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摘要 2 0 世纪8 0 年代以来，一国经济的“外部平衡”被重新定义，即又回到了强 调经常账户平衡的目标上来。外部平衡可以简单定义为“与一国宏观经济相适应 的合理的经常账户余额”。国际收支经常账户不平衡是全球经济问题的重要方面， 也是全球经济不稳定的主要根源。 作者通过引入跨期模型对中国的经常账户进行分析，跨期模型把经常账户的 均衡看作是前瞻性的储蓄和投资最优决策的结果。 2 0 世纪9 0 年代以来，中国国际收支经常账户有以下特征：经常账户持续顺 差；经常账户及其次级账户流量超常规增长。 那么，中国经常账户结构的持续性和有效性如何? 作者对中国国际收支经常账户及其子账户流量与平衡关系的持续性作了细 致的分析，主要涉及货物收支顺差与服务收支逆差的平衡关系、外商直接投资流 入与投资收益流出的平衡关系、投资收益差额变化。作者认为在今后的5 一l o 年 内，中国的贸易顺差仍将持续，货物收支顺差与服务收支逆差的平衡关系将依然 存在，投资收益逆差有可能趋于缩小，这样总的经常账户顺差仍有持续性，因而 也不会产生国际收支危机问题。 在第五章，作者提出了一些经常账户管理的政策建议，主要包括：制定和实 施促进对外投资的战略和政策，调整吸收和利用外国直接投资的政策，继续保持 经常账户的顺差。 关键词：国际收支经常账户可持续性实证研究 a b s t r a c t t h ee x t e r i o re q u i l i b r i u mo fac o u n t r y s e c o n o m yw a sd e f i n e da g a i ns i n c et h e e a r l y 19 8 0 s ，t h a t i s ，e m p h a s i z i n g t h eb a l a n c eo fc u r r e n ta c c o u n t t h e e x t e r i o r e q u i l i b r i u mo f a c o u n t r y se c o n o m y c a l lb ed e f i n e da sr a t i o n a lc u r r e n ta c c o u n t s u r p l u s a c c o m m o d a t e dw i t hac o u n t r y sm a c r o e c o n o m i cc o n d i t i o n s t h eb a l a n c eo fc u r t _ e n t a c c o u n td i s e q u i l i b r i u mi st h eh e a da s p e c to ft h ew o r l de c o n o m y p r o b l e m a l s oi st h e m a i nf a c t o ro f i n s t a b i l 时o fg l o b a le c o n o m y t h ea u t h o ri n t r o d u c e dt h ei n t e r t e m p o r a la p p r o a c h t h ei n t e r t e m p o r a la p p r o a c h v i e w st h ec u r r e n t - a c c o u n tb a l a n c ea st h eo u t c o m eo f f o r w a r d - l o o k i n gd y n a m i cs a v i n g a n di n v e s t m e n td e c i s i o n s t h ea u t h o rp r e s e n t e da ne m p i r i c a le v i d e n c ei l l u s t r a t i n gt h e u s e f u l n e s so f t h e i n t e r t e m p o r a la p p r o a c hb yu s i n g t h ed a t ao f c h i n a sc u r r e n ta c c o u n t i nt h e1 9 9 0 s ，s o m ec h a r a c t e r so fc h i n a sc u r r e n ta c c o u n ts t r u c t u r eo fb a l a n c eo f p a y m e m s a r ea sf o l l o w s ：c h i n a sc u r r e n ta c c o u n ts u r p l u sw a s k e p t t h ef l o w o fc u r r e n t a c c o u n ta n di t ss e c o n d a r ya c c o u n ti n c r e a s e d t r e m e n d o u s l y h o wa b o u tt h es u b m i m b i l i t ya n dv a l i d i t yo ft h ec u r r e n ta c c o u n ts t r u c t u r eo f c h i n a ? t i l ea u t h o rf i r s ta n a l y z e dt h ed u r a t i v eo fm a i nb a l a n c eo f p a y m e n t sa c c o u n tf l o w a n di t sb a l a n c er e l a t i o nc a r e f u l l y , w h i c h m a i n l yi n v o l v e st h eb a l a n c er e l a t i o nb e t w e e n g o o d sa c c o u n ts u r p l u s a n ds e r v i c e sa c c o u n td e f i c i t ，t h eb a l a n c er e l a t i o nb e t w e e n i n f l o wo f f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n ta n d o m f l o wo fi n v e s t m e n ti n c o m e , t h ec h a n g eo f i n v e s t m e n ti n c o m eb a l a n c e t h ea u t h o rt h i n k st h a tc h i n a st r a d es u r p l u sw i l lc o n t i n u e i nt h el a t e r5t o1 0y e a r s ；t h a tt h eb a l m c er e l a t i o nb e t w e e ng o o d sa c c o a n ts u r p l u sa n d s e r v i c ea c c o u n td e f i c i tw i l le x i s tt o o ；b u tt h a tt h ea m o u n to fi n c o m eo ni n v e s t m e n t d e f i c i ti n c l i n et or e d u c e i nt h i sw a y , b e c a u s eo ft h ed u r a t i v eo ft h et o t a lc u r r e n t a c c o u n ts u r p l u s ，t h ec r i s i so f t h eb a l a n c eo f p a y m e n t sw i l ln o tb r e a ko u t i n c h a p t e r5 ，s o m es u g g e s t i o n sa b o u tc u r r e n t a c c o u n tm a n a g e m e n tw e r ep u t f o r w a r d ：c a r r yo u tt h es t r a t e g ya n dp o l i c yo ff o r e i g ni n v e s t m e n t a d j u s tt h ep o l i c yo f a b s o r b i n ga n du t i l i z i n gf o r e i g n d i r e c ti n v e s t m e n t m a i n t a i nc m r e n ta c c o u n ts u r p l u si n i ；f c o n t i n u i t y k e y w o r d s ：b a l a n c e o f p a y m e n t s c u r r e n t a c c o u n t s u b s t a i n a b i l i t y e m p i r i c a l r e s e a r c h 图2 1 ： 图2 2 ： 图3 。1 ： 图3 2 ： 图3 3 ： 图3 4 ： 图3 5 ： 图3 6 ： 图3 7 ： 图4 1 ： 图4 2 ： 表2 1 ： 表2 2 ： 表3 1 ： 表3 2 ： 表3 3 ： 表3 4 ： 表3 5 ： 表4 1 ： 表4 2 ： 表4 3 ： 表4 4 表4 5 表4 6 表4 7 表4 。8 表4 9 图表目录 跨时消费与经常账户9 世界交换均衡一1 2 1 9 8 2 - - 2 0 0 3 中国国际收支经常账户的差额2 3 1 9 8 2 - - 2 0 0 3 中国国际收支经常账户及其子账户的差额2 5 中国国际收支经常、货物和服务账户差额的持续性2 5 1 9 8 2 - - 2 0 0 3 中国国际收支经常差额g d p 2 7 1 9 8 2 - - 2 0 0 2 中国国内储蓄率、总投资率与经常账户差额2 9 1 9 8 2 - - 2 0 0 3 中国国际收支经常账户g d p 与真实有效汇率3 2 1 9 8 2 - - 2 0 0 3 中国国际收支平衡表中投资收益及实际利用外资3 4 不同贸易差额预测模型的拟合曲线4 5 不同经常账户差额预测模型的拟合曲线4 7 经常账户的预期效应一1 7 8 个样本国家的经常账户模型模拟结果1 8 1 9 8 2 - - 2 0 0 3 中国国际收支经常账户的差额2 2 1 9 8 2 - - 2 0 0 3 中国国际收支经常账户及其予账户的差额，2 4 中国总投资率与国内储蓄率的差异一2 8 1 9 9 0 - - 2 0 0 2 外商投资企业的出口贡献，3 6 1 9 9 0 - - 2 0 0 2 外商投资企业的进出口差额3 6 贸易差额模型的原始数据4 0 6 个自变量的贸易差额模型4 l 4 个自变量( 检验显著) 的贸易差额模型4 1 中国经常账户差额回归模型的原始数据4 3 中国经常账户差额回归模型的模拟结果4 3 不同贸易差额预测模型的回归结果4 5 2 0 0 4 - - 2 0 0 6 不同贸易差额预测模型预测的贸易差额值4 5 不同经常账户差额预测模型的回归结果一4 6 2 0 0 4 - - 2 0 0 6 不同经常账户差额预测模型预测的经常账户差额值4 6 鲨塑2 兰望堕兰堂丝笙苎 里里堕些塞堡堂壁生塑旦垫壁丝塑壅 1 引言 1 1 研究背景与意义 2 0 世纪8 0 年代以来，一国经济的“外部平衡”被重新定义，即又回到了强 调经常账户平衡的目标上来。因为8 0 年代以来的实践表明，即使一国国际收支 总差额是平衡的，如果经常账户的差额不能持续，那么仍可能会遇到未来偿付的 问题，不能排除导致国际收支危机和货币危机的较大风险。这样，外部平衡也可 以简单的定义为“与一国宏观经济相适应的合理的经常账户余额”( 姜波克， 1 9 9 9 ) 。由于一国要保持经常账户的绝对平衡不太可能也没有必要，所以上述定 义也可以理解为：保持能够持续的( 动态的) 经常账户差额。经常账户差额能够 持续意味着一国不会产生外部危机，也不必对经济做出重大调整。 我国白实行改革开放政策以来，经济改革始终采取了渐进的方式推进，加入 w t o 又加快了推进经济改革的速度。我国目前的开放度指标( 如对外贸易依存 度，外资存量占g d p 的比重等) 已经超过了美国、日本等发达国家，加上国内 经济私有化和市场化的推进，外部经济是否平衡对国内经济平衡的影响正在加 强，对宏观经济控制的威胁也在加强。但由于我国在9 0 年代以来保持了经常账 户的连续顺差，取得了净的国际投资头寸，没有出现外部债务偿付困难问题，所 以外部平衡问题没有像逆差国那样得到重视。但这并不意味着我国的外部平衡问 题不重要，经常账户顺差的不平衡除了同样会对国内宏观经济产生不电影响以 外，还有一个更为重要的问题是经常账户的顺差能否持续，因为顺差能否长期持 续，决定着影响经常账户的长期因素是否稳定，经常账户差额是否会出现转折( 转 变为持续的逆差) 并出现国际收支危机可能性的关键。一旦经常账户顺差不能持 续，可能标志着国内宏观经济环境的恶化，从而进一步恶化经常账户收支。 随着国内经济市场化程度和对外开放程度的进一步提高，我国对外经济贸易 和投资领域的企业自主权和市场的作用在增强，政府直接配置资源的范围和能力 在下降，这种变化将导致我国在国际经济交易中的自主性交易的增加。再加上我 国外汇管制的放松和人民币资本和金融交易的可兑换的逐渐推进，我国经常账户 浙江人学硕士学位论文中国国际收支经常账户的可持续性研究 不确定因素也在增长，这种不确定性就意味着我国经济对外部平衡的可控性弱 化，在这种情况下研究我国的经常账户决定因素就具有了更加重要的意义。 当我国把经常账户顺差作为正常的对外平衡关系之后，探讨由什么因素( 尤 其是长期性因素) 决定了这种顺差关系，又有什么短期或长期变动因素会冲击经 常账户的顺差关系，对我们防范国际收支风险和制定适合的宏观经济政策是具有 积极意义的。 1 2 概念界定 国际收支( b a l a n c eo f p a y m e n t s ) 是一定时期内本国居民与外国居民之间全部 经济交易的系统记录。这里的经济交易指的是经济价值从一个经济主体( 个人、 公司，等等) 向另一个经济主体的转移。它包括真实转移1 和金融转移2 。此外， 一项经济交易既有可能涉及补偿3 ，也可以不涉及补偿( 单边转移、无偿转移) 。 居民是指这样一些人，他们总的利益中心位于一个特定的经济体中，也就是说， 他们长久地在某一经济体内消费商品和服务、参与生产或从事其它经济活动，即 使他们具有外国的国籍。为了记录这些交易，国际货币基金组织( i n t e r n a t i o n a l m o n e t a r yf u n d ，简称i m f ) 编制了国际收支平衡表。最新的第五版的国际收支 手册的平衡表由经常账户、资本与金融账户、错误与遗漏账户组成。 国际货币基金组织在国际收支手册( 1 9 9 3 年第五版) 对经常账户的定义 是对实际资源在国际间的流动行为进行记录的账户，它反映商品、服务进出口及 净要素支付等实际资源流动的账户，包括货物、服务、收入和经常转移。 资本与金融账户4 是指对资产所有权在国际间流动行为进行记录的账户，包 括资本账户和金融账户两大部分。 错误与遗漏账户是为了使国际收支平衡表的复式记帐的借贷方保持相等而 人为设计的账户。 经常账户净额产生的外汇顺差或逆差反映的是一国一年生产、贸易等经济活 动在对外经济关系中的结果，是该国经济活动的一个组成部分。因而，经常项目 1 指一种经济物品的所有权或者一项经济服务的转移。 2 指一项金融资产所有权的转移，其中包括新金融资产的创造或现有金融资产的注销。 ，指受让者给予转让者定的经济价值以作为酬报：双向或双边转移。 一下文为了叙述方便我们一般把资本与金融账户简称资本账户。 2 浙江人学硕士学位论文中国国际收支经常账户的可持续性研究 净额导致的外汇顺差或逆差永远与该国的经济活动相联系，该国经济运行的状况 决定了该净额的大小及其正负关系。 有时，一国经济的外部平衡就是指经常账户的平衡关系。如姜波克( 1 9 9 9 ) 认为外部平衡是“与一国宏观经济相适应的合理的经常账户余额”，即保持能够 持续的( 动态的) 经常账户差额。保罗克鲁格曼和茅瑞斯奥伯斯法尔德在国际 经济学( 第五版) 对外部平衡的定义是保持经常项目的最优水平。因为，若一个 国家的经常项目存在赤字，则意味着它从别国借入资源，因而不得不在将来偿付 债务。这种境况并非在任何时候都是有弊无利的。举例来说，如果一国的投资机 会比世界其他国家更好，那么该国现在借入资源并于将来偿还外国投资者会毫无 问题，因为有利可图的投资所产生的收益将足以补偿借款的本金与利息。同样地， 如果国内储蓄在国外投资能产生比国内投资更大的收益的话，那么经常项目盈余 也不会产生什么问题。进一步说，我们可以把经常项目的不平衡看做国家从贸易 中获利的另一种方式。这种贸易也就是所谓的跨时贸易，即交换不同时点的消费 的贸易。投资收益率低的国家应是当前产出的净出口国( 因此，它的经常项目有 盈余) ；另一方面，投资收益率高的国家则应是当前产出的净进口国( 它的经常 项目有赤字) 。当投资到期需偿还外债时，后一个国家出口货物给前一个国家， 从而也就实现了当前产出与未来产出的转换。 经常项目过度赤字会引发如下的问题：经常项目的巨额赤字有时是因为政策 误导所造成的高消费或其他的经济失调而产生的。有时对外国投资的计划安排可 能欠妥或对未来收益的估计过于乐观。在这些情况下，政府可能宁愿尽快地减少 赤字以避免将来偿债时的困难。尤其是当扩张性的财政政策一方面引起巨额的贸 易赤字，另一方面却并未对国内的投资收益率起多大改善作用时，则更预示着政 府必须尽快改变其现行的经济政策以恢复外部平衡。 经常项目过度盈余也会引发如下的问题：经常项目的盈余意味着该国在国外 资产的积累。本国对外国资产所有权的增加为何会带来麻烦呢? 一个可能的原因 在于，在一定的国民储蓄水平下，经常项目的盈余意味着对国内工厂和设备投资 的减少。有很多因素促使政府更愿意将国内储蓄用于提高国内的投资水平而压缩 在国外的投资规模。首先，国内的投资收益相对国外的投资收益更易征税；其次， 国内投资的增加会减少国内的失业率，从而比国外资产的等量增加带来更大的国 浙江大学硕士学位论文 中国国际收支经常账户的可持续性研究 民收入；最后，某家工厂的国内投资可能会由于技术外溢效应而使国内其他厂商 受益。如果经常项目的大量盈余反映的是向外国的贷款，那么该国将来可能会遭 受无法收回贷款的损失。过度的经常项目盈余从政治角度考虑也是一个不利的因 素。经常账户大量盈余的国家很容易成为巨额贸易赤字国家实行歧视性贸易保护 措施的对象。 1 3 逻辑框架与主要创新点 1 3 1 逻辑框架 本文研究的是中国国际收支经常账户的可持续性问题。围绕这个问题，论文 首先介绍了经常账户可持续性研究的背景、意义以及与经常账户有关的概念；接 着回顾了现有的经常账户可持续性的研究方法，分别从国外与国内两个角度进行 文献回顾；结合这些文献中所采用的方法，作者先概述了中国国际收支经常账户 自改革开放2 0 多年来的现状，通过对影响中国经常账户收支的几个因素的事件 分析，阐述了经常账户对这些影响因素的变动趋势；然后通过计量模型对中国国 际收支经常账户差额进行分析并探讨差额的可持续性；接着对中国国际收支经常 账户演变趋势作了预测；最后提出了中国国际收支经常账户管理的对策。 本文重点是运用已有方法对中国国际收支经常账户进行定量与定性的研究， 并根据模型的结果探讨经常账户的可持续性。 1 3 2 主要创新点 ( 1 ) 本论文研究经常账户顺差的决定因素与可持续性，区别于一般的针对逆 差的研究。 ( 2 ) 在经常账户决定因素的研究中，区分长期因素和短期因素，把长期因素 的变动看成影响经常账户可持续性的重要方面，有较高的理论和实证意义。 ( 3 ) 在经常账户预测中，通过采用时间序列的模型来进行预测，具有现实的 指导意义。 4 浙江大学硕士学位论文中国国际收支经常账户的可持续性研究 ( 4 ) 根据研究结果，提出中国经常账户管理的战略和中长期的政策建议，为 中国制定国际收支政策和对外经济战略提供重要参考。 浙江大学硕士学位论文 中国国际收支经常账户的可持续性研究 2 经常账户可持续性研究的文献回顾与在我国的研究现状 2 1 经常账户的跨时分析方法 在国际上，2 0 世纪8 0 年代以来在经常账户可持续性研究的理论或方法( 模 型) 上取得了突破性的进展，那就是经常账户的跨期方法( i n t e r t e m p o r a l a p p r o a c h ) 或动态优化方法( d y n a m i c s o p t i m i z i n ga p p r o a c h ) 的提出( m o b s t f e l da n d g m r o g o f f , 1 9 9 4 ；a r a z i n ，1 9 9 5 ；h e l m u tr e i s e n ，1 9 9 8 ；中文的介绍也可参 见何泽荣等，1 9 9 8 ) 。经常账户的跨时均衡分析( i n t e r t e m p o r a la p p r o a c h e s t ot h e c u r r e n t a c c o u n t ) 是汇率理论动态发展中一个重要的分支，它把最优的增长理论 应用到开放经济宏观经济学中。在8 0 年代早期，许多研究者建立了经常账户的 跨时模型，并把经常账户项目的均衡看作是前瞻性的储蓄和投资最优决策的结 果。在凯恩斯的分析方法中，净出口主要由当期的相对收入水平和对外净利息支 付决定，而在跨时方法中，忽略了这些因素。跨时模型不同于早期的开放经济的 增长模型，跨时模型能够分析短期的动态问题，如贸易条件冲击的短期和长期的 动态效果，也能够用这种方法分析一国的跨时预算约束和政府的跨时预算约束。 经常账户的跨时均衡分析来源于两方面的理论的发展：一方面，l u c a s ( 1 9 8 2 ) 对计量经济方法政策评估的重要批判促进了跨时均衡分析方法的理论研究。 l u c a s 坚持认为：应在经济主体实际前瞻性的决策中进行政策分析。换言之，如 果对需求和供给函数的分析，能够从家庭和厂商最优化的角度出发，则能够得出 更加可靠的政策结论。另一方面，在1 9 7 3 1 9 7 4 年和1 9 7 9 1 9 8 0 年世界石油危机 期间，许多国家经常账户出现了不均衡。无论工业化国家还是发展中国家的经常 账户调节都面临着跨时问题，即对外部冲击的最优动态反应。古典的货币模型和 k e y n e s 模型都不能很好地解释这问题。同样，在第一次石油冲击后，许多发 展中国家不能及时还款，发达国家的银行开始重新评估发展中国家的债务水平， 并引发了经济学家从跨时的角度对最优的经常账户逆差问题进行研究。这两方面 的因素都促进了经常账户跨时均衡分析方法的发展。 开放经济与封闭经济的一个基本区别在于，一个开放经济能够从世界其他国 6 浙江大学硕士学位论文 中国国际收支经常账户的可持续性研究 家和地区引进或输出资源。当一个国家的国民收入出现短期波动时，能够借助国 外贷款避免消费和投资的急剧萎缩。类似地，一个国家如果储蓄充足，就能够参 与国外的生产性投资项目或对外放款。这种资源的跨时交易就是跨时贸易 ( i n t e r t e m p o r a lt r a d e ) 。在开放经济条件f ，大多数的宏观经济行为都与其跨时 贸易有关，而跨时贸易通常可以用经常账户的收支平衡状况来反映。跨时模型通 过考察影响消费和投资行为的关键因素以及世界利率的决定，能够分析经常账户 等变量跨时均衡的变化。另外还有叠代模型( ( o v e r l a p p i n gg e n e r a t i o n ) ) ，该模型 允许不同年龄的消费者之间存在异质性。根据浚模型，可做出如下推论：人口变 化趋势和税收的代际影响也是决定经常账户的重要因素。举例来说，根据叠代模 型分析框架，导致美国低储蓄率、高经常账户赤字的部分原因是其在8 0 年代的 巨额预算赤字以及随之而来的庞大养老金丌支。另一方面，日本高储蓄率和高经 常账户盈余可部分归结为其相对年轻的劳动力的储蓄行为。果真如此的话，随着 大批劳动力在2 1 世纪初的同时退休，日本经常账户盈余将会急剧下降( m a u r i c e o b s t f e l d 、k e n n e t h r o g o f f ，1 9 9 4 ) 。 在经典的国际金融文献中，没有考察宏观经济政策的微观基础问题，而微观 基础问题又是保证经济政策之间内在联系所不可或缺的；经典的国际金融文献， 不能用统一的框架对动态的经济问题进行解释，对国际资本市场一体化的分析也 是非常有限的。和国际收支的货币分析方法一样，8 0 年代建立起来的经常账户 的跨时分析通常假定价格是完全弹性的，因此它忽略了短期价格冈性和商品要素 市场同时不均衡的存在。跨时模型通常也假定经济的高度一体化，这样国际商品 的套利存在导致价格调整的弹性大，符合弹性价格的假设。 跨期方法的特点在于强调实质要素如生产率、贸易条件、政府开支和税收等 对经常账户差额的影响。这些因素又通过在消费、生产和投资上的跨期替代建立 起模型，或者说把经常账户差额看成是动态的储蓄和投资行为决定的结果。由于 它是以微观为基础建立起来的应用于宏观分析模型，因而与传统的标准的关注宏 观因素的开放宏观经济模型有着明显的不同，如著名的蒙代尔弗来明模型 ( t h e m u n d e l l f l e m i n g a p p r o a c h ) 的中心内容是汇率、产出和就业，它把贸易差 额作为一个间接因素看待，仅仅是因为它影响经常账户差额才视为重要，也很少 注意资本和债务的积累，更没有直接把微观因素放在分析框架中。 浙江人学硕士学位论文中国国际收支经常账户的可持续性研究 与标准宏观静态模型不同的是，跨期( 优化) 方法提供了一个适合实证的经 常账户动态优化分柝方法，由于它明确考虑了预算约束和个人家庭、企业最优化 行为，因而在实证中可以通过向量自我相关回归技术得到模拟。当然在简单的跨 期模型中假定了消费的平滑性( c o n s u m p t i o n - s m o o t h i n g ) 和资本的自由流动性， 因而主要适用于小型开放经济。但毕竟它提供了一种可以量化的方法。实际上在 众多的研究中，已经对简单模型进行了大量扩展，如加入了利率、汇率、非贸易 商品交易行为、资本流动的限制性、金融深化等变量，使之更有实用性。 2 1 1 跨时交易和经常账户：两期的小国经济模型 i r v i n g f i s h e r ( 1 9 3 0 ) 建立了一个关于储蓄的标准两期微观经济模型。跨期模型 通过将f i s h e r 的模型应用于一个小国开放经济，假设该国只消费一种商品并且考 察该国在两个时期的经济行为，分别记为第期和第二期。尽管这个模型看起来 简单，但它是随后建立起来的各种模型的基础。两期小国经济模型主要研究一国 如何通过国际借贷稳定其跨时消费并从中获益。 假定个人消费者i 的最大化效用函数u l ，取决于当期消费水平，既 u l i = u ( c 1 1 ) + 母u ( c 2 j ) ，o 0 1 其中c ( 户1 ，2 ) 表示第一期和第二期的消费水平。令y i 代表个人产出，r 代 表第一期国际资本市场借贷的实际利率。 消费选择必须受一生预算约束条件的限制： c 1 1 + c 2 i ( 1 + r ) = y l l + y 2 i o + r ) 通过建立两期的消费者效用函数，并且引入一个固定偏好参数b ，它表示 主观贴现或时间偏好因素，用以测度消费者的个人耐心程度。此外，假定效用函 数是消费的严格增函数且是凹函数，即效用函数的一阶导数大于零，二阶导数小 于零。消费选择受一生预算的约束条件的限制：当前消费的价值必须与当前产出 相等。在约束条件下求效用函数的最大化得到跨时欧拉方程。当效用最大化时， 消费者不可能通过各期间的消费转移而获益。当主观贴现因素等于市场贴现因素 时得到一条平滑的消费曲线。 引入这一微观基础之后，我们就可以分析两期跨时预算约束和经常账户。一 浙江火学硕士学位论文中国国际收支经常账户的可持续性研究 定时期内，一国的经常项目余额反映的是对其他国家净索取权( 外汇净资产) 的 变化。 因此，令b 。表示某国在第t 期末的外汇资产净值。第t 期的经常项目余额 定义为c a 。= b 。一b 。通常，对一国而言，没有资本积累和政府支付的经常项目余 额为：c a 。= b 。一b t = y 。+ r 。b 。一c 。， 式中，r t b 。代表外汇资产在前期获得的利息收入( r 。代表第t _ 1 期的利率) 。 由消费预算约束条件隐含着这样的假设：b 。- 0 ，从而使模型的第一期的c a = y ，一c 。 假设第二期期末，本国经常账户余额为0 ，既b 产o ， 因此：c a 2 = y 2 + r b 。一c 2 = y 2 + r ( y 1 一c ，) 一c 2 = 一( y i - c t ) b 2 = c a l 在初始和期末资产为零的两期模型中：c a 。+ c a 。= b 。一b 。= 0 图2 1 描绘了具有代表性个体的无差异曲线和预算线，预算线由跨时预算约 束变形而成 c 2 = y 2 - ( 1 + r ) ( c l - y 1 ) ( 1 + 0y l + y 2 y 2 c 2 y ly 2期1 消费，c 图2 1 ：跨时消费与经常账户 在图2 1 中给出了小国经济的情形，其中包含了经常账户的变化。该国的最 优消费选择在点c 。因为在该点，预算约束线与最高的无差异曲线相切。第一期 的经常账户余额为第一期产出和消费之问的水平距离。开放经济的c 点比封闭经 9 浙江人学硕士学位论文中国国际收支经常账户的可持续性研究 济的a 点效用增加了。 下面来看看自给自足经济下的利率和跨时贸易模式。图2 1 可提供更多的信 息，令一些国家承受经常账户赤字，而另一些国家却拥有经常账户盈余的主要因 素是什么? 对此问题的回答依赖于对自给自足实际利率( a u t a r k yr e a li n t e r e s t r a t e ) 概念的理解。自给自足利率是当经济中没有国际借贷行为发生时，国际资 本市场上的幂q 率。如果经济中的最优消费位于图2 1 中的a 点，满足欧拉方程的 实际利率此时就为自给自足利率r “。以产出代替消费得到b u ( y 2 ) u ( y 1 ) = 1 ，( 1 + r 1 ) ，根据这一方程分析，1 ( 1 + r “) 为在自给自足利率条件下购买1 单 位的未来消费品，当前所必须付出的价钱。为避免混淆，称1 ，( 1 + r “) 为未来消费 品的当前自给自足价格。图2 1 显示，当未来消费品的当前自给自足价格低于国 际市场上的未来消费品的当前价格时，对于国内的消费者来说，国内的未来消费 品要较国外的当前消费贵。因此，本国将在第一期从国外进口商品( 经常账户赤 字) ，在第二期为偿还外债而向外出口商品。这一结果与国际贸易理论中的比较 优势原则相一致。 另外，产出的变化将影响自给自足实际利率。如果当前产出增加( 或未来产 出下降) ，在现有的自给自足实际利率下，人们就会有储蓄欲望，但是封闭经济 与国际市场的隔绝使得居民不可能增加储蓄，这样，r 就只能下降，直到人们满 足于消费他们的新的禀赋。 一个有趣的问题是跨时贸易给国家带来利益，但该利益并不取决于这个国家 初始的经常账户是盈余还是赤字。理由很简单，贸易所产生的收益来源于国家和 国家之间存在着的某些差别，事实上，这些差别越大，从贸易中所获得的收益越 大。只有当封闭经济的利率与世界利率相等时，这种情况下贸易不能带来收益。 再来考察暂时与持久的产出变化对经常账户的影响。为方便起见，仅限于在 b = 1 l + r 条件下分析。产出水平的变化是影响国际利率和自给自足利率的唯一 因素。假设初始时预期的产出是不变的常数，而经济所做的决定是要保证经常账 户的平衡。如果y l 增加，而y 2 不变，经济的自给自足利率就会下降到国际利率 之下，此时消费者将产出暂时增加的一部分借给国外以平滑他的消费，造成经常 账户的盈余。如果y 2 也相应地增加，且增加的幅度和y l 一样，那么自给自足利 率不作改变，经常账户仍将维持平衡。 1 0 浙江大学硕士学位论文中国国际收支经常账户的可持续性研究 持久的产出变化对经常账户的影响跟暂时的产出变化对经常账户的影响有 较大的区别，在多期模型中将详细讨论。在b = l l + r 的条件下，持久的产出变 化不影响经常账户差额，而暂时的产出变化则会影响。当前产出暂时的增加( 或 对未来产出预期的下降) 造成经常账户盈余，当前产出暂时减少( 或对未来产出 预期的增加) 则造成经常账户赤字。 上面只是分析了最简单的两部门的情况，m o b s t f e l d a n d k r o g o f f ( 1 9 9 6 ) 还分析了三部门( 加入政府支出的跨时分析) ，四部门( 融入投资的跨时分析) ， 但这些也只是改变了预算约束条件，具体的分析方法与简单的两部门的情形是一 致的。 2 1 2 两国经济的跨时模型 假设世界上只存在两个国家或地区( 本国和外国) 。假设它们第1 期和第2 期的资源禀赋都是外生变量，这两个国家具有相同的经济结构。外国的相应变量 用星号表示。全球产品市场的均衡，要求在每个时期t 的供给和需求相等： y t + y t = c t 十c 。+ 从这个等式的两边减去世界消费意味着世界储蓄在两个时期t 必 须等于零：s t + s t * = o 在模型中还没有引入投资，所以这一均衡条件等价于 c a t + c a l + = o 根据给定的当前和未来资源禀赋，可以用图2 2 说明均衡的世界利 率是如何确定的。这时，一国第1 期的储蓄仅仅取决于利率。曲线s s 和s * s 分 别反映了利率对两国储蓄的影响。 浙江大学硕士学位论文中国国际收支经常账户的可持续性研究 利率，rs 利率，r s + r a | r夕?b 、 r a | | a + 。) 本国储蓄，s他国储蓄，s 图2 2 ：世界交换均衡 在图2 2 中，当世界利率趋于均衡时，本国的放款等于外国的借款。世界均 衡利率必定介于两国利率之间。在本国，随着国内利率的上升，储蓄将增加，增 加的储蓄量即是本国的经常账户顺差。外国的情况与本国相反，它面临着经常账 户逆差，因此，跨时贸易符合比较优势原则。 下面考虑利率变动对消费的影响。引入跨时替代弹性这一概念，它是反映利 率对消费和储蓄的关键指标，反映跨时消费对利率变动的敏感性。用a 表示跨 时替代弹性，它是通过对效用函数取对数并计算全微分得到的。如果跨时替代弹 性。值较大，那么各期消费对利率变化的反应就越敏感。引入本国的跨时预算 约束并通过求导最后得到 d c 。d r = ( y 。一c 。) 0c j ( 1 + r ) l + r + ( c 。c ，) 上式的分子表明r 的上升对本国第1 期消费的影响是不确定的。其中负号项 目表明：由于第1 期消费相对价格的上升，导致了第2 期消费对第1 期消费的替 代。分子中的第一项y ，- c 。反映了利率变动对财富的贸易条件效应。如果在第1 期本国是个借款者，当利率上升时，本国的贸易条件恶化，从而降低本国的福 利水平，c 。下降。但是随着r 的上升和本国由借款者变为放款者，贸易条件效应 的影响正好相反。当利率足够高时，c 。甚至能够成为r 的一个增函数。由于第1 1 2 浙江入学硕士学位论文中国国际收支经常账户的可持续性研究 期的产出固定为y 。因此这些结论可以直接用来分析储蓄的变化。 引入投资以后，对于给定的经常账j o 余额，引入投资后的储蓄曲线与纯粹的 资源禀赋模型中的储蓄曲线的斜率完全相等。如果本国和他国之间不能进行贸 易，则双方各自都具有使其国内储蓄等于投资的自给自足的利率( a u t a r k y i n t e r e s tr a t e ) 。在均衡时：y l + y l = c 【+ c l + i i + i t + 在此不考虑政府支出。上 式两边同时减去消费得：s l + s l + = i i + l l + 如果将世界整体作为一个封闭经济，则 当期望的储蓄与投资相等时，世界经济将达到均衡。但是因为c a ，= s 。一i 。所以均 衡的世界利率也保证了两国的经常账户之和等于零。 2 1 3 经常账户的多期确定性模型：多期的小国模型分析 在这里，把两期的小国开放经济模型扩展到多期，考察经常账户多期的动态 调整。假设经济活动于时间t 开始，于时间t + t 结束，t 为大于零的任意数。将 人口规模标准化为1 。这样两期的效用函数可以扩展到多期： u t = u ( c t ) + 口u ( c h l ) + 目2 u ( c 。+ ：) 十+ b7 u ( c 。”) 假设世界利率水平r 为常数。任意时期s 的产出水平由生产函数y = a f ( k ) 决 定。经济活动于时间t 开始，该时期的资本存量k t 和国外净资产余额b 。是事先 确定的。 经常账户恒等式表示为：c a 。= b 。圹b 。= y 。+ r 。b 。一c 。一g 。一i 。 对任意时间t ，i = k 。一k 对每一个s 大于等于t 的时期而言： u ( c s ) = ( h r ) bu ( c s + 1 ) a s + i f ( k s + 1 ) - r 这两个等式分别是欧拉消费方程式及资本的边际生产力与世界利率水平的 等式。另外，还限定b 。t + l = o ，因为借款人不会允许借款的个体抵赖未偿还债务( 即 b t 十t + 1 o ) ， 因此，一国经济唯一的最优消费曲线就是b “t + 1 = o 。通过一系列的数学变形，得 到模型的横截条件是： f i m ( 1 l + r ) 1b i + t i = 0 浙江大学硕士学位论文 中国国际收支经常账户的可持续性研究 跨时选择的动态一致性。在t 时刻，消费者满足跨时预算限制条件b 。的最大 化效用为u 。为了求解其在t 时刻的效用最大化问题，消费者选定一个最优的初 始消费水平c 。并通过欧拉方程得到下一个h , j 咳0 的最优消费水平。但是在时刻t 选定的消费值能用来求解下一时刻的最大化问题吗? 如果可以，就可以说消费者 的原始最优计划具有动态一致性。但是斯特罗茨( s t r o t z ，1 9 5 6 ) 认为某些跨时 效用函数会动态地引起不一致问题。 2 1 4 经常账户的动态分析 对于一个常数利率r ，定义变量彳在t 时刻的永久水平贾，一个变量的永久 水平假定该变量的常数水平与其本身的现值相等。用消费函数替换到经常账户恒 等式，就可以得到经常账户的一个基本方程； c a t = b t + 1 一b t - ( r - 】；) 一( t - i , ) 一( 6 ；一q ) 这一方程看起来简单，但却有助于理解和预测经济。高于永久水平的产出有 助于增加经常账户盈余，其原因在于消费的平滑化。当产出暂时高于它的长期贴 现平均值时，消费者并不是选择将这部分高出的产出全部消费掉，而是采取积累 国外资产的方式以备未来之需，平滑消费。同样地，当人们面临不寻常的高投资 需求时，将会从国外( 而非全部从国内储蓄中) 融资以缓解消费的急剧下降。最 后，一个非正常的政府花费和一个非正常的低产出具有同样的效果。在任何时刻， 人们为了减轻由外部冲击所引起的经常账户赤字，会将此冲击分散在未来各期之 中，而非集中在当前这一期消化解决。 上面的动态方程也可以用来分析未曾预见到的未来事件对经济的影响。例 如，假设初始时人们预期y ，i 和g 都是随时间不变的常数，故c a = 0 。如果突然 和不曾预料地，人们了解到新的完全可预见的产出沿着一条不断下降的路径下 行，方程意味着经常账户立即从平衡变为盈余5 。 引入利率变动的影响之后，如果一国经济有对外净债权，且当前世界利率水 5 经常账户盈余可能是由双重因素造成的。假设末米产出的减少是因为不曾预料的生产力系数的下降引起 的。由资本的边际生产力等于世界利率，经济中的资本存量将会减少，或投资减少。故产出和投资不是相 互独立的，由于生产力系数的下降，不仅米来预期的产出下降，而且当前投资也下降。这样，由经常账户 的动态方程，经常账户变为盈余。 1 4 浙江大学硕十学位论文 中国国际收支经常账户的可持续性研究 平超过其永久水平，则经常账户盈余会非常高，因为人们会储蓄以使当前超常高 的资产收入与将来收入趋平。若一国经济为净对外债务，则情况正好相反。 2 2 国外经常账户的计量经济方法文献回顾 在实证和计量研究层次上，近2 0 年来国际学术界关于经常账户决定因素的 研究文献有许多，而运用的主要方法便是跨期方法，也有少部分是基于其他假设 的经济计量学方法。如：m o b