（法学理论专业论文）目标公司董事会反收购权探究.pdf

内容摘要 随着我国社会主义市场经济的进一步发展，国有企业重组步伐的加快，民营 企业的不断壮大，股权分置改革的深入与完成，资本市场的不断成熟，再加上外 国资本的涌入，公司间收购与反收购现象将会越来越多。而法律环境方面，我国 从9 0 年代初开始制定调整目标公司收购关系的法律规范，至今已初步形成目标 公司收购的法律体系，但反收购却至今仍然是我国法律的一大空白。没有规矩， 不成方圆。由于相关法律规范的缺失，目前，我国公司收购与反收购的实践中出 现的许多问题都未能得到很好的解决，因此构建适合于我国的目标公司反收购对 策体系已成为当务之急。 正是基于对我国实践中反收购行为的日趋增多与相应法律规定缺位两者之 间矛盾的观察与思考，笔者对我国目标公司董事会的反收购权进行了探究。随着 世界经济一体化、国际化进程的加剧，各国的公司制度不可避免地将随着经济的 国际化而日渐国际化，因此研究和借鉴西方发达国家规范目标公司反收购的先进 经验，对于分析我国现有公司法的缺陷与不足，对于完善我国的公司法律制度以 及推动我国的经济发展都将有着积极的意义。本文在对英、美两种不同的反收购 决定权模式以及西方目标公司董事会常用的反收购策略加以详细介绍的基础上， 试图运用比较分析方法和理论联系实际方法对我国目标公司董事会的反收购权 问题进行探究，尝试就我国相关制度的建立与完善提出自己的建议。 【关键词】目标公司股东大会董事会反收购 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n a ss o c i a l i s tm a r k e te c o n o m y ，t h ep a c e o ft h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e s r e c o m b i n a t i o nh a sf u r t h e ra c c e l e r a t e d ， a n dt h e p r i v a t ee n t e r p r i s e sh a sg r o w ng r a d u a l l y ，a n d t h es h a r e d i f f e r e n t i a t i o nr e f o r mh a sb e e ni n d e p t ha n dc o m p l e t e d ，c o u p l e dw i t ht h e i n f l u xo f f o r e i g nc a p i t a l ，t h ec o m p a n yw i t ht h ea c q u i s i t i o no f a n ti t a k e o v e rp h e n o m e n o nw il lb em o r ea n dm o r e a n dt h el e g a le n v i r o n m e n t c h i n ah a sc h a n g e df r o mt h ee a r l y1 9 9 0 s ，t h ed e v e l o p m e n to ft h ea c q u i s i t i o n o ft a r g e tc o m p a n i e sa d j u s tt h el e g a ln o r m s ，h a sb e e nt h ea c q u i s i t i o no f t a r g e tc o m p a n i e si n i t i a l l yf o r m e dt h el e g a ls y s t e m , b u ta n t i - t a k e o v e ro u r c o u n t r yiss ti l lam a j o rg a pi nt h el a w n or u l e s ，n oc i r c u m f e r e n c e t h e r e l e v a n tl e g a ln o r m sm i s s i n g ，a n dc h i n a sc u r r e n ta n t i t a k e o v e ra c q u i r e d i nt h ep r a c t i c eo ft h em a n yp r o b l e m sh a sn o tb e e ns a t i s f a c t o r i l yr e s o l v e d a n dt h e r e f o r es u i t a b l ef o r t h ec o n s t r u c t i o no fc h i n a sa n t i t a k e o v e r m e a s u r e st a r g e tc o m p a n yh a sb e c o m ec h i n a ss y s t e mo ft h em o m e n t i tw a st h ep r a c t i c eo fc h i n a sa n t i - t a k e o v e ri n c r e a s e di n g r e a t n u m b e ra n dt h el a c ko ft h ec o r r e s p o n d i n gl a wt h a tt h ea u t h o rw e n to na r e s e a r c ho v e r “t h er i g h to fa n t i t a k e o v e ro ft a r g e tc o m p a n yb o a r d 一w i t h t h ei n t e g r a t i o no ft h ew o r l de c o n o m y ，t h ew o r s e n i n go ft h ep r o c e s so f i n t e r n a t i o n a l ，n a t i o n a lc o r p o r a t es y s t e mw i l li n e v i t a b l ya st h ee c o n o m y a n dt h ei n t e r n a t i o n a l i z a t i o no ft h eg r o w i n gi n t e r n a t i o n a l i z a t i o no ft h e s t u d ya n dd r a wl e s s o n sf r o md e v e l o p e dw e s t e r nc o u n t r i e s ，s t a n d a r d i z et h e t a r g e tc o m p a n y 7sa n t i t a k e o v e ra d v a n c e de x p e r i e n c e ，a n a l y s i sc h i n a s e x i s t i n gc o m p a n yl a wf l a w sa n ds h o r t c o m i n g s ，i m p r o v eo u rc o m p a n y sl e g a l s y s t e ma n dp r o m o t i n gc h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n tw i l lh a v eap o s i t i v e m e a n i n g i nt h i sp a p e r ，b r i t a i n ，t h eu n i t e ds t a t e st w od i f f e r e n tk i n d s o fa n t i 。t a k e o v e rm o d ea n dt h ew e s tc o m m o n l yu s e da n t i - t a k e o v e rs t r a t e g y t ob ep r e s e n t e di nd e t a i lo nt h eb a s i so f t r y i n gt ou s ec o m p a r a t i v e a n a l y s i sm e t h o d sa n dt h e o r yw i t hp r a c t i c a la p p r o a c ht oc h i n a sg o a lo f t h ec o m p a n y sb o a r do fd i r e c t o r st h er i g h tt ob u ya n t i e x p l o r a t i o n ，t r y t oc h i n a sr e l e v a n ts y s t e mf o rt h ee s t a b l i s h m e n ta n dp e r f e c t i o no fi t s ik e yw o r d slt a r g e tc o m p a n y g e n e r a lm e e t i n go fs h a r e h o l d e r s b o a r da n ti t a k e o v e r 学位论文独创性声明 本人郑重声明： 1 、坚持以。求实、创新一的科学精神从事研究工作。 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究 成果。 4 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构 已经发表或撰写过的研究成果 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示 了谢意 作者签名：匕熊蕴 日期：必。垒! 筮 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索；有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定。 作者签名：丝丝垄 e l期：垄遂：堡! 窆 引言 济南百货公司于1 9 9 2 年7 月成立，1 9 9 4 年1 月在上海证券交易所上市交 易，公司上市后经营一直比较稳健，但是自2 0 0 0 年开始济南百货业绩出现大幅 滑坡，2 0 0 1 年公司的商业经营和控股公司经营再度走低，最终导致济南百货巨 幅亏损。华建电子是中国科学院直属高科技企业，于1 9 9 7 年6 月在国家工商行 政管理局登记，总资产2 6 5 亿元。2 0 0 1 年3 月3 1 日济南百货第一大股东济南 市国资局与华建电子签署了股权转让意向书。4 月2 9 日，华建电子和济南国资 局正式签署协议，以每股2 1 4 元的价格受让济南百货2 9 8 的国有股股份，共 3 2 1 6 2 万股，价款总额为6 8 8 2 7 2 万元。面对华建电子的收购，济南百货董事 会多次对华建电子的实力、资信状况等提出疑问，指责华建电子实力不强，不能 担当起重组济南百货的重任。2 0 0 1 年5 月1 0 日，华建电子进入董事会的一份提 案被济南百货董事会否决，同时董事会公开指出华建入主是“包办婚姻 ，并通 过了要求大股东终止股权转让协议的决议。随后公司上千名职工又联合签名，拒 绝华建电子入主。2 0 0 1 年8 月1 9 日，济南百货公司董事会又审议通过了关于不 同意华建电子对公司进行重组的决议，并要求济南国资局立即终止与华建电子所 签订的股权转让协议和股权委托协议。2 0 0 1 年1 1 月，济南市国资局主 持召开了济南百货临时股东大会，选举产生了济南百货新一届董事会，华建这才 “成功 入主济南百货，但当有华建背景的新高管层到济南百货交接时，济南百 货董事会组织部分职工对其进行阻拦和驱逐，并强行抢走了公章。由于济南百货 坚决拒华建电子于门外，重组双方进入僵持阶段。2 0 0 2 年7 月3 日，济南百货 发布公告称，济南市国资局经与华建电子协商，决定解除此前双方签署的股权转 让协议，华建电子正式退出济南百货重组。同时济南市国资局与将军投资管理有 限公司签署协议，拟在报经财政部批准后，将持有的济南百货3 2 1 6 2 万股国家 股以协议价格转让给后者。将军投资在受让公司股份后，将成为公司第一大股东， 实现对济南百货的正式入主。 与本案极为相似的是s t 美雅反收购案。在美雅反收购案中，万和集团企图 绕过美雅管理层收购美雅，最终在以美雅董事会为首的管理层的反对下，收购以 失败而告终，s t 美雅自找对象广新外贸，作为自己的伙伴。 在上述两个案例中，大家共同关注的焦点问题有两个：一是目标公司的董 事会是否有权采取反收购措施? 二是目标公司的董事会具体能采取哪些反收购 措施? 对这两个问题的回答涉及到我国目标公司反收购决定权的归属及规制问 题。目前我国立法在这一问题上几乎处于空白状态，除了中国证监会发布的上 市公司收购管理办法中对上市公司董事会反收购权的模糊不清的原则性规定 外，公司法、证券法、股票发行与交易管理条例和上市公司章程指引 等对目标公司反收购问题都未有明确规定。理论界和实务界对这一问题也是众说 纷纭，各持己见。多数学者认为，我国目标公司中的董事、总经理以及大股东对 中小股东的义务机制尚未建立起来，股东维权意识薄弱，这种现实决定了我国不 宜将是否采取反收购措施的权利交给董事会，而应采取英国模式，由股东大会决 定是否采取反收购措施。笔者则在对英、美两种不同的反收购决定权模式以及 西方常用的反收购策略加以详细介绍的基础上，试图运用比较分析方法和理论联 系实际方法对我国目标公司董事会的反收购权问题进行探究，尝试就我国相关制 度的建立与完善提出自己的建议。 转引自陈忠谦：上市公司收购若干法律问题( 博士学位论文) ，中国政法大学2 0 0 4 年。 i v 第一章两种反收购决定权模式 一、英国股东大会模式 ( 一) 英国有关反收购决定权归属的规定 英国有关目标公司反收购决定权归属的规定主要集中在收购与兼并城市 法典( t h ec i t yc o d eo nt a k e - o v e r sa n dm e r g e r s ) 中。城市法典是由英国 “收购与兼并委员会 这一自律性组织制定和执行的，因此，严格说来，城市法 典并不具有法律上的约束力，但事实上该法典在英国已得到广泛的承认。城市 法典对反收购的规定主要集中在其基本原则第7 条及一般规则第2 1 条、第3 7 条中。该法典基本原则第7 条规定：“无论何时，当一项真正的要约已被通知给 目标公司董事会，或目标公司董事会有理由认为一项真正的要约迫在眉睫时，非 经股东大会批准，董事会不得采取任何与公司事务有关的行为，其效果可能导致 挫败一项真正的要约，或剥夺股东依据该要约的利弊去做决定的机会。打紧接着 城市法典第2 1 条进一步规定：“在要约期间，或甚至在收购发生以前，如果 目标公司的董事有理由认为一次真正的要约即将发生，目标公司的董事，除了履 行更早时期签订的合同之外，不经股东大会批准，不得从事以下任何行为： ( 1 ) 发行任何已被授权但未发行的股份；( 2 ) 发行或授予任何与未发行股 份有关的选择权；( 3 ) 创设、发行、承认创设或发行任何拥有转换或认购股份权 利的证券；( 4 ) 出售、处分、购买或同意出售、处分、购买大量财产：( 5 ) 除了 正常的经营之外，签订任何合同。 召集前述股东大会的通知中必须列明有关要约或预期发生要约的信息。 如果虽然尚未正式签订合同，但存在一项义务或其他特别情形，贝0 应征询 小组的意见以获取小组对召开股东大会事宜的豁免。 第3 7 3 条中进一步规定受要约公司不经股东大会同意不得回赎或回购本 公司股份。 此外，该2 1 条的官方解释就该规则的适用进行了补充性的规定。其中重要 者有：( 1 ) 规定了较为严格的“具有重大价值的标准一。根据该规则，可通过衡 量所买卖财产与目标公司资产的比例、所买卖资产的对价与目标公司资产的比例 或所买卖资产曾产生的净收益与目标公司净收益的比例认定重大价值标准，在特 殊情况下，1 0 甚至以下的比例也可能被认为属于“具有重大价值 ；( 2 ) 如果 订立或修改的公司与董事之间的服务合同使董事的收入反常提高，将会被小组认 为是。在日常业务规程之外签订合同一；( 3 ) 目标公司退休金计划的变更以及目 标公司回购本公司的股票，均有可能受到该规则的规制。 ( 二) 英国对目标公司董事会反收购行为的规制 如前所述，英国对目标公司董事会的反收购行为原则上是禁止的，它在城 市法典中明确将目标公司反收购的决定权交给了股东大会，将目标公司手中一 些威力巨大的反收购武器如毒丸、股份回购、“降落伞一计划等的使用权归于股 东大会，从而极大的削弱了管理层在反收购活动中的活动能量，客观上减少了管 理层“掘壕自保一的可能性。 同时英国公司法中也有许多对目标公司经营者的反收购预防措施进行规制 的条款。尽管这些条款本身的立法目的并不是对公司的反收购预防措施进行管 制，但是这些规则实际上却会对目标公司经营者采取预防措施起到限制作用。例 如，英国公司法规定，当公司发行新的股份时，公司原有股东具有按持股比例优 先认购的权利。该条款的本来目的是防止公司股东在公司中的股权比例被稀释， 但却可以被用来限制目标公司经营者未经股东同意将公司股份定向配售给友好 持股人。如果目标公司试图通过定向配售新股来减少潜在的收购人所持有的股份 比例，以达到防止收购的目的，就会受到该股东优先认股权条款的限制。圆 判例法上，英国主要依据信托义务原理对目标公司董事会的反收购行为进 行规制。如前所述，英国从传统的公司法理念出发，认为公司的董事是公司或股 东的受托人，董事对公司或股东有信托义务，因而运用忠实义务中的正当目的标 准对目标公司董事会的反收购措施进行评判。正当目的标准要求：董事行使权力 。汤欣：公司收购与上市公司治理，中国人民出版社2 0 0 1 年版，第3 8 1 页。 张国平：当代企业基本法律制度研究，南京师范大学出版社2 0 0 1 年版，第2 3 5 页 2 必须符合所授权力之目的，不得为不同于该目的之目的而行使该权力。如果董事 的行为是为了保护自己对公司的控制，而不是为了公司的利益，那么这种行为就 是不正当的。 事实上，根据城市法典、判例法和公司法的规定，在英国目标公司董事会 可以采用的反收购策略仅仅局限于以下两大类：第一，在公司收购尚未发生或尚 未即将发生之时，目标公司董事会有反收购决定权，可以实施事先防范措施，使 收购者没有收购的机会。但如前所述，目标公司董事会在收购发生前的反收购 行为虽然没有受到城市法典的规制，却要受到英国公司法的许多限制，而且 由于机构投资者在英国公司中占据股权优势，而这些机构投资者要求其投资的公 司股票流动性好，回报率高，他们大多不希望对公司收购设置过多的障碍，因此 目标公司经营者对收购采取的预防性措施一般来说得不到机构投资者的支持。第 二，在公司收购已经发生或即将发生之际，目标公司董事会可采用下列反收购策 略：( 1 ) 目标公司经营者可在向公司股东提出的关于收购要约的咨询建议中，陈 述本次收购对股东的利害得失，从而劝说股东拒绝收购要约；( 2 ) 目标公司经营 者可寻找“白衣骑士一向目标公司股东提出竞争性要约；( 3 ) 目标公司经营者还 可想方设法劝说有关部门将该次收购提交给垄断与兼并委员会。因为城市法典 规定，所有的收购要约都必须包含一个条款，即如果本次收购被提交到垄断和兼 并委员会，本次要约自动失效。 ( 一) 美国有关董事会反收购权的立法规定 1 、联邦立法的规定 美国联邦有关反收购立法主要表现在下列法令中： ( 1 ) 1 9 1 4 年，美国国会通过克莱顿反托拉斯法案) ( t h ec l a y t o na n t i t r u s t a c t ) ，该法案第七条授权美国联邦政府对反竞争性的公司兼并进行管制，它可以 视为美国反收购立法的渊源。 ( 2 ) 1 9 5 0 年，美国国会又通过了塞勒一克弗沃尔法案，将克莱顿法 田玉兰：我国公司反收购决策权的制度设计，载 物流科技2 0 0 6 年第2 期。 3 案第七条的管辖范围从股票兼并方式扩大到包括资产收购方式在内，将收购的 种类从横向收购引申到任何联邦交易委员会认为可能导致削弱竞争的收购类型。 ( 3 ) 美国1 9 3 4 年的证券交易法在肯定目标公司管理层反收购权的基础 上，对目标公司管理层在反收购中的行为进行了限制。该法第1 4 节( d ) 及规则 1 4 d - - 9 要求目标公司管理层先要填写有关要约建议说明的1 4 d _ _ 9 式表格并将 之提交给美国证券管理与交易委员会( s e c ) 、要约人及证券交易所，然后才能将 其建议送达给公司股东；该法第1 4 节( e ) 和规则1 4 e _ 2 规定目标公司的防御措 施不得构成诈欺不实及操纵；规则1 4 r - 2 要求目标公司管理层在要约公布后 1 0 日内向公司股东披露相关信息，表明其对此次收购的态度并说明理由。 ( 4 ) 1 9 6 8 年，在s e c 的全力支持下，美国国会通过了参议员h a r r i s o n w i l l i a m s 提出的法案，即威廉姆斯法案。威廉姆斯法案中对股权收购的 规范主要由三个部分组成：强制披露要求、一般反欺诈条款和规定必须成为所有 收购要约的一部分内容的条款。该法案规定，目标公司必须将其欲采取的反收 购行为进行披露；目标公司欲对其证券持有人做出任何建议( 包括拒绝或接受要 约) ，都应在此类建议公布或送达股东之日前，向s e c 呈报1 4 d - _ 9 ；目标公司如 要自行购回已发行的股票，则必须在回购前向s e c 填表保存相关资料并予以公 布。该法案至今仍对美国公司的收购与反收购行为产生着巨大的影响。 2 、州立法的规定 美国各州为防止本州公司被他人收购，保护本州现有的工作机会，大多对公 司收购加以限制，设置了许多反收购条款。各州除普遍加重收购的负担限制敌意 收购外，有些州还明确赋予公司经营者反收购权。如1 9 8 9 年宾夕法尼亚州的公 司立法，其与此有关的规定有：( 1 ) 任何股东最多只能享有2 0 的投票权；( 2 ) 目标公司有权在“恶意收购打计划宣布后1 8 个月内占有股东出售股票给收购人 所获得的利润；( 3 ) 收购成功后的收购人必须保证2 6 周的工人转业费用，在收 购谈判期间，劳动合同不得终止；( 4 ) 管理层为了“相关者的利益 有权采取反 收购行动。 从2 0 世纪8 0 年代末至1 9 9 5 年末，美国已有2 9 个州修改原有的公 司法，允许公司管理层不仅为股东服务，也同时为公司的利益相关者服务，从而 胡轩之、张云辉：美国证券法解读，法律出版社2 0 0 4 年版，第2 2 6 页： 转引自安丽：英美关于上市公司反收购立法对我国的启示，载湖北社会科学2 0 0 2 年 第7 期。 4 给予了管理层一个抵御收购的有力武器。然而，规定管理层可以对比股东为广 的利益相关者负责的所谓“其他利益相关者条款 只是各州公司法修改的一个部 分，到目前为止，已有至少4 0 个州颁布有关公开收购的立法，事实上构成了全 美范围内的。统一的 反收购制度。圆 ( 二) 美国对董事会反收购行为的规制 l 、立法的规制 立法对目标公司董事会反收购行为的规制主要体现在联邦的 威廉姆斯法 案中的一般反欺诈条款中。 尽管威廉姆斯法案中并未明确提及反收购措施，但其第1 4 节( e ) 中的 宽泛措辞使得s e c 得以将之纳入调整范围。该法第1 4 节( e ) 规定：与要约收购 有关的任何重大虚假或遗漏，或者任何欺诈、欺骗或操纵行为，都是非法的。与 其规制要约收购其他环节的基本立场一样，s e c 对反收购措施的规制也集中在信 息披露方面。在其1 9 8 4 年依内部行政程序处理的一个案件中，s e c 声明：“委员 会在此再次强调对反收购措施进行充分和准确披露的必要( 目标) 公司须披 露反收购措施的所有重大影响，包括对任何被提议交易的影响，无论是友好还是 敌意。同样，管理层在上述交易中的利害关系( 包括任何现实或潜在的利益冲突 的存在以及反收购措施对股东的最终影响) ，也都必须加以披露。一 2 、司法的规制商业判断规则的修正与发展 ( 1 ) 商业判断规则内涵 商业判断规则又称为经营判断准则，是美国判例法首创的一项公司法律制 度。该规则假设公司董事在做出经营决策时不仅怀有善意、熟悉情况，而且真诚 地相信其所采取的行动符合公司的最佳利益。董事在充分了解相关信息的情况 下，善意地从公司最佳利益出发做出的商业决策，即使事后看来是失误的或者给 公司带来了损害，也不应要求其承担法律责任。原告如认为董事的行为并非是善 意地为了公司的利益或者属于重大过失，则要承担举证责任。美国法学研究所起 崔之元：美国二十九个州公司法修改的理论背景，载经济研究1 9 9 6 年第4 期。 汤欣： 公司收购与上市公司治理，中国人民出版社2 0 0 1 年版，第1 9 0 页。 转引自廖凡：l ：抵抗的界限：美国反收购措施规制研究，2 0 0 7 年9 月1 4 日 草的公司治理原则第4 0 l ( c ) 条中明确指出：“在下列情况下，以善意作出 判断的董事或经理即履行了他( 她) 在本条项下的职责：与商业判断事项没有 利害关系；对有关商业判断的事项了解的程度达到董事、经理在相同的情况下 会合理地相信为适当的程度：合理地相信此项商业判断符合公司的最佳利益。 ( 2 ) 商业判断规则在反收购领域的修正与发展 鉴于目标公司董事在反收购与否的问题上处于激烈的利益冲突之中，美国 判例法对商业判断规则进行了发展与修正，对董事会反收购决策的自由度进行必 要的限制。在判例法方面处于美国公司法前沿地位的特拉华州最高法院通过著名 的c h e f 、u n o c a l 、r e v l o n 等案例，对传统的商业判断规则进行了创造性的发展， 并以此作为评判董事会反收购行为的标准。 o b e n n e t 案中的举证责任倒置 特拉华州法院对传统商业判断规则进行修正的第一步是把传统的经营判断 准则中的举证责任由原告承担转为在反收购中由被告承担。1 9 6 2 年的b e n n e t tv p r o p p 案是美国法院第一次将商业判断规则运用于反收购领域。在该案中，法院 首次提到举证责任倒置问题，指出，当目标公司董事回购股份以消除敌意收购可 能对公司经营决策产生的影响时，他们无疑处于利益冲突之中，这使得他们难以 客观做出经营决策。因此，在这种情况下，应当由董事本人来举证证明他的决策 目的是为了维护公司的利益，而不是为了个人私利。 ( 多c h e f f 案中的主要目的测试标准 1 9 6 4 年的c h e f fy m a t h e s 案中，目标公司的董事会在对收购者进行调查 后，用股份回购的方式进行反收购，结果少数股东向法院提起诉讼。该案的关键 问题在于目标公司的董事会的反收购行为究竟是为了公司的利益还是为了维护 自己的控制地位。法院最后认定该目标公司董事会的经营决策的主要动因是为了 公司合理的经营目的，而且董事会在决策之前已进行了应有的调查，因此决定不 追究董事的责任。 2 0 世纪8 0 年代初期，“主要动因 的审判方法遭到学者们的猛烈抨击，评 论家们认为这无异于把董事在收购防御中的行为置于其信托义务之外，使经营者 。转引自汤欣： 公司治理与上市公司收购，中国人民出版社2 0 0 1 年版，第3 7 6 页。 6 维护自身控制地位的不当行为远离法律的约束。正是在此背景下，特拉华州法 院于1 9 8 5 年通过u n o c a l 案对经营判断准则进行了进一步的修正。 u n o c a l 案中的双重审查标准 u n o c a l 一案中，法院为了能正确判断目标公司董事会反收购措施的合法性， 创设了严格的双重审查标准，称为u n o c a l 模式。第一重审查决定的客观性：要 求目标公司的董事举证证明他们合理地觉察到收购给公司带来的威胁，反收购决 定是经调查后善意地做出的。第二重审查决定的适当性：要求目标公司董事会针 对收购采取的反收购措施与该收购带给公司的威胁相当。 在后来的u n i t r i n 案中，法院迸一步确定了“相当性一的内涵，确立了评估 董事反收购措施的两步分析法：第一步，对反收购措施是否具有威胁性，即是否 可能杜绝所有要约收购成功进行的可能性或具有强制收购者及目标公司的效果， 进行分析；第二步，法院经分析后；如认为反收购措施没有威胁性，则会进一步 审查该反收购措施是否在合理的范围内做出。回 ( 3 ) r e v l o n 案中的拍卖义务测试标准 1 9 8 5 年，r e v l o n 公司董事会通过给予“白衣骑士一定局交易选择权的方法 对敌意收购者进行反收购。结果法院认定r e v l o n 公司的反收购违反公平原则， 不受商业判断规则的保护。此案确立了这样的原则：当目标公司的解散不可避免， 董事已打算将其出卖时，那么公司进入拍卖阶段，董事有义务充当一个拍卖人的 角色，为股东寻求最高出卖价格，在这个阶段中，董事对竞争者应保持中立。固 三、两种模式的法理分析及比较 ( 一) 英国模式的法理分析 人类的活动是一种有意识的自觉活动，推动人们活动的直接的动力是需要和 利益。人们奋斗所争取的一切，都同他们的利益有关。一固收购公司与被收购公 转引自朱圆：美国反收购法律规制探析，载华东政法学院学报2 0 0 4 年第6 期。 胡玉婷：i ：美国修正商业判断规则的介评，载广东法学2 0 0 3 年第4 期。 杜枢：美国对目标公司反收购行为的规制：商业判断规则之运用，载 商业研究2 0 0 3 年第4 期。 马克思恩格斯全集第一卷，人民出版社1 9 9 5 年版，第8 2 页。 7 司之间之所以会进行激烈的收购与反收购之争，究其根源实在于他们各自利益的 驱动。法所体现的意志背后正是各种利益，法律通过权利义务机制对各种利益进 行确认、界定、分配，利益被法律确认后就变成了法律上的权利，相应地，利益 主体也就成为权利主体。法律总是以确认和维护某种利益为其价值目标，并且以 权利的宣告直接体现其价值目标的，权利直接体现法律的价值目标，义务则保障 价值目标和权利的实现。法律赋予目标公司股东大会反收购决定权，就是对其权 利主体的确认，就是明确：公司只是实现股东利益最大化的工具，股东作为公司 资本的投入者，是公司的主人和所有者，公司利益和股东利益是完全等同的。权 利即自由，授予权利即意味着权利人可以在法律允许的范围内独立自主地按自己 的自由意志行事。目标公司的股东大会拥有反收购决定权，则面临收购者的收购 活动，公司是否进行反收购，在法律规定范围内具体采取哪一种或哪几种反收购 措施，都应由股东们按自己的意志独立决定，不允许任何人加以干涉。至于公司 的董事，他们作为公司或股东的受托人，对公司或股东要承担信托义务，而其义 务就在于谋求公司或者说白了就是股东利益的最大化 ( 二) 美国模式的法理分析 权利和义务全面地表现和实现法的价值，是法的价值得以实现的方式。美 国将反收购决定权赋予董事会，并通过健全董事义务机制约束其权利的行使，从 法理角度来看，体现了法的公平与效率价值的要求。 ( 1 ) 法的公平价值的要求 公平或正义是法的最基本价值之一，是法律必须着力弘扬与实现的价值， 而法律乃是实现正义的工具。当代西方著名的哲学家罗尔斯曾指出，正义实质上 是一种社会合理地确立各种权利义务的原则。美国从利益平衡角度在法律上明确 将反收购决定权赋予目标公司的董事会，正体现了其对正义的追求。 董事会反收购决定权模式的理论基础在于公司契约理论。随着时代的发展， 传统的“股东至上一的公司法理念越来越受到公司契约理论的挑战。公司契约理 论认为公司的本质是一系列契约的联结，而非仅仅是资本的联合。股东仅是资本 的投入者，公司作为合同的联结点，不但要考虑股东的利益，还要考虑各利益相 关者的利益。因此，公司治理的目标不仅是使股东利益最大化，而且要保证公司 8 各方面的利益相关者的利益最大化。在这里，股东利益和公司利益并不像传统 公司理念所认为的是完全等同的，如果进行反收购的决定完全由股东会做出的 话，大股东极有可能为了追求自身利益最大化而损害利益相关者的合法权益，而 将这一决策权交由董事会行使时，则董事会可以有效衡量各方当事人的利益，最 终做出一符合各方利益的最佳决策。霉 ( 2 ) 法的效率价值的要求 效率与秩序、自由、正义一样，也是法的价值之一，是法律必须促成实现 的价值。由目标公司董事会行使反收购决定权，更能使目标公司的资源得到优化 配置，提高公司的经营效益，提高社会资源利用效率，从而实现法的效率价值。 因为现代意义上的公司利益与股东利益并不是完全等同的。面对收购，股东们往 往会从个人眼前利益出发，往往会因较高的收购溢价而放弃反收购，此时的他们 不会去追究收购者的收购动机与目的，也不会考虑收购能否使公司的资源得到优 化配置的问题。即使他们道德高尚，真的想从公司整体利益、长远利益考虑反收 购与否，也往往是力不从心，心有余而力不足。而在完善的义务与责任的约束下， 目标公司的董事会与股东会相比更有能力科学地决策反收购与否，从而使目标公 司的资源真正得到优化配置。具体来讲，与股东大会相比，董事会具有以下优势： 首先，与股东相比，董事具有更丰富的知识、经验、才能，更易于衡量一项收购 行为对公司的长远发展是否有利。其次，随着生产力水平的迅速提高，科学技术 的急剧进步，公司规模日益扩大，股份市场更加发达，公司的经营活动也日趋高 度专业化、复杂化，而股东大会却是公司的一个非常设机构，如果由定期召开的 股东大会进行经营决策，必然会影响公司的及时反映与决策，从而不利于提高公 司经营效率和决策质量。 ( 三) 两种反收购决定权模式的比较 如前所述，英国模式将反收购的决定权赋予股东大会，董事会只能采取有限 的反收购措施。美国模式则赋予董事会广泛的反收购权利，同时通过完善的董事 义务规定及商业判断规则对董事会的权利进行严格的规制。将两种模式进行对 梅洪常、邓莉等著：公司治理研究，重庆出版社2 0 0 2 年版，第4 3 页。 沈红艳：反收购决策权的归属及其规制，载宿州教育学院学报2 0 0 6 年第1 期。 9 比，它们在以下方面明显不同： ( 1 ) 追求实现的法的价值不同。英国模式从股东是公司的主人和所有者的 公司法理念出发，着力追求实现法的利益价值与自由价值。美国模式从目标公司 众多利益主体的利益平衡角度努力追求实现法的公平价值，从目标公司的资源优 化配置角度力图实现法的效率价值。 ( 2 ) 建立的理论基础不同。英国模式建立在传统的“股东大会中心主义一 的公司理念基础之上，将公司利益完全等同于股东利益，认为公司是实现股东利 益最大化的工具，强调股东至上，股东大会是公司的最高决策机构，董事会的职 责仅在于执行股东大会的决议。美国模式则体现出现代公司法理念由“股东大会 中心主义一向“董事会中心主义 的转变，它建立在公司契约等理论基础之上， 认为公司并非仅是资本的联结，而股东作为公司资本的投入者，仅是股份的所有 者，并非公司的所有者，公司利益是一个包括股东利益、债权人利益及职工等利 益在内的共同体，只有董事会才能更好地平衡各种利益冲突，实现最佳的公司利 益。 ( 3 ) 对待反收购乃至敌意收购的态度不同。英国对管理层反收购采取一种 理智的冷漠态度，将反收购的决定权授予目标公司股东，实际上是限制反收购措 施，它体现了立法者对敌意收购的外部治理机制价值的肯定。尽管美国学术界 对收购特别是敌意收购基本上是持一种中立态度，主张要保持市场中立原则，避 免对收购公司与目标公司造成歧视，但美国各州的立法者们通过将反收购决策权 授予董事会的方式表明了其赞成目标公司采取反收购措施的态度，因为收购成功 往往意味着董事们的职位的丧失，所以董事们几乎有一种本能的抵御收购的冲 动，将反收购的决策权赋予董事会实际上就是赞成目标公司采取反收购措施，从 而限制公司间的敌意收购。 ( 4 ) 规制董事会反收购行为时所遵循的规则不同。英国对目标公司董事会 反收购行为的规则主要采用纯粹被动性规则或调整的被动性规则。美国对目标公 司董事会反收购行为的规制则依据的是商业判断规则。回 通过上述分析与比较可知，英、美两种反收购决定权模式是各有利弊。处于 自身利益与股东、公司利益冲突之中的目标公司经营者在反收购中地位微妙，他 国安丽：英美关于上市公司反收购立法对我国的启示，载湖北社会科学2 0 0 2 年第7 期。 张国平：外资并购中的反收购问题评析，载南京社会科学2 0 0 8 年第1 期。 1 0 们很可能为了维护自己在公司的控制地位采取反收购措施，而使得目标公司股东 失去获得较高溢价的机会，使得目标公司股东失去一次极好的退出机会，侵害股 东自由转让股份的权利。因此，相比而言，英国模式可以更好地保护了目标公司 股东的利益，可以防止董事滥用权力。但是，英国模式在商业高度发达的现代社 会中也存在不可避免的缺陷，那就是现代股份公司股权极度分散，经营者控制已 为常态，并且公司业务高度专业化，为时间、精力、技能所困的股东能否在决策 时具备维护其利益最大化的相应条件确实令人怀疑。况且即使个别公司的股东大 会具备这一能力，如没有完善的约束其权利的机制，则其维护的可能也仅是目标 公司股东特别是大股东的利益，丽不可能是整个目标公司的利益。而与股东大会 相比，目标公司的董事会确实更有能力科学地决定反收购与否，从这一点而言， 美国董事会模式是可取的，但在反收购中董事们又不可避免的处于激烈的利益冲 突之中，因此美国模式必须建立在完善的董事义务与约束机制基础之上，如无完 善的规制制度的存在，则目标公司的反收购权极有可能被滥用，成为董事维护其 自身利益的工具，并使得目标公司沦为董事维护其控制地位的牺牲品。 l l 第二章我国目标公司反收购决定权的制 度安排 一、我国目标公司反收购的立法与实践 近年来，随着我国现代公司制度的逐步建立，国有企业改革的进一步深入 以及产权市场、资本市场的逐步发育成熟，公司收购作为资产重组和社会资源优 化配置的重要途径，受到我国政策的鼓励，各种公司间的收购在我国如火如荼地 进行着。与此相应的是，自我国历史上最早的反收购案例宝延风波后，目标 公司针对敌意收购的反收购也愈演愈烈，目标公司不断创造与设计出各种新的反 收购的策略与技术。 而在法律环境方面，我国公司法、证券法、 股票发行与交易管理条 例和：上市公司章程指引等对反收购问题都只字未提。2 0 0 2 年1 2 月1 日起 施行的 上市公司收购管理办法( 以下简称 收购办法) 第1 5 条、第2 0 条、 第3 l 条、第3 2 条、第3 3 条、第4 5 条、第5 7 条对反收购问题虽有原则性规定， 但所做规定并不明确。收购办法第三十三条第一款规定：被收购公司的董事、 监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及 其股东的合法权益。第二款规定：收购人做出提示公告后，被收购公司董事会除 可以继续执行已经订立的合同或股东大会已经做出的决议外，不得提议如下事 项：( 1 ) 发行股份；( 2 ) 发行可转换公司债券；( 3 ) 回购上市公司股份；( 4 ) 修 改公司章程；( 5 ) 订立可能对公司资产、负债、权益或经营成果产生重大影响的 合同，但是公司开展正常业务除外。( 6 ) 处置、购买重大资产，调整公司主要业 务，但是面临严重财务困难的公司调整业务或资产重组的除外。多数学者依据上 述规定认为我国采取了英国模式的反收购立法，对目标公司董事会的反收购行为 采取一般禁止的态度；但也有学者认为“仔细推敲，不难发现该办法将反收购的 权利实际上赋予了目标公司董事会，只要其采取的反收购措施不损害公司及其股 东的合法权益即可 。中国证监会2 0 0 6 年8 月2 日公布并于9 月1 日施行 了对2 0 0 2 年的( q k 购办法进行修订的新收购办法，该收购办法第3 3 条删除了前述董事会的6 项反收购的禁止性规定，仅对董事会的反收购权作了原 则性的禁止性规定，使得人们对董事会反收购权问题的认识更加模糊不清。它是 这样规定的：收购人作出提示性公告后至要约收购完成前，被收购公司除继续从 事正常的经营活动或者执行股东大会已经作出的决议外，未经股东大会批准，被 收购公司董事会不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、 贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。 纵观目前我国相关法律法规，除了上述收购办法对上市公司董事会反 收购权的模糊不清的原则性规定外，对于没有上市的股份有限公司、有限责任公 司以及其它企业的反收购权则没有任何规定。没有规矩，不成方圆。由于相关法 律规范的缺失，我国目前公司收购与反收购的实践中出现众多的法律问题。首先， 没有法律的明确授权，实践中目标公司在遭遇敌意收购实施的反收购可以说是师 出无名，他们的反收购权在法律上找不到明确的依据，当然也就不能到法律的及 时的支持和保障。其次，目标公司实施反收购的主体混乱，面临敌意收购，不知 究竟应由谁来最终掌控公司的反收购权，不知公司董事会究竟是否有权采取反收 购措施。再次，目标公司对反收购手段的运用也具有极大的随意性 ，各种引进 的、自创的反收购手段竞相出现。由于缺乏必要的指引与规制，其中许多反收购 措施存在合法与否问题，在社会上引起广泛的争论。如大港收购爱使案中爱使 公司章程第6 7 条设置的反收购“驱鲨剂条款的合法性问题就曾引起法律界、 新闻界等社会各方面的关注，有的法律专家对其第6 7 条自行设置的相关条款的 合法性问题提出了质疑，并认为它违背了我国 ：公司法；有的法律专家则认 为此条款合法、有效。固 2 0 0 6 年施行的新收购办法，对我国强制性全面要约收购