（政治经济学专业论文）我国货币政策的资本市场传导机制分析.pdf

中文摘要 随着资本市场规模的发展，资本市场在货币政策的传导机制中的作用和地位也随之 重要起来，货币政策和资本市场的关系也成为理论界研究的热点。基于利率传导和信贷 传导等西方经典理论上，我国学者更关注货币政策在我国资本市场上的传导是否合理， 是否有效的研究。本文通过a d f 单位根检验、o l s 回归方程、协整检验和格兰杰因果 检验方法对1 9 9 4 - - 2 0 0 8 年最新数据进行处理，研究我国货币政策的资本市场的传导机 制是否有效，重点分析货币供应量、利率和资产价格的关系，及资本市场财富效应和投 资效应的表现，这是本文的创新之处。研究分为货币政策到资本市场的传导和资本市场 到货币政策目标的传导两个过程，前者主要分析货币供应量和利率对资产价格的影响， 后者主要分析资产价格通过财富效应和投资效应对消费和投资的影响。 研究结果表明，我国货币政策的资本市场传导总体效果不显著，具体表现为：我国 货币供应量m o 、m 1 、和m 2 能够很好的解释资产价格的变动，并且二者之间有均衡的 长期关系，利率和资产价格的变化呈现负相关关系；资产价格对居民消费和企业投资的 影响均不显著，居民消费水平主要是取决于可支配收入，而企业投资的变化主要取决于 银行的贷款额。论文针对我国货币政策的资本市场传导机制效果不显著的结论，本文结 合我国实际情况分析了其原因，并从资本市场主体、机制、利率市场化等方面提出相应 的政策建议。 关键词 货币政策，资本市场，传导机制 a b s t r a c t w i t ht h eg r o w t ho fc a p i t a lm a r k e t ，t h er o l ei tp l a y sa sa na g e n ti nt h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m o fm o n e t a r yp o l i c yi sb e c o m i n gm o r es i g n i f i c a n t t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c y a n dc a p i t a lm a r k e t sh a sb e c o m eah o ts p o ti nt h e o r y b a s e do nt h ew e s t e r nc l a s s i c a l t h e o r y ，s u c ha si n t e r e s tr a t e sa n dc r e d i t ，t h es c h o l a re v e np a ym o r ea t t e n t i o nt oo u rm o n e t a r y p o l i c yi no u rc o u n t r y sc a p i t a lm a r k e t r e a s o n a b l ea n de f f e c t i v ec o n d u c to fr e s e a r c h a d fu n i tr o o tt e s t ，o l sr e g r e s s i o ne q u a t i o n ，c o i n t e g r a t i o nt e s ta n dg r a n g e rc a u s a l i t yt e s t m e t h o d sa r ea p p l i e di na n a l i z i n gt h em e c h a n i s mi nc h i n a o nt h eb a s i so fs a m p l ed a t ad u r i n g y e a r19 9 4a n d2 0 0 8 ，m yp a p e rg i v e se m p h a s i so ne x a m i n i n gt h em o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fc a p i t a lm a r k e ti nc h i n a t h ee m p i r i c a lr e s e a r c hi n t h i ss t u d yc o v e r st w o a s p e c t s ： 1 t h et r a n s m i s s i o nf r o mm o n e t a r yp o l i c yt oc a p i t a lm a r k e t sa n a l y z et h ee f f e c t i v eo ft h e m o n e ys u p p l y ，i n t e r e s ta n da s s e tp r i c e s ； 2 t h et r a n s m i s s i o n 的mc a p i t a lm a r k e t st ot h et a r g e t so fm o n e t a r yp o l i c i e sa n a l y z et h e e f f e c t i v eo fa s s e tp r i c e ，w e a l t he f f e c ta n di n v e s t m e n te f f e c t t h er e s u l ts h o w st h a to u rm o n e t a r yp o l i c yo fc a p i t a lm a r k e th a sn o ts i g n i f i c a n t l y t h e e m p i r i c a lr e s e a r c hi n d i c a t sf o l l o w i n g r e s u l t s ： 1 m o n e ys u p p l ym 0 ，m 1 ，a n dm 2w e l le x p l a i nt h ec h a n g e so fa s s e tp r i c e si nc a p i t a lm a r k e t t h e r ea r el o n g t e r mb a l a n c e dr e l a t i o n s h i p sa m o n gm o n e ys u p p l ya n da s s e t sp r i c e s 2 c h a n g e si ni n t e r e s tr a t e sa r en e g a t i v e l yr e l a t e dt oa s s e tp r i c e s 3 a s s e t sp r i c e si nc a p i t a lm a r k e td on o th a v es i g n i f i c a n ti m p a c t so nr e s i d u a lc o n s u m p t i o na n d c o r p o r a t ei n v e s t m e n t o l sr e g r e s s i o ne q u a t i o ns h o w st h a t ，w h i l er e s i d u a lc o n s u m p t i o n s m a i n l yd e p e n d so nd i s p o s a b l ei n c o m e ，c o r p o r a t ei n v e s t m e n td e p e n d so nt h es u p p l yo fb a n k l o a n s a saw h o l e ，c h i n e s ec a p i t a lm a r k e td o e s n th a v es i g n i f i c a n ti na c t i n ga sat i a n s m i s s i o n m e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c i e si nc h i n a b a s e do nt h e s er e s u l t s ，t h ep a p e rp u t sf o r w a r d s s o m ep r o p o s a l si np o l i c y - m a k i n g ，s u c ha st h ec a p i t a lm a r k e tm e c h a n i s m ，t h ec o m m e r c i a l i n t e r e s t k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ，c a p i t a lm a r k e t ，t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m 1 l 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。学校 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许 论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所等机构将本学位论 文收录到中国学位论文全文数据库或其它相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名： 壹! l 垂爱 指导教师签名：膨彬 2 一。年6 月比日夕乎年石月万咱 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本 论文不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大 学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对 本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 剐孑刀 2 0 o 年月咕日 西北大学硕士学位论文 1 1 选题的背景及意义 第一章引言 随着世界范围内资本市场规模的不断扩大，资本市场对国内外经济的影响力迅速上 升，货币政策与资本市场的关系也随之成为当前货币理论研究中最前沿的问题，但是对 于货币政策影响资本市场的渠道和效果各国经济学家目前没有统一的定论。 西方学者普遍认为货币政策有货币传导渠道和信贷传导渠道两种，具体又可以细分 为凯恩斯的利率传导机制、托宾q 理论、财富效应、非信息对称传导、流动性效应、银 行信贷传导、资产负债表渠道、汇率等等，另外，西方发达国家的货币政策传导是在充 分的市场经济建设基础上演化而来的产物，因此，西方学者普遍认为货币政策是有效的， 货币政策的资本市场传导也是有效的，关注的焦点集中在货币政策的高效率和对实情的 控制。而我国从1 9 8 4 年任命中国人民银行执行货币政策至今仅仅2 7 个年头，因此我国 学者对货币政策的研究主要是建立在西方学者研究基础之上，并适时地结合我国国情， 他们研究的焦点只要集中在我国货币政策的传导机制是否有效，货币政策目标的选择是 否合理，货币政策的资本市场的传导效率如何等等问题上，另外，在货币政策实施的2 7 年旱，国内学者也越来越重视关注资本市场和货币政策之间的关系。 如何在复杂的资本市场运行中维持本国金融系统的稳定，以及如何提高国内金融系 统配置货币资源的经济效率等问题的理论阐述和政策含义已经是国内外经济理论界和 政府相关部门关注的重点。1 9 9 8 年中国经济出现通货紧缩之后，中国人民银行的货币政 策是否适当，货币政策应如何操作，成为讨论的焦点；2 0 0 0 年中国上海和深圳两个股市 出现深幅下跌后，中国人民银行是否应该干预股市的问题一时成为讨论的焦点；2 0 0 7 年的次贷危机再一次引起我们对货币政策和资本市场的研究，货币政策应该如何通过其 自身的传导机制进而影响资本市场这一问题再次成为热点。 目前关于货币政策传导机制的研究只要集中在以下几个方面：第一，货币政策目标 选择是否有效。不同的经济周期和市场制度应该有不同的货币政策操作目标、中介目标， 尤其是在经济转轨和经济危机频频发生的时期，对传统的目标选择更是慎之又慎。有些 学者认为之前的货币供应量还可以作为当前的货币政策中介目标，有的则认为因为货币 供给的内生性和货币流通速度等原因认为货币供给量已不再适合担任货币政策中介目 第一章引言 标的重担。第二，货币政策的多元传导渠道中哪个更有效。目前西方国家以利率传导渠 道为主，但是我们国家因为特殊体制的原因，长期以来以信贷渠道为主。普遍争议的是， 我国将银行信贷转为间接调控之后，信贷传导和货币传导孰优孰劣。第三，货币政策和 资本市场、资产价格之间的关系研究。资本市场成为各国货币政策高效传导的新宠儿， 在资本市场发展历史悠久且机制较健全的西方国家还频频爆发经济危机时，我国更是对 资本市场和货币政策之间的关系议论纷纷。另外，我国资本市场规模和体系建设、指导 规范等等均不成熟，在没有充分的理论和实践的情况下，唯一的捷径就是学习西方的理 论和经验，再结合我国的国情，因此，我国的货币政策目标设置时应不应该考虑资本市 场资产价格的变动，我国的资本市场能否效仿西方的资本市场为实体经济带来诸多消费 和投资等等问题还在不停的探讨和摸索。 在进一步发展资本市场之前，在进一步提高货币政策效率之前，对之前的货币政策 实践的有效性、货币政策的资本市场传导的有效性应该作一分析，只有了解了现状，才 能有进一步的发展空间和战略计划。本文分析我国货币政策的资本市场传导机制，是建 立在前人的研究基础上，秉承前人的研究方法，运用最新数据，再一次证明货币政策的 资本市场传导是否有效，并在前人提出的结论和建议基础上提出自己的思考。本文将资 本市场中最具有代表性的股票市场作为研究环境，作出的实证结论能使得我们再次认清 货币政策的资本市场传导的现状，相应的结论分析和政策建议有助于我国资本市场未来 发展的再定位，并提高我国资本市场、金融体系对国际危机的防范和国际上资本价格变 动的免疫力，同时在完善资本市场建设的基础上，进一步提高我国的货币政策在空间和 时j 日j 上的高效调控。 1 2 研究内容及思路 本文在结构上安排为五个章节：第一章是引言部分，主要对本论文的选题背景及意 义、研究内容及思路、研究工具及方法和本论文的创新之处作一简单介绍；第二章是文 献综述部分，从国外和国内两个方面对本选题研究领域的理论观点作一简单总结。西方 国家关于货币政策传导机制及货币政策的资本市场传导机制的理论研究体系比国内完 整，因此，文献综述部分的第一节主要是对西方学者关于货币政策传导机制的理论体系 的陈述，主要是对凯恩斯的利率传导机制理论、托宾q 理论传导、货币学派的资产组合 传导和新凯恩斯主义学派的信贷传导等的总结，文献综述部分的第二节为了便于下文的 2 西北大学硕士学位论文 实证研究，故按照货币政策的资本市场传导的两个环节对西方学者的理论进行了简单归 纳，文献综述部分的第三节是作者对国内经济核心期刊中关于目前我国货币政策传导机 制和货币政策与资本市场之间关系基本观点的总结；第三章、第四章、第五章是本文的 正文部分，其中第三章是实证研究，第四章是结论分析，第五章是政策建议。本文实证 部分的研究思路大体是这样的。首先，对1 9 8 4 2 0 0 9 我国货币政策传导的实践过程及这 一阶段我国货币政策传导环境的变化这一背景知识作一陈述，目的是了解我国货币政策 传导的实情，便于下文中结论分析；其次，按照货币政策的外部传导机制，即货币的作 用机制，对我国货币政策的资本市场传导机制作实证分析。实证分析时，将货币政策的 外部传导机制分为货币政策到资本市场的传导途径和货币政策通过资本市场传导至实 体经济途径两个环节分别验证，即： 中央银行货币政策i资本市场 i i 宏观经济( 实体经济) ， 在第1 环节研究货币供应量和利率这两个货币政策中介目标对资本市场的资产价格的 影响，在第1 i 环节研究资本市场的财富效应和投资效应，也就是资本市场资产价格对居 民的消费和企业的投资的影响。这部分的实证分析采用了a d f ( a u g m e n t e d d i c k e y f u l l e r ) 单位根检验、o l s ( o r d i n a r yl e a s ts q u a r e s ) 回归、协整( c o i n t e g r a t i o n ) 检 验和格兰杰( g r a n g e r ) 因果检验等方法。第四章是根据我国实际国情对第三章作出的实证 分析结论的分析，即讨论1 9 9 4 2 0 0 8 这一时期，我国货币政策的资本市场传导机制效果 不显著的原因；第五章是在第四章结论分析基础上作出的政策建议，本文从资本市场规 模自身建设和政府制定货币政策两个方面提出相关建议。 以上内容可总结为一个分析框架： 3 第一章引言 1 3 研究工具和方法 本文在研究时主要采用了理论和实践相结合的研究方法。本文在研究开始前，对西 方的货币政策传导机制理论、货币政策的资本市场传导机制理论及国内关于货币政策的 传导机制作了简单的总结，使论文的理论基础更充实；在对我国货币政策的资本市场传 导机制进行分析时，运用了a d f 单位根检验、o l s 回归、协整检验和格兰杰因果检验 等计量方法和e v i e w s 3 1 计量软件，为本文的实证分析提供了技术支持；在对结论分 析时，将理论和实践结合，提出更具有针对性的建议。 本文还将规范分析和实证分析结合运用。第三章主要是运用实证分析的方法，第四 章和第五章运用的是规范分析方法，二者相结合使得本文的主旨更突出，体现了论文研 究本身的价值。 1 4 创新之处 目前对于资本市场和货币政策的研究，主要集中在从资本市场，尤其是股票市场对 货币政策传导机制。在研究中，不仅要关注资本市场的变化，还要关注货币政策传导机 制本身及传导环境的变化。资本市场的发展拓宽了货币政策的作用范围，货币政策的作 用基础也发生了变化，改变了货币政策作用的环境，从而使得目前的研究方向成为在新 的资本市场中传统的货币政策传导机制存在的滞后性及如何改制。这是因为在资本市场 发展至今，股票市场和债券市场与实体经济之间的关系越来越远，一直以来，货币政策 是通过实体经济进而影响整个国家的经济态势的，但是虚拟经济飞速发展的今天，我们 不能再沿用传统的货币政策去思考问题，货币政策不能只关注实体经济，而应该更多地 关注到今天的资本市场，关注到今天资本市场中极度活跃的股票市场和债券市场，关注 到货币政策对资本市场的影响，关注到传统的货币政策传导机制的新变化，关注到资本 市场中新的闪亮点，使得货币政策的作用发挥到最大。 因此，本文在前人研究的理论基础上，通过计量方法和软件对1 9 9 4 至2 0 0 8 年这一 阶段最新数据进行实证分析，避开前人研究的重复，重点分析有争议的货币供给量、利 率和资产价格及资本市场的财富效应和投资效应，并在论文结尾有针对性地提出政策建 议，这就是本文创新之处。 4 两北大学硕士学位论文 第二章货币政策传导机制理论综述 2 1 货币政策传导机制的一般理论 2 1 1 货币政策传导机制的简单描述 何为货币政策传导机制? 所谓货币政策传导机制，即中央银行运用各种货币政策工 具，直接或者间接调节金融机构的准备金和金融市场的融资条件，进而控制全社会的货 币供应量及信用总量，通过经济体制内的各种经济变量，使企业和居民不断调整自己的 经济行为，从而达到调控经济的目的。简单地讲，货币政策传导机制其实就是货币政策 启动后各种要素之间相互联系和运行的一个过程，具体包括：从货币政策工具作用于操 作目标，操作目标作用于中介目标，中介目标作用于最终目标的全过程。如图l 所示： 货币政策t 具操作目标中介目标最终目标 法定存款准备金率 再贴现率 公开市场业务操作 基础货币 超额准备金 同业拆借利率 内部传导机制 ( 货币供应量决定机制) 货币供应量 利率 经济增长 稳定物价 充分就业 国际收支平衡 外部传导机制 ( 货币作用机制) 图1 货币政策传导机制全过程 由图l 所示，货币政策传导机制这一过程又可以分为内部传导机制和外部传导机制 两部分。内部传导机制也称为货币供应量决定机制，是指从中央银行到商业银行的金融 机构内部是如何使货币供应量发生伸缩变动的，旨在说明货币供应量是如何创造的：外 部传导机制也称为货币作用机制，是指货币供应量创造出来后，它是如何在金融系统之 外对货币政策最终目标产生作用的，旨在说明货币政策的中介目标是如何在产品市场、 货币市场、资本市场、要素市场及居民、企业之间传递，并实现货币政策的最终目标l l j 。 从上述货币政策传导机制的简单描述可知，完整的货币政策传导机制，应当包括货 币供应量决定机制和货币作用机制两部分，通过“货币政策工具一操作目标一中介目标 一最终目标 完成传导的过程。 李念斋中国货币政策研究 m 中国统计出版社， 2 0 0 3 ：7 5 5 第二章货币政策传导机制的理论综述 2 1 2 西方学者关于货币政策传导机制的理论研究【2 】 上- d , 节，我们认识到货币政策传导机制是由货币供应量决定机制和货币作用机制 两部分构成的，即包括内、外两部分传导。但是，值得注意的是，西方学者眼中的货币 政策传导机制理论研究仅仅限于货币作用机制，即比起货币供应量决定机制，他们更热 心于研究货币供应量是如何传导到产出、就业和价格的途径，而没有具体研究货币供应 量又是如何决定的，因此，西方学者关于货币政策传导机制的理论研究主要是关于货币 政策外部传导机制的研究。 关于货币政策传导机制的理论研究，西方学者们有比较系统和全面的研究和认识， 其中最主要的是凯恩斯主义和货币主义两大学派的观点。凯恩斯主义学派的观点是，货 币供应量的变动影响利率，利率变动再影响投资，投资支出进而影响总产出；以米尔 顿弗里德曼( m f r i e d m a n ) 为代表的货币主义学派的观点是，利率传导在货币政策 传导机制中的地位不是很重要，货币供应量在货币政策传导机制中有显著的直接效果， 遗憾的是货币学派没有指明哪一种传导途径能带来直接的效果。凯恩斯学派单一的利率 传导和货币学派的黑箱传导，经过后人的不断完善，到目前为止，又形成了新的货币政 策传导机制。归纳起来，有如下几种理论： ( 1 ) 凯恩斯的利率传导机制 利率在凯恩斯主义的分析框架中占有重要的位置。凯恩斯( j o h nk e y n e s ) 继承了 马歇尔( a l f r e dm a r s h a l l ) 关于货币需求分析的合理成分，将流动性偏好理论和就业、 收入或产量决定理论联系起来，提出了货币政策由利率及有效需求影响经济活动的货币 政策传导机制理论，其传导过程可表示为： m 。f rl if yf 凯恩斯主义的学者认为，央行可以通过基础货币、准备金的调控进而改变货币供给 量的变化，将货币供给量m 。作为一个外生变量；另外，凯恩斯根据流动性偏好规律得 出，人们会把手中的一部分货币用于日常的交易和预防，这部分货币取决于收入y 的高 低，将另一部分货币用于投机，而这部分货币取决于利率r 的高低，于是提出货币需求 理论，得出公式m d = k y - l i r 。只有当货币供给量等于货币需求量时，即m 。= m d ，货币市 2 1 参考李军中国货币政策的金融传导【m 】复旦大学出版社，1 9 9 8 ：2 0 - 4 6 页；参考范志芳，赵明 勋当代货币政策：理论与实践 m 】上海三联书店，2 0 0 5 ：8 8 页。 6 西北大学硕士学位论文 场才能实现一般均衡。当货币供求未达到均衡时，只能通过货币政策调整货币需求量 m d 进而使得货币供求重新回到均衡状态。假设此时央行实施扩张性的货币政策，使得 货币供给量大于货币需求量，即m 。 m a ，此时，通过市场机制，利率r 会降低，从而用 于投机的货币需求量h r 减少，进而m a 增加。除此之外，根据利率和投资之间的关系式 i = e - d r ( r 是实际利率) ，降低利率r ，会增加投资i ，从而引起国民收入或总产出y 的增 加，而国民收入的增加又令k y 增加，从而再一次提高货币的需求量，使得货币供求重 新回到均衡点。利率的传导机制的核心是货币需求的利率弹性和投资的利率弹性。利率 传导机制的主要缺陷是，名义利率和实际利率无法区分开来，理论上采用实际利率，而 实际上因无法准确预测出通货膨胀率又偏好于名义利率。 ( 2 ) 托宾的q 理论 托宾( j a m e st o b i n ) 就货币政策对投资的影响做了精辟的论证，提出了托宾q 理论， 进一步丰富了r i 这一环节，将其演绎为： m 。f i l p 。f qf it yf 货币供应量m 。增加导致利率i 下降，企业市价p 。上升，这时若生产要素价格未上 涨，q 上升，企业家将扩大生产规模，增加固定资产的投资i 和折旧，进而扩大总产出 y 。托宾q 理论的引入尽管丰富了凯恩斯的利率传导机制，但是却附加了生产要素价格 不变和投资的单调递增的假设，局限了它在货币政策中的运用。 ( 3 ) 莫迪利亚尼的生命周期理论 莫迪利亚尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 的生命周期理论的引入补充了货币供应量对私人 消费的影响，即m c ，具体传导过程为： m 。f il p 。f f wf l rf cf yf 货币供应量m 。的增加导致利率m 。的下降，金融产品的价格p 。上涨，金融财富 f w ( f i n a n c i a lw e a l t h ) 增加，增加恒长收入l r ，消费c 随之增加，进而带动总产出y 的 增加。 ( 4 ) 非货币资产价格传导机制 货币主义学派认为没有既定的货币政策传导机制，因为不同的经济周期有不同的货 7 第二章货币政策传导机制的理论综述 币政策。对于货币主义来说，相对价格变化是传导机制的核心，当货币和非货币资产价 格发生变动时，居民和企业会重新选择资产组合，其传导过程如图所示： m ；l p 。j ql il yl m 。l p ci f al f df cl yj 货币主义学者认为，当货币供给量减少时，人们要减少货币需求，他们将在消费和 投机支出中选择减少哪一种需求，一般他们选择减少股市的投资，从而股票市场出现供 过于求的局面，股票价格p 。下降，导致q 下降，企业收缩规模，减少投资i ，进而总产 出减少；另外，股票价格p c 下降导致居民的个人财富f a 较少和金融窘境f d 可能性的 增加，从而减少居民消费c ，进而导致总产出的减少。 ( 5 ) 信贷配给传导机制 信贷配给传导机制主要描述货币供给量的变化通过银行资本去影响总产出的变化。 信贷配给传导机制包括两种传导渠道，一是从银行贷款供给角度解释信贷对经济的影 响，称为银行信贷渠道，二是从不同货币政策态势对特定借款人资产负债状况的影响角 度解释信贷对经济的影响，称为资产负债表渠道，后者又可以借款人身份的不同分为企 业的资产负债表渠道和居民的资产负债表渠道两种，即非信息对称渠道和流动性渠道。 正因为如此，信贷配给传导机制的具体传导过程有多种描述，但其一般的传导过程可以 表示为： m 。l ll il yl m 。j p el & c fl a sf & m ht ll ii yl 货币供给量m 。的下降会直接缩减银行向企业提供的贷款数量l ，故导致贷款利率 的上升，企业借款规模将受到限制，从而投资i 减少，总产出y 减少；由于信贷市场存 在银行和企业之间的委托代理问题，在货币供给量m 。减少引发投资i 和产出y 减少的 同时，企业自身的现金流c f ( c a s hf l o w ) 、非货币金融资产价格p 。和金融资产将下降， 使得逆向选择a s ( a d v e r s es e l e c t i o n ) 和道德风险m h ( m o r a lh a z a r d ) 发生的可能性增 大，可能会出现大量的死帐或坏账，从而银行贷款量l 将进一步缩减，投资i 和产出y 也将进一步减少，同样，居民个人投资者也存在和企业一样的贷款困难。信贷配给传导 机制主要是通过银行贷款效应、企业和居民的资产负债表效应起作用的。 8 西北大学硕七学位论文 ( 6 ) 汇率传导机制 随着经济国际化，一国的货币政策可能会对他国产生很大的影响，而国际资金流动 和汇率的变动又会影响到本国货币政策的传导。其传导机制如图所示： m 。l if ef n xl yl 假设国内货币供给量减少，紧缩性货币政策导致国内利率i 上升，根据利率平价理 论【3 1 和汇率超调理论，本国利率的上升打破了利率平价关系，套利者投资本币的收益上 升，因此套利者在即期市场上买入本国货币，本国货币需求增加，本币的名义汇率上升。 而本币升值则意味着以外币表示的本国商品的价格上升，从而使本国净出口减少，进而 总产出减少。 ( 7 ) 股票市场渠道传导机制 股票市场渠道传导机制理论是拉尔夫恰米( r a l p hc h a m i ) 、托马斯克斯马诺 ( t o m a se c o s m a n o ) 和康内尔弗伦坎普( c o n n e lf u l l e n k a m p ) 于1 9 9 9 年在“t h es t o c k m a r k e tc h a n n e lo fm o n e t a r yp o l i c y ”一文中提出来的。 拉尔夫恰米等人认为，股东的收益，即股票红利和股票本身的价格，均表现为名 义收入，而名义收入的实际价值则取决于价格水平或通货膨胀水平的高低。当央行实施 货币政策时，定会改变一般物价水平和通货膨胀水平，居民拥有的股票收益必然会受 此影响，因此，股票持有人就会随着通货膨胀水平的变化改变其对股票回报率的要求， 公司为了满足股东的要求必然要对投资和生产作相应的调整。 以扩张性货币政策为例，股票市场渠道传导机制的过程可以表示：货币供应量m 。 f 一通过膨胀预期f 一股票除息价值l 一本期股票真实回报和消费l 一企业未来一期 投资if 一资本存量f 一未来一期产出f 。 2 2 货币政策的资本市场传导机制的理论 从上述货币政策传导机制理论可以看得出，资本市场和资产价格水平都被关注了， 而且随着资本市场规模的扩大和完善，资本市场在货币政策传导中的作用也越来越重 要。一般地，货币政策的资本市场传导机制这一过程可以具体细分为两个步骤：一是从 【3 ( e 。一e ) e = i - i 无抛补的利率平价 9 第二章货币政策传导4 ，l , n 的理论综述 央行的货币政策到资本市场的传导机制；二是从资本市场到货币政策目标的传导机制。 前者是货币政策如何传导至资本市场的过程，后者是资本市场如何将货币政策的信息传 导至实体经济的过程。按照这两个步骤，现对西方学者关于货币政策的资本市场传导机 制的相关理论作一归纳。 2 2 1 货币政策传导至资本市场的途径 中央银行一般是通过货币供应量和利率等货币政策中介目标对资本市场产生影响 的，具体可以归纳为几下几点： ( 1 ) 货币政策通过货币供应量影响资本市场 扩张性的货币政策或者紧缩性的货币政策，会影响到货币供应量的增加或者减少。 央行可以采用公开市场业务、法定准备金率、再贴现业务等货币政策工具实施货币政策， 进而改变货币供应量，央行也可以通过改变基础货币从而影响货币供应量的数量。假设 央行实施扩张性的货币政策，降低法定准备金率，商业银行可创造的货币增加，企业贷 款增加，企业实物投资和金融资产的投资也增加，企业将多余资金投资于金融市场，使 得资本市场出现资产品供不应求的局面，这时资产价格上涨；假设央行实施了放松银根 的公开市场业务，中央银行收购债券，货币流向市场，此时债券市场会出现供给减少， 货币市场中可流动性资金增加，企业和个人对资本市场中资本品的需求增加，再次引发 资本市场资产品价格上涨。总之，货币政策传导至资本市场的第一步，是由货币供应量 引起的。 ( 2 ) 货币政策通过利率影响资本市场 在央行实施货币政策时，利率的调整也是其主要手段之一。在市场经济中，央行主 要是通过市场操作调整官方利率进而实现货币政策目标的。货币政策对利率的影响，一 方面使得企业贷款的成本增加，另一方面其本身成为一种信号指示，并将这一信号指示 传导给市场主体。具体的说，利率的变动，首先会改变货币市场和资本市场上各种金融 工具的相对价格水平，从而影响到资金的供求状况，其次，利率的变动会成为一种信号 指示，会改变投资主体对经济的未来预期，当即反映在股票、债券等资本品的预期价格 上，于是，货币政策通过利率影响了资本市场资金的供需结构和资本品的价格。 1 0 西北大学硕士学位论文 ( 3 ) 货币政策通过影响股票价值的决定因素从而影响资本市场【4 1 股票价格是由股利水平与增长率、无风险收益率及风险溢价决定的，其公式为： ：莓吼1 十g t ) ( 1 十r l p t l ，其中p 0 表示每股股票的当期价格，d o 表示 当期股利水平，g 。表示t 时刻股利期望增长率，r t 表示无风险收益率，p 。表示风险溢价。 可见，股票价格和当期股利水平及股利期望增长率是成正相关的，而同风险溢价和无风 险收益率成负相关。之前，我们曾提到货币供应量和当期股利水平及股利期望增长率也 是成正相关的，因此，可以说货币供应量和股票的当期价格成正相关。货币政策通过货 币供应量的改变影响股票价格的变动，进而影响资本市场。 除此外，货币政策还可以通过通货膨胀率来影响资本市场，因为通货膨胀率会影响 到企业和个人投资者未来收益的现值，投资者为了抵消掉未来收益中的通货膨胀率，往 往会对资产价格抱有更高的期望，于是投资者通过改变其所持资产品的预期收益来对货 币政策所导致的实际通货膨胀率作出反应。 2 2 2 货币政策通过资本市场传导至实体经济的途径 资本市场在货币政策传导机制中的重要性，主要表现为资本市场如何将货币政策的 信息传递到实体经济，进而影响到经济增长、物价稳定、充分就业等货币政策最终目标。 事实上，在具体实现经济增长、物价稳定等最终目标之前，资本市场会通过各种资产品 的相对价格变化产生的价格信号去引导居民和企业的行为选择，从而影响消费和投资支 出，进而影响国民收入和总产出的，最后实现所谓的货币政策最终目标。本小节从影响 居民的消费和企业的投资两个角度对有关理论进行综述。 2 2 2 1 影响企业的投资支出 ( 1 ) 资产结构调整渠道 托宾的q 理论将金融资产的价格与企业的投资支出联系起来，其核心思想是：货币 政策影响利率，进而影响证券资产价格，从而使投资者在不同资产之间作出选择而影响 经济活动的。托宾将q 值定义为，企业的证券市场价值与资本重置成本的比值。当q l 时，表示企业当期的证券价值高于重置资本，也就是这时股票和债券的价格上涨，企业 可以在证券市场上筹集更多的资金，这些资金足以用来投资，企业可以扩大自己的生产 【4 1 参考陆蓉货币政策的资本市场传导机制途经研究 j 】学术研究，2 0 0 3 ，3 期：4 0 - 4 1 页 1 l 第二章货币政策传导机制的理论综述 规模；当q l 时，恰好相反，企业此时的证券市场价值低于重置资本，企业无法在证券 市场上筹集到足够的资金用于投资，这时，企业往往选择不投资或者缩减投资。 托宾认为整个经济体系是由产品市场、劳动力市场、货币市场和资本市场构成的。 这四个市场终究会形成一个均衡状态，而央行实施的货币政策会打破原有的均衡，从而 调整原有的资产结构，进而会影响企业的投资支出。按照托宾q 理论的思路，货币政策 的资本市场传导机制具体的过程为：当中央银行实行扩张性货币政策时，货币供给量 m 。增加，从而导致利率i 下降，这时人们将手中多余的货币用于购买债券和股票，从而 债券和股票价格p 。上涨，此时资产结构达到一个新的均衡点，由于企业证券市场价值 p 。的上升使得q 大于1 ，企业这时会增加投资i ，进而带动总产出或者国民收入y 的增 加。用符号表示为： m 。f il p 。f p 。f qf if yf ( 2 ) 资产负债表渠道【5 】 新凯恩斯主义学者伯南克( b e m a n k e ) 和哥特勒( g e r t l e r ) 对当时有关货币政策的研 究提出质疑，认为货币政策的传导应将经济对货币政策的影响纳入其中，除此之外，还 应该结合实际情况重新考虑如何能对货币政策的传导过程做更为精准的实证研究。在此 基础上，他们提出了资产负债表渠道，包括企业的资产负债表和居民的资产负债表。 企业的资产负债渠道也称为非对称信息效应。他们认为，现实中的金融市场不是所 谓的完全竞争，而是不完全竞争，不完全竞争市场的特征之一就是信息不对称。如果贷 款者和借款者的信息不能共享，贷款者往往处于劣势，他不能及时掌握借款者的还款能 力和进度，无形中增加了贷款者的风险和借款人的逆向选择。如果贷款者采取对借款者 进行监督的措施以降低贷款风险的话，那是需要支付一笔庞大的监督费用，对于贷款者 而言是得不偿失的。通过借款者的资产负债表来推敲企业的还贷能力，对于贷款者而言 也是一条切实可行的好方法。企业拥有较高的净资产，表明其拥有较多的抵押品，因而 会减少逆向选择问题的发生，同时企业会鼓励投资；较高的净资产还可能意味着股东增 加新的资金投入，扩大自己的股份，拥有更多的监督权，这样一来，通过股东自身对企 业进行监督，不但可以降低企业的风险投资，而且还能减少道德风险的发生。总的来说， 1 5 1 信贷传导机制理论对企业投资的影响分为银行借贷渠道和资产负债表渠道，前者从银行贷款供给 角度解释信贷对经济的影响，后者是从借款人资产负债状况的角度解释信贷对经济的影响的。此处 综述时，本文采用后者，并结合非对称信息效应总结对企业投资的影响。 1 2 两北大学硕士学位论文 只要借款人资产负债表上的净资产值越高，就表明他的外部融资资本成本就越低。 该理论的核心之处是认为，资产负债表质量的波动会直接影响到企业的投资和支出 的决策。结合该理论，货币政策的传导机制可以概括为：当央行采取紧缩性的货币政策， 会恶化借款者的资产负债状况，一方面增加了还款的高利息支出，一方面降低了抵押品 等资产的价格，也就是说资产减少，负债增加。如果企业负债过重，还会影响到企业的 信用。 因此，货币政策在资本市场的传导过程中，中央银行首先对操作变量如利率和基础 货币等进行调节，进而导致货币供给量和基准利率等中间变量发生变化，中间变量的变 化又会引起资本市场上资产价格、资产收益率以及资产数量的变化，这些变量又会通过 货币市场上利率的变化引起企业行为的变化，最终达到宏观调控的目的。接下来以央行 实行紧缩性货币政策为例，通过企业资产负债表渠道，具体分析货币政策的传导过程： 紧缩性的货币政策一货币供应量减少一市场利率上升一金融资产的价格下降一企 业资产负债恶化一资本净值下降一逆向选择和道德风险发生的可能性大大增加一企业 借款难度增加，现金流减少一企业减少投资支出一总产出减少。 2 2 2 2 影响居民的消费支出 ( 1 ) 财富效应渠道 美国经济学家弗朗科莫迪利亚尼的生命周期消费理论不同于凯恩斯消费理论。凯 恩斯消费理论假定人们在特定时期的消费是与他们在该时期的可支配收入相关的，即 c = c t + 1 3 y ，而莫迪利亚尼认为个人的消费取决于整个生命周期中的财富资源，而个人的财 富资源又包括会融资本、人力资本和实物资本三部分。生命周期消费理论强调人们会在 更长时间范围内计划他们的生活消费开支，以达到他们在整个生命周期内消费的最佳配 置，考虑到年轻时期消费大于收入，中年时期消费小于收入，老年时期消费再次大于收 入这三个特征，得出公式c = c t w r + c y l 。 财富效应是指某种财富的累积存量达到一定规模后，必然产生对相关领域的传导效 应或者是控制效应。财富包括金融资产和实物资产两种形式。财富的增减意味着两种资 产的净增减。狭义的财富效应是指货币财富效应，金融资产价格的变动会导致金融资产 持有者财富或多或少，进而影响到金融资产持有者的消费进而影响到总产出。财富效应 1 3 第二章货币政策传导机制的理论综述 实现的前提是人们的财富和可支配收入会随着金融资产价格的上升而增加，它主要是强 调金融资产的价格会影响消费支出，而这种影响通过以下两方面实现： 第一，金融资产价格上升，使得公众持有的资产的名义总额增加，财富的增 加会促进公众对商品或劳务的消费，进而消费增加； 第二，金融资产价格的上升，使得公众对未来收入的预期增加，按照美国经 济学家米尔顿弗里德曼的永久性收入消费理论，未来收入的增加也会促进公众 对当期商品或者劳务的消费。 结合莫迪利亚尼的生命周期消费理论和财富效应，货币政策的资本市场传导机制可 以描述为：货币供给量的增加会导致市场利率的下降，从而使得金融资产价格的上升， 金融资产价格的上升又意味着金融资产持有者金融财富的增加，同时意味着恒久收入的 增加，进而刺激了持有者的消费和总产出的增加，即： m 。f il p 。f f wf l rf cf yf ( 2 ) 流动性效应渠道 流动性效应渠道，也就是新凯恩斯主义学者伯南克和哥特勒提出的居民的资产负债 表渠道。一般而言，居民在选择资产时，首先会比较资产之间的流动性大小。如果目前 流动性较强的金融资产价格上涨，居民预期发生财务困境的可能性较小，从而居民会选 择购买流动性较差的耐用消费品，进而拉动消费和投资；如果当前金融资产价格下跌， 居民预期会有财务困境，他们就会愿意多持有流动性强的金融资产，以便随时兑现，而 不会选择一般耐用消费品，从而减少了商品市场的消费支出，进而影响了总产出。 居民这种行为发生的原因是什么? 众所周知，房子、汽车等耐用消费品的流动性很 弱，如果耐用消费品的持有者为解决资金短缺问题不得不出售这些资产时，往往是折价 出售，并不能完全收回它们的原有价值：而股票、债券等金融资产的流动性就很强，可 以及时在证券市场抛售，能够按照市场价值收回现金。 流动性效应将货币和资产价格联系在一起，进而对经济产生一定的影响，而这一影 响过程也就是货币政策的传导过程。接下来以央行实行紧缩性货币政策为例，通过居民 资产负债表渠道，具体分析货