（金融学专业论文）利率政策对调控我国房价的有效性研究.pdf

捅要 利率不仅是金融系统中最重要的变量，也是市场经济最基础的变量之一。利 率通过其传导机制发挥其调节功能。改革开放以来，利率作为货币政策中介目标 的地位被重新确立，中国人民银行在制定货币政策时，基本都以利率政策为中心。 房地产市场是我国社会主义市场经济的重要组成部分，房地产业是我国的新兴支 柱产业，因此，在我国房地产市场的发展过程中，如何借鉴国外有益经验，运用 利率手段来保持房地产市场持续、健康、稳定发展就具有重要的现实意义。 本文首先从利率的一般理论入手，根据利率传导机制等理论论证利率变动与 房地产价格变动之间的关系。接着本文又进一步讨论了利率变动对房地产市场会 产生哪些影响，综合各方面的影响，从供求的角度论证利率变动与房地产价格变 动的相关性。 然后，本文从实证的角度，以中国比较有代表性的两个阶段的利率变化为样 本，着重研究了利率与房地产价格的相关性，旨在验证中国的利率政策是否会达 到理论研究中所预测的效果。实证结果表明，利率的不断上调并没有有效抑制房 地产市场过热的情况，在这里，利率与房地产价格并不具有明显的负相关性。虽 然政府加大了对房地产市场的宏观调控力度，短期内多次加息，但可以看出，这 些调控对房地产价格的影响不是很明显。 利率下调时，利率政策对房地产市场的调控是十分有效的，但利率上调时， 利率政策对房地产市场的调控收效甚微。第三章重点分析了中国上调利率为何政 策效果不明显，并且通过与国外利率传导机制及利率政策的对比，总结出了几点 政策失效的原因。 下调利率对于房价的调控效果比较显著，传导机制也较为顺畅，但上调利率 时，由于种种限制，调控效果并不明显。然而从理论上讲，贷款利率上调有利于 抑制房地产非理性投资投机引发的过热，有利于调节资金的流向，有利于优化资 源配置，被金融业内专家公认为是调控房地产供给和需求最好的市场化手段之 一。因此在第四章中，本人给出了几点政策建议，旨在提高上调利率对调控房价 的有效性，希望能对政府在提高调控房价能力方面有所帮助。 本文的结论是我国房地产市场价格形成机制非常复杂，下调利率时政策效果 比较明显，但上调利率时仅仅依靠央行的金融手段对市场进行调控是不够的，抑 制房价增长过快，需要从房地产市场的供求关系入手，政府的经济手段、法律手 段和必要的行政手段等多种措施相互配套，保证房地产市场供求总量和结构基本 平衡，促进房地产市场的持续健康发展。 关键词：传导机制，利率，房价，有效性 a b s t r a c t t h ei n t e r e s tr a t ei sn o to n l yt h em o s ti m p o r t a n tv a r i a b l ei nf i n a n c i a ls y s t e m b u ta l s ot h em o s tf u n d a m e n t a iv a r i a b l ei nm a r k e te c o n o m y t h ei n t e r e s tr a t e w o r k sb yt h eh e l po ft r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m t h ei n t e r e s tr a t e si m p o r t a n c eh a s b e e nr e - e s t a b l i s h e di nt h ea p p l i c a t i o no fm o n e t a r yp o l i c ys i n c ec h i n a sr e f o r m a n do p e n i n gu p i th a sb e c o m et h ec o r eo fas e r i e so fe c o n o m yp o l i c i e si nt h e p e o p l e sb a n ko fc h i n a t h er e a le s t a t em a r k e ti sa ni m p o r t a n tp a r to fo u r s o c i a l i s mm a r k e te c o n o m y t h er e a le s t a t ei n d u s t r yi st h en e wp i l l a ri n d u s t r yi n o u rc o u n t r y i nt h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so ft h er e a le s t a t ei n d u s t r y , h o wt od r a w l e s s o n sf r o mf o r e i g ne x p e r i e n c e sa n du s ei n t e r e s tr a t ep o l i c yt ok e e pt h er e a l e s t a t em a r k e td e v e l o p i n gc o n t i n u a l l y , s t a b l ya n dh e a l t h i l yb e c o m e sm o r ea n d m o r ei m p o r t a n t t h i sp a p e rw i l ls t a r tb yt h eg e n e r a lt h e o r yo fi n t e r e s tr a t e ，a n dp r o v et h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ef l u c t u a t i o n so fi n t e r e s tr a t ea n dr e a l e s t a t ep r i c e t h r o u g ht r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m a n dt h e n1w i l ld i s c u s so nw h i c ha s p e c t st h e i n t e r e s tr a t ew i l li n f l u e n c et h er e a le s t a t em a r k e t a i ii na 1 1 1w i l la n a l y z et h e r e l a t i v i t yb e t w e e ni n t e r e s tr a t ea n dr e a le s t a t ep r i c ef r o mt h ev i e wo fs u p p l ya n d d e m a n d a f t e r w a r d s ，f r o mt h ep o i n to fp o s i t i v i s m ，w i t ht w or e p r e s e n t a t i v ep e r i o d so f i n t e r e s tr a t ef l u c t u a t i o ni nc h i n aa ss a m p l e s ，t h ep a p e rw i l lr e s e a r c ht h e r e l a t i v i t yo fi n t e r e s tr a t ea n dr e a le s t a t ep r i c e i no r d e rt ov e r i f yw h e t h e rc h i n a s i n t e r e s tr a t ep o l i c yw i l lr e a c ht h ee x p e c t a n te f f e c t i v e n e s si nt h et h e o r y a n dt h e p o s i t i v er e s u l ts u g g e s t st h a tt h ec o n t i n u a n ti n c r e a s eo fi n t e r e s tr a t ec a n ti n h i b i t t h eo v e r h e a t i n gi nr e a le s t a t em a r k e te f f e c t i v e l y s o ，t h e r ei sn oo b v i o u sn e g a t i v e c o r r e l a t i o nb e t w e e ni n t e r e s tr a t ea n dr e a le s t a t ep r i c e a l t h o u g ht h eg o v e r n m e n t e n h a n c e dt h em a c r o c o n t r o lo nt h er e a le s t a t ea n dr a i s e dt h ei n t e r e s tr a t e s ，s e v e r a lt i m e si nas h o r tp e r i o d ，w ew i l ls t i l lf i n dt h a tt h e s er e g u l a t i o n se f f e c t e d l i t t l eo nt h er e a le s t a t ep r i c e t h er e g u l a t i o ni sv e r ye f f e c t i v ew h e nt h ei n t e r e s tr a t ed e c r e a s e s ，b u tw h i l e i n c r e a s i n g ，i tw o r k sl i t t l e i nc h a p t e rt h r e e ，1w i l la n a l y z et h er e a s o n a n db y c o m p a r i s o nw i t hf o r e i g nc o u n t r y se x p e r i e n c e , 1w i l lc o n c l u d es e v e r a lr e a s o n sf o r t h ei n e f f e c t i v e n e s so fi n t e r e s tr a t ep o l i c y b yt h ea n a l y s i si nt h ep a p e ra b o v e ，1w i l ls u g g e s ts e v e r a lp o l i c i e si no r d e rt o p r o m o t et h ee f f e c t i v e n e s so fi n t e r e s tr a t ep o l i c ya n dih o p et h a tw i l lh e l pt h e g o v e r n m e n tc o n t r o lt h er e a le s t a t ep r i c eb e t t e r i nb r i e f , t h er e a le s t a t ep r i c em e c h a n i s mi sv e r yc o m p l i c a t e di nc h i n a ， d e c r e a s i n gi n t e r e s tr a t ew o r k sw e l l b u ti n c r e a s i n gr a t ed o e s n t t 0i n h i b i tt h e o v e r h e a t i n gi nr e a le s t a t em a r k e t ，w es h o u l de x e c u t ec o m b i n e dp o l i c i e si n c l u d i n g e c o n o m i c ，l e g a la n da d m i n i s t r a t i v em e t h o d st oa s s u r et h eb a l a n c eo fs u p p l ya n d d e m a n di nr e a le s t a t em a r k e t ，a n df i n a l l ya s s u r et h ep e r s i s t e n ta n dh e a l t h y d e v e l o p m e n to fr e a le s t a t em a r k e t k e y w o r d s ：i n t e r e s tr a t e ，r e a le s t a t ep r i c e ，t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ， e f f e c t i v e n e s s l l 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：哆 巧年其 , 4 e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 y 哆年严月妒e l 一每严疑 乡 峡7 彳日 ，“j 习 签1 割荔 作 ： 文 名 论 签 位 师 学 导 第1 章货币政策调整房价的理论分析 1 1 货币政策对房地产价格的传导机制 1 1 1 货币政策的利率传导机制 货币供给的利率传导机制是由凯恩斯模型所描述的。凯恩斯强调影响消费和 投资决定的是真实利率而不是名义利率，对开支产生作用的利率是长期利率，而 不是短期利率。由于存在粘性价格，即使是在理性预期的情况下，降低名义利率 的扩张性的货币政策同时也会降低短期真实利率。实际利率的这些降低将导致固 定资产投资、个人投资、居民耐用品消费、库存投资的上升。 货币供给的增加，意味着在当期均衡状态下的货币市场供给增加，而货币需 求不变，从而导致短期利率下降。短期利率下降又会引起长期名义利率的下降。 利率水平可以衡量货币流动的价格。长期利率同短期利率具有紧密的联动性，而 且债券资产的回报率是衡量长期利率水平的重要标准，这样债券利率在流动性增 加时下降具有理论依据。债券利率下降与房地产价格上升也可以通过替代效应进 行解释。资金具有逐利性，当债券资产回报率下降时，资金会进入房地产市场以 获得高回报，直到资金的进入促使房地产价格上涨，回报率降低，达到房地产资 产应有的风险溢价水平为止。另一方面，由于房地产的购买涉及大量的抵押贷款， 而利率的下降也减少了购房者的资金成本，在一定的预算约束下，房地产需求增 加，进而导致房地产价格上涨。 下面举个实际的例子加以解释：由于房地产是一种价格较高的特殊商品，大 多数消费者缺乏一次性付款购买的能力，而多采用抵押贷款的方式进行购买，即 消费者以所购房产作为抵押物，向住房公积金管理机构或金融机构申请购房贷 款，并在一定的期限内按贷款合同偿还本金和利息。利率的变化会直接影响消费 者的还贷额。例如，购买一套价值8 0 万元的住房，按2 成首付2 0 年按揭计算， 即首付1 6 万元，余下的6 4 万元依靠银行贷款。贷款利率为5 0 4 时，每月需还 款4 2 3 8 元。如果利率上调1 个百分点至6 0 4 ，则每月将多还款3 百元，月还 款额提高8 5 4 。若利率上调2 个百分点至7 0 4 ，则每月将多还款7 4 0 元，月 还款额提高1 7 4 5 。可见，利率的变化可以较为显著的增减消费者的还款额， 影响其购房成本。购房成本的变化会使一部分消费者进入或退出房地产市场，引 起房地产需求的变化，从而导致房地产价格的相应变化。如果利率提高，消费者 的还款额增加，购房成本上升，一部分消费者就会退出房地产市场，需求的下降 将导致房地产价格下跌。反之，如果利率降低，消费者的还贷额减少，购房成本 降低，一部份潜在消费者就会进入房地产市场，需求的增加将导致房地产价格上 涨。这一传导过程可以概述为： 利率f 一还贷额f 一购房成本f 一房地产需求l 一房地产价格l 当利率下降时，该传导公式各个参数变化方向与上述公式相反。 1 1 2 货币政策传导的信贷途径 在二级银行体制下，中央银行通过运用公开市场操作、再贴现、再贷款和法 定存款准备金等货币政策工具来改变货币供应量，这会改变商业银行的准备金和 存款，进而影响其贷款供给能力。银行贷款能力的变化会影响房地产贷款的可获 得性，从而增加或减少房地产需求，引致其价格的相应变化。如果央行采取扩张 性的性货币政策，如买入有价证券、增加再贷款、降低再贴现率和法定存款准备 金率，来增加货币供应量，商业银行的准备金和存款增加，其发放贷款的能力提 高，房地产贷款随之增加，从而扩大了房地产的有效需求，导致房地产价格上升； 反之，如果央行采取紧缩性货币政策，如卖出有价证券、减少再贷款、提高再贴 现率和存款准备金率，来减少货币供应量，商业银行的准备金和存款减少，其贷 款能力降低，房地产贷款被削减，从而减少了房地产的有效需求，导致房地产价 格下跌。，这一传导过程可以概述为： 货币供应量t 一房地产贷款f 一房地产需求f 一房地产价格f 当货币供应量下降时，该传导公式各个参数变化方向与上述公式相反。 1 1 3 货币政策传导的汇率渠道 货币供给对房地产价格的汇率传导渠道包括两种情况。一是外汇被看作是资 产的一种存在形式，而汇率成为外汇资产的价格表示，汇率的变动对调整国内经 济有着重要作用。汇率效应同样伴随着利率效应，若中央银行主动增加货币供应 量，则国内实际利率下降，国内货币储蓄相对外币储蓄变得缺少吸引力，导致相 对于其他货币的本国货币存款的价值下降，本币贬值。国内货币的价值下降使国 内货物比国外货物相对便宜，引起净出口的上升，从而总产出上升。净出口的上 升，导致更多的外国资本流入本国，对房地产等资产的投资需求增加，引起房地 产价格上涨，而总产出的增加即总收入的增加也会在一定程度上提高房地产价 格。另一种情况是，本国存在持续大量的贸易顺差，而中央银行为了稳定币值， 而在外汇市场上大量购入外币，卖出本币，导致货币供应量被动增加。一方面， 货币供应量的被动增加直接导致了房地产价格上涨；另一方面，由于对未来持续 贸易顺差的预期，而中央银行不可能无限量的买入外国货币，因此预期本币升值 和本国货币供应量增加同时发生，导致预期房地产等资产价格上涨，国际投机资 本涌入本国，购买本国资产，房地产等资产价格上涨。而国际资本获得的收益率 则等于投资于房地产的收益率加上汇率升水。 随着国际经济一体化的发展，各国间经济的依存度加强，一国货币政策的效 应势必将波及到国外，反过来汇率和国际资金的流动又影响到国内货币流通、产 2 出和价格。汇率传导机制呈现的规律是：随着货币供给的增加和利率的下降，在 浮动汇率制下将导致汇率下降，这样就伴随着进出口的增加，最终会使产出增加。 这一传导机制效果的大小取决于利率的变化如何影响汇率，汇率的变化又会引起 多大的进出口变化。关于这两个问题的一个重要的有代表性的理论为汇率超调理 论，实证研究表明汇率决定的利率平价论在长期成立。 汇率传导渠道可以表示如下： 货币供应量f 一利率l 一汇率i 一净出口f 一总产出t 当货币供应量下降时，该传导公式各个参数变化方向与上述公式相反。 1 1 4 货币政策传导的资产价格渠道 资产价格传导渠道比较复杂。这里所说的资产包括金融资产( 股票、债券等 有价证券) 和非金融资产( 房地产等实物资产) 。资产价格渠道主要是通过改变各种 资产间相对价格和预期收益率来通过人们调整资产的行为调节整个经济。资产价 格传导机制自2 0 世纪6 0 年代产生以来，o 直存在着争论。对股票、房地产等资 产的价格变动在货币政策传导机制中的作用还有相当大的质疑。主要的质疑来自 两个方面：一是资产价格的波动是否反映了货币政策意向；二是经济波动是否与 资产价格波动密切相关。如果对这两方面的回答均是否定的，就证明根本不存在 一个资产价格传导渠道。 理论上来说，存在着几个金融市场就应该存在几条货币政策传导渠道。最广 义的资产价格渠道可以说涵盖了儿乎所有货币政策传导渠道。而狭义的资产价格 渠道通常只包括股票市场渠道。而直到目前为止，无论是理论或是实证，大多数 的研究仅仅局限于股票市场。对于股票价格对货币政策的传导方面的理论包括： 1 、托宾的q 理论 q 值是真实资本的当期股票价格与该真实资本的当期重置成本的比率。1 如 果q 值上升，意味着股票的市场价格相对于资本重置成本在上升，即新的厂房 和设备成本相对于股票市场价格更为低廉，此时企业会发行更多股票来增加投 资，最终导致产出增加。反之则反是。其传导机制为： 货币供应f 一利率l 一股价f qf ( 当q 1 ) 一产出f 2 、莫迪利亚尼的财富效应渠道 佛朗哥莫迪利亚尼在生命周期模型和持久收入假说的基础上提出了股票市 场的财富效应渠道，即居民的消费支出由居民的毕生财富决定。居民的毕生财富 由人力资本、真实资本及金融财富组成，而金融财富的一个重要组成部分就是普 通股。当股价上升时，金融财富增加，在边际消费倾向一定的情况下，居民的消 费支出将增加，从而对实体经济产生影响。但是，股价的短期爆发性上扬，对消 1t o b i n ，j a m e s ag e n e r a le q u i l i b r i u ma p p r o a c ht om o n e t a r yt h e o r y j o u r n a lo fm o n e yc r e d i tb a n k i n g , 1 9 6 9 ，1 ( 1 ) ：1 5 2 9 3 费者而言只是暂时性收入的变动，对消费的刺激作用较小。只有当股市的繁荣是 长期而稳定时，居民的金融财富将持续增长，居民的消费支出才会增加。此外， 长期稳定发展的股市还会改变人们对未来的预期，从而增加人们的边际消费倾向 而增加消费支出。其传导过程如下： 货币供应量f 一股票价格t 一财富f 一消费l 一产出t 即货币供应量的增加，导致股票价格上涨，当这种上涨被认为是恒久的趋势 时，会使居民富增加，引致消费需求增加，最终导致社会总产出的增加。 3 、流动性效应渠道 阿克洛夫的“次品理论揭示了二手车市场上普遍存在的信息不对称问题。 外有学者将这一理论推及到消费者对耐用品和住房的消费上提出了股市传导的 流动性效应渠道。据流动性效应的观点，汽车、住宅等耐用品，流动性较差。如 果消费者急需现金而被迫卖掉耐来筹措资金，必定会受很大损失。因为耐用品缺 乏流动性，被迫卖出时，这些资产将贬值。相如果消费者持有的金融资产较多( 如 银行存款、股票或债券) ，就能很容易地按完全的市场价值迅速脱手变现。由此 可知，如果消费者对自己陷入财务困境的可能性预期较高，他将减少持有流动性 的耐用品，多持有具有流动性的资产。反之，则会更愿意购买耐用消费品。当股 票价值时，金融资产的价值也会上升，从而耐用消费品支出会增加。其货币政策 传导过程可表示为： 货币供应f 一股票价格t 一金融资产价值f 财务困难的可能性l 一耐用 消费品支出t 一产出f 4 、狭义股票市场渠道( 通货膨胀预期渠道) 由于金融市场的发达，越来越多的居民将大量收入投入到股票市场中去。近 年来，经济学过分析股票市场的内在作用机理，提出了不同于托宾q 理论和财富 效应的渠道一股票市场渠。企业股东的收益表现为两个方面，一是股票红利，一 是股票本身价格上升。但无论哪一种都表现为名义收入屯名义收入的实际价值取 决于价格水平或通胀水平的高低。股票市场渠道的是：货币当局通过改变货币政 策变量影响经济社会的一般物价水平，民拥有的股票的收益和资本金将会受到一 般物价水平的影响，股票的价格产生波动，这样股票持有人就会随着通胀的变化 改变其对股票回报率的要求，公司为满足股东求就会相应调整生产，最终使总产 量上升。其机制表述为： 货币供应t 一价格水平f 一股票除息价值i 一本期股票真实回报l 一 ( 在股东的压力下) 企业下期投资t 一下期产出f 狭义股票市场传导渠道的前提是货币供应量的增加会引起实体经济领域的 通货膨胀，从现况看，通货紧缩、物价下降几乎是当今全球性现象和趋势。而且 4 由于资产价格上涨增加了虚拟领域的货币需求，在虚拟经济十分繁荣的情况下， 货币供应量增长并不会引起实体经济领域商劳务价格的同步上涨。狭义股票市场 传导渠道是在实体经济领域通货水平变动比较剧烈并呈上涨趋势下，才会存在。 因此，该理论无法解释实体经济领域低通胀和资本市场资产价格攀升同步出现的 现实。 5 、资产负债表渠道 居民资产负债表效应来源于货币政策传导的信用渠道，信用渠道关键的前提 条件是银行贷款与债券不是完全替代的，并强调了银行资产与负债的不对称性。 在大多数国家，银行仍然是信贷资金的主要来源，因此，有关银行借贷的资产负 债表渠道是央行货币政策传导的一个重要渠道。特别是对消费者的住房的消费， 大部分消费者在购买房屋时无法获得银行贷款以外的融资。货币紧缩导致的银行 贷款下降，将直接导致他们对住房购买下降。同样，利率上升因使消费者的现金 流受到逆向影响导致了居民资产负债表的恶化。居民资产负债表是通过影响消费 者意愿而不是贷款人的意愿而起作用的。如果消费者拥有很多耐用品和住房，一 旦财务上出现问题，消费者就要被迫出卖他们的耐用品或住房来增加货币，耐用 品和房屋都是非常缺乏流动性的资产，在被迫出卖这些资产时，这些资产将贬值。 相应，如果消费者持有的金融资产相对较多，如存款、股票和债券等，在需要时， 这些金融资产很容易按市场充分价值卖出，以增加居民持有现金量。如果消费者 对自己陷入财务困境的可能性预期较高，他将减少持有缺乏流动性的耐用品和住 房等资产，多持有更具有流动性的资产。2 消费者的资产负债表状况，对消费者 评价自己是否可能陷人财务困境具有重要的影响。当消费者相对其负债而持有大 量的金融资产时，降低了自己发生财务危机的预期，于是就将更愿意购买耐用品 和房屋。另外，当股票价格上升，金融资产的价值也将上升，消费者耐用品开支 将上升。借助于货币与股票价格之间的联系，产生了新的货币供给传导机制： 货币供给f 一股票价格f 一金融资产价值t 一财务危机可能性l 一住房 开支f 一房地产价格f 。 1 2 利率变动对房地产市场的影响 1 2 1 利率变动对房地产供给的影响 房地产开发行业属于资金密集型行业，而且目前国内房地产企业融资渠道单 一，通过上市直接融资的还是少数，多数还是依靠商业银行贷款来间接融资，资 产负债率高。据统计，2 0 0 6 年1 1 1 月，国内贷款占全国房地产开发企业资金来 源的比重由去年同期的1 8 2 提高至2 0 3 ，国内贷款猛增4 4 9 ，远远超出了 2b e r n a n k ea n dm a r kg c r t l e r , 19 9 5 ，i n s i d et h eb l a c kb o x ：t h ec r e d i tc h a n n e lo fm o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o n ， j o u r n a lo fe c o n o m i cp e r s p e c t i v e ，v 0 1 9 ，n o 4 p 31 5 5 去年同期水平，强有力地支持着房地产产业。因此利率的变动导致开发商的财务 成本增大，对其资金成本和利润影响比较大。财务成本增加，还可能增加开发商 资金周转的困难，在招牌挂市场化出让经营性土地的趋势下，加息使得资金链出 现问题的概率进一步增加。此外，还有可能迫使开发商加快项目开发周转期，有 可能会减少盈利空间，降低价格，以规避项目建设、增加土地储备的风险。加息 意味着开发商的融资成本加大，贷款负担加重，以开发商年贷款1 0 0 亿为例，在 贷款利率上调0 2 7 个百分点以后，开发商一年增加还款2 7 0 0 万。对于央行加息 对目前房产市场的影响，大致分为两种意见，一种认为，加息使得房地产市场开 发成本加大，房价会随之上扬；另一种认为，由于大部分房产开发商房产在建项 目都存在贷款行为，央行加息使得开发成本加大，部分资金链紧张的开发商可能 会由于资金压力，可能会采取降价的方式及早出售自己手中的楼盘。对于开发商， 利率提高将加大开发商的成本，会加速地产行业的兼并、组合，中小开发商将更 难生存。3 利率的不断上调，同时也意味着从银行获得资金的难度进一步加大， 因此，房地产开发企业需要开辟多元化的融资渠道。利率的调整对于大企业的融 资影响不大，现在已经有很多企业谋求上市，或者针对外资出让股份。0 7 年第 一季度，房地产企业利用外资比上年同期增长了近倍。但是对于一些负债率较 高、品牌与专业能力较弱的房地产企业，由于借款难度加大或者利率的上调而风 险加大。因此，利率的上调会促使房地产企业的“马太效应”，即强者越强，弱 者越弱。在总供给量上，由于房地产开发具有周期性长，沉没成本大的特点，因 此利率的调整对房地产市场供给的影响在短期内无法凸现。但长期而言，随着房 地产的逐步成熟与开发商风险意识增强，利率调整对房地产市场供给的调节效果 将更大。 1 2 2 利率变动对房地产需求的影响 房地产的需求由自住消费性购房需求和投资性购房需求组成，利率变动对房 地产需求的影响集中表现在对购房者的影响上。对购房者而言，由于受收入的限 制，购房者在购房时，需要通过金融机构进行融资( 住房抵押贷款) 来突破自己的 预算约束。4 对自住消费性购房者而言，他们购房的主要目的是为改善居住条件的需求， 利率上升后，这类购房者的还贷数额肯定会有所增加，但增加的贷款数额非常有 限，就当前的利率水平而言，对购房者几乎不构成实质性影响，也不足以影响购 房自用的主流购买力。那些迫切需要改善住房条件提高生活质量的人还会到市场 上寻求经济适用房，利率上升对其的抑制作用较小。 3t t ：溪利牢，l ：调将办速房地产行业的整合，i l f 券时搬，2 0 0 6 年4 月2 9r - i 。 4 陈淮郑翔 利率调整的经济背景及j e 对房地产市场的影l 向，新金融，2 0 0 5 年第3 期。 6 对投资性买房者而言，利率上升后，其融资成本提高，使买房投资者对房地 产价格的预期发生改变，房价的涨幅必须极高才能确保其收回投资本金。更甚者， 由于持续加息的预期对房地产泡沫有抑制作用，投资者极易改变其对房价走势的 预期，进而改变他们的资金投向。如果他们因为房价下跌预期而大量撤出房地产 投资的话，会导致房地产的大量空置，影响房地产的供求关系变化，进而导致房 价的变动。 下面我们就分两种情况对房地产需求进行讨论： 1 、利率变动对投资性购房者的影响 利率调整，对于从事房地产投机活动的人的影响力，从各个方面分析可以得 出结论，几次利率的小幅度上升，对购房的投机需求影响并不大。从几家商业银 行出台的利率调整政策来看，变动幅度最大为1 2 个百分点左右，很容易被投机 者消化。投机者房屋购买只是短期持有，对贷款利息不敏感，而真正为了居住而 购房的人需要承担多年的利息，对利率高度敏感。同时，在房地产市场上有很大 一部分专门炒房的资金，所以利率的变化对其并没有产生直接的影响。并且，利 率的调整会使市场上的投机者增加利息成本转稼到下家，这会使房价进一步的上 升，而价格的上升在某种程度上又会进一步的刺激市场上的投机行为。所以，小 幅度的提高利率，对投机者影响很弱，只要房地产价格在涨，投机者有获利的空 间，他们就会铤而走险。 对购房者而言，由于受收入的限制，购房者在购房时，需要通过金融机构进 行融资( 住房抵押贷款) 来突破自己的预算约束。当利率提高时，对投资性购房者 而言，购房的机会成本增加，购房需求降低，在供给不变的情况下会降低房地产 价格。 根据戈登模型，得到： p t = ( 1 + g ) g t ( d g ) ( 1 1 ) p t 为t 期股票价格，g t 为t - 1 期到t 期的股息，g 为股息增长率，d 为贴 现率，d = i + i ，i 为市场利率水平，i7 为股票的风险报酬率。 在房地产供给不变的条件下，我们可以得出投资性购房者的房地产价格与利 率的关系模型： r p t = ( 1 + h ) h t ( d - h )( 1 2 ) r p t 为t 期的房地产价格，h t 为t - 1 期到t 期的房地产租金，h 为房地产租 金增长率，d 为贴现率。 d = i + i ( 1 3 ) i 为市场利率水平，i 为房地产的风险报酬率 将( 1 3 ) 式带入( 1 2 ) 式可得： 7 r p t = ( 1 + h ) h t ( i + i ”一h ) ( 1 。4 ) 由( 1 4 ) 式可知，房地产价格由三个因素决定：房地产的租金水平与增长率， 市场利率水平和房地产风险报酬率。房地产价格与利率水平成反向变化，利率提 高，房地产价格下降；利率降低，房地产价格上升。5 2 、利率变动对消费性购房者的影响 加息给中国百姓带来最直接的好处就是存款利息的增加。但对购房消费者来 说，加息会增加成本。一方面，对已购房者来说，加息增加了他们每月支付的购 房成本，挤占他们的日常消费；另一方面，对潜在的购房者来说，购房成本的增 长，又会减弱他们进入市场的欲望。特别是由于我国信贷消费刚开始，购房者从 没有体验过利息波动对个人消费的影响，如果利息的波动，尤其是利息上升幅度 较大时，消费者购房支出陡然上升，会导致潜在消费者对购房欲望的减弱甚至停 滞，从而导致房地产业的萧条，使整个经济增长放缓。目前，房价并非卖方决定， 开发商不会贸然将其转嫁给消费者，房价短期不会因此有明显上涨；从消费者角 度来看，虽然加息增加了购房成本，消费者可能放缓其购房步伐，但加息幅度有 限，对其影响甚微，心理影响大于实际影响。由于目前市场上许多银行推出贷款 优惠政策，因此短期来讲，加息对市场需求影响不大，对房价的影响也不会很大。 利率上升，由于消费者的购买欲望会降低，资金也存在着从房地产市场流向银行 的趋势。因此，整个房地产市场将形成一方面开发商开发成本增加，另一方面市 场需求降低的状况，从而达到挤压房地产泡沫的目的。 当利率变化时，对自住消费性购房者而言，面临着消费的跨期选择问题。假 定只存在现在和将来两个时期，消费者偏好满足单调和凸性公理，房地产消费者 在当前时期消费的房地产商品的数量为c l ，在将来消费的数量为c 2 。c l 、c 2 构 成了可供消费者选择的”商品组合”，由x 表示。对于消费集合x 而言，存在一 个连续的效用函数u ( c l ，c z ) 可以表示消费者偏好。消费者偏好也可以由c l 和c 2 平面上的无差异曲线簇进行描述，无差异曲线向右下方倾斜，并凸向原点，无差 异曲线的斜率，为两种商品的边际替代率。消费者对两个时期商品重要程度的判 断可以用跨时边际替代率来表示。5 在效用水平不变的条件下，消费者在当期增加一单位商品的消费可以替代的 下一期消费商品的数量，称为消费者的跨时边际替代率，用r c s 表示，满足边际 替代率递减规律。 r c s = 一丝h ，：一一d c 2 卜。 ( 1 5 ) a c l d c l 。 、“”7 5 冯鑫彭俊利j 竽的房地产需求效应分析，经济研究导f i j 2 0 0 8 年第1 4 期。 6 永勃商波利率冲击。j 房地产价格波动的理论。j 实i j e 分析，经济评论，2 0 0 7 年第4 期。 8 假定购房消费者在现在和将来两个时期都有固定的收入，为y l 和y 2 ，购房 者在第一期购买的商品房数量为c l ，该期商品房的价格为p l ，该期购房者的储 蓄为： s = y t p i c i( 1 6 ) s o 时，购房者是一个净储蓄者。 在市场利率为r 的条件下，第二期购房者的收入为：y 2 + ( 1 + r ) s 。购房者在第 二期面临的商品房价格为p 2 ，购买数量为c 2 ，则： p 2 c 2 = y 2 + ( 1 + r ) s ( 1 7 ) 将( 1 6 ) 式代入( 1 7 ) 式可得预算约束方程： c 2 = ( 1 + r ) y i + y 2 p 1 - p 1 ( 1 + r ) p 2 c 1 ( 1 8 ) 在其他条件不变的情况下，利率变动，会导致预算约束曲线的斜率和截距发 生变动。如图1 1 所示。当利率提高时，预算约束线由1 1 移动到1 2 ，购房的消 费者倾向于减少第一期的消费，增加储蓄；当利率降低时，预算约束线由1 2 移 动到1 1 ，购房者倾向于增加当期消费。购房的消费者的最优化行为是在预算约 束的条件下，追求效用最大化，即： fm a x u ( c , ，c 2 ) ( 1 9 ) 1s z p 1 ( 1 + ，) c 1 + p 2 c 2 ；( 1 + ，) y l + y 2 ( l1 0 ) o 图1 1 购房者的跨期预算约束线 c l 购房消费者的效用最大化的必要条件可以借助于拉格朗同乘数法求得。为 此，构造拉格朗日函数， l = u ( c l ，c 2 ) + 入 p 1 ( 1 + r ) c 1 + p 2 c 2 一( 1 + r ) y 1 一y 2 ( 1 1 1 ) 如果购房消费者在消费( c 。，c ：+ ) 时获得最大效用，那么在这一点一定有： 堕；旦：丝；o( 1 1 2 ) 一= 一= 一= l1 izj a c la c ：a a 即下式成立： 跏而o u a p - ( 1 + ，) 胪旦a c 2 一a 尸2 )a c l ” fr c s ；一u l ；型 u 2p 2 i p i ( i + r ) c 1 + p 2 c 2 = ( 1 + r ) y l + y 2 当考虑通货膨胀时，通货膨胀率为= ( p 2 一p 1 ) p 1 时，可得： ( 1 1 3 ) ( 1 1 4 ) ( 1 1 5 ) f r c s u l a l i , - a j - - 业 ( 1 1 6 ) p l ( 1 4 - r ) c 。- i - p l ( 1 + 舭z ) c 2 1 ：万( 1 + r ) y x 4 - y 2 ( 1 1 - 7 ) lp ，( 1 p l ( 1 = ”7 当最优化的二阶条件得到满足，由( 1 1 6 ) 、( 1 1 7 ) 式可得消费者在两期的购 房计划： f c l 盎c i ( r ，万，y i ，y 2 ) ( 1 1 8 ) 1c 2 ；c 2 ( 厂，刀，】，1 ，y 2 ) ( 1 1 9 ) 即消费者的最优购房选择取决于利率、相对价格、现期和将来的收入。 当相对价格和两个时期的收入不变时，利率发生变化，我们引入斯卢茨基方 程来分析消费者购房最优量的调整过程。为了分析的简化，假设p l = l ，( 1 1 7 ) 式可改写为： k ) 淼纛始 ( 1 2 0 ) ( 1 2 1 ) 上式可以表示为斯卢茨基方程： 孕：( 警) 数- ( c l “) 粤( 歹；1 ，2 ) ( 1 2 2 ) d r、8 r 。a y 2 、 1。 由( 1 2 2 ) 式可知，在其他条件不变的情况下，利率变动带来的效应可以分解 为替代效应和收入效应。等式( 1 2 2 ) 的右边( 罢马h 常数是在保持既定效用水平 o r 1 0 不变的条件下利率上升对第一期消费数量的影响；( c 1 一y t ) 兰是在其他条件不 o y 2 变的情况下，消费者的第二期的收入增加对第二期消费数量的影响。在一般情况 下，利率上升所带来的替代效应为负，利率上升所引起的第一期购房数量的增加 3 ，、 还是减少取决于收入效应的符号及大小。由于房地产属于正常商品，即兰 o ， d y 2 当购房者是借贷者时，( y 1 - c 1 ) o ，收入效应为正，利率上升带来的总效应取 决于收入效应和替代效应的大小。图1 2 描述了购房者是借贷者的情况。利率上 升负的替代效应c , c a 使购房者减少第一期的借贷，从而减少了第一期的购房数 量；收入效应c o c 。为负，使购房者减少第一期的消费数量。总的来说，利率上升 减少了借贷者在第一期的购房数量c o c a 。 c q c c ， ( ? l 图1 2 利率变动借贷购房者的替代效应和收入效应 由于中国大多数消费性购房者收入有限，购房时受到预算约束的限制，为了 突破预算约束的限制，必须向金融机构融资，成为借贷者，净储蓄的消费性购房 者所占比例很低。因而，在中国利率上涨对房地产的需求会产生抑制性作用，在 供给不变的条件下，会降低房地产的价格。图1 3 描述了利率上升时净储蓄购房 者的替代效应和收入效应。利率上升的替代效应c o c a 小于零使购房者增加储蓄， 减少当期的购房数量；利率上升的收入效应c o c 。大于零，使购房者增加当期的购 房数量。由于在图1 3 中c o c a 小于c o c 。，利率上升的总效应为c a c 。大于零，利 率上升带来净储蓄的购房者增加当期购房消费。 0 图1 3 利率变动净储蓄购房者的替代效应和收入效应 综合利率变动对房地产价格的影响，利率上升会抑制房地产的供给和需求， 利率上升对房地产价格的影响取决于房地产供给和需求的利率弹性，即房地产供 给和需求相对于利率变动的幅度的大小。根据上述分析，关于利率冲击对房地产 价格波动的影