（财政学专业论文）中国上市公司资本结构：债务决定的实证研究.pdf

摘要 自从1 9 5 8 年删定理闷世以来，资本结构理论成为财务领域研究中长盛不衰 的一个课题，受到了金融经济学家的持续关注。当决定采用债务融资时，企业必 须在选择债务数量的同时选择债务的期限，资本结构和债务期限结构是企业在融 资时不可回避的问题。本文基于西方的资本结构理论，将其与中国实际相结合， 力图更好的来研究中国上市公司资本结构和债务期限结构的决定。 现代资本结构理论的研究始于莫迪利安尼和米勒，随着研究的深入，对资本 结构的研究从单纯的债务总量进一步深化到债务的期限结构问题上，但其分析也 仍然是建立在权衡理论、信息经济学这些基本理论的基础之上的。本文主要讨论 了权衡理论、不对称信息理论、公司治理理论、产业组织理论和市场时机选择理 论，这五大理论是整个资本结构理论的核心，也是本文进行上市公司债务决定研 究的基本理论支撑。 根据既有的资本结构理论，本文从公司基本面因素、股权结构、董事会特征 和宏观经济运行四大方面对中国上市公司资本结构的债务决定问题进行了研究， 得出的研究结论主要可以概括为以下六个方面： ( 1 ) 资产负债率、企业规模、资产收益率、抵押资产、成长性与债务期限结 构显著证相关；资产流动性、自由现金流量与债务期限结构显著负相关；非债务 税盾、实际所得税率和资产期限对债务期限结构的影响则仍有待进一步的研究。 ( 2 ) 在中国上市公司的债务中，长期债务的比重很低，债务期限的短期化带 来了资产错配的财务风险，造成效率的损失。债务期限短期化的原因在于企业的 股权偏好、制度环境差异带来的债券市场发展滞后和融资约束以及一定程度上供 给双方默认的资产替代行为。 ( 3 ) 第一大股东持股比例与资本结构正相关，同时也存在“u 型曲线关系， 与债务期限结构则仅成显著的“u ”型曲线关系；股权制衡度与资本结构和债务期 限结构i f 相关但都不显著；国有股权有助于企业获得更多的债务和长期债务，但 不同性质的固有股权存在一定的差异；管理者明显希望更多的债务，同时也不显 著的偏好长期债务。在股权结构对债务的影响上，不同性质股权带来的融资便利 差异是最有说服力的解释。 ( 4 ) 董事会与限制性的资本结构功能吒补。两职合一变晕和独一奠董事比例与 资，江负债率显著_ i f 相关，董事会次数与资产负债率呈显著的倒“u ”型曲线火系， 董事会的会议次数超过2 0 次是公司治理效率下降的，f 始，董事会更多的影响资产 负债率的决定而对债务期限结构没有显著影响。实证结论支持了董事会与限制性 资本结构的功能互补假说。 ( 5 ) 贷款的实际利率越高，企业的负债会越少。同时，企业会更多的偏向短 期债务。企业的债务具有一定的刚性，在经济波动时相应的负债总量并没有显著 减少，不过债务期限显著降低。通货膨胀率和预期通货膨胀率都与资产负债率和 债务期限结构正相关。 ( 6 ) 西方国家的资本结构理论是在不断发展、变化的，并没有普适的理论。 中国上市公司债务资本的决定具有一定的特殊性，必须把资本结构理论与中国的 实际进行结合来阐述其决定问题。 根据对中国上市公司债务决定影响因素的理论和实证研究结果，本文提出上 市公司应该根据公司的行业特征和基本面情况合理选择债务资本，企业的负债总 量和期限要紧密联系整个宏观经济状况，如利率，通货膨胀，经济周期，g d p 增 长率等，要及时有效的做好这些宏观经济变量发展变化的预测，在此基础上，合 理把握负债的总量和期限。 同时，为了解决债务期限的短期化问题，本文提出应该以股权分置改革为契 机，建立有效的公司治理结构；强化股权市场约束，发挥机构投资者功能；完善破 产清算制度，提高债权人保护程度；加快债券市场创新，大力培育企业债券市场。 关键词：上市公司资本结构债务期限结构 a b s t r a c t s i n c et h ea d v e n to fm mt h e o r e mi n19 5 8 ，c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yh a sb e e na r e s e a r c ht o p i cw h i c hh a sb e e nc o n t i n u l l yc o n c e m e db yf i n a n c i a le c o n o m i s t w h e nd o t h ed e c i s i o nt ou s ed e b tf i n a n c i n g e n t e r p r i s e sm u s tc h o o s et h ea m o u n to fd e b ta n di t s m a t u r i t ys t r u c u r ya tt h es a m et i m e ，s oc a p i t a ls t r u c t u r ea n dd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ei sa n u n a v o i d a b l ei s s u ei nf i n a n c i n g b a s e do nt h ew e s t sc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y , a n dw i t hi t s a c t u a lc o n d i t i o n si nc h i n a ，t h i sd i s s e r t a t i o nt r yt ob e t t e rs t u d yt h ed e t e r m i n a t i o no f l i s t e dc o m p a n y sc a p i t a ls t r u c t u r ea n dd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e t h em o d e mt h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r eb e g a nf r o mm o d i g l i a n ia n dm i l l e r , a l o n g w i t ht h ed e v e l o p m e n to fr e s e a r c h ，t h et h e o r yo fc a p i t a ls t r u c t u r ec h a n g ef r o mt h et o t a l d e b to n l yt od e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ef u t h e r b u ti t sa n a l y s i si ss t i l lb u i l to nt h eb a s i c t h e o r i e ss u c ha st r a d e o f ft h e o r ya n di n f o r m a t i o ne c o n o m i c s t h i sd i s s e r t a t i o nm a i n l y d i s c u s s e dt h et r a d e o f ft h e o r y , a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r y , c o r p o r a t eg o v e m a n c e t h e o r y , i n d u s t r i a lo r g a n i z a t i o nt h e o r ya n dm a r k e tt i m et h e o r y a l lt h e s ef i v et h e o r yi st h e c o r eo fc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n da l s ot h e o r yf o u n d a t i o no f0 1 1 1 d e b t d e t e r m i n a t i o n r e s e a r c h a c c o r d i n gt ot h ee x i s t i n gc a p i t a ls t r u c t u r et h e o r y ，t h i sd i s s e r t a t i o ns t u d yt h ed e b t d e t e r m i n a t i o no fc h i n a sl i s t e dc o r p o r a t i o n s c a p i t a l s t r u c t u r ef r o mt h es i d e so f c o r p o r a t i o n s f u n d a m e n t a lf a c t o r s ，o w n e r s h i pf a c t o r s ，b o a r d c h a r a c t e r i s t i c sa n d m a c r o e c o n o m i co p e r a t i o n t h ec o n c l u s i o no ft h er e s e a r c hc a nb es u m m a r i z e da st h e m a i nf o l l o w i n gs i xa r e a s ( i ) t h er a t eo fa s s e t sa n dl i a b i l i t i e s ，b u s i n e s ss i z e ，r e v e n u eo fa s s e t ，m o r t g a g ea s s e t s ， g r o w t ha r es i g n i f i c a n t l yp o s t i v e l yr e l a t e dw i t hd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e a s s e tl i q u i d i t y , f r e ec a s hf l o wa r es i g n i f i c a n tn e g a t i v e l yr e l a t e dw i t hd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e t h ei m p a c t o fn o n d e b tt a xs h i e l d ，t h ea c t u a li n c o m et a xr a t ea n dt h ed u r a t i o no fa s s e t so nd e b t m a t u r i t ys t r u c t u r eh a sy e tt ob ef u r t h e rs t u d y ( i i ) t h ep r o p o r t i o no fm e d i u ma n dl o n g t e r md e b ti nc h i n a sl i s t e dc o r p o r a t i o ni s v e r yl o w t h es h o r t t e r mo fd e b tm a t u r i t yb r o u g h ta b o u tt h ef i n a n c i a lr i s ko fa s s e t s m i s m a t c h ，r e s u l ti nt h el o s so fe f f i c i e n c y t h er e a s o nt h a tc a u s et h es h o r t t e r mo fd e b t m a t u r i t yl i e si nc o r p o r a t i o n ss h a r e sp r e f e r , l a gd e v e l o p m e n to fb o n dm a r k e tc a u s e db y t h ed i f f e r e n c e so fi n s t i t u t i o n a le n v i r o n m e n t f i n a n c i n gc o n s t r a i n e da n dt os o m ee x t e n t t h ea s s e t sa l t e r n a t i v ea p p r o v e db yt h et w os i d e so f s u p p l ya n dd e m a n d ( i i i ) t h es h a r eo ff i r s tm a j o rs t a k ei sp o s i t i v e l yr e l a t e dw i t hc a p i m ls t r u c t u r e ， w h i l et h e r ei sa l s oa “u ”c u r v er e l a t i o n s h i pe x i s t e d ，b u tt h er e l a t i o n s h i pw i t hd e b t m a t u r i t ys t r u c t u r ei sn o t a b l eo n l ya s “u ”c u r v e o w n e r s h i pc o u n t e r p o i s ep o s i t i v e l yr e l a t e d w i t hc a p i t a ls t r u c t u r ea n dd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r eb u ti sn o ts i g n i f i c a n t s t a t e - o w n e ds t a k e h e l p st og e tm o r ed e b ta n dl o n g t e r md e b t ，b u ta l s ot h e r ee x i s tad i f f e r e n c eb e t w e e n d i f f e r e n ts t a t eo w n s h i p c l e a r l yt h em a n a g e r sh o p e sm o r ed e b t ，a n di n s i g n i f i c a n t l y p r e f e r r e dl o n g - t e r md e b t i nt h ee f f e c to fd e b td e t e m i m a t i o n ，t h ed i f f e r e n c ei nf a c i l i t a t e f i n a n c i n gi st h em o s tu s e f u le x p l a n a t i o n ( i v ) t h er o l eo f b o a r da n dr e s t r i c t i v e c a p i t a ls t r u c t u r ec o m p l e m e n ti nt h e i r f u n c t i o ne a c ho t h e r c e od u a l i t ya n dt h er a t eo fi n d e p e n d e n td i r e c t o r ss i g n i f i c a n t l y c o r r e l a t e dw i t ht h el e v e r a g e t h e r ee x i s tan o n l i n e a r i t yr e l a t i o n s h i po f r e v i s e d “u t y p e b e t w e e nt h et i m e so fb o a r dm e e t i n ga n d l e v e r a g e t h ee f f i c i e n c yo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c eb e g i n et od e c l i n ew h e nt h e t h et i m e so fm e e t i n g se x c e e d2 0 t h e c h a r a c t e r i s t i co fb o a r dh a v em o r ee f f e c to nl e v e r a g ea n dh a v en os i g e n f i c i e n te f f e c t s o nd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e t h er e s u l ts u p p o r tt h ec o m p l e m e n t a r yh y p o t h e s i s ( v ) t h eh i g h e rt h er e a li n t e r e s tr a t e so fl o a n s ，t h el o w e rt h ee n t e r p r i s e sl i a b i l i t i e s d e m a n d ，a n dt h em o r es h o r t t e r md e b td e m a n d t h et o t a ld e b to fe n t e r p r i s e si sr i g i d i t y a n dh a v en o ts i g n i f i c a n t l yr e d u c e da tt h et i m eo fe c o n o m i cf l u c t u a t i o n s ，b u tt h e r ee x i s ta s i g n i f i c a n tr e d u c t i o ni nd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e t h ei n f l a t i o nr a t ea n de x p e c t e di n f l a t i o n r a t ea r ea l lp o s i t i v e l ya s s o c i a t e dw i t hl e v e g ea n dd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ( v i ) c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi ss t i l li nc o n s t a n td e v e l o p m e n ti nw e s t e r nc o u n t r i e s ， t h e r ee x i s tn ou n i v e r s a lt h e o r y c h i n a sl i s t e d c o r p o r a t i o n sc a p i t a ls t r u c t u r eh a sa s p e c i a ld e c i s i o n ，w em u s tc o m b i n ec a p i t a ls t r u c t u r et h e o r ya n dt h ea c t u a lc o n d i t i o no f c h i n at oe l a b o r a t et h ed e b td e t e r m i n a t i o no fc h i n a sl i s t e dc o r p o r a t i o n a c c o r d i n gt ot h et h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e s e a r c hr e s u l t s ，t h i sd i s s e r t a t i o n s u p p o s e dt h a tc h i n a sl i s t e dc o r p o r a t i o n s h o u l dc h o s et h e i rd e b tb a s e do nt h e i r f u n d a m e n t a lf a c t o r sa n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h ei n d u s t r y t h ea m o u n ta n d m a t u r i t y s t r u c t u r eo fd e b ts h o u l dc l o s e l yl i n k e dt oo v e r a l lm a c r o e c o n o m i cs i t u a t i o n ，s u c ha s i n t e r e s tr a t e s ，i n f l a t i o n ，t h ee c o n o m i cc y c l e ，g d pg r o w t h ，a n ds oo n i ti s n e c e s s a r yt o p r o m p t l ya n de f f e c t i v e l yf o r e c a s tt h ed e v e l o p m e n ta n dc h a n g e so ft h em a c r o e c o n o m i c ， a n d e f f e c t i v e l yd e c i d et h ea m o u n ta n dm a t u r i t ys t r u c t u r eo fd e b t a tt h es a m et i m e i no r d e rt oi m p r o v et h ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e w es h o u l ds h a r e l v t h eo p p o r t u n i t yo ft h er e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e st oe s t a b l i s he f f e c t i v ec o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r e ；s t r e n g t h e nt h e c o n s t r a i n t sf r o me q u i t ym a r k e t ，d e v e l o pt h e f u n c t i o no fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ；i m p r o v et h es y s t e mo fb a n k r u p t c ya n dl i q u i d a t i o n ， i m p r o v et h ep r o t e c t i o no fc r e d i t o r s ；a c c e l e r a t e t h ei n n o v a t i o no fb o n dm a r k e ta n d m a k eag r e a te f f o a st oc u l t i v a t ec o r p o r a t eb o n dm a r k e t k e y w o r d s ：l i s t e dc o r p o r a t i o n c a p i t a ls t r u c t u r e d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e v 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构昀学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意 签名：蒯 j否日期：婴节f ! 膣 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复削手段保 存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：f 蝴 陟 穸导师签名：捌j 期： 7 们吕、心 1 导论 1 导论 1 1选题背景与意义 1 1 1选题背景 自从1 9 5 8 年m m 定理问世以来，资本结构理论成为财务领域研究中长盛不衰 的一个课题，受到了金融经济学家的持续关注。资本结构理论作为公司金融理论 和现代企业理论的一个重要组成部分，其主要内容是研究企业资产负债表右方的 负债与权益所有项目的组合和构成关系。现代资本结构理论始于莫迪利安尼和米 勒( m o d i g l i a n n i & m i l l e r ，1 9 5 8 ) 基于新古典理论的研究，他们在没有交易成本、 代理成本和税收体制影响的假设下，对资本成本、投融资和公司价值的关系进行 了研究，结果发现企业的资本结构是无关紧要的。但是，如果考虑到市场摩擦的 因素，企业的资本结构就会对经营产生重要的影响。随着新制度经济学、信息经 济学、产业组织理论等经济学理论的发展，以m m 定理为基石的资本结构理论框 架初步形成，并成为了引人瞩目的研究领域。 当决定采用债务融资时，企业必须在选择债务数量的同时选择债务的期限， 资本结构和债务期限结构是企业在融资时不可回避的问题。2 0 世纪9 0 年代以来， 我国理论界对资本结构问题展开了一定的研究。不过，这些关于我国上市公司融 资问题的研究主要集中于股权结构的研究，其次是资本结构的研究，而对于债务 期限结构的研究却鲜有涉及。我国对债权期限结构选择的研究无论在理论上还是 在实证上都处于刚刚起步阶段。近年来，韩德宗和向凯( 2 0 0 3 ) 、杨兴全和郑军 ( 2 0 0 4 ) 、袁卫秋( 2 0 0 4 ) 、杨兴全和吕瑶( 2 0 0 4 ) 、肖作平和李孑l ( 2 0 0 4 ) 、袁卫秋( 2 0 0 5 ) 、 肖作平( 2 0 0 5 ) 等对债务期限结构理论以及中国的实证进行了初步的研究，得到 了一些有益的启示。但是由于国外也是从9 0 年代才真正系统的开始对债务期限结 构进行研究，国内的相关研究直到近几年才刚刚起步，同时，市场化改革的独特 背景也使的中国上市公司的负债期限结构具有与西方不同的特点。最为明显的例 子，西方国家企业负债中公司债券占有很高的比例，而我国公司债券市场极不发 达，公司债务以银行负债为主。西方国家长期债务在总债务中的比例很高，而我 国则以短期负债为主。究竟什么因素影响中国上市公司的资本结构，既有的资本 结构研究足否存在遗漏与不足，又是什么决定了上市公司的债务期限结构，这些 都有待进一步的理论分析和实证检验。也正因为如此，本文将基于西方的资本结 构理论，将其与巾国实际相结合，力图更好的来研究中国上市公司资本结构和债 务期限结构的决定。 中国上市公司资本结构：债务决定的实证研究 1 1 2 研究意义 本研究尝试将企业债务研究置于中国经济体制转轨的宏观背景下展开，致力 于发现决定中国上市公司债务的根本原因。在此基础上，提出优化中国企业债务 的对策和措施，以求在实践中为企业优化资本结构、建立最优产权结构和改进治 理结构提供理论指导。 ( 1 ) 选题的理论意义。资本结构的理论研究一直忽略了对发展中国家企业资 本结构的探讨。中国是世界上最大的发展中国家，体制转轨的独特背景使我国企 业债务资本的决定具有很强的特殊性，这使得国外的资本结构理论并不一定能够 合理的解释其债务的决定问题。本文的研究将在一定程度上弥补对中国上市公司 债务研究的不足，而且还将有助于拓宽对资本结构理论的理解。 ( 2 ) 选题的现实意义。国外金融经济学家以发达国家的企业为研究对象，经 过近5 0 年的探索和研究，找到了一些公认的影响资本结构的重要因素。但上述研 究成果一直缺乏发展中国家数据的有效支持。中国作为最大的发展中国家，以中 国上市公司的数据来检验主流理论的结论，其意义非常明显：一是可以分析主流 理论在中国到底有多大的适用性，或者说主流理论的结论对中国的现实情况有多 大的解释力；二是将实证研究的范围延伸到了债务期限结构问题。作为资本结构 研究近年来的新发展，对债务期限的研究在国内才刚刚起步，这将有助于更好的 理解中国企业在融资过程中的期限偏好问题，同时也将为优化企业的债务提供更 好的指导。 1 2国内外研究综述 1 2 1 债务决定的理论研究 目前许多关于资本结构的理论文献，都是以发达国家特别是美国的企业为研 究对象，并且其内容体系十分庞杂。从主要的理论来看，国外对资本结构的研究 已经从m m 定理发展到了新、后资本结构理论时期。一些主流学派如权衡理论、 不对称信息理论、公司治理理论等都从不同的视角对企业资本结构进行了研究。 在债务期限结构的研究上，基本的分析也仍然是建立在权衡理论、信息经济学这 些主流理论的基础之一l - 的。 现代资本结构理论以m m 理论为核心并开创了现代金融理论。m m 定理是奠 迪利安尼和米勒( m o d i g l i a n n i & m i l l e r ，1 9 5 8 ) 及其随后的论文中提出的以严格的 假定为前提的防个定理。m m 定理l 认为住无所得税时企业的融资行为不会影响企 、l k 的价值，即资小结构无关论。m m 定理i l 则是存在所得税时对m m 定理i 的修 2 1 导论 订，认为负债可以获得税收优惠，从而增加企业的价值。 2 0 世纪7 0 年代末和8 0 年代中期产生了权衡理论和不对称信息理论。其中具 有代表性的主要有基于税收和破产成本的权衡理论和基于不对称信息的信号传递 理论、代理成本理论和优序融资理论。资本结构的权衡理论( t r a d e o f ft h e o r y ) 认为企业的最优资本结构就是债务融资的收益( 税收优势) 和成本( 破产成本) 的平衡点。资本结构的不对称信息理论( a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r y ) 主要是考 虑信息不对称因素，探讨这种事前隐藏信息的情况会如何影响企业的资本结构。 其中，以罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 、利兰德和派尔( l e l a n da n dp y l e ，1 9 7 7 ) 为代表的 信号传递理论学派侧重于研究事前隐藏信息的“信号传递模型”；以詹森和麦克林 ( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 为代表的代理成本学派侧重于研究事前隐藏信息的 “逆向选择模型”；以迈尔斯和迈杰鲁夫( m y e r sa n dm a j l u f , 19 8 4 ) 为代表的优序 融资理论学派侧重于研究事前隐藏信息的“信息甄别模型”。这三大学派分别从不同 的角度试图解决不对称信息对企业资本结构的影响。 2 0 世纪8 0 年代术期以来，资本结构理论进一步发展出了公司治理理论、产业 组织理论以及市场时机选择理论等理论。资本结构的公司治理理论( c o r p o r a t e g o v e m a n c et h e o r y ) 可分为公司控制权市场理论( c o n t r o lr i g h tt h e o r y ) 和不完全合 约理论( i m p e r f e c tc o n t r a c tt h e o r y ) 。资本结构的产业组织理论( i n d u s t r yo r g a n i z a t i o n t h e o r y ) 主要是从产业市场结构的三个方面：市场集中度、规模经济和进出壁垒来 分析行业资本结构。市场时机选择理论则认为企业的资本结构取决于市场时机选 择行为，市场时机选择行为的结果形成长期资本结构。 1 2 2 债务决定的实证研究 相比资本结构的理论文献，债务决定的实证文献可以说相当丰富。不过，实 证研究对不少指标尚未取得统一的认识。与西方学者对资本结构的深入研究相比， 我国在企业资本结构领域的研究整体较为薄弱，这使得我们对中国上市公司债务 决定的认识仍有待进一步的深化。 ( 1 ) 资本结构的实证研究 大量的文献研究了公司基本面因素与资本结构之间的关系。但相互矛盾的实 证结论也很多，如m a r s h ( 1 9 8 2 ) 、r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 发现企业规模与负债 水平正相关，t i t m a n 和w e s s l e s ( 1 9 8 8 ) 贝, 1 j 发现企业规模与负债水平负相关；k i m 和 s o r e n s e n ( 19 8 6 ) 的实证明确支持企业成长性与其负债水平负相关，t i t m a n 和 w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 的实证则没有得到显著的结论，而k e s t e r ( 1 9 8 6 ) i ! 1 1 1 得到了相反的实证 结果；g a l a i 和m a s u l i s ( 1 9 7 6 ) 石) f 究得出资产担保价值和企业负债水甲i 卜相关，t i t m a n 和w e s s l e s ( 1 9 8 8 ) 的研究发现非负债税盾对企、i k 负债的影响是不确定的。 中国上市公司饔本结构：馈务决定的实证磷究 k e s t e r ( 19 8 6 ) 、t i t m a n 和w e s s l e s ( 19 8 8 ) 、r a j a n 和z i n g a l e s ( 19 9 5 ) 於硒究德出盈利能 力与企业负债水平负相关的结论，f r i e n d 和l a n g ( 1 9 8 8 ) 、f r i e n d 和h a s b r o u c k ( 1 9 8 8 ) 的研究支持收入波动性越强，企业的负债水平也越低的观点，k i m 和s o r e n s e n ( 1 9 8 6 ) 则得到了相反的结论，k e s t e r ( 1 9 8 6 ) 、t i t m a n 和w e s s l e s ( 1 9 8 8 ) 贝j 1 没有彳导到具有显著 相关的结论。 圜内研究中陆硪飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 的研究结果表明不同行业的资本结构有着 显著的差异，获利能力与资本结构显著负相关，而规模、资产担保价值、成长性 等因素对资本结构靛影响不甚显著。袁卫秋( 2 0 0 4 以电力、煤、气、水和批发 零售贸易业为例进行实证分析，得出企业规模、企业成长性对这两个行业上市公 司的资产负债率影响较大，流通股、圈有股、行业特征、经营风险和盈利能力对 资产负债率的影响也较显著。肖作平( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 5 年到2 0 0 1 年2 3 9 家上市公 司为样本，研究发现有形资产、企业规模与资本结构正相关，成长性与资本结构 受襁关，非债务税盾对资本结构的影响不显著。以上研究的结论并不一致，资本 结构的影响因素有哪些及其影响方式仍不明确。 既有文献对股权结构与资本结构之闻关系的研究结论则更为复杂。杨波、陆 静、粱铄( 2 0 0 4 ) 发现非流通股比例越高，公司长期负债水平越低，前弧大股东 的持股差异越大，公司短期借款越低；股权越集中，公司在进行融资决策时，越 偏好权益融瓷。肖作平( 2 0 0 4 ) 采用一系列o l s 咧归发现管理者持股与债务比率 负相关但不显著，股权集中度与债务比率正相关，第一大股东持股比率和其他三 大股东持股比例之差与债务比率负相关，国家股比例与债务比率成u 型关系，法 人股比例与债务比率正相关但不显著，且它们间不存在非线性关系，流通股比例 与债务比率成三次蓝线关系。孙铮、陈傈华( 2 0 0 4 ) 发现股东控制杈对公司资本 结构产生显著影响，但大股东类型不同，影响也不同。在股权比较分散、前几大 股东相互制衡的上市公司中，大股东控制权对资本结构产生显著正向影响。离管 持股比例与资本结构之间存在最著的u 型非线性关系，但当大股东处于绝对控股 地位时，两者之间关系不再显著。胡幽柳、董屹( 2 0 0 5 ) 发现经理人员持股比例 与资产负债率、流动负债率和银行借款比率显著负穗关，不过与长期负债率基本 无关。国有股比例对企业资本结构选择的影响很小，国有股比例与资产负债率、 长期负债比率及银行借款比率摹本无关，国有股比例与流动负债率正稠关，但相 关性4 显著。法人股比例与资产负债率负希h 关，但相关性不显著，与流动负债率 负相关，而与长期负债率和银行借款比例基本无关。流通a 股比例对企业资奉结 梅的选择影响较小。第一大股东持股比例、翦五大股东持般的集中度与资本结构 各替代变量均存在盟著的负栩天天系。徐伟、张：) 。风( 2 0 0 5 ) 研究发现股权集中 公司的负债率显著低手股权分散的公司，髫有控股公司的融资行为异予法入控股 4 1 导论 公司，但并不显著。国有股比例与资本结构存在二次关系与三次关系，法人股比 例与资本结构存在二次关系。第一大股东持股比例、流通股比例与负债率显著负 相关。严鹏、夏新平和余明桂( 2 0 0 6 ) 的实证研究结果表明有控股股东存在的公 司负债比例显著低于无控股股东存在的公司；国有控股公司负债比例显著高于非 国有控股公司；控股股东持股比例与公司负债比例显著二次负相关。赵冬青、朱 武祥( 2 0 0 6 ) 的研究表明国有股比例与流通股比例对公司资本结构和不同的负债 水平几乎没有影响，第一大股东的持股比例对短期借款率有显著的负向影响，股 权性质不影响不同定义的负债率。谢军( 2 0 0 6 ) 的研究表明股权结构对短期负债 率的解释力强过对长期负债率的解释力，国家股比例较高的企业具有较高的长期 负债率，较低的短期负债率，以及较低的总体负债率；流通股比例较高的企业具 有较低的长期负债率，较高的短期负债率，以及较高的总体负债率；法人股比例 较高的企业同流通股比例较高的企业具有相同的负债特征，但强度较弱。 国内对资本结构影响因素的实证研究主要存在以下三个问题：一是研究数据 的选择，大多数研究都是使用一年的数据进行横截面回归分析且采用近年的数据 较少，同时也很少考虑截面和时间序列相混合的面板数据，从而影响了样本数量 和检验结果的可靠性；二是研究结论的差异，无论是公司基本面因素，还是股权 结构指标，其研究结论都还存在很大的不确定性，尚未得出统一的结论，因而有 待进一步的研究；三是研究内容的不足，很多方面的因素没有得到深入地研究， 如企业所处的外部宏观经济的运行，公司的董事会如何影响资本结构等，对此的 研究都十分有限。 ( 2 ) 债务期限结构的实证研究 在债务期限结构的实征研究方面，m o r r i s ( 1 9 9 2 ) 用资产负债表法进行了检验， 他发现具有较高成长机会的企业更有可能具有较短的债务期限，此结果对代理成 本假说给予了支持。b a r c l a y 与s m i t h ( 1 9 9 5 ) 实证研究发现到期期限超过三年的 债务数量占公司债务总数量的比例，与公司的增长机会( 市账比) 显著负相关， 而与公司资产规模显著正相关。s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 使用加权平均债务期限作为 期限结构的替代指标来研究债务期限结构的影响因素。他们的研究结果表明，资 产期限较长的、规模较大的、风险较小的企业更有可能来使用长期限债务，但他 们债务期限和企业成长机会之| 、h j 足显著地正相关关系。s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 还发 现当杠杆比率( 总负债总资产) 被引入回归方程时，债务期限和企业成长机会之 间是显著地正相关，他们认为这足凶为杠杆比率和债务期限正相关而与市值账面 价值比负相关，当杠杆比率变量被排除时债务期限和企业成长机会之i 日j 是显著地 负相关，而b a r c l a y 与s m i t h ( 1 9 9 5 ) 之所以发现债务期限和企业成长机会之间显 著地负相天f 足因为它们没有控制札杆比率变量，这是某一变量遗失时的一种偏 中国上市公司资本结构：债务决定的实证研究 差。a n t o n i o ue ta 1 ( 2 0 0 3 ) 则发现债务期限结构和企业成长机会之间没有显著地关 系。 g u e d e s 和o p l e r ( 1 9 9 6 ) 对企业新发行负债期限的决定因素的研究发现增长机会 较多的企业倾向于发行期限较短的负债，公用事业发行期限相对较长的负债，信 息不对称程度和税率与负债期限结构不存在显著的相关性。o z k a n ( 2 0 0 2 ) 在研究英 国公司的债务期限结构后发现公司大小与债务期限强烈正相关，代理成本和公司 价值波动性会对债务期限产生负面影响，债务期限和资产期限相匹配，但对信号 假说和税收假说则未找到支持的证据。s t o h s 和m a u r e r ( 1 9 9 6 ) 、o z k a n ( 2 0 0 2 ) o z k a n ( 2 0 0 0 ) 对税率的研究则发现显著的负相关，a n t o n i o ue ta 1 ( 2 0 0 3 ) 则发现债务期限和 税率之间没有显著地关系。实证研究中资产期限几乎得到了一致的认可，而税收 则获得较少的支持，其它的变量也仍存在着一定的争议，国别之间的检验也经常 出现相反的结果。 国内的实证研究以韩德宗和向凯( 2 0 0 3 ) 、肖作平和李孑l ( 2 0 0 4 ) 、袁卫秋( 2 0 0 5 ) 、 肖作平( 2 0 0 5 ) 等为代表。这些研究从不同的行业、不同的实证角度对债务期限 结构的假说进行了检验。但