（金融学专业论文）中国股市共振效应的传导机制及实证研究.pdf

t h em a s t e rd e g r e et h e s i si n2 010 u n i v e r s i t yc o d e ：1 0 2 6 9 s t u d e n tn u m b e r ：5l0 7 0 5 0 0 0 5 3 ea s tch i n an o r m a l u n i v e r s i t y a s t u d y 0 nt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo tt h e 1- n r e s 0 n a n c ee l l e c to lu n l n a ss t 0 c km a r k e t 刑 ，1 j 一 _ s c h o o l ：f i n a n c ea n ds t a t i s t i cs c h o o l 睑j o r ：f i n a n c e r e s e a r c hd i r e c t i o n ： s 曼曼旦亘! y ! 塾y 曼墨! 堡堡逃 s u p e r v i s o r ： 墨墨q 堡i 丛曼煦f 堡墨墨q ! = ! i 垒旦q i 堕gl 丛 s u b m i t t e db y ： j i a n h u al i m a yo f 2 0 1 0 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人 在华东师范大学攻读 及取得的研究成果。 国股市共振效应的传导机制及实证研究，是 学位期间，在导师的指导下进行的研究工作 的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或 撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说 明并表示谢意。 作者签名：日期：知胗年岁月 ye t 华东师范大学学位论文著作权使用声明 中国股市共振 在导师指导下完成的 学所有。本人同意华 机制及实证研究系本人在华东师范大学攻读学位期间 ( 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大 根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和 相关机构如国家图书馆、中信所和“知网送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位 论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博 士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用 影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密 学位论文幸， 于年月日解密，解密后适用上述授权。 ( y 2 不保密，适用上述授权。 导师签本人签名 狨每h 7 日 “涉密”学位论文应是已经华东师范人学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文，均适用 上述授权) 。 李建华硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 蓝发钦教授华东师范大学主席 冯文伟教授华东师范大学 王建平副教授华东师范大学 摘要 随着国际金融危机的爆发与影响的不断深入，中国的证券市场也进入了大起大落、 暴涨暴跌的恶性循环中。股市的动荡，固然有市场的因素在里面，但同样不可忽视的一 个原因就是投资者的心理与行为的波动。近年来学术界普遍认为“羊群效应”是导致股 市出现追涨杀跌、非理性波动现象的主要成因，但本文对“羊群效应这一假说提出了 质疑，认为“羊群效应”假说背离了投资者行为的本质，无法对非理性的市场波动现 象作出科学合理的解释。 据此，笔者提出了股市“共振效应”的新假说，认为造成上述现象的根本原因在于： 微观层面上的投资者对于市场信息的认知偏差，诱发了宏观层面上的股市“共振效应”。 本文借助物理学中的定义，将“共振效应”引入到金融市场的研究中，给出了股市“共 振效应”的定义，提出主观波动性和客观波动性的概念，指出当主观波动性与客观波动 性的频率相一致时，就会出现共振现象。主观波动性是经过一个认知过程形成的，该认 知过程可分为三个阶段，分别是：客观基本面信息获取阶段，客观基本面信息加工阶段， 主观投资决策形成阶段。投资者有可能会犯几类认知错误，这几类错误经过反射强化后 会使主观波动性加大。 本文对共振效应的基本内涵和微观机制进行了详细的分析和论述。重点从投资者的 认知过程出发，阐明了共振效应的传导机制，指出认知偏差是导致共振效应的根本原因。 基于对共振效应概念和内在机制的分析，通过建立一个数理模型来对共振效应进行了进 一步的描述，并且建立了一种简便有效的方法来检验中国股市是否存在共振效应：文章 最后在前述分析的基础上，给出了基于共振效应的投资政策及策略建议，并对以后的工 作做了展望。 关键词：羊群效应共振效应认知偏差主观波动性 a b s t r a ct w i t ht h eo u t b r e a ka n di n f l u e n c eo ft h ei n t 锄a t i o n a lf i n a n c i a lc r i s i s ，c h i n a ss e c u r i t i e s m a r k e th a se n t e r e dav i c i o u sc y c l e t h er e a s o no fs t o c km a r k e tv o l a t i l i t y , o fc o u r s e ，i sn o t o n l yi n c l u d i n gt h em a r k e tf a c t o r s ，b u ta l s ot h ef l u c t u a t i o n so fi n v e s t o r s p s y c h o l o g ya n d b e h a v i o r t h el a t t e rr e a s o nc a n n o tb ei g n o r e d i nr e c e n ty e a r sa c a d e m i cc i r c l eh a sb e l i e v e d t h a tt h e ”h e r d i n gb e h a v i o r ”i st h em a i nr e a s o nl e a d i n gt ot h ef l u c t u a t i o n so fs t o c km a r k e t b u t t h i sa r t i c l eq u e s t i o nt h e h e r d i n gb e h a v i o r ”a n dc o n s i d e rt h eh y p o t h e s i sd e p a r tf r o mt h en a t u r e o fi n v e s t o rb e h a v i o r , n o to nt h ep h e n o m e n o no fi r r a t i o n a lm a r k e tf l u c t u a t i o n sa n dm a k e s c i e n t i f i ca n dr a t i o n a le x p l a n a t i o n a c c o r d i n g l y , ip r o p o s ean e wh y p o t h e s i sn a m e d ”r e s o n a n c ee f f e c t o nt h es t o c km a r k e t t h eu n d e r l y i n gc a u s e sl e a d i n gt oa b o v ep h e n o m e n o ni s ：t h ei n v e s t o r s c o g n i t i v eb i a so n m i c r o - l e v e lm a r k e ti n f o r m a t i o ni n d u c e dt h es t o c km a r k e t ”r e s o n a n c ee f f e c t ”o nm a c r o 1 e v e l w i t ht h eh e l po fd e f i n i t i o ni np h y s i c s ，”r e s o n a n c ee f f e c t ”i si n t r o d u c e dt ot h es t u d yo f f i n a n c i a lm a r k e t si nt h i sa r t i c l ew i t ht h ec o n c e p to fs u b j e c t i v ea n do b j e c t i v ev o l a t i l i t y t h e r e s o n a n c eo c c u r sw h e nt h ef r e q u e n c yo fs u b j e c t i v ev o l a t i l i t yi sc o n s i s t e n tw i mt h ef r e q u e n c y o fo b j e c t i v ev o l a t i l i t y t h es u b j e c t i v ev o l a t i l i t yi sd e v e l o p e dt h r o u g hac o g n i t i v ep r o c e s s w h i c hc a nb ed i v i d e di n t ot h r e es t a g e s ，n a m e l y ：t h ea c q u i s i t i o no fo b j e c t i v ei n f o r m a t i o ns t a g e ， t h ep r o c e s s i n go fo b j e c t i v ei n f o r m a t i o ns t a g e ，a n dt h ef o r m a t i o ns t a g eo fi n v e s t m e n td e c i s i o n i n v e s t o r sm a ym a k es e v e r a lt y p e so fc o g n i t i v ee r r o r s ，w h i c hw i l li n c r e a s et h es u b j e c t i v e v o l a t i l i t y t h i sb a s i cc o n t e n ta n dm i c r o - m e c h a n i s mo ft h er e s o n a n c ee f f e c ti sa n a l y z e da n d d i s c u s s e di nd e t a i li nt h i sa r t i c l e b e g i n n i n gf r o mi n v e s t o r s c o g n i t i o np r o c e s s ，c l a r i f yt h e c o n d u c t i o nm e c h a n i s mo fr e s o n a n c ee f f e c t i ti sc o n c l u d e dt h a tc o g n i t i v eb i a si st h er o o tc a u s e o ft h er e s o n a n c ee f f e c t i tg i v e saf u r t h e rd e s c r i p t i o nb yc r e a t i n gam a t h e m a t i c a lm o d e lo ft h e r e s o n a n c ee f f e c ta n de s t a b l i s h e das i m p l ea n de f f e c t i v ew a yt ot e s tt h ee x i s t e n c eo fr e s o n a n c e e f f e c ti nt h ec h i n e s es t o c km a r k e t f i n a l l yi tp r e s e n tt h ei n v e s t m e n tp o l i c ya n ds t r a t e g y r e c o m m e n d a t i o n sb a s e do nr e s o n a n c ee f f e c t s k e yw o r d s ：h e r d i n gb e h a v i o r , r e s o n a n c ee f f e c t ；c o g n i t i v eb i a s ；s u b j e c t i v e 。 v o l a t i l i t y 目录 l 导论：1 1 1 选题背景及理论意义1 1 2 关于股市羊群效应假说的质疑2 1 2 1 行为金融学产生的背景及发展3 1 2 2 对羊群效应假说的质疑6 1 3 文章框架及理论基础9 1 4 本文创新点。9 2 股市共振效应假说的提出及理论分析1 l 2 1 股市共振效应假说的基本内涵1 1 2 1 1 客观波动性与主观波动性1 1 2 1 2 股市共振效应的心理学基础1 2 2 2 共振效应形成的投资者认知过程1 4 2 3 股市共振效应的内在机制分析1 6 2 3 1 基本面信息获取阶段的机制分析l7 2 3 2 基本面信息加工阶段的机制分析2 0 2 3 3 投资者主观认知波动性的形成2 8 3 股市共振效应假说的数理模型及实证检验3 3 3 1 股市共振效应假说数理模型的建立3 3 3 2 中国股市共振效应的实证检验一3 4 3 2 1 检验的理论方法初探3 4 3 2 2 实证检验3 5 4 基于共振效应假说的理论启示、建议与展望3 6 4 1 启示与意义3 6 4 2 基于共振效应的政策建议3 6 4 2 1 完善上市公司信息披露制度，提高信息披露的质量3 7 4 2 2 加强投资者教育，提高中小投资者的素质3 7 4 2 3 政府监管应该有所为有所不为3 8 4 2 4 积极培育机构投资者3 8 4 3 基于共振效应的投资策略建议3 8 4 3 1 加强学习，增强抵御市场风险的能力3 8 4 3 2 培养良好的投资心理素质3 9 4 4 展望一4 0 参考文献4 1 后记z l j 4 中国股市共振效应的传导机制及实订f 研究 1 导论 1 1 选题背景及理论意义 2 0 0 6 年次级贷款抵押市场的崩溃揭开了美国金融危机的序幕。几乎所有放贷门槛过 低的次贷公司都宣布亏损，一些中等的次贷经营者表示要退出市场，不少公司宣布破产。 2 0 0 7 年8 月，美国次贷市场危机蔓延至欧洲，全球金融系统开始出现流动性不足的问题。 欧洲、英国、日本、美国、加拿大、澳大利亚和新西兰的央行进行了强有力的资金干预， 试图恢复市场平静，降低金融市场利率。进入2 0 0 8 年下半年以来，“金融海啸”有愈 演愈烈之趋势，先是房利美和房地美股价在一周之内被“腰斩 ，纽约股市三大股指全 面暴跌进入“熊市”，紧接着便是世界五大投行之一的雷曼兄弟宣布申请破产保护。国 外金融形式的动荡，也在一步一步的影响着国内经济的健康发展，进入2 0 0 8 年第四季 度以来，沿海一些个体企业纷纷倒闭，不少大公司第四季度出现巨额亏损。金融危机带 给人们的方方面面的影响还远未止这些。 中国证券市场上也同样出现了惨不忍睹的局面。自中国证券市场开始交易以来，上 证综指1 和深证成指2 价格指数r 波动幅度特别大( 参见图1 - 1 和图1 - 2 ) 。随着中国证券 市场和宏观经济的高速发展，推动着股指一路上扬，上证综指于2 0 0 7 年1 0 月1 6 日达 到了最高位6 1 2 4 0 4 点，这与2 0 0 5 年6 月6 日的最低位相比，上涨了五倍多，而这之间 图1 - 1 上证指数月涨跌幅波动图3 1 伞称为上海证券交易所股票价格综合指数。该指数是以1 9 9 0 年1 2 月1 9 同为基期，基期值为1 0 0 ，由市价总额加 权计算法获得。计算公式为：本日股价指数= 本h 股票市价总值基期股票市价总值* 1 0 0 。 2 深圳成指是深交所1 9 9 4 年推出的，以4 0 家代表性一i ：市公司作为成分股，以成分股的可流通股数作为权数，用综合 指数法编制而成。1 9 9 4 年7 月1 8l | 为该指数基准日，基准指数是1 0 0 0 点。 3 数据来源：根据大智慧证券分析软件数据整理得来。 1 中困股市共振效府的传导机制及实证研究 图1 - 2 深圳成指月涨跌幅波动图4 仅仅相隔2 年零4 个月。然而此后，由于受到全球金融危机的影响，股指再一次一路下 行，仅仅一年的时间就下跌了近7 3 ，我国证券市场价格的波动到了令无数投资者望而 却步的地步5 。 股市的动荡，固然有市场的因素在里面，但同样不可忽视的一个原因就是投资者的 心理与行为也在随着股市的波动而波动，而且这种心理波动又会反馈影响股市进一步的 波动，随着股市进入了新一轮的大起大落、暴涨暴跌的恶性循环中，广大投资者又经历 了“大喜贪婪大悲恐惧的心理轮回，投资者情绪陷入了严重的紧张、焦 虑与不安之中，股市再次出现了投资者追涨杀跌的“股疯”现象即在牛市时失去理 性而狂热投资，熊市时则市场低迷、交投萎缩的现象。以往对于我国证券市场的研究， 多是基于传统的金融学理论，诸如基本分析方法、行业分析方法和技术分析方法，很少 有人从行为金融的角度着手。因此，本文将从行为金融学的角度出发，试图通过提出股 市共振效应的新理论并通过实证研究的方法来研究我国证券投资者的投资行为特点。 1 2 关于股市羊群效应假说的质疑 近年来，学术界普遍认为“羊群效应”是导致股市出现追涨杀跌、非理性波动的 “股疯 现象的主要原因，而股市“羊群效应 则是由个体投资者的从众行为所引发 的。在介绍羊群效应之前有必要对行为金融学的产生与发展作一下简要的综述。 4 数据来源：根据大智慧证券分析软件数据整理得来。 5 数据来源：上海证券交易所嘲站h t t p ：w w w s s e c o i n 朋， 深圳证券交易所网站h t t p ：w w w s 辩o r g c n 。 中国股市共振效应的传导机制及实证研究 1 2 1 行为金融学产生的背景及发展 1 2 1 1 标准金融理论的基础及缺陷 现代金融理论发端于2 0 世纪5 0 年代，发展于6 0 年代，成熟于7 0 年代并成为主流 金融理论。总体而言，标准金融理论有三个关键的概念性假设：理性投资者、市场有效 性和随机游走。理性投资者假设是其他两个假设的基础，而市场有效性是随机游走的基 础( 也是c a p m 的基础) 。1 9 7 0 年，f a m a 6 发表了一篇具有划时代意义的文章，在文中 他重新诠释了他于1 9 6 5 年提及的有效市场。随后，f a m a 的有效市场被赋予三种不同的 信息效率，即弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。 有效市场假说是建立在三个强度渐次减弱的假定之上的：第一，投资者是理性的， 因此可以理性地评估证券的价值。这个假定是最强的假定。如果投资者是理性的，他们 认为每种证券的价值等于其未来的现金流按能反映其风险特征的贴现率贴现后的净现 值，即内在价值，投资者的理性意味着不可能赚取经过风险调整的超额收益率。第二， 虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会相互抵消，因此不会 影响价格。这是较弱的假定。这种论点主要依赖于非理性投资者投资策略的互不相关性。 第三，虽然非理性投资者的交易行为具有相关性，但理性套利者的套利行为可以消除这 些非理性投资者对价格的影响。这是最弱的假定。 在参与者是理性的假设下，现代金融理论获得了巨大发展，建立了自己明晰而严密 的科学化的理论体系。但是有效市场假说三个方面的假设在理论上都受到了严峻的挑 战。 第一，“理性人假设”的非合理性 现实世界中，人类理性的普遍性是不存在的。在人类行为当中，有其理性的一面， 同时也存在着许多非理性的因素。投资者经常根据一些不相关的信息来做购买决策， b l a c k ( 1 9 8 6 ) 7 研究指出，投资者购买产品的根据是噪音而非正确的信息，从而偏离理 性的思路。投资者在多数情况下的投资决策并非符合经济最优化原理。k a h n e m a n 和 t v e r s k y ( 1 9 7 3 ) 8 发现人们经常会用短期的历史数据来预测不确定的未来，并试图找出 这些过去发生的事情的表征意义有多大，他们会忽视这种表征可能是偶然发生的事实。 这种启发式的思维会误导投资者，比如入市不深的投资者会将某个公司短期利润的高速 6 e u g e n ef f a m a e f f i c i e n tc a p i t a lm a r k e t s ：ar e v i e wo f t h e o r ya n de m p i r i c a lw o r k 【j 】t h ej o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 7 0 ( 5 ) ：3 8 3 - 4 1 7 7 f i s c h e rb l a c k n o i s e r t h ej o u r n a lo ff i n a n c e , 19 8 6 ：5 2 9 5 4 3 8 k a h n o m a nd ，t v e r s k y 八o nt h ep s y c h o l o g yo f p r e d i c t i o n j p s y c h o l o g i c a lr e v i e w , 1 9 7 3 ，8 0 3 中国股市共振效廊的传导机制及实苗f 研究 增长扩展到未来，从而过高的抬高了该股票的价格。有效市场假说认为投资者经过错误 决策后可以通过学习机制来修正自己的非理性，但是m u l l a i n a t h a n ( 2 0 0 0 ) 9 认为学习的 机会成果可能高过投资者愿意承担的数量，并且在证券市场上有些决策不具备足够多的 学习机会。 第二，“非理性投资者交易相互抵消”假设的非合理性 有效市场假说的支持者认为，投资者非理性并不能作为否定有效市场的证据。他们 认为，即使投资者是非理性的，在很多情况下市场仍可能是理性的。例如，只要非理性 的投资者是随机交易的，这些投资者数量很多，他们的交易策略是不相关的，那么他们 的交易就可能互相抵消，从而不会影响市场效率。这种论点主要依赖于非理性投资者投 资策略的互不相关性。 k a h n a l l a n 和t v e r s k y 的理论推翻了这一论点。心理学的研究已经清楚地表明，人 们并不只是偶然偏离理性，而是经常以同样的方式偏离。投资者的非理性行为往往具有 很强的相关性，并非是随机的，这样非理性的交易行为对市场效率的影响并不能相互抵 消。社会群体的相互作用具有“协同性的特征，如同成群飞翔的鸟或者成群游泳的鱼。 在金融市场上，投资者个体的反应具有很强的协同情绪，导致很强的非理性投资行为。 第三，“套利者修正”假设的非合理性 套利是指在不同市场，按不同的价格同时买卖相同或本质上相似的证券，从中赚取 差价的过程。由于套利活动无需资本，也没有风险，套利活动将使各种证券价格迅速回 到其内在价值水平。弗里德曼甚至认为，在非理性的投资者与理性的套利者的博弈中， 非理性的投资者将亏钱，其财富越来越少，从而将最终从市场中消失。 尽管套利在理论上非常完美，但在现实中套利行为不仅存在风险而且作用有限。套 利作用是否有效，关键要看能否找到被非理性投资者错误定价证券的近似替代品。对于 期权、期货等衍生产品，替代品比较容易找到，但绝大多数的原生证券没有明显合适的 替代品。所以，一旦由于某种原因出现“定价偏差 ，套利者无法迅速的寻找到合适的 替代品，因此无法进行无风险的对冲交易来锁定利润。 在这种情况下，套利者只好简单的抛出风险已高的股票以期获得较高的收益，但是 这时的套利不再是无风险套利了。考虑到套利者对风险的承受能力，他们很难将股票的 价格维持在符合基本价值的水平上，也就是说很难维持市场的有效。即使找到合适的替 代证券，套利者也会面临未来再次卖出股票时价格的不确定性。即使是替代证券，在价 格偏差完全消失之前这种偏差可能会继续存在下去，高者继续走高，低者继续走低，套 9m a r i a n n e b e r t r a n d , s e n d h i lm u l l a i n a t h a n a g e n t sw i t ha n dw i t h o u tp r i n c i p a l s 叽t h ea m e r i c a ne c o n o m i c r e v i e w , 2 0 0 0 ( 5 ) ：2 0 3 - 2 0 8 4 中国股市共振效戍的传导机制及实_ 【i f 研究 利者在这个过程中将不得不遭受暂时的损失，如果投资者的风险承受能力和资金规模有 限，在价格下跌走出低谷前可能就会平仓套现，这样的套利就会受到约束。对于机构投 资者来说，面临着定期的业绩压力情况下，这种情况更为突出。总的来看，从理论上看 起来完美的套利机制在现实的金融市场是风险重重，由此以套利为基础的有效市场理论 也不可避免地存在缺陷。 总之，上述分析结果对于有效市场假说中最为关键的三个基本理论假设提出了挑战 与质疑。伴随着时间的推移，行为金融理论和实践的进展已经在深刻的动摇着有效市场 假说在现代金融领域中的绝对主导地位。 1 2 1 2 行为金融学的产生与发展 行为金融学的发端是由一些看似偶然的因素所促成的，其中一个主要因素是传统金 融理论中的“贴现效用模型 ( d i s c o u n t e d u t i l i t y m o d e l ) 和“期望效用理论 ( e x p e c t e d u t i l i t y t h e o r y ) 受到广泛质疑。在2 0 世纪中期，一方面“期望效用理论”和“贴现效用模型 分别作为在“不确定条件 以及“跨时期选择条件下计算效用值的工具，已经被众 多的主流经济学家所接受；另一方面，一般意义上的效用概念非常宽泛，而“期望效用 理论和“贴现效用模型 建筑在众多精确假设之上，这就使之很容易成为行为金融学 家所攻击的对象。在这一论战中，有的论文是针对“期望效用理论”的反常规推论而写 的，比如：“风险、不确定性与原始的公理”和“财富的效用”等；另一部分对“贴现 效用模型”指数形式的贴现函数提出异议，如“动态效用最大化中的近视行为和不连续 性”。这些论文都对后来的行为金融学的发展产生了深刻影响。到2 0 世纪后期，k a h n e m a n 和t v e r s k y 的“预期理论：一种风险决策分析方法”和t h a l e r 的“动态非一致性的实验 证据”等论文，不仅对“期望效用理论”和“贴现效用模型”提出了相似的异议，还设 计了有说服力的实验，从而使新的理论在一定条件下易于被重复。这标志着行为金融学 的创立。 另一个促进行为金融学发展的因素是现代认知心理学的发展。过去心理学家曾认为 “大脑 是一个“刺激一反馈的机器，但从上世纪6 0 年代开始，旧的比喻被逐渐舍弃， 而将大脑比作一个“信息处理器”( i n f o r m a t i o n p r o c e s s i n gd e v i c e ) 的理论开始主导认知 心理学的研究。“信息处理器 的比喻又引出了诸如“问题解决 ( p r o b l e ms o l v i n g ) 、“决 策过程 等新的研究课题，而这些新的心理学方面的研究课题与经济学中“效用最大化” 的概念相关性颇大。随后有一大批的心理学家投身到经济学模型与心理学模型的对照研 究之中。其中，影响最大的无疑是k a h n e m a n 和t v e r s k y 的“预期理论：一种风险决策 分析方法 和“不确定条件下的判断：启发式偏差”两篇文章。 5 中困股市共振效廊的传导机制及实证研究 继这两篇文章之后，行为金融学发展的另一个里程碑是1 9 8 6 年在美国芝加哥大学 举办的一次学术论坛，很多优秀的行为金融学论文在这次论坛上发表。十年后，一本以 收录行为金融学论文为主的杂志经济学季刊( ( ( q u a r t e r l yj o u r n a lo fe c o n o m i c s ) ) ) 诞 生。值得一提的是，尽管k a h n e m a n 和t v e r s k y 被人们认为是行为金融学研究领域的开 创者，但他们两位都只承认自己完全是心理学家，而非经济学家。真正将k a h n e m a n 和 t v e r s k y 的行为学研究和金融学、经济学很好的结合起来的是芝加哥商学院的金融学教 授r i c h a r dt h a l e r 。他早期的两篇论文“推进一个消费者选择的新理论 和“股市是否反 应过度? 备受学术界推崇。 纵观行为经济学的发展史，可以得出这样一个结论：行为经济学是经济学和心理学 联姻的产物，这两门学科都有其各自的发展历史，2 0 0 多年来分分合合，在2 0 世纪下半 叶终于相互撞击出了火花。所以说行为金融学不是经济学的一个独立分支，它是一种思 想一种因引入心理学，而引导金融学研究更贴近现实世界真相的一种思想。 近年来的行为金融学发展已经进入了被称为“第二波行为金融学研究思潮”的新阶 段。此次行为金融学研究进展与开创初期相比，两者在研究内容与研究环境上都有了质 的差异。 尽管尚有争议，但是行为金融学已经接近“进入主流”，特别是在美国一流大学中 更是如此。近年来，行为金融学研究人员的聘用、终身教职的授予以及召开行为经济学 术会议的数目增长都反映出它正日益为人们所接受。 1 2 2 对羊群效应假说的质疑 随着对行为金融学研究的深入，学术界对用“羊群效应”来解释股市出现追涨杀跌、 非理性波动的“股疯”现象已形成一种共识，羊群行为也叫从众行为，是指由于真实的 或者想象的群体压力而导致的行为或者态度的变化。这就是说，从众是个人在社会群体 压力下，放弃自己的意愿，转变原有的态度，采取与大多数人一致的行为。社会心理学 家认为，从众行为是由于在群体一致性的压力下，个体寻求的一种试图解除自身与群体 之间的冲突，增强安全感的手段。实际存在的或者头脑中想象的压力会促使个人产生符 合社会或群体要求的行为与态度。个体在解决某个问题时，一方面可能按自己的意图、 愿望而采取行动，另一方面也可能根据群体要求或者群体中多数人的意向制定行动策 略。通常情况下，多数人的意见往往是对的，但是缺乏分析，不作独立思考，不顾是非 曲直地一概服从多数，随大流走则是消极的，是不可取的“盲目从众行为 。 羊群效应从心理上可以分为两种不同的形式：一种是理性的羊群效应。理性的羊群 效应认为，由于信息获取的困难、行为主体的激励因素以及支付外部性的存在，使得羊 6 中围股市共振效麻的传导机制及实证研究 群行为成为行为主体的最优策略。理性的羊群效应有利于投资者做出正确的投资选择。 另一种是非理性的羊群效应。非理性的羊群效应主要研究行为主体的心理，认为行为主 体只会盲目地相互模仿，从而忽视了理性分析的重要性。其特征是率先做出决定的投资 者的行为作为新信息进入市场，对后面大多数投资者的投资决策产生重要的影响。证券 投资的羊群效应往往导致投资者做出逆向选择，形成错误的投资决策。当投资者发现决 策错误之后，会先后根据更新的信息或已有的经验做出相反的决策，这又产生了新一轮 的羊群效应。非理性的羊群效应的这些特征加剧了证券市场的波动，在涨时助涨，跌时 助跌，容易引发投机和市场泡沫，使市场起不到优化资源配置的作用。 随着行为金融学的研究如火如荼的发展，关于投资者羊群效应的相关文献及专著很 多，但大多都是着力于对羊群效应在市场中的检验问题所展开的，理论创新的内容很少 涉及。 l a k o n i s h o k 、s h l e i f e r 和v i s h n y l 0 以19 8 5 - - - 19 8 9 年间美国的7 6 9 家股票基金为研究 对象，发现基金没有显著的羊群行为，而小公司股票交易方面有轻微的羊群行为； g r i n b l a t t 和t i t m a n l l 根据1 9 7 仁1 9 8 4 年间2 7 4 个共同基金的组合变化数据，发现样本基 金并不存在显著意义上的羊群效应；n o f s i n g e r 和s i a s l 2 以1 9 7 7 - - 1 9 9 6 年间纽约证券交 易所的所有股票为研究对象，发现机构投资者的羊群效应对股票价格的影响明显大于个 人投资者；w e r m e r s1 3 以1 9 7 卜1 9 9 4 年间美国股市的所有共同基金为研究对象，发现样 本基金在整体意义上存在一定程度的羊群行为；c h a n g 、c h e n g 和k h o r a n a l 4 用c s a d ( 横 截面收益绝对差) 为基准的c c k 模型对美国、日本、韩国和台湾等国家和地区进行羊 群效应检验，研究结果发现日本、韩国、台湾股票市场存在羊群效应，而美国股票市场 不存在。总的来说，他们的研究表明在上述这些市场中不存在显著的羊群效应或者说羊 群效应不能很好的解释市场的剧烈变动。 由于我国对行为金融学的研究比较晚，在国外学者对各自的市场做了大量的实证检 验之后，我国从2 0 0 0 年才开始有关于羊群效应的实证分析，检验方法多是采用国外的 检验法( 检验基金羊群效应l s v 的模型；检验个股羊群效应的c c k 模型；检验基金和 个股羊群效应的c h 法) ，另有个别研究者在原来模型的基础之上进行了局部修正。其 1 0 l a k o n i s h o kj ，s h l e i f e r 八v i s h n yi lc o n t r a r i a ni n v e s t m e n t , e x t r a p o l a t i o n ，a n dr i s k j j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 9 4 ，2 0 ：1 5 4 1 1 5 7 8 “m a d 【g r i n b l a t t ,s h e r i d a nt i t m a n t h ep e r s i s t e n c eo fm u t u a lf u n dp e r f o r m a n c er j l t h ej o u r n a lo f f i n a n c e 1 9 9 2 ：1 9 7 7 一1 9 8 4 1 2 j o h nr n o f s i n g e r , r i c h a r dw s i a s 。h e r d i n ga n df e e d b a c kt r a d i n gb yi n s t i t u t i o n a la n di n d i v i d u a li n v e s t o r s 【j 】1 n h e j o u m a lo f f i n a n c e ，1 9 9 9 ( 1 2 ) ：2 2 6 5 3 2 2 9 5 1 3 w e r n e r s r ，m u t u a lf u n dh e r d i n ga n dt h ei m p a c to ns t o c kp t c 船，j o u r n a lo f f i n a n c e , 1 9 9 9 ，5 4 ：5 8 1 - 6 2 3 1 4 c h a n ge r i cc ，c h e n gj o s e p hw ja j a yk h o r a n a , a ne x a m i n a t i o no f h e r db e h a v i o ri ne q u i t ym a r k e t s ：a ni n t e r n a t i o n a l p e r s p e c t i v e ，j o u r n a lo f b a n k i n g & f i n a n c e ，2 0 0 0 ，2 4 ：1 6 5 1 - 1 6 7 9 7 中国股市共振效府的传导机制及实证研究 置；薯i i i ；i j i 薯m r 宣暑宣；暑宣昌罱昌暑宣宣i 宣葺毫i i 置i 暑| 中有代表意义的有：李红涛”等人以香港股票( 1 9 8 1 1 卜1 9 9 5 1 2 2 9 ) 和上市、深市a 股股票( 1 9 9 0 1 2 2 0 - - - 2 0 0 0 1 2 2 9 ) 为样本，分别采用c c k 模型和c h 法检验出我国a 股市场存在一定的羊群效应，但香港市场不存在；常志平、蒋馥1 6 运用c c k 模型，选取 了上证3 0 和深证成指( 1 9 9 9 7 1 2 _ 2 0 0 1 6 2 2 ) 为样本，检验出在上涨行情中，我国沪 深证券市场中都不存在羊群效应，但在下跌行情中，两个市场都存在羊群效应，且深圳 市场比上海市场具有更多的羊群效应；蒋学雷 等以上市6 3 7 只和深市5 0 1 只股票 ( 1 9 9 7 1 2 _ 之0 0 2 3 1 4 ) 为样本，用a r c h 方法检验出我国沪深两地都存在一定程度上 的羊群效应；石荣丽、阳浙江璩通过l s v 检验出我国基金市场存在一定程度的羊群效应； 赵家敏和彭虹1 9 建立c c k 校正模型对4 8 只封闭式基金和剔除了s t 和p t 的所有a 股股 票( 1 9 9 9 1 1 2 0 0 1 1 2 3 1 ) 进行研究，检验出我国基金和股市整体都存在一定的羊群效 应，但基金羊群行为不会对股市整体价格波动产生很大影响；刘波、曾勇、唐小我2 0 以 上市和深市股票( 1 9 9 3 1 3 2 0 0 0 1 2 2 9 ) 为研究对象进行独立及联合检验后，发现沪、 深股市及中国股市整体上都存在一定程度上的羊群效应，且市场下降时的羊群效应都显 著比市场上升时的羊群效应程度强。 近年来，学术界普遍认为“羊群效应”是导致股市出现非理性急剧波动的“时 狂”现象的主要原因( 即股票市场不稳定的“羊群效应 假说) ，而宏观层面上的股市 “羊群效应 则是由微观层面上投资者的从众行为所引发的。该假说认为，正是投资者 的从众行为阻碍了股票市场的稳定运行，起到了非稳定的负面作用，从而产生了价格泡 沫，加剧了股价波动，放大了市场风险，引发了股市“时狂 现象的发生。然而 l a k o n i s h o k 、s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 2 ) 2 1 的实证研究表明，当股价偏离其基本价值时， 只要有一个机构投资者进行做多或做空，就会引导其他投资者进行同样的操作，从而使 得股票价格迅速回归到其合理的水平，所以投资者的从众行为能起到稳定市场的作用， 并不会导致股价的波动。f a l k e n s t e i n ( 1 9 9 6 ) 2 2 和w e r n e r s ( 1 9 9 9 ) 2 3 的研究也都证实 了从众行为确实能够加速股价的调整过程。 可见，上述“羊群效应”假说的缺陷在于：由于其只是针对股市“时狂”现象进 b 李红涛，谭智平，方兆本，深沪股市与香港股市的羊群效应之比较，预测，2 0 0 2 ，6 ：4 5 - 4 8 1 6 常志平，蒋馥，基于上证3 0 及深圳成指的我国股票市场“羊群效应”的实证分析，预测，2 0 0 2 ，3 ：5 0 5 2 1 7 蒋学雷，陈敏，吴富国，中国股市的羊群效心的a r c h 检验模型j 实证分析，数学的实践与认识，2 0 0 3 ，3 ：5 6 - 6 3 石荣丽，阳浙江，中国证券投资基金“羊群效应”实证研究，证券广场，2 0 0 4 ，7 ：9 3 9 4 ”赵家敏，彭虹，我周证券投资基