（金融学专业论文）我国货币政策与股票市场相互影响的实证研究.pdf

摘要 股票市场与货币政策之间的相互关系是当今学术界和政策当局十分关注的热 点问题之一。股票市场的蓬勃发展势必会通过某些渠道影响货币政策的执行效率， 而不同性质的货币政策的运用也会对股票市场产生不同的影响。本文主要就是探 讨股票市场与货币政策之间的相互关系，通过对我国货币政策和股票市场互动效 应的深入研究揭示双方互相影响的内在机理和影响渠道，通过对股票价格的变动 对经济增长、货币需求、货币流通速度、通货膨胀的影响和运用不同货币政策工 具对股票价格产生什么样的影响研究，得出的有益结论- n 可以为我国股票市场 的健康、有序、稳定发展提供制度保障，二则可以为货币政策当局制定货币政策 提供理论依据和政策建议。 本文首先介绍了我国货币政策最终目标的选定、货币政策对经济影响的理论。 然后，在对货币政策和股票市场相互关系进行理论分析的基础上，运用a d f 检验、 协整分析、向量自回归模型( v a r ) 、向量误差修正模型( v e c m ) 、脉冲响应函数、 方差分解等现代计量方法对我国股票市场和货币政策的相互影响进行实证研究， 实证研究包括股票市场对经济增长、通货膨胀、货币需求和货币流通速度的影响， 以及货币政策中介目标的变动对股票市场的长短期影响。得出以下结论：我国 股票市场对我国经济增长的贡献程度很微弱、作用较小，我国股票市场规模的扩 大对我国经济增长有显著的推动作用，但是我国股票市场流动性的提高如交易率 的上升对我国经济增长则有抑制作用，归根结底，我国股票市场对我国经济增长 的效果取决于这两个变量之间作用力的大小。我国股票价格与通货膨胀呈现微 弱的正相关关系。狭义货币需求m 1 和广义货币需求m 2 与股市市值存在长期稳 定的关系，并呈现正相关关系，即股市价格上升会增加货币需求。股票市场与 货币流通速度存在长期的均衡关系，两者为负相关。利率上调或下调并没有使股 票收益如预期那样下降或上升，利率的上调甚至时常伴随超额收益的上升，利率 调整对股票收益的短期影响缺乏规律性。目前阶段，货币供应量和利率与上证 综指之间具有正相关关系。 根据实证得出来的结论，进一步探讨了“我国货币政策是否应对股票价格的 变化作出反应? ”，认为在现阶段股票价格还不适合作为我国货币政策的调控目 标，并为此而提出政策建议是货币政策应该关注股票价格的变动，而不是盯住股 票价格的变动，中央银行成立“资产价格关注委员会”跟踪、分析金融市场和资产 价格的形势和趋势，提出政策建议以降低资产泡沫的风险。 关键词：货币政策，股票市场，协整关系，误差修正模型，相互影响 2 ab s t r a c t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n dm o n e t a r yp o l i c yi so n eo ft h eh o t i s s u e si nt h ea c a d e m i ca n dp o l i t i c a lc i r c l e s t h es t o c km a r k e tb o o mi sb o u n dt oa f f e c t t h ee f f i c i e n c yo ft h ei m p l e m e n t a t i o no fm o n e t a r yp o l i c yt h r o u g hc e r t a i nc h a n n e l st o ， a n dd i f f e r e n tu s eo fm o n e t a r yp o l i c ys h o u l dh a v ed i f f e r e n te f f e c t st ot h es t o c km a r k e t t h i sp a p e ri st oe x p l o r et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n dm o n e t a r yp o l i c y , t or e v e a lt h ei n h e r e n tm e c h a n i s mo fm u t u a li n f l u e n c ea n di t sc h a n n e l st h r o u g ht h e r e s e a r c ho ni n t e r a c t i v ee f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c ya n dt h es t o c km a r k e t t h ep a p e r a r r i v e sa tu s e f u lc o n c l u s i o n sw h i c hc o u l dp r o v i d et h ei n s t i t u t i o n a lp r o t e c t i o nf o ro r d e r l y a n ds t a b l ed e v e l o p m e n tc h i n a sa n dat h e o r e t i c a lb a s i sf o rm o n e t a r yp o l i c yf o r m u l a t i o n a n dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sf o rm o n e t a r yp o l i c ya u t h o r i t i e s ，t h r o u g ht h ea n a l y s i so f s t o c kp r i c ec h a n g e si nt h ed e m a n df o rm o n e y ，m o n e yf l o wr a t e ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n i n f l a t i o na n dm o n e t a r yp o l i c y t h i sa r t i c l ef i r s ti n t r o d u c e st h eu l t i m a t eg o a lo fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y , m o n e t a r y p o l i c y si m p a c to nt h ee c o n o m yt h e o r y t h e n ，b a s e do nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i so ft h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e n m o n e t a r yp o l i c y a n dt h es t o c km a r k e lt h ea r t i c l eu s e s m e a s u r e m e n tm e t h o d s ，s u c ha st h ea d ft e s t , c o i n t e g r a t i o n a n a l y s i s ，v e c t o r a u t o r e g r e s s i o nm o d e l ( v h r ) ，v e c t o re r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ( v e c m ) ，i m p u l s er e s p o n s e f u n c t i o n s ，v a r i a n c ed e c o m p o s i t i o n ，t od oe m p i r i c a lr e s e a r c ho nm u t u a le f f e c t so fc h i n a 。s s t o c km a r k e ta n dm o n e t a r yp o l i c y , ，w h i c hi n c l u d e st h ei m p a c to ft h es t o c km a r k e to n e c o n o m i cg r o w t h ，i n f l a t i o n ，m o n e yd e m a n da n dv e l o c i t yo fm o n e y , a sw e l la sl o n ga n d s h o r t t e r mi m p a c to fm o n e t a r yp o l i c yv a r i a b l e so nt h es t o c km a r k e t i tc o n c l u d e s 、析t l l t h ef o l l o w i n g s ：t h ec o n t r i b u t i o no fc h i n a ss t o c km a r k e tt oc h i n a se c o n o m i cg r o w t h i sl i m i t e d ，t h ee x p a n s i o no fc h i n a ss t o c km a r k e th a sas i g n i f i c a n tr o l e i np r o m o t i n g c h i n a se c o n o m i cg r o w t h ，b u tt h ei n c r e a s ei nc h i n a ss t o c km a r k e tl i q u i d i t y , s u c ha st h e i n c r e a s eo ft r a n s a c t i o nr a t e ，h i n d e r sc h i n a se c o n o m i cg r o w t h c h i n a sm o c km a r k e t e f f e c to nc h i n a se c o n o m i cg r o w t hd e p e n d so nt h ep o w e ro ft h et w ov a r i a b l e s t h e r e i saw e a kp o s i t i v ec o r r e l a t i o nb e t w e e nc h i n a ss t o c kr e t u r n sa n di n f l a t i o n t h e r ei sa l o n gt e r ms t a b l er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ed e m a n df o rn a r r o wm o n e ym1 ，b r o a dm o n e y m 2a n dt h ev a l u eo ft h es t o c km a r k e t ，w h i c hs h o w e dap o s i t i v ec o r r e l a t i o n ，t h a ti st os a y , t h ei n c r e a s eo fs t o c kp r i c e sw i l li n c r e a s et h ed e m a n df o rm o n e y t h e r ei sal o n g t e r m e q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n dt h ev e l o c i t yo fm o n e y , w h i c h s h o w e dan e g a t i v ec o r r e l a t i o n t h ei n t e r e s tr a t e s u p w a r do rd o w n w a r dm o v e m e n t d i d n tl e a dt ot h ee x p e c t e dc h a n g eo fs t o c kr e t u r n s t h er i s eo fi n t e r e s tr a t e si so f t e n a c c o m p a n i e db yt h er i s eo ft h ee x c e s sr e t u m s ，a n dt h es h o r t t e r mi m p a c to fi n t e r e s tr a t e a d j u s t m e n to ns t o c k r e t u r n sl a c k e do fr e g u l a r i t y t h e r ei sap o s i t i v ec o r r e l a t i o n b e t w e e nt h em o n e y s u p p l y , i n t e r e s tr a t e sa n dt h es h a n g h a ic o m p o s i t ei n d e x t h er e s e a r c ho ft h i sa r t i c l ei n c l u d e st h ee x p l o r a t i o no fw h e t h e r ”c h i n a t sm o n e t a r y p o l i c ys h o u l dr e s p o n dt oc h a n g e si ns t o c kp r i c e s ”，”h o wt of o c u so nc h a n g e si ns t o c k p r i c e sf o rc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y , i tc o n c l u d e st h a tt h es t o c kp r i c ea tt h i ss t a g ei sn o t s u i t a b l ea st h er e g u l a t o r yo b j e c t i v eo fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y , a n dw ep r o p o s e ds o m e p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st h a tt h em o n e t a r yp o l i c ys h o u l db ec o n c e m e da b o u t ，i n s t e a do f p e g g i n gt o ，c h a n g e si ns t o c kp r i c e s t h ec e n t r a lb a n ks e tu pa ”t h eb o a r do fc o n c e r n i n g a s s e tp r i c e s ，”t r a c k i n g ，a n a l y s i so ff i n a n c i a lm a r k e t sa n da s s e tp r i c e sa n dt r e n d sa n dp u t f o r w a r dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st or e d u c et h er i s ko fa s s e tb u b b l e s k e yw o r d ：m o n e t a r yp o l i c ys t o c km a r k e tc o i n t e g r a t i o na n a l y s i se r r o rc o r r e c t i o n m o d e li n t e r a c t i v ei n f l u e n c e 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 张继吼卫生 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：皲导师签名：q 当盟日期：掣) 一 1 绪论 1 绪论 1 1 选题背景和研究意义 随着股票市场的蓬勃发展、金融制度的创新、金融市场的扩大和金融产品的 增多，近些年来一些国家在其国内宏观经济指标比如就业率、通货膨胀率、g d p 等指标都平稳正常的情况下，出现了剧烈的经济波动经济甚至滑坡。比如发生于 上个世纪8 0 年代的日本股市和房地产泡沫破裂使日本经济长时间一蹶不振；比如 1 9 9 7 年的东南亚金融危机也是首先源于股票市场和房地产市场泡沫的破裂从而 使东南亚多国的经济倒退多年的局面；再比如上个世纪9 0 年代后期以美国为代表 的资本市场发达的国家的资产价格明显偏离实体经济并最终影响到美国等国的经 济衰退。针对上述事件，各国专家学者进行了深入的研究，研究发现：这数次经 济波动的直接原因并非完全来自宏观经济的恶化，而是来自于金融市场，特别是 股票价格的大幅波动。股票价格的波动会对总需求产生影响，影响经济中的供需 平衡，股票价格下跌严重影响实体经济的发展，甚至会威胁到金融体系的稳定。 自从上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来，我国的股票市场的发展速 度和规模取得了长足的发展和进步，沪深两市股价总市值与g d p 的比值从1 9 9 2 年的3 9 3 ，在2 0 0 7 年中国大牛市期间其比例超过了1 2 0 0 5 ，到目前阶段仍然有 7 0 之多，增长了十多倍，上市公司数量从原先的1 4 加增加到现在的2 0 0 0 多家1 。 随着我国股票市场在经济社会中的地位日益增强，股票市场对货币政策的影响作 用也开始显现出来，并且这种作用是相互的，即股票价格会对货币政策的最终目 标经济增长和通货膨胀产生影响，同时货币政策的制定和实施也会对股票价格产 生影响。在过去，我国货币政策的制定过程中并未曾考虑到股票市场的影响，而 在资本市场发达的国家，货币政策的制定者早己将股票市场视为货币政策传递的 一条有效途径。 0 7 年发生的美国次贷危机引发了全球金融危机，严重影响了全球经济的发 展，我国也不能幸免。经过一年多的低迷徘徊，我国经济增长率已经走出低谷又 恢复了8 多的水平，与之相伴随的是股票市场强势反弹，今年国内股价指数已经 上升了8 0 0 5 ，房地产价格也是连续几个月环比上升。本轮从今年年初开始的股市 上涨行情，再次引发了中央银行货币政策是否应该对资产价格( 本文主要是指股 票价格) 的变动作出反应的讨论。 尽管学术界对货币政策与股票市场间的关系进行了深入的研究，但是众多的 1 根据中经网数据库计算得到。 我国货币政策与股票市场相互影响的实证研究 研究主要集中于西方会融市场发达的国家，比如美国、英国等，而对于包括中国 在内的新兴金融市场国家或地区的研究少之又少。近年来，我国目前学术界主要 是从单方面探讨股票市场和货币政策间的关系，很少有把股票市场和货币政策相 互之间的影响放在同一个框架中进行实证，并且为数不多的实证研究得出的结论 也相差很大。 本文从多角度分析股票市场与货币政策的关系，揭示股票市场与货币政策相 互影响的渠道途径、效率大小和内在机理，通过探讨我国货币政策是否应对股市 价格的变化作出反应的问题，可以为我国股票市场的健康、有序、稳定发展提供 制度保障，还可以为货币政策当局制定货币政策提供理论依据和政策建议，因此 说对股票市场和货币政策的相互影响研究既具有理论意义又具有非常重大的现实 意义。 1 2 文献综述 1 2 1 国外关于货币政策与股票市场关系的研究 h o m a j a f f e e ( 1 9 7 1 ) 用线性回归的方法得到了货币供应水平、货币供应增 长率与股票价格之间的线性关系，得出了货币供应量的增大将导致股市价格上升 的结论。k e r a n ( 1 9 7 1 ) 考察了1 9 5 6 年第一季度到1 9 7 0 年第二季度的数据，在h o m a 和j a f f e e d 的基础上加入了利率变量来分析货币供应量对股市价格的影响，运用 回归的方法发现：货币供应量的变化领先标准普尔5 0 0 指数两个季度。1 9 7 2 年， h a m b r u g e r 和k o c h i n 又在k e r a n 的模型中，加入了当期价格水平和公司债券利率， 可以有效的识别货币供应量对股价影响的直接冲击，而与通过利率的间接冲击区 分开来。 b e r k m a n ( 1 9 7 8 ) 选取m 1 和m 1 、m 2 作为货币政策指标检验与股市价格的关系， 他们共同发现货币供应量变化和股市价格变化之间存在反向变化的关系。 p e a r c e r o l e y 以m l 为研究对象，并将货币供应量的变化分为预期和非预 期两类，选取美国1 9 7 7 到1 9 8 2 年的周数据，将样本区间分为三个子区间，通过 作者自己建立的模型主要研究股票价格如何对非预期货币供应量变化作出反应， 他们发现未预期到的货币供应的变化与股市价格成反比。 f r i e d m a n m ( 1 9 8 8 ) 利用1 9 6 1 - 1 9 8 6 年美国的季度数据对股票价格的货币需 求效应进行了实证研究得到，货币供应量或货币供应速度两者对美国股市价格的 波动有较强的解释能力，具体来说：股价上升的资产组合效应不明显、交易效应对 m 2 的影响不明显但是对m 1 和m 0 有显著影响、股价上升对m 2 的财富效应大于替 2 1 绪论 代效应。但是他用1 8 8 6 - - 19 8 5 年美国的年度数据所做的实证检验却发现股价上升 对m 2 的财富效应小于替代效应，这表明股票价格的上升将减少货币需求，因此他 认为股票价格上升对m 2 的财富效应大于替代效应是个例外。 b e r n a n k e g e r t l e r ( 1 9 9 5 ) 将贷款供求函数引入传统的i s l m 模型，构建 了含有信贷渠道的i s = l m 模型，论证了信贷在货币政策传导机制中起到重要作用 l a s t r a p e s ( 1 9 9 8 ) 利用七国集团各成员国和荷兰1 9 6 0 年1 月至1 9 9 3 年1 2 月的数据对货币供应量的突然变化和利率短期反应的关系进行了考察，选取真实 产出、长期利率、名义货币存量等5 个变量组成v a r 模型。研究发现：货币供应 的突然变化会对各成员国的真实权益价格产生正向的显著影响( 法国和英国除外， 影响不显著) ，货币供应量的突然增加能使真实资产价格在短期内上升1 到3 个百 分点，然后在在未来的两到三年内回复到最初水平。利率上升2 5 个基本点可以 导致股市的年收益率下降6 5 ，表明利率的变动会引起股市收益的显著逆向反 应。 s m i r l o c k y a w t i z ( 1 9 8 5 ) 将贴现率的变化分为“技术性”和“非技术性 的贴现率变化两种，技术性贴现率变化是内生的，非技术性贴现率变化包含着货 币政策的信息，为外生变量。通过对数据的分析发现，1 9 7 9 年之前美国市场上的 技术性和非技术性贴现率变化不存在宣告效应；而非技术性贴现率变动从1 9 7 9 年后存在着显著地逆向宣告效应。 p e a r c e r o l e y ( 1 9 8 5 ) 同时把货币供应量和贴现率作为货币政策的衡量指 标，根据美联储不同的货币政策操作目标，将样本区间1 9 7 7 年一1 9 8 4 年分为三 个子区间，研究发现在1 9 7 7 一1 9 7 9 和1 9 7 9 1 9 8 2 两个子区间中，货币供应量的 突然变动会对资产价格造成显著的逆向影响，而贴现率的变化在1 9 7 7 一1 9 7 9 年区 间内会对资产价格产生一个显著的反向冲击。 g l o s t e n ，j a g a n n a t h a n r u n k l e ( 1 9 9 3 ) 选取纽约证券交易所1 9 5 1 年4 月 到1 9 8 9 年1 2 月的数据，得到：使用标准g a r c h m 模型来反映股票市场的随机 波动，股票超额收益的条件均值与条件方差呈现正向而不显著的相关关系：若对标 准模型进行调整，充分考虑条件方差对利好消息的非对称性影响，股票超额收益 的条件均值与条件方差呈现负向相关关系：月度超额收益的条件波动度的持久性 不强：负残差值往往引起方差的增大，而正残差值导致方差的减少：月度数据与日 数据在模型估计结果上存在显著差异。 j e n s e n j o h n s o n ( 19 9 5 ) 运用时间研究法考察贴现率变化前后的长期收益 率的变化，整个窗口分为宣告期前1 5 天和宣告后的6 0 天和宣告日当天，检验贴 现率的变动后各自区间的收益情况。他们发现：贴现率变化对股票收益在这个三 个区间里都产生逆向影响，宣告前收益的变化对股市预期到贴现率的变化有暗示 我国货币政策与股票市场相互影响的实证研究 作用。 b e m a n k e 和k u t t n e r ( 2 0 0 5 ) 运用计量学和数学的方法定量的研究分析了美国 证券市场对利率变化的平均反应，并分析了其中的原因。他们经过研究发现，假 设的不曾预料的联邦基金利率2 5 基本单位点的下降会导致大约1 的主要股票价 格指数的增加。研究显示市场对未预料到的联邦基金利率变化有着相当强烈的反 应，而对于被期货市场投资者预测到的联邦基金利率的变动，证券市场的反应却 极为微弱。 1 2 2 国内关于货币政策与股票市场关系的研究 钱小安( 1 9 9 8 ) 研究了资产价格变动对货币政策的影响，指出资产价格变化对 货币需求的稳定性、货币政策的执行会产生较大的冲击，应在确定货币政策目标、 运用货币政策等方面做出相应的调整。 李红艳、汪涛( 2 0 0 0 ) 采用1 9 9 3 年1 月到1 9 9 9 年8 月时间段的数据检验了货 币供给量与股票市场之间的关系。结果表明，所选取的时间区间内我国股票市场 价格与货币供应量之间存在长期协整关系，股市价格处于影响地位，货币供应量 处于被影响地位，股票价格对m 0 、m 1 、m 2 三个不阿层次的货币供应量的影响不同， 并且对非现金层次的影响要比现金层次的影响大。 中国人民银行课题组( 2 0 0 1 ) 认为资本市场的发展和金融创新的加快，货币 与其他金融资产间原先清晰的界限变得模糊起来，货币数量与物价和收入间不是 简单的比例关系，货币数量与经济体系中所有的需要货币作为媒介的交易有非常 重要的相关性。课题组采用1 9 9 3 年第1 季度- 2 0 0 0 年第3 季度的季度数据，实证 发现：证券交易每增长一个百分点，m 1 和m 2 分别增长0 0 5 1 和0 0 7 3 个百分点， 并且部分货币需求并没有流入到消费领域，利率变动对股市的影响主要体现在调 整期的前后，而股票交易量与银行间的同业拆借量、货币市场债券回购量相关性 极高，同时课题组提醒中国人民银行为维护人民币币值的稳定，应密切注意股市 价格对货币政策的影响，并及早做好预防和调整。 易纲、王召( 2 0 0 2 ) 认为货币政策对金融资产价格有影响，尤其是对股票价 格有影响。货币数量对通货膨胀的影响不仅体现在商品与服务的价格上，同时还 受到股市的影响，通过扩张性货币政策影响股票市场的财富效应而拉动内需的做 法在长期上是不可靠的，当股票价格偏离稳态时，经济运行将不安全。 李文军( 2 0 0 2 ) 采用1 9 9 5 年第二季度到2 0 0 2 年第一季度的样本区间，对股 票政策与股市价格的相互关系进行了研究，以货币供应量和利率作为货币政策的 衡量指标。经过实证和格兰杰因果分析，他发现我国的货币供应量会对我国的股 1 绪论 票指数的波动产生一定的影响，同时还发现，股票指数的波动也会对货币供应量 产生影响，股市和货币政策之间存在相互影响的关系。同时还采用事件研究的方 法，利用1 9 9 1 年到2 0 0 2 年的一年期存款利率和上证综指的数据研究得到，利率 变化与股指变动存在一定的负相关，但短期效应较小，中期效应较大，说明股市 对利率信号变动的反应不够迅速及时。 周英章、孙崎岖( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 3 年1 月到2 0 0 1 年4 月为样本区间，运用协 整、格兰杰因果检验等时间序列方法研究我国不同层次的货币供应量m o 、m 1 、m 2 与上证综指之间的关系。研究结果表明，从长期来看，货币供应量与股市价格两 者在统计上具有高度相关性，但货币供应量对股市价格的推动作用相对较弱，而 不像股市价格对货币政策影响那么显著。而在股价对货币供应量的影响效果分析 上得出的结论和李红艳、汪涛( 2 0 0 0 ) 的结论大致相同，即对m 1 影响最大，对 m 0 的影响次之，对m 2 的影响最小。 刘幌松( 2 0 0 4 ) 年采用m 0 、m 1 的年度数据实证与股市价格的关系，通过格 兰杰因果分析发现：无论是m 1 的存量还是增量，对股市价格都有一定程度的影响， 而m 0 对股市价格没有影响，而股市价格影响着m 0 。 余元全( 2 0 0 4 ) 采用1 9 9 3 年到2 0 0 2 年的季度数据，建立协整方程和货币流 通速度的误差修正模型，得出股票市场对我国货币流通速度在长期均衡和短期波 动上均存在一定程度的影响，货币当局在制定货币政策时应充分考虑货币流通速 度随着股票市场的变化而变化。 吕江林、朱怀镇( 2 0 0 4 ) 实证分析了股票市场的发展对货币政策的影响，得 出如下结论：中国股市的发展已经对狭义货币m 1 的需求产生了较大的影响，而且 整体上加剧了狭义货币m 1 需求的不稳定性；中国股市的发展并未给广义货币m 2 的需求造成系统性的影响；中国股市的财富效应和投资效应目前还比较微弱，特 别是投资效应；中国股市的发展已经一定程度的分流了信贷渠道对货币政策传导 的作用，但迄今为止，信贷渠道仍然是中国货币政策传导的主渠道。 吕江林( 2 0 0 5 ) 实证考察了若干发达国家和新兴发展中国家( 地区) 股指与 实际g d p 和c p i 之间的动态关系，发现当一国股市发展到二定水平时，。股指与实 体经济之间存在较为显著的多重协整关系和双向因果关系；也考察了我国上证综 指和实际g d p 之间的动态关系，发现股指与实体经济间存在着双重协整关系和单 向因果关系。 徐慧贤、郭玉洁( 2 0 0 7 ) 实证检验得出股票价格的变动会对货币需求产生负 向效应以及对货币流通速度产生负向的影响的结论。 张磊( 2 0 0 8 ) 首先从已有货币政策调控的即期统计特征分析，认为货币政策 对股票市场调控的效果不仅呈现出明显的非对称性，而且有多次调控失败的现象。 5 我国货币政策与股票市场相互影响的实证研究 然后再对货币供给量和利率调控两类货币政策调控手段和股市波动的关联关系的 实证发现，总体上说我国货币政策调控对股票市场能够产生较为显著的影响，但 是存在显著的时滞效应。 许荣、吴卫星( 2 0 0 8 ) 对中国的资本市场发展及货币需求数据进行实证发现， 资本市场的发展提高了经济体的货币需求，股票成交金额的变动有助于对狭义货 币供应量的预测。 通过对以上文献综述的仔细研究，我认为还存在以下不足之处： l 、计量方法大多数都采用线性回归分析，由于金融时间序列的非平稳性问题， 容易产生“伪回归 问题，并且静态回归方法的使用无法精确度量某个变量受其 他变量影响的动态过程，时间序列变量之间的动态过程必须借助于向来自回归模 型和向量误差修正模型等其他方法来描述。 2 、变量的选取上存在误选、错选和漏选的问题，从而导致模型设置上不能正 确反映经济系统中各变量之间的内在联系，这种情况的发生可能是对替代变量出 现了理解上的偏差或是对经济理论的误读以致于以偏概全。 3 、文章中理论与实证密切相结合的部分很少，研究深度不够，并且对股票市 场和货币政策的研究主要集中于单方面的影响，或是股票市场如何影响货币政策， 或是货币政策如何影响股票市场，对两者之间相互影响的研究实证太少。 1 3 研究框架和研究方法： 研究框架： 对货币政策与股票市场间的相互关系的研究，可以从以下两个方面来考察。 第一个方面是研究股票市场如何影响经济增长、通货膨胀、货币需求和货币流通 速度，以及具有的关系。第二个方面是研究货币政策如何影响股票市场，分析利 率和货币供应量的变动对股票市场的短期和长期冲击效应。本文就是按照这个思 路进行研究的。 第一章是绪论部分，对选题的背景和意义、国内外研究现状、研究的内容与 方法以及本文的创新与不足之处进行介绍。 第二章是股票市场对货币政策最终目标的影响研究，首先对股票市场与货币 政策最终目标经济增长和通货膨胀之间的关系进行了理论分析，然后从实证的角 度探讨股票市场对经济增长和通货膨胀的影响，并对结论进行分析。 第三章研究股票市场对货币需求和货币流通速度的影响。 第四章研究一年期存款利率调整对股票价格的短期影响。 第五章研究货币政策的运用对股票市场的长期影响。通过对广义货币供应量 6 1 绪论 m 2 和一年期存款利率的调整束测度对股票市场的影响方向和力度。 第六章为结论和政策建议。 研究方法： 本文的研究先从理论分析入手，然后通过现代计量方法进行实证研究，并对 研究结果进行分析。本文的主要计量方法有： 1 、向量误差修正模型。应该将影响股票价格与货币政策变量关系的因素放在 一个经济系统中考虑，这个系统至少应该包括宏观经济变量、货币政策变量、股 票市场变量和物价水平的变量。向量误差修正模型可以很好的解决v a r 模型中出 线的多重共线性的问题，并且不但可以反映出不同时间序列的长期均衡关系，还 可以反映出短期偏离向长期均衡修正的机制，将长短期分析有效的结合起来并且 模型具有高度稳定性和可靠性。 2 、脉冲反应分析和方差分解。本文使用的向量误差修正模型包含了宏观经济 变量、货币政策变量、股票市场变量和物价水平变量，其目的是研究股票市场与 其他变量间的关系，脉冲反应函数可以分离出单个变量对股票市场的冲击，更好 的观察股票市场对不同变量冲击后的反应和股票市场变动对其他变量的冲击反 应。方差分解技术主要是用来度量股票市场和货币政策之间多大的变动是由对方 所引起。 1 4 创新与不足之处 创新之处： 本文试图就文献综述中存在的不足做出一定的改进。一是本文运用现代计量 经济学v a r 、v e c m 等方法研究了股票市场与货币政策之间双向影响，研究中选取 了更为符合实际的经济变量，如资本化率、交易率商品零售率等。二是通过模型 建立和实证分析认识到，在现阶段股票价格还不适合作为我国货币政策的调控目 标。 不足之处： 1 、没有将样本区间分段进行对比。区间分段可以采取股权分置改革前后或是 按处于不同的经济周期阶段的原则来划分，对比前后之间的区别。 2 、本文大都采用季节性数据，减少了样本容量，未必能够全面反映出真实的 经济状况，得到的结果可能只是一段时间内的反映。同时，单纯选用上证综指和 两市市价总值代表股票市场的发展状况，可能使本文得出的结论不够全面缺乏足 够的说服力。 7 我国货币政策与股票市场相互影响的实证研究 2 我国股票市场对货币政策最终目标的影响研究 2 1 我国货币政策的介绍 货币政策是指中央银行为实现其特定的经济目标而采用的各种控制和调节 货币供应量或信贷规模的方针和措施的总称。货币政策是一个包括货币政策目标、 货币政策工具、货币政策的中介指标、货币政策的效果等一系列内容在内的大概 念。 2 1 1 我国货币政策的最终目标1 货币政策的制定，首先必须明确货币政策的方向和所要达到的目的，也就是 要实现的目标。货币政策目标由最终目标、中间目标和操作目标三个部分有机构 成，如下图所示。 中 央 银 行 最 币值稳定 终 经济增长 目 充分就业 国际收支平衡 标 金融稳定 中 间 货币供应量 目 利率 标 贷款量 图2 1 货币政策目标体系 一、中国人民银行货币政策的最终目标 货币政策作为宏观经济政策的重要组成部分，它们有着共同的目标，即物价 稳定、充分就业、经济增长和国际收支平衡。 l 、物价稳定 物价稳定是指在经济运行中保持一般物价水平的相对稳定。也就是在某一时 期，平均的价格是相对不变的，而并非个别商品的价格绝对稳定。中央银行以物 1 姜旭朝货币银行学【m 】第一版经济科- f f = f l l 版i t ：，2 0 0 4 3 5 7 3 6 0 8 币率金货利备础期准基短 操作目标 作 率 操 金 场率备具市现准工开贴定他公再法其政策工具 2 我国股票市场对货币政策最终目标的影响研究 价稳定作为其货币政策的最终目标，就是通过基础货币来控制货币供应量，平衡 社会总需求和和总供给，防止物价水平出线剧烈频繁的波动。 2 、充分就业 充分就业并不意味着每个人都有工作，或每个劳动力在现行该工资率都有一 个职位。充分就业是指有工作能力并愿意工作的人都能够容易地找到适当工作的 经济状态。目前理论界在失业率是多少的情况下可以称之为充分就业或者说一国 可以容忍的失业率是多大的问题上并没有取得一致的结论，每个国家只有根据自 身发展的经济状况和所处的阶段来判断。 3 、经济增长 经济增长是指一国人力和物质资源的增长，是指一国在一定时期内所生产的 商品和劳务总量的增加，通常用g n p 或g d p 的年增长率或人均年长增长率来衡量， 同时要剔除价格因素的影响。当今促进经济增长，不仅要注意其“量的提高， 更应关注“质 的提升，追求在资源最优配置下的有效增长，而不能以牺牲生态 平衡、污染环境为代价换取经济的增长。 4 、国际收支平衡 国际收支是指一定时期( 通常为一年) 一国与其他国家之间所引起的全部货 币收支，它是一国国民经济的重要组成部分。国际收支平衡是指一国对其他国家 的全部货币收入与货币支出大致相等，避免长期出线大量的顺差或逆差。 在我国理论界曾围绕我国货币政策最终目标的选择有过深入的讨论，在众多 观点中，最具有代表性的是“双重目标”论和“单一目标 论。 “双重目标论者认为：中央银行应该以稳定货币和发展经济作为货币政策 的最终目标；两者是相辅相成的关系，经济的发展的同时要求货币稳定，在稳定 货币的过程中发展经济，经济的发展必须以稳定货币作为其前提条件。 “单一目标 论者认为，中央银行的货币政策的最终目标是稳定货币。 从以上两个不同观点中不难看出，“单一目标”比“双重目标 具有目标明确、 任务具体、便于操作的优点。根据中华人民共和国中国人民银行法的规定， 我国中央银行的“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。 2 1 2 货币政策工具 中央银行的货币政策工具可分为一般性政策工具和选择性政策工具。一般性 政策工具的作用机理是：通过收缩和放松来调整银行体系的准备金和货币乘数， 从而达到改变货币供应量的目的。而选择性目标工具是通过各种有效方式来干预 信贷市场的资金配置，有目的地调整经济部门的货币信贷供应量，从而引起货币 9 我国货币政策与股票市场相互影响的实证研究 结构的变化。 一般性政策工具即我们通常说的“三大法宝”：公丌市场政策、存款准备会政 策和再贴现政策，同时，由于我国的利率市场化程度较低，利率水平在相当大的 程度上仍然由中央银行直接调控，央行直接确定金融机构的存贷款基准利率，因 此中央银行基准利率也是我国当前一项重要的货币政策工具。选择性政策工具一 般有：优惠利率、证券市场信用控制、不动产信用控制、信用配额管理等。 2 1 3 货币政策对实体经济影响的传导渠道 货币政策的传导机制就是货币政策工具的运用引起中间目标的变动，从而实 现央行制定货币政策最终目标的过程。货币供应量的变化通过什么样的途径影响 实体经济活动呢? 一、投资渠道1 1 凯恩斯理论 凯恩斯在就业、利息和货币通论中认为，货币政策是通过货币与利率的 关系途径和利率与投资的关系途径发挥作用的，即：货币政策工具一m ( 货币供 应) f r ( 利率) l i ( 投资) f e ( 总支出) - - y ( 收入) f 。上述的传导 过程是否顺畅或能否得预想效果，通常会受到三个方面的影响和制约。( 1 ) 货币 需求对利率的敏感性；( 2 ) 私人投资对利率的敏感性；( 3 ) 投资乘数。这一传递 过程都是一环扣一环、环环相扣，任一环节出现阻碍，都可能导致货币政策效果 失效。 2 罗萨( r v r o s a ) 为代表的信用可得性理论 罗萨等人认为，在研究货币政策传导机制和货币政策的有效性时，既要关注 借款人对利率变动反应，又要关注贷款人对利率变动的反应，只有将两者有效结 合起来，才能更好的认识货币政策的传导机制及其货币政策实施的有效性。因为 要使银行业务的正常运行，不仅借款人需要流动性，而且贷款人也必须保持足够 的流动性。贷款人为保证足够的流动性，同时也会考虑其资产收益的情况，就会 对其资产结构进行调整，这样就会影响到整个社会的信用供给数量和社会的信用 可得性，从而影响到整个社会的经济活动。因此，罗萨断言：央行通过对利率的 调控( 从中影响到证券的市场价格) ，首先可以起到对贷款者资产结构调整和信用 决策的重大影响，其次再对借款者产生影响。因此，按照罗萨的观点，货币政策 的传导机制是：货币政策一利率一贷款者、借款者的资产结构和投资变化一社会 信用可得性一实际经济活动。 1 夏丹阳货币理论与货币政策研究【m 】第一版中国财政绛济版社，2 0 0 4 ，3 7 0 3 7 4 1 0 2 我国股票市场对货币政策最终目标的影响研究