具的市场价格，并完成资金的借贷，从而 将资金从供给者手中转移到需求者手中的场所或机制。而金融体系除了包 括上述的内容外，还描述了金融活动开展渠道的主次关系，或者说所有金 融交易实现方式的分布和结构特征。 基于以上原因，有的学者将金融体系定义为一个国家或地区以行政的、 法律的形式和运用经济规律所确定的金融体系结构以及构成这个系统的各 种类型的银行和非银行金融机构形成的不同层次的职能作用及其相互间的 关系5 。然而，这一定义虽然将金融体系同金融制度区别开来，但是仍然存 在着缺陷，因为这一定义虽然强调了将金融体系看作是金融机构和非金融 机构的关系组合，但是却忽略了体系中最基本的元素一一资金的提供者和 需求者的作用。 4 易宪之：金融制度探索。 5 郝国胜、曲胜光：赶超型国家金融体制比较，中国金融出版社，2 0 0 1 年。 ( 二) 本文的定义及理解 因此，为了尽量全面和正确地描述金融体系的含义，笔者将金融体系 定义为， 微观投融资主体在现有金融资源、交易规则以及金融渠道的规定下， 结合自身禀赋状况对参与金融活动的方式进行决策和选择的结果，其外在 表现描述了构成这个系统的各种不同类型的融资渠道形成的不同层次的职 能、作用及其相互间的关系。 这一定义有两层含义：第一，金融体系是不同参与主体博弈后的行为 组合，是一个相对的“均衡”，是金融市场中的各种参与主体依据经济规律 进行决策和行为的结果：第二，金融体系的描述和类型的区分是通过构成 这个系统的各种类型的投融资渠道的不同层次的职能作用及其相互间的关 系来实现的。我们知道，承认金融体系是一个不同参与主体博弈后的行为 组合，是一个相对的“均衡”，就必然意味着承认金融体系是动态的，是不 停地变化和运动着地，所以其具体的形态就也必然是不断的变化着地，在 不同的时间、空间其具体形态和结构都会有所不同。因为，对于动态的过 程来讲，即使初始状态相同，不同的过程也会在发展中呈现出各自不同的 结果，既然金融体系是金融市场中的各种参与主体依据经济规律进行决策 和行为的结果，那么，在金融体系的形成过程中，各种微观个体的合力必 然会呈现出多样性。再加上不同的国家由于经济发展水平、社会文化背景、 人们的生活习惯和观念不同这些初始变量差异很大，金融体系在跨国范围 上就会更加多种多样了。例如，从商业银行的业务范围角度来看，仅就发 达国家内部而言，德国、法国和瑞士等欧洲大陆国家从历史上就一直实行 综合化业务制度，商业银行可以开展全部各种金融业务而中央银行对此没 有任何限制。英国的有关法律也规定商业银行除经营银行业务外，还可以 经营证券业务和投资管理业务，也就是说，英国也是实行综合化业务制度。 6 而美国、日本等国则是实行比较严格的专业化业务制度的国家。美国1 9 3 3 年颁布的格拉斯斯蒂格尔法规定银行业和证券业不能交叉经营。日本 的业务分工更加严格，出了限制商业银行开展证券业务外，还对商业银行 开展贷款业务的期限、地域等方面都有一定的限制。实际上，上述例子只 代表了金融体系多样性的一小部分，在真实的经济运行中，情况要复杂的 多。 二、金融体系的构成 在金融体系中，包括如下因素： 1 金融产品供给方，指存在资金缺口的企业，具有借贷需求的个人、机 构、政府等，以及银行等金融中介； 2 金融产品的需求方，指保有盈余的企业、多余资金的个人以及机构、 政府等； 6 银行业结构的国际比较与实证分析，林毅夫，章奇，刘明兴，2 0 0 2 年。 3 金融中介，在资金融通过程中提供代理服务，往往在资金融通过程中 扮演者独立的第三方角色的机构或组织，如银行、储蓄贷款协会、 保险公司等，主要是连接供给和需求两方的服务机构； 4 非中介，在资金融通过程中，仅仅提供平台服务，而不具有独立参与 主体性质的机构或组织，包括证券市场、民问个人借贷、私募等； 5 非主体因素，主要指交易规则，产权制度等为保证资金融通顺畅进行 的因素。虽然这些因素并非参与交易的主体，但是它们对于金融活 动的进行还是至关重要的。 三、金融体系模式的分类 在给出了金融体系的定义之后，可以看出，从这个定义中，我们同时 也获得了划分不同类型的金融体系的标准，即各种类型的投融资渠道的不 同层次的职能作用及其相互间的关系。简单的讲，就是资金融通实现的主 要渠道和次要渠道各是什么，它们在金融体系中的作用和地位对比如何。 根据在资金融通过程是否需要借助第三方主体，可以将金融体系中的 融资渠道划分为以银行代表的金融中介以及和证券市场为代表的非中介两 种融资方式。典型的金融中介包括商业银行、储蓄贷款协会、保险公司、 投资公司、财务公司、基金等；典型的非金融中介渠道则包括证券市场、 私募以及民间借贷。结合上段中给出的金融体系的划分标准，可以将金融 体系划分为两类：一是银行主导型金融体系。在这一类型的金融体系中， 银行等金融中介是资金融通实现主要方式，其在金融体系中发挥了主要作 用；二是市场主导型金融体系。证券市场等非中介渠道是资金融通实现的 主要方式，在金融体系中发挥了主要的作用。在目前，宏观金融研究领域 普遍的观点是，美国、英国是典型的市场主导型金融体系，而德国、日本 则是典型的银行主导型金融体系7 。 四、本文研究问题的提出 一般而言，金融体系对经济发展起着如下的作用：( 1 ) 有效的金融体 系提高投资效率。金融体系的任务就是将剩余的储蓄从有资金盈余的经济 单位转向资金不足的单位。虽然金融体系仅仅对用于投资的资金总额小的 一部分起媒介作用，但它在分配储蓄中起着极其重要的作用。金融体系的 这种重要作用不仅体现在其动员更多的储蓄，促进金融深化、提高投资水 平，促进经济增长更重要的方面是，金融体系直接有助于投资质量的改善， 从而改进投资的生产率，这样有助于经济增长。( 2 ) 有效的金融体系促进 储蓄。储蓄是可以用于投资的一定时期内未消费的实际资金流量。其水平 决定生产力的增长率，因而也决定着经济增长的水平。( 3 ) 有效的金融体 系促进贸易。金融体系为贸易的实现，为贸易深度和广度的扩大提供了 一个有效的交换媒介。没有交换媒介的经济，专业分上受到严重阻碍，贸 7 1 9 9 9 年a s l id e m i r g u c - k u n t 和r o s sl e v i n e 在世界银行报告中的论文银行主导型 和市场主导型一一跨国比较。 o 易在易货的水平上发展，导致生产力水平低下，随着金融体系建发展，特 别是支付手段的一体化和快捷化，区域间的商品贸易不断扩展，从而带动 全局经济增长。 这样就产生了这样一个问题，就是既然金融体系对经济发展起着如此 重要的作用，而金融体系又有着多种多样的具体形态，那么，什么样的金 融体系刁是最适应经济发展的昵，笔者将在接下来的内容中加以具体的分 析。 第二节完全竞争市场条件下的金融体系模式选择规律 一、微观经济理论在金融体系模式选择中的应用 到目前为止，有关价格问题的分析和研究的成果始终是构成微观经济 学最主要的内容之一。整个微观经济学就是在寻找价格形成机制过程中建 立起来的。这一过程主要包括三个阶段：第一，供求价格论；第二，均衡 价格论；第三，厂商理论。8 其后，随着其他理论体系的发展，博弈论、信 息经济学、交易成本理论、存货理论等开始进入到金融市场的微观结构理 论中来。本文的分析主要参照供求价格和均衡价格论对金融体系模式的选 择机制进行说明，并且在放开完全竞争市场假设过程中引入信息经济学、 制度经济学和交易成本理论，来达到更加贴近现实的目的。需要说明的是， 在本文的分析中，对供给方的分析笔墨很少，因为，笔者认为，在金融市 场中，需求是主要的，是决定力量，而供给方次要的，是非决定的。在金 融体系中，各种资源配置都应当是围绕资金的需求方开始的，这是金融对 经济发展的促进作用决定的，因为，如果任由资金的供给方决定体系的形 态，即使能够在现实中找到相似的例子( 如金融垄断、政府政策倾向、计 划经济) ，也必然会导致金融活动的低效率和市场的扭曲。而且，本文的目 的主要是研究应当建立何种样式的金融体系，所以在进行供给方分析时， 在不影响结论的正确性的前提下，对问题进行了简化处理，在供给者方面 排除了垄断、垄断竞争等非完全竞争的情况的具体分析，而只作简单的描 述( 见第三节) 。 ( 一) 需求曲线的推导 假设研究在以下条件中进行： 1 完全竞争市场，所有交易者都具有完全信息 2 市场上只有两个产品，证券市场( 代表非中介渠道) 和银行( 代表中 介渠道) ，这里之所以能够将证券市场和银行看作是商品，是因为二 者是各自提供的金融产品的代表，并且这些金融产品的期望回报值均 为正； 3 所有参与主体符合理性经济人的假设。 8 投资者选择与金融体系演变，唐寿宁，王晋宾，2 0 0 2 年。 4 对于证券市场和银行，投资主体总是可以，而且也只能做出以下三种 判断：对证券市场的偏好大于对银行的偏好；对证券市场的偏好小于 对银行的偏好；对两者的偏好相同。 - 一一 9 i 弋9i7 当投资主体收入越高时，预算线越靠右，与之所相切的无差异曲线离原 点越远，代表者对银行和证券市场两种产品的需求量越大。由于预算线往 往反映了一个国家的经济收入( 对于这一点在第二章第一节有具体论述) ， 因此这时我们可以得到：经济发展程度越高的国家，其金融体系越发达， 银行中介和市场的规模也越大。变动预算线约束，可以得到证券市场和银 行两种商品的需求曲线，两者都是斜向下倾斜的( 见图一3 ) 。 ( 二) 供给曲线的推导 假设任何国家都能够提供这两种类型的融资渠道。按照西方经济学微 观理论，当价格上升时，产品的供给也上升，那么我们就可以得到向右倾 斜的供给曲线( 见图一4 ) 。 ( 三) 金融体系模式的确定是投资者行为选择结果的一般均衡 根据笔者的完全竞争市场假设，全体投资者都符合理性经济人假设， 金融体系中的产品是金融资源( 例如存单、例如股票) ，该金融产品的需求 来自于投资者的需求，投资者通过投资购买改金融商品向这个金融市场提 供资源。那么，在上述假设下，金融体系中就具有了与商品市场中的因素 相对等的因素。投资者相当于消费者，金融产品或渠道( 银行等中介机构 以及证券市场) 相当于商品，资金的需求者则相当于生产商。因此，金融 体系就可以看作是以投资者为主体的金融资源交易市场所获得一般均衡。 在市场上，这个均衡就意味着需求曲线和供给曲线的交点( 见图5 ) 。其中 图一5 a 中的a 点代表了银行产品的均衡，图一5 b 中的b 点代表了证券市场 中的均衡。 p o 图- - 5 aq图- - 5 b q 当我们叠加的是所有投资主体的供求曲线时，所得到的均衡点就是整 个金融体系中选择银行等金融中介进行金融活动的总量以及选择非中介渠 道进行金融活动的总量，那么k = 幺绋就在定程度上说明了金融体系的 类型，或者说成为反映金融体系模式的一个指标，当k 大于1 时，代表银 行主导型金融体系：k 小于1 时，代表市场主导型金融体系。 二、完全竞争市场条件下的金融体系模式选择规律 根据前面第一节和第二节前三个部分的论述，我们知道金融体系是投 资者主体在金融交易中行为决策的一般均衡，这种均衡直接决定了金融体 系内部金融渠道选择的结构对比，而这种结构对比实际上就代表了金融体 系的类型，所以，我们在研究金融体系的类型选择问题就可以归结为对影 莲一 幂一 莲一 藩一 响金融体系中交易均衡的因素的研究。 ( 一) 导致均衡变动的因素一一投资者风险偏好 显而易见，影响均衡的因素就是影响需求曲线和供给曲线位置的因素， 即导致供求曲线变化的因素，所以对影响均衡的因素的研究也必然来自于 需求和供给两个方面9 。本部分只限于对来自于需求方面的因素一一投资偏 好的研究。 1 对投资者风险偏好的分析 金融体系既然是全体投资者参与并做出投资决策的决策系统，那么， 投资者的选择、投资者的利益群体组合以及不同投资者利益群体之间的力 量对比，实际上就决定着这一决策系统的具体表现形式。要理解投资者行 为，就必须了解投资者的主观感受，因为往往具有相似风险主观感受的投 资者会形成群体，而这些群体决定了金融体系的形成和演变”。 投资者在金融体系中的活动主要通过两种模式来实现，第一是通过金 融中介，如银行和其他非银行金融中介；第二是越过金融中介，在资本市 场中直接的进行，或者说证券市场。但无论是通过金融中介，还是在金融 市场上直接参与，投资者都面临着风险。不同的金融体系的风险整体水平 和不同的分布结构，不同群体的投资者也对风险具有不同的偏好；只有投 资者群体的风险偏好结构与金融体系的风险分布相互适合时，整个金融体 系才最有效率，当金融体系的风险分布同投资者群体的风险偏好结构不相 适合时，要么会造成金融投资的不足，要么导致金融结构的畸形发展，要 么导致金融体系的过度投机和经济的不稳定。首先我们可以先来看投资者 的风险偏好。在本文中，笔者将投资者按照对风险的不同感受分为三类： 一是风险偏好型；一是风险规避型；一是无风险感受型。对于第三种投资 者，最好的一个样本就是计划经济体制下的投资者们，在计划经济体制下， 投资者的行为决策是通过整体决策的一致行为表现的，单个投资者没有动 机进行独立的投资决策，因此，在这种体制下，投资者们从个体上讲是对 风险持无所谓的态度，或者说是没有风险感受的，因为从根本上说，投资 决策的承担者并非投资者个体，而是整个国家。或者可以说，正是因为有 了这样的计划经济体制、金融体系，才会决定了投资者具有这样无风险感 受的特性。由于具有不同风险感受的投资者具有不同的风险偏好，因而在 他们进行金融活动的时候就会选择不同风格的金融行为，或者通过金融中 介，或者越过金融中介，直接进入证券市场。 9 需要说明的是：第一，这里的变化指的是整个供求曲线的移动，是曲线本身的变化，而不是 在曲线上的点沿着曲线变化的情况。点在曲线上的变化取决于商品的价格变化，是内生变量 变化导致，而曲线本身变化取决于外生变量的变化；第二，本部分讨论仅限于对需求方面的 研究，因为导致供给曲线变动的外生变量打破了完全竞争市场的假设，因此笔者将其放在第 三节对完全竞争市场假设的开放中讨论。 ”市场经济中人的投资心理与行为，彭星晖，1 9 9 6 年。 正如商品消费者偏好有着诸多的决定因素一样，金融产品( 或者说资 源) 的需求者的风险偏好也同样有着很多的影响因素，其中最主要的有： 第一，投资者本身的收入；第二，对未来的预期；第三，投资者本身的知 识水平和技能水平；第四，环境”。投资者收入越高，越富有，对风险的承 受能力也就越强，其对风险也就越偏好；对未来预期包括对本身经济收入 的未来预期和对整个国家、世界经济发展预期两个方面，投资者对自己未 来的现金流量越有信心，对经济发展越乐观，其投资风险也就越偏好：投 资者所受到的教育越高，其掌握和了解的知识和技能越多，层次也就越高， 对具有更高风险的投资渠道也就越偏好；在这四个决定因素中，最为复杂、 最为抽象的就应当是环境因素了。因为，在这个因素中，包括很多人文的 东西在里面，例如传统、生活习惯，这个因素很难量化和排序，我们不能 说某一个国家的传统或者生活习惯相对于另一个国家的来说更高或者更 好，只能认为由于历史和传统的因素，某一个国家的环境相对于另一个国 家来说更倾向于产生对风险偏好或者不偏好的投资群体。需要说明的是， 笔者在这里经常说的一个国家的投资者群体，并非是说一个国家只有一个 单一特征的投资者群体，而是说一个国家内部，虽然有处于各种不同风险 偏好的投资者全体，但是从比重上讲，或多或少的会产生偏向，那么，相 对于那些风险规避者较多的国家来讲，具有较多数量风险偏好者的国家就 可以被看作是风险偏好的了。 2 金融体系中不同融资渠道的风险结构与投资者风险偏好的联 系 在本文的研究中，将金融体系按照对经济影响的主要渠道( 是银行等 金融中介，还是证券市场) 分为银行主导型和市场主导型，自然在风险结 构的讨论中也就分为对银行等中介机构的讨论和对证券市场的讨论。需要 界定的是，这里所说的金融体系风险结构并非指的是金融体系内金融中介 或者证券市场本身的功能，实际上，金融体系的重要功能之一管理风险”， 因此，这里所说的金融体系的风险结构实际上就是指金融中介和证券市场 管理风险的结构，是指两者中哪一个管理风险更为有效，这也就意味着哪 一个低效，或者说哪一个部分中蕴含的风险更大。 在传统的金融中介理论中，风险的分类是根据诱发风险的具体原因进 行的，具体来讲有市场风险、信用风险、流动性风险、结算风险、操作风 险和法律风险等。市场风险是金融体系中最常见的风险之一，通常指市场 变量变动带来的风险，或者被定义为金融工具及其组合的价值对市场变量 的变化敏感度。根据这些市场变量的不同，市场风险又可以分为利率风险、 汇率风险、股权价格风险、商品价格风险和变量波动性风险等。信用风险 是商业银行面临的最主要风险之一。信用风险通常被定义为交易对手不能 “根据持久收入和理性预期的消费理论，投资者对当期消费取决于其在当前的财富水平以及 现在和未来赚取收入的多少。而在这里，笔者将企业视同为投资者个体，因为从整体上看， 企业的投资决策产生机制是同个人投资者相同的。 ”金融市场、资本结构与企业的投资行为，刘明兴，罗俊伟，2 0 0 2 年。 正常履行合约而造成损失的风险，因而又被称为违约风险。流动性风险对 于金融机构而言，往往是指其持有的资产流动性差和对外融资能力枯竭而 造成的损失或破产的可能。结算风险是指不能按到期受到交易对手支付的 现金或其他金融工具而造成损失的可能。操作风险是指金融中介因为信息 系统或者内控机制失灵而造成的意外损失风险。法律风险则是指金融中介 签署的交易合同因为不符合法律或者金融监管部门的规定而不能得到实际 履行。而从金融市场或者说证券市场的角度来考察金融体系内的风险时， 人们通常采用资本资产定价模型来考察。根据资本资产定价模型，金融体 系的风险可以按照风险发生的范围分为系统风险和非系统风险。系统风险 是指投资者通过不同资产的投资组合不能消除的风险；而非系统风险则是 指投资者能够通过进行投资组合的选择和变化而规避的风险。作为风险配 置和风险管理的方式，金融体系的风险分布结构的决定就归结于金融中介 和金融市场对系统内风险管理的水平和他们管理风险水平的相对强弱。 从横向和时间序列上看，金融市场允许个人分散投资组合，对冲异质 风险，投资者可以根据自己的风险承受能力来调整资产组合的风险。这种 在既定的时点上，不同的投资者可以进行风险互换的做法称为横向风险分 担。“在这里，金融市场实际上表达了不同投资者在某个既定时点上对风 险的不同感受，因而金融市场也就扮演了表达不同投资者的不同意见的机 制( a 1 1 e r l ，1 9 9 3 ) ”。与证券市场相比，银行等金融中介则能够提供跨期风 险分担。金融中介机构可以通过在不同时期中均衡得失来防止资产价格的 过分波动，从而在不同的期限内平滑了投资收益，而市场不能提供这种保 证( a 1 l e n 和g a l e ，1 9 9 5 ) 。 从管理层次上看，金融体系内的金融风险管理并非完全由金融中介和 金融市场实现的，而是还存在着政府监管主体。金融中介和金融市场或者 说证券市场是从代替微观投资主体进行风险处理的角度进行风险管理的， 而政府则是从宏观角度对金融体系内的风险进行管理的，相对于金融中介 和金融市场来说是外部管理。从进行技术管理需要的技术上看，相对于较 为年轻的证券市场，传统的金融中介，例如银行，进行风险管理的技术对 于微观投资主体来说，是较为容易理解和实现的。对于微观投资主体来讲， 传统的金融中介如银行是再为熟悉不过的，尤其是银行，通过金融中介投 资，投资者可以最小可能的进行自主的分析和决策，他们所要做的只是选 择一家银行，而对于银行的选择，往往可以从存款利率、银行规模等非常 直观的指标中做出决策。而金融市场则相反，在这个金融体系的功能里， 投资者个体要求参与的程度要深的多，同时要求投资者对经济、行业、企 业、法律、会计等等因素有很深入的了解。也就是说，金融中介对风险管 理介入较多，留给投资者的遗留风险较少，而证券市场则倾向于提供风险 管理的平台和技术，更多的是依靠投资者主体自身进行投资决策。反映到 金融体系的风险结构上，就是银行等金融中介对投资者主体个人进行风险 管理的能力较低，更加适合低风险处理能力的投资者和风险规避者；而证 券市场则更多的要求具有较风险管理能力和高素质的投资者主体，更加适 合高风险能力的投资者和风险偏好者。也就是说，风险偏好高的投资者主 体倾向于选择证券市场作为金融交易渠道，而风险偏好低的投资者主体倾 向于选择银行等金融中介作为金融交易渠道。 从这个角度出发，金融体系根据处理风险渠道发展的结构不同同样可 以分为：1 、银行主导型金融体系。该体系特征为一国的金融体系中，银行 等金融中介成为金融活动的主要实现方式，是代替投资者主体处理金融风 险的主要渠道。2 、市场主导型金融体系。特征为证券市场是金融活动的主 要实现方式，投资者主体更多的倾向于自笔者参与和管理风险，而金融体 系则更多的提供风险管理的手段或工具，而不是成为投资者的代理。那么， 根据这一划分方式，银行主导型金融体系也可以看作是保守的金融体系， 而市场主导型体系也可以看作是较为自由的金融体系。同时应注意到，这 里对金融体系进行的市场主导型和银行主导型进行的划分是相对意义上的 划分，并非是说市场主导型的金融体系中排斥银行等金融中介，或者银行 主导型的金融体系中排斥证券市场，而是指在市场主导型的金融体系中证 券市场相对于银行来说更为活跃，该渠道所提供的金融工具更加多样化： 而在银行主导型的金融体系中则是通过银行等金融中介进行的金融行为比 重更大，银行等金融中介成为金融行为的主要渠道。 3 投资者风险偏好对投资供求均衡的影响 投资者主体风险偏好的特征对需求曲线的影响是通过影响在证券市场 和银行这两种产品的边际替代率来实现的。对于风险偏好高的投资者主体 来说，他所拥有的银行对证券的无差异曲线的边际替代率要小于风险偏好 低的投资者主体所拥有的无差异曲线相应位置的边际替代率，即无差异曲 线更陡峭。因而，当两者有着同样的预算线时，对于每一个货币单位，风 险偏好的投资者主体购买了更多的证券市场，而风险规避的投资者主体则 购买了更多的银行。反映到整个宏观层面上，则表明风险偏好高的投资者 主体比重较大的国家的金融体系中，每融通一个货币单位有更多比例是通 过证券市场来实现的，金融体系倾向于市场主导型，而风险偏好低的投资 者主体比重较大的国家中，则每融通一个货币单位有更多比例是通过银行 等中介来实现的。 ( 二) 完全竞争市场条件下的金融体系模式选择规律 金融体系作为风险配置和金融资源配置的功能和手段，同经济体制需 要适应生产力的要求一样，必须适应其服务主体投资者的需要“。当投资者 群体更倾向于表现为风险的偏好型时，意味着投资者具有较高层次的风险 管理要求和风险管理能力，该体系中达成的每一货币单位更多的是通过证 券市场完成的，相应的，金融体系就应当以能够提供更高风险管理渠道的 结构出现，或者说表现为市场主导型；当投资者群体更倾向于表现为风险 的规避型时，意味着投资者只具有较低的风险管理要求和风险管理能力， 该体系中达成的每一货币单位更多的是通过银行等金融中介完成的相应 的，金融体系就应当以能够提供较低层次的风险管理渠道的结构出现，或 者说，表现为银行主导型。为了更清楚的表明金融体系选择的规律，现将 ”金融结构与金融发展，雷蒙德w 戈德史密斯，上海三联书店、上海人民出 版社，1 9 9 5 年版。 本节研究结论总结如下： 1 经济发展程度越高的国家，金融规模越大，金融体系越发达； 2 金融体系反映了投资者主题行为决策的结果，是投资者群体行为的一 般均衡，而投资者主体对不同渠道的选择决定了金融体系的类型： 3 投资者风险偏好会对需求曲线造成的影响，是影响金融体系模式的主 要因素，表现为风险偏好高的投资者较多的国家倾向于形成市场主导 型金融体系，风险偏好低的投资者多的国家则倾向于形成银行主导型 金融体系。 第三节完全竞争市场假设放开后金融体系模式的选择规律 第二节的论述主要是在完全竞争市场假设出发的，但是在现实的经济 世界中，这一条件从没有满足过，因此，为了更好的了解金融体系模式选 择过程，我们有必要对完全竞争市场假设作逐步的放开。在本部分，笔者 将主要从两个角度考虑放松完全竞争约束，第一是承认信息的不完全性； 第二是承认存在垄断和政府强制行为。 一、投资者面临的契约成本 概括的讲，投资者面对的契约成本也就是投资者进行金融交易是承担 的交易成本，它是金融交易前为达成一项合同而发生的成本和金融交易后 为监督、贯彻该项合同执行而发生的成本。实际上，契约成本相当于新制 度经济学中的核心概念一交易费用。但新制度经济学的创始人科斯并没 有对“交易费用”本身下严格的定义。虽然阿罗将交易费用定义为经济制 度运行的费用具有高度的概括性，但是却并不适合在本文中要进行的分析 的需要。因此，在本文中，由于我们仅仅讨论在金融交易中的费用问题， 笔者在用词上代之以契约成本，并对契约成本的构成进行以下界定： 契约成本= 信息搜寻费用+ 维护产权费用+ 其他费用 信息搜寻费用或者说信息成本对契约成本的影响，通常来自于两个方 面，一是“信息不完全”，二是“信息不对称”“。“信息不完全”涉及金融 产品“价格信息”的需求；而“信息不对称”涉及金融产品的“质量信息” 的供给。笔者在进行金融体系内部的均衡分析时是以完全信息假设为基础 的。投资者的行为决策也是建立在这样的一个基础上，然而在现实的经济 生活中投资者并不能够完全了解这类信息。他既可能不知道市场上有怎样 的价格，也有可能不知道具体那个融资者要哪一种价格。同样，在几乎所 有的产品交易中，产品提供者总要比产品的购买者占据更有利的地位，因 为产品提供者在加工产品过程中，对产品的内含价值是了如指掌的，而买 4 新制度经济学，科斯。 者却难以掌握这一点。所以，信息的不对称在现实经济世界也是难以避免 的。这些情况在发展中国家尤为严重。例如，在信贷市场上，由于企业制 度建设滞后，内部的约束力较差，又缺乏有效的信用评估办法和权威的外 部信用评估机构，商业银行发放贷款时不能得到企业真实的生产经营、财 务和管理信息，甚至借款企业有意欺诈。就金融中介本身来说，其经营活 动的透明度也相当差。在国有商业银行的体制下，各家银行向客户提供的 金融资产之间、存在的差异很小，基本不反映各家银行自身的经营状况和 风险管理能力。客户很少能够真正了解购买这些机构提供的金融产品的风 险。同样，在证券市场上，也存在着严重的信息不完全和信息不对称，以 上市公司为例，上市公司的质量披露信息就非常不完全，投资者与上市公 司及其中介机构之间存在着明显的信息不对称。当存在这种状况时，投资 者主体就不得不在进行决策的过程中支付搜寻成本来降低这些信息问题对 最佳投资决策的影响，通常会导致契约成本的上升以及市场出清过程的延 缓。 产权费用在现实经济运行中往往表现为交易者为维护自己利益所付出 的成本。金融交易作为一种信用行为，同样要求交易双方必须对金融资源 的产权归属有清晰界限和人格化主体。如果金融交易主体产权界定不清， 或者产权主体虚置，必然导致金融交易主体对交易行为的控制不理，造成 混乱和扭曲。因为，第一，产权界定不清，或者产权主体虚置会导致债权 人利益的自笔者保护能力降低，债权约束软弱，债权人利益不能得到有效 保障；第二，造成债务人信用行为扭曲，自控能力低下，违约、毁信、非 法融资等行为大量发生，甚至欺诈，扰乱金融秩序。例如，我国经济体制 改革过程中，由于国有企业以及国有企业与集体经济、私人经济之间产权 界限不明确，特别是国有企业产权主体虚置，结果造成金融市场混乱。表 现在借款人超出自身能力举债、任意毁约、非法集资、超范围经营等。虽 然这些问题在一定程度上可以归为金融监管、金融立法不健全，但根本上 还是源于产权制度建设的滞后”。反映到契约成本上，则是契约成本的不合 理飞升。 其他费用在这里主要指手续费用，如证券市场的佣金、印花税水平等 等。这一类型成本的高低往往由金融中介和市场本身的管理和经营水平决 定，并且在一定程度上反映了行业的集中度状况，一般来讲，在一个国家 的行业内部，各企业相差不大。 具体来讲，契约成本的内容可细分如下：( 1 ) 进行市场调查，获取关 于金融产品价格( 或利率) 、风险方面的信息，寻找潜在的买卖者，获得于 他们行为有关的信息。( 2 ) 当价格和利率由市场决定时，金融交易双方为 确定对方的真实要价而讨价还价的过程。( 3 ) 起草、讨论确定交易合同过 程。( 4 ) 监视交易合同是否执行。( 5 ) 贯彻合同：在一方未履约时遭受损 失一方将提出起诉、要求赔偿。( 6 ) 为保护债权人利益、降低金融风险而 要求债务人提供抵押、担保、承对等，对抵押品、质押品进行评估、清查、 保管等。实际上，交易成本的很大一部分是为了获得更完全的信息而支付 的。因此，契约成本或者说交易成本就是由于信息不对称而支付的代价。 5 金融市场、资本结构与企业的投资行为，刘明兴，罗俊伟，2 0 0 2 年。 1 9 而这种代价的高低除了取决于金融体系的效率外，很大程度上还取决于外 部因素，例如政府监管的力度、政治法律体系等。一般来讲，银行等金融 中介提供服务的契约成本的高低更多的依赖于金融中介本身获取信息和维 持运营的能力，而金融市场则更多的依赖于制度环境以及市场本身的发展 水平。但无论是哪一类的金融契约，其都具有越来越趋向减少的趋势，因 为从动态的角度来看，随着经济的发展，金融体系的内部和外部管理都在 不断的完善，竞争也越来越激烈，技术也越来越发达。而一般来讲，在其 他条件相同的情况下，证券市场的契约成本比金融中介等机构提供的契约 成本要低，这一成本的节约源于证券市场提供的交易手段的标准化，例如 股票，例如期货等等。但是，这种趋势并非绝对的，政府行为、垄断都能 够造成契约成本的上升。而当这种负效应大于经济发展、金融创新和科技 进步带来的正效应时，契约成本反而会上升。 二、无效的政府行为 实际上，无效的政府行为对投资者主体行为产生影响主要通过两个方 面：第一，有目的的推行某种政策，造成特定投资产品的缺乏，以变相达 到限制某种融资渠道发展的耳的，如计划经济、政策扶持等。往往会造成 对某个行业的过度依赖以及另一个领域的压抑；第二，政府的低度发展 以及无效率造成制度混乱，导致信息搜索成本和交易费用大幅上升，如配 套法制体系的建设的滞后或