（经济法学专业论文）养老基金资本化运作法律问题研究.pdf

养老基金资本化运作法律问题研究 法学硕士论文摘要 专 业 经济法学 研究方向 证券法 作者姓名 司 伟 指导教师 董保华副教授 自 1980 年代以来我国的养老保险制度走过了一个漫长而曲折的改革和发展过 程目前已初步建立以基本养老保险企业补充养老保险和个人储蓄性养老保险为 支柱的基本框架养老基金收支已达到相当规模但是养老保险制度存在的不健全 不规范的问题仍然非常多特别是养老基金的管理运作模式陈旧计划经济色彩浓 厚运作渠道单一这使得养老基金的保值增值形势极为严峻再加上今后一段 时期养老金的支付需求巨大我国养老保险制度又走到了一个十字路口养老基 金能否规范有效运作将关系到二十多年来养老保险制度改革的成果关系到整个养 老保险制度的存亡为此借鉴国外经验探寻我国养老基金利用资本市场提高运 作效率的方法和途径真正实现养老基金的保值和增值已成为紧迫的现实问题 而与之相对应的是我国的证券市场则是经历了十几年的高速发展正在进入 一个调整规范发展的阶段这将给我国带来一个更为平稳和更具活力的经济金融体 系证券市场的发展呼唤机构投资者国际经验表明投资者结构尤其是机构投资 者结构已经成为一国资本市场成熟程度和完善水平的重要标志而就我国证券市场 而言目前机构投资者在帐户个数上只占 0.33%持股市值只占总市值得 10.67% 远低于成熟证券市场的水平这已影响到我国证券市场的进一步规范发展因此 超常规创造性地培育和发展机构投资者将成为推进我国证券市场化的当务之急 而英美等国资本市场的结构状况表明机构投资者尤其是养老基金在资本市场上占 有举足轻重的地位因此资本市场需要养老基金养老基金缺位的资本市场是不 健全的资本市场 正是基于这一情况本文对养老基金资本化运作的法律问题进行探讨和设计 这无论对于养老基金的管理运作还是资本市场的规范发展都具有重要的理论和现 实意义 本文由四部分组成 第一章是对养老基金与资本市场的现实分析通过借鉴国外养老基金资本化运 作先进经验的基础上结合我国的实际情况对养老基金进入资本市场的必要性和 可行性进行了分析并进一步引发了下文对于养老基金资本化运作的法律制度的探 讨 第二章是养老基金的信托法分析英国养老金信托的形式已经被许多国家借鉴 采用并取得了显著的成果从理论上讲这是由于信托制度的基本理念与养老基金 的特点十分吻合 利用信托制度安排养老基金管理运作有其深厚的信托法理论基础 本章从信托法基本理论的角度着手对采用信托制度安排养老基金资本化运作的制 度契合性进行了理论分析论证并对英美等国利用信托制度安排养老基金的经验进 行了考察 第三章则是在前两章的基础上以企业年金计划为核心对于资本化运作的养 老基金法律关系进行了阐述分析对主要当事人之间的权利义务关系进行了厘定 第四章是养老基金资本化运作的法律监管基于对养老基金资本化运作的规范 和安全的考虑笔者通过借鉴国际经验对我国养老基金运作的监督管理体系的构 造进行了初步探索 笔者在研究中用一条主线把全文的内容有机的贯穿起来即养老基金资本化 运作的必要性和可行性利用信托制度安排养老基金的组织管理模式基金运 作中主要当事人的权利义务关系对基金运作的监管在整个论证过程中笔者 注重法律理论的运用注重国外先进经验的借鉴并且联系我国实际在实证分析 的基础上突出运用比较分析方法进行了归纳和演绎对我国养老基金资本化运作 的法律制度设计进行了有益的探索, 希望能够对营造我国养老基金和资本市场的 双 赢局面有所裨益这也正是本文研究的目的之所在 research on legal issue in capitalized operation of pension fund (abstract of llm degree dissertation) specialty: economic law major: securities law author: si wei tutor: associate professor dong baohua china has established an initial pension system framework pillared on the elementary pension, the enterprise professional pension and the personal saving pension after a long and devious period of reform and development since the 1980s. the income and expense of the pension fund has reached a considerably large scale. however, the pension system is still far from being complete and standard. among all its problems, the old management operation model, the strong character of planned economy and the monotonous operation channel have made it more austere for the maintenance and increment of the value of pension fund. all these with the grand expense demand of pension in the coming era have pushed the pension system in our country to a “crossroad”, where the reform in the pension system in the past twenty years and the fate of the whole pension system are decided by whether the pension fund can operate efficiently and with regulation. therefore it is compulsory for us to learn from foreign countries to search for the way to improve the efficiency for our pension fund to utilize the capital market and to make the maintenance and increment of pension fund come true. at the same time, the securities business in our country has entered a stage of adjusted and standardized development after more than ten years of rapid development, which will produce a more stable and vigorous economic and financial system. the development of securities market calls for institutional investors. the international experience shows that investor structure, and institutional investor structure in particular, has become a symbol of the maturity and perfection of securities business in one country. as far as the securities business in our country is concerned, the percentage of institutional investor in all accounts is only 0.33%, and the stock value held by them is only 10.67% in all, which are far from those in a mature securities market and have affected the further standardized development in the securities business in our country. thereby, transnormal and creative cultivation and development of institutional investors have become a must to promote the general adoption of the market principle. meanwhile the capital market structures in britain and america have shown institutional investors and especially pension fund are of great consequence in the capital market. hereafter, capital markets require the participation of pension fund, and those without are not wholesome. in view of this situation, this dissertation is a research and proposal on legal issue in capitalized operation of pension fund, which is supposed to be of great theoretical and practical significance in the management operation of pension fund and standardized development of capital market. the dissertation is composed of four parts. in the first chapter, it analyzes the necessity and practicability of pension fund entering capital market with a reference to more advanced experience from abroad and the present situation in china. in the second chapter, it provides theoretical analysis and argument from a perspective of trust law theory on the systematic compatibility of pension fund run by trusteeship in capital market, with an investigation on practices in this field in britain and america. based on the previous two chapters, the third chapter analyzes legal relations in capitalized operation of pension fund with a center on the enterprise professional pension, and collates and stipulates rules and regulations on right and duty relationships between major parties concerned. in the last chapter, a proposal on the construction of supervision and management system in pension fund operation in our country with a reference to international examples for the norms and security of capitalized operation of pension fund. there is a main theme organically linking up all the contents of the whole dissertation: the necessity and practicability of capitalized operation of pension fund the establishment of pension fund organization and management model in a trusteeship the relationship between rights and duties of major parties concerned in fund operation the supervision of pension fund. during the whole process of the reasoning, the author focuses on the application of the legal theory and the utilization of advanced experience of foreign countries related with our countrys reality. while at the same time, concluding and deducing with special comparative analyzing methods and based on the positive analyzes, the author have made a beneficial research on legal systems design on capitalized operation of pension fund in our country .so far, i hope that it will be beneficial to pension fund and capital market pension fund in our country, which is the main purpose of this dissertation 1 养老基金资本化运作法律问题研究 导 言 对养老金制度的研究可以说是一个世界性的和世纪性的热点和难题我国经 济学界和法学界对养老基金问题的探讨大致开始于 1990 年代初期经过十几年的发 展结出了丰硕的果实但不足之处也很明显总的看应该说系统性不足对具体 问题的分析多对制度模式的总体思考少对现有政策的解释评判多对养老基金 的核心和本质性问题研究少其实就笔者之浅见养老金制度存在两个核心问题 一是养老基金的筹集和来源二是养老基金的管理和运用这两个核心问题安排的 好坏直接关系到整个养老金制度的成功与否 在西方国家一直盛行着养老金计划就是资本市场的说法尽管这个说法 比较绝对但它却体现着养老基金在管理和运作上与资本市场休戚相关的关系世 界上大多数国家的养老基金无论是政府的基本养老基金还是企业的补充养老基金 相当比例都投放到资本市场中去正是这些不断增长的养老基金刺激了资本市场的 发展而资本市场的发展又使养老基金得以成功运作资本市场越发达将使得投资 效率越高养老基金的增值就越有保障经济增长也就越快在当今包括我国在内 的世界各国的社会保障都遇到不同程度的障碍时深化养老基金与资本市场的联系 是一条扭转这一趋势的双赢之路 鉴于养老金制度改革的复杂性及我国目前养老金体制在城乡企事业单位之间 的差异性本文并不涉及对这些具体而繁杂的社会保障体系的探讨而是针对养老 基金进入资本市场进行资本化运作的若干法律问题进行前瞻性的法律研究本文将 围绕养老基金资本化运作这一核心问题从养老基金资本化运作的必要性和可行性 2 着手重点探讨养老基金资本化运作的管理组织形式以及主要当事人的权利义务关 系并且对养老基金的法律监管体系的构建进行了初步思考 在这里需要厘清的问题是完善的养老保险体系由三个支柱构成即基本养老 保险企业补充养老保险又称企业年金计划个人储蓄性养老保险这三个支柱 有其共同的运作方式也各有各自的特点在我国后两者并不发达但是国际上 养老金制度发展的趋势表明养老金私营化运作将是大势所趋其中企业补充养 老保险将会发挥起越来越大的主体作用在我国随着企业年金制度的进一步推广 我国的养老保险体系将逐步完善劳动者的养老将越来越依赖企业补充养老保险 而不是基本养老保险限于篇幅并由于本文探讨的重点在于运作中的法律上的权 利义务因此本文并不分别针对具体的支柱进行单个分析而是以企业年金计划 为核心进行探讨其中对在我国已经发展比较充分的作为第一支柱的基本养老保险 目前的基金化改革措施进行一些必要的介绍和评析而且还需强调的是本文所 讨论的对象是在完全基金积累制条件下的形成的养老基金虽然目前我国的养老保 险制度还不是完全基金积累制的但这是我国养老保险制度改革的一个方向或者说 是目标从这一点讲本文的研究是有一定超前性的笔者希望本文的研究对于养老 保险制度的这一改革能够有所裨益当然本文对我国目前所正在探索的社保基金 入市问题也有很强的实践意义 本文的研究对象是一个实践性较强的问题又是一个涉及领域相当广泛的问题 限于笔者的理论水平和实践经验的不足本文的许多看法和观点并不成熟和完美 而要达到这一目标只有到实践中去经历检验了这也是笔者完成论文后下一步的 任务了 3 第一章 养老基金的管理运作与资本市场 国际的经验和我国的选择 第一节 养老基金管理运作模式的国际考察 与其他的投资基金相比 养老基金管理运作的安全性要求非常之高 这是由养老基金的 自身特点所决定了的但是这并不是说我们因此就可以忽视养老基金的盈利性和流动性 相反 由于养老基金对保值增值的需求 寻求适当的投资管理方式以使得基金具有合适的盈 利性和流动性成为养老基金制度关注的核心问题 从发达国家的经验来看 养老基金利用多种金融工具进行投资 尤其是利用有价证券进 行投资 己是大势所趋 在西方国家和部分发展中国家的资本市场中 养老基金己经成为最 重要的投资主体养老基金和资本市场实现了互动双赢的局面有力地推动了经济的发展 1 9 9 6 年各国养老基金资产占 g d p 比重1 0 亿美元 国别 养老基金资产 占 gdp 比重 荷兰 313 79 英国 862 72 瑞士 214 71 美国 4800 63 新加坡 53 52 马来西亚 36 38 智利 28 34 法国 168 11 西班牙 17 3 意大利 16 1 资料来源李曜养老保险体系形成机制管理模式投资运用中国金融出版社 2 0 0 0 年版第 4 4 页 表 11 4 从表11可以看到养老基金资产占相当比重的国家通常也是那些资本市场规模 较大效率较高的国家例如英美瑞士以及荷兰是资本市场比较发达的国家养 老基金在资本市场中所起的作用也就相对较大而德国意大利的养老基金规模较 小资本市场相对不发达新加坡马来西亚和智利等发展中国家经历了养老基金 制度改革和大力发展资本市场后养老基金资产占的比重增长很快养老基金的迅 速积累也使资本市场在规模广度和金融工具的多样化等各方面适应养老基金管理 的需要从而使养老基金也获得了可观的收益率实现了两者之间的良性循环从 表 12 可以看到西方国家养老基金在资本市场的投资渠道较为宽泛除瑞士外投 资于股票的比重非常之高在美国1985 年到 1995 年的 10 年中由州地方养老 基金和私人养老基金所持股票占总市值的比例一直保持在 25%左右 1997 年各国养老基金资产中股票投资比重及回报率 股票所占比重 名义回报率 通货膨胀率 实际回报率 英国 72 19.6 2.75 16.85 美国 61 21.2 2.34 18.86 加拿大 55 16.8 1.42 15.38 日本 52 4.8 1.71 3.09 澳大利亚 43 14.3 1.67 12.63 荷兰 36 10.8 2.2 8.6 瑞士 18 16.9 0.48 16.42 资料来源阎坤中国养老基金制度研究中国社会科学出版社 2 0 0 0 年版第 6 9 页 表 12 笔者认为在养老基金管理模式上目前国际上通行的做法主要有以下三种 5 一单一的政府机构统一实施基金的日常管理和运作 这种模式以新加坡的中央公积金制最为典型 新加坡中央公积金制度于 1955 年 7 月建立 它是一项为新加坡受薪人员而设立的养老储蓄基金 是一项强制性的储蓄 计划其主要目的是为职员提供足够的储蓄以便在退休后或者丧失工作能力时有 所依靠但经过四十几年的时间它已经发展成为一种全面的涉及退休购房 医疗保健及教育等诸方面需要的综合性社会保障储蓄计划在新加坡每个就业者 无论其受雇单位的性质都在公积金拥有户口每月要向公积金缴纳一定比例的个 人工资 1 新加坡公积金实行全国统一管理为此建立了中央公积金局统一管理和使 用公积金储蓄还制定了中央公积金法以保护公积金会员的合法权益规范管 理使用公积金储蓄的行为雇主和雇员都必须按时缴纳公积金雇员的公积金储 蓄由雇主根据缴交率扣除连同雇主应缴交的数额一起存入公积金局的会员帐户 上 2 中央公积金局实施了五个投资计划以实现公积金资产的增值并且指定了投资 工具主要包括政府批准的信托和非信托股在新加坡证券交易所一级市场上挂牌 的债券股政府批准的单位信托基金和黄金有些投资计划还可以投资于非信托股 和在自动报价股市挂牌的债权股基金管理户头储蓄人寿保险政府公债和银行 的定期储蓄 3 中央公积金局既管理养老基金的日常支付又管理养老基金的投资运营事宜 其特点是便于统一政策统一制度统一管理但这种管理主要的缺点是投资效率 比较低没有私营投资基金公司表现好另外新加坡的中央公积金在其所有的投 资计划中没有任何一个投资项目向国外资本市场开放都是由政府高度控制的投 1 李绍光著 养老金制度与资本市场中国发展出版社 1998 年版第 189 页 2 各具特色的国外养老保障制度 3 参见李绍光著 养老金制度与资本市场中国发展出版社 1998 年版第 196 页 6 资项目这虽保证了中央公积金不会受到国际资本可能带来的任何负面影响但隐 性税收问题十分突出不利于提高养老基金的投资收益率 二通过专门的基金会进行管理 这种方式以英美澳大利亚为代表在澳大利亚一定的行业区域范围内 按会员制原则由若干单位组成基金会通过金融机构主管部门批准注册后取得独 立的法人地位受公司法和信托法的约束基金法人的内部治理结构由会 员大会董事会理事会和监事会组成基金法人要选择基金管理人保管人和投 资人共同进行基金的营运基金法人分别与之形成委托代理关系并可以依据 不同投资人的特长同时委托几个投资人代行具体的投资运作如股票投资人债 券投资人等投资人一般是人寿保险公司和投资公司其特点是个人帐户的出资人 就是基金会成员对个人基金运作拥有一定的建议权便于民主管理和监督其缺 点在于决策权力往往过于分散对市场比较发达的国家和地区较为适宜澳大利亚 的基金回报率达到了 10%左右 4 关于英国和美国养老基金的经验介绍详见第二章第二节相关内容 三通过专门的养老基金管理公司进行管理 这种个人资本化模式以智利最为典型在智利养老基金管理公司负责托管养 老基金个人可以在政府制定的多个养老基金管理公司中自由选择开设资金的养老 基金个人帐户并且可以在不同的养老基金管理公司之间自由地转移帐户养老基 金管理公司把这笔基金投资于资本市场以便获取投资回报但由政府部门对投资 公司的选择回报率的最低保证作出政策性管制最初养老基金管理公司只被允 许投资于政府发行的公债后来随着智利股票市场的繁荣以及投资的自由化逐 步扩大到公司证券从 20 世纪 80 年代中期开始又增加了公共设施的私有化这一 4 张怡 阎春宁牛海霞养老基金的增值管理比较研究载上海大学学报自然科学版 2002 年第 4 期 7 投资目标使得投资组合更加多样化根据 2000 年的数据智利全国养老基金的资 产中 35.12%为国债15.58%为公司债券和股票 金融机构发行的工具约占 34.76% 2.59%投资于封闭基金11.72%为国外工具在这些资产中大约 13 为公共部门 的债权23 为私人部门的债权 5从 1981 年以来 智利的养老基金在证券市场的 投资不断增长占各主要市场规模的比重也不断提高已经成为智利资本市场的一 个主要角色 实现了资本化管理运作的智利养老基金带给广大的职工以丰厚的回报职工个 人账户上的养老基金得到了较大增值有数据表明智利养老基金的年均利润达到 15.8% 6 在养老基金运作的监管方面养老基金监管局和中央银行对养老基金投资工具 的收益风险和组合比例根据市场变化进行动态监控并以公司的最低收益率作为重 要的监管工具 正是这种多元化灵活的投资方式使得智利的养老基金得到了迅猛的发展同 时也促进了资本市场的繁荣智利的养老基金和该国的资本市场是互动的两者相 互激励相互深化其特点是竞争性强机制灵活效率较高投资者可以在竞争 中得到较高的回报和良好的服务但在取得高回报率的同时必须承担较大的风险 因为运营不好的基金管理公司会有破产的可能这时个人投资者将一无所获 世界各国养老基金投资实践取得了许多成功的可供借鉴的经验从中我们得到 如下启示资本市场投资是当代养老金计划能够生存的一个基本条件各国养老金 制度差异颇大但无论以新加坡为代表的中央公积金制以智利为代表的私人管理 公司受托经营制还是以美国为代表的职业年金计划为主的基金制都无一例外地 5 阿雷汉德罗 费雷依罗智利的养老制度载王梦奎主编中国社会保障体制改革中国 发展出版社 2001 年版第 338 页 6 李珍 罗莹新加坡与智利养老保障制度的比较载当代保障1996 年第 8 期 8 选择进入资本市场利用多种金融工具投资获利这使得养老基金和资本市场两者 获得了双赢的结果2000年美国养老基金达到 11.52万亿美元 7这个惊人的数 字无论是对养老基金本身还是对资本市场的发展而言都意义重大未来我国养老基 金运作也应当如此我们应创造条件尽早实现养老基金的资本化运作当然养老 基金介入资本市场的深度取决于自身成熟程度和资本市场的发育程度各国养老基 金在资本市场中的投资范围投资比例投资组合风险特征投资回报率各不相同 的主要原因就是各国的经济发展程度资本市场状况养老基金政策的历史演化和 现状不尽相同我们在国外经验的移植和本土化过程中必须制定适合本国国情的 养老基金资本化运作模式 第二节 养老基金进入资本市场必要性与可行性分析 一我国养老基金进入资本市场的必要性分析 一我国养老保险的现状与困境客观上要求养老基金进入资本市场投资运作 我国的社会养老保险制度改革是从1980年代中期国有企业推行退休费社会统筹 开始的其间经过了三次重大改革逐步建立了目前的社会统筹与个人帐户相结合 的制度形成了包括基本养老保险企业补充养老保险个人储蓄性养老保险在内 的多层次养老保险制度总体上说我国正在逐步建立适应市场经济的多层次的养 老基金模式但就目前来说各个层次养老基金的管理运作和保值增值都存在严重 的缺陷不仅养老基金健全和发展无从谈起而且已经危及到整个养老保险制度存 在和发展的基石 目前基本养老基金实行多家管理劳动部门人事部门民政部门分别管理企 7 李永飞 吴长凤美养老金计划及投资共同基金状况载经济研究参考2002 年第 77 期 9 业机关事业与农村的社会保险基金这使得基金管理自成体系政出多门基金 运作效率极为低下另外基本养老基金管理缺乏相对的独立性地方行政干预色 彩较浓地方政府擅自挪用养老保险基金问题突出一些地方政府擅自动用养老保 险基金用于基本建设和公用事业的投资甚至兴建办公楼和住宅楼炒房地产 和股票完全置国家颁布的养老保险基金管理法规于不顾结果造成有的资金因投 资失败而无法收回结余基金的保值增值更是无从谈起到 1998 年 5 月底全国被 挪用占用的基本养老基金超过 556 亿元 8 根据法律规定我国养老基金长期以来只能用于存入银行和购买国债但这两 种投资方式均难以适应养老基金对于保值增值得需要养老基金事实上贬值严重 以基金存入银行为例撇开存款方式不说从历史上看我国经济在 20 世纪 80 年 代中期以来的十几年中经历过通货膨胀与紧缩这两种情况下基金的保值增值都难 以令人感到乐观比如在 19851993 年连续九年中198519871989 四年的各期 存款利率均低于通胀率只有 19901992 年的各期存款高于同期的通胀率在这种 情况下养老基金即使按照最长期限 8 年的定期存款计算也难以保值 9特别是在近 几年央行连续下调利率养老基金在存款业务中已经很难获得保值与增值了购 买国债的效果也不理想由于凭证式国债不能上市流通养老基金一般会较多地投 资于实物券和记帐式国债但以 1998 年 1 月 23 日上交所国债现券市场为例这种 国债平均内在收益率已达到 6.15的低位水平 10随着近几年利率的一再下调 国债 的收益率也迅速降低养老基金投资国债与获得保值增值的目标相去甚远 因此我国养老基金的实际收益率基本与通胀率持平远低于工资上涨率这 8 耿志民 养老保险基金进入资本市场可行性及政策策略载经济与管理研究2001 年 第 3 期 9 黄运成 张育军主编中国证券市场发展与创新中国财政经济出版社 2001 年版第 106 页 10 黄运成 张育军主编中国证券市场发展与创新中国财政经济出版社 2001 年版第 107 页 10 种情况使得养老基金保值增值无从实现动摇了我国整个社会保险制度的基础 二养老基金进入资本市场是养老保险制度的内在要求 养老基金具有定期预缴延期给付和长期储蓄的特点是基金管理部门对受益 人的一种负债其未来责任是按所吸纳资金要体现资金时间价值的特性设计的承 担的最终责任要比吸纳的资金数额大这就必须使养老基金能够实现保值增值因 此谋求保值增值是养老基金的内在要求而保值增值的根本途径在于合理有效地 运用养老基金国外的经验和我国目前养老基金的运作状况都说明参与资本市场 是最好的选择 首先养老基金参与资本市场扩大了投资渠道长期以来我国养老基金运用仅 限于银行存款和购买国债投资渠道过于狭窄虽然这两种投资具有一定的安全性 收益也较为稳定但由于上文所述原因目前养老基金的运作环境每况愈下单一 的投资渠道已使养老基金面临巨大的风险投资于国债及银行存款所能获得的收益 已不能满足其生存和发展的需要而资本市场上有债券股票证券投资基金等非 常丰富的证券品种投资机制较为健全这无疑为养老基金进行多样化组合投资 避免非系统性风险提供了理想的场所 其次养老基金参与资本市场提高了保值增值能力如前所述由于降息养 老基金投资于国债和银行存款已出现明显的利差缩小甚至倒挂现象因此必须寻求 新的投资渠道 最后养老基金参与资本市场具有得天独厚的优势与其他投资基金相比养 老基金的流动性要求相对较小同时给付数额易于预测可做事先计划和控制根 据我国年龄化的特点2010 年以前老龄化问题不甚严重养老基金给付压力较小 而 2010 年以后养老基金的给付将出现高峰期可能出现资金紧张状况因此在 当前有利的资金给付氛围中充分运用养老基金参与资本市场以实现投资目标是 完全可行的 三养老基金进入资本市场也是资本市场发展的必然要求 11 首先养老基金参与资本市场促进了资本市场的稳定发展机构投资者占主导 地位的市场更趋于稳定和理性这已为国外成熟资本市场的经验所证明也是当今 世界资本市场发展的方向如 1988 1992 年智利股票市场的变动系数(股票指数 月平均收益率的方差月平均收益率)为 1.92远远低于养老金市场较不发达的墨西 哥(2.44)阿根廷(3.25)秘鲁(3.73)和巴西(4.46)等国的水平(sanchez1998) 11长期 以来我国资本市场一大弊端是短期投机过度行情大起大落其主要原因就是投 资主体结构不合理中小投资者居主导地位缺乏理性的做“长线”的机构投资者 据上海证券交易所统计截至 1999 年底的沪市机构投资者持股市值仅为 438.96 亿 元占该市总值的 10.67%截至 2000 年 3 月底在上海证交所开户的投资者共有 2419.8 万户其中机构投资者仅 9.29 万户占该所开户总数的百分之 0.384% 12证 券市场缺乏机构投资者容易造成大户人为操作散户盲目跟风加剧证券市场投 机性和不稳定性这就需要大力培育机构投资者养老基金具有覆盖面广规模大 积累期长资金相对稳定的特点这就决定了它以长期投资为主其运营者所追求 的是安全和长期稳健的投资回报在资金规模资讯条件专业知识及心理承受能 力等方面均优于中小投资者养老基金参与资本市场可使我国资本市场投资主体结 构发生重大变化有助于增加理性投资的成份成为资本市场中最稳健的力量之一 同时还会增强其他投资者的入市信心其长期投资举措也会起到示范效应从而促 进资本市场健康稳定发展 其次养老基金参与资本市场促进了资本市场规模的扩大从国外情况看无 论是发达国家还是发展中国家养老基金的数量都越来越大也越来越成为一国甚 至全球资本市场的重要推动力量和融资来源而目前我国的养老基金与资本市场的 相关性非常微弱尚未对资本市场的发展起到应有的推动作用长期以来国有股 11 王信 基金制养老保险的建立与资本市场的发展载国际经济评论 2001 年第 1112 期 12 程宏业 养老基金应成为资本市场的机构投资者载人大复印报刊资料社会保障制度 2002 年第 3 期 12 法人股流通以及发行上市新股等扩容问题是困扰我国资本市场稳定和规范发展的重 要障碍解决国有股法人股流通问题已迫在眉睫其主要出路是增加股市需求 截至 2000 年 9 月底我国基本养老保险基金已结余 700 亿元企业年金计划发展迅 速世界银行预测到 2030 年中国养老基金总额将达 1.8 亿美元成为世界第三 大养老金 13可见 将养老基金引入资本市场 对解决资本市场扩容及历史遗留问题 对资本市场支持国企深化改革都将发挥重要作用 最后养老基金参与资本市场将促进资本市场的产品创新一方面包括养老 基金在内的机构投资者参与使资本市场的创新产品有了广阔的市场以西方发达国 家为例70 年以来开发的诸如零息债券垃圾债券抵押担保债务合同金融期货 合约金融期权合约等许多创新产品的主要买者都是机构投资者另一方面养老 基金参与资本市场以提高收益率回避风险降低交易成本实现资产负债的期 限匹配以及选择多样化投资工具等方面的需求又成为资本市场产品创新的一个推 动因素如零息债券担保收入合约等固定平均期限投资工具指数期权指数期 货市场以及贷款证券化等一系列金融衍生工具 14养老基金对长期收益的需求 创新 了超长期债券和高收益债券而养老基金对安全性的要求又发展出指数基金 15 此外养老基金在公司治理结构中也将发挥应有的作用养老基金多进行长期 投资作为战略性大股东他们不可能象小股东那样轻易的用脚投票因而对所投 资企业的经营管理十分关心在美国表现较为积极的是公共养老基金如加州公 共雇员退休基金(calpers)曾提出改善公司治理结构的一揽子建议养老基金还经常 联合起来撤换不称职的管理人员或在收购兼并等重大事件中维护股东的权益 13 程宏业 养老基金应成为资本市场的机构投资者载人大复印报刊资料社会保障制度 2002 年第 3 期 14 参见李曜 养老保险基金形成机制管理模式投资运用中国金融出版社 2000 年版 第 4751 页 15 李曜著 养老保险基金形成机制管理模式投资运用中国金融出版社 2000 年版 第 49 页 13 美国运通通用汽车ibm 等大企业都曾在养老基金等机构投资者的压力下更换过 管理层 16在我国 由于政企不分等历史原因的影响诸多企业尤其是国有公司的治 理结构普遍不合理一股独大内部人控制等现象严重许多国有上市公司成为 大股东公司高管层牟利的工具股东大会监事会成了摆设严重的影响了公司 的正常运作因而这就更加需要引入养老基金这样的战略投资者推动公司治理 结构的完善改善上市公司的质量促进证券市场的健康发展 二养老基金进入资本市场的可行性分析 1996 年原国家体改委和世界银行在先后提出的中国补充养老金保险和个人储 蓄性养老保险方案设计研究报告和中国养老金体制改革两份研究报告中指出 我国养老保险体制改革的远景目标是在2010年前后建立起国际上通行的规范的三层 次结构的养老保险制度第一层次是政府举办的基本养老保险采用现收现付社 会统筹的筹资模式目的是要保障退休人员获得替代率为社会平均工资的 2025 基础养老金以保障退休人员的最低生活需要第二层次是企业的义务性补充养老 保险又称企业年金政府予以一定的税收优惠采用个人账户储存制的筹资模式 按基金会组织形式进入资本市场运作管理第三层次是个人储蓄性养老保险由商 业保险公司举办个人自愿投保政府也要给予适当的税收优惠 17 就目前来说我国正在城镇各类企业中逐步建立以基本养老保险企业补充养 老保险和个人储蓄性保险为三个层次的养老保险制度但与远景目标或国际规范相 比当前的基本养老保险部分范围较宽费率负担和替代率也比较高实际上相当 于国际上的第一和第二两个层次与之相对应基本养老保险实行的是现收现付式 的社会统筹和基金积累式的个人账户相结合的部分积累制总体说来我国目前的基 本养老保险仍然包的过多而留给企业补充养老保险和个人储蓄性保险的空间则较 16 王信 基金制养老保险的建立与资本市场的发展载国际经济评论 2001 年第 1112 期 17 参见王梦奎主编 中国社会保障体制改革中国发展出版社 2001 年版 14 小与养老保险改革的远景目标相比还有一定的距离 但无论是远景目标还是现行做法中第一层次和第二层次的个人账户基金在职 工的工作期间及退休后的长时间之内均有保值增值的需要而商业性保险基金更需 要获得资金的有效运用因此一部分养老基金进入资本市场是完全可能的 从资本市场的角度讲养老基金对证券市场的要求一般有以下几点证券市场 要有一定的规模有一定的成熟程度要有适当的品种或工具要有相当一部分上 市公司具有相对较好的素质具有一定的投资价值从目前来看在我国这些条件 已经基本达到 首先从证券市场规模来看我国证券市场已经具备相当规模截至 2002 年 10 月我国上市公司数量已达 1215 家ab 股市价总值 42686.37 亿元其中流通市 值 13894.88 亿元股票市价总值相当于 gdp 的 57 18上海证券交易所成为亚洲仅 次于东京和香港的第三大证交所从上市公司的质量上看虽然不排除一些素质不 佳的公司的存在但绝大多数上市公司均是本行业的佼佼者许多公司是国内知名 乃至海外知名的企业可以说我国的证券市场正在发展中不断完善成熟 其次证券公司及其他中介服务机构不断发展壮大截至 2002 年 10 月全国 证券公司已达 124 家证券交易营业部 2500 多家基金管理公司近 20 家证券投 资咨询机构 155 家从事证券期货业务的会计师事务所和律师事务所分别为 78 家和 422 家 19经过整顿后目前已重新审核登记得信托投资公司 42 家20 再次证券法规体系和监管体制逐步完善随着证券市场的发展我国已初步 形成以公司法证券法为核心以行政法规和部门规章为补充的证券期货市 场法律法规体系并在发展中不断得到补充完善1998 年以来中国证监会已在全国 组建了 36 个证券监管派出机构形成了全国集中统一的证券监管体制这些都为我 18 中国证券监督管理委员会网站 中国证监会统计月报200210, 19 中国证券监督管理委员会网站 20 15 国证券市场的规范化发展创造了条件 总之我国养老基金进入资本市场的条件基本成熟证券市场的市场化正在加 强投资风险尤其是系统性风险在逐步降低只要政府在一些关键性环节上适 当加以引导完全能够有力地推进我国养老基金及资本市场的迅速健康成长 第二章 养老基金管理运作的信托法分析 第一节 养老基金与信托制度基于法律理论的分析 一信托法律制度简述 所谓信托简而言之就是指委托人将财产转移给受托人指示受托人为了受益 人的利益管理和处分财产根据信托原理一个人在没有能力或者不愿意亲自管 理财产的情况下可以将财产转移给自己信任并有能力管理财产的人即受托人 并指示受托人将信托财产及其收益用于受益人的利益信托作为一种转移和管理财 产的制度源起于英美衡平法是英国人在法学领域取得的最伟大最独特的成 就 21 十九世纪以来随着资本主义经济的发展信托制度逐渐在欧美各国兴起 并为大陆法系的一些国家所继受 信托是英国衡平法精心培育出的产物是带有浓厚英国色彩的一项独特的法律 制度其在长期的司法实践中形成了一套反映信托本质特征的基本理念后来引进 信托制度的国家虽然