（金融学专业论文）我国货币政策传导的信贷渠道研究.pdf

论文摘要 论文摘要 货币政策影响实体经济的方式和路径，即为货币政策的传导机制。货币 政策的传导机制很大程度上决定了货币政策的有效性，因此，一直以来，货 币政策传导机制是货币政策理论的核心内容之一。货币政策传导机制实质上 就是中央银行通过货币政策工具对各微观经济主体的经济活动产生影响，改 变其在金融市场及实体市场上的经济行为，以达到货币政策最终目标的全过 程。在理论上，对货币政策传导机制的研究存在两种思路，即货币渠道和信 贷渠道。货币渠道一般包括如下几种：( 1 ) 利率渠道；( z ) 非货币资产价格渠 道，它又包括财富变动渠道以及托宾的q 理论；( 3 ) 汇率渠道。信贷渠道论以 金融市场的不完善为前提，提出了货币政策传导的银行贷款渠道和资产负债 表渠道( 广义信贷渠道) 。 对信贷渠道的存在及其重要性，西方学者存在着广泛的争论。但由于我 国正处于一个由封闭的计划经济体系转向开放市场经济体系的过渡阶段，与 发达国家基本完善的市场体系相反，我国的市场机制不够健全，金融体系与 实际经济体系各行为主体和运行环节之间远未衔接成一个牵一发而动全身的 联动体，因而利率传导机制的资产结构调整效应与财富变动效应还无法与其 在发达经济中的作用相提并论，真正发挥货币政策传导机制功能的，恰恰是 发达经济中即便存在也处于次要地位的信贷渠道。 1 9 9 一2 0 0 2 年，我国出现了通货紧缩的趋势，商品零售价格指数、居民 消费价格指数、生产资料批发价格指数均出现了负增长，货币供应量增幅和 货币流通速度也出现了下降的趋势。针对这一现象，我国货币当局采取了一 系列的货币政策，包括对商业银行取消贷款限额控制；下调法定存款准备金 率：降低存款利率和贷款利率；通过公开市场操作、再贷款、再贴现等渠道， 向社会适当投放资金；制定信贷政策，引导贷款投向等等。但从期间几年的 宏观经济运行情况来看，货币政策的实施效果并不理想，或者说并未达到理 我国货币政策传导的信贷渠道研究 论上的预期效果。 2 0 0 3 年下半年以来，针对于投资过热、消费价格指数持续上扬、货币信 贷增长过快和资源约束偏紧的经济现实，央行采取了提高存款准备金率以及 提高存贷款利率等措施调控经济的“过热”倾向，虽然目前为止各项主要经 济指标己经回落，但经济中产生通胀的因素仍然存在，货币政策的效果也同 样受到置疑。 因此，自1 9 9 8 年以来，虽然我国货币政策有所改善，但仍表现出低效性。 造成这一结果的原因是多方面的，其中最关键的因素是货币政策传导的信贷 渠道出现了阻塞。我国货币政策传导机制正处于由单纯的直接信贷渠道向信 贷、利率和非货币资产价格多渠道传导的过渡阶段。近年来，由于国有商业 银行改革与整个金融体制改革不协调等因素，在新的利率渠道和非货币资产 价格渠道没有完全建立起来之前，原有的信贷渠道己开始阻塞或萎缩，致使 货币政策不能及时、顺畅、有效的传导。从改革方向来看，利率及非货币资 产价格渠道应该成为货币政策传导的主要途径，但从我国现实来看，信贷渠 道仍然是当前货币政策传导的主渠道。因此，最现实和紧迫的任务是改善货 币政策传导的环境和条件，以疏通和完善信贷渠道。 本文正是在这样的背景下对我国货币政策信贷传导渠道进行了研究。本 文的逻辑结构是：首先介绍了各种货币政策传导机制，回顾了货币政策传导 机制的各种理论，继而对我国货币政策的信贷渠道进行了分析，认为当前信 贷渠道是我国货币政策传导的主渠道。然后通过对近年来我国货币政策实际 效果的研究发现，我国货币政策未达到预期效果，信贷渠道发生了阻塞。在 此基础上，本文对我国信贷渠道阻塞的原因进行了分析，继而提出了相应的 对策与建议。 基于以上思路，作者将本文分为五个部分。 第部分为引言，内容主要包括本文的选题背景、研究方法和文献综述。 在文献综述部分，分别对西方货币政策传导的“货币观”和“信贷观”进行 了简要总结，其次则介绍了我国学者对信贷渠道研究的理论成果。 第二部分是对货币政策传导的信贷渠道理论的介绍。这一部分首先从信 贷渠道的理论渊源信贷可得性理论和信贷配给理论的介绍出发，其后介 绍了狭义的信贷渠道银行贷款渠道和广义的信贷渠道资产负债表渠 2 论文摘要 道。 狭义的信贷渠道理论以b c m a n k c1 9 8 8 年提出的c c l m 模型最为经典。 狭义信贷渠道的传导过程是：由于银行依赖于可储备的活期存款作为其资金 的重要来源，货币政策变动可以通过影响银行准备金而影响银行贷款能力。 银行贷款能力的变动，将导致银行信贷配给相应变动。在一部分借款者主要 或完全依赖于银行间接融资的条件下，信贷供给能力的变动将影响总支出。 广义信贷渠道包括现金流效应和净值效应。净值效应可以表示为：扩张 的货币政策使利率降低，也就引起资产价格的上升，增加借款者抵押品的价 值，改善资产负债表状况，而这将使逆向选择和道德风险下降，导致外源融 资溢价下降，刺激投资和产出增加。现金流效应可以表示为：货币供给的增 加使名义利率下降，由于大部分的企业都依赖短期融资，在借款者存在短期 或浮动利率债务的情况下，利率的下降将减少借款者的利息支出，增加净现 金流入，改善借款人的资产负债表状况，与净值效应相同，最后引起投资和 产出的增加。 本文第三部分从理论和经验两个方面对我国货币政策传导的信贷渠道进 行了分析。 在理论分析部分，首先对我国货币政策三大工具法定存款准备金率、 再贴现、公开市场业务对信贷供给的影响进行了分析；其次分析了银行信贷 对投资和消费的影响，这两部分共同组成了我国货币政策信贷传导的全过程。 法定存款准备金率对信贷供给的作用机制为：中央银行货币政策操作一 法定存款准备金率fl 一商业银行和其他金融机构超额准备金lf 一信贷供 给it 一货币供给量it ；再贴现条件变动对银行信贷供给的作用机制为： 中央银行货币政策操作一再贴现tl 一商业银行向中央银行贴现窗口借款t 一对客户信贷供给tl 一社会货币供应量fl ；再贴现率对银行信贷供给 的作用机制为：中央银行货币政策操作一再贴现率fi 一商业银行及其他金 融机构从中央银行获得流动性成本fl 一贴现窗口借款量l 一对客户信贷 供给lf 一社会货币供应量f ；公开市场操作对信贷供给的作用机制为： 中央银行货币政策操作一公开市场业务( 逆回购正回购) 一商业银行准备金f l 一信贷供给fl 一货币供应量fl 。故我国信贷渠道赖以生存的条件一 货币政策能够影响信贷供给是客观存在的。 我国货币政策传导的信贷渠道研究 银行信贷对投资的影响主要是通过货币政策工具调整金融总量和结构， 从而间接达到影响企业资金运作的规模、结构和成本，进而达到调节企业生 产和经济总量和结构的目的。 银行信贷对消费支出的影响，来源于中央银行通过家庭资产负债表渠道 影响个人支出。若消费者对消费信贷依赖颇深，特别是对购置汽车和其他耐 用消费品，则货币政策可通过信贷成本和资金来源影响消费者支出。 在经验分析部分，在回顾了我国货币政策传导的历史沿革之后，通过具 体分析得出，我国由于资本市场发展较晚、发育不完善且发育迟缓，企业通 过股票市场和债券市场直接融资所占比重较小，银行贷款在新增贷款余额中 占有绝对比重，所以在银行贷款和其他可贷资金来源之间不存在完全替代， 特定的借款人只有通过银行才能得到所需资金。而且越是大企业，对银行依 赖性就越强，也更容易成为“银行贷款依赖者”。货币政策传导所依赖的经济 金融环境以及现实的统计数据，均说明目前我国信贷渠道在货币政策传导中 占主导地位。 本文第四部分，主要从四个方面对我国货币政策信贷传导渠道受阻的原 因进行了分析。 在货币政策传导环境方面，是由于社会信用环境和法制环境有待完善， 缺乏有效率的社会中分体系。 在中央银行方面，原因有三点：一是央行货币政策调控机制不健全；二 是央行调控基础货币的能力削弱；三是央行货币政策工具效力弱化。 在商业银行方面，则表现为：一，国有商业银行存在政治和经济双重激 励；二，银行信贷过渡集中。扭曲了央行的货币政策意图；三，商业银行对 金融风险韵重视导致“借贷” 在企业和居民方面，一是由于企业非市场化和信用缺失导致信贷传导不 畅，二是由于居民和个人对货币政策信号不敏感。 本文第五部分，主要是针对上述原因，提出了疏通我国信贷渠道的具体 建议。 首先，改善宏观金融环境，建立健全社会信用体系和贷款中介服务体系； 其次，改善微观基础环境。加强央行宏观调控的实施力度，加大信贷政策导 向作用和窗口力度，综合运用货币政策工具，实现工具多样化，努力协调货 论文摘要 币政策和金融监管政策；第三，完善商业银行行为与机制，继续推进银行体 制改革，建立现代银行制度，完善商业银行内部信贷管理体制，适时调整商 业银行信贷结构，注重中小商业银行信贷传导的作用，支持其发展；最后， 提高居民和企业对货币政策信贷传导的灵敏程度，继续推进现代企业制度的 建立和完善，改变居民预期，引导居民消费，疏通信贷传导渠道。 本文的主要结论是： 1 、信贷渠道是当前我国货币政策传导的主渠道； 2 、近年来，我国货币政策有效性不强的主要原因是我国信贷渠道受阻； 3 、我国货币政策信贷传导的各个环节均存在一些问题，致使信贷渠道整 体不通畅，影响了货币政策的有效性； 4 、为提高我国货币政策的有效性，必须从深化中央银行和商业银行改革 入手，同时推进现代企业制度和社会保障制度的发展和完善。 货币政策传导机制研究是一个较成熟的课题，也是一个历久弥新的课题， 国内外有关这方面的文献很多。但经济发展过程中不断出现的新问题激励我 们从理论和研究方法上不断地探索并不断取得新成果。本文正是在前入己有 研究成果的基础上，立足我国经济发展过程中出现的热点、难点问题，对近 年来我国货币政策传导信贷渠道中出现的新问题进行了认真的考察，力求在 研究方法、研究视角上有所创新并提出自己独到的观点和见解。 笔者认为，本文的亮点之处在于：1 、分析问题、解决问题不求面面俱到、 无的放矢，但求突出重点、对症下药。2 、在对我国当前货币政策传导渠道的 分析上，分别从理论和经验方面切入来论证信贷渠道在我国货币政策传导中 的主要地位。3 、在信贷渠道阻塞的原因分析和疏通建议上，力求理论联系实 际，避免华而不实、夸夸其谈，结论做到言之有理、言必有据，建议则具有 启发性和可操作性。 关键词：货币政策信贷传导渠道阻塞政策建议 t , b s t r a e t a b s t r a c t t h ew a ym o n e t a r yp o l i c yi n f l u e n c e de n t i t ye c o n o m yi st h et r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y i ti st h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m t h a td e c i d e dt h ev a l i d i t yo fm o n e t a r yp o l i c yt 0ag r e a te x t e n t t h e r e f o r e t h e m o n e t a r yp o f i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mh a sa l w a y sb e e no n eo fo d f ec o n t e n t so f m o n e t a r yp o l i c yt h e o r y t h ee s s e n c eo ft h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n c t a r y p o l i c yi st h ee n t i r ep r o c e s st h a tt h ec e n t r a lb a n km a k e su s eo fm o n e t a r yp o l i c y t o o lt oi n f l u e n c ea n dc h a n g et h ee c o n o m i ca c t i v i t yo fm i c r o s c o p i ce c o n o m i c s u b j e c t , i no r d e r t oa c h i e v et h eu l t i m a t eo b j e c t i v eo ft h e m o n e t a r yp o l i c y t h e o r e t i c a l l y , t h e r ea r et w ok i n d so f m e n t a l i t i e st ot h er e s e a r c ho fm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m , m o n e t a r yc h a n n e la n dc r e d i tc h a n n e l t h ew e s t e r ns c h o l a rh a st h ew i d e s p r e a da r g u m e n to nt h ee x i s t e n c ea n dt h e i m p o r t a n c eo ft h ec r e d i tc h a n n e l b u tb e c a u s eo u rc o u n t r yi sb e i n gi nt h et r a n s i t i o n s t a g ef r o mp l a n n e de c o n o m ys y s t e mt om a r k e te c o n o m ys y s t e m ，a n do u rc o u n t r y s m a r k e tm e c h a n i s mi sn o tp e r f e c tc o m p a r e dw i t ht h a to ft h ed e v e l o p e dc o u n t l y , t h e f i n a n c i a ls y s t e ma n dt h et a n g i b l ee c o n o m i cs y s t e mh a sn o tl i n k e d 叩t oaw h o l e b o d y t h e r e f o r e ，t h ei n t e r e s t r a t et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mi sl e s si m p o r t a n ti n c h i n at h a ni nt h ew e s t e r nd e v e l o p e dc o n n t r y i ti st h ec r e d i tc h a n n e lt h a ti st h e m a i nc h a n n e lo fm o n e t a r yp o l i c yc o n d u c t i o ni no u rc o u n t r y s i n c e1 9 9 8 ，a l t h o u g ht h em o n e t a r yp o l i c yo fo u rc o u n t r yh a sb e e ng r e a t l y i m p r o v e d ，t h ev a l i d i t yo fi ti ss t i rn o th i 【g h t h e r ea r es e v e r a li e a s o n st h a tc a u s e d t h i sr e s u l t ，b u tt h em o s te s s e n t i a lf a c t o rw a st h a tt h ec r e d i tc h a n n e lo fm o n e t a r y p o l i c yc o n d u c t i o nh a sb e e nb l o c k e d t h e r e f o r e , t h em o s tr e a l i s t i ca n dt h eu r g e n t d u t yi s t oi m p r o v et h ee n v i r o n m e n ta n dc o n d i t i o no ft h e m o n e t a r yp o l i c y c o n d u c t i o n u n d e rs u c hb a c k g r o u n d ，t h ea u t h o rs t u d i e dt h ec r e d i tc h a n n e lo fc h i n a t h i s d i s s e r t a t i o nc o n s i s t sf i v ep a r t s ，a n dt h ec o n t e n t so fe a c hp a r ta r ea sf o l l o w s ： t h ef i r s tp a r to ft h ea r t i c l ei n c l u d e st h eb a c k g r o u n do fc h o o s i n gt h i st o p i c ，t h e r e s e a r c hm e t h o d sa n dt h el i t e r a t u r es u r v e y i nt h el i t e r a t u r es u r v e yp a r t ，t h ea u t h o r c a i t i e so nt h eb r i e fs u m m a r yt ot h ew e s tm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ， i n c l u d i n gm o n e t a r yv i e wa n dc r e d i tv i e w ；a n dt h e ni n t r o d u c e dt h er e s e a r c h a c h i e v e m e n to nc r e d i tc h a n n e lo fo u r c o n l - t t r y 。ss c h o l a r s t h es e c o n dp a r ti st h ei n 仃o d u c t i o no ft h ec r e d i tc h a n n e lt h e o r y , i n c l u d i n g b a n kc l e d i tc h a n n c la n db e d a l i c es h e e tc h a n n e l t h et h i r dp a r ti n c l u d e st w o p a r t s i nt h et h e o r e t i c a la n a l y s i sp a r t ，t h ea u t h o rd w e l l so rt h ee f f e c to ft h r e e m o n e t a r yp o l i c yt o o l so nt h ec r e d i ts u p p l y ，t h er a t eo ft h el e g a ld e p o s i tr e s e r v e s ， d i s c o u n ta n do p e nm a r k e to p e r a t i o n a l s o ，t h ea u t h o ra n a l y z e sh o wc r e d i ta f f e c t s i n v e s t m e n ta n d c o n s u m p t i o n i ne m p i r i c a la n a l y s i sp a r t , a f t e rr e v i e w e dt h eh i s t o r i c a le v o l u t i o no fo u r c o u n t r y sm o n e t a r yp o l i c yc o n d u c t i o n ，t h ea u t h o ra c h i e v e st h ec o n c l u s i o nt h r o u g h t h ec o n c r e t ea n a l y s i st h a tt h ec r e d i tc h a n n e li st h em a i nc h a n n e lo fm o n e t a r yp o l i c y c o n d u c t i o ni no u r c o u n t r ya tp r e s e n t t h ef o r t hc h a p t e ri sc o n c e r n i n gt h em a l f u n c t i o na n dd e c r e a s i n ge f f e c to ft h e c r e d i tc h a n n e lm e c h a n i s m , t oa n a l y z et h em a i nr e a s o u sa n dm a k eaq u a l i t a t i v e a n a l y s i sf r o ms u c hs i d e sa sb a s ee n v i r o n m e n t ，c e n t r a lb a n k , c o m m e r c i a lb a n k ， i n d i v i d u a la n de n t e r p r i s e t h ef i f t hp a r td e e d sw i t ht h ep o l i c yt h a tm a k e sm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo p e r a t ew e l la n di m p r o v e st h ee f f i c i e n c yo fm o n e t a r yp o l i c y i t e x p o u n d sf r o ms u c ha n g l e sa se n v i r o n m e n to fi n o n e t a y yp o l i c y so p e r a t i o n ，t h e r e g u l a t i o no fc e n t r a lb a n k , c o m p r e h e n s i v eo p e r a t i o no fc o m m e r c i a lb a n k , t h e e s t a b l i s h m e n ta n dc o n s u m m a t i o no fm o d e me n t e r p r i s es y s t e m k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y , c r e d i tc h a n n e l ，b l o c k , p o l i c ys u g g e s t i o n 2 1 引言 1 1 选题背景和意义 1 引言 货币政策传导机制问题是宏观经济学的核心问题，传导机制的畅通与否 直接关系着货币政策实施的有效性。货币政策影响实体经济的方式和路径， 即为货币政策的传导机制。大多数经济学家同意：货币政策至少在短期内是 非中性的，能够对实体经济产生影响。但对于货币政策如何作用于实体经济， 理论界还没有达成共识。事实上，中央银行的货币政策如何影响实际经济运 行的精确机理目前尚不完全为人所知。西方学术界把货币政策从实施后一直 到它对宏观经济活动产生影响的这段过程，看作是一个“黑箱”( b l a c k1 3 0 曲。 货币政策的传导机制很大程度上决定了货币政策的有效性，因此，一直以来， 是货币政策理论的核心内容之一。 在理论上，对货币政策传导机制的研究存在两种思路，即货币渠道和信 贷渠道。货币渠道一般包括如下几种：( 1 ) 利率渠道；( 2 ) 非货币资产价格渠道， 它又包括财富交动渠道以及托宾的q 理论；( 3 ) 汇率渠道。 然而许多经济学家认为，除了传统的利率或汇率渠道，货币政策对总支 出还具有直接的效应，近几年大量的文章把重点放在信贷市场上，认为它在 货币政策影响实体经济的传导机制中扮演了重要的角色。信贷渠道论以金融 市场的不完善为前提，提出了货币政策传导的银行贷款渠道( 狭义信贷渠道) 和资产负债表渠道( 广义信贷渠道) 。 对信贷渠道的存在及其重要性，西方学者存在着广泛的争论。这一问题 的重要性在于，假如信贷渠道真的存在，那么金融机构、金融结构、金融制 度的变迁对货币政策作用的时间、效力、强度都会有重要的影响，而且，假 如信贷渠道是重要的，那么仅仅以货币供应量作为中介目标可能是不够的。 我国货币政策传导的信贷渠道研究 尽管金融中介机构的作用己引起很多经济学家的重视，但一个独立的信贷渠 道是否存在，以及对经济的影响程度如何，西方经济学家还有较大的分歧。 与发达国家基本完善的市场体系相反。我国正处于市场经济体系的构建、 完善期，市场机制不够健全，金融体系与实际经济体系各行为主体和运行环 节之间远未衔接成一个牵一发而动全身的联动体，因而利率传导机制的资产 结构调整效应与财富变动效应还无法与其在发达经济中的作用相提并论；真 正发挥货币政策传导机制功能的，恰恰是发达经济中即便存在也处于次要地 位的信用传导机制o 。 我国从1 9 8 4 年中国人民银行开始专门行使中央银行职能至1 9 9 年，实 行的基本上是适度从紧的货币政策，主要是为了控制通货膨胀。这一时期， 我国货币政策的主要工具是贷款规模指令性计划，信贷传导渠道是我国货币 政策传导的主要渠道。这一时期我国的货币政策的效果是显著的，我国在1 9 9 6 年成功地实现了经济的“软着陆” 1 9 9 7 年，亚洲金融危机爆发，我国出口大幅度下滑，同时国内面临着供 大于求、有效需求不足的形势。为扩大内需、抑制通货紧缩，我国出台了一 系列扩张性的货币政策，我国从防范通货膨胀转为防范通货紧缩。与此同时， 1 9 9 8 年开始，我国的货币政策开始重大改革，我国放弃对贷款规模的限额管 理，放弃了这一使用了很长时间的主要货币政策工具，同时改革了存款准备 金制度、再贴现政策，扩大公开市场业务操作，改革信贷政策。我国宏观调 控的方式从直接调控逐渐转为间接调控。我国的货币市场和资本市场也开始 快速发展。 从1 9 9 8 年至今，中央银行分别采取了稳中偏松和稳中偏紧的货币政策 对宏观经济进行调控，然而，两次调控中货币政策对实际经济产生的影响效 果并没有实现央行的政策意图。如1 9 9 8 - - 2 0 0 2 年间，为了刺激内需，中央银 行大幅降低利率，在此期间，我国却出现了持续的通货紧缩，国内生产总值 增长率持续偏低，这一阶段货币政策作用效果并不理想；相反，针对于2 0 0 3 年下半年以来投资过热、消费价格指数持续上扬、货币信贷增长过快和资源 约束偏紧的经济现实，央行采取了提高法定存款准备金率以及提高存贷款利 引自谢平、廖强，西方货币政燕信用传导理论述评) ，金融研究。、1 9 9 7 1 1 2 1 引言 率等措施调控经济的“过热”倾向，虽然目前为止各项主要经济指标已经回 落，但经济中产生通胀的因素仍然存在，并且经济存在着“硬着陆”的风险， 费币政策的效果也同样受到置疑。 在1 9 9 8 年之前，信贷渠道一直是我国货币政策传导的主要渠道。这一 点在理论上分歧不大，也有实证检验的支持。由于贷款规模指令性计划的取 消削弱了中央银行对商业银行贷款供给的控制，而直接融资的发展也削弱了 信贷渠道在货币传导中的作用，在新的宏观经济环境下，信贷渠道是否还是 我国货币政策传导的主要渠道? 货币政策效力低下的主要原因是由于信贷传 导机制的弱化、信贷渠道的阻塞还是存在其他原因? 如何提高我国政策传导机 制的效率? 如何疏通信贷传导渠道? 这些都是我国当前货币政策研究迫切需 要解答的问题。在新的宏观经济背景下研究我国货币政策信贷传导机制的地 位及其弱化的原因，不仅在理论上可以丰富信贷传导机制理论的研究，在实 践上对我国充分发挥货币政策的有效性以至货币政策中问目标的选择都具有 重要的意义。 1 2 理论依据和研究方法 货币政策传导理论一直是货币政策理论的核心内容，而信贷传导渠道由 于我国特殊的经济环境一直是我国货币政策传导的主要渠道。本文正是选取 货币政策传导的信道渠道作为研究对象，以马克思辩证唯物主义和历史唯物 主义为指导，以b e m a k e 和b l i n d e r 提出的信贷传导模型为依托，并结合我国 当前经济、金融环境，对我国货币政策信贷传导渠道进行了研究。 本文首先对信贷渠道理论的内容进行简要的回顾总结，继而采用理论和 经验分析的方法对我国信贷渠道进行了详细的分析，认为当前信贷渠道是我 国货币政策传导的主渠道。本文还运用归纳和推理等方法，对当前我国信贷 渠道阻塞的原因进行了分析并提出了相应的对策，这其中还运用了图表分析 方法，结合实际数据对相关问题进行了论证说明。 3 我国货币政镱传导的信贷榘遒研究 1 3 论文结构安排 本文共分为五个部分。 第一部分为引言，主要介绍本文的选题背景、意义、研究方法、结构安 排和中西方关于货币政策传导机制的研究综述。 第二部分是本文的理论基础部分，详细介绍了货币政策传导机制的信贷 渠道理论，包括信贷渠道的理论渊源，银行贷款信贷渠道，企业资产负债表 渠道。 第三部分主要对我国的信贷渠道从理论和经验两个方面进行了分析，认 为现阶段我国的货币政策传导仍以信贷渠道为主，但信贷渠道出现了阻塞的 现象。 第四部分和第五部分对我国信道渠道阻塞的原因从货币政策传导的环 境、中央银行、商业银霉亍以及器民和企业殴个方面进行了分析，并提出了相 应的建议。 1 4 西方货币政策传导机制理论综述 货币政策作为一种国家调控经济的手段，是随着国家的产生西产生的。 同时，作为货币政策理论核心问题的传导机制理论，又是随着经济结构和金 融结构的变化而不断变化的。古希腊时代的柏拉图、亚里士多德等人就对货 币政策发表过看法。根据马克思的观点，配第是英国古典政治经济学的初创 者。配第为古典货币政策思想的形成奠定了坚实的基础，提出了其适度货币 数量理论。配第认为，“货币不过是国家的骺肪。如其过多，就会使国家不能 那么灵活行事，如其过少，也会使国家发生毛病”国。休谟第一次全面系统地 论述并发展了起源于法国重商主义者的货币数量论，第一个建立了货币数量 论的完整体系，为货币数量论的传播做出了巨大贡献。休谟基于否定重商主 义的“货币是财富的惟一形式”的观点指出，货币只是媒介商品交易的一种 工其，商品的价格由货币量与商品交易量之间的比例决定，作为英国古典政 引自厉以宁，宏观经济学的产生与发展 ，湖南人民出j 短社1 9 9 7 年6 月第一版，第3 8 页 1 引言 治经济学完整体系的形成者，斯密在前人工作的基础上，提出了他的货币流 通理论。他认为，一国商品流通所需要的货币数量决定于该国每年全部流通 商品的价值，即决定于该国每年全部流通商品的价格之和。英国古典政治经 济学的完成者李嘉图，也提出了其货币数量理论。他指出，商品价格与 货币数量成正比例的关系。在法国，布阿吉尔贝尔批评了“货币是财富的惟 一形式”的观点；魁奈从等价交换原理出发提出了其货币中性理论货币 既不会使价值增加，也不会在媒介交易的过程中产生新的价值；西斯蒙第则 强调货币的流通功能。至此，古典学派的货币政策理论不仅完善了货币流通 数量的决定方法，而且论证了政府及其对银行经营管理的作用。 新古典学派( 英国剑桥学派) 的泰斗马歇尔继承并发展了古典货币政 策理论。马歇尔在其货币、信用与商业一书中指出，社会最适当的货币 数量的决定标准是“货币所得之利益”。其后，马歇尔的货币数量理论被其后 人演绎为两派，一派为庇古，一派为凯恩斯。凯恩斯在其币制改革一书 中指出，社会所需要的最适当的购买力的数量，应该视其财产和习惯而定。 也就是说，对于最优货币数量的决定标准问题，马歇尔所强调的是“利益”， 而凯恩斯所强调的是“财产和习惯”；庇古则完全继承了马歇尔的衣钵，形 成所谓的现金余额假说。两者惟一的区别是，庇古所说的“资源”在马歇尔 那里被分为“所得”与“财产”两项。在美国，货币数量理论以费雪为代表。 在其货币购买力：其决定因素及其与信贷、利息和危机的关系一书中， 费雪提出了其货币交易方程式，又被称为费雪方程式，形成所谓的现金交易 假说。现代货币主义( 芝加哥学派) 即渊源于费雪的货币理论。“在这个方程式 中，基本的经济活动是商品交易，即一个经济活动者向另一个经济活动者提 供产品、劳务或各种有价证券，同时从对方那里取得货币作为补偿的一种交 易活动。方程的右边代表产品、劳务或有价证券的转移；而方程的左边代表 了为弥补前者而进行的货币支付”o 。而“交易方程式必定成立，这是无庸置 疑的，因为m v 和p t 是同一事物的两种测度，它们所测度的都是发生在某一 既定时期内的全部交易的总价值”o 。 引自米尔顿弗擘德曼著，高榕译，弗里德曼的货币理论结构 ，中国则经h j 版社，1 9 9 8 年版，第 1 7 1 8 页 引自理查德杰克曼等著，程向前等译，通货膨胀经济学 ，上海译文出版社，1 9 9 1 年，第1 1 页 5 我国货币政策传导的信贷渠道研究 1 4 ，1 货币政策传导的“货币观” 货币政策传导的“货币观”是经济学经典教科书中关于货币政策如何影 响真实经济的标准观点。所谓货币观点，是指二次世界大战之后的十年内发 展起来的宏观经济理论，其理论核心可由i s - - l m 模型作为完整概括。实际 上，货币观点也就是通过资金的成本利率对宏观经济发挥作用的货币政 策传导机制。货币观点假定资本市场是完美而同质的，而且仅有两种金融资 产：货币和债券。根据这种观点，货币政策是通过货币供给量的变动改变公 众对货币与债券的持有和配置，从而影响市场利率，再通过市场利率对利率 敏感部门的需求( 包括消费、投资) 的改变来影响实际经济。可见，在货币传导 渠道中起作用的是利率机制，银行在利率机制中的作用仅仅与其资产负债表 的负债方有关系银行通过存款创造货币。而由银行的行为所决定的资产 结构则是无关紧要的。可以归结于“货币观”名下的货币传导渠道包括传统 的利率渠道与广义的资产价格渠道。传统的利率渠道只考虑了货币和债券两 种资产和一种利率( 债券利率) ，这个利率放认为是同时反映了政府债券收益、 银行贷款收益以及真实资本收益，是一种综合的统计变量。而广义的资产价 格渠道还考虑了股票、外汇等金融资产价格的变化在货币传导中的作用，但 这些资产价格的变化都是由市场利率的变化直接或间接引起的，它们的存在 只是加强了传统利率渠道的作用而已。 1 4 1 1 魏克塞尔对货币政策传导机制的阐述 西方的货币政策传导机制理论可以追溯到1 9 世纪末魏克塞尔的自然利率 说魏克塞尔认为，货币并非一层“面纱”，而是影响经济的重要因素，并且 是通过货币利率与自然利率的一致或背离来实现的。货币利率是现行的市场 借贷利率，自然利率是借贷资本的需求与储蓄的供给完全一致所形成的利率， 是投资的预期利润率。货币政策变动引起货币利率与自然利率的背离。当货 币扩张时，货币利率低于自然利率，企业家有利可图，投资和产出增加。随 着收入和支出增加，物价上涨，导致累积性的经济扩张过程。相反，当货币 数量减少，最终导致经济紧缩。货币政策影响物价，其原因就在于货币政策 变动时商业银行的准备金发生变动，然后商业银行调整利率，使得货币利率 与自然利率发生偏离，从而一般价格水平与社会经济活动随之发生变动，直 6 1 引言 至货币最终重新实现均衡。可见，货币政策若想发挥作用，首先必须影响利 率水平，然后才能影响经济活动。这种观点对后来的货币政策传导机制理论 有着极其重要的影响。 1 4 1 2 凯恩斯的利率传导机制理论 凯恩斯沿袭了魏克塞尔的间接作用论，认为投资数量决定于预期收益和 资金成本，利率上升，投资减少，储蓄增加。在就业、利息和货币通论 一书中，凯恩斯明确提出了一个货币政策经由利率和有效需求影响经济活动 的货币政策传导机制理论，其传导过程为：mf r l it yt 。凯恩斯当 时认为这一过程是通过企业的投资决定变动来实现的。后来研究表明，居民 在耐用消费品上的开支也是一种投资决定。 1 4 1 3 非货币资产价格渠道 传统利率渠道的一个明显不足是它只关注一种资产( 债券) 的价格( 利率) ， 这一点受到了货币主义者的批评一他们认为，其他资产的相对价格以及真 实财富的变化在货币传导过程中也发挥着很重要的作用。 ( 1 ) 托宾的q 理论 托宾认为，货币政策可以通过对普通股票价格的影响而影响投资支出。 他把q 定义为企业的市值与其资本重置成本的比率。如果q l ，即企业市值 高于资本的重置成本，相对于企业的市值而言。新的厂房和设备的投资比较 便宜，因而投资增加，产出增加。反之，如果q l ，则投资萎缩，产出下降。 货币供应量与股票价格之间的传导机制为：当货币供应量增加时，公众会发 现其持有的货币比其需要的多，公众会增加对股票的购买，从而抬高股票价 格。而股票价格( 既) 越高，则q 越高，投资支出越高，由此得出下面的货币 政策传导机制：mt r l p 。f qf yf 。 ( 2 ) 财富效应渠道 财富效应渠道是由莫迪利亚尼提出的。在莫迪利亚尼的生命周期模型中， 消费支出是由消费者的终身财富决定的，其包括人力资本、真实资本、金融 财富。这里金融财富主要是股票。当股票价格上升，持有者的金融财富价值 上升，增加了消费者的终身财富，消费上升。由于扩张性的货币政策可以导 致股票价格的上升，我们可以得到这样的货币传导机制：m 一风t 一财富 我国货币政簟传导的信贷渠道研究 f 一消费f yf 。 1 4 1 4 汇率渠道 在开放经济中，货币政策可以通过利率的变动对汇率产生影响，再通过 汇率变动对净出口的作用来影响实际经济。其传导过程如下：扩张性的货币 政策使利率降低，在价格调整不充分的条件下，实际利率下降使外汇市场上 对本币的需求降低，导致本币贬值，本币贬值导致本国产品相对于外国产品 价格下降，从而使净出口增加，产出增加。其传导机制为：mf r 一ef n xf yf 但为直接标价法下本币的汇率) 。 1 4 2 货币政策传导的“信贷观” 早在1 9 5 0 年代，经济学家就开始探讨银行信贷在货币传导中的重要性。 r o s a ( 1 9 5 1 ) 的“信用可得性理论”以及l i n d b e c k ( 1 9 6 2 ) 的观点都认为，即使投 资和储蓄对利率不敏感，货币政策仍然可以通过对信贷可得性的影响发挥作 用。在整个1 9 6 0 年代，货币传导的信贷渠道观点并没有引起太多的关注。一 个重要的原因是，该理论所依赖的信贷配给( c r e d i tr a t i o n a l 诹说的合理性一直 缺乏令人信服的论证。2 0 世纪7 0 年代末8 0 年代初，随着信息经济学的发展， 经济学家将信息不对称理论用于分析信贷市场的信贷配给现象，说明市场经 济中长期存在的信贷配给是理性的银行进行最优选择的结果，是一种均衡现 象。信贷配给理论的提出和发展，使信贷传导渠道再次为经济学家所瞩目， 并逐渐形成了银行信贷渠道和资产负债表渠道两种具体的信用传导理论。 所谓的货币政策传导的信贷渠道，观点( c r e d i t l e n d i n ge h a t m e l v i e w s ) ，可概 述为：货币政策一信贷可获得性一信贷一真实经济。信贷渠道又分为两种具 体的传导渠道：一是银行信贷渠道；二是资产负债表渠道或资产净值渠道。 银行信贷观点认为，如果中央银行的操作使银行的储备下降，那么银行的可 贷资金供给就会减少，从而迫使之相应地调整其资产负债的结构。于是，那 些不能无成本地用其他融资来源替代银行贷款的企业就会减少其投资支出： 资产负债表渠道则认为，在内部融资和外部融资不能完全替代的情况下，信 息的不对称形成了外部资金的成本溢价，这种成本溢价的大小决定于货币政 策姿态。紧缩性货币政策使借款人的资产净值和贷款抵押品的价值下降，从 8 1 引言 而使得外部资金的溢价增大，进而降低支出总水平。银行信贷渠道和资产负 债表渠道的精神实质是相似的两者都认为货币政策将通过资本市场的限 制性进入对借款者产生一个不均衡的冲击。前者所强调的“银行依赖型借款 者”和后者所强调的“资产负债约束型借款者”这两个集合，在相当程度上 是相互重叠的。但是，这两种理论在一些重要细节上是不相同的。银行信贷 观点本质上依赖于银行业的制度细节。例如，银行信贷理论要求银行不能富 有弹性地发行大额可转让存单( 1 a r g e d e n o m i n a t i o nc e r t i f i c a t e so fd e p o s i t s ，c d s ) 或其它一些能够驾驭的负债来为其贷款融资，否则，货币政策就不能直接控 制银行信贷。对于资产负债理论而言，银行就不再是问题的中心了，自然也 就不再是货币政策的中心了。任何影响抵押品净值的扰动都能引发这一传导 机制。在这一传导机制中，货币政策受到关注的重要原因是，人们相信它是 总需求变动的一个重要源泉。 上个世纪九十年代以来，西方货币理论界对于货币政策如何影响总需求 的问题的争论越来越激烈。争论的焦点主要集中于，货币政策对总需求的影 响到底是通过货币渠道还是通过信贷渠道。货币渠道观点在描