（金融学专业论文）我国上市公司可转债融资对股价影响的研究.pdf

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万元可转换债券，这是我国最早的可转换债券之一。从我国可转债发展的 演变历程可以发现，有关可转债的法律法规的出台直接导致了沪深两市可转债融 资形成如下五个时期： 探索期( 1 9 9 1 年1 9 9 7 年) 这一时期以沪深股市开设为起点，直至国务院证券委员会( 现合并为中国证 监会) 于1 9 9 7 年3 月2 5 日发布可转换公司债券管理暂行办法( 以下简称暂 行办法) 前夕。】9 9 2 年底，深市上市公司深宝安在a 股市场上首次发行了5 亿 元可转债。 启动期( 1 9 9 7 年叫0 0 1 年) 国务院于1 9 9 7 年3 月8 日批准了暂行办法，证券委于同年3 月2 5 日予以 发布，该法规的出台改变了可转债融资仅在公司法等法律规范中有粗疏规定 的现实，将发行可转债的主体扩大到重点国有企业，并对可转债的发行、交易、 转换股份及债券偿还等作了详细的规定。由此，鞍钢转债、机场转债、南化转债、 海外可转换债券市场发展研究崔博【j 】市场论坛2 0 0 6 年第9 期 丝绸转债和茂炼转债相继发行上市。 发展期( 2 0 0 1 年2 0 0 2 年) 2 0 0 1 年4 月2 8 日，中国证监会发布了上市公司发行可转换公司债券实施 办法( 以下简称实施办法) ，正式揭开了上市公司发行可转债热潮的序幕。 高潮期( 2 0 0 2 年2 0 0 4 年) 2 0 0 2 年1 月2 8 日，中国证监会发布了关于做好上市公司可转换公司债券 发行工作的通知( 以下简称通知) ，上市公司通过可转债进行再融资由2 0 0 2 年开始进入高潮。据2 0 0 3 年7 月公布的统计数据显示，2 0 0 2 年下半年到2 0 0 3 年6 月末，沪深股市已发行可转债9 9 亿元，超过了前1 2 年可转债发行额的总和。 可转债已经成为上市公司再融资的首选方式。 冷却回调期( 2 0 0 5 年2 0 0 6 年) 2 0 0 6 年上半年可转债市场继续延续了2 0 0 5 年的情形：由于让路股权分置改 革，再融资停止，没有一只可转债发行( 最后一只转债是2 0 0 4 年1 1 月上市的招 行转债) ；同时股权分置改革并未对转股价进行调整导致可转债市场的边缘化； 再加之可转债的集中转股和自然下市，可转债市场不断萎缩。2 但是，在2 0 0 6 年 下半年八月又发行了华发转债、柳化转债和凯诺转债，使可转债市场看到了复兴 的希望。 2 研究意义 ( 1 )可转换债券的融资规模越来越大 上市公司通过证券市场进行再融资的途径主要有配股、增发与可转换债券。 为了对我国证券市场可转换债券融资方式的使用情况有清楚的了解，首先我们对 我国证券市场自1 9 9 8 年以来的三种再融资方式的融资金额进行了统计，统计结 果如附图1 、附图2 所示。3 如图所示，从1 9 9 8 年至2 0 0 4 年，上市公司从证券市场上再融资的总额达 3 2 3 7 1 7 4 亿元，其中配股融资金额为1 7 5 6 1 8 7 亿元，占再融资总金额的5 4 1 2 6 ，反映配股融资在过去这些年来所占的主导地位，增发融资和可转换债券融 资的金额分别为1 0 0 2 1 7 4 亿元和4 7 8 1 1 3 亿元，所占比例分别为3 0 1 9 7 和 1 4 1 7 7 。从各年度演变趋势来看，配股方式融资额在2 0 0 0 年达到最高点，之 2 杨云可转债市场发展历程和展望w w w h e x u n c o m2 0 0 4 年8 月3 日 3 图表见论文的附录部分 后其融资额所占比重逐渐下降，而可转换债券融资金额则稳步上升，并从2 0 0 3 年开始超过配股和增发两种方式的融资金额。这说明我国再融资市场上可转换债 券融资已经成为了一种很重要的融资方式。4 而且，从理论讲，任何公司，无论大公司还是小公司，是实力雄厚还是业绩 不佳的公司都可以运用可转换债券进行融资。如美国市场上以中小型企业的可转 换债券为主，而欧洲市场近几年大型公司发行可转换债券有明显增多的趋势。但 是我国在境内发行的以人民币认购的可转换债券必须要满足1 9 9 7 年颁布的可 转换公司债券管理暂行办法( 简称“暂行办法”) 以及2 0 0 1 年颁布的上市公司 发行可转换公司债券实施办法( 简称“实施办法”) 。“暂行办法”规定了可转换 债券发行公司的一些硬性指标，而“实施办法”则规定在满足硬性指标下，上市公 司应该遵守的规则，从单一硬性指标来看，2 0 0 1 年符合发行可转换债券条件的 上市公司有5 0 0 多家，另外因行业属能源、原材料、基础设施，有2 0 余家仍有 机会发行可转换债券。可见未来的市场容量仍然很开阔。 ( 2 ) 可转换债券融资对上市公司是一种较新的融资方式 任何公司的发展都离不开充分的资金支持，作为公司重要理财内容的融资决 策无疑在公司的经营过程中起着关键作用。制定合理有效的融资决策能够优化公 司资本结构，使公司的财务管理更加有效。我国上市公司通过证券市场进行再融 资的途径主要有配股、增发与可转换债券。因为根据不同发行条款，可转换债券 既可以是债券，又有股票特点；既可以是优先债券，也可以是次级债券；既可以 不赎回，又可以到期还本付息；另外可转换债券通常赋予发行人赎回权利，因此 当利率过低或者股价高涨的时候，发行公司可以赎回可转换债券然后再行融资。 为了防止可转换债券转股对公司业绩的稀释，发行公司也可以收回可转换债券。 因此，可转换债券为发行公司提供了非常灵活的融资工具。从附图一和附图二我 们可以看到，可转债的融资方式也渐渐被广大上市公司接受和应用。但是，可转 换债券的融资并不是对融资公司有“百利而无一害”的。对于发行公司来说，发 行可转换债券也隐含着不利之处。如果标的股票市场价格大幅上涨，当初采用普 通债券融资对于发行公司来说更为有利。此外，若可转换债券发行后股票价格低 迷，发行者不仅不能通过可转换债券的转股来降低财务杠杆，而且可转换债券的 王平，李宝珍可转换债券的融资效应【j 】经济理论与经济管理2 0 0 6 年第4 期 集中偿付有可能在还债前后给公司的财务形成压力。因此研究可转换债券的融资 方式对发行公司股票价值的影响，对发行公司的健康发展意义重大。 ( 3 )可转换债券对投资者是一种较新的投资品种 可转换债券可使企业进行融资更加便利。同时，附加转换特性对于追求投机 性和收益性融于一身的投资者也颇具吸引力。特别是在债券市场疲软时，投资者 对股权市场较有兴趣的时候，非常有助于促进可转换债券的发行。可转换债券兼 有债券、期权和股票的三种金融产品的部分特点，可以满足这三方面的潜在投资 者的要求，投资者来源较广。但是，对于投资者来说，可转换债券是一种比较新 的投资品种，而且同样面临着风险，这就需要我们对公司发行可转换债券后的市 场表现进行分析和研究。而且更为重要的是，可转换债券发行后，公司债券和二 级市场的公司股票市场的表现会有联动关系，同样会影响二级市场上投资者所面 临的风险和收益。 ( 4 ) 可转换债券的发行对整个二级市场会有影响 可转换债券是一种复合金融产品，它是发行人的一组权利( 债权+ 期权) 与投 资人的一组权力相交换的工具。发行人用以交换的权利包括未来公司收益分配和 转股权等期权，投资人用以交换的权利包括当期消费的权利和另一种期权( 回售 权) 。因此，它兼有债券和股票的双重特性，其利率不仅比普通债券低，而且还 利于发行者调节权益资本和债务资本的比例关系，优化资本结构。可转换债券对 于发行人和投资者来说，可获得预期的“利好”效应，在一定的市场条件和背景 下，有时甚至会成为企业首选的融资手段之一，并吸引众多的市场投资者。 相反，可转换债券同样也会对其个股股价走势造成了不利影响，而且甚至对 大盘走势也构成了较大的负面影响，；例如2 0 0 3 年8 月2 6 日，招行公布了拟发 行不超过1 0 0 亿元人民币的融资计划( 可转债) 导致了以基金为代表的流通股股 东“用脚投票”和基金为代表的流通股东在招行股东大会上“据理力争”的激烈场 面。招商银行股价随后的走弱对整个银行股板块的走势造成了不利的影响，进而 也对大盘走势形成了明显的负面冲击，上证指数面f 临着重新考验1 3 1 1 点的窘境。 3 文章内容结构 本文共分为六节，在第二节中，我们首先回顾了对可转换债券的历史研究， 其中重点介绍了可转债的发行对二级市场影响的研究文献；在第三节中介绍了本 文的实证和理论分析的研究方法；在第四节和第五节，详细介绍了本文的实证分 析的过程；在第六节中，我们根据以上实证分析的结果并结合前面的理论分析得 出了结论。 二、 文献回顾 对可转换债券的融资方式的相关研究，主要集中在两个方面，一方面是对公 司采用可转换债券融资方式的动机加以解释和证明，即，把可转换债券做为公司 融资方式的一种，来比较各种融资方式对发行公司发展的利弊，进而研究公司选 择可转债融资方式的动因。另一方面主要是对公司( 宣布) 发行可转换债券后的 各种表现加以研究和解释。主要又包括对可转换债券宣告效应的分析以及可转换 债券和二级市场的长期联动性的研究。 1 可转换债券的融资行为和定价研究 进几年在理论界，大多集中在第一个方面，即分析公司的各种融资方式，并 加以比较。2 0 多年来，国外金融经济学家对成熟证券市场中，企业的可转换债 券融资动机进行了深入的研究，尤其对美国市场可转债融资行为倾注了大量的研 究精力。大量的文献对成熟证券市场中的企业可转换债券融资行为做了实证研 究，并提出了多种理论假说，对公司发行可转换债券的动机加以解释，其中包括 的主要几种是，g r e e n 的资产替代假说( 或者称为风险转移假说) 、b r e n n a n 等及 e s s i g 的估计风险假说、以信息不对称理论为基础的“延迟股票”假说等。这些 假说都从不同的角度对公司发行可转债的动机给于了解释。5 而在国内，同样也有许多学者在对我国公司融资行为的研究中分析了我国公 司发行可转换债券的融资行为。其中，唐康德、夏新平和余明桂在2 0 0 6 年5 月 的管理学报( 第三期) 上发表了一篇我国上市公司可转债融资选择的实证分析， 他们用l o g i s t i c 回归分析法比较和分析了几个解释变量在可转债融资与增发股票 融资的样本之间的差异，得到了“我国上市公司中低财务杠杆、资产规模大以及 盈利能力较低的公式有显著可转债融资的选择倾向”的结论6 。又如，王平和李 宝珍在2 0 0 6 年发表的可转换债券的融资效应中，利用指标e p s ，通过比较 徐元彪，黄晓艳，徐涛上市公司可转债融资动机理论评述【j 】石家庄经济学院学报2 0 0 6 年2 月 第2 9 卷第l 期 6 唐康德、夏新平和余明桂 我国上市公司可转债融资选择的实证分析【j 】管理学报2 0 0 6 年第3 期 5 上市公司各种不同融资方式对e p s 的不同影响，分别比较了可转换债券融资与 股权融资的融资效应和可转换债券融资与普通债券融资的融资效应，得到了“可 转换债券融资与配股和增发等段权融资相比，可转换债券融资有明显的税盾效 应。即在同等条件下，可转换债券融资会获得高于股权融资可能获得的e p s 。” 2 可转换债券对二级市场的影响研究 而对于第二方面的研究即可转债公告发布后的标的股票的表现，首先是从经 验观察上得出的。资本市场一直存在一个有趣的现象：增强公司财务杠杆的公司 政策，例如宣布发行债券和回购普通股，通常会有正的市场异常收益率；而减少 公司财务杠杆的事情，如宣布发行普通股通常会有负的异常收益率。可转换债券 结合了债券和股票的双重特征，发行可转换证券对于公司股票的价格影响通常为 负，但影响力介于发行股票和发行债券的效应之间。 国外的学者们通常用m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的“融资顺序假说”理论来解释 这种情况。m y e r s 和m a j l u f 的“融资顺序假说”，提出在信息不对称的情况下， 当公司股票的价格被高估的时候，公司才会选择股权融资。而投资者意识到这一 现象，就会在公司发行股票时选择不买入股票。因此，发行股票会对公司的股票 价格有负面的影响，反之，发行债券会对股票价格有正面的影响。7 虽然m y e r s 和m a j l u f 的理论有效的解释了不同证券融资造成的市场反应，但是该理论是否 能有效解释中国市场的情况尚值得进行迸一步考察。笔者认为m y e r s 和m a j l u f 的理论更加符合较为完善的资本市场的情况，但是中国的资本市场仅有十来年的 发展历史，属于比较新兴的资本市场，与国外发达的资本市场相比，既有相似性， 又有自己的一些特殊性，这就决定了国外的理论移植到中国市场后不能完全的适 用。笔者认为，应该考虑到中国上市公司公司治理结构不健全、股权分置以及融 资渠道受限制等特殊问题。当然这已经超出了本文的研究范围，在本文中不做进 一步的分析。 关于宣布发行可转债的市场反应的实证研究以美国市场为主，另外也有很多 学者对英国、法国、荷兰、日本等国家的情况进行了实证研究。前者大量研究表 明拟发行可转债宣告会引起股票价格的下降。其中d a n n 和m i k k e l s o n ( 1 9 8 4 ) 对 1 3 2 只可转债的研究表明2 日( 1 ，o ) 累计超常回报为2 3 1 。m i k k e l s o n 和p a r t c h 7 s m y a s ，a n d ，n m a j l u f l 9 8 4 “c o r p o r a t e f i n a n c i n g d e c i s i o n s w h e n f i r m s h a v e i n v e s t m e n t i n f o r m a t i o n t h a t i n v e s l o r sd on o t ”【j 】j o u r n a lo f f m a n c i n le c o n o m i c s1 3 ，1 8 7 - 2 2 1 6 ( 1 9 8 6 ) 对2 5 只可转债的研究表明2 日累计超常回报为1 3 9 。8 a b h y a n k a r 和d u n n i n g ( 1 9 9 8 ) 对英国市场的情况进行了实证分析，研究了三 种类型的可转换证券( 可转换债券、可转换优先股、可转换资本证券) 宣布发行后 对公司价值的影响。研究结果表明；首先，宣布发行可转换债券、可转换优先股、 可转换资本债券对股东财富有明显的负的影响。但是，英国的可转换债券和可转 换优先股的平均受影响仅是之前研究美国资本市场的得到的结果的一半左右。9 k a n g 和s t u l z ( 1 9 9 6 ) 研究了日本市场的情况，在宣布发行可转换债券之后， 公司股票价格会有明显的正的反应。这与美国的实证结果相反。这与日本公司与 美国公司有着不同的公司治理结构有关，日本公司大多受到财团的控制，银行在 对于公司的融资中起到了重要的作用，并且很大程度上控制着上市公司，信息不 对称情况得到了有效的控制。1 0 另外g r e i n e r 、k a l a y 和k a t o ( 2 0 0 1 ) 对1 9 8 2 年 至1 9 9 2 年1 3 5 7 个日本的可转换债券进行了研究，发现绝大多数的股票价格被低 估。因此，在未来可转换债券的持有人极有可能将可转债转换为股票。 r o o n 和v e l d ( 1 9 9 8 ) 研究了荷兰的情况。发现在宣布发行可转换债券后，股 价会有正的，但是不显著的反应。平均异常收益率为o 2 3 。这个结果与日本市 场相符，与美国市场相反。然而荷兰的具体情况和日本并不相同。与日本经理人 员的不同之处在于，荷兰的经理人员往往在公司股价有正的异常收益时期后发行 可转换债券。因此，荷兰的可转换债券很有可能是在股票价格被高估的时候发行。 另外研究结果表明，股票价格对发行信息的反应与公司的规模大小无关。”因此， 不能像解释日本的情况那样，用公司治理的不同来解释股价对发行信息的反应。 国内学者对上市公司增发股票对原有公司股票收益率的影响也做了一些分 析和实证研究，如夏伟芳、张维然( 2 0 0 3 ) 以及李梦军、陆静( 2 0 0 1 ) 等都发现 在中国股票市场中宣布发行股票会有负的市场公告效应，与国外的实证研究结论 一致。1 2 王慧煜、夏新平发行可转换债券对公司股票价格影响的实证研究【j 】中南民族大学学报( 自然科学版) 2 0 0 4 年第6 期 a b h y a n k a r , a n da d u n n i n g ，1 9 9 9 , w e a l t he f f e o s o fc o n v e r t i b l eb o n da n dc o n v e r t i b l ep r e f e r e n c es h a r e i s s u e s ：a ne m p i r i c a la n a l y s i s io f o l eu km a r k e tj o u r n a lo f b a n k i n g f i n a n c e2 3p p1 0 4 3 1 0 6 5 k e n ge n ds t u l z ，1 9 9 6 ，h o wd i f f e r e n ti sj a p a n e s ec o r p o r a t ef i n a n c e ? a ni n v e s t i g a t i o no f t h ei n f o r m a t i o n c o n t e n t o f n e ws e c u r i t y i s s m s f l ，t h e r e v i e w o f f i n a n c i a ls t u d i e s ，v o l9 ，n ol ，1 0 9 1 3 9 ”e d e r o o n , a n d c v e l d ，1 9 9 8 。a n n o u n c e m e n te f f e c t so f c o n v e r t i b l e b o n d l o m a sa n d w a r r a n t - b o n d l o a n s ：a n e m p i r i c a la n a l y s i sf o r t h ed u t c hm a r k e t j lj o u r n a lo f b a n k i n ga n df i n a n c e ，d e c e m b e r1 9 9 8 ，v o l2 2 ，n o1 2 ，p p 1 4 8 1 1 5 0 6 ”罗毅，王国盛，张宗成中国市场可转债宣告效应的研究 j l 华东经济管理2 0 0 6 年第l 期 7 总体来说，我国自1 9 9 2 年发行第1 只可转债以来，可转债市场并不活跃， 所以国内学者大多在研究可转债定价问题，对于可转债宣告效应的实证研究仍然 比较少。但到2 0 0 2 年可转债开始受到企业的重视，仅2 0 0 2 2 0 0 3 年就有1 8 家 公司发行可转债，又有1 0 多家公司拟发行可转债。由于可转债的特性，使得可 转债受到投资者的青睐。所以研究发行可转债宣告效应对完善我国证券市场具有 一定的积极意义。本文对我国上市公司发行可转债宣告效应进行研究，并对影响 二级市场股票价格变动的因素进行了分析。 当然，除了以上两个研究方向以外还有其他一些比较细化的研究，比如研究 可转债的各项条款对市场或者可转债价值的影响等等。 三、 研究方法和相关理论 1 实证研究方法 对于发行宣告效应的研究，我们定义发行宣告日( 上市公司首次在公开媒体上 ( 中国证券报) 披露拟发行可转债的时间即为拟发行可转债宣告日) 为基准日， 如果发行宣告日是非交易日，则以宣告日后一个交易日为基准日，研究窗口选取 公司公开发布发行意向的前7 日和后7 日，即【7 ，7 】。 ( 1 ) 市场模型 使用市场模型和最小二乘法，计算异常收益率。计算公式如下 4 ，= 置，一卢。，一r 删 其中，4 。为i 公司在第t 日的异常收益率，r 。表示i 公司股票在t 日的收益 率，收益率的计算方法为i n ( p , ，) 一l n c p , j 。) ，足”为在t 日的市场收益率，计算 方法与计算股票的收益率的方法相同。通过对估计窗时间内的数据进行最小 二乘回归得到方。和力。为了消除宣布发行可转债对股价的影响，估计窗的时 间范围为 - 1 6 0 ，- 7 】天。 我们把宣布发行可转债的当天定义为第0 天，事件窗口为从第一i 至+ l 天。按 照b r o w n 和w a r n e r ( 1 9 8 5 ) 的方法构造检验统计量”，定义为： ”b r o w n ，s ，ja n dw a r n e r , j ，b1 9 8 5 ，u s i n gd a i l ys t o c kr e t t w l k s ：t h eg a s eo f e v e n ts t u d i e sj o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ，p p2 3 1 善 j ( 4 ) 其中4 表示n 家公司在t 日异常收益率的均值，j ( 4 ) 表示异常收益率的标准 差。零假设是异常收益率为零。 而对于累计异常收益率( c a r ) ，我们同样构造出了它的检验统计量， c a r o 2 j v 】2 一= f i 其中面：上n 童i = l 蕊 一o - 2 ：善q 2 c a r ；为第i 家公司的累计异常收益率，q 2 为第i 家公司异常收益率的方差。 这里我们假设第n 家公司之间的协方差为零。 ( 2 ) 均值模型 我们在本文中使用均值模型计算异常收益率。计算公式如下： 4 ，= 置，一麒 其中，4 - 为i 公司在t 日的异常收益率，- g ，表示i 公司股票在t 日的收益率， 收益率的计算方法为i i l ( p u ) 一l “( 只一”，为通过对估计窗时间内的数据进行计 算得到“。为了消除发行可转债对股价的影响，估计窗的时间范嗣我们定为 【- 1 6 0 ，7 】天。 我们把宣布可转债的当天定义为第0 天，事件窗为第7 天到第+ 7 天。我们同 样可以按照b r o w n 和w a r n e r 的方法构造检验统计量，方法和上一节相同。 在后文的实证分析中，我们将分别利用市场模型和均值模型对我国上市公司 发行可转债后的市场表现进行分析，并加以比较。然后利用回归和相关系数方法 来分析公司发行可转债后，二级市场走势的相关因素。得出的实证结论结合本文 第六部分转债融资对公司股价的理论分析，得出本文的结论。 2 相关理论分析 ( i ) 从股东权益角度看 一般认为，公司发行可转债对股东的权益是不利的。首先，可转换债券将来 会有相当比例的部分转成公司的股票，从而稀释公司的股权，其效果相当于增发； 其次，从偿付风险看，可转换债券具有公司债券的性质，如果公司将来破产，其 偿付顺序要优先于公司股票，因而持有股票的风险会加大；此外，如果可转换债 券的规模较大，一旦开始转股，股票在二级市场上的价格就始终受到债转股的压 力，股票的获利空间将受到挤压。从这些方面考虑，转债融资显然对原有股东是 不利的，投资者可能会采取“用脚投票”的策略，从而造成股票价格的下跌。 ( 2 ) 从公司价值和公司治理角度看 但是并非所有人都同意上述观点。一些财务专家们指出，如果上市公司的资 产负债率较低，通过发行可转债有利于提高公司的财务杠杆比例。只要投资项目 确实具有较好的收益前景，那么转债融资将增加公司价值，从而提升公司股价。 另外，转债融资具有债权融资的部分性质，与股权融资不同，其潜在的现金偿付 压力对于公司的内部管理具有一定的外部监督作用，有利于促使公司的管理者更 加勤勉，在投资决策时更为谨慎。针对国内多数上市公司只“圈钱”、不赚钱的 其它融资方式而言，转债融资更应被视为一种“利好”。 ( 3 ) 从市场投机角度看 还有一些研究人员认为，由于转债与股票之间存在着明显的关联，公司股票 价格的走势不能排除人为投机因素的影响。举例来说，至少有两种可能将导致公 司股票价格在转债发行前被抬高：一是融资方在转债发行前通过拉高股价提高 “转股价”，为将来转股过程中获得溢价增发的效果作准备；二是投机者通过股 票二级市场的炒作，在转债的二级市场中套利。由于目前中国的股市不允许“买 空”和“卖空”的操作，投机的获利只能建立在股票价格不断上升的条件之上。 1 4 四、数据收集和变量描述 1 数据收集 上市公司转债融资计划的提出通常经过两个步骤，第一步先由公司董事会讨 “刘舒娜、陈收、徐颖文可转换债券发行动困及股价效应研究【j 】系统工程2 0 0 6 年第l 期 论形成转债融资的决议，第二步再提交股东大会讨论修改后通过。一般来说，市 场对于消息的首次出现会有比较强烈的反应，故我们选取董事会第一次拟发转债 公告日作为样本提取日，观察当天公司股票二级市场的走势。一般来说。市场对 于消息的首次出现会有比较强烈的反应。故我们选取董事会第一次拟发行可转换 债券的“公告日”作为第0 天，“公告日”是发行可转换债券的消息首次出现在 中国证券会指定的消息披露报刊或者网站上的日期，在本文中利用首次出现在 中国证券报上的日期为首日。 本文采用国内可转债市场目前在交易的3 1 个可转债品种的各项交易数据，数 据来源是天相投资系统。发行数据标准包括债券代码、可转债发行日期、可转债 上市日期、发行数额、面值、发行期限( 年) 、转换价格、年票面利率、转换起 始时间、利息支付时间。和公司宣布发行时间。仔 2 变量描述 对于可转债品种的特征，我们选择了1 6 个描述变量，并且将其分为3 组讨论， 包括可转债的发行条件、发行公司的股票表现、财务比率。发行条件的8 个关键 指标包括：发行量、它们占总发行量的百分比、公司年龄、已经上市的时间、年 票面利率、发行金额、发行金额占发行公司总负债的相对百分比以及发行金额暂 发行公司股票市场价值的相对百分比。另外，讨论发行行为前一年的财务信息， 发行人的总资产、股票市场价值、发行当日的股票价格、股票收益的历史波动率， 这五个指标反映了标的股票的表现。随后还使用了5 个财务比率，即每股收益、 每股现金流、财务比率和转换预测的变量即税前预期盈利的增长率。 平均来看，在国内市场现有发行过可转债所有公司平均在成立8 7 6 年，上市 大约5 5 5 年后发行可转债。可转债发行量占公司总债务的比例为o 4 3 1 7 ，可转 债发行量占公司当年市场价值的比例为0 3 1 2 4 ，说明在发行可转债后，大大增加 了公司的杠杆比率。 从发行可转债公司的财务状况来看，它们的评价财务状况较好。发行前一年 的评价每股收益为o 3 9 4 9 ，评价经营现金流为流动负债的比率为0 6 2 3 5 ，发行前 一年的平均每股现金流为1 1 9 5 4 ，平均负债率为o 3 9 1 8 ，评价税前赢利的增长率 为2 1 6 3 7 。这些指标都表明公司在发行可转债的前一年财务状况较好，当然， ”样本列表见附表6 从发行的实际情况来看，只有具有良好的财务状况，才能符合j | 矗管部门规定的可 转债发行条件，才有可能发行可转债。 五、 实证分析 1 消息公布当天的股价走势( 宣告效应研究) ( 1 )直观分析 根据样本，我们从直观出发，发现在上述样本日，3 1 家拟转债融资公司宣布 转债计划的当日股价有1 9 家出现下跌，占样本总数6 1 3 ，平均跌幅为0 7 9 ； 而当日大盘的平均跌幅为o 1 4 ；再将个股与当日大盘相比较，走势弱于大盘的 个股数量上升到2 2 家，占到样本总数的7 0 9 。统计结果表明，在转债融资消 息公布的当天，有六成公司股票出现不同程度下跌，有近七成公司股价超跌大盘， 且超跌幅度相当大，约为大盘平均跌幅的4 6 倍。 ( 2 )模型实证研究的结果 1 1市场模型结果 首先，我们研究【- 1 ，+ 1 】的时间窗口评价的平均异常收益率的情况。结果见附 表1 。 从时间研究的结果来看，在1 日，平均异常收益率为o 0 8 8 ，t 检验的结果 为o 0 4 4 ，并不显著；在0 日，平均异常收益率为1 0 5 1 8 ，t 检验的结果为一0 2 8 2 ， 相对而言显著程度最高，但绝对值也并不高；在1 日，平均异常收益率为o 9 5 8 5 ， t 检验结果为o 0 4 8 ，显著程度同样不高。从平均异常收益率来看，在宣布发行可 转债的当天，公司的平均异常收益率为负值。 然后，我们把事件窗1 2 1 扩展到【- 7 ，+ 7 】天，其异常收益率如图所示 图一：【一7 ，+ 7 】日的标的股票异常收益率 在图中，我们可以看出，在第0 天，即公告日当日，异常收益率为明显的负 值。我们根据【一7 ，+ 7 】的收益率计算出累计收益率。并使用市场模型计算出平均 累计异常收益率。结果见附表2 。 从表中，可以看到，我们分别考察了三种情况【- 7 ，+ 7 】、卜7 ，0 】和【0 ，+ 7 】 三个区间。在 7 ，卅中，平均累计异常收益率为- 0 0 0 4 8 ，t 检验的结果为 0 0 11 2 ：在【7 ，o 】中，平均累计异常收益率为0 9 6 3 3 ，t 值为一0 3 0 4 7 ；在【0 ， + 7 1 中，平均累计异常收益率为- 0 0 9 3 2 ，t 值为0 0 2 3 6 。这说明，以上三个时 间窗口，宣布发行可转债的公司股票平均累计异常收益率均为负值。虽然三种累 计收益率的t 检验值都不显著。但是 - 7 ，0 1 日的t 检验值明显高于其他两个事件 窗口。 2 )均值模型结果 在使用均值模型时，我们与市场模型一样，我们分别计算了平均异常收益率 和平均累计异常收益率。首先是，在【一i ，1 】的事件窗口平均异常收益率的情况。 结果见附表3 。 我们使用均值模型，得到了与使用市场模型相似的结果。在1 日，平均异常 收益率为0 1 1 6 7 ，t 检验值为0 0 0 5 8 ，结果和市场模型一样也不显著；在第0 日，平均异常收益率为- 0 9 3 3 8 ，t 检验值为0 2 5 9 2 ，相对而言显著程度高一些， 但绝对值同样不高。在第+ 1 日，平均异常收益率为0 6 7 8 3 ，t 检验值为o 0 3 4 0 2 ， 显著程度不高。从平均异常收益率来看，在宣布发行可转债的前一日和当天，公 司的平均异常收益率为负值。 同样，我们也检验一下平均累计异常收益率的情况。结果见附表4 。 我们同样得到了与市场模型相似的结果，其中在 - 7 ，+ 7 t 9 ，平均累计异常收 益率为一0 3 7 2 2 ，t 检验值为一0 0 9 6 6 ：在 - 7 ，0 】中，平均累计异常收益率为 1 0 5 0 6 ，t 检验的结果为- 0 3 4 7 1 ；在【o ，7 】中，平均累计异常收益率为- 0 2 5 5 5 ， t 检验的结果为0 ，0 7 9 6 6 。与市场模型的分析结果相似，三个区间的平均累计异 常收益率均为负值。而且 - 7 ，0 】区间的t 检验值也要明显高于其他两个时间窗 口。 2 股价走势的相关因素分析 本节进一步分析发布可转债公告后一定时间内影响股价走势的一些相关因 素。根据上文的论述，公司发行可转换债券，一方面会受到股本扩张和股权稀释 的影响，另一方面又有公司价值增加和经营业绩提升的可能。因此我们选取了三 项较为相关的指标来检验股价走势的特征，分别为；( 1 ) “扩容度”指标，定义 为转债规模与个股样本日流通市值的比值；( 2 ) “负债率”指标，定义为公司年 报公布的资产负债率；( 3 ) “业绩增长”指标，定义为每股收益增幅。我们用这 三项指标与个股超跌大盘的幅度进行拟合，得到了三项指标与个股涨跌的相关系 数，统计结果参见附表5 。 附表5 的数据显示，拟发行可转债的公司股票的走势与公司的资产负债率相 关性最高，与业绩增长的相关性次之，而与转债融资的股本扩张因素基本无关。 需要指出，由于股价走势还受到其它多种因素的影响，表5 中的结果并没有通过 完全相关性检验；但是，这三个相关系数大小的比较，的确可以在一定意义上表 明三项指标与个股走势相关性的强弱程度。 3 实证结果分析 其他实证研究表明，宣布发行股票通常会对公司原有股票价格有负面的影 响，即在宣布发行股票时，通常会有负的异常收益率；宣布发行债券通常会有正 的异常收益率；而宣布发行可转债的影响介于两者之间。国外的学者研究表明， 在美国、英国等国家宣布发行可转债，公司股票会有负的异常收益率；而在日本 和荷兰有正的异常收益率。唐康德等人在对我国证券市场2 0 0 0 2 0 0 3 年的发行可 转债的股票的研究中发现，在时间公告日样本的平均异常收益率为0 6 6 ，但是 检验结果并不显著。 我们在本文中研究了采用刊登发行公告的日子作为公告日，并且使用了不同 时间的数据，可以看出，在中国市场，当公司宣布发行可转债之后，公司股票的 异常收益率明显为负值。这说明中国市场的可转债中股权成分占有的比例比较 大，或者说，公司发行可转债在很大程度上是作为股权融资的替代品。这与美国 市场的情况相似，并与m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 9 4 ) 提出的理论相吻合。他们认为当公 司的股价被高估的时候，公司会发行股票或者股票相关的证券。然而，在中国市 场，m y e r s 和m a j l u f 的理论只能解释一部分情况，我们并不能把负的异常收益率 简单的解释为公司股票价格被高估，实际情况要复杂的多。 因为在中国，由于受到发行审批制度的限制以及上市公司治理结构的不健全， 上市公司很难像学多的国外公司那样可以自由的在股票市场上通过增发股票的 方式去融资。而且，经历了2 0 0 2 年至2 0 0 5 年的股市大幅下跌，通过发行股票在 证券市场是融资变得非常困难。相反，至2 0 0 1 年我国出台( t - 市公司发行可转 换债券实施办法以来，可转换债券成为市场“新宠”。因此，很多公司采取可 转债融资的方式来替代股权融资，所以发行可转债的方式也成为了发行股票的替 代品，因而国内的可转债在很大程度上有了股票的特性。 在研究发行可转换债券的宣告效应中，我们使用了两个不同的模型，即市场 模型和均值模型，得出的异常收益率的检验结果都不显著。对于出现这样的实证 结果，我们应该考虑到如下情况。由于公司在正式刊登可转债发行公告之前已经 有董事会、股东大会对此事件进行了多次可转债拟发行公告，以及获得证监会核 准发行的公告，其信息已经基本被市场吸收，因此，在正式刊登可转债发行公告 日当天，市场虽然出项了负的反应，但是反应并不显著。 从股价的长期走势的相关变量来看，虽然在发布发行可转债的公告后，市场 出现负的反应，但是在长期内，市场对可转债标的股票的价值评价仍然与负债率 和业绩增长正相关。所以可以看到，随着时间的推移，人们逐渐认识到转债融资 对公司价值和业绩增长的积极影响，于是市场对价值低估的转债概念个股进行了 股价修正。 六、结论与建议 本文使用中国市场的数据，使用事件研究的方法，首先研究了发行可转债的 时间窗口的市场反应，发现公司股票的异常收益率为绝对值较大的负值。然而， 由于公司在正式刊登可转债发行公告前，已经对该事件进行了多次公告，其信息 已经基本上被市场所吸收。依次从检验的结果来看，在正式刊登可转债发行日公 告当日，市场的反应并不是非常显著。 随后，我们考察了公司发布发行可转债公告之后的的股价长期走势，以及与 之的相关变量。结合上文的理论研究和实证分析，我们可以就转债概念股的走势 得出以下一些结论： l 、在首次获知公司转债融资的消息时，市场的第一反应是：转债融资可 能会有类似增发的股权稀释负效应，股票持有者选择“用脚投票”，股价出现不 同程度下跌，大部分的股票跌幅超过当日大盘的跌幅，并且超跌幅度较大；与此 同时，转债融资可能对公司价值和公司治理带来的积极意义未被市场所接受。 2 、随着时间的推移，人们逐渐认识到转债融资对公司价值和业绩增长的 积极影响，转债融资的“利好”性质逐渐为市场认同，并且投资者意识到距离 转债的正式发行还有较长一段时间，于是市场对价值低估的转债概念个股进行股 价修正，使其超跌大盘的幅度不断收敛。 3 、从影响转债概念个股走势的相关因素来看，扩容度因素对公司股价现 阶段的走势影响不大，这可能与可转债的正式发行尚待批准及可转债的转股是一 个渐进和长期的过程有关；但转债概念股的走势与计划发债公司的负债率具有较 强的相关性，资产负债率越低，转债概念个股的走势就越强，充分说明投资者对 于发转债可以增加公司价值是有潜在认同感的；另外，业绩增长因素也与个股走 势有一定关系，但这更有可能是发行公司为稳定股价走势、缓解将来股权稀释而 作出的“努力”。 4 、总体上来看，上市公司宣布发行可转债融资计划以后，公司的股票价 格首先会出现带有一定恐慌程度的抛跌，而后“利空”倾向逐渐为市场所消化， “利好”性质渐为市场认同，股价出现价值回归，总体呈现出“先抑后扬”的态 势，其中负债率较低和业绩增长情况良好的个股反弹较为强劲。 5 、当然我们知道，在中国可转债发行的公告往往伴随者其他公告一并出现， 而这些公告会导致可转债发行公告效应减弱。而且，在董事会首次公告将进行可 转债融资方案时，还有很多重要的信息没有披露，特别是转股价格，一般方案的 设计都是以真正的发行前一段时间交易日的收盘价的平均值作为基础再上浮一 定的幅度。再加上我国可转债的发行还需要证监会的核准，从首次公告到真正的 发行还有很长的一段时间。因此可能导致公告首日的宣告效益减弱。 参考文献 【l 】，a b h y a n k a r , a n da d u n n i n g ，1 9 9 9 ，w e a l t he f f e o t so fc o n v e r t i b l eb o n da n d c o n v e r t i b l ep r e f e r e n c es h a r ei s s u e s ：a ne m p i r i c a la n a l y s i s io ft h eu km a r k e t j o u r n a l o f b a n k i n g & f i n a n c e2 3p p 1 0 4 3 1 0 6 5 【2 】p a s q u i t h , 1 9 9 5 ，c o n v e r t m l eb o n d sa r en o tc a l l e dl a t e j o u m a lo f f i n a n c e ，5 0 ，p p 1 2 7 5 1 2 9 0 【3 】b r o w n ，s ，ja n dw a r n e r , j , b 1 9 8 5 ，u s i n gd a i l ym o c kr c t u r o s t h ec a s eo fe v e n t s t u d i e s j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s , l a p 2 - 3 1 【4 】g a l a i ，d a n dr m a s u l i s ，1 9 7 6 ，t h eo p t i o np r i c i n gm o d e la n dt h er i s kf a c t o ro f s t o c k j o u r n a lo f f i n a n